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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分數控刀具新龍頭，數控刀具新龍頭，“人形機器人人形機器人+軍工軍工”有望帶來戴維斯雙擊有望帶來戴維斯雙擊華銳精密深度報告華銳精密深度報告華銳精密（688059.SH）通用設備證券研究報告/公司深度報告2025 年 05 月 16 日評級評級：買入買入（首次）（首次）分析師：馮勝分析師：馮勝執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004Email：分析師：謝校輝分析師：謝校輝執業證書編號：執業證書編號：S0740522100003Email：分析師：楊帥分析師：楊帥執業證書編號：執業證書編號：S0740524040002Em

2、ail：分析師：萬欣怡分析師：萬欣怡執業證書編號：執業證書編號：S0740524070005Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)62.26流通股本(百萬股)62.26市價(元)70.05市值(百萬元)4,361.11流通市值(百萬元)4,361.11股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2023A2024A2025E2026E2027E營業收入（百萬元）7947591,0541,4191,752增長率 yoy%32%-4%39%35%23%歸母凈利潤（百萬元）158107200282391增長率 yoy%-5%-32%87%41%38%每股

3、收益（元）2.541.723.214.546.28每股現金流量0.041.896.462.355.15凈資產收益率13%8%13%16%18%P/E27.640.821.815.411.2P/B3.53.32.92.42.0備注：股價截止自2025 年 05 月 16 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要國內數控刀具龍頭，進軍高端市場國內數控刀具龍頭，進軍高端市場1）公司成立于）公司成立于 2007 年，年，主營主營硬質合金數控刀具硬質合金數控刀具。公司擁有在基體材料、槽型結構。公司擁有在基體材料、槽型結構、精密成型和表面涂層四大領域的自主核心技術精密成型和表面涂層四大領域的自主核

4、心技術，核心產品核心產品的的切削性能已處于國內先進切削性能已處于國內先進水平水平。以公司代表的國產刀具頭部廠商現已對。以公司代表的國產刀具頭部廠商現已對日韓日韓企業占據的中端市場形成擠壓態企業占據的中端市場形成擠壓態勢，正朝勢，正朝歐美歐美企業企業占據的高端市場占據的高端市場邁進邁進。2）公司業績表現亮眼，研發費用率持續增長。）公司業績表現亮眼，研發費用率持續增長。2017-2024 年，公司營收及歸母凈利潤 CAGR 分別為 28%和 19%，毛利率和凈利率分別維持在 39%和 14%以上。公司重視研發，研發費用率從 2017 年的 5.69%增長至 2024 年的 6.69%。3）公司股權

5、結構穩定，股權激勵激發團隊活力。）公司股權結構穩定，股權激勵激發團隊活力。公司實控人為董事長肖旭凱先生及其配偶高穎、岳母王玉琴，截至 2024 年底，三人共計持股 34.84%。2022 年，公司實施股權激勵計劃。行業層面：刀具市場穩健增長，進口替代與出海機遇并存行業層面：刀具市場穩健增長，進口替代與出海機遇并存1）特征點一：）特征點一：刀具市場呈現穩健增長趨勢，下游刀具市場呈現穩健增長趨勢，下游軍工、風電、汽車及機器人市場擴軍工、風電、汽車及機器人市場擴張驅動張驅動國內國內刀具行業發展刀具行業發展。國內刀具市場規模從 2005 年的 137 億元增長至 2022年的 464 億元，CAGR

6、為 7.42%。全球刀具市場規模從 2016 年的 221 億美元增長至 2027 年的 339 億美元，CAGR 為 3.95%。2）特征點二：特征點二：進口替代與出海機遇并存，中國品牌擠壓日韓占據的中端市場、邁進進口替代與出海機遇并存，中國品牌擠壓日韓占據的中端市場、邁進歐美主導的高端市場歐美主導的高端市場。2018-2022 年，我國刀具進口額從 148 億元下降至 126 億元，出口額從 180 億元增長至 232 億元。進口刀具市占率從 2016 年的 37.26%降至 2022年的 27.16%。近年來，國內企業依靠快速技術進步、性價比優勢，逐步擠壓日韓企業在中端市場的份額，并向歐

7、美企業主導的高端市場邁進，國內頭部企業已逐步具備提供高端定制化整體切削解決方案的能力。3）特征點三特征點三：刀具行業格局分散刀具行業格局分散，頭部企業市占率低頭部企業市占率低。2023 年，我國刀具產業的頭部國產廠商的市占率 CR1 約 6%，CR10 不超過 20%。行業龍頭山特維克 2020 年在全球的市占率也僅 12%。刀具下游應用場景廣泛、不同細分場景對刀具要求不一導致刀具品類紛繁復雜，是行業格局分散的主要原因。刀具的細分種類繁多，需求呈現明顯的非標準化特征?；鶎硬块T在刀具采購決策中擁有重要話語權，其利用刀具采購權力“尋租”的現象較為普遍。4）特征點四：工藝、產品體系、持續資金投入是國

8、產替代三大壁壘，刀具國產化替）特征點四：工藝、產品體系、持續資金投入是國產替代三大壁壘，刀具國產化替代進度相對緩慢代進度相對緩慢：2023 年，國產刀具使用占比超過 60%的企業比例不足 20%，相較于數控機床，刀具國產替代進展緩慢。刀具設計和生產涉及多個學科領域，且刀具種類繁多、規格體系復雜，新進入企業難以在短時間內建立完備產品體系。刀具行業屬于資金密集型行業，技術研發和生產制造需要持續的資金投入，為行業新進入者設置了較高的門檻。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司層面：打出整體切削解決方案和定制化直銷模式組合拳，人形機器人公司層

