《建筑行業2024年報及2025年1季報總結：行業總體收縮承壓工程服務出海、涉安全投資高景氣-250504（63頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建筑行業2024年報及2025年1季報總結：行業總體收縮承壓工程服務出海、涉安全投資高景氣-250504（63頁）.pdf（63頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/6363 Table_Page 深度分析|建筑裝飾 證券研究報告 建筑建筑行業行業 2024 年報及年報及 2025 年年 1 季季報總結報總結 行業總體收縮承壓，工程服務出海、涉安全投資高景氣行業總體收縮承壓，工程服務出海、涉安全投資高景氣 核心觀點核心觀點：房建基建收縮，專業工程景氣房建基建收縮，專業工程景氣。根據 iFinD，24 年 SW 建筑板塊營業收入 8.8 萬億元，同比-4.1%，歸母凈利潤 1730 億元，同比-15.8%；25Q1 營業收入 19545 億元，同比-6.2%；歸母凈利潤 461.7 億元，同比-8.7%

2、。分板塊看，國際工程、化學工程板塊表現優異，房建、基建板塊業績承壓，或受基建資金到位率低疊加地產景氣度低影響。24 年下半年現金流顯著好轉，24Q4 經營性現金流同比多流入 1697 億元。央國企央國企：業務回歸本源、業務回歸本源、聚焦安全支撐聚焦安全支撐，加快新興、海外業務發展加快新興、海外業務發展。八八大建筑央企：大建筑央企：1.新興業務擴張提供支撐，繼續加快出海步伐新興業務擴張提供支撐，繼續加快出海步伐。24 年/25Q1，八大建筑央企歸母凈利同比-11.7%/-9.4%，海外合計新簽增速達 15.4%/22.4%。2.現金流承壓，加快低效無效資產盤活現金流承壓，加快低效無效資產盤活。2

3、4 年/25Q1，經營性現金流同比減少 516/133 億元，中國交建等通過證券化等方式加速資產盤活。3.注重估值提升，有望逐步完善回報機制注重估值提升，有望逐步完善回報機制。24 年，八大央企中 7 家長期破凈企業發布估值提升方案，7 家于 24 年提升分紅率。二級建筑央企：二級建筑央企：24 年/25Q1，歸母凈利同比+33.7%/-0.8%。1.繼繼續聚焦安全支撐，加快產業鏈拓展。續聚焦安全支撐，加快產業鏈拓展。2.出海提速，東南亞、中東、拉美出海提速，東南亞、中東、拉美地區保持高景氣地區保持高景氣。2024 年海外營收占比同比+0.5pct。地方國企地方國企：基建房建分化持續，戰略及經

4、濟大省表現亮眼基建房建分化持續，戰略及經濟大省表現亮眼。1.主業發展主業發展訴求強，第二曲線出路多。訴求強，第二曲線出路多。地方國企沿自身產業鏈并購，培育新質生產力，發力養護。2.區位賦能權重大，股東支持激勵足。區位賦能權重大，股東支持激勵足。優質區位及政策傾斜地區隧道股份、浙江交科等穩健，四川路橋 25Q1 企穩；股權激勵驅動，浙江交科 25Q1 歸母凈利同比+18.8%。3.房建基建不同溫，現房建基建不同溫，現金流股息分化。金流股息分化?；ㄊ芤嬗谀嬷芷谡{節相對穩健，房建板塊承壓。專業工程：專業工程：鋼結構訂單總體下滑，潔凈室板塊業績分化鋼結構訂單總體下滑，潔凈室板塊業績分化。鋼結構：鋼結

5、構：2024年重要鋼結構企業訂單整體下滑，25Q1，鴻路鋼構、精工鋼構訂單同比已實現正增長，同比分別增長 1.25%/0.7%。潔凈室：潔凈室：受益芯片及新型顯示面板投資高景氣，潔凈室行業收入規模擴張；部分企業如亞翔集成受益優質訂單驅動，業績增幅較大。投資建議：投資建議：涉安全領域投資：涉安全領域投資：關注礦服工程-易普力、煤化工-中國化學/東華科技/中石化煉化工程、核電工程-中國核建、深海經濟-利柏特/華電科工、IDC 建設-中國通信服務（H）；“一帶一路”一帶一路”&國際工程：國際工程：關注中鋼國際、中材國際、中工國際、北方國際、中鋁國際；逆周期調節：逆周期調節：關注浙江交科、中國建筑、四

6、川路橋、中國交通建設（H）。風險提示：風險提示：公司訂單不及預期；項目推進放緩；基建投資不及預期。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-05-04 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：耿鵬智 SAC 執證號：S0260524010001 021-38003620 分析師：分析師：尉凱旋 SAC 執證號：S0260520070006 021-38003576 分析師：分析師：喬鋼 SAC 執證號：S0260524100001 SFC CE No.BVX103 021-38003769 請注意，耿鵬智,尉凱旋并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從

7、事受監管活動。聯系人：張子峻 021-38003620 -20%-12%-4%4%12%20%05/2407/2409/2412/2402/2504/25建筑裝飾滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E

8、2026E 2025E 2026E 中國建筑 601668.SH CNY 5.51 2025/04/29 買入 6.93 1.16 1.21 4.75 4.55 1.76 1.69 9.20 8.90 中國化學 601117.SH CNY 7.55 2025/04/30 買入 10.86 1.09 1.21 6.93 6.24 4.41 4.01 9.80 10.10 中國核建 601611.SH CNY 8.52 2025/03/04 買入 12.26 0.87 0.97 9.79 8.78 3.01 2.76 7.50 7.90 利柏特 605167.SH CNY 8.82 2025/04

9、/29 買入 9.64 0.60 0.74 14.70 11.92 9.85 8.10 13.30 14.60 華電科工 601226.SH CNY 6.01 2025/04/27 買入 6.50 0.22 0.27 27.32 22.26 13.66 11.70 5.60 6.60 中鋼國際 000928.SZ CNY 6.45 2025/04/23 買入 8.22 0.63 0.69 10.24 9.35 6.02 5.51 9.90 9.70 中材國際 600970.SH CNY 9.16 2025/04/23 買入 14.80 1.23 1.35 7.45 6.79 5.06 4.70

10、 14.10 14.30 中工國際 002051.SZ CNY 7.93 2025/04/28 買入 9.42 0.32 0.34 24.78 23.32 11.27 10.92 3.40 3.50 北方國際 000065.SZ CNY 10.25 2025/04/29 買入 11.88 1.08 1.22 9.49 8.40 5.55 5.57 10.60 10.90 浙江交科 002061.SZ CNY 3.85 2025/04/28 買入 4.24 0.53 0.57 7.26 6.75 3.67 3.39 8.70 8.80 中國交通建設 01800.HK HKD 4.88 2025/

11、04/27 買入 12.09 1.51 1.58 6.14 5.87 11.52 10.56 8.10 8.30 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 目錄索引目錄索引 一、行業總覽：房建基建收縮，專業工程景氣.8（一）盈利：24 年歸母凈利同比下滑 15.8%，毛利率/費用率均小幅提升.8（二）現金流及資產結構：2024 年經營性現金流凈額 1150.5 億元，同比下降29.3%，杠桿比率保持穩定 .10（三）板塊巡禮：國際工程、化學工程

12、板塊表現優異，房建、基建板塊業績承壓.13 二、八大建筑央企：業務回歸本源，業績轉折承壓.25（一）經營總體層面：營收業績總體承壓，費用壓降成效顯著.25（二）年度觀察 1：業務層面新興業務擴張提供支撐，繼續加快出海.28（三）年度觀察 2：現金流及資產現金流承壓，加快低效無效資產盤活.32（四）年度觀察 3：價值實現注重估值提升，有望逐步完善回報機制.35 三、二級建筑央企：下游景氣抬升，業績拾級而上.37（一）業績掃描：規模穩步擴大，經營質效顯著提升.37（二）年度觀察 1：戰略錨定繼續聚焦安全支撐，加快產業鏈拓展.39（三）年度觀察 2：區域拓展百年變局、出海提速，東南亞、中東、拉美地區

13、保持高景氣.40 四、地方國企：基建房建分化持續，戰略及經濟大省表現亮眼.43（一）業績掃描：受限于宏觀景氣及業主資金經營有所承壓.43（二）年度觀察 1：主業發展訴求強，第二曲線出路多.51（三）年度觀察 2：區位賦能權重大，股東支持激勵足.52（四）年度觀察 3：房建基建不同溫，現金流股息分化.52 五、專業工程：鋼結構訂單總體下滑，潔凈室板塊業績分化.55（一）鋼結構：24 年鋼價承壓、鋼結構公司業績下滑，25Q1 鴻路鋼構產量同比增長 14.3%.55（二）潔凈室：行業規模繼續擴張，區域景氣分化海外盈利更佳.58 六、投資建議.60 七、風險提示.61（一）公司訂單不及預期.61（二）

14、項目推進放緩.61（三）基建投資不及預期.61 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖表索引圖表索引 圖 1：2024 年，建筑行業營收同比-4.1%.8 圖 2：2024 年，建筑行業歸母凈利潤同比-15.8%.8 圖 3：25Q1，建筑行業營收同比-6.17%.8 圖 4：25Q1，建筑行業歸母凈利潤同比-8.7%.9 圖 5：2024 年，建筑行業毛利率同比+0.04pct.9 圖 6：2024 年，建筑行業費用率同比+0.21pct.9 圖 7：2024 年，建筑行業資產/信用減值損失 322.4/798.3

15、 億元.9 圖 8：24 年，建筑行業經營性現金流同比少流入 477.6 億元.11 圖 9：25Q1，建筑行業經營性現金流同比少流入 65.6 億元.11 圖 10：2024 年，建筑行業投資性現金流同比少流出 855.1 億元.11 圖 11：25Q1，建筑行業投資性現金流同比少流出 136.7 億元.11 圖 12：2024 年，建筑行業自由現金流同比少流入.12 圖 13：25Q1，建筑行業自由現金流同比少流出.12 圖 14：2024 年，房建板塊營收同比-4.9%.13 圖 15：2024 年，房建板塊歸母凈利潤同比-14.8%.13 圖 16：2024 年，基建板塊營收同比-2.

16、5%.15 圖 17：2024 年，基建板塊歸母凈利潤同比-10.9%.15 圖 18：2024 年，國際工程板塊營收同比-10.3%.17 圖 19：2024 年，國際工程板塊歸母凈利潤同比+5.5%.17 圖 20：2024 年，工程咨詢板塊營收同比-7.2%.19 圖 21：2024 年，工程咨詢板塊歸母凈利潤同比.19 圖 22：2024 年，鋼結構板塊營收同比-6.9%.21 圖 23：2024 年，鋼結構板塊歸母凈利潤同比-24.3%.21 圖 24：2024 年，化學工程板塊營收同比+4.0%.23 圖 25：2024 年，化學工程板塊歸母凈利同比+1.5%.23 圖 26：20

17、24 年，其他專業工程板塊營收同比-9.0%.23 圖 27：2024 年，其他專業工程板塊歸母凈利潤同比+5.4%.23 圖 28：2024 年，園林板塊營收同比-7.5%.23 圖 29：2024 年，園林板塊歸母凈利潤-120.1/+13.3%.23 圖 30：2024 年，裝修裝飾板塊營收同比-12.9%.24 圖 31：2024 年，裝修裝飾板塊歸母凈利同比-681%.24 圖 32：2024 年，八大建筑央企營收同比-6.1%.26 圖 33：25Q1，八大建筑央企營收同比-36.7%.26 圖 34：2024 年，八大建筑央企歸母凈利潤同比-15.0%.26 圖 35：25Q1，

18、八大建筑央企歸母凈利潤同比-38.7%.26 圖 36：25M3，商品房銷售金額同比-2.3%，降幅收窄.30 圖 37：25M3，商品房銷售面積同比-1.6%，降幅收窄.30 圖 38：2020-2024 年，八大建筑央企市占率持續提升.32 圖 39：2024 年及 25Q1 看，八大建筑央企經營性現金流均承壓.32 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖 40：25Q1，八大建筑央企自由現金流改善.32 圖 41：2024 年，八大建筑央企資產減值損失同比+11.8%.34 圖 42：2024 年，八大建筑央企

19、信用減值損失同比+13.9%.34 圖 43：2024 年，二級建筑央企營收同比+2.0%.38 圖 44：25Q1，二級建筑央企營收同比-7.2%.38 圖 45：2024 年，二級建筑央企歸母凈利同比+33.7%.38 圖 46：25Q1，二級建筑央企歸母凈利同比-0.8%.38 圖 47：2024 年，二級建筑央企自由現金流情況改善.41 圖 48：25Q1，二級建筑央企自由現金流同比多流出.41 圖 49：2024 年，二級建筑央企毛利率同比+0.75pct.42 圖 50：25Q1，二級建筑央企毛利率同比-0.18pct.42 圖 51：24 年，地方建筑國企合計營收同比-8.00%

20、.44 圖 52：25Q1，地方建筑國企合計營收同比-18.5%.44 圖 53：24 年，地方建筑國企毛利率同比+0.26pct.44 圖 54：25Q1，地方建筑國企毛利率同比+0.76pct.44 圖 55：24 年，地方建筑國企期間費用率同比+0.36pct.45 圖 56：25Q1，地方建筑國企期間費用率同比+0.73pct.45 圖 57：24 年，地方建筑國企資產/信用減值損失 21.5/138.2 億元.45 圖 58：25Q1，地方建筑國企合計資產/信用減值損失-0.02/-8.52 億元.45 圖 59：24 年，地方建筑國企合計非經常損益占歸母凈利比例同比+11.1pct

21、.46 圖 60：25Q1，地方建筑國企非經常損益同比-3.49pct.46 圖 61：24 年，地方建筑國企歸母凈利潤同比-17.0%.46 圖 62：25Q1，地方建筑國企歸母凈利潤同比-19.9%.46 圖 63：24 年，地方建筑國企經營現金流多流入 47.0 億元.47 圖 64：25Q1，地方建筑國企經營現金流少流出 63.8 億元.47 圖 65：24 年，地方建筑國企自由現金流同比多流入 0.37 億元.47 圖 66：25Q1，地方建筑國企自由現金流同比多流出 131.9 億元.47 圖 67：24 年，地方建筑國企收現比同比+1.85pct.48 圖 68：25Q1，地方建

22、筑國企收現比同比+14.2pct.48 圖 69：24 年，地方建筑國企凈現比同比+30.0pct.48 圖 70：25Q1，地方建筑國企凈現比同比-181pct.48 圖 71：24 年末，地方國企應收類資產同比+7.92%，總資產占比 61.9%.49 圖 72：24 年末，地方建筑國企“兩金”占流動資產比例 73.3%，同比+1.05pct 49 圖 73：24 年末，地方建筑國企長期應收/非流動比例 25.86%，同比+2.50pct.50 圖 74：24 年末，地方國長期股權投資/非流動比例 8.87%，同比+0.75pct.50 圖 75：24 年末，地方國企無形資產/非流動比例

23、17.8%，同比+2.88pct.50 圖 76：24 年末，地方國企現金資產同比+3.8%，總資產占比 14.1%.50 圖 77：24 年末，地方建筑國企負債率 84.3%，同比+0.07pct.51 圖 78：螺紋鋼價格周環比 0.93%（2025.4.29）.56 圖 79：中板價格周環比 0.48%（2025.4.29）.56 圖 80：2023 年，全國鋼結構加工量約 11200 萬噸，同比增長 10.89%.57 圖 81：2019-2024 年鴻路鋼構營業收入 CAGR+2.2%.57 圖 82：2019-2024 年鴻路鋼構歸母凈利潤 CAGR+13.9%.57 識別風險，發

24、現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表 1：建筑行業利潤表詳細指標（單位：億元，%）.10 表 2：建筑行業現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，%）.12 表 3：房建板塊利潤表詳細指標（單位：億元，%）.13 表 4：房建板塊現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，%）.14 表 5：基建板塊利潤表詳細指標（單位：億元，%）.15 表 6：基建板塊現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，%）.16 表 7：國際工程板塊利潤表詳細指標（單位：億元，%）.17 表 8：國際工程板塊現金流量表、資產負債表詳細指標（單

25、位：億元，%）.18 表 9：工程咨詢板塊利潤表詳細指標（單位：億元，%）.19 表 10：工程咨詢板塊現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，%）.20 表 11：鋼結構利潤表詳細指標（單位：億元，%）.21 表 12：鋼結構板塊現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，%）.22 表 13：八大建筑央企現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，%）.25 表 14：25Q1，八大建筑央企營收承壓，業績表現分化.27 表 15：2024 年，八大建筑央企“一利五率”指標表現分化.27 表 16：八大建筑央企在“戰新”領域實現訂單、營收高增速.28 表 17：2024 年，八大建筑央企

26、壓降投資、做大現匯，加大優質領域及優質區域投資比重.28 表 18：2024 年，八大建筑央企境外新簽平均占比達 11%，平均增速達 15.4%.29 表 19：2024 年，八大建筑央企地產業務收縮.31 表 20：25Q1，八大建筑央企兩金占流動資產比例提升，收付剪刀差致使現金流承壓.33 表 21：25Q1，中國交建、中國電建、中國化學兩金壓降表現較好.33 表 22：2024 年，建筑央企繼續加快低效無效資產盤活.34 表 23：2024 年，7 家長期破凈央企發布估值提升方案，提出提升分紅比例/頻率等實現路徑.35 表 24：2024 年，中國建筑、中國交建、中國化學分紅率位列八大建

27、筑央企央企前3.36 表 25：二級建筑央企現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，%）.37 表 26：25Q1，二級建筑央企營收業績均呈分化態勢.39 表 27：二級建筑央企圍繞總體國家安全觀，持續拓展產業鏈.39 表 28：2024 年，二級央企海外新簽表現分化.40 表 29：2024 年，二級建筑央企海外新簽合計 611 億元，同比+5.5%.41 表 30：建筑地方國企利潤表、現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，%）.43 表 31：具體到上市公司，優質及政策傾斜區位上市公司表現較好.49 表 32：2025 年，地方建筑國企工作目標梳理.51 表 33：現階段地方國企

28、中，浙江交科及陜建股份仍有股權激勵待解鎖.52 表 34：核心地方建筑國企歸母凈利潤變動原因梳理.53 表 35：建筑地方國企核心財務數據及分紅情況梳理.54 表 36：2024 年主要鋼結構企業營收入多有下降，業績表現分化.55 表 37：2024 年重要鋼結構企業訂單合同金額、產量總體承壓、分化趨勢顯著.56 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表 38：24Q3、Q4 鋼結構企業毛利率較高.56 表 39：2024 年主要潔凈室企業營收多有提升，歸母凈利潤表現分化.58 表 40：2024 年重要潔凈室企業新簽

29、訂單額、在手訂單額多有提升.58 表 41：2024 年重要潔凈室企業重大項目執行進度、付款進度符合預期.59 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 一、一、行業總覽行業總覽：房建基建收縮，專業工程景氣房建基建收縮，專業工程景氣 本報告中，第1章板塊劃分以SW三級分類為基礎，第2章主要討論建筑央企（國務院國資委旗下建筑企業，按8大建筑央企、二級央企分別討論），第3章主要討論地方國企（省級國資委旗下施工總包建筑企業為主），第4章討論鋼結構（SW三級）、潔凈室（廣發建筑自行定義）。（一）盈利：（一）盈利：24 年年歸母凈利

30、歸母凈利同比下滑同比下滑 15.8%，毛利率，毛利率/費用率均小幅提升費用率均小幅提升 2024年年業績承壓業績承壓，歸母凈利歸母凈利同比下滑同比下滑15.8%，25Q1延續下滑態勢，延續下滑態勢，歸母凈利歸母凈利同比下同比下滑滑8.7%。根據iFinD，2024年SW建筑板塊營業收入88064億元，同比-4.1%，25Q1單季度營業收入19545億元，同比-6.17%。2024年建筑行業歸母凈利潤1730億元，同比-15.8%，25Q1單季度歸母凈利潤461.7億元，同比-8.7%。2024年建筑板塊收入及業績整體承壓，基建資金到位率低疊加地產景氣度較低，2024年，狹義基建投資投資同比增速

31、4.1%，房地產開發投資同比-10.1%。2025年以來，下游整體需求偏弱疊加資金到位率提升緩慢，業績增速暫未提升。圖圖1：2024年，建筑年，建筑行業行業營收同比營收同比-4.1%圖圖 2：2024 年，建筑行業歸母凈利潤同比年，建筑行業歸母凈利潤同比-15.8%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 圖圖3：25Q1，建筑行業營收同比建筑行業營收同比-6.17%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 1738 1680 1857 2056 1730 506 462 5.8%-3.3%10.5%10.7%-15.8%-2.8%-8.7%2.

32、6%2.2%2.2%2.2%2.0%2.4%2.4%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5002020202120222023202424Q125Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）凈利率（%，右軸）67130 77866 91841 88064 20830 19545 14.2%16.0%9.4%7.8%-4.1%1.4%-6.2%-10%-5%0%5%10%15%20%01000020000300004000050000600007000080000900001000002020202120222023202424Q125Q1營業

33、收入（億元）YoY（%，右軸）20550 23377 21668 26231 20830 21678 19859 25681 19545 8.60%7.01%7.91%7.74%1.36%-7.27%-8.35%-2.10%-6.17%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05000100001500020000250003000023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1營業收入（億元）YoY（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖4：25Q1，建筑行業

34、建筑行業歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比-8.7%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 2024年建筑行業面臨收入確認放緩和計提撥備增加的雙重壓力，業績年建筑行業面臨收入確認放緩和計提撥備增加的雙重壓力，業績繼續承壓繼續承壓。2024年建筑行業毛利率10.9%，同比+0.04pct，25Q1單季度毛利率9.2%，同比降低0.06pct；2024年期間費用率為6.38%，同比+0.21pct，其中管理/財務/銷售費用率分別+0.06/+0.11/+0.04pct。25Q1單季度期間費用率為5.53%，同比+0.11pct，其中管理/財務/銷售費用率分別+0.03/+0.04/+0.02pct。

35、2024年資產/信用減值損失達322.4/798.3億元，同比多損失35.8/44.0億元，減值損失率1.27%，同比+0.14pct。此外，25Q1單季度資產/信用減值損失達11.6/-7.2億元，同比少損失2.5/18.9億元，減值損失率0.02%，同比-0.1pct。圖圖5：2024年，建筑年，建筑行業行業毛利率同比毛利率同比+0.04pct 圖圖 6：2024 年年，建筑行業費用率同比，建筑行業費用率同比+0.21pct 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 圖圖 7：2024 年年，建筑，建筑行業行業資產資產/信用減值損失信用減值損失

36、 322.4/798.3 億元億元 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 520.2 573.4 472.9 488.4 505.9 478.8 401.4 343.3 461.7 14.1%0.7%-4.2%45.2%-2.8%-16.5%-15.1%-29.7%-8.7%2.5%2.5%2.2%1.9%2.4%2.2%2.0%1.3%2.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010020030040050060070023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）凈利率（%，右軸）11.3%

37、11.3%10.8%10.9%10.9%9.3%9.2%-0.26-0.06-0.47 0.08 0.04-0.08-0.06-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20%2%4%6%8%10%12%2020202120222023202424Q125Q1毛利率（%）變動幅度（pct，右軸）6.21%6.14%6.12%6.17%6.38%5.42%5.53%2.53%2.42%2.32%2.30%2.36%2.44%2.47%0.89%0.78%0.70%0.74%0.84%0.89%0.93%0.47%0.46%0.44%0.46%0.50%0.45%0.47%0%

38、1%2%3%4%5%6%7%期間費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）銷售費用率（%）157.5 271.8 269.7 286.6 322.4 14.1 11.6 393 756 658 754 798 12-7 0.82%1.32%1.09%1.13%1.27%0.12%0.02%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%-10001002003004005006007008009002020202120222023202424Q125Q1資產減值損失（億元）信用減值損失（億元）減值損失率（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的

39、免責聲明 1010/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 2024年資產及信用減值損失和減值損失率加大，歸母和扣非凈利潤下降。年資產及信用減值損失和減值損失率加大，歸母和扣非凈利潤下降。2024年年，建筑行業營業收入88064億元，同比-4.1%；歸母凈利潤1730億元，同比-15.8%；扣非凈利潤1449億元，同比-16.7%；毛利率10.9%，同比基本不變；歸母凈利率2.0%，同比-0.2pct；扣非凈利率1.6%，同比-0.3pct。期間費用率6.38%，同比+0.21pct，其中，管理費用率2.36%，同比+0.06pct；研發費用率2.68%，同比+0.01pc

40、t；財務費用率0.84%，同比+0.10pct；銷售費用率0.50%，同比+0.04pct。資產及信用減值損失1120.7億元，同比+7.7%。投資收益71.0億元，同比-46.6%。25Q1，營業收入19545億元，同比-6.20%；歸母凈利潤461.7億元，同比-8.70%；扣非凈利潤437.48億元，同比-9.80%；毛利率9.20%，同比-0.10pct；歸母凈利率2.4%，同比基本不變；扣非凈利率2.2%，同比-0.1pct；期間費用率5.53%，同比+0.11pct。表表1：建筑行業利潤表詳細指標（單位：億元，建筑行業利潤表詳細指標（單位：億元，%）2022 2023 2024 2

41、4Q1 25Q1 營業收入 85222 91841 88064 20830 19545 YoY 9.4%7.8%-4.1%1.4%-6.2%歸母凈利潤 1857 2056 1730 506 462 YOY 10.5%10.7%-15.8%-2.8%-8.7%扣非凈利潤 1561 1738 1449 485 437 YOY 5.3%11.4%-16.7%-2.3%-9.8%毛利率 10.8%10.9%10.9%9.3%9.2%歸母凈利率 2.18%2.24%1.96%2.43%2.36%扣非凈利率 1.83%1.89%1.65%2.33%2.24%期間費用率 6.12%6.17%6.38%5.4

42、2%5.53%其中：管理費用率 2.32%2.30%2.36%2.44%2.47%其中：研發費用率 2.65%2.67%2.68%1.64%1.65%其中：財務費用率 0.70%0.74%0.84%0.89%0.93%其中：銷售費用率 0.44%0.46%0.50%0.45%0.47%資產及信用減值損失 927.6 1040.9 1120.7 25.8 4.4 資產及信用減值損失率 1.09%1.13%1.27%0.12%0.02%投資收益 93.6 132.9 71.0 20.5 15.7 投資收益/收入 0.11%0.14%0.08%0.10%0.08%數據來源：iFinD、廣發證券發展研

43、究中心（二）現金流及資產結構：（二）現金流及資產結構：2024 年年經營性現金流經營性現金流凈額凈額 1150.5 億元億元，同比，同比下降下降 29.3%，杠桿比率保持穩定，杠桿比率保持穩定 24Q4經營性現金流好轉，自由現金流支出增加經營性現金流好轉，自由現金流支出增加。經營性現金流方面，經營性現金流方面，2024年建筑行業經營性現金流流入1151億元，同比少流入478億元。24Q4單季度經營性現金流流入6166億元，同比多流入1697億元。25Q1，單季度經營性現金流流出4488億元，同比多流出66億元。自由現金流方面，自由現金流方面，2024年建筑行業自由現金流流入935億元，同比少流

44、入1285億元。24Q4單季度自由現金流流入1818億元，同比少流入560億元。25Q1單季度自由現金流流出709億元，同比少流出996億元。2024年下半年，伴隨中央一攬子化債政策出臺，建筑央企及地方國企加強應收款回收，經營性現金流實現 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 大幅凈流入。2025年初以來，地方化債相關政策積極推進，新增地方專項債及特殊再融資債發行加速，疊加4月25日中央政治局會議定調：要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。加快地方政府專項債券、超長期特別

45、國債等發行使用。繼續實施地方政府一攬子化債政策，加快解決地方政府拖欠企業賬款問題。根據形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規逆周期調節展望看。預計“兩重”、“兩新”及重點建設項目資金到位率將逐漸提升，建筑企業現金流有望將進一步優化。圖圖8：24年，建筑年，建筑行業行業經營性現金流同比少流入經營性現金流同比少流入477.6億億元元 圖圖 9：25Q1，建筑行業經營性現金流同比建筑行業經營性現金流同比少流入少流入 65.6億元億元 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 圖圖10：2024年，建筑年，建筑行業行業投資性現金流同比少流出投資性現金流同

46、比少流出855.1億元億元 圖圖 11：25Q1，建筑行業建筑行業投資投資性現金流同比性現金流同比少流出少流出136.7 億元億元 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 2334 729 2115 1628 1151-4423-4488 1273-1605 1386-487-1018-66-3000-2500-2000-1500-1000-5000500100015002000-5000-4000-3000-2000-100001000200030002020202120222023202424Q125Q1經營活動產生的現金流量凈額（億元，億元

47、）變動幅度（億元，右軸）-3405 997-436 4470-4423-761 163 6166-4488 490-40-907-29-1018-1759 598 1697-66-2000-1500-1000-5000500100015002000-8000-6000-4000-20000200040006000800023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1經營活動產生的現金流量凈額（億元）變動幅度（億元，右軸）-4278-3715-3735-4042-3187-1012-876-940 563-20-306 855-19 137-1200-1000-800-

48、600-400-20002004006008001000-4500-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-50002020202120222023202424Q125Q1投資活動產生的現金流量凈額（億元）變動幅度（億元，右軸）-994-945-1077-1027-1012-466-826-882-876 33-346-166 172-19 479 251 145 137-400-300-200-1000100200300400500600-1200-1000-800-600-400-200023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1

49、投資活動產生的現金流量凈額（億元）變動幅度（億元，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖 12：2024 年，建筑行業自由現金流同比少流入年，建筑行業自由現金流同比少流入 1285億元億元 圖圖 13：25Q1，建筑行業自由現金流同比建筑行業自由現金流同比少流出少流出 995.6 億元億元 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 2024年和年和25Q1收現比和收現比和付現比均提升，負債率上升。從現金流量表看，付現比均提升，負債率上升。從現金流量表看，2024

50、年年建筑行業經營活動產生的現金流凈額1151億元，同比-478億元；收現比96.2%，同比0pct；付現比93.6%，同比-0.4pct。25Q1建筑行業收現比104.1%，同比+1.3pct；付現比123.8%，同比+1.3pct。從資產負債表看，從資產負債表看，2024年年建筑行業負債率77.0%，同比+1.4pct；兩金65084億元，同比+12.53%；兩金為應收賬款（含應收票據）及存貨（含合同資產），兩金占流動資產比例66.9%，同比+0.9pct；長期應收款9903億，同比+21.46%；長期應收款占流動資產比例10.2%，同比+0.87pct。25Q1建筑行業資產負債率77.0%

51、，同比+1.3pct；兩金67796億元，同比+12.19%；兩金占流動資產比例69.05%，同比+1.53pct；長期應收款10509億，同比+23.99%；長期應收款占流動資產比例10.70%，同比+1.23pct。表表2：建筑行業現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，建筑行業現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 現金流量表指標現金流量表指標 經營活動產生的現金流量凈額 2115 1628 1151-4423-4488 投資活動產生的現金流量凈額-3735-4042-3187-1012-876 籌資活動產生的現金流量凈額 3

52、288 2748 3130 4263 3324 收現比 98.5%96.2%96.2%102.8%104.1%付現比 95.9%94.0%93.6%122.5%123.8%資產負債表指標資產負債表指標 負債率 74.9%75.6%77.0%75.7%77.0%兩金 51504 57839 65084 60432 67796 兩金占流動資產比例 64.4%66.0%66.9%67.5%69.1%長期應收款 7070 8153 9903 8475 10509 長期應收占流動資產比例 8.8%9.3%10.2%9.5%10.7%長期股權投資 6163 7091 7391 7205 7466 長期股權

53、投資/非流動資產資產 12.6%12.8%12.0%12.7%11.9%無形資產 9886 10344 11825 10508 12014 無形資產/非流動資產資產 20.2%18.6%19.3%18.5%19.2%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 注釋：兩金為應收賬款（含應收票據）及存貨（含合同資產）-1545 1006 1753 2219 934-1705-709-988 2551 746 466-1285-658 996-2400-1600-8000800160024003200-2000-1500-1000-5000500100015002000250020202021202

54、22023202424Q125Q1企業自由現金流量FCFF（億元）變動幅度（億元，右軸）-1047 1696-809 2379-1705 1639-818 1818-709-321 1275-63-425-658-57-9-560 996-1000-500050010001500-2000-1500-1000-50005001000150020002500300023Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1企業自由現金流量FCFF（億元）變動幅度（億元，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/6363 Table_PageText

55、深度分析|建筑裝飾 （三）板塊巡禮：（三）板塊巡禮：國際工程、化學工程板塊表現優異，房建、基建板塊業國際工程、化學工程板塊表現優異，房建、基建板塊業績承壓績承壓 1房屋建設房屋建設：權重股中國建筑權重股中國建筑24年業績下滑，年業績下滑，2024年長期應收款增加年長期應收款增加 房建板塊房建板塊2024年年業績承壓，業績承壓，歸母凈利歸母凈利同比下滑同比下滑14.8%。2024年房建板塊營業收入27837億元，同比-4.9%，25Q1單季度營業收入6532億元，同比-5.1%。2024年房建板塊歸母凈利潤507.8億元，同比-14.8%，25Q1單季度歸母凈利潤157.1億元，同比-2.6%。

56、2024年房建板塊業績下滑較多，主要受權重股中國建筑業績明顯下滑影響。圖圖14：2024年，房建板塊營收同比年，房建板塊營收同比-4.9%圖圖 15：2024 年年，房建板塊歸母凈利潤同比，房建板塊歸母凈利潤同比-14.8%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 房建板塊房建板塊24年營收下年營收下滑滑，經營性現金流凈額下降經營性現金流凈額下降。2024年年房建板塊營業收入27837億元，同比-4.9%；歸母凈利潤507.8億元，同比-14.8%；扣非凈利潤434.3億元，同比-17.8%；毛利率9.7%，同比+0.1pct；歸母凈利率1.8%，

57、同比-0.2pct；扣非凈利率1.6%，同比-0.20pct；期間費用率5.18%，同比+0.26pct，其中管理/財務/銷售費用率為1.78/0.92/0.34%,同比+0.07/+0.06/+0.04pct；資產及信用減值損失311.5億元，同比增加27.6%；資產及信用減值損失率1.12%，同比增加0.29pct。25Q1，房建板塊營業收入6532億元，同比-5.1%；歸母凈利潤157.1億元，同比-2.6%；扣非凈利潤153.1億元，同比-2.4%；毛利率7.9%，同比基本不變。表表3：房建板塊利潤表詳細指標（單位：億元，房建板塊利潤表詳細指標（單位：億元，%）2022 2023 20

58、24 24Q1 25Q1 營業收入營業收入 27210 29277 27837 6880 6532 YoY 7.4%7.6%-4.9%2.8%-5.1%歸母凈利潤歸母凈利潤 579.5 596.0 507.8 161.3 157.1 YOY-5.3%2.8%-14.8%-1.8%-2.6%扣非凈利潤扣非凈利潤 496.0 528.3 434.3 156.9 153.1 YOY-13.1%6.5%-17.8%-2.6%-2.4%毛利率毛利率 9.9%9.6%9.7%7.9%7.9%歸母凈利率歸母凈利率 2.13%2.04%1.82%2.34%2.40%扣非凈利率扣非凈利率 1.82%1.80%1

59、.56%2.28%2.34%期間費用率期間費用率 5.30%4.92%5.18%4.12%4.16%其中：管理費用率其中：管理費用率 1.77%1.71%1.78%1.73%1.82%其中：研發費用率其中：研發費用率 2.29%2.05%2.13%1.23%1.12%21520 25325 27210 29277 27837 6880 6532 19.3%17.7%7.4%7.6%-4.9%2.8%-5.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000350002020202120222023202424Q125Q1營業收入（億元）

60、YoY（%，右軸）538.0 612.2 579.5 596.0 507.8 161.3 157.1 10.3%13.8%-5.3%2.8%-14.8%-1.8%-2.6%2.5%2.4%2.1%2.0%1.8%2.3%2.4%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007002020202120222023202424Q125Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）凈利率（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 2022 2023 2024 24Q1 25Q

61、1 其中：財務費用率其中：財務費用率 0.95%0.86%0.92%0.89%0.89%其中：銷售費用率其中：銷售費用率 0.28%0.30%0.34%0.27%0.33%資產及信用減值損失資產及信用減值損失 245.7 244.1 311.5-2.8-8.0 資產及信用減值損失率資產及信用減值損失率 0.90%0.83%1.12%-0.04%-0.12%投資收益投資收益 76.1 45.5 20.9 7.2 8.1 投資收益投資收益/收入收入 0.28%0.16%0.08%0.10%0.12%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 房建房建板塊板塊2024年應收賬款增加，收現比和付現比提

62、升年應收賬款增加，收現比和付現比提升。從現金流量表看，。從現金流量表看，2024年房建板塊經營性現金流凈流入237.9億元，同比少流入53.5億元；收現比101.4%，同比+1.0pct；付現比100.5%，同比+0.3pct。從資產負債表看，從資產負債表看，2024年房建板塊負債率78.8%，同比+0.6pct；兩金21551億元，同比+7.7%；兩金占流動資產比例69.3%，同比-0.53pct；長期應收款1721億，同比+11.61%；長期應收款占流動資產比例5.53%，同比+0.15pct；長期股權投資1360億元，同比+4.50%。25Q1，房建板塊經營性現金流凈流出1325.2億元

63、，同比少流出67.5億元；收現比110.5%，同比+1.1pct；付現比130.4%，同比+0.4pct；負債率78.3%，同比+0.6pct；兩金22429億元，同比+10.6%；兩金占流動資產比例72.0%，同比+0.9pct。表表4：房建板塊現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，房建板塊現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 現金流量表指標現金流量表指標 經營活動產生的現金流量凈額 173.6 291.5 237.9-1392.7-1325.2 投資活動產生的現金流量凈額-240.9-351.5-24.2-85.6-42.1

64、 籌資活動產生的現金流量凈額 238.2 357.5 45.8 1003.7 574.7 收現比 100.7%100.4%101.4%109.4%110.5%付現比 100.9%100.2%100.5%130.0%130.4%資產負債表指標資產負債表指標 負債率 77.8%78.2%78.8%77.7%78.3%兩金 18404 20004 21551 20285 22429 兩金占流動資產比例 69.2%69.8%69.3%71.1%72.01%長期應收款 1520 1542 1721 1583 1739 長期應收占流動資產比例 5.7%5.4%5.5%5.5%5.6%長期股權投資 1243

65、 1301 1360 1317 1366 長期股權投資/非流動資產資產 12.8%12.1%12.1%12.0%12.1%無形資產 451 517 543 520 545 無形資產/非流動資產資產 4.7%4.8%4.8%4.8%4.8%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 注釋：兩金為應收賬款（含應收票據）及存貨（含合同資產）2基建板塊：基建板塊：業績整體承壓，經營性現金流凈額減少業績整體承壓，經營性現金流凈額減少 基建板塊基建板塊2024年年歸母凈利歸母凈利同比下滑同比下滑10.9%。2024年基建板塊營業收入46536億元，同比-2.5%，25Q1單季度營業收入10104億元，同比

66、-5.2%。2024年基建板塊歸母凈 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 利潤1122.6億元，同比-10.9%，25Q1單季度歸母凈利潤245.8億元，同比-12.4%。圖圖16：2024年，基建板塊營收同比年，基建板塊營收同比-2.5%圖圖 17：2024 年年，基建板塊歸母凈利潤同比，基建板塊歸母凈利潤同比-10.9%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 基建板塊基建板塊2024年毛利率降低，經營性年毛利率降低，經營性現金流現金流凈額減少凈額減少。2024年年

67、基建板塊營業收入46536億元，同比-2.50%；歸母凈利潤1122.6億元，同比-10.90%；扣非凈利潤994.2億元，同比-14.20%；毛利率11.40%，同比-0.1pct；歸母凈利率2.4%，同比-0.2pct；扣非凈利率2.1%，同比-0.3pct；毛利率11.4%，同比-0.1pct；期間費用率6.60%，同比+0.12pct，其中管理/財務/銷售費用率為2.42/0.87/0.46%,同比-0.02/+0.14/+0.02pct；資產及信用減值損失458.53億元，同比增加2.47%。25Q1，基建板塊營業收入10104億元，同比-5.2%；歸母凈利潤245.8億元，同比-1

68、2.4%；扣非凈利潤232.9億元，同比-13.6%；毛利率9.6%，同比-0.3pct。表表5：基建板塊利潤表詳細指標（單位：億元，基建板塊利潤表詳細指標（單位：億元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 營業收入 44941 47733 46536 10656 10104 YoY 10.9%6.2%-2.5%0.1%-5.2%歸母凈利潤 1195.9 1259.5 1122.6 280.5 245.8 YOY 16.4%5.3%-10.9%-1.6%-12.4%扣非凈利潤 1032.4 1158.6 994.2 269.4 232.9 YOY 11.9%12.2%-14.2

69、%-1.4%-13.6%毛利率 11.1%11.5%11.4%9.9%9.6%歸母凈利率 2.66%2.64%2.41%2.63%2.43%扣非凈利率 2.30%2.43%2.14%2.53%2.30%期間費用率 6.16%6.48%6.60%5.70%5.80%其中：管理費用率 2.42%2.44%2.42%2.63%2.58%其中：研發費用率 2.71%2.87%2.85%1.68%1.72%其中：財務費用率 0.62%0.73%0.87%0.97%1.06%其中：銷售費用率 0.41%0.44%0.46%0.43%0.43%資產及信用減值損失 375.0 447.5 458.5 28.0

70、 8.3 資產及信用減值損失率 0.83%0.94%0.99%0.26%0.08%投資收益 22.2 16.9 16.7 14.0 5.1 投資收益/收入 0.05%0.04%0.04%0.13%0.05%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 35797 40513 47733 46536 10656 10104 13.1%13.2%10.9%6.2%-2.5%0.1%-5.2%-10%-5%0%5%10%15%01000020000300004000050000600002020202120222023202424Q125Q1營業收入（億元）YoY（%，右軸）891.4 1027.4

71、1195.9 1259.5 1122.6 280.5 245.8 5.3%15.3%16.4%5.3%-10.9%-1.6%-12.4%2.5%2.5%2.7%2.6%2.4%2.6%2.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120014002020202120222023202424Q125Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）凈利率（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 基建板塊基建板塊2024年收現比和付現比均下降，兩金占比上升年收現比和付現比均下降，

72、兩金占比上升。從現金流量表看，。從現金流量表看，2024年基建板塊經營性現金流凈流入490.4億元，同比少流入508.4億元；收現比95.7%，同比-1.1pct；付現比93.1%，同比-0.9pct。從資產負債表看，從資產負債表看，2024年基建板塊負債率77.3%，同比+1.7pct；兩金32563億元，同比+16.07%；兩金占流動資產比例64.9%，同比+1.33pct；長期應收款7285億，同比+27.2%；長期應收款占流動資產比例14.5%，同比+1.53pct；長期股權投資5357億元，同比+4.19%；長期股權投資/非流動資產12.1%，同比-1.0pct；無形資產10649億

73、元，同比+14.53%；無形資產/非流動資產24%，同比+0.3pct。25Q1，基建板塊經營性現金流凈流出2503億元，同比多流出96.0億元；收現比102.1%，同比+0.6pct；付現比123.1%，同比+0.3pct；負債率77.5%，同比+1.5pct；兩金3408億元，同比+13.5%；兩金占流動資產比例66.8%，同比+1.47pct。表表6：基建板塊現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，基建板塊現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 現金流量表指標現金流量表指標 經營活動產生的現金流量凈額 1594 999 490

74、-2407-2503 投資活動產生的現金流量凈額-3101-3403-2881-863-734 籌資活動產生的現金流量凈額 3031 2338 3104 2845 2450 收現比 99.2%96.8%95.7%101.5%102.1%付現比 95.8%94.0%93.1%122.8%123.1%資產負債表指標資產負債表指標 負債率 74.8%75.6%77.3%76.0%77.5%兩金 24553 28055 32563 30017 34078 兩金占流動資產比例 61.2%63.6%64.9%65.3%66.8%長期應收款 4838 5729 7285 6015 7863 長期應收占流動資

75、產比例 12.1%13.0%14.5%13.1%15.4%長期股權投資 4348 5141 5357 5226 5407 長期股權投資/非流動資產資產 12.6%13.1%12.1%13.0%11.9%無形資產 8914 9298 10649 9456 10826 無形資產/非流動資產資產 25.9%23.7%24.0%23.5%23.8%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 注釋：兩金為應收賬款（含應收票據）及存貨（含合同資產）3國際工程板塊：國際工程板塊：2024業績亮眼、毛利率提升，經營性現金流凈額略有減少業績亮眼、毛利率提升，經營性現金流凈額略有減少 國際工程板塊國際工程板塊20

76、24年年業績亮眼，業績亮眼，歸母凈利歸母凈利同比同比增長增長5.5%。2024年國際工程板塊營業收入950.6億元，同比-10.3%，25Q1單季度營業收入195.0億元，同比-13.6%。2024年國際工程板塊歸母凈利潤52.3億元，同比+5.5%；25Q1單季度歸母凈利潤12.0億元，同比-2.4%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖18：2024年，國際工程板塊營收同比年，國際工程板塊營收同比-10.3%圖圖 19：2024 年年，國際工程板塊歸母凈利潤同比，國際工程板塊歸母凈利潤同比+5.5%數據來源

77、：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 2024年國際工程板塊收入下滑，年國際工程板塊收入下滑，歸母凈利潤和扣非凈利潤提升歸母凈利潤和扣非凈利潤提升。2024年年國際工程板塊營業收入950.6億元，同比-10.3%；歸母凈利潤52.3億元，同比+5.5%；扣非凈利潤47.9億元，同比+2.9%；毛利率17.0%，同比+2.5pct；歸母凈利率5.5%，同比+0.8pct；扣非凈利率5.0%，同比+0.6pct；期間費用率8.78%，同比+1.39pct，其中管理/財務/銷售費用率為4.19/0.30/1.45%,同比+0.78/+0.26/+0.19pc

78、t；資產及信用減值損失15.5億元，同比增加24.1%；資產及信用減值損失率1.63%，同比增加0.45pct；非經常損益4.41億元，同比增加45.07%；非經收益/歸母凈利潤8.4%，同比+2.3pct。2025Q1國際工程板塊營業收入194.99億元，同比-13.6%；歸母凈利潤12.03億元，同比+2.4%；扣非凈利潤11.38億元，同比-9.8%；毛利率16.0%，同比+0.6pct。表表7：國際工程板塊利潤表詳細指標（單位：億元，國際工程板塊利潤表詳細指標（單位：億元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 營業收入 806.9 1060.3 950.6 225.7

79、195.0 YoY 9.3%31.4%-10.3%-0.6%-13.6%歸母凈利潤 38.0 49.6 52.3 12.3 12.0 YOY 12.8%30.6%5.5%8.5%-2.4%扣非凈利潤 37.2 46.5 47.9 12.6 11.4 YOY 74.7%25.2%2.9%22.5%-9.8%毛利率 14.3%14.5%17.0%15.4%16.0%歸母凈利率 4.7%4.7%5.5%5.5%6.2%扣非凈利率 4.6%4.4%5.0%5.6%5.8%期間費用率 6.98%7.39%8.78%8.21%8.06%其中：管理費用率 3.96%3.41%4.19%3.58%4.16%其

80、中：研發費用率 2.65%2.68%2.85%2.31%2.63%其中：財務費用率-1.03%0.04%0.30%0.92%-0.28%其中：銷售費用率 1.41%1.26%1.45%1.41%1.56%資產及信用減值損失 8.67 12.47 15.47 0.03 0.96 資產及信用減值損失率 1.07%1.18%1.63%0.01%0.49%投資收益-0.33 0.68 3.02 0.00 0.27 投資收益/收入-0.04%0.06%0.32%0.00%0.14%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 581 738 807 1060 951 226 195-2.3%26.9%9.