9、面：打出整體切削解決方案和定制化直銷模式組合拳，人形機器人+軍工業務軍工業務放量有望帶來戴維斯雙擊放量有望帶來戴維斯雙擊1）特征點一：公司核心技術自主可控，持續加強研發力度。）特征點一：公司核心技術自主可控，持續加強研發力度。公司董事長肖旭凱的岳父高榮根先生為華銳精密技術奠基人之一，曾負責從山特維克引進國內第一條硬質合金數控刀片生產線的項目。公司具備基體材料、槽型結構、精密成型和表面涂層4 大核心領域的技術優勢。截至 2024 年底，公司累計申請境內外知識產權共計 117項，獲得 86 項。2021 年，公司利用 IPO 募投項目資金聚焦整體刀具、數控刀片的的產能擴充與升級；2022 年，公司

10、發起可轉債項目進一步補齊公司刀體、整體刀具等產品品類，推動產品結構向中高端發展。2）特征點二：推出整體切削解決方案，直銷模式直擊客戶定制化需求。）特征點二：推出整體切削解決方案，直銷模式直擊客戶定制化需求。目前，公司產品性能已達到國內先進水平并逐步對齊國外高端產品，公司創新推出定制化的整體切削解決方案。在成熟的經銷體系基礎上，公司進一步加大直銷團隊的建設力度，以直銷模式快速響應客戶需求。2018-2024 年，公司直銷營收從 0.22 億元增長至 1.35億元，CAGR 達 35.68%，直銷營收快速增長。3）特征點三特征點三：人形機器人人形機器人+軍工業務放量增長軍工業務放量增長，戴維斯雙擊

11、有望戴維斯雙擊有望。公司將加工人形機器人關鍵零部件的刀具作為戰略布局的重點方向之一。截至目前，公司已為宇樹科技提供部分刀具產品樣品，在人形刀具領域具備稀缺性。公司高度關注軍工領域的新型材料應用趨勢并持續研發相關刀具，已在高溫合金加工刀具、鈦合金加工刀具和碳纖維增強復合材料加工刀具等領域取得一定成果，部分客戶已形成訂單并實現供貨。我們假設 a）2027 年全球人形機器人出貨 100 萬臺，b）單臺人形機器人價值量 14 萬人民幣，c）我們采用敏感性分析，假設刀具占人形機器人加工成本的 5%、7%、或 9%，那么人形機器人刀具市場 2027 年有望達到 70 億-126 億的規模。我們假設 202

12、7 年公司在人形機器人刀具市場市占率 30%，刀具凈利潤率 15%，給予 30倍 PE，那么公司在人形機器人刀具方面的市值彈性在 94.5 億-170.1 億之間，公司戴維斯雙擊有望。給予給予“買入買入”評級評級。公司堅持高研發投入和產品高端化路線，以大客戶一體化解決方案為戰略抓手，強化對人形機器人、軍工等高景氣領域的布局，業績有望迎來持續快速增長。我們預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 2.0/2.8/3.9 億元，據最新股價，PE 為 22/15/11 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：下游需求不及預期、市場拓展不及預期、行業規模測算偏差風險、研究報告中使用的公開資料

13、可能存在信息滯后或更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分單擊或點擊此處輸入文字。內容目錄內容目錄1 國內硬質合金刀具領先企業，劍指高端市場國內硬質合金刀具領先企業，劍指高端市場.51.1 深耕數控刀具領域 18 載，三階段實現戰略升級.51.2 業績整體表現優良，期間費用持續優化.61.3 公司股權結構穩定，股權激勵激發團隊活力.92 刀具市場穩健增長，進口替代與出海機遇并存刀具市場穩健增長，進口替代與出海機遇并存.112.1 硬質合金刀具占比最大，下游需求增長驅動刀具市場擴容.112.2 進口替代與出海機遇并存，中國品

14、牌擠壓中端市場、邁進高端市場.132.3 刀具行業格局分散，國產替代進程相對緩慢.153 公司創新推出整體切削解決方案，公司創新推出整體切削解決方案，“人形機器人人形機器人+軍工軍工”有望帶來戴維斯雙擊有望帶來戴維斯雙擊.173.1 持續高強度研發：自主研發能力強，投入持續增長，核心技術自主可控.173.2 商業模式創新：推出整體切削解決方案，直銷模式直擊客戶定制化需求.193.3 人形機器人+軍工：業務放量增長，戴維斯雙擊有望.204、盈利預測與估值、盈利預測與估值.225、風險提示、風險提示.24圖表目錄圖表目錄圖表1：公司發展歷程.5圖表2：公司主要產品.6圖表3：公司 2017-202

15、4 年營收（左軸）及增速（右軸）.7圖表4：公司 2017-2024 年歸母凈利潤（左軸）及增速（右軸）.7圖表5：公司 2017-2024 年分產品營收（百萬元）.7圖表6：公司 2017-2024 年分地區營收（百萬元）.7圖表7：公司 2017-2024 年毛利率與銷售凈利率.8圖表8：公司 2017-2024 年期間費用率.8圖表9：公司 2017-2024 年分產品毛利率.8圖表10：公司 2020-2024 年分地區毛利率.8圖表11：公司 2017-2024 年經營性現金流凈額.8圖表12：公司 2017-2024 年存貨及應收賬款周轉天數.8圖表13：公司 2017-2024

16、年資產負債率和有息負債率.9圖表14：公司與實際控制人之間的產權及控制關系圖（截至 2024 年底）.9圖表15：公司股權結構圖（截至 2024 年底）.10圖表16：股權激勵的公司層面的業績考核目標及歸屬系數.10圖表17：刀具產品分類.11圖表18：硬質合金數控刀片、整體刀具.11圖表19：硬質合金刀片制造工藝流程.12圖表20：硬質合金刀具產業鏈.12圖表21：中國刀具市場規模.12圖表22：全球切削刀具市場規模及預測.12圖表23：國防預算規模.13圖表24：國內風電新增裝機規模.13圖表25：國內人形機器人產業規模.13圖表26：國內汽車銷量.13圖表27：中國進口刀具總規模.14圖