81、3%31.4%-10.3%-0.6%-13.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012002020202120222023202424Q125Q1營業收入（億元）YoY（%，右軸）24.0 33.7 38.0 49.6 52.3 12.3 12.0-38.2%40.1%12.8%30.6%5.5%8.5%-2.4%4.1%4.6%4.7%4.7%5.5%5.5%6.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050602020202120222023202424Q125Q

82、1歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）凈利率（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 2024年，板塊收現比和付現比上升，負債率下降。年，板塊收現比和付現比上升，負債率下降。從現金流量表看，從現金流量表看，2024年國際工程板塊經營性現金流凈流入36.2億元，同比少流入22.1億元；收現比88.2%，同比+3.3pct；付現比88.5%，同比+6.4pct。從資產負債表看，從資產負債表看，2024年國際工程板塊負債率60.5%，同比-1.7pct；兩金443.5億元，同比+2.05%；兩金占流動資產比例46.

83、8%，同比+0.52pct；長期應收款129.0億，同比1.99%；長期應收款占流動資產比例13.6%，同比+0.15pct；長期股權投資56.5億元，同比+51.1%；長期股權投資/非流動資產14.1%，同比+4pct；無形資產30.7億元，同比-3.61%；無形資產/非流動資產7.7%，同比-0.9pct。25Q1，國際工程板塊經營性現金流凈流出32.1億元，同比少流出11.3億元；收現比77.3%，同比+6.7pct；付現比95.8%，同比+2.6pct；負債率59.3%，同比-2.2pct；兩金470.4億元，同比+0.86%；兩金占流動資產比例50.1%，同比-0.1pct。表表8：

84、國際工程板塊現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，國際工程板塊現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 現金流量表指標現金流量表指標 經營活動產生的現金流量凈額 30.7 58.4 36.2-43.4-32.1 投資活動產生的現金流量凈額-17.3-3.3-20.9-11.2-5.6 籌資活動產生的現金流量凈額 0.3-33.9-22.6 6.7 4.0 收現比 91.6%84.9%88.2%70.6%77.3%付現比 89.5%82.1%88.5%93.2%95.8%資產負債表指標資產負債表指標 負債率 63.3%62.2%60.

85、5%61.5%59.3%兩金 345.1 434.6 443.5 466.4 470.4 兩金占流動資產比例 41.9%46.3%46.8%50.2%50.1%長期應收款 105.4 126.5 129.0 134.8 133.3 長期應收占流動資產比例 12.8%13.5%13.6%14.5%14.2%長期股權投資 27.0 37.4 56.5 46.9 59.6 長期股權投資/非流動資產資產 8.4%10.1%14.1%12.1%14.6%無形資產 30.8 31.9 30.7 31.3 36.3 無形資產/非流動資產資產 9.6%8.6%7.7%8.1%8.9%數據來源：iFinD、廣發

86、證券發展研究中心 注釋：兩金為應收賬款（含應收票據）及存貨（含合同資產）4工程咨詢板塊：工程咨詢板塊：全年業績承壓、歸母凈利潤同比全年業績承壓、歸母凈利潤同比-30.6%，毛利率實現提升，毛利率實現提升 工程咨詢板塊工程咨詢板塊2024年年業績業績承壓承壓，同比，同比下滑下滑30.6%。2024年工程咨詢板塊營業收入1170.3億元，同比-7.2%，25Q1單季度營業收入212.0億元，同比-7.3%。2024年工程咨詢板塊歸母凈利潤49.6億元，同比-30.6%，25Q1單季度歸母凈利潤7.8億元，同比+3.0%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/6363 Table_

87、PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖20：2024年，工程咨詢板塊營收同比年，工程咨詢板塊營收同比-7.2%圖圖 21：2024 年年，工程咨詢板塊歸母凈利潤同比，工程咨詢板塊歸母凈利潤同比-14.6%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 工程咨詢板塊工程咨詢板塊2024年毛利率提升，經營性現金流凈額增加。年毛利率提升，經營性現金流凈額增加。2024年年工程咨詢板塊營業收入1170.3億元，同比-7.20%；歸母凈利潤49.6億元，同比-30.60%；扣非凈利潤40.6億元，同比-35.80%；毛利率22.0%，同比+0.3pct；歸母凈

88、利率4.2%，同比-1.5pct；扣非凈利率3.5%，同比-1.5pct；期間費用率13.12%，同比+1.35pct，其中管理/財務/銷售費用率為6.77/-0.03/2.22%,同比+0.56/+0.04/+0.65pct；資產及信用減值損失51.5億元，同比增加10.8%；資產及信用減值損失率4.4%，同比增加0.7pct。2025Q1工程咨詢板塊營業收入212.0億元，同比-7.3%；歸母凈利潤7.8億元，同比+3.0%；扣非凈利潤6.2億元，同比-14.1%；毛利率18.6%，同比-0.1pct。表表9：工程咨詢板塊利潤表詳細指標（單位：億元，工程咨詢板塊利潤表詳細指標（單位：億元，

89、%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 營業收入 1113.8 1260.4 1170.3 228.6 212.0 YoY 6.5%13.2%-7.2%5.7%-7.3%歸母凈利潤 53.5 71.4 49.6 7.6 7.8 YOY-37.3%33.5%-30.6%-21.9%3.0%扣非凈利潤 43.3 63.2 40.6 7.2 6.2 YOY-44.2%45.8%-35.8%-9.7%-14.1%毛利率 21.9%21.7%22.0%18.5%18.6%歸母凈利率 4.8%5.7%4.2%3.3%3.7%扣非凈利率 3.9%5.0%3.5%3.1%2.9%期間費用率 12

90、.48%11.77%13.12%14.08%14.99%其中：管理費用率 7.12%6.21%6.77%7.78%7.95%其中：研發費用率 3.89%4.05%4.16%4.00%4.13%其中：財務費用率-0.02%-0.07%-0.03%-0.17%0.27%其中：銷售費用率 1.49%1.57%2.22%2.47%2.65%資產及信用減值損失 44.96 46.46 51.47 0.37-0.37 資產及信用減值損失率 4.04%3.69%4.40%0.16%-0.17%投資收益 6.56 8.33 5.44 0.91 1.13 投資收益/收入 0.59%0.66%0.47%0.40%

91、0.53%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 916 1046 1114 1260 1170 229 212 11.0%14.2%6.5%13.2%-7.2%5.7%-7.3%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120014002020202120222023202424Q125Q1營業收入（億元）YoY（%，右軸）91.4 85.3 53.5 71.4 49.6 7.6 7.8 3.4%-6.7%-37.3%33.5%-30.6%-21.9%3.0%10.0%8.2%4.8%5.7%4.2%3.3%3.7%-50%-40%-30%-20%-10%

92、0%10%20%30%40%01020304050607080901002020202120222023202424Q125Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）凈利率（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 工程咨詢板塊工程咨詢板塊2024年減值損失增加，兩金占比上升。年減值損失增加，兩金占比上升。從現金流量表看，從現金流量表看，2024年工程咨詢板塊經營性現金流凈流入72.2億元，同比多流入25.3億元；收現比97.8%，同比+3.4pct；付現比73.8%，同比-2.2pct。從資產負債表看，從資產負

93、債表看，2024年工程咨詢板塊負債率53.0%，同比+0.3pct；兩金1027.0億元，同比+7.55%；兩金占流動資產比例60.9%，同比+2.4pct；長期應收款22.6億，同比+0.31%；長期應收款占流動資產比例1.3%，同比-0.04pct；長期股權投資55.0億元，同比+0.92%；長期股權投資/非流動資產9.7%，同比-0.62pct；無形資產44.4億元，同比-0.3%；無形資產/非流動資產7.8%，同比-0.6pct。25Q1，工程咨詢板塊經營性現金流凈流出71.7億元，同比多流出3.3億元；收現比112.2%，同比-3.8pct；付現比103.3%，同比-2.2pct；負

94、債率51.6%，同比+0.9pct；兩金1029億元，同比+12.4%；兩金占流動資產比例63.1%，同比+3.1pct。表表10：工程咨詢板塊現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，工程咨詢板塊現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 現金流量表指標現金流量表指標 經營活動產生的現金流量凈額 92.1 46.9 72.2-68.4-71.7 投資活動產生的現金流量凈額-57.0-17.8-47.2-35.1-41.4 籌資活動產生的現金流量凈額-19.6-30.2-24.6 17.3 9.0 收現比 94.1%94.4%97.8%1

95、16.0%112.2%付現比 68.5%76.0%73.8%105.5%103.3%資產負債表指標資產負債表指標 負債率 50.6%52.7%53.0%50.7%51.6%兩金 786.2 954.9 1027.0 915.7 1028.8 兩金占流動資產比例 57.7%58.5%60.9%60.0%63.1%長期應收款 7.0 22.6 22.6 23.8 21.4 長期應收占流動資產比例 0.5%1.4%1.3%1.6%1.3%長期股權投資 39.5 54.5 55.0 55.2 54.7 長期股權投資/非流動資產資產 7.8%10.3%9.7%10.5%9.4%無形資產 51.5 44.

96、6 44.4 43.5 44.3 無形資產/非流動資產資產 10.2%8.4%7.8%8.2%7.6%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 注釋：兩金為應收賬款（含應收票據）及存貨（含合同資產）5鋼結構板塊：鋼結構板塊：鋼價承壓導致鋼價承壓導致24年收入下滑，年收入下滑，25Q1歸母凈利降幅收窄歸母凈利降幅收窄 鋼結構板塊鋼結構板塊2024年年業績業績承壓承壓，歸母凈利歸母凈利同比同比下滑下滑24.3%。2024年鋼結構板塊營業收入806.8億元，同比-6.9%，25Q1單季度營業收入186億元，同比-10.0%。2024年鋼結構板塊歸母凈利潤20.7億元，同比-24.3%，25Q1單季

97、度歸母凈利潤5.1億元，同比-10.5%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖22：2024年，鋼結構板塊營收同比年，鋼結構板塊營收同比-6.9%圖圖 23：2024 年年，鋼結構板塊歸母凈利潤同比，鋼結構板塊歸母凈利潤同比-24.3%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 鋼結構板塊鋼結構板塊2024年費用率提升，經營性現金流好轉年費用率提升，經營性現金流好轉。2024年年鋼結構板塊營業收入806.8億元，同比-6.9%；歸母凈利潤20.7億元，同比-24.3%

98、；扣非凈利潤14.0億元，同比-37.5%；毛利率11.9%，同比-0.2pct；歸母凈利率2.6%，同比-0.6pct；扣非凈利率1.7%，同比-0.9pct；期間費用率8.54%，同比+0.52pct，其中管理/財務/銷售費用率為2.71/1.21/1.22%,同比+0.17/+0.17/+0.11pct；資產及信用減值損失7.13億元，同比增加25.75%；資產及信用減值損失率0.88%，同比增加0.23pct。25Q1，鋼結構板塊營業收入186.4億元，同比+5.2%；歸母凈利潤5.11億元，同比-10.5%；扣非凈利潤4.45億元，同比+12.3%；毛利率10.4%，同比-0.4pc

99、t。表表11：鋼結構利潤表詳細指標（單位：億元，鋼結構利潤表詳細指標（單位：億元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 營業收入 802.3 866.8 806.8 177.3 186.4 YoY 3.6%8.0%-6.9%-10.0%5.2%歸母凈利潤 28.8 27.3 20.7 5.7 5.1 YOY-15.3%-5.0%-24.3%-18.3%-10.5%扣非凈利潤 23.2 22.3 14.0 4.0 4.4 YOY-15.9%-3.8%-37.5%-35.8%12.3%毛利率 12.8%12.1%11.9%10.8%10.4%歸母凈利率 3.6%3.2%2.6%3.

100、2%2.7%扣非凈利率 2.9%2.6%1.7%2.2%2.4%期間費用率 7.81%8.02%8.54%8.88%7.90%其中：管理費用率 2.62%2.54%2.71%3.00%2.79%其中：研發費用率 3.10%3.34%3.40%3.39%2.86%其中：財務費用率 0.99%1.04%1.21%1.31%1.19%其中：銷售費用率 1.09%1.11%1.22%1.18%1.06%資產及信用減值損失 8.58 5.67 7.13-2.41-1.80 資產及信用減值損失率 1.07%0.65%0.88%-1.36%-0.97%投資收益-0.45-0.78-0.19-0.15-0.0

101、7 投資收益/收入-0.06%-0.09%-0.02%-0.08%-0.04%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 605 775 802 867 807 177 186 8.3%28.1%3.6%8.0%-6.9%-10.0%5.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080090010002020202120222023202424Q125Q1營業收入（億元）YoY（%，右軸）34.6 33.9 28.8 27.3 20.7 5.7 5.1 44.1%-1.9%-15.3%-5.0%-24.3%-18.3%-10

102、.5%5.7%4.4%3.6%3.2%2.6%3.2%2.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035402020202120222023202424Q125Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）凈利率（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 鋼結構板塊收現比和付現比提升，兩金占比降低鋼結構板塊收現比和付現比提升，兩金占比降低。從現金流量表看，。從現金流量表看，2024年鋼結構板塊經營性現金流凈流入33.1億元，同比多流入26.8億元；收現比95.4%，同比+3

103、.0pct；付現比89.5%，同比+0.6pct。從資產負債表看，從資產負債表看，2024年鋼結構板塊負債率62.3%，同比+0.5pct；兩金706.2億元，同比+1.85%；兩金占流動資產比例78.6%，同比-1.6pct；長期應收款1.86億，同比-71.52%；長期應收款占流動資產比例0.2%，同比-0.6pct；長期股權投資13.5億元，同比-4.93%；長期股權投資/非流動資產4.7%，同比-0.4pct；無形資產35.0億元，同比-1.41%；無形資產/非流動資產11.6%，同比-0.6pct。25Q1，鋼結構板塊經營性現金流凈流入2.12億元，同比少流入5.23億元；收現比10

104、8.6%，同比-2.6pct；付現比108.8%，同比+3.1pct；負債率61.7%，同比+0.4pct；兩金691.9億元，同比+2.14%；兩金占流動資產比例77.4%，同比-0.8pct。表表12：鋼結構板塊現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，鋼結構板塊現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，%）2022 2023 2024 24Q1 25Q1 現金流量表指標現金流量表指標 經營活動產生的現金流量凈額-13.2 6.3 33.1 3.1-2.1 投資活動產生的現金流量凈額-32.0-39.7-30.6-5.9-2.2 籌資活動產生的現金流量凈額 47.4 35.2 5.4

105、12.3 13.3 收現比 91.7%92.4%95.4%111.2%108.6%付現比 93.9%88.9%89.5%105.7%108.8%資產負債表指標資產負債表指標 負債率 62.5%61.8%62.3%61.3%61.7%兩金 662.5 693.4 706.2 677.4 691.9 兩金占流動資產比例 80.5%80.1%78.6%78.2%77.4%長期應收款 7.3 6.5 1.9 6.4 0.6 長期應收占流動資產比例 0.9%0.8%0.2%0.7%0.1%長期股權投資 14.3 14.2 13.5 14.3 13.5 長期股權投資/非流動資產資產 5.4%4.9%4.5

106、%4.9%4.5%無形資產 33.3 35.5 35.0 35.6 35.8 無形資產/非流動資產資產 12.6%12.2%11.6%12.2%11.9%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 注釋：兩金為應收賬款（含應收票據）及存貨（含合同資產）6其他板塊其他板塊：化學工程板塊業績：化學工程板塊業績表現優異表現優異，園林、裝修板塊繼續虧損，園林、裝修板塊繼續虧損 化學工程板塊化學工程板塊2024年年業績業績好轉好轉，同比上升，同比上升1.5%。2024年化學工程板塊營業收入2036億元，同比+4.0%，25Q1單季度營業收入484億元，同比-0.4%。2024年化學工程板塊歸母凈利潤66

107、.2億元，同比+1.5%，25Q1單季度歸母凈利潤17.1億元，同比+18.8%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖24：2024年，化學工程板塊營收同比年，化學工程板塊營收同比+4.0%圖圖 25：2024 年年，化學工程板塊歸母凈利同比，化學工程板塊歸母凈利同比+1.5%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 其他專業工程板塊其他專業工程板塊2024年業績亮眼，同比上升年業績亮眼，同比上升5.4%。2024年其他專業工程板塊營業收入6856億元，同比-9.0

108、%，25Q1單季度營業收入1479億元，同比-17.2%。2024年其他專業工程板塊歸母凈利潤68.6億元，同比+5.4%，25Q1單季度歸母凈利潤17.9億元，同比-38.9%。圖圖26：2024年，其他專業工程板塊營收同比年，其他專業工程板塊營收同比-9.0%圖圖 27：2024 年年，其他專業工程板塊歸母凈利潤同比，其他專業工程板塊歸母凈利潤同比+5.4%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 園林板塊園林板塊2024年業績承壓，同比虧損年業績承壓，同比虧損+13.3%。2024年園林板塊營業收入193.1億元，同比-7.5%，25Q1單季

109、度營業收入32.0億元，同比-22.5%。2024年園林板塊歸母凈利潤-120.1億元，同比+13.3%，25Q1單季度歸母凈利潤-4.8億元，同比-15%。圖圖28：2024年，園林板塊營收同比年，園林板塊營收同比-7.5%圖圖 29：2024 年年，園林板塊歸母凈利潤，園林板塊歸母凈利潤-120.1/+13.3%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 1202 1509 1731 1957 2036 486 484 6.0%25.5%14.7%13.0%4.0%6.8%-0.4%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015

110、00200025002020202120222023202424Q125Q1營業收入（億元）YoY（%，右軸）45.9 56.6 64.7 65.2 66.2 14.4 17.1 51.5%23.4%14.2%0.8%1.5%1.3%18.8%3.8%3.8%3.7%3.3%3.2%3.0%3.5%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060702020202120222023202424Q125Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）凈利率（%，右軸）4666 6119 7055 7532 6856 1785 1479 13.2%31.1%15.3%6.8%-9.0%6

111、.0%-17.2%-20%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050006000700080002020202120222023202424Q125Q1營業收入（億元）YoY（%，右軸）64.0 51.8 80.9 65.0 68.6 29.3 17.9-20.6%-19.1%56.3%-19.6%5.4%-6.0%-38.9%1.4%0.8%1.1%0.9%1.0%1.6%1.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607080902020202120222023202424Q125Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）

112、凈利率（%，右軸）452 429 278 209 193 39 32-5.3%-5.0%-35.2%-25.0%-7.5%-22.5%-17.5%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0501001502002503003504004505002020202120222023202424Q125Q1營業收入（億元）YoY（%，右軸）1-43-107-106-120-9-5-112.4%-4441.6%151.8%-1.0%13.3%25.4%-45.1%0.2%-9.9%-38.5%-50.8%-62.2%-22.5%-15.0%-5000%-4000%-3000%

113、-2000%-1000%0%1000%-150-120-90-60-300302020202120222023202424Q125Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）凈利率（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 裝修裝飾板塊裝修裝飾板塊2024年年業績業績承壓承壓，同比，同比虧損虧損680.6%。2024年裝修裝飾板塊營業收入955.6億元，同比-12.9%，25Q1單季度營業收入169.1億元，同比-19.7%。2024年裝修裝飾板塊歸母凈利潤-51.1億元，同比-680.6%，25Q1單季度歸母凈利

114、潤2.5億元，同比+20.6%。圖圖30：2024年，裝修裝飾板塊營收同比年，裝修裝飾板塊營收同比-12.9%圖圖 31：2024 年年，裝修裝飾板塊歸母凈利同比，裝修裝飾板塊歸母凈利同比-681%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 1242 1237 1079 1097 956 211 169-3.0%-0.4%-12.7%1.6%-12.9%0.0%-19.7%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%02004006008001000120014002020202120222023202424Q125Q1營業收入（億元）YoY（%，

115、右軸）42-185-85 9-51 2 3-14.9%-542.8%-54.1%-110.3%-680.6%-15.9%20.6%3.4%-15.0%-7.9%0.8%-5.3%1.0%1.5%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-200-150-100-500501002020202120222023202424Q125Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）凈利率（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 二二、八大建筑八大建筑央企：央企：業務回

116、歸本源，業績轉折承壓業務回歸本源，業績轉折承壓（一）（一）經營總體經營總體層面層面：營收業績總體承壓，費用壓降成效顯著營收業績總體承壓，費用壓降成效顯著 營收業績總體承壓營收業績總體承壓，費用壓降效果顯著。費用壓降效果顯著。2024年，八大建筑央企營收同比-3.6%，歸母凈利同比-11.7%，毛利率下滑0.1pct至10.6%，資產負債率提升1.7pct至76.5%。表表13：八大建筑央企八大建筑央企現金現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，%）單位：億元單位：億元 2022 2023 2024 24Q1 25Q1 利潤表指標利潤表指標 營業收入

117、67116 72497 69920 16986 16250 YoY 10.5%8.0%-3.6%2.6%-4.3%歸母凈利潤 1629 1727 1525 430 390 YoY 8.7%6.0%-11.7%0.6%-9.4%毛利率 10.6%10.7%10.6%9.0%8.8%歸母凈利率 2.4%2.4%2.2%2.5%2.4%期間費用率 5.83%5.78%5.96%4.84%4.94%資產及信用減值損失 502.6 604.8 685.3 41.0 20.4 資產及信用減值損失率 0.75%0.83%0.98%0.24%0.13%現金流量表指標現金流量表指標 經營活動產生的現金流量凈額

118、1624 1287 771-3436-3569 投資活動產生的現金流量凈額-3051-3455-2817-913-757 籌資活動產生的現金流量凈額 2727 2452 3167 3907 2962 收現比 100.4%97.1%97.0%97.8%98.4%付現比 98.3%95.3%94.9%117.1%117.4%資產負債表指標資產負債表指標 負債率 74.0%74.8%76.5%75.2%76.8%兩金 36020 40769 47196 43768 50333 兩金”占流動資產比例 62.3%64.3%65.3%65.9%67.9%長期應收款 5208 6144 7698 6438

119、8288 長期應收占流動資產比例 9.0%9.7%10.6%9.7%11.2%長期股權投資 5519 6287 6519 6371 6585 長期股權投資/非流動 13.8%13.8%12.7%13.7%12.5%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 注釋：兩金為應收賬款（含應收票據）及存貨（含合同資產）營收方面：營收方面：八大建筑央企營收表現優于全行業。八大建筑央企營收表現優于全行業。根據iFinD，2024年，八大建筑央企實現營收6.8萬億元，同比-6.1%，降幅低于建筑板塊（同比-7.5%）；25Q1，八大建筑央企實現營收1.1萬億元，同比-36.7%，降幅高于建筑板塊（同比-34

120、.6%）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖32：2024年年，八大建筑央企營收同比，八大建筑央企營收同比-6.1%圖圖 33：25Q1，八大建筑央企，八大建筑央企營收同比營收同比-36.7%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 業績方面：業績方面：2024年，八大建筑央企業績表現基本與行業總體一致。累計看：年，八大建筑央企業績表現基本與行業總體一致。累計看：根據iFinD，2024年，八大建筑央企實現歸母凈利潤1468億元，同比-15.0%，降幅低于全建筑板

121、塊（同比-18.4%）。毛利率10.6%，同比-0.01pct，改善幅度弱于全建筑板塊（同比+0.05pct）。期間費用率5.96%，同比+0.18pct，費用增長幅度低于全建筑板塊（同比+0.20pct）。單季度看：單季度看：根據iFinD，25Q1，八大建筑央企實現歸母凈利潤263.3億元，同比-38.7%，降幅略高于全建筑板塊（同比-34.7%）。毛利率9.2%，同比 -3.9pct，表現弱于全建筑板塊（同比-3.5pct）。期間費用率5.12%，同比-2.11pct，費用減少幅度高于全建筑板塊（同比-1.51pct）。圖圖34：2024年，八大建筑央企歸母凈利潤同比年，八大建筑央企歸母

122、凈利潤同比-15.0%圖圖 35：25Q1，八大建筑央企歸母凈利潤同比，八大建筑央企歸母凈利潤同比-38.7%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 八大建筑央企經營總體承壓，業績表現分化。八大建筑央企經營總體承壓，業績表現分化。根據iFinD，營收端：營收端：2024年，八大建筑央企營收表現分化，中國能建（+7.6%）、中國化學（+4.2%）、中國電建（+4.1%）增速位列前3。25Q1，八大建筑央企營收總體下降，中國建筑（+1.1%）、中國電建（+1.6%）、中國能建（+3.0%）實現增長。業績端：業績端：2024年，八大建筑央企歸母凈利總體

123、下降，中國能建（+5.1%）、中國化學（+4.8%）表現較好。25Q1歸母凈利表現分化，中國化學（+18.8%）、中國能建（+8.8%）、中國建筑（+0.6%）表現較好?，F金流：現金流：2024年，除中國鐵建外，其他7家建筑央企均實現經營性現金流凈流入，其中5家實現凈流入增加，24Q4化債成果初顯。25Q1，八大建筑央企經營性現金流表現分化，中國鐵建、中國中冶凈流出減少。53050 60759 67116 72497 68061 16986 10752 13.1%14.5%10.5%8.0%-6.1%2.6%-36.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0100002000030

124、00040000500006000070000800002020202120222023202424Q125Q1營業收入（億元）YoY（%，右軸）16558 18527 17042 20371 16986 17315 15772 19329 10752 7.4%4.6%8.8%11.2%2.6%-6.5%-7.4%-5.1%-36.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050001000015000200002500023Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1營業收入（億元）YoY（%，右軸）1329.1 1498.5 1629.0 17

125、27.3 1468.3 429.9 263.3 3.9%12.7%8.7%6.0%-15.0%0.6%-38.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002020202120222023202424Q125Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）427 471 379 449 430 401 322 353 263 10.7%0.3%-2.0%16.4%0.6%-14.8%-15.2%-21.3%-38.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200250

126、30035040045050023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表表14：25Q1，八大建筑央企營收八大建筑央企營收承壓承壓，業績表現分化，業績表現分化 股票簡稱股票簡稱 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）經營性現金流經營性現金流凈額凈額（億元）（億元）2024 YOY 25Q1 YOY 2024 YOY 25Q1 YOY 2024 YOY 25Q1 YOY 中國建筑 21

127、871 -3.5%5553 1.1%462 -14.9%150 0.6%158 43.0%-959 0.8%中國中鐵 11574 -8.2%2486 -6.2%279 -16.7%60 -19.5%281 -26.9%-774 -13.7%中國鐵建 10672 -6.2%2568 -6.6%222 -14.9%52 -14.5%-314 -253.9%-389 16.4%中國交建 7719 1.7%1546 -12.6%234 -1.8%55 -11.0%125 3.7%-489 -23.4%中國中冶 5520 -12.9%1223 -18.5%67 -22.2%16 -40.0%78 33.