17、表28：中國出口刀具總規模.14圖表29：進口刀具市占率變化（2005-2022）.14圖表30：刀具競爭格局.15圖表31：2023 年中國刀具行業國產企業市場集中度分析（按刀具銷售額）.15公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表32：2020 年全球切削刀具銷量市場份額情況.15圖表33：刀具下游應用場景廣泛.16圖表34：2023 年中國數控機床國產化率統計.16圖表35：2023 年中國企業國產刀具使用占比情況.16圖表36：公司在刀具 4 大核心領域的技術優勢.17圖表37：公司研發人員數量及增長.18圖表38：公司募投項目

18、情況.18圖表39：華銳精密在研項目（部分，截至 2024 年底）.18圖表40：華銳精密生產工序.19圖表41：華銳精密在 CCMT2024 展會展出定制化整體切削解決方案產品.19圖表42：公司 2018-2024 年直銷營業收入（左軸）及增長（右軸）.20圖表43：華銳精密前五大客戶情況.20圖表44：董事長肖旭凱帶隊到杭州宇樹科技有限公司考察交流.20圖表45：人形機器人刀具市場空間測算.21圖表46：公司盈利預測.22圖表47：可比公司與估值.23公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1 國內硬質合金刀具領先企業，劍指高端市場國

19、內硬質合金刀具領先企業，劍指高端市場1.1 深耕數控刀具領域深耕數控刀具領域 18 載，三階段實現戰略升級載，三階段實現戰略升級專注硬質合金刀具研發制造專注硬質合金刀具研發制造 18 年，客戶覆蓋重工巨頭與產業集群。年，客戶覆蓋重工巨頭與產業集群。公司自2007 年成立以來，歷經初創期-轉型期-穩步發展期三大戰略階段，從非標定制化服務向標準化產品延伸，最終實現向中高端刀具整體解決方案的跨越。核心產品涵蓋硬質合金刀具、模具銑刀及自主品牌系列，客戶網絡輻射太原重工、東方電氣等重工龍頭，并深度滲透全國刀具集散市場及汽車、航空航天等高端產業集群。歷經初創、轉型和穩步發展三大階段，轉型整體刀具解決方案供

20、應商歷經初創、轉型和穩步發展三大階段，轉型整體刀具解決方案供應商1）2007-2011 年（初創階段）年（初創階段）：公司抓住汽車、工程機械、能源裝備和軌道交通等行業的快速發展機遇，向太原重工、東方電氣和中信重工等終端大客戶提供非標定制化的硬質合金刀具產品，以直銷模式為主。2）2012-2016 年（轉型階段）：年（轉型階段）：公司逐步從“為大客戶提供非標定制化產品”向“滿足眾多中小機械加工企業金屬切削共性需求的標準產品”轉型。公司采用“集中優勢，單品突破”的研發戰略，開發出模具銑刀和槽刀片等具有高性價比優勢的產品，以應對標準刀具產品市場用量大、品種集中、通用性強、市場競爭激烈等特點。公司直接

21、將產品銷售給全國大型刀具批發市場和大型產業集群周邊區域的經銷商，逐步擺脫對大客戶的依賴，初步構建覆蓋國內華南、華東和華北三大主要刀具集散市場和區域產業集群的經銷網絡。3）2017-至今至今（穩步發展階段穩步發展階段）：公司形成了在基體材料、槽型結構、精密成型和表面涂層四大領域的自主核心技術。公司的核心產品在加工精度、加工效率和使用壽命等切削性能方面己處于國內先進水平，進入了由歐美和日韓刀具企業長期占據國內中高端市場。公司陸續推出具有獨特基體材料、槽型結構和涂層工藝的“頑石”、“哈德斯通”系列產品。公司進一步在全國各大刀具集散市場和汽車、模具、高端衛浴和航空航天等產業集群周邊完善經銷網絡，并通過

22、經銷商開設專賣店 47 家，進一步掌握終端用戶的刀具使用需求，為未來轉型為整體刀具解決方案供應商打下堅實基礎。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程來源：公司公告，中泰證券研究所目前公司主要產品包括車削、銑削、鉆削三大系列硬質合金數控刀片。目前公司主要產品包括車削、銑削、鉆削三大系列硬質合金數控刀片。車削系列車削系列包括普通車削刀片、切斷切槽刀片、螺紋刀片等，主要應用于通用機械、汽車、軌道交通、航空航天、消費電子等領域。銑削系列銑削系列包含銑削刀片，主要應用于精密軸承、通用機械等領域。鉆削系列鉆削系列包含鉆削刀片，主要應用于工程機械、新能源等領域。公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后

23、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表2：公司主要產品公司主要產品來源：招股說明書，中泰證券研究所1.2 業績整體表現優良，期間費用持續優化業績整體表現優良，期間費用持續優化營業收入增長迅速營業收入增長迅速，歸母凈利潤表現平穩歸母凈利潤表現平穩。公司營收從 2017 年的 1.34 億元增至 2024 年的 7.59 億元，CAGR 為 28%，整體呈高速增長態勢。受宏觀經濟波動影響，2024 年公司營業收入同比-4.43%。公司歸母凈利潤從2017 年的 3128 萬元增至 2024 年的 1.07 億元，CAGR 為 19.20%，整體呈高速增長態勢。受宏觀經濟波動影響，2

24、024 年公司歸母凈利潤同比-32.26%。公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表3：公司公司2017-2024年營收年營收（左軸左軸）及增速及增速（右右軸）軸）圖表圖表4：公司公司2017-2024年歸母凈利潤（左軸）及年歸母凈利潤（左軸）及增速（右軸）增速（右軸）來源：iFinD，中泰證券研究所來源：iFinD，中泰證券研究所車削和銑削系列產品為主要收入來源車削和銑削系列產品為主要收入來源，營收分布以境內市場為主營收分布以境內市場為主。2017-2023年，公司車削和銑削系列產品占比保持在 88%以上；2024 年，車削和銑削

25、系列產品貢獻 6.24 億營收，占比 82%，是公司營收的主要來源。2017-2024 年，公司營收主要以境內為主，境外市場增長較快；2024 年，境內市場營收 7.00 億元，占比達 93%，境外市場營收 49.91 百萬元，同比增長 6.73%。圖表圖表5：公司公司2017-2024年分產品營收（百萬元）年分產品營收（百萬元）圖表圖表6：公司公司2017-2024年分地區營收（百萬元）年分地區營收（百萬元）來源：iFinD，中泰證券研究所來源：iFinD，中泰證券研究所盈利能力較強盈利能力較強，期間費用率整體穩定期間費用率整體穩定。2017-2023 年，公司盈利能力優秀，毛利率常年保持在

26、 45%以上，凈利率常年保持 19%以上。2024 年，由于營業收入下降導致公司產能利用率不足，致使公司毛利率有所下滑。2017年以來，公司期間費用率整體穩定，其中財務費用從 2022 年開始增長，主要系可轉債利息支出增加。公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表7：公司公司2017-2024年毛利率與銷售凈利率年毛利率與銷售凈利率圖表圖表8：公司公司2017-2024年期間費用率年期間費用率來源：iFinD，中泰證券研究所來源：iFinD，中泰證券研究所車削刀片毛利率穩定車削刀片毛利率穩定，市場整體毛利率出現下降趨勢市場整體毛利率

27、出現下降趨勢。分產品毛利率來看，2017 年以來公司車削刀片毛利率穩定，保持在 42%以上；分市場毛利率來看，境內和境外毛利率持續下滑，主要因為一方面整體刀具在產能爬坡階段各項固定成本金額較大，毛利率較低，另一方面整體刀具收入占比上升，對綜合毛利率的影響增大。圖表圖表9：公司公司2017-2024年分產品毛利率年分產品毛利率圖表圖表10：公司公司2020-2024年分地區毛利率年分地區毛利率來源：iFinD，中泰證券研究所來源：iFinD，中泰證券研究所現金流動性較強，應收賬款回款有所放緩?，F金流動性較強，應收賬款回款有所放緩。2017 年以來，公司經營凈現金流為正。2023 年公司經營性現金

28、流大幅減少,一方面是因為隨著研發驅動帶來公司產品品類的拓展，公司采購備貨支出上升；另一方面受宏觀經濟的影響，行業下游資金鏈緊張，應收賬款回款有所放緩所致。圖表圖表11：公司公司2017-2024年經營性現金流凈額年經營性現金流凈額圖表圖表12：公司公司2017-2024年存貨及應收賬款周轉年存貨及應收賬款周轉天數天數來源：iFinD，中泰證券研究所來源：iFinD，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分資產負債率短期上升資產負債率短期上升，整體處于穩定水平整體處于穩定水平。2017-2021 年，公司資產負債率整體呈下降態勢

29、；2021 年后，公司資產負債率和有息負債率呈現上升態勢，主要系受公司可轉債影響。圖表圖表13：公司公司2017-2024年資產負債率和有息負債率年資產負債率和有息負債率來源：iFinD，中泰證券研究所1.3 公司股權結構穩定，股權激勵激發團隊活力公司股權結構穩定，股權激勵激發團隊活力公司股權結構清晰穩定公司股權結構清晰穩定，實控人管理出身實控人管理出身。肖旭凱、高穎、王玉琴為公司實際控制人，高穎為肖旭凱先生配偶，王玉琴為高穎母親。截至 2024 年底，三人共計持股 34.84%，其中，肖旭凱先生直接持股 5.81%，王玉琴女士直接持股 4.13%，高穎直接持股 3.72%。肖旭凱、高穎為株洲

30、鑫凱達投資管理有限公司、株洲華辰星投資咨詢有限公司實際控制人，二人通過株洲鑫凱達投資管理有限公司間接持股 12.69%，通過株洲華辰星投資咨詢有限公司間接持股 12.14%。董事長肖旭凱先生有 EDP 深造經歷，有近 20 年管理經驗。子公司各司其職子公司各司其職，相互協調相互協調。公司的全資子公司全資子公司包括華銳新材料和華銳切削，其中華銳新材料主要負責新材料技術研發；華銳切削涉及主要從事金屬工具銷售、刀具制造、金屬工具制造。全資子公司業務和公司業務有強關聯性全資子公司業務和公司業務有強關聯性，助力公司業務發展。助力公司業務發展。圖表圖表14：公司與實際控制人之間的產權及控制關系圖公司與實際

31、控制人之間的產權及控制關系圖（截至截至2024年底年底）來源：iFinD，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表15：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至2024年底）年底）來源：iFinD，中泰證券研究所股權激勵激發核心團隊活力股權激勵激發核心團隊活力，激勵費用分四年攤銷激勵費用分四年攤銷。公司于 2022 年 11 月開展股權激勵計劃，擬授予激勵對象的限制性股票數量 88.00 萬股。其中，首次授予股數 70.5 萬股，激勵對象包括公司董事、高級管理人員、公司核心技術人員等共 49 人，授予價格為 57.4

32、0 元/股。股權激勵成本費用在2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年分別攤銷 260.58 萬元、2995.11 萬元、1477.79 萬元和 676.62 萬元。公司通過股權激勵，使核心人員形成利公司通過股權激勵，使核心人員形成利益共同體，有助于增強團隊凝聚力與積極性。益共同體，有助于增強團隊凝聚力與積極性。圖表圖表16：股權激勵的公司層面的業績考核目標及歸屬系數股權激勵的公司層面的業績考核目標及歸屬系數歸屬期歸屬期目標值目標值觸發值觸發值公司層面歸屬系數公司層面歸屬系數 100%100%公司層面歸屬系數公司層面歸屬系數 80%80%首次授予的限制性股票第一個歸屬期2022

33、 年營業收入不低于 6.07 億元2022 年營業收入不低于 5.83 億元第二個歸屬期2023 年營業收入不低于 7.77 億元2023 年營業收入不低于 7.28 億元第三個歸屬期2024 年營業收入不低于 9.71 億元2024 年營業收入不低于 9.22 億元預留授予的限制性股票第一個歸屬期2023 年營業收入不低于 7.77 億元2023 年營業收入不低于 7.28 億元第二個歸屬期2024 年營業收入不低于 9.71 億元2024 年營業收入不低于 9.22 億元來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