128、2%-257 16.4%中國電建 6337 4.1%1427 1.6%120 -7.2%26 -12.0%245 10.3%-405 -3.9%中國能建 4367 7.6%1004 3.0%84 5.1%16 8.8%110 16.2%-145 10.4%中國化學 1866 4.2%447 -1.0%57 4.8%14 18.8%87 -4.5%-151 -123.0%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 2024年，八大建筑央企“一利五率”指標分化。年，八大建筑央企“一利五率”指標分化。根據iFinD，“一利”“一利”：2024年，中國化學利潤總額增速（同比+8%）位列首位?！拔迓省保?/p>

129、“五率”：中國化學資產負債率控制最好（同比-0.3pct）；中國能建ROE降低幅度最?。ㄍ?0.1pct）；中國鐵建（研發費用率同比+0.1pct）和中國化學（研發費用率同比+0.1pct）研發投入強度增幅最高；中國能建全員勞動生產率（同比+7%）增幅居八大央企首位，中國中冶營業現金比率（同比+0.5pct）提升幅度最大。表表15：2024年，八大建筑央企年，八大建筑央企“一利五率”指標表現分化一利五率”指標表現分化 單位：億元單位：億元 中國建筑中國建筑 中國中鐵中國中鐵 中國交建中國交建 中國鐵建中國鐵建 中國中冶中國中冶 中國能建中國能建 中國電建中國電建 中國化學中國化學 利潤總額利

130、潤總額 800 389 364 325 93 151 195 74 YOY-13.9%-15.6%0.0%-16.4%-32.8%8.0%-6.4%6.6%資產負債率資產負債率 75.8%77.4%74.8%77.3%77.4%76.3%78.9%70.5%PCT 1.0 2.5 2.1 2.4 2.8 0.4 1.4 -0.3 ROE 10.4%9.1%8.0%7.7%4.9%7.7%8.1%9.5%PCT-3.0 -2.7 -0.8 -2.1 -2.4 -0.1 -1.4 -0.3 研發經費投入強度研發經費投入強度 2.1%2.3%3.4%2.4%3.0%3.2%3.8%3.5%PCT 0

131、.0 -0.1 -0.2 0.1 -0.1 0.0 0.0 0.1 全員勞動生產率全員勞動生產率 588 389 547 401 561 374 386 374 YOY-0.7%-8.1%1.4%-5.2%-12.5%6.8%4.2%-0.3%營業收現率營業收現率 104.3%90.1%102.3%102.3%80.4%96.8%111.8%95.6%PCT 2.3 -11.6 4.2 -1.5 1.5 8.0 2.3 1.8 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 注：本表全員勞動生產率采用“報告期內營收/報告期內平均員工總數”計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828

132、/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 （二）（二）年度觀察年度觀察 1：業務層面：業務層面新興業務擴張提供支撐，繼續加快出海新興業務擴張提供支撐，繼續加快出海 1.工程業務：彼此領域互相滲透，工程業務：彼此領域互相滲透，加大新興業務擴張加大新興業務擴張。2024年，面對傳統基建房建領域投資降速，建筑央企加快向新能源等低門檻、高增速工程領域滲透。如中國建筑能源工程新簽合同額5008億元，同比增長85.6%；中國中鐵清潔能源業務新簽1200億元，同比+22.6%。多家建筑央企在“戰新”領域實現訂單、營收高增速，實現對工程業務主業有效支撐。表表16：八大建筑央企八大建筑央企在

133、“戰新”領域實現訂單、營收高增速在“戰新”領域實現訂單、營收高增速 公司公司 業務擴張情況業務擴張情況 中國建筑中國建筑 加快提升公路、鐵路、水利建設領域綜合競爭能力和市場份額，成為新能源、智慧交通、通用航空等新興基建市場杰出代表者。2024年，公司戰略性新興產業實現營業收入 2242 億元，占營業收入比重 10.25%；能源工程新簽合同額 5008 億元，同比增長 85.6%。中國中鐵中國中鐵 做強高端裝備、節能環保、新材料、新能源四大產業。2024 年，公司新興業務新簽 4257 億元，同比+11.3%，占比 15.7%。其中水利水電業務新簽 1042 億元，同比+50%；清潔能源業務新簽

134、 1200 億元，同比+22.6%；生態環保業務新簽合同額 617 億元，同比-36.6%。中國鐵建中國鐵建 聚焦推動傳統建筑業提質升級和戰略性新興產業培育壯大“兩大方向”，開辟新基建、新裝備、新材料、新能源、新服務“五新賽道”。2024 年，新興產業新簽 245 億元，同比+36.5%。中國交建中國交建 公司“三新”業務主要涉及新一代信息技術、高端裝備制造、新材料、新能源、節能環保、相關服務業等戰略性新興產業領域以及新業態、新模式業務。報告期，公司在上述新興業務領域實現新簽合同額 7053 億元，同比+46.43%。中國電建中國電建 公司積極布局新能源、節能環保、新一代信息技術、高端裝備制造

135、四大戰略新興產業，2024 年戰新營業收入占比超 40%。中國能建中國能建 2024 年公司戰略性新興產業收入占比達 38.8%；超前布局與培育新質生產力，在發展壯大新型能源大基地、電力大通道、綜合儲能、一體化氫能、綠氫綠氨綠甲醇綠色航油、高空風能等戰略性新興產業 中國中冶中國中冶 積極拓展電池材料、陶瓷材料、復合材料等新興領域，開展多領域、多元化檢測業務，培育新的市場增長點。中國化學中國化學 構建以新材料、新能源、高端裝備制造、節能環保等戰略性新興產業為先導的實業發展格局。數據來源：各公司財報、廣發證券發展研究中心 2.投資方面：投資方面：壓降投資、做大現匯，注重控制風險。壓降投資、做大現匯

136、，注重控制風險。2024年，建筑央企投資完成額總體下滑并低于年初預算，中國電建等建筑央企下調2025年投資計劃。近幾年，以八大建筑央企的建筑企業經營思路由“投資拉動施工”顯著轉向“投資產生效益”，在工程領域減少墊資及投資項目，提升現匯項目比例?；谏鲜鏊悸?，建筑央企投資顯著提升對于區域篩選和項目篩選的力度，加大“新基建、新裝備、新材料、新能加大“新基建、新裝備、新材料、新能源”等有效投資領域及京津冀、長江經濟帶、粵港澳大灣區、長三角地區等優質區源”等有效投資領域及京津冀、長江經濟帶、粵港澳大灣區、長三角地區等優質區域投資比重。域投資比重。表表17：2024年，年，八大建筑央企八大建筑央企壓降投

137、資、做大現匯壓降投資、做大現匯，加大優質領域及優質區域投資比重，加大優質領域及優質區域投資比重 公司公司 投資活動現金流去向投資活動現金流去向 中國建筑中國建筑 2024 年，公司完成投資額 3512 億元，同比-12.3%；投資回款 4374 億元，同比+2.1%；投資收支比 124.5%，同比+17.5pct；深度參與京津冀協同發展、長江經濟帶發展、粵港澳大灣區建設、長三角一體化發展、黃河流域生態保護和高質量發展等區域重大戰略，在上述區域新簽合同額占比達 83.1%、完成投資額占比為 92.4%。中國中鐵中國中鐵 2024 年，公司資產經營業務新簽合同額 1762 億元，同比基本持平；公司

138、投資建設的基礎設施項目涉及軌道交通、高速公路、地下管廊、水務環保、市政道路、海綿城市、產業園區等 10 個類型；截至 24 年末，公司主導實施并已運營的城市軌道交通約 280 公里；主導實施并已運營的高速公路約 2500 公里；主導實施并已運營的城市綜合管廊約 200 公里；主導實施并已運營的水務項目日處理水量 145萬噸。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 公司公司 投資活動現金流去向投資活動現金流去向 中國鐵建中國鐵建 本集團積極布局新基建、新裝備、新材料、新能源、新服務等戰略性新興產業，加快提升多業態綜合開發

139、與資產運營能力，切實發揮投資對企業轉型升級、結構調整、效益增長的驅動作用。中國交建中國交建 各業務按照公司股比確認基礎設施等投資類項目合同額為 1294 億元（境內為 1290 億元/同比-34%），其中：BOT 類項目、政府付費（非經營）類項目、城市綜合開發項目的確認的合同額分別是 747 億元、183 億元和 363 億元，分別占基礎設施等投資類項目確認合同額的 58%、14%和 28%，預計在設計與施工環節本公司可承接的建安合同額為 1101 億元。中國電建中國電建 2024 年，公司完成投資 903 億元，同比-30.2%，完成年度投資計劃（1193 億元）的 75.7%；緊密圍繞國家

140、核心生產力戰略布局，深度融入京津冀、長江經濟帶、粵港澳大灣區等重點區域建設進程，在以上重點區域投資 600 余億元。2025 年安排投資計劃總額 972 億元，其中：續建項目投資計劃 537 億元，新建項目投資計劃 435 億元。2025 年投資計劃總額中，戰新項目投資計劃為 632 億元。中國能建中國能建 加大“綠電+綠氫+綠氨+綠醇”項目的投資開發，全力貫通氫能“制儲運用”全鏈條。在甘肅慶陽、寧夏中衛、安徽蕪湖、廣東韶關、山西大同、北京經開區等多個樞紐節點投資或布局了數據中心項目。2024 年，公司完成對外投資額人民幣 949 億元。主要業務板塊中，其中新能源及綜合智慧/房地產開發/片區綜

141、合開發/綜合交通分別 348/217/65/145 億元。中國中冶中國中冶 2024 年，公司房地產開發投資金額為 110.5 億元；繼續開展錫亞迪克銅礦項目科學研究、開發籌劃及找礦工作。中國化學中國化學 全面推進“科技研發+技術轉讓+特色實業”一體化發展，是實現科技創新成果工業化轉化應用的先鋒隊和主力軍。數據來源：各公司財報、廣發證券發展研究中心 3.海外業務：海外業務：積極拓展海外業務，積極拓展海外業務，八大建筑央企八大建筑央企境外新簽占比境外新簽占比達達13%。2024年，八大建筑央企新簽合同額合計16.4萬億元，同比-1%，其中境內新簽13.9萬億元，同比-5%。在境內需求繼續承壓背景

142、下，八大建筑央企積極開拓“一帶一路”沿線國家業務，2024年，八大建筑央企海外新簽平均增速達15.4%，維持高增（2023年全年增速為17%），其中中國中冶（48%）、中國鐵建（23%）、中國建筑（20%）增速最快。2024年，海外新簽平均占比達13%，其中中國化學（31%）、中國能建（23%）、中國交建（19%）占比位列八大央企前3。表表18：2024年，年，八大建筑央企八大建筑央企境外新簽平均占比達境外新簽平均占比達11%，平均增速達，平均增速達15.4%公司名稱公司名稱 新簽規模新簽規模（億元）（億元）新簽增速新簽增速 新簽占比新簽占比 2020 2021 2022 2023 2024

143、25Q1 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1 2024 25Q1 中國建筑中國建筑 31993 35295 39031 43241 45027 12037 11.7%10.3%10.6%10.8%4.1%8.4%100%100%境內（建筑業務）25861 29557 33495 36973 38697 11415 12.1%14.3%13.3%10.4%4.7%4.9%86%95%境外（建筑業務）1845 1517 1520 1755 2110 623 4.8%-17.8%0.2%15.5%20.3%178.5%5%5%中國交建中國交建 10668 12679 1542

144、3 17532 18812 5530 10.8%18.9%21.6%13.7%7.3%9.0%100%100%境內 8618 10519 13255 14335 15215 4462 12.4%22.1%26.0%8.1%6.1%7.2%81%81%境外 2050 2160 2168 3197 3597 1069 4.7%5.4%0.4%47.5%12.5%17.1%19%19%中國鐵建中國鐵建 25543 28197 32450 32939 30370 4928 27.3%10.4%15.1%1.5%-7.8%-10.5%100%100%境內 23215 25624 29390 30410

145、27250 4487 33.6%10.4%14.7%3.5%-10.4%-13.2%90%91%境外 2328 2573 3061 2528 3120 442-13.5%10.5%18.9%-17.4%23.4%30.1%10%9%中國中鐵中國中鐵 26057 27293 30324 31006 27152 5601 20.4%4.7%11.1%2.2%-12.4%-9.9%100%100%境內 24694 25776 28486 29008 24943 4944 21.2%4.4%10.5%1.8%-14.0%-13.6%92%88%境外 1363 1517 1838 1998 2209 6

146、57 6.8%11.3%21.1%8.7%10.6%33.4%8%12%中國電建中國電建 6733 7803 10092 11428 12707 2993 31.5%15.9%29.3%13.2%11.2%-9.6%100%100%境內 4717 6160 8168 9277 10467 2350 29.8%30.6%32.6%13.6%12.8%-15.4%82%79%境外 2016 1642 1923 2152 2240 643 35.8%-18.5%17.1%11.9%4.1%20.9%18%21%中國能建中國能建 5778 8726 10491 12837 14089 3889 11.

147、0%51.0%20.2%22.4%9.7%5.8%100%100%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 公司名稱公司名稱 新簽規模新簽規模（億元）（億元）新簽增速新簽增速 新簽占比新簽占比 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1 2024 25Q1 境內 3993 6555 8093 10030 10873 2875 9.0%64.2%23.5%23.9%8.4%4.2%77%74%境外 1785 2172 2398 2807 3216

148、1014 15.9%21.6%10.4%17.1%14.5%10.5%23%26%中國中冶中國中冶 10197 12048 13456 14248 12487 2307 29.4%18.1%11.7%5.9%-12.4%27.2%100%100%境內 9878 11700 13042 13617 11556 2186 32.5%18.4%11.5%4.4%-15.1%-26.7%93%95%境外 319 347 414 631 931 120-24.8%8.9%19.2%52.3%47.7%35.7%7%6%中國化學中國化學 2512 2698 2969 3268 3669 1132 10.5

149、%7.4%10.1%10.0%12.3%-11.5%100%100%境內 2017 2201 2590 2261 2536 953 122.5%9.1%17.7%-12.7%12.2%-9.6%69%84%境外 495 497 379 1006 1133 180-63.8%0.4%-23.7%165.5%12.6%-20.4%31%16%合計合計 119480 134738 154235 166499 164312 38418 18.9%12.8%14.5%8.0%-1.3%-4.3%100%100%境內 102993 118093 136519 145911 138885 33671 22.

150、4%14.7%15.6%6.9%-3.0%-7.1%86%88%境外 12200 12425 13700 16075 21208 4748-2.4%1.8%10.3%17.3%15.4%22.4%11%12%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 4.地產業務地產業務：全行業：全行業商品房銷售業績收縮，降幅同比收窄。商品房銷售業績收縮，降幅同比收窄。根據Wind，2022-2024年，商品房銷售金額從13.33萬億元下降到9.68萬億元，CAGR-14.8%；銷售面積從1.46億平方米下降到1.13億平方米，CAGR-12.1%。25M3，商品房銷售金額同比 -2.3%，降幅較24M3顯著

151、收窄（24M3同比-28.5%）。圖圖36：25M3，商品房銷售金額同比，商品房銷售金額同比-2.3%，降幅收窄，降幅收窄 圖圖 37：25M3，商品房銷售，商品房銷售面積面積同比同比-1.6%，降幅收窄，降幅收窄 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 八大建筑八大建筑央企央企地產地產業務業務收縮，土地儲備聚焦一二線城市。收縮，土地儲備聚焦一二線城市。根據Wind，2024年中國建筑、中國中鐵、中國鐵建的房地產銷售營收分別為3058億元、483億元、719億元，同比分別下降0.8%、5.2%、13.7%。土地儲備方面，中國建筑的新增土地全部位于一線

152、、強二線與省會城市，中國鐵建獲取項目中，一二線城市獲取土地 19 宗，權益土地價款為141.53 億元，占比為96%。25Q1，中國建筑地產開發業務實現營收537億元，同比+15.5%。-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%050001000015000200002022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-02商品房銷售金額（億元）yoy-右軸-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%1

153、0.0%0.000.501.001.502.002022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-02商品房銷售面積（億平方米）yoy-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表表19：2024年，年，八大建筑央企八大建筑央企地產業務收縮地產業務收縮 單位：億元單位：億元 2022 2023 2024 中國建筑中國建筑 房地產業務營收房地產業務營收 2820 3084 3058 yoy-

154、14.8%9.3%-0.8%毛利率毛利率 19.0%18.3%17.3%利潤總額利潤總額 346.47 358.78 236.34 yoy 3.6%-34.1%中國中鐵中國中鐵 房地產業務營收房地產業務營收 535 509 483 yoy 6.4%-4.8%-5.2%毛利率毛利率 17.1%14.5%14.4%利潤總額利潤總額-14.51-8.40-24.02 yoy 42.1%-186.0%中國鐵建中國鐵建 房地產業務營收房地產業務營收 623 833 719 yoy 22.9%33.8%-13.7%毛利率毛利率 14.0%12.3%11.0%利潤總額利潤總額 37.05 30.22 12.

155、64 yoy -18.4%-58.2%中國中冶中國中冶 房地產業務營收房地產業務營收 227 165 186 yoy 6.1%-27.4%12.8%毛利率毛利率 11.0%7.9%3.2%利潤總額利潤總額 4.38-24.7-49.37 yoy -663.9%-99.9%中國能建中國能建 房地產業務營收房地產業務營收 200.68 133.95 180.58 yoy 29.14%33.25%34.81%毛利率毛利率 19.29%26.94%25.21%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 5.競爭格局：競爭格局：八大建筑央企市占率持續提升。八大建筑央企市占率持續提升。根據Wind，202

156、0-2024年，八大央企新簽合同總額從11.9萬億元上升至16.4萬億元，占建筑業總新簽合同額的比重從36.7%上升至58.7%；其中中國建筑市占率由9.8%提升至13.3%，繼續列市占率首位。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖38：2020-2024年，八大建筑央企市占率持續提升年，八大建筑央企市占率持續提升 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心（三）（三）年度觀察年度觀察 2：現金流及資產：現金流及資產現金流承壓，加快低效無效資產盤活現金流承壓，加快低效無效資產盤活 經營活動現金流承壓，壓降投資背景下

157、自由現金流邊際改善。經營活動現金流承壓，壓降投資背景下自由現金流邊際改善。2024年，八大建筑央企經營性現金流合計凈流入771億元，同比少流入516億元；25Q1合計凈流出3569億元，同比多流出133億元。2024年，八大建筑央企自由現金流量575億元，同比少流入1343億元；25Q1自由現金流量流出324億元，同比少流出1170億元。圖圖39：2024年及年及25Q1看，看，八大建筑央企八大建筑央企經營性現金流經營性現金流均承壓均承壓 圖圖 40：25Q1，八大建筑央企八大建筑央企自由現金流改善自由現金流改善 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研

158、究中心 25Q1，八大建筑央企八大建筑央企兩金占流動資產比例提升，收付剪刀差致使現金流承壓。兩金占流動資產比例提升，收付剪刀差致使現金流承壓。根據iFinD，25Q1，八大建筑央企兩金（存貨、合同資產、應收賬款及票據）占流動資產平均比例為67.87%/同比+1.93pct，長期應收款占非流動資產平均比例為15.76%/同比+1.96pct，資產結構有所惡化，我們分析主要系加大對上游供應商清欠疊加地方財政壓力集中顯現，2024年收付剪刀差增大。25Q1，八大建筑央企平均收現比為98.4%/同比+0.6pct，付現比為117.4%/同比+0.3pct。11.913.515.416.616.43.9

159、36.7%39.1%42.1%46.8%48.7%58.7%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416182020202120222023202425Q1八大建筑央企新簽合計（萬億元）八大建筑央企新簽占比（右軸）1,910 518 1,624 1,287 771-3,436-3,569-4000-3000-2000-100001000200030002020202120222023202424Q1 25Q1經營活動產生的現金流量凈額（億元）-1,585 1,079 1,488 1,918 575-1,494-324-2000-1500-1000-500050010

160、001500200025002020202120222023202424Q1 25Q1企業自由現金流量FCFF（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表表20：25Q1，八大建筑央企八大建筑央企兩金占流動資產比例提升，收付剪刀差致使現金流承壓兩金占流動資產比例提升，收付剪刀差致使現金流承壓 指標指標 20Q1 21Q1 22Q1 23Q1 24Q1 25Q1 資產結構資產結構 兩金/流動資產 61.12%62.76%64.33%63.18%65.94%67.87%長期應收款/非流動資產 21.11%17.38%

161、12.69%13.31%13.80%15.76%長期股權投資/非流動資產 11.82%12.88%13.86%13.69%13.65%12.52%無形資產/非流動資產 22.31%22.96%22.62%21.19%19.42%19.76%負債率 75.33%73.93%74.10%74.53%75.20%76.83%盈利質量與現金流盈利質量與現金流 非經收益/歸母凈利潤 4.12%2.15%7.02%2.94%2.87%3.35%收現比 106.08%107.60%98.90%98.18%97.82%98.41%付現比 134.42%122.73%119.71%112.10%117.11%1

162、17.44%凈現比-1237.42%-619.73%-778.74%-571.46%-799.27%-916.24%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 八大央企資產結構仍待優化。八大央企資產結構仍待優化。根據iFinD，25Q1末，大部分八大建筑央企兩金（存貨、合同資產、應收賬款及票據）增速快于營收增速，資產結構進一步承壓。占比看，占比看，中國建筑、中國中冶兩金占流動資產比例同比上升1.7、0.8pct。表表21：25Q1，中國交建、中國電建、中國化學兩金壓降表現較好，中國交建、中國電建、中國化學兩金壓降表現較好 公司名稱公司名稱 存貨存貨 合同資產合同資產 應收賬款及票據應收賬款及票