34、明部分2 刀具市場穩健增長，進口替代與出海機遇并存刀具市場穩健增長，進口替代與出海機遇并存2.1 硬質合金刀具占比最大，下游需求增長驅動刀具市場擴容硬質合金刀具占比最大，下游需求增長驅動刀具市場擴容刀具產品種類繁多刀具產品種類繁多，硬質合金刀具市場占比最大硬質合金刀具市場占比最大。按材料成分分類，刀具產品包括硬質合金刀具、高速鋼刀具、金剛石刀具、陶瓷刀具和其他刀具。其中，硬質合金刀具市場占比達 63%，華銳精密主要產品均為硬質合金數控刀具。圖表圖表17：刀具產品分類刀具產品分類來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所硬質合金刀具是數控機床執行金屬切削加工的核心部件硬質合金刀具是數控機床執行金屬切削

35、加工的核心部件，具有硬度高、耐磨、強度和韌性較好、耐熱、耐腐蝕等一系列優良性能，可以劃分為車削、銑削和鉆削三個品類，用于切削鑄鐵、有色金屬、塑料、化纖、石墨、玻璃、石材和普通鋼材，也可以用來切削耐熱鋼、不銹鋼、高錳鋼、工具鋼等難加工的材料。圖表圖表18：硬質合金數控刀片、整體刀具硬質合金數控刀片、整體刀具核心產品核心產品類型類型應用場景應用場景硬質合金數控刀片車削普通車削刀片，主要應用于鋼（P）、不銹鋼（M）、鑄鐵（K）等被加工材料的外圓、內圓、端面等車削加工，應用場景為通用機械、汽車、軌道交通等；切斷切槽刀片，主要用于鋼（P）、不銹鋼（M）類被加工材料的軸類、環類等零件的切槽、仿形或切斷加工

36、，應用場景為精密軸承、通用機械等；螺紋刀片，主要用于不銹鋼（M）類被加工材料緊固連接件的螺紋加工，應用場景為高端衛浴、石油化工等。銑削主要用于鋼（P）、淬硬鋼（H）等被加工材料的型面、平面、方肩、仿形、凹槽等銑削加工，應用場景為精密模具、能源裝備等。鉆削主要用于鋼（P）、不銹鋼（M）類被加工材料的機械加工中孔鉆加工，應用場景為工程機械、新能源等。硬質合金整體刀具-主要用于鋼（P）、不銹鋼（M）、鑄鐵（K）、鋁合金和有色金屬（N）、高溫合金（S）類被加工材料的機械加工中鉆孔加工和銑削加工。來源：公司公告，中泰證券研究所硬質合金刀片的制造硬質合金刀片的制造是將達是將達到到 3000以上才會熔化的碳

37、化粉末以上才會熔化的碳化粉末，如，如碳化鎢碳化鎢粉粉、碳化鈦粉等碳化鈦粉等，加熱到一千多攝氏度使其燒結而成加熱到一千多攝氏度使其燒結而成。生產硬質合金的主要原料有三氧化鎢、鎢粉、三氧化鈦、鈮粉、五氧化二鈮、氧化鈷及炭黑等。例如，將碳化鎢和鈷按照所需的比例進行配制，加入酒精后進行球磨，球磨后經干燥、過篩、加入成型劑，便得到所需的混合料，接著將混合料送去進行壓制，壓制品再經燒結，變成最終成品。公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表19：硬質合金刀片制造工藝流程硬質合金刀片制造工藝流程來源：硬質合金刀具的生產過程、特性和主要廠家，中泰

38、證券研究所硬質合金刀具產業鏈上游碳化鎢粉、鈷粉占成本比重最高，中游行業分散硬質合金刀具產業鏈上游碳化鎢粉、鈷粉占成本比重最高，中游行業分散，下游應用場景廣闊下游應用場景廣闊。硬質合金刀具產業鏈硬質合金刀具產業鏈上游包括碳化鎢粉、鈷粉、鉭鈮固溶體和鋅熔料等基礎原材料，碳化鎢粉、鈷粉占成本比重最高，占 70%。硬質合金刀具企業受到碳化鎢粉和鈷粉價格上漲的影響較大，尤其碳化鎢粉價格上漲 10%導致企業毛利率下降約 2%。刀具等行業對硬質合金的強需求將推動其價格上漲。硬質合金刀具產業鏈硬質合金刀具產業鏈中游為刀具涂層工藝及設備供應商，競爭較為分散。民營企業在刀具行業中為主要力量，中型企業面臨激烈競爭和

39、馬太效應。硬質合金刀具產業鏈硬質合金刀具產業鏈下游應用領域主要包括機動車、通用器械、機床工具和工程機械等。下游刀具費用在生產成本中的比例逐步增下游刀具費用在生產成本中的比例逐步增長長，與發達國家趨于接近。圖表圖表20：硬質合金刀具產業鏈硬質合金刀具產業鏈來源：華經產業研究院，中泰證券研究所我國我國刀具市場刀具市場規?？焖僭鲩L，全球刀具市場成長空間廣闊規?？焖僭鲩L，全球刀具市場成長空間廣闊。我國刀具市場呈現快速擴張趨勢，市場規模從 2005 年的 137 億元增長至 2022 年的 464 億元，CAGR 為 7.42%。全球刀具市場規模有望從 2016 年的221 億美元增長至 2027 年的

40、 339 億美元，CAGR 為 3.95%，整體呈現穩健增長態勢。圖表圖表21：中國刀具市場規模中國刀具市場規模圖表圖表22：全球切削刀具市場規模及預測全球切削刀具市場規模及預測來源：中國機床工具工業協會，中泰證券研究所來源：QYResearch，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分產業鏈下游軍工、風電、汽車及機器人市場擴張，驅動刀具行業飛速發展產業鏈下游軍工、風電、汽車及機器人市場擴張，驅動刀具行業飛速發展。1 軍工行業軍工行業：我國國防預算支出從 2010 年的 0.76 萬億元增長至 2024 年的2.26 萬億元

41、，CAGR 為 8.1%；風電行業風電行業：我國風電發電新增裝機容量從 2010 年的 1457.31 萬 KW 增長至 2024 年的 7982.00 萬 KW，CAGR 為 12.9%；人形機器人行業：人形機器人行業：據前瞻產業研究院，2024 年中國人形機器人市場規模約 27.6 億元，到 2029 年將達到 750 億元，CAGR 為 93.6%；汽車行業：汽車行業：中國汽車銷量從 2015 年的 2460 萬輛增長至 2024 年的 3144萬輛，CAGR 為 2.8%。圖表圖表23：國防預算規模國防預算規模圖表圖表24：國內風電新增裝機規模國內風電新增裝機規模來源：iFinD，中泰

42、證券研究所來源：iFinD，中泰證券研究所圖表圖表25：國內人形機器人產業規模國內人形機器人產業規模圖表圖表26：國內汽車銷量國內汽車銷量來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所來源：中國汽車工業協會，國家統計局，中泰證券研究所2.2 進口替代與出海機遇并存，中國品牌擠壓中端市場、邁進高端市場進口替代與出海機遇并存，中國品牌擠壓中端市場、邁進高端市場國內刀具進口規模呈現下降態勢國內刀具進口規模呈現下降態勢，進口刀具市占率逐年遞減進口刀具市占率逐年遞減。2018 年后后，國內刀具進口額（包含在中國生產并銷售的國外品牌）總規模整體呈下降趨勢，進口規模由 2018 年的 148 億元人民幣下降到 202

43、2 年的 126 億元人民幣。國內刀具出口額整體呈現上升趨勢，出口規模從 2018 年的180 億元人民幣增加到 2022 年的 232 億元人民幣，CAGR 為 6.55%。進口刀具市占率逐年減少，從 2016 年的 37.26%降至 2022 年的 27.16%。公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表27：中國進口刀具總規模中國進口刀具總規模圖表圖表28：中國出口刀具總規模中國出口刀具總規模來源：中國機床工具工業協會，中泰證券研究所來源：中國機床工具工業協會，中泰證券研究所圖表圖表29：進口刀具市占率變化（進口刀具市占率變化

44、（2005-2022）來源：中國機床工具工業協會，中泰證券研究所中國品牌擠壓日韓占據的中端市場中國品牌擠壓日韓占據的中端市場，并向歐美主導的高端市場邁進并向歐美主導的高端市場邁進。歐美企業憑借技術領先優勢，占據行業高端市場，擁有全球領先的技術研發能力，產品廣泛應用于航空航天、軍工等高精密制造領域，并且由于大中型企業及外資企業對刀具要求高，主要使用歐美品牌。日本三菱、泰珂洛、京瓷和韓國特固克等日韓品牌在國內五金批發市場擁有廣泛的市場基礎，產品在性價比和穩定性方面具有較強優勢，其市場策略主要依賴分銷網絡，價格略高于國產刀具。國內企業以華銳精密國內企業以華銳精密、株洲鉆石和歐科億等為代表株洲鉆石和歐

45、科億等為代表，此前主此前主要依靠差異化的產品策略和價格優勢在中低端市場取得了較大的市場要依靠差異化的產品策略和價格優勢在中低端市場取得了較大的市場。近年近年來來，國內企業憑借快速技術進步國內企業憑借快速技術進步、性價比優勢性價比優勢，逐步擠壓日韓企業在中端市逐步擠壓日韓企業在中端市場的份額場的份額，并向并向歐美企業主導的歐美企業主導的高端市場邁進高端市場邁進，國內頭部企業如華銳精密已國內頭部企業如華銳精密已能提供定制化的整體切削解決方案。能提供定制化的整體切削解決方案。公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表30：刀具競爭格局刀具

46、競爭格局來源：各公司公告，iFinD，中泰證券研究所注：海外企業數據取自 2018 年，國內企業數據取自 2024 年和 2025 年一季度。中鎢高新刀具部分數據為子公司株鉆和金洲的總營收和總凈利潤，廈門鎢業刀具部分數據為子公司廈門金鷺的總營收和總凈利潤。2.3 刀具行業格局分散，國產替代進程相對緩慢刀具行業格局分散，國產替代進程相對緩慢我國刀具行業格局分散，頭部企業市占率低。我國刀具行業格局分散，頭部企業市占率低。2023 年，我國刀具產業的頭部國產廠商的市占率 CR1 約 6%，CR10 不超過 20%，國內刀具行業國產企業市場集中度較低。2020 年，全球切削刀具銷量市場份額中，頭部企業

47、山特維克市占率僅 12%，其他中小企業市占率達 70%。圖表圖表31：2023年中國刀具行業國產企業市場集中年中國刀具行業國產企業市場集中度分析（按刀具銷售額）度分析（按刀具銷售額）圖表圖表32：2020年全球切削刀具銷量市場份額情況年全球切削刀具銷量市場份額情況來源：公司公報，中國機床工具工業協會，前瞻產業研究院，中泰證券研究所來源：華經產業研究院，中泰證券研究所刀具下游應用場景廣泛刀具下游應用場景廣泛、不同細分場景對刀具要求不一導致刀具品類紛繁復不同細分場景對刀具要求不一導致刀具品類紛繁復雜雜，是行業格局分散的主要原因是行業格局分散的主要原因。刀具的細分種類繁多，且各個細分市場壁壘較高。研

48、發一個細分市場的產品通常需要兩三年甚至更長時間。刀具的下游應用場景廣泛，需求呈現明顯的非標準化特征，刀具技術參數面臨多樣化要求。刀具廠商需要根據客戶的具體需求，對產品進行重新設計和生產。在一些企業中，刀具采購計劃的編制由生產部門根據生產計劃和倉庫管理員的盤存結果來完成的，基層部門在刀具采購決策中擁有重要話語權，其利用刀具采購權力“尋租”的現象較為普遍。公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表33：刀具下游應用場景廣泛刀具下游應用場景廣泛來源：第五屆切削刀具用戶調查分析報告，中泰證券研究所相較于數控機床，刀具國產替代進程緩慢。相較于