163、據 兩金合計兩金合計 規模規模(億元億元)占比占比 變動變動(pct)規模規模(億元億元)占比占比 變動變動(pct)規模規模(億元億元)占比占比 變動變動(pct)規模規模(億元億元)占比占比 變動變動(pct)中國建筑中國建筑 8064 34.4%-4.8 4859 20.7%3.8 3638 15.5%2.7 16561 70.6%1.7 中國交建中國交建 1082 13.2%0.8 2091 25.5%0.7 1410 17.2%1.6 4583 55.8%0.6 中國鐵建中國鐵建 2936 25.1%-4.0 3229 27.6%0.4 2181 18.7%2.3 8346 71.4

164、%0.7 中國中鐵中國中鐵 2593 20.9%-2.6 3414 27.6%3.0 2852 23.0%4.6 8860 71.6%0.7 中國電建中國電建 213 3.7%-0.3 1694 29.5%1.3 1393 24.2%0.3 3300 57.4%0.6 中國能建中國能建 793 16.7%-1.2 1148 24.2%-3.4 977 20.6%0.0 2918 61.5%0.6 中國中冶中國中冶 744 12.0%-3.6 1855 29.9%1.9 2163 34.8%7.1 4762 76.6%0.8 中國化學中國化學 73 4.2%0.0 512 29.7%0.9 41

165、8 24.3%3.8 1002 58.3%0.6 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 受兩金增長影響，受兩金增長影響，八大八大建筑建筑央企資產減值損失央企資產減值損失進一步擴大進一步擴大。根據iFinD，2024年，八大建筑央企資產減值損失194億元，同比+11.8%，增幅低于建筑板塊（同比+12.5%）；2024年，八大建筑央企信用減值損失491億元，同比+13.9%，增幅高于建筑板塊（同比+5.8%）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖41：2024年年，八大建筑央企，八大建筑央企資產減值損失資產減

166、值損失同比同比+11.8%圖圖 42：2024 年年，八大建筑央企，八大建筑央企信用減值損失同比信用減值損失同比+13.9%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 兼顧長短期發展，加快低效無效資產盤活。兼顧長短期發展，加快低效無效資產盤活。為解決部分存量運營資產占用資金且受益低問題，2024年，建筑央企繼續通過協商退股、資產證券化等方式加大低效無效資產出清力度。如中國交建在年內成功掛牌安江高速、九永高速等多個ABS項目。中國能建建立存量運營資產信息庫，創新推動資產盤活，完善考核激勵機制，實現盤活收益顯著增長。表表22：2024年，建筑央企繼續年，

167、建筑央企繼續加快加快低效無效資產盤活低效無效資產盤活 公司公司 資產盤活表述資產盤活表述 中國建筑中國建筑 將強化帶息負債預算管理和債務風險監測預警，深入開展存量資產盤活，健全應急保障資源儲備，有效控制債務風險。中國鐵建中國鐵建 2024 年堅持由投資拉動施工向回歸投資創效本源轉變的原則，對投資結構進行優化，實現了投資運營業務健康可持續發展。為有效防控債務風險，公司嚴控融資規模，加強預算管理，強化帶息融資規模和資產負債率雙重管控；加強業財協同，推進長期運營類項目盤活。中國交建中國交建 積極推進 PPP 業務化債。持續關注并研究地方化解隱性債務的落地舉措，一地一策、一項目一策，加快推動債務化解、

168、存量盤活工作。2024 年，成功掛牌安江高速不動產 ABS，發行規模 49.56 億元，是目前市場發行規模最大、首單高速公路類持有型不動產 ABS。成功掛牌九永高速不動產 ABS，發行規模 22 億元，是市場首單以簿記方式發行、市場首單附有明確擴募機制的持有型不動產 ABS。成功掛牌武深高速嘉魚北類 REITs，發行規模 41.88 億元。未來將持續通過金融創新打通存量資產盤活通道，為央企高質量發展提供新范例。中國電建中國電建 堅持“以融定投”，兼顧長短期發展，做好“投融建管退”，對超出地方政府財力、同區域同類項目投資回報已明顯下行的項目，做到“能停則停、能小盡小、能退盡退”；聚焦“水、能、城

169、、數”核心領域，嚴格項目評審，引導子企業回歸價值投資本源，切實做到“事前算贏”；采取多種方式、手段、途徑加大投資資產經營力度，加快投資風險項目整改出清。中國能建中國能建 科學構建十大類監測模型，穿透做好動態監測，經營性現金流凈額同比增長 16.25%。充分利用資本市場拓展融資空間，發行科技創新、綠色等創新品種債券超人民幣 200 億元，綜合融資利率壓降 39 個基點。建立存量運營資產信息庫，創新推動資產盤活，完善考核激勵機制，實現盤活收益顯著增長。中國中冶中國中冶 持續推進房地產和 PPP、投融建項目風險化解，落實中央關于房地產“止跌回穩”各項部署要求，深入推動存貨壓降工作，創新土地收儲、盤活

170、閑置資產，“一項目、一方案、一專班”統籌謀劃、狠抓落實，完成全年任務目標。數據來源：各公司財報、廣發證券發展研究中心 54 106 131 159 174 194-68.5%95.3%23.0%21.4%9.4%11.8%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250201920202021202220232024資產減值損失（億元）YoY（%，右軸）231 224 359 344 431 491 31.3%-3.0%60.3%-4.2%25.4%13.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040

171、0500600201920202021202220232024信用減值損失（億元）YoY（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 （四）（四）年度觀察年度觀察 3：價值實現：價值實現注重估值提升，有望逐步完善回報機制注重估值提升，有望逐步完善回報機制 長期破凈長期破凈八大建筑央企八大建筑央企發布估值提升方案，多家發布估值提升方案，多家于于4月發布回購月發布回購/增持公告。增持公告。除中國能建（未長期破凈）外，其余7家均發布估值提升方案，提出提升分紅比例/頻率、實施高投資價值并購、完善中長期激勵機制、增加投資者

172、交流頻率/質量等多個實現路徑。4月，中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國能建、中國化學發布回購/集團增持的計劃或進度。中國中鐵擬以8-16億元資金回購A股股份，中國化學工程集團擬以3-6億元增持中國化學A股股份，中國交建擬以5-10億元資金回購A股股份、中交集團擬以2.5-5億元資金增持H股股份。表表23：2024年，年，7家家長期破凈央企發布估值提升方案長期破凈央企發布估值提升方案，提出提升分紅比例提出提升分紅比例/頻率頻率等實現路徑等實現路徑 公司公司“估值提升方案”中“估值提升方案”中價值實現相關表述價值實現相關表述 中國建筑中國建筑 完善員工考核激勵機制，積極探索運用股權激勵、員工持股計

173、劃、科技型企業分紅激勵等形式。適時開展股票回購及股東增持，結合市場周期波動、公司市值表現，通過回購股份、推動控股股東增持股票等方式，提振投資者信心。不斷豐富預期管理方式，公司積極向市場發布行業現狀及前景分析、公司戰略規劃、業績指引、重大科技創新項目、ESG 等內容。保持長期穩定的分紅政策，2025 年每股派息保持平穩，持續為股東創造更大價值。中國中鐵中國中鐵 充分發揮并購重組作用。公司將持續優化并購管理工作機制，聚焦傳統產業轉型升級、發展“第二曲線”業務和培育壯大戰略性新興產業。積極實施現金分紅。公司將始終秉持積極回報股東的宗旨，定期研究發布三年股東回報規劃方案，在滿足分紅條件的前提下，結合企

174、業經營狀況和財務情況，適時增加分紅頻次、提高分紅比例，優化分紅節奏。適時開展股份回購和爭取股東增持。中國鐵建中國鐵建 堅持“戰略引領、突出主業、能力匹配、全面風險防控”原則，針對行業緊缺、企業急需，僅靠自身短期內無法實現突破的產業技術，積極尋找合適標的，通過并購重組推動戰略性新興產業快速發展，助力企業轉型升級。持續深入推進體制機制變革，完善市場化經營機制。對股權激勵可行性進行研究論證。在條件允許的情況下，優化分紅節奏，增加分紅頻次，提高分紅比例，保證利潤分配政策的連續性和穩定性。中國交建中國交建 綜合考慮公司行業特點、所處發展階段、盈利水平、資金流轉等因素，制定具有穩定性、持續性和可預期性的中

175、長期分紅政策，增加現金分紅頻次，現金分紅比例實現穩步提升。建立常態化股票回購機制，論證回購用途、回購節點及回購價格。加大子公司主業專業化整合力度，降本增效，減少同業競爭，實施符合戰略定位方向的重大資產重組。健全激勵約束機制，研究上市公司長效激勵機制，創造條件激發骨干員工積極性。中國電建中國電建 在綜合考慮公司戰略發展目標、經營規劃、盈利能力、現金流量狀況等多種因素基礎上，提高分紅的穩定性、及時性和可預期性，努力為股東提供持續、穩定、合理的投資回報,與股東共享公司經營發展成果。公司將加強與主要股東的溝通聯系，鼓勵控股股東在符合條件的情況下制定、披露并實施股份增持計劃，或者通過延長所持公司限售股股

176、份鎖定期、承諾不減持股份等方式提振市場信心。中國中冶中國中冶 結合公司發展階段、經營效益、資本開支計劃、現金流量狀況等因素，提供穩定的現金分紅并適當穩步提升分紅比例。將根據市場環境變化，持續研究股份回購等市值管理方式，根據公司股本結構、資本市場環境、市值變化及業務經營需要等情況，在符合法律、法規及監管規則的條件下，適時開展股份回購。將聚焦主業，積極開展有利于提高投資價值的并購重組。中國化學中國化學 適時開展有利于提高投資價值的并購重組。適時開展中長期激勵計劃。將結合股權結構和業務經營需要，建立常態化股票回購增持機制，以應對公司股價短期連續或大幅下跌。制定2024 年2026 年股東回報規劃，努

177、力為股東提供持續、穩定、合理的投資回報，與股東共享公司經營發展成果。數據來源：各公司財報、廣發證券發展研究中心 2024年，多家建筑央企提升分紅率。年，多家建筑央企提升分紅率。2024年，中國建筑、中國交建、中國化學分紅率位列八大建筑央企前3，分別達24.3%、21.0%、20.0%；除中國化學外，八大建筑央企分紅率均提升，其中中國能建、中國建筑、中國交建提升幅度位列前3，增幅分別為5.6、3.5、1.0pct。中國建筑、中國鐵建、中國交建以4月30日收盤價計算股息率位列前3，分別達4.9%、3.8%、3.4%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/6363 Table_Pa

178、geText 深度分析|建筑裝飾 表表24：2024年，中國建筑、中國交建、中國化學分紅率位列年，中國建筑、中國交建、中國化學分紅率位列八大建筑央企八大建筑央企央企前央企前3 公司簡稱公司簡稱 市值市值 億元億元 PE(TTM)PB(LF)市盈率分位數市盈率分位數 市凈率分位數市凈率分位數 分紅率分紅率(23A)股息率股息率(23A)分紅率分紅率(24A)股息率股息率(24A)中國建筑中國建筑 2277 4.9 0.49 78%3%20.8%5.0%24.3%4.9%中國中鐵中國中鐵 1366 5.2 0.44 52%1%15.5%3.8%15.8%3.2%中國鐵建中國鐵建 1061 5.0

179、0.39 69%2%18.2%4.5%18.3%3.8%中國交建中國交建 1441 6.3 0.50 31%16%20.0%3.3%21.0%3.4%中國電建中國電建 813 7.0 0.58 17%1%18.1%2.9%18.2%2.7%中國能建中國能建 917 10.8 0.84 5%2%13.6%1.2%19.2%1.8%中國中冶中國中冶 599 10.6 0.58 93%2%17.2%2.5%17.2%1.9%中國化學中國化學 461 7.8 0.72 11%7%20.0%2.4%20.0%2.5%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 注：估值指標及股息率采用 4 月 30 日收

180、盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 三三、二級建筑央企：下游景氣抬升，業績拾級而上二級建筑央企：下游景氣抬升，業績拾級而上 本章我們選取本章我們選取14家家建筑央企建筑央企進行系統性復盤分析、前瞻展望。進行系統性復盤分析、前瞻展望。14家家二級建筑央企二級建筑央企分別為：分別為：中材國際、中鋁國際、宏盛華源、華電科工、中國核建、深桑達中材國際、中鋁國際、宏盛華源、華電科工、中國核建、深桑達A、北方、北方國際、中鋼國際、中工國際、中國海誠、節能鐵漢、東華科技、中糧科工、中國瑞國際、中鋼國際、中工國際、中國海

181、誠、節能鐵漢、東華科技、中糧科工、中國瑞林林。（一）業績掃描（一）業績掃描：規模穩步擴大，經營質效顯著提升規模穩步擴大，經營質效顯著提升 營收營收穩增、業績高增，毛利率提升穩增、業績高增，毛利率提升。2024年，二級建筑央企營收同比+2.0%，歸母凈利同比+33.7%，毛利率提升0.8pct至13.7%，資產負債率下降0.3pct至73.1%。表表25：二級建筑央企：二級建筑央企現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，%）單位：億元單位：億元 2022 2023 2024 24Q1 25Q1 利潤表指標利潤表指標 營業收入 3022 3478 3

182、548 824 765 YoY 12.2%15.1%2.0%7.8%-7.2%歸母凈利潤 69.7 65.2 87.2 19.3 19.2 YoY 8.4%-6.4%33.7%14.9%-0.8%毛利率 12.6%12.9%13.7%11.2%11.0%歸母凈利率 2.31%1.88%2.46%2.34%2.51%期間費用率 7.72%8.13%8.33%7.75%7.58%資產及信用減值損失 36.41 70.80 70.31-1.69-1.82 資產及信用減值損失率 1.20%2.04%1.98%-0.20%-0.24%現金流量表指標現金流量表指標 經營活動產生的現金流量凈額 28.2 9

183、4.1 13.9-200.8-194.8 投資活動產生的現金流量凈額-130.6-44.9-32.7-11.5-7.0 籌資活動產生的現金流量凈額 174.6-46.6-16.2 81.3 147.0 收現比 91.5%90.2%84.6%78.8%85.5%付現比 87.2%83.5%81.2%96.6%103.8%資產負債表指標資產負債表指標 負債率 73.5%73.4%73.1%73.4%73.1%“兩金”2128 2462 2807 2573 2947“兩金”占流動資產比例 62.1%63.7%67.7%66.9%69.3%長期應收款 354 400 445 411 447 長期應收占

184、流動資產比例 10.3%10.3%10.7%10.7%10.5%長期股權投資 96 121 138 131 140 長期股權投資/非流動 5.9%7.1%7.9%7.6%8.0%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 注釋：兩金為應收賬款（含應收票據）及存貨（含合同資產）2024年，營收穩增，表現優于行業平均水平。年，營收穩增，表現優于行業平均水平。根據iFinD，2024年，二級建筑央企實現營收3548億元，同比+2.0%，表現強于建筑板塊（同比-7.5%）。25Q1二級建筑央企實現營收765億元，同比-7.2%，降幅低于建筑板塊（同比-34.6%）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的

185、免責聲明 3838/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖43：2024年年，二級二級建筑央企營收同比建筑央企營收同比+2.0%圖圖 44：25Q1，二級建筑央企，二級建筑央企營收營收同比同比-7.2%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 2024年，業績高增，表現顯著優于行業平均水平。年，業績高增，表現顯著優于行業平均水平。累計看：累計看：根據iFinD，2024年，二級建筑央企實現歸母凈利潤87.2億元，同比+33.7%，表現強于全建筑板塊（同比-18.4%），毛利率13.7%，同比+0.75pct，表現強于全建筑

186、板塊（同比+0.05pct）。期間費用率8.33%，同比+0.20 pct，增長幅度與全建筑板塊基本一致（同比+0.20pct）。單季度看：單季度看：根據iFinD，25Q1，二級建筑央企實現歸母凈利潤19.2億元，同比-0.8%，表現強于全建筑板塊（同比-34.7%），毛利率11.0%，同比-0.18pct，表現強于全建筑板塊（同比-3.5pct）。期間費用率7.58%，同比-0.17pct，降低幅度小于全建筑板塊（同比-1.51pct）。圖圖45：2024年年，二級建筑央企，二級建筑央企歸母凈利歸母凈利同比同比+33.7%圖圖 46：25Q1，二級建筑央企，二級建筑央企歸母凈利歸母凈利同比

187、同比-0.8%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 25Q1，二級建筑央企營收業績現金流均有所分化。，二級建筑央企營收業績現金流均有所分化。根據iFinD，營收端：營收端：25Q1，營收增速繼續分化，部分國際工程企業營收大幅下滑，其中中糧科工（同比+32.2%）、華電科工（同比+17.4%）增速位列前2位。業績端：業績端：25Q1，除中鋁國際、中國核建、深桑達A、北方國際、中國海誠和東華科技，其他二級建筑央企均增長，宏盛華源（同比+113.1%）、中國瑞林（同比+62.8%）表現較好?，F金流：現金流：25Q1，僅中材國際、中國核建、中鋼國際、節

188、能鐵漢、東華科技和中糧科工現金流有所改善，其他二級建筑央企凈流出均有不同程度增加，其中宏盛華源、中國海誠、節能鐵漢和東華科技現金流由同期凈流入轉變為凈流出。1982 2693 3022 3478 3548 824 765 0.2%35.9%12.2%15.1%2.0%7.8%-7.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000350040002020202120222023202424Q125Q1營業收入（億元）YoY（%，右軸）16.8 14.1 18.8 14.8 19.3 26.4 22.1 18.5 19.2 63.

189、9%-38.3%17.4%-22.3%14.9%86.9%17.3%25.0%-0.8%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）48.6 64.3 69.7 65.2 87.2 19.3 19.2-27.4%32.4%8.4%-6.4%33.7%14.9%-0.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801002020 2021 2022 2023 202424Q1 25Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）765 810 781 1107 824 857 773 1078

190、765 15.05%8.98%8.34%27.74%7.78%5.74%-0.98%-2.65%-7.19%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200營業收入（億元）YoY（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表表26：25Q1，二級建筑央企營收業績均呈分化態勢二級建筑央企營收業績均呈分化態勢 股票簡稱股票簡稱 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）經營性現金流經營性現金流凈額凈額（億元）（億元）2024 YOY 25Q1

191、YOY 2024 YOY 25Q1 YOY 2024 YOY 25Q1 YOY 中材國際 461.27 0.7%101.47 -1.4%29.83 2.3%6.63 4.2%22.90 -35.2%-18.73 57.6%中鋁國際 240.03 7.5%48.04 -3.6%2.21 108.3%0.66 -36.7%-26.94 -472.8%-3.85 -54.8%宏盛華源 101.39 9.1%22.92 -9.3%2.30 85.5%0.89 113.1%9.03 -1.5%-2.99 -1243.3%華電科工 75.41 5.1%14.97 17.4%1.15 18.1%-0.82

192、15.2%3.25 -29.8%-8.93 -17.1%中國核建 1135.41 3.8%295.49 1.8%20.64 0.1%5.51 -1.0%-33.40 -960.3%-101.95 3.6%深桑達 A 673.89 19.7%125.45 -18.4%3.30 0.0%-0.34 -299.7%8.21 25.3%-19.11 -0.1%北方國際 190.80 -11.2%36.50 -27.2%10.50 14.3%1.77 -33.0%6.53 -6.9%3.34 -1.4%中鋼國際 176.47 -33.1%35.19 -28.2%8.35 9.7%2.32 7.8%15.

193、04 10.0%-16.35 41.4%中工國際 122.08 -1.3%21.83 -7.6%3.61 0.2%1.31 12.2%-8.23 -453.7%-0.36 -94.8%中國海誠 68.21 2.5%10.49 -15.3%3.35 8.1%0.46 -17.6%2.77 217.0%-1.82 -209.7%節能鐵漢 10.46 -26.2%2.02 -21.3%-25.96 -75.1%-1.55 23.5%1.79 233.7%-2.41 348.0%東華科技 88.62 17.3%20.72 13.5%4.10 19.3%1.21 -0.9%5.93 15.8%-3.45

194、 342.8%中糧科工 26.52 9.8%4.74 32.2%2.34 7.3%0.37 7.6%5.14 18.9%-3.85 59.5%中國瑞林 24.76 -13.6%3.44 -8.8%1.52 2.6%0.14 62.8%1.72 -13.6%-2.54 -27.4%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心（二）（二）年度觀察年度觀察 1：戰略錨定：戰略錨定繼續聚焦安全支撐，加快產業鏈拓展繼續聚焦安全支撐，加快產業鏈拓展 繼續聚焦安全支撐，加快產業鏈拓展。繼續聚焦安全支撐，加快產業鏈拓展。習總書記在中央政治局第19次集體學習中提出“要堅定不移貫徹總體國家安全觀”，總體國家安全觀包

195、括：政治安全、軍事安全、國土安全、經濟安全、金融安全、文化安全、社會安全、科技安全、網絡安全、糧食安全、生態安全、資源安全、核安全、海外利益安全、太空安全、深海安全、極地安全、生物安全、人工只能安全、數據安全20個領域。二級建筑央企圍繞總體國二級建筑央企圍繞總體國家安全觀，持續拓展家安全觀，持續拓展所屬下游所屬下游產業鏈。產業鏈。資源安全領域：資源安全領域：中材國際、中鋁國際大力拓展采礦服務業務；核安全領域：核安全領域：中國核建持續拓展核電產業鏈和全生命周期服務鏈；深海安全領域：深海安全領域：華電科工積極拓展海上能源電力工程建設和運維服務。表表27：二級建筑央企圍繞總體國家安全觀，持續拓展產業

196、鏈二級建筑央企圍繞總體國家安全觀，持續拓展產業鏈 公司公司 主要業務下游主要業務下游 2024 年報業務拓展描述年報業務拓展描述 中材國際中材國際 水泥 打造專業化替代燃料產業鏈及綠能業務平臺，構建替代燃料“收、儲、制、運、用”一體化業務體系，供貨超過 40 萬噸。中鋁國際中鋁國際 有色金屬 圍繞新能源電池材料制備技術、鹽湖提鋰、鋰云母提鋰技術、新能源負極材料等不斷拓展新興產業領域。加快培育專業化礦山業務能力，為進一步拓展礦山建設和運維業務提供支撐。宏盛華源宏盛華源 電網 在重點布局建筑、通信等領域，大力提升新基建、新能源領域新型鋼結構市場份額 華電科工華電科工 電力、港口 積極拓展海上光伏、

197、海上制氫、海洋牧場、海上能源島等海洋工程建設、運維及海洋能源綜合開發業務。積極布局與開拓氫能、智慧港機等新興業務。中國核建中國核建 核電 持續加強核電全廠址工程建設能力，統籌核電建設、核設施檢維修、核設施退役與后處理等重點業務。全面延伸拓展核電產業鏈。深桑達深桑達 A 半導體 拓展動力設備等領域的國產化替代產品，以及發展水處理、特殊氣體、化學品、防微振、動等高附加值產品及設備。北方國際北方國際 焦煤、電力等 將在亞太、中東歐等重點區域持續拓展新能源領域投建營業務。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 公司公司 主要業

198、務下游主要業務下游 2024 年報業務拓展描述年報業務拓展描述 中鋼國際中鋼國際 鋼鐵 2024 年在礦山建設、選礦、軋鋼等方向取得重大突破 中工國際中工國際 油氣、醫院等 積極開拓國內儲糧領域等專業市場，拓展“文化演藝”（博物館、文化宮等）細分領域市場。中國海誠中國海誠 造紙、食品等 加速新能源新材料行業布局，推動現有業務領域向戰新行業延伸拓展，全年新能源新材料行業新簽 14.10 億元，同比增長 23.79%。節能鐵漢節能鐵漢 生態環保 積極開拓長江經濟帶場地修復、植被修復、景觀工程、固廢治理、水環境修復等領域市場業務 東華科技東華科技 化工品 大力拓展園區基礎設施、流域治理以及污水處理運

199、營業務；大力拓展“新材料、新能源、新環?！鳖I域的實業業務 中糧科工中糧科工 糧油、食品 鞏固設計咨詢業務發展，向食品冷鏈相關細分領域（如水產加工、烘焙、休閑食品、生物醫藥和酒飲發酵）進行業務延伸。中國瑞林中國瑞林 礦業 積極拓展生態環境治理、市政基礎設施等領域的創新解決方案。數據來源：各公司財報、廣發證券發展研究中心（三）（三）年度觀察年度觀察 2：區域拓展區域拓展百年變局、出海提速，百年變局、出海提速，東南亞、東南亞、中東、中東、拉拉美地區保持美地區保持高景氣高景氣 二級建筑央企加速出海，二級建筑央企加速出海，國際工程公司海外營收占比大幅提升國際工程公司海外營收占比大幅提升。新簽端，新簽端，

200、25Q1，二級央企海外新簽總體實現增長。其中中國海誠（同比+276%）、中材國際（同比+46%）和中鋁國際（同比+43%）表現亮眼。營收端，營收端，2024年，二級建筑央企海外新簽合計611億元，同比+5.5%，海外營收占比達18%，同比+0.5pct；其中國際工程央企憑借海外經營經驗，加力擴展海外市場，疊加國內需求偏弱，海外營收占比大幅提升，2024 年，中 材 國 際/中 鋼 國 際/中 工 國 際/中 鋁 國 際 海 外 營 收 占 比 達48.3%/47.9%/67.7%/22.5%，同比+4.4/+11.0/+10.6/+2.1pct。東南亞、中東、拉美東南亞、中東、拉美持續高景氣。

201、持續高景氣。2024年，中材國際東南亞、中東、美洲新簽增速達71.1%、23.2%、16.8%；中工國際在中亞、東南亞、拉美等重點市場新簽多個項目。表表28：2024年，二級央企海外新簽表現分化年，二級央企海外新簽表現分化 公司名稱公司名稱 海外新簽合同額（億元）海外新簽合同額（億元）2020 2021 2022 2023 2024 25Q1 中材國際中材國際 207.0 234.1 242.3 333.1 362.0 208.6 yoy 18.8%13.1%3.5%37.5%8.7%46.0%北方國際（億美元）北方國際（億美元）18.0 7.1 20.6 26.2 11.6 0.2 yoy-

202、45.5%-60.4%190.0%27.1%-55.8%-39.7%中鋼國際中鋼國際 104.1 81.5 68.1 105.5 162.7 19.1 yoy 76.8%-21.7%-16.5%55.0%54.2%-63.6%中工國際（億美元）中工國際（億美元）17.3 20.4 18.0 23.1 24.1 7.0 yoy-9.1%18.1%-11.5%28.0%4.4%30.7%中鋁國際中鋁國際 36.9 61.0 9.0 yoy 65.1%42.6%中國海城中國海城 5.2 18.7 13.1 19.1 7.0 yoy 259.8%-30.1%46.1%276.3%數據來源：iFinD、

203、各公司經營數據公告、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表表29：2024年，二級建筑央企海外新簽合計年，二級建筑央企海外新簽合計611億元，同比億元，同比+5.5%公司公司 海外營收海外營收 海外海外營收同比增速營收同比增速 海外海外營收占比營收占比 海外海外營收占比同比變化（營收占比同比變化（pct）中材國際中材國際 222.7 10.8%48.3%4.4 中鋁國際中鋁國際 41.3 22.5%17.2%2.1 宏盛華源宏盛華源 3.7-8.5%3.6%-0.7 華電科工華電科工 0.8-

204、40.4%1.0%-0.8 中國核建中國核建 27.4 51.8%2.4%0.8 深桑達深桑達 A 17.6 91.3%2.6%1.0 北方國際北方國際 108.1-14.8%56.6%-2.4 中鋼國際中鋼國際 84.4-13.2%47.9%11.0 中工國際中工國際 82.6 17.1%67.7%10.6 中國海誠中國海誠 8.8-13.5%12.8%-2.4 節能鐵漢節能鐵漢 0.4-3.4%3.4 東華科技東華科技 0.9 255.0%1.1%0.7 中糧科工中糧科工 2.1 53.6%8.1%2.3 中國瑞林中國瑞林 10.2 94.9%41.0%22.8 合計合計 611.0 5.

205、5%18.0%0.5 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 我們認為，二級建筑央企正憑借細分領域優勢，逐步我們認為，二級建筑央企正憑借細分領域優勢，逐步從單次工程服務從單次工程服務，到服務工業，到服務工業客戶全生命周期客戶全生命周期的業務的業務轉型。轉型。如中材國際、中鋁國際大力拓展采礦服務業務，中國核建發展核電檢修業務，北方國際拓展“一帶一路”沿線電力投建營業務等。該舉動該舉動有望提升公司結轉效率，有望提升公司結轉效率，改善改善公司現金流并帶動公司長續發展。公司現金流并帶動公司長續發展。2024年，二級央企自由現金流同比大幅改善，其中中國核建、北方國際、節能鐵漢2024年自由現金流同比分

206、別多流入124.1、23.7、19.4億元。此外，運營運維類業務通常具備較高毛利此外，運營運維類業務通常具備較高毛利率，該類型業務拓展有望帶動公司毛利率率，該類型業務拓展有望帶動公司毛利率提升。提升。2024年，二級建筑央企毛利率達13.7%，同比+0.75pct。圖圖47：2024年，二級建筑央企自由現金流情況改善年，二級建筑央企自由現金流情況改善 圖圖 48：25Q1，二級建筑央企自由現金流，二級建筑央企自由現金流同比多流出同比多流出 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 -62.4-56.9-1.0-48.6 120.8-0.8-63.3

207、-100-500501001502020202120222023202424Q1 25Q1企業自由現金流量FCFF（億元）-64.4 84.0-109.6 41.4-0.8 74.6-77.5-63.3-120-80-4004080120企業自由現金流量FCFF（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4242/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖49：2024年年，二級建筑，二級建筑央企央企毛利率同比毛利率同比+0.75pct 圖圖 50：25Q1，二級建筑央企毛利率同比，二級建筑央企毛利率同比-0.18pct 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中

208、心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 11.1%12.5%13.5%15.1%11.2%13.1%12.5%16.9%11.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%毛利率13.1%12.8%12.6%12.9%13.7%11.2%11.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2020202120222023202424Q1 25Q1毛利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4343/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 四、地方國企：基建房建分化持續，戰略及經濟大省表四、地方國企：基建房建分化持續，戰略及經濟大省表現亮眼現亮眼

209、本章我們選取本章我們選取18家建筑國企進行系統性復盤分析、前瞻展望。家建筑國企進行系統性復盤分析、前瞻展望。18家建筑國企分別家建筑國企分別為：上海建工、隧道股份、浙江建投、廣東建工、浙江交科、山東路橋、安徽建為：上海建工、隧道股份、浙江建投、廣東建工、浙江交科、山東路橋、安徽建工、四川路橋、陜建股份、重慶建工、北新路橋、新疆交建、龍建股份、東湖高工、四川路橋、陜建股份、重慶建工、北新路橋、新疆交建、龍建股份、東湖高新、浦東建設、高新發展、寧波建工、同濟科技。新、浦東建設、高新發展、寧波建工、同濟科技。（一一）業績掃描：受限于宏觀景氣及業主資金經營有所承壓業績掃描：受限于宏觀景氣及業主資金經營

210、有所承壓 受宏觀經濟及業主現金流壓力影響，地方國企短期承壓?？傮w看，受宏觀經濟及業主現金流壓力影響，地方國企短期承壓?？傮w看，2024年年，建筑地方國企營業收入1.11萬億元，同比-8.90%；歸母凈利潤232.9億元，同比-17.0%；毛利率10.6%，同比+0.26%；期間費用率6.44%，同比+0.36pct。減值損失率1.44%，同比+0.20pct；歸母凈利率2.10%，同比-0.23pct。資產負債率84.3%，同比+24.3pct。表表30：建筑地方國企利潤表、現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，：建筑地方國企利潤表、現金流量表、資產負債表詳細指標（單位：億元，%）202

211、2 2023 2024 24Q1 25Q1 利潤表指標利潤表指標 營業收入營業收入 11291.62 12056.58 11092.08 2277.85 1856.33 YOY 9.95%6.77%-8.00%-0.07-0.19 歸母凈利潤歸母凈利潤 287.38 280.49 232.88 45.75 36.66 YOY 20.39%-2.40%-16.97%-23.82%-19.87%毛利率毛利率 10.21%10.31%10.57%8.92%9.68%歸母凈利率歸母凈利率 2.55%2.33%2.10%2.01%1.97%期間費用率期間費用率 5.58%6.08%6.44%6.33%7

212、.06%資產及信用減值損失資產及信用減值損失 137.53 149.18 159.73-5.48-8.55 資產及信用減值損失率資產及信用減值損失率 1.22%1.24%1.44%-0.24%-0.46%現金流量表指標現金流量表指標 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 423.16 134.77 181.74-656.25-592.42 投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額-395.2 -437.33-251.69 -41.70-74.27 籌資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額 319.25 327.26 90.42 244.14 198.64

213、 收現比收現比 124.55%73.48%93.68%147.56%154.20%付現比付現比 119.32%68.23%91.05%178.97%187.00%資產負債表指標資產負債表指標 負債率負債率 82.23%60.04%84.32%97.94%83.44%兩金兩金 9055.84 10598.43 11411.90 10221.53 10944.23 兩金占流動資產比例兩金占流動資產比例 67.13%104.99%73.31%78.68%74.61%長期應收款長期應收款 1283.07 1394.41 1587.15 1415.64 1605.26 長期應收占流動資產比例長期應收占流

214、動資產比例 9.51%13.81%10.20%10.90%10.94%長期股權投資長期股權投資 1357.20 638.29 544.63 1382.23 551.07 長期股權投資長期股權投資/非流動資產資產非流動資產資產 21.50%11.25%8.87%10.88%8.95%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 注釋：兩金為應收賬款（含應收票據）及存貨（含合同資產）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4444/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 收入端：收入端：2024年，地方建筑國企收入端承壓，其中年，地方建筑國企收入端承壓，其中24Q4，收入端

215、壓力略有緩解；，收入端壓力略有緩解；25Q1，單季度收入承壓。單季度收入承壓。根據iFinD，2024年，地方建筑國企實現營收11092億元，同比 -8.00%，下滑幅度大于全建筑板塊（同比-4.11%）。24Q4，地方建筑國企實現營收3732億元，同比+3.53%，上升幅度大于全建筑板塊（同比-2.10%）。25Q1，地方建筑國企實現營收1856億元，同比-18.5%，下降幅度大于全建筑板塊（同比-6.17%）。根據上市公司年報及一季報，主要或系宏觀經濟影響以及業主資金緊張，導致新開工項目不足、施工進度放緩等因素，收入總體確認放緩。圖圖51：24年，地方建筑國企合計營收同比年，地方建筑國企合

216、計營收同比-8.00%圖圖 52：25Q1，地，地方建筑國企合計營收同比方建筑國企合計營收同比-18.5%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 毛利端：毛利端：2024年，地方國企毛利率同比改善，其中年，地方國企毛利率同比改善，其中24Q4，毛利率小幅下降；，毛利率小幅下降；25Q1，毛利率維持改善趨勢。毛利率維持改善趨勢。根據iFinD，2024年，地方建筑國企實現毛利率10.6%，同比+0.26pct，上升幅度大于全建筑板塊（同比+0.04pct）。24Q4，地方建筑國企實現毛利率11.6%，同比-0.19pct，下降幅度整體大于全建筑板塊

217、（同比-0.10pct）。25Q1，地方建筑國企實現毛利率9.68%，同比+0.76pct，上升幅度整體大于全建筑板塊（同比-0.06pct），24Q1、24Q2及24Q3毛利率分別同比+0.35/+0.47pct/0.40pct。圖圖53：24年，地方建筑國企毛利率同比年，地方建筑國企毛利率同比+0.26pct 圖圖 54：25Q1，地，地方建筑國企毛利率同比方建筑國企毛利率同比+0.76pct 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 費用端：費用端：2024年，地方建筑國企費用率承壓，其中年，地方建筑國企費用率承壓，其中24Q4，期間費用率同

218、比改善；，期間費用率同比改善；25Q1，期間費用率同比有所承壓。期間費用率同比有所承壓。根據iFinD，2024年，地方建筑國企總體期間費用率為6.44%，同比+0.36pct，上升幅度高于全建筑板塊（同比+0.21pct），其中管理/財務/銷售費用率分別同比+0.19/+0.09/+0.00pct。25Q1，地方建筑國企期間費用率7.06%，同比-0.71pct，下降幅度高于全建筑板塊（同比-0.25pct），其中管理/財務/銷售費用率分別+0.62/+0.33/+0.01pct。8312 10270 11292 12057 11092 2278 1856 34.0%23.6%10.0%6.

219、8%-8.0%-7.2%-18.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080001000012000140002020202120222023202424Q125Q1營業收入（億元）YoY（%，右軸）2453 3069 2930 3605 2278 2580 2502 3732 1856 18.0%24.7%6.0%-9.6%-7.2%-15.9%-14.6%3.5%-18.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500400023Q1 23Q2 23Q3 23Q

220、424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1營業收入（億元）YoY（%，右軸）9.3%9.8%10.2%10.3%10.6%8.9%9.7%-0.29 0.50 0.44 0.09 0.26 0.35 0.76-0.4-0.20.00.20.40.60.81.00%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%2020202120222023202424Q125Q1毛利率（%）變動幅度（pct，右軸）8.6%10.4%9.9%11.8%8.9%10.9%10.3%11.6%9.7%0.06 0.70 0.12 0.02 0.35 0.47 0.40-0.19 0.76-0.4-0.

221、20.00.20.40.60.81.00%2%4%6%8%10%12%14%23Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1毛利率（%）變動幅度（pct，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4545/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖55：24年年，地，地方建筑國企期間費用率同比方建筑國企期間費用率同比+0.36pct 圖圖 56：25Q1，地，地方建筑國企期間費用率同比方建筑國企期間費用率同比+0.73pct 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 減值端：減值端

222、：2024年，地方國企減值端壓力繼續提升；年，地方國企減值端壓力繼續提升；25Q1，減值端壓力略有緩解。，減值端壓力略有緩解。根據iFinD，2024年，地方建筑國企資產/信用減值損失21.5/138.2億元；減值損失率1.44%，同比+0.20pct，提升幅度多于全建筑板塊（同比+0.14pct）。24Q4，地方建筑國企資產/信用減值損失15.0/101.4億元；減值損失率3.12%，同比+0.64pct，提升幅度多于全建筑板塊（同比+0.39pct）。25Q1，地方建筑國企資產/信用減值損失 -0.02/-8.5億元；減值損失率-0.46%，同比-0.22pct，下降幅度多于全建筑板塊（同

223、比-0.10pct）。圖圖57：24年，地方建筑國企資產年，地方建筑國企資產/信用減值損失信用減值損失21.5/138.2億元億元 圖圖 58：25Q1，地，地方建筑國企合計資產方建筑國企合計資產/信用減值損失信用減值損失轉回轉回 0.02/8.52 億元億元 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 非經常損益：非經常損益：2024年，地方國企非經收益年，地方國企非經收益/歸母凈利潤比例大幅上升；歸母凈利潤比例大幅上升；25Q1，非經，非經收益收益/歸母凈利潤同比下降。歸母凈利潤同比下降。根據iFinD，2024年，地方建筑國企信用非經收益/歸母

224、凈利潤比例19.9%，同比+11.1pct，上升幅度多于全建筑板塊（同比+0.84pct），24Q4，地方建筑國企非經收益/歸母凈利潤39.8%，同比+23.9pct，上升幅度多于全建筑板塊（同比-2.62pct），25Q1，地方建筑國企非經收益/歸母凈利潤4.90%，同比-3.49pct，下降幅度多于全建筑板塊（同比+1.11pct）。5.60%5.58%5.58%6.08%6.44%6.33%7.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%期間費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）銷售費用率（%）5.48%5.51%6.16%6.89%6.33%6.35%7.13%6.10%7.06%

225、0%1%2%3%4%5%6%7%8%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1期間費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）銷售費用率（%）0.74%1.22%1.22%1.24%1.44%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%-200204060801001201401602020202120222023202424Q125Q1資產減值損失（億元）信用減值損失（億元）減值損失率（%，右軸）-0.21%1.41%0.73%2.48%-0.24%1.32%0.58%3.12%-0.46%-1.0%0.0%1.0%2.0%

226、3.0%4.0%5.0%6.0%-2002040608010012023Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1資產減值損失（億元）信用減值損失（億元）減值損失率（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4646/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖59：24年年，地，地方建筑國企合計非經常損益占歸母凈利方建筑國企合計非經常損益占歸母凈利比例同比比例同比+11.1pct 圖圖 60：25Q1，地方建筑國企非經常損益同比，地方建筑國企非經常損益同比-3.49pct 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據

227、來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 利潤端：利潤端：2024年，地方建筑國企歸母凈利潤承壓；其中年，地方建筑國企歸母凈利潤承壓；其中24Q4、25Q1，歸母凈利潤，歸母凈利潤降幅同比收窄。降幅同比收窄。根據iFinD，2024年，地方建筑國企實現歸母凈利潤232.9億元，同比-17.0%，下降幅度高于全建筑板塊（同比-15.3%）；歸母凈利率2.10%，同比-0.23pct，下降幅度低于全建筑板塊（同比-0.27pct）。24Q4，地方建筑國企實現歸母凈利潤69.5億元，同比-9.12%，下降幅度低于于全建筑板塊（同比-29.7%）；歸母凈利率1.86%，同比-0.26pct，下降幅度低于

228、全建筑板塊（同比-0.53pct）。25Q1，地方建筑國企實現歸母凈利潤36.7億元，同比-19.9%，下降幅度高于于全建筑板塊（同比-8.75%）；歸母凈利率1.97%，同比-0.03pct，下降幅度低于全建筑板塊（同比-0.07pct）。圖圖61：24年年，地，地方建筑國企歸母凈利潤同比方建筑國企歸母凈利潤同比-17.0%圖圖 62：25Q1，地，地方建筑國企歸母凈利潤同比方建筑國企歸母凈利潤同比-19.9%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 現金流：現金流：2024年，地方國企經營現金流承壓；年，地方國企經營現金流承壓；24Q4、25Q

229、1，經營現金流單季度同，經營現金流單季度同比略有改善。比略有改善。根據iFinD，2024年，地方建筑國企經營現金流流入181.7億元，同比多流入47.0億元。24Q4，地方建筑國企經營現金流流入766.1億元，同比多流入257.3億元。25Q1，地方建筑國企經營現金流流出592.4億元，同比少流出63.8億元。2024年，地方自由現金流均有所改善，其中年，地方自由現金流均有所改善，其中24Q4，自由現金流流入同比改善幅度較大；，自由現金流流入同比改善幅度較大；25Q1，自由現金流流出壓力有所緩解。，自由現金流流出壓力有所緩解。根據iFinD，2024年，地方建筑國企自由現金流流入317.4億

230、元，同比多流入0.37億元。24Q4，地方建筑國企自由現金流流入293.6億元，同比少流入150.6億元。25Q1，地方建筑國企自由現金流流出310.2億元，同比多流出131.9億元。24.4%11.8%14.9%8.7%19.9%8.4%4.9%9.01-12.62 3.11-6.15 11.11 3.27-3.49-15-10-50510150%5%10%15%20%25%30%2020202120222023202424Q125Q1非經收益/歸母凈利潤（%）變動幅度（pct）5.1%3.2%10.5%15.8%8.4%10.6%14.3%39.8%4.9%6.05-4.46 7.53-1

231、6.44 3.27 7.39 3.76 23.94-3.49-20-15-10-50510152025300%5%10%15%20%25%30%35%40%45%23Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1非經收益/歸母凈利潤（%）變動幅度（pct）39.3%26.5%20.4%-2.4%-17.0%-23.8%-19.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003502020202120222023202424Q125Q1歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）YOY（%，右軸）凈利率（%，右軸）42.6

232、%45.9%-15.9%-32.8%-23.8%-30.5%-3.5%-9.1%-19.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070809023Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）YOY（%，右軸）凈利率（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4747/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖63：24年年，地，地方建筑國企經營現金流多流入方建筑國企經營現金流多流入47.0億元億元 圖圖 64：25Q1，地，地方建筑國企

233、經營現金流少流出方建筑國企經營現金流少流出 63.8億元億元 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 圖圖65：24年年，地，地方建筑國企自由現金流同比多流入方建筑國企自由現金流同比多流入0.37億元億元 圖圖 66：25Q1，地，地方建筑國企自由現金流同比多流出方建筑國企自由現金流同比多流出131.9 億元億元 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 2024年，地方建筑國企收現比年，地方建筑國企收現比93.7%，同比，同比+1.85pct有所改善；有所改善；25Q1，收現比同比，收現比同比+14

234、.2pct，維持改善趨勢。，維持改善趨勢。根據iFinD，2024年，地方建筑國企收現比93.7%，同比+1.85pct，改善幅度多于全建筑板塊（同比+0.06pct），24Q4，地方建筑國企收現比82.5%，同比-5.06pct，下降幅度多于全建筑板塊（同比+2.79pct），25Q1，地方建筑國企收現比154.2%，同比+14.2pct，改善幅度多于全建筑板塊（同比+1.34pct）。2024年，地方建筑國企凈現比大幅提升；年，地方建筑國企凈現比大幅提升；25Q1，受歸母凈利潤拖累凈現比為負。，受歸母凈利潤拖累凈現比為負。根據iFinD，2024年，地方建筑國企凈現比78.0%，同比+30

235、.0pct，提升幅度高于全建筑板塊（同比-12.7pct）。134.4 48.2 423.2 134.8 181.7-656.2-592.4 18.1-86.1 374.9-288.4 47.0-34.2 63.8-500-400-300-200-1000100200300400500-800-600-400-20002004006008002020202120222023202424Q125Q1經營活動產生的現金流量凈額（億元）變動幅度（億元）-622.0 273.7-25.8 508.9-656.2 87.0-15.2 766.1-592.4-127.3 173.0-60.6-273.5-

236、34.2-186.7 10.6 257.3 63.8-400-300-200-1000100200300400-1,000-800-600-400-20002004006008001,00023Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1經營活動產生的現金流量凈額（億元）變動幅度（億元）99.2 229.7 125.8 317.1 317.4-178.3-310.2 157.6 130.5-103.9 191.3 0.4-61.8-131.9-250-200-150-100-50050100150200250-400-300-200-100010020030

237、04002020202120222023202424Q125Q1企業自由現金流量FCFF（億元）變動幅度（億元）-116.5 175.9-186.4 444.1-178.3 199.4 2.8 293.6-310.2 57.9 2.2-48.8 179.9-61.8 23.5 189.3-150.6-131.9-200-150-100-50050100150200250-400-300-200-100010020030040050023Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1企業自由現金流量FCFF（億元）變動幅度（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末

238、頁的免責聲明 4848/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖67：24年年，地，地方建筑國企收現比同比方建筑國企收現比同比+1.85pct 圖圖 68：25Q1，地，地方建筑國企收現比同比方建筑國企收現比同比+14.2pct 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 圖圖69：24年年，地，地方建筑國企凈現比同比方建筑國企凈現比同比+30.0pct 圖圖 70：25Q1，地，地方建筑國企凈現比同比方建筑國企凈現比同比-181pct 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 具

239、體到上市公司來看，優質及政策傾斜區位上市公司表現較好。收入端：具體到上市公司來看，優質及政策傾斜區位上市公司表現較好。收入端：25Q1，受限業主資金情況，主業仍為建筑工程的地方國企中，安徽建工（+7.42%）、廣東建工（+6.25%）、浙江交科（+5.74%）、浙江建投（+5.33%）、四川路橋（+3.98%）、北新路橋（+3.47%）、山東路橋（+1.95%）收入實現正增長。利潤端：利潤端：優質區位及政策傾斜區域地方國企，以及股權激勵考核目標下成長動能充足的企業25Q1實現穩增，龍建股份（+25.7%）、浙江交科（+18.8%）、同濟科技（+17.0%）、浙江建投（+11.6%）、山東路橋（

240、+1.90%）、四川路橋（+0.99%）、安徽建工（+0.31%）?，F金流：現金流：25Q1，浙江建投、浙江交科、山東路橋、安徽建工、陜建股份、北新路橋、新疆交建、高新發展、寧波建工、同濟科技自由現金流同比改善。ROE：25Q1，僅浙江建投、浙江交科、新疆交建、同濟科技ROE同比略有改善。91.8%89.2%90.5%91.8%93.7%140.0%154.2%-4.12-2.65 1.35 1.29 1.85 24.77 14.19-10-50510152025300%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2020202120222023202424Q125Q1收現

241、比（%）變動幅度（pct）115.2%81.6%88.2%87.6%140.0%72.5%90.0%82.5%154.2%-4.79 2.59 0.96 2.99 24.77-9.11 1.82-5.06 14.19-15-10-50510152025300%20%40%60%80%100%120%140%160%180%23Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1收現比（%）變動幅度（pct）71.2%20.2%147.2%48.0%78.0%-1434.5%-1616.1%-14.6-51.0127.0-99.230.0-398.7-181.6-80

242、0-700-600-500-400-300-200-1000100200-2000%-1500%-1000%-500%0%500%2020202120222023202424Q125Q1凈現比（%）變動幅度（pct）-1035.7%346.4%-39.8%665.0%-1434.5%158.4%-24.3%1101.6%138.8160.3-84.9-21.5-398.7-188.015.6-181.6-400-300-200-1000100200300400-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%23Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1 24Q2 24Q3 2

243、4Q425Q1凈現比（%）變動幅度（pct）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4949/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表表31：具體到上市公司，：具體到上市公司，優質及政策傾斜區位上市公司表現較好優質及政策傾斜區位上市公司表現較好 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）自由現金流（億元）自由現金流（億元）ROE（平均）（平均）2024 yoy 25Q1 yoy 2024 yoy 25Q1 yoy 2023 2024 24Q1 25Q1 2023 2024 上海建工 3002-1%403-46%21.7 39%-1.8-16

244、2%210 121-253-233 3.8%5.0%隧道股份 688-7%105-25%28.4-4%3.3-25%32 46-39-49 10.5%8.9%浙江建投 806-13%202 5%1.9-51%2.3 12%21 29-38-31 4.9%2.4%廣東建工 683-16%144 6%11.7-24%1.4-15%24 36-26-39 18.1%8.7%浙江交科 478 4%82 6%13.1-3%2.2 19%6 11-24-22 9.8%8.9%山東路橋 713-2%98 2%23.2 1%2.5 2%-40-51-28-5 11.9%9.9%安徽建工 965 6%145 7

245、%13.4-13%3.1 0%37 12-32-26 12.2%9.6%四川路橋 1072-7%230 4%72.1-20%17.7 1%-21 34-30-31 20.7%15.5%陜建股份 1511-16%232-16%29.6-25%4.2-24%-75-82-87-66 16.3%10.5%重慶建工 273-39%70-6%-4.4-1261%-0.4-196%3 4-15-17 0.4%-5.4%北新路橋 102 20%16 3%-4.2-1412%-0.7-1255%6-2-9-4 0.9%-13.1%新疆交建 69-15%4 9%3.2-4%-0.1-2-6 2-13-6 10.