49、數控機床，刀具國產替代進程緩慢。2023 年，我國低檔、中檔和高檔數控機床國產化率分別達 82%、65%和 6%。相較于數控機床，刀具國產替代進展緩慢，2023 年國產刀具使用占比超過 60%的企業比例不足 20%。工藝工藝、產品體系產品體系、持續資金投入是國產替代的三大壁壘持續資金投入是國產替代的三大壁壘。刀具是一種技術密集型產品，其設計和生產過程涉及多個學科領域，新進入企業難以在短期內實現多學科的交叉整合并掌握核心工藝與關鍵技術，設計和生產方面的要求構成了較高的技術壁壘。刀具產品種類繁多、規格體系復雜，新進入企業由于技術積累不足或產品研發的限制，難以在短時間內建立完備的產品體系。刀具行業屬

50、于資金密集型行業，生產制造需要大規模的固定資產投入。此外，隨著客戶需求的不斷變化和行業競爭的加劇，企業還需持續投入資源用于新技術和新產品的研發與創新，這種持續的資金投入需求也為行業新進入者設置了較高的門檻。圖表圖表34：2023年中國數控機床國產化率統計年中國數控機床國產化率統計圖表圖表35：2023年中國企業國產刀具使用占比情況年中國企業國產刀具使用占比情況來源：智研咨詢，中泰證券研究所來源：第五屆切削刀具用戶調查分析報告，前瞻產業研究院，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分3 公司創新推出整體切削解決方案公司創新推出

51、整體切削解決方案，“人形機器人人形機器人+軍工軍工”有望帶有望帶來戴維斯雙擊來戴維斯雙擊3.1 持續高強度研發：自主研發能力強，投入持續增長，核心技術自主可控持續高強度研發：自主研發能力強，投入持續增長，核心技術自主可控硬質合金刀具界權威協助公司成立硬質合金刀具界權威協助公司成立，技術傳承自全球龍頭技術傳承自全球龍頭。公司董事長肖旭凱的岳父高榮根先生是硬質合金刀具界的權威人士，1968 年至 2003 年，高榮根先生歷任株洲硬質合金廠（現株洲硬質合金集團有限公司）助理工程師、工程師、研究所副所長、分廠廠長、技術中心主任、副總工程師，1986 年赴瑞典山特維克培訓學習，1988 年負責從瑞典山特

52、維克引進國內第一條硬質合金數控刀片生產線，并擔任株洲硬質合金廠三分廠（數控刀片分廠）第一任廠長；退休后在 2003 年至 2007 年間返聘到株洲鉆石切削刀具股份有限公司任技術顧問。2007 年，高榮根先生協助華銳精密成立，華銳精密由此獲得技術上高水平的繼承。掌握多項核心技術和知識產權，自主研發能力強掌握多項核心技術和知識產權，自主研發能力強。公司采用“集中優勢、單品突破”的研發戰略，專注于硬質合金數控刀片基體材料、槽型結構、精密成型和表面涂層四大領域的研究和創新，不斷提升硬質合金數控刀片的加工精度、加工效率和使用壽命等切削性能。截至 2024 年底，公司累計申請境內外知識產權共計 117 項

53、，獲得 86 項，目前有效的軟件著作權 2 項，專利 64 項，其中發明專利 31 項。圖表圖表36：公司在刀具公司在刀具4大核心領域的技術優勢大核心領域的技術優勢來源：公司公告，中泰證券研究所研發技術人才隊伍強大，募投項目大力支持技術發展研發技術人才隊伍強大，募投項目大力支持技術發展。截至 2024 年底，公司研發技術人員 143 人，占公司總人數的 13.57%，覆蓋了基體材料、槽型結構、精密成形、表面涂層四大研發領域。2021 年，公司 IPO 上市，募集資金 4.08 億元，募投項目主要聚焦整體刀具、數控刀片的的產能擴充與升級；2022 年，公司發起可轉債項目，募集資金 4 億元，進一

54、步補齊公司刀體、整體刀具等產品品類，推動產品結構向中高端發展。2024 年，公司向董事長肖旭凱先生定向增發融資2億元，用于補充流動資金和償還貸款。公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表37：公司研發人員數量及增長公司研發人員數量及增長圖表圖表38：公司募投項目情況公司募投項目情況來源：iFinD，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所在研項目布局廣泛，突破高端刀具技術在研項目布局廣泛，突破高端刀具技術。截至 2024 年底，公司在研項目主要包括不銹鋼車削刀具結構優化及切削特性研究、高精密 3C 行業刀具開發與應用、金屬陶瓷

55、通用性和高效切削刀具開發、航空難加工材料切削加工涂層刀具開發等 29 項。在研項目重點突破精密復雜刀片產品、難加工銑削刀具、改進刀片基體與涂層結合力等技術水平，項目完成后將達到支撐新品開發、提升整體切削解決方案服務能力、達到航空難加工材料切削刀具的性能要求等目標。圖表圖表39：華銳精密在研項目（部分，截至華銳精密在研項目（部分，截至2024年底）年底）來源：公司公告，中泰證券研究所硬質合金數控刀具生產鏈完整硬質合金數控刀具生產鏈完整，生產制造高度自主可控生產制造高度自主可控。公司的生產始于原材料配料環節，通過對粉體成分的精準鑒定和碳含量的預先調控，確?；w材料的最優成分和結構設計，為后續工藝奠