246、4%9.2%龍建股份 183 5%18-5%4.1 24%0.1 26%-15 26-8-23 12.4%12.8%東湖高新 34-77%4 19%5.3-51%0.0-108%-23-2-6-6 13.2%5.9%浦東建設 189 6%35-41%5.9 3%1.2-18%-6-2-10-13 7.8%7.8%高新發展 71-11%7-38%0.6-83%0.0-92%-5-7-13-1 19.0%2.9%寧波建工 211-7%51-11%3.1-6%0.8-10%12 0-22-19 6.7%6.3%同濟科技 42-26%9-9%4.1 7%0.9 17%-23 5-3 0 10.3%10

247、.3%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 資產端：截至資產端：截至2024年末，地方建筑國企應收類資產略微上升，總資產占比處于較高年末，地方建筑國企應收類資產略微上升，總資產占比處于較高水平。水平。根據iFinD，截至2024年末，地方建筑國企應有類資產（應收賬款及票據、其他應收款、長期應收款、合同資產及存貨）為13436億元，同比+7.92%，上升幅度少于全建筑板塊（同比+12.9%），總資產占比為61.9%，占比多于全建筑板塊（占比49.8%）。截至截至2024年末，地方建筑國企“兩金”占流動資產比例略微上升。年末，地方建筑國企“兩金”占流動資產比例略微上升。根據iFinD，截至2

248、024年末，地方建筑國企“兩金”占流動資產比例73.3%，同比+1.05pct，增長幅度多于全建筑板塊（同比+0.88pct）。圖圖71：24年末，地方國企應收類資產同比年末，地方國企應收類資產同比+7.92%，總，總資產占比資產占比61.9%圖圖72：24年末，地方建筑國企“兩金”占流動資產比例年末，地方建筑國企“兩金”占流動資產比例73.3%，同比，同比+1.05pct 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 2944 3743 4236 5535 7341 8969 10762 12450 13436 13015 57.3%58.9%58.

249、6%60.1%57.4%59.7%60.2%60.3%61.9%62.5%54%55%56%57%58%59%60%61%62%63%02000400060008000100001200014000160002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202425Q1應收類資產(億元)總資產占比（%，右軸）62.21%63.73%64.63%65.04%67.67%71.18%71.03%72.26%73.31%74.61%0.00 1.53 0.89 0.41 2.62 3.51-0.15 1.23 1.05 0.77-0.50.00.51.01.52.0

250、2.53.03.54.056%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%20162017201820192020202120222023202425Q1兩金”占流動資產比例（%）變動幅度（pct）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5050/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 截至截至2024年末，地方建筑國企長期應款占年末，地方建筑國企長期應款占非流動比例略微提升。非流動比例略微提升。根據iFinD，截至2024年末，地方建筑國企長期應收/非流動比例25.9%，同比2.50pct，同期全建筑板塊上漲（同比+1.47pct）。截至截至2024

251、年末，地方建筑國企長期股權投資年末，地方建筑國企長期股權投資/非流動非流動比例略微上升。比例略微上升。根據iFinD，截至2024年末，地方建筑國企長期股權投資/非流動比例8.87%，同+0.75pct，同期全建筑板塊下降（同比-0.72pct）。圖圖73：24年年末末，地，地方建筑國企長期應收方建筑國企長期應收/非流動比例非流動比例25.86%，同比，同比+2.50pct 圖圖74：24年末，地方國長期股權投資年末，地方國長期股權投資/非流動比例非流動比例8.87%，同比，同比+0.75pct 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 截至截至2

252、4年末，地方建筑國企無形資產年末，地方建筑國企無形資產/非流動比例略微上升。非流動比例略微上升。根據iFinD，截至2024年末，地方建筑國企無形資產/非流動比例17.8%，同比+2.88pct，同期全建筑板塊上升（同比+0.65pct）?，F金類資產：截至現金類資產：截至2024年末，地方建筑國企現金類資產占比年末，地方建筑國企現金類資產占比同比下降。同比下降。根據iFinD，截至2024年末，地方建筑國企現金類資產為3067億元，同比+3.79%，提升幅度低于全建筑板塊（同比-7.41pct），總資產占比為14.1%，占比超過全建筑板塊（占比13.1%）。圖圖75：24年末，地方國企無形資產

253、年末，地方國企無形資產/非流動比例非流動比例17.8%，同比同比+2.88pct 圖圖76：24年末，地方國企現金資產同比年末，地方國企現金資產同比+3.8%，總資產，總資產占比占比14.1%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 資產負債率：截至資產負債率：截至2024年末，地方建筑國企資產負債率略微上升。年末，地方建筑國企資產負債率略微上升。根據iFinD，截至2024年末，地方建筑國企資產負債率84.3%，同比+0.07pct，上升幅度少于全建筑板塊（同比+1.12pct）。25.1%28.2%29.3%35.6%22.5%23.1%25.

254、0%23.4%25.9%26.1%0.0 3.1 1.1 6.3-13.2 0.7 1.9-1.7 2.5 2.6-15-12-9-6-303690%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192020202120222023202425Q1長期應收/非流動變動幅度3.29%3.66%4.37%5.05%5.48%5.91%6.76%8.13%8.87%8.95%0.00 0.37 0.71 0.69 0.43 0.43 0.85 1.36 0.75 0.58 0.00.20.40.60.81.01.21.41.60%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%

255、20162017201820192020202120222023202425Q1長期股權投資/非流動變動幅度27.3%24.7%21.6%19.7%15.3%15.6%15.7%14.9%17.8%17.7%0.00-2.60-3.02-1.95-4.43 0.34 0.14-0.84 2.88 3.04-5-4-3-2-1012340%5%10%15%20%25%30%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202425Q1無形資產/非流動變動幅度984 1169 1251 1620 2172 2253 2719 2955 3067 2555 19.2

256、%18.4%17.3%17.6%17.0%15.0%15.2%14.3%14.1%12.3%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202425Q1現金類資產（億元）總資產占比（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5151/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖77：24年末，地方建筑國企負債率年末，地方建筑國企負債率84.3%，同比，同比+0.07pct 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心（二）年度觀察（二）年度

257、觀察 1：主業發展訴求強，第二曲線出路多：主業發展訴求強，第二曲線出路多 股東支持及激勵驅動地方國企增長。股東支持及激勵驅動地方國企增長。從地方國企經營規模目標看，行業對經營規模等仍有要求，新簽訂單及營業收入規模仍需實現穩增，未來加強對省外以及海外區域開拓。并且，在規模維持穩定同時，新增對現金流、回款等方面要求。以四川路橋為代表，大股東支持背景下，25Q1歸母凈利潤增長實現轉正，新簽訂單346.8億元，同比+18.9%，經營或迎拐點。以浙江交科為代表，公司25M1公告股權激勵方案，考核以11.8億元為基數，25-27年扣非后歸母凈利潤增長不低于17%/28%/40%，25Q1，公司歸母凈利潤2

258、.2億元，同比+18.8%。并購提速，加快新產業布局。并購提速，加快新產業布局。以隧道股份、安徽建工、浙江交科等為例，均明確提出要延自身產業鏈布局或者積極布局新興領域，加快并購項目落地。運營類業務提升。運營類業務提升。部分地方國企積極挖掘存量，加快布局養護業務，24年，浙江交科養護業務實現收圖48.0億元，同比+16.4%；山東路橋中標養護訂單51.5億元；四川路橋組建蜀道養護集團，截止2023年底，6家單位總資產規模達63.3億元，養護產值達24.4億元。表表32：2025年，地方建筑國企工作目標梳理年，地方建筑國企工作目標梳理 公司名稱公司名稱 2025 年工作目標年工作目標 四川路橋四川

259、路橋 堅持穩中求進工作總基調，錨定主責主業，補短板、強弱項，不斷夯實企業發展根基，聚焦項目管理，優舉措、控成本，多維助力生產提質增效；海外市場開拓取得階段性進展 上海建工上海建工 全年力爭新簽訂單 4,000 億元，全年力爭營業收入 2,602 億元，持續提升項目盈利能力，大力實施項目竣工結算攻堅行動。陜建股份陜建股份 公司計劃完成合同簽約額 3908 億元，實現營業收入 1655 億元。深耕深控省內市場，做大做強省外市場，穩健拓展海外市場；加大清收清欠力度，關注項目回款，改善經營性現金流狀況 安徽建工安徽建工 2025 年公司計劃實現營業收入 1000 億元，同比增長 3.62%；實現利潤總

260、額 27.50 億元，同比增長 3.72%。更加重視發展質量，注重利潤指標，突出個性化考核；鞏固提升省內市場，大力開拓省外市場，重點布局“一帶一路”沿線國家；堅定轉型發展，做優新興業務；狠抓項目管理，提升盈利能力 龍建股份龍建股份 2025 年公司計劃新增合同訂單 270.00 億元，計劃營業收入 185.00 億元，計劃凈利潤 4.30 億元。省內充分發揮公司統籌布局和權屬單位戰略協同作用，重點跟進省廳重大項目規劃，全面介入吉黑、京漠等重點項目；謀劃“第二成長曲線”實踐路徑。寧波建工寧波建工 加快區域市場布局，擴大市場影響；強化主業優勢，提升發展質量；加快新興領域探索，促進轉型升級；條件成熟

261、情況下，實施產業并購重組，拓展業務范圍，提升公司綜合競爭力。山東路橋山東路橋 營業收入 740.2 億元，凈利潤 31.3 億元。繼續鞏固傳統路橋施工、養護市場，積極開拓新興業務領域，增強“進城”、“出?！绷Χ?狠抓精益管理，降本增效，提升發展動能；積極拓寬融資渠道，加強“兩金”清收，為公司經營管理提供資金保障；通過資本運作促進投資并購、多元融資和價值提升，實現良性循環、健康發展。浙江交科浙江交科 加強產業謀劃，以并購重組為重要抓手，立足交通基建業務，加快公司向“大土木”、“智慧化”、“一體化”、“新模式”方向轉型。高新發展高新發展 建筑業務提質增效，筑牢主業基本盤；功率半導體強化業務攻堅，推

262、動良性發展；數字能源業務擴容應用場景，培育高質量增長引擎；聚焦科技主業，通過投資、并購、合資合作等方式，加速產業生態鏈資源整合 廣東建工廣東建工 2025 年，公司預計實現營業收入 752 億元，歸屬于上市公司股東凈利潤 12.6 億元，力爭實現承接工程任務量 1220 億元，清潔能源投產裝機 100 萬千瓦；聚焦強鏈補鏈，優化主業產業投資構建高質量發展新格局 82.0%81.4%80.7%82.7%83.9%83.6%83.7%84.3%84.3%83.4%0.00-0.55-0.72 1.97 1.19-0.22 0.04 0.58 0.07 0.18-1.0-0.50.00.51.01.

263、52.02.578%79%80%81%82%83%84%85%20162017201820192020202120222023202425Q1負債率（%）變動幅度（pct）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5252/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 公司名稱公司名稱 2025 年工作目標年工作目標 浙江建投浙江建投 聚焦靶心精準發力，全面提升經營質效；加快布局新興產業，找準點位集能起勢；多點發力多元賦能，提高項目管理水平；在“高空作業平臺”等產品轉型上尋求突破。以并購、跟投為手段，拓展高端裝備領域 新疆交建新疆交建 堅持市場開發為先，強化戰略引領，優化產業

264、市場布局，探索“交通+”多元發展 浦東建設浦東建設 2025 年，公司營業收入預計為人民幣 188.84 億元，營業成本預計為人民幣 174.21 億元，管理費用預計為人民幣 3.03 億元?？萍冀鹑陔p輪驅動，賦能主業創新動力。在園區開發運營板塊，以“房東+股東+產業平臺”新模式建設運營科技型產業園區。將繼續推進“數智化”轉型。隧道股份隧道股份 2025 年，力爭實現營業收入相比 2024 年增長 5-10%；歸母凈利潤與上年相比增長 5-10%。堅定強主業，穩固產業鏈。戰略新興產業方面，促進高質量發展的相關多元化的產業投資、股權投資項目落地，要孵化若干“專精特新”公司，產生市場估值，獲得業界

265、認可。打造具有現代特色的城市建設運營服務產業矩陣；建強城市交通及民生保障系統應急-維保服務；加快數字化轉型 重慶建工重慶建工 公司 2025 年計劃新簽合同額 770 億元，營業收入 401 億元。把控營銷風險，承接高質量訂單；強化市內市場基本盤，開拓市外海外市場；積極培育業務新增長點，重點關注城市更新運營維護項目、新基建、新能源以及生態環保項目，推動營銷實現新突破。同濟科技同濟科技 穩固傳統優勢業務，拓展培育新興業務；積極拓展海外市場，把握業務出海機會；進一步落實“基金+基地+研究院+產業聯盟”工作主線 北新路橋北新路橋 堅持守住疆內市場、發展疆外市場、拓展海外市場，同時搶抓市場機遇；新基建

266、市場培育，加快產業轉型升級 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心（三）年度觀察（三）年度觀察 2：區位賦能權重大，股東支持激勵足：區位賦能權重大，股東支持激勵足 優質區域及政策傾斜區位經營相對穩健，股權激勵激發成長動能。（優質區域及政策傾斜區位經營相對穩健，股權激勵激發成長動能。（1）區位賦能：）區位賦能：地方國企中位處優質區位的地方國企受益于地方財政相對較好，基建固定投資維持一定強度，受損幅度較小。24年經營情況看，以基建為主業代表隧道股份（-3.5%）、浙江交科（-2.8%）、山東路橋（+1.5%）、浦東建設（+2.8%）、同濟科技（+6.5%）歸母凈利潤壓力較小。（2）激勵驅動：）激

267、勵驅動：以浙江交科為代表，公司25M1公告股權激勵方案，考核以11.76億元為基數，25-27年扣非后歸母凈利潤增長不低于17%/28%/40%，25Q1，公司歸母凈利潤2.2億元，同比+18.8%。表表33：現階段地方國企中，浙江交科及陜建股份仍有股權激勵待解鎖：現階段地方國企中，浙江交科及陜建股份仍有股權激勵待解鎖 公司公司名稱名稱 激勵總數激勵總數(萬股萬股/萬份萬份)占當時總占當時總股本比例股本比例 每股轉讓價每股轉讓價格格(初始行權初始行權價價，元，元/股股)首次實施日期首次實施日期 解鎖目標解鎖目標 陜建股份 9375 2.54%2.28 2023/3/28 2023 年：歸屬于上

268、市公司股東的凈資產收益率不低于 10.8%，利潤總額較2021 年復合增長率不低于 10%；2024 年：歸屬于上市公司股東的凈資產收益率不低于 10.9%，利潤總額較2021 年復合增長率不低于 10%；2025 年：歸屬于上市公司股東的凈資產收益率不低于 11.0%，利潤總額較2021 年復合增長率不低于 10%浙江交科 7756.32 2.98%2.48 2025/2/13 2025 年：以 2021-2023 年扣非歸母凈利潤平均值為基數，扣非歸母凈利潤增長率不低于 17%，凈資產收益率不低于 8.8%，資產負債率不高于 80%；2026 年：以 2021-2023 年扣非歸母凈利潤平

269、均值為基數，扣非歸母凈利潤增長率不低于 28%，凈資產收益率不低于 9.0%，資產負債率不高于 80%；2027 年：以 2021-2023 年扣非歸母凈利潤平均值為基數，扣非歸母凈利潤增長率不低于 40%，凈資產收益率不低于 9.1%，資產負債率不高于 80%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心（四）年度觀察（四）年度觀察 3：房建基建不同溫，現金流股息分化：房建基建不同溫，現金流股息分化 基建受益于逆周期調節及財政支持，表現相對穩健?；ㄊ芤嬗谀嬷芷谡{節及財政支持，表現相對穩健。從24年訂單以及業績表現看，房建與基建領域不同溫。24年，安徽建工基建/房建分別新簽訂單1195/355.4

270、億元，分別同比+21.8%/-32.8%。上海區域房建業務為主上海建工24年新簽訂單3890億元，同比-9.9%；基建業務為主業隧道股份24年新簽訂單1031億元，同比+8.0%。歸母凈利端，基建為主業地方國企隧道股份、浙江交科、山東路橋表現相對穩健，而房間業務占比較高的企業浙江建投、陜建股份、重慶建工等歸母凈利潤承壓，上海建工扣非歸母凈利潤承壓。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5353/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表表34：核心地方建筑國企歸母凈利潤變動原因梳理：核心地方建筑國企歸母凈利潤變動原因梳理 公司公司類別類別 公司公司 歸母凈利潤（億元

271、）歸母凈利潤（億元）2024 年報及年報及 25Q1 季報歸母凈利潤變動原因季報歸母凈利潤變動原因 2024 YoY 25Q1 YoY 省級省級國企國企 上海建工 21.7 39.1%-1.8-161.8%24 年，歸母凈利潤上升主系資產處置損益、公允價值變動收益等非經常性損益較上年度增加 10.9 億元；25Q1 變動系收入下滑幅度較大 隧道股份 28.4-3.5%3.3-25.4%25Q1，歸母凈利潤下滑系營業收入承壓及投資收益波動 浙江建投 1.9-50.6%2.3 11.6%24 年，歸母凈利潤下滑系營業收入以及項目毛利率承壓、費用率及減值損失率有所提升 廣東建工 11.7-23.8%

272、1.4-14.9%24 年，歸母凈利潤下滑系業主投資進度、征地拆遷等影響，導致施工進度放緩以及管理及研發費用率有所提升；25Q1 歸母凈利潤下滑系毛利率同比承壓 浙江交科 13.1-2.8%2.2 18.8%24 年，歸母凈利潤略微下滑系公司交工總部大樓原資本化利息本報告期內費用化、匯兌損失增加、利息收入減少；25Q1 上漲系毛利率同比改善及減值沖回 山東路橋 23.2 1.5%2.5 1.9%業主資金壓力項目推進以及結算有所放緩，歸母凈利潤增長速度放緩 安徽建工 13.4-13.4%3.1 0.3%24 年，歸母凈利潤下滑系業主資金到位不及預期，收入確認放緩。四川路橋 72.1-19.9%1

273、7.7 1.0%24 年，歸母凈利潤下滑系 1.新開工項目不足；2.目前公司在建項目地質條件差，環境敏感度高，項目建設進度有所放緩；25Q1 開始邊際好轉 陜建股份 29.6-25.3%4.2-24.5%24 年，歸母凈利潤下滑系業主資金到位不及預期，收入確認放緩以及減值損失比率提升；25Q1 歸母凈利潤下滑系收入確認放緩及費用率較大幅度提升。重慶建工-4.4 轉虧-0.4 轉虧 24 年，歸母凈利潤下滑系營業收入大幅下滑但費用支出剛性、減值損失率同比提升；25Q1 歸母凈利潤下滑系毛利率承壓 北新路橋-4.2 轉虧-0.7 虧幅縮小 24 年，歸母凈利潤下滑系公司業務毛利率大幅下降；25Q1

274、 虧損系毛利率繼續承壓及費用率較大幅度提升。新疆交建 3.2-4.2%-0.1 虧幅縮小 24 年，歸母凈利潤下滑系營業收入承壓、費用端以及減值端承壓，投資產生虧損 龍建股份 4.1 23.6%0.1 25.7%24 年，歸母凈利潤上漲幅度大于收入增幅系費用端改善及少數股東損益減少 地方地方國企國企 浦東建設 5.9 2.8%1.2-18.5%24 年，歸母凈利潤增速低于收入增速系費用和減值端承壓；25Q1 歸母凈利潤下滑系收入下降幅度較大 高新發展 0.6-83.2%0.0-91.9%24 年，歸母凈利潤下滑減值端壓力提升幅度較大 寧波建工 3.1-6.4%0.8-10.5%24 年及 25

275、Q1，歸母凈利潤下滑營業收入下滑 同濟科技 4.1 6.5%0.9 17.0%-數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 自由現金流：經濟優勢區域地方國企相對穩健。自由現金流：經濟優勢區域地方國企相對穩健。多數地方國企自由現金流多數呈現穩健向好發展勢頭，地處優勢區位上市公司自由現金流相對更好。2024年，隧道股份、浙江建投、廣東建工、浙江交科、山東路橋、安徽建工、陜建股份、新疆交建、東湖高新、浦東建設自由現金流均實現同比改善。分紅率方面：從現金分紅率區間統計看：分紅率方面：從現金分紅率區間統計看：2024年，1家企業分紅率超50%（四川路橋），9家處30%-50%區間（廣東建工、浦東建設、同

276、濟科技、隧道股份、寧波建工、安徽建工、東湖高新、高新發展、新疆交建），3家處20%-30%區間（浙江建投、浙江交科、上海建工），5家位于20%以下；七家地方國企現金分紅比率七家地方國企現金分紅比率2022-2024年維持在年維持在30%以上以上：分別是上海建工、隧道股份、四川路橋、重慶建工、浦東建設、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5454/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 寧波建工、同濟科技。分紅絕對額看分紅絕對額看：四川路橋（年度分紅36.1億元，現金分紅占24年歸母凈利潤50.0%）、隧道股份（年度分紅10.1億元，現金分紅占24年歸母凈利潤35.

277、4%）、上海建工（年度現金分紅5.33億元，現金分紅占24年歸母凈利潤24.6%）、廣東建工（年度分紅5.26億元，現金分紅占24年歸母凈利潤45.0%）、安徽建工（年度分紅4.63億元，現金分紅占24年歸母凈利潤34.5%）、山東路橋（年度分紅3.60億元）。股息率方面：股息率方面：以25年4月30日收盤價計算，按照2024年分紅情況計算股息率，2家超5%，4家介于4%5%，2家超3%。2024年，安徽建工（5.87%）、隧道股份（5.38%）、四川路橋（4.76%）排名靠前。浦東建設（4.20%）、山東路橋（4.13%）、廣東建工（4.05%）、陜建股份（3.56%）緊隨其后。表表35：建

278、筑地方國企核心財務數據及分紅情況梳理：建筑地方國企核心財務數據及分紅情況梳理 行業細分行業細分 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值 PE PB 自由現金流（億元）自由現金流（億元）分紅總額分紅總額/歸母凈利潤歸母凈利潤 股息率股息率(億元億元)(TTM)(LF)2023 2024 25Q1 2022 2023 2024 2022 2023 2024 省級國企省級國企 上海建工上海建工 214.2 12.6 0.69 154.5 144.4-148.5 32.8%34.2%24.6%2.07%2.49%2.49%隧道股份隧道股份 187.1 6.9 0.61 41.1 50.5 3.8 30.2%3

279、5.3%35.4%4.54%5.55%5.38%浙江建投浙江建投 92.0 42.3 1.35-12.1-9.3-3.6 22.3%13.8%27.9%2.35%0.59%0.59%廣東建工廣東建工 129.9 11.4 0.93-50.6-15.3-10.1 130.2%37.9%45.0%3.92%4.48%4.05%浙江交科浙江交科 102.8 7.6 0.66 15.8 40.6-7.0 20.0%24.1%25.5%3.07%3.16%3.25%山東路橋山東路橋 87.3 3.7 0.58-38.2 24.4-29.6 10.0%12.2%15.5%2.86%3.20%4.13%安徽

280、建工安徽建工 79.0 5.9 0.70 16.5 12.1-44.1 31.1%28.7%34.5%5.43%5.65%5.87%四川路橋四川路橋 756.9 10.5 1.52 63.2 0.2-50.7 50.5%50.0%50.0%7.48%5.95%4.76%陜建股份陜建股份 147.3 5.2 0.59 4.2 13.7 4.3 10.5%14.3%17.7%2.56%3.84%3.56%重慶建工重慶建工 56.5-0.73 25.6 9.8 3.2 30.1%50.6%0.0%0.81%0.34%0.00%北新路橋北新路橋 50.0-1.69-1.5-6.2-8.2 0.0%0.

281、0%-3.0%0.00%0.00%0.25%新疆交建新疆交建 71.3 21.9 2.07-2.0 6.9-2.0 18.3%30.9%30.3%0.91%1.45%1.36%龍建股份龍建股份 39.0 9.4 1.22 26.1-8.2-3.9 10.2%10.6%9.8%0.91%0.91%1.04%東湖高新東湖高新 93.2 19.0 1.05 27.8 29.8-11.4 17.3%14.8%33.3%1.08%1.72%1.89%均值均值 13.04 1.03 29.5%25.5%24.8%2.71%2.81%地方國企地方國企 浦東建設浦東建設 61.6 10.9 0.78 20.9

282、 23.9-2.3 35.9%36.1%43.7%3.31%3.39%4.20%高新發展高新發展 164.1 553.1 7.76 0.3-7.0 0.0 4.4%14.6%31.6%0.05%0.33%0.12%寧波建工寧波建工 58.7 19.6 1.29 21.2 9.8 0.5 31.2%33.0%35.2%1.85%1.85%1.85%同濟科技同濟科技 59.1 14.1 1.42 4.5-2.6-0.6 30.2%32.8%38.2%1.80%2.11%2.62%均值均值 149.4 2.8 25.4%29.1%37.2%1.75%1.92%2.20%總體均值總體均值 47.1 1

283、.4 28.6%26.3%27.5%2.50%2.61%2.63%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 注：本表數據以 2025 年 4 月 30 日收盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5555/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 五五、專業工程專業工程：鋼結構訂單總體下滑，潔凈室板塊業績鋼結構訂單總體下滑，潔凈室板塊業績分化分化（一一）鋼結構：鋼結構：24 年鋼價承壓、鋼結構公司業績下滑，年鋼價承壓、鋼結構公司業績下滑，25Q1 鴻路鋼構產鴻路鋼構產量同比增長量同比增長 14.3%2024年主要鋼結構企業營收整體略有下滑，業績表現分化。營收

284、端：年主要鋼結構企業營收整體略有下滑，業績表現分化。營收端：2024年，多數鋼結構企業營收下降，其中精工鋼構（增速12.0%）、宏盛華源（增速9.1%）增速位列前2位。25Q1多數鋼結構企業營收下降。精工鋼構（增速41.2%）、森特股份（增速16.1%）增速位列前2位。業績端：業績端：2024年，鋼結構企業歸母凈利增速分化，其中海波重科（增速280.4%）、宏盛華源（增速85.5%）位列前2；25Q1分化持續，其中宏盛華源（增速113.1%）、森特股份（增速59.1%）表現較好?，F金流端：現金流端：24年東南網架、精工鋼構、日上集團等多數鋼結構企業經營性現金流改善。ROE端：端：24年海波重科

285、、森特股份、宏盛華源ROE改善。表表36：2024年主要鋼結構企業營收年主要鋼結構企業營收入多有下降入多有下降，業績表現分化，業績表現分化 股票簡稱股票簡稱 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）經營性現金流（億元）經營性現金流（億元）ROE（加權）（加權）2024 yoy 25Q1 yoy 2024 yoy 25Q1 yoy 2023 2024 2023 2024 鴻路鋼構 215.1-8.6%48.2 8.8%7.7-34.5%1.4-32.8%11.0 5.7 13.5%8.3%杭蕭鋼構 79.5-26.6%16.3-10.4%1.7-42.5%0.5-23

286、.0%-5.6-7.7 5.7%3.3%精工鋼構 184.9 12.0%48.2 41.2%5.1-6.7%1.2 27.3%4.7 7.7 6.6%5.9%東南網架 112.4-13.5%24.4-18.9%1.9-42.2%0.5-47.4%-15.9 10.9 5.2%2.9%日上集團 30.7-22.3%7.2-1.4%0.5-13.5%0.1-25.5%3.8 4.1 2.6%2.2%富煌鋼構 39.4-15.1%9.3 1.7%0.5-46.5%0.2 4.0%0.2 0.6 3.1%1.6%海波重科 4.2 1.1%0.9-17.6%0.2 280.4%0.0-95.1%-0.3

287、 1.3 0.6%2.2%森特股份 29.4-16.5%7.2 16.1%0.7 27.3%0.3 59.1%0.1 2.0 1.8%2.7%宏盛華源 101.4 9.1%22.9-9.3%2.3 85.5%0.9 113.1%9.2 9.0 4.0%5.3%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 2024年重要鋼結構企業訂單整體下滑，年重要鋼結構企業訂單整體下滑，25Q1鴻路鋼構、精工鋼構訂單同比增速轉正。鴻路鋼構、精工鋼構訂單同比增速轉正。2024年，鴻路鋼構/精工鋼構/杭蕭鋼構/東南網架四家主流鋼結構企業新簽訂單合計724.2億元，同比-10.1%，其中精工鋼構（增速8.4%）表現較好

288、。重要鋼結構企業鋼結構產量合計723.2萬噸，同比-9.1%，其中精工鋼構（增速11.1%）、鴻路鋼構（增速0.5%）產量增速較快。25Q1，鴻路鋼構、精工鋼構訂單同比已實現正增長，同比分別增長1.25%/0.7%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5656/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表表37：2024年重要鋼結構企業訂單年重要鋼結構企業訂單合同金額、產量總體承壓、分化趨勢顯著合同金額、產量總體承壓、分化趨勢顯著 股票簡稱股票簡稱 訂單金額（億元）訂單金額（億元）鋼結構產量（萬噸）鋼結構產量（萬噸）2024 24 年同比年同比 20-24 年年 C

289、AGR 25Q1 25Q1 同比同比 2024 24 年同比年同比 20-24 年年 CAGR 鴻路鋼構鴻路鋼構 283.0-4.8%13.0%70.5 1.25%451.1 0.5%15.8%杭蕭鋼構杭蕭鋼構 132.8-22.7%0.2%18.5-47.6%90.5-41.8%7.2%精工鋼構精工鋼構 219.7 8.4%4.6%61.4 0.7%135.6 11.1%15.3%東南網架東南網架 88.7-33.8%24.5%24.3-0.1%46.0-29.1%-1.1%披露企業合計披露企業合計 724.2-10.1%4.6%174.8-8.2%723.2-9.1%13.0%數據來源：W

290、ind、廣發證券發展研究中心 2024年鋼價波動較大，全年呈震蕩下降趨勢年鋼價波動較大，全年呈震蕩下降趨勢。根據Wind，2024年，螺紋鋼均價3575元/噸，同比-8.26%，其中24Q1/Q2/Q3/Q4季均價為3653/3437/3556/3305元。2024年，普通中板均價3547元/噸，同比-10.2%，其中24Q1/Q2/Q3/Q4季均價為4483/4002/3983/4044元。毛利率情況看，24Q3、Q4鋼結構企業毛利率較高。圖圖78：螺紋鋼價格周環比：螺紋鋼價格周環比0.93%（2025.4.29）圖圖 79：中板價格周環比：中板價格周環比 0.48%（2025.4.29）數

291、據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表38：24Q3、Q4鋼結構企業毛利率較高鋼結構企業毛利率較高 股票簡稱股票簡稱 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 鴻路鋼構 9.3%11.8%12.3%10.9%10.6%10.8%9.2%10.8%9.8%杭蕭鋼構 18.4%16.0%14.6%15.9%16.7%13.3%27.2%12.4%15.3%精工鋼構 14.0%14.2%13.1%11.1%11.4%14.0%13.4%11.9%9.2%東南網架 11.0%10.8%11.3%12.0%7

292、.6%8.3%8.4%19.8%5.7%日上集團 9.2%10.0%8.9%8.1%8.4%9.8%8.6%11.6%11.1%富煌鋼構 12.3%10.3%17.8%24.0%13.9%11.9%16.7%22.3%13.9%海波重科 23.9%24.6%18.7%19.5%18.2%8.4%31.0%8.5%19.4%森特股份 15.9%11.5%17.0%13.9%18.0%19.6%20.5%14.7%17.7%宏盛華源 6.4%7.5%8.2%8.1%7.0%9.4%11.0%8.3%11.2%平均毛利率 11.6%12.1%12.5%12.0%10.7%11.5%12.2%12.6

293、%10.4%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 30003500400045001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/1全國螺紋鋼:HRB400（元/噸）-2025全國螺紋鋼:HRB400（元/噸）-2024全國螺紋鋼:HRB400（元/噸）-2023300035004000450050001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/1全國普通中板:Q235 20mm價格（元/噸）-2025全國普通中板:Q235 20mm價格（元/噸）-2024全國普通中板:Q235 20mm價格（

294、元/噸）-2023 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5757/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 全國鋼結構加工量穩增，建筑工業化趨勢下需求有望持續增長。全國鋼結構加工量穩增，建筑工業化趨勢下需求有望持續增長。根據我的鋼鐵網，2023年中國鋼結構協會推算全國鋼結構加工量約11200萬噸，同比增長10.89%。鋼結構行業“十四五”規劃及2035年遠景目標（以下簡稱“規劃”）提出，到2025年底，全國鋼結構用量達到1.4億噸左右，占全國粗鋼產量比例15%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例達到15%以上。圖圖80：2023年年，全國鋼結構加工量約全國鋼結構加工量

295、約11200萬噸，同比增長萬噸，同比增長10.89%數據來源：我的鋼鐵網、中國鋼結構協會、全國標準信息公共服務平臺、廣發證券發展研究中心注：各年鋼結構產量增速采用上述來源數據，非自行計算 鴻路鋼構鴻路鋼構24年產量穩健增長，下游景氣度降低導致噸凈利承壓。年產量穩健增長，下游景氣度降低導致噸凈利承壓。根據公司經營數據公告，2024年，公司鋼結構產量451.1萬噸，同比+0.5%；銷量：24年銷量433.4萬噸，同比+1.82%；噸凈利：24年噸凈利（歸母凈利/銷量）178.2元/噸，同比-98.9元/噸；扣非噸凈利：24年扣非噸凈利（扣非凈利/銷量）111.1元/噸，同比-94.2元/噸。25Q

296、1訂單對應加工量同比有較明顯增長，扣非噸凈利提升。訂單對應加工量同比有較明顯增長，扣非噸凈利提升。25Q1新簽合同額70.52億元，同比+1.25%。鋼價普20鋼板Q1均價同比下降14.6%，新簽大訂單對應單噸合同額（加工費+包料費）5162元/噸，同比-11%，25Q1訂單對應加工量同比有較明顯增長。25Q1，公司鋼結構產量104.91萬噸，同比+14.29%，按產量計算噸凈利130.2元/噸，同比-91.16元/噸，扣非噸凈利109.4元/噸，同比+14.2元/噸。圖圖81：2019-2024年年鴻路鋼構鴻路鋼構營業收入營業收入CAGR+2.2%圖圖 82：2019-2024 年年鴻路鋼構

297、鴻路鋼構歸母凈利潤歸母凈利潤CAGR+13.9%數據來源：Wind、公司財報、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、公司財報、廣發證券發展研究中心 792089009700101401120015.2%12.4%8.9%10.0%10.89%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000100001200020192020202120222023鋼結構產量（萬噸）yoy-右軸134.5 195.1 198.5 235.4 215.1 44.3 48.2 25.1%45.1%1.7%18.6%-8.6%-11.8%8.8%-20%-10%0%10%20%30%

298、40%50%0501001502002502020 2021 2022 2023 202424Q1 25Q1營業總收入（億元）營收增速（%，右軸）8.0 11.5 11.6 11.8 7.7 2.0 1.4 42.9%43.9%1.1%1.4%-34.5%1.1%-32.8%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%024681012142020 2021 2022 2023 202424Q1 25Q1歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5858/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 （二）潔凈室：

299、行業規模繼續擴張，區域景氣分化海外盈利更佳（二）潔凈室：行業規模繼續擴張，區域景氣分化海外盈利更佳 2024年，多數潔凈室企業規模繼續擴張，業績表現分化。營收端：年，多數潔凈室企業規模繼續擴張，業績表現分化。營收端：受益半導體及新型顯示領域投資維持相對高位，2024年，多數潔凈室企業營收上升，其中亞翔集成（同比+68.1%）、柏誠股份（同比+19.7%）增速位列前2位。25Q1，受訂單執行影響，僅圣暉集成（同比+62.7%）實現營收增長。業績端：業績端：2024年，潔凈室企業歸母凈利增速分化其中亞翔集成受益新加坡聯電優質項目利潤端快速增長（同比+121.7%）、深桑達A（同比+0.03%）位列

300、前2；25Q1分化持續，其中圣暉集成（同比+62.6%）表現較好?，F金流端：現金流端：24年，亞翔集成、太極實業、深桑達A、柏誠股份等多數鋼結構企業經營性現金流改善。表表39：2024年主要年主要潔凈室潔凈室企業營收企業營收多有提升多有提升，歸母凈利潤表現分化，歸母凈利潤表現分化 股票簡稱股票簡稱 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）經營性現金流（億元）經營性現金流（億元）ROE（平均）（平均）2024 yoy 25Q1 yoy 2024 yoy 25Q1 yoy 2023 2024 2023 2024 深桑達 A 673.9 19.7%125.5-18.4%3

301、.3 0.03%-0.3-299.7%6.6 8.2 5.5%5.1%亞翔集成 53.8 68.1%8.4-23.8%6.4 121.7%0.8-29.8%5.3 16.0 22.1%39.1%柏誠股份 52.4 31.8%10.4-9.4%2.1-0.8%0.4-20.6%2.1 2.2 10.5%7.5%圣暉集成 20.1-0.1%5.7 62.7%1.1-17.5%0.3 62.6%1.3 0.0 13.3%10.4%太極實業 351.7-10.7%67.2-0.1%6.6-10.0%1.2-20.5%12.6 21.7 9.7%8.0%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 24年，

302、潔凈室企業在手訂單均相對充裕。年，潔凈室企業在手訂單均相對充裕。2024年，披露新簽訂單金額和在手訂單金額的3家公司新簽訂單合計115.9億元，同比-19.6%，其中圣暉集成（增速11.5%）、柏誠股份（增速9.5%）表現較好。24年，重要潔凈室企業在手訂單合計76.7億元，同比-21.8%，其中圣暉集成（增速31.5%）、柏誠股份（增速0.8%）在手訂單額增速較快。25Q1，亞翔集成公告中標世界先進大訂單，在手訂單充足。表表40：2024年重要潔凈室企業新簽訂單額、在手訂單額多有提升年重要潔凈室企業新簽訂單額、在手訂單額多有提升 股票簡稱股票簡稱 新簽訂單金額（億元）新簽訂單金額（億元）在手

303、訂單金額（億元）在手訂單金額（億元）2024 yoy 2023 yoy 2024 yoy 2023 yoy 亞翔集成亞翔集成 36.1 -49.6%71.6 79.9%30.3 -45.9%56.1 64.2%柏誠股份柏誠股份 54.2 9.5%49.5 48.2%29.0 0.8%28.7 57.9%圣暉集成圣暉集成 25.6 11.5%23.0 0.0%17.3 31.5%13.2 6.5%披露企業合計披露企業合計 115.9 -19.6%144.1 49.8%76.6 -21.8%98.0 51.4%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 2024年，重要潔凈室企業重大項目執行進度、付

304、款進度符合預期。年，重要潔凈室企業重大項目執行進度、付款進度符合預期。結算情況看，柏誠股份中芯南方項目完工99.0%、圣暉集成項目二完工91.7%、亞翔集成12英寸存儲器晶圓制造基地二期項目FABA2B廠務機電工程無塵室工程（完工89.0%）進展較好，并且回款節奏相對較快。在執行項目看，亞翔集成新加坡世界先進項目已經收到項目資金，25年開工可期；圣暉集成以及柏誠股份大項目均在執行正常，25年預期相對穩定。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5959/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表表41：2024年重要潔凈室企業重大項目執行進度、付款進度符合預期年重要潔

305、凈室企業重大項目執行進度、付款進度符合預期 股票簡稱股票簡稱 項目名稱項目名稱 項目金額項目金額（億元）（億元）工期工期 完工百分完工百分比比 本期確認本期確認收入（億收入（億元）元）累計確認累計確認收入（億收入（億元）元）截至期末截至期末累計回款累計回款金額（億金額（億元）元）亞翔集成 聯華電子之無塵室(20K)、制程管路(含共同管架)(20K)、空調、消防/給排水/LPG、電力/弱電 4.4 450 天 81.30%22.5 35.8 40.5 新加坡世界先進一般機電工程 6.3 570 天 0.80%0.1 0.1 1.6 12 英寸存儲器晶圓制造基地二期項目 FABA2B廠務機電工程無

306、塵室工程 7.3 426 天 89.00%6.5 6.5 6 圣暉集成 項目一 3.3 580 天 84.00%0.2 2.8 2.7 項目二 3.9 491 天 91.70%1 3.5 3 項目三 2.9 716 天 69.30%2 2 1.3 項目四 6.5 13 個月 22.70%1.5 1.5 1.2 柏誠股份 中芯南方集成電路制造有限公司 2023 SH Fab8-P3 廠房建設項目廠務電力系統工程 6.9 264 天 99.00%0.8 5.8 6.1 京東方第 8.6 代 AMOLED 生產線項目潔凈工程（P2 標段）7.1 500 天 56.00%3.4 3.4 3.6 合肥某

307、晶圓制造基地二期項目二次配 4.6-公用動力系統項目專業工程 4.2 439 天 0.00%-濟南先進材料智造港項目（一期）機電工程施工總承包 5.2 527 天（含二次配工期）1.00%0 0 1 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6060/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 六六、投資建議投資建議 綜合建筑行業綜合建筑行業2024年報及年報及2025年一季報上述分析情況，展望年一季報上述分析情況，展望2025年后半程，我們認年后半程，我們認為建筑行業需關注如下為建筑行業需關注如下3條主線投資機會：條主線投資機會：

308、投資投資方向方向1：充分重視：充分重視涉安全涉安全領域相關領域相關投資投資機會。機會。中央財政、中央企業進一步聚焦能源、資源、產業等諸多安全領域投資，專業工程多個細分賽道有望保持高景氣度。根據央廣網，25年2月，總書記在中央政治局第19次集體學習中提出“要堅定不移貫徹總體國家安全觀”，總體國家安全觀包括：政治/軍事/國土/經濟/金融/文化/社會/科技/網絡/糧食/生態/資源/核/海外利益/太空/深海/極地/生物/人工智能/數據安全20個領域。投資方向：（1）糧食安全（高標農田建設、農林水利）；（2）資源安全（礦業開發、煤炭開發、煤化工/煤制油）；（3）核安全（核電建設、三代堆出海推介、可控核聚

309、變）；（4）深海安全（海風開發、海上油氣模塊）；（5）海外利益安全（制造業出海提速、新興市場資本開支加大、工程服務出海）；（6）數據安全（IDC算力中心、潔凈室建設）。關注關注：礦服工程礦服工程-易普力易普力，煤化工煤化工-中國化學中國化學/東華科技東華科技/中石化煉化工程中石化煉化工程（H），），核電核電工程工程-中國核建中國核建、利柏特，、利柏特，深海經濟深海經濟-利柏特利柏特、華電科工華電科工，IDC建設建設-中國通信服務中國通信服務（H）。投資方向投資方向2：構建：構建“一帶一路”“一帶一路”提速，提速，國際工程國際工程有望持續景氣。有望持續景氣。根據中國政府網，4月8日至9日，中央周

310、邊工作會議提出：統籌國內國際兩個大局、發展安全兩件大事，以高質量共建“一帶一路”為主要平臺，攜手周邊國家共創美好未來。中資企業加速海外產能建設，深度參與全球化分工；海外主要發展中經濟體在全球宏觀形勢壓力下，憑借人口、資源紅利加持，重視本國基礎設施、工業體系、產業鏈建設。關注：中鋼國際、中材國際、中工國際、北方國際、中鋁國際。關注：中鋼國際、中材國際、中工國際、北方國際、中鋁國際。投資方向投資方向3：應對：應對關稅問題關稅問題，加大逆周期調節加大逆周期調節、擴大有效投資擴大有效投資及及動態調增債務動態調增債務，關注，關注低估值大建央企、戰略及經濟大省景氣地方國企。低估值大建央企、戰略及經濟大省景

311、氣地方國企。根據新華網，（1）化債去風險有積極新表述。25年政府工作報告提出：堅持在發展中化債、在化債中發展，加快剝離地方融資平臺政府融資功能，動態調整債務高風險地區名單，支持打開新的投資空間；（2）關稅問題下加大逆周期調節。2025年4月18日，國常會提出：加力落實政府工作報告 明確的政策措施，錨定經濟社會發展目標，加大逆周期調節力度，做強國內大循環，擴大有效投資；（3）地方化債初顯成果，地方政府主導市政投資轉暖。根據Wind，2025年1-2月、3月公用設施投資同比增速分別+2.6%（結束16個月連續負增長）、+6.5%（鞏固回暖趨勢）。關注浙江交科、中國建筑、四川路橋、中國交通建設（關注

312、浙江交科、中國建筑、四川路橋、中國交通建設（H）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6161/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 七、七、風險提示風險提示（一一）公司訂單不及預期公司訂單不及預期 宏觀政策環境變化導致行業景氣度下滑，反應在固定資產投資及基建投資增速持續低增長甚至下滑，微觀層面會導致公司訂單不及預期。（二二）項目推進項目推進放緩放緩 國內建筑公司在“一帶一路”沿線國家訂單承接情況或不及預期，已經承接項目推進速度或不及預期。（三三）基建投資不及預期基建投資不及預期 專項債和國債發行落地或不及預期，致使下游企業及政府端投資不及預期，進而建筑企業項目

313、承接放緩。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6262/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 廣發建筑工程行業研究小組廣發建筑工程行業研究小組 耿 鵬 智:首席分析師，東南大學工學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。尉 凱 旋：資深分析師，復旦大學金融碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。喬 鋼：高級分析師，華威大學金融與經濟學碩士，武漢大學經濟學學士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。張 子 峻：研究員，香港中文大學（深圳）會計學碩士，北京理工大學會計學學士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說

314、明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田

315、路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責

316、本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或

317、者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性

318、產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6363/6363 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的

319、表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載

320、信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。