56、定基礎。隨后進入球磨和噴霧干燥階段，形成均勻的混合料。壓制成型環節依托高精度模具制備技術，將壓制精度提升至研磨級水平，使壓制-燒結一次成型后的刀片內切圓精度控制在0.025mm 以內，達到 E 級精度標準。燒結工序后，產品通過精密研磨深加工進一步優化表面質量。最后經過涂層處理和自動包裝完成生產。公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司通過整合槽型開發、模具制備等關鍵技術，構建了完整的生產鏈條，顯著減少了外協加工需求，在保證產品直通率 95%以上的同時，實現了生產效率提升和成本優化，彰顯了從材料到成品的全流程制造優勢。圖表圖表40：華銳

57、精密生產工序華銳精密生產工序來源：公司年報，中泰證券研究所3.2 商業模式創新：推出整體切削解決方案，直銷模式直擊客戶定制化需求商業模式創新：推出整體切削解決方案，直銷模式直擊客戶定制化需求創新推出整體切削解決方案創新推出整體切削解決方案，提升公司整體產品附加值和客戶粘性提升公司整體產品附加值和客戶粘性。切削加工整體解決方案是以切削加工工藝為基礎，結合機床、刀具、夾具、量具、自動化等工藝裝備，實現零件從原材料、半成品進行加工或處理，最終實現成品的方法與過程。公司推出整體切削解決方案公司推出整體切削解決方案。隨著產品品類的完善和綜合金屬切削服務能力的提升，公司產品性能已達到國內先進水平并逐步追趕

58、國外高端產品，公司進一步推進與國內一些重點行業重點客戶達成戰略合作，在商業模式上創新推出定制化的整體切削解決方案和應用服務。在整在整體切削解決方案中體切削解決方案中，客戶提供所需刀具的規格型號客戶提供所需刀具的規格型號、材料材料、應用場景和加工應用場景和加工工件等信息工件等信息，公司按照客戶需求提供刀片公司按照客戶需求提供刀片、刀具等刀具等，并在合同期限內提供刀并在合同期限內提供刀片片、刀具等的更新與換代刀具等的更新與換代，其顯著提升了公司整體產品的附加值與客戶粘性其顯著提升了公司整體產品的附加值與客戶粘性。圖表圖表41：華銳精密在華銳精密在CCMT2024展會展出定制化整體切削解決方案產展會

59、展出定制化整體切削解決方案產品品來源：中國機床工具工業協會公眾號，中泰證券研究所經銷模式基礎牢固經銷模式基礎牢固，直銷模式直擊客戶定制化需求直銷模式直擊客戶定制化需求、營收快速提升營收快速提升。公司已經建立了以華東、華南、華北刀具集散市場為核心，覆蓋全國市場的經銷商體系。2023 年和 2024 年，公司前五大經銷客戶貢獻營業收入分別為373.36 百萬元和 287.43 百萬元，占比分別為 47.28%和 38.32%。在成熟在成熟的經銷體系基礎上的經銷體系基礎上，公司公司進一步加大了直銷團隊的建設力度與直銷客戶的開進一步加大了直銷團隊的建設力度與直銷客戶的開公司深度報告公司深度報告-20-

60、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分發力度發力度，通過提供整體切削解決方案通過提供整體切削解決方案，以直銷模式快速響應客戶需求以直銷模式快速響應客戶需求，目前目前已已與國內一些重點行業重點客戶達成與國內一些重點行業重點客戶達成整體切削解決方案的整體切削解決方案的合作。合作。2018-2024年，公司直銷營收從0.22億元增長至1.35億元，CAGR達35.68%，直銷營收快速增長。圖表圖表42：公司公司2018-2024年直銷營業收入年直銷營業收入（左軸左軸）及增長（右軸）及增長（右軸）圖表圖表43：華銳精密前五大客戶情況華銳精密前五大客戶情況來源：公司年報，中泰證

61、券研究所來源：公司年報，中泰證券研究所3.3 人形機器人人形機器人+軍工：業務放量增長，戴維斯雙擊有望軍工：業務放量增長，戴維斯雙擊有望戰略布局人形機器人加工刀具戰略布局人形機器人加工刀具，產品研發和客戶拓展雙面開花產品研發和客戶拓展雙面開花。公司將加工人形機器人關鍵零部件的刀具作為戰略布局的重點方向之一。一方面，公司積極研發，已在耐熱合金加工用涂層刀具研究開發方面及精密零部件切削刀具開發方面取得了一定的成果；另一方面，公司積極開拓人形機器人產業鏈頭部客戶，截至目前，公司已為宇樹科技提供部分刀具產品樣品，在人形刀具領域具備稀缺性。圖表圖表44：董事長肖旭凱帶隊到杭州宇樹科技有限公司考察交流董事

62、長肖旭凱帶隊到杭州宇樹科技有限公司考察交流來源：公司公眾號，中泰證券研究所軍工領域持續刀具研發軍工領域持續刀具研發，部分客戶已形成訂單并供貨部分客戶已形成訂單并供貨。公司始終高度關注航空航天、船舶等軍工領域的新型材料應用趨勢，并持續進行相關刀具的研究開發，在高溫合金加工刀具、鈦合金加工刀具、碳纖維增強復合材料加工刀具等領域已取得一定成果，同時公司亦積極開發軍工領域相關客戶，其中部分客戶已形成訂單并實現供貨。人形機器人加工刀具放量在即人形機器人加工刀具放量在即，戴維斯雙擊有望戴維斯雙擊有望。我們假設 1）2027 年全球人形機器人出貨 100 萬臺，2）單臺人形機器人價值量 14 萬人民幣，3）

63、我們采用敏感性分析，假設刀具占人形機器人加工成本的 5%、7%、或 9%，公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分那么人形機器人刀具市場 2027 年有望達到 70 億-126 億的規模。我們假設2027 年公司在人形機器人刀具市場市占率 30%，刀具凈利潤率 15%，給予30 倍 PE，那么公司在人形機器人刀具方面的市值彈性在 94.5 億-170.1 億之間，公司戴維斯雙擊有望。圖表圖表45：人形機器人刀具市場空間測算人形機器人刀具市場空間測算人形機器人數量（臺）人形機器人價值量（人民幣）人形機器人市場空間（億人民幣）刀具占人形機器人

64、加工成本5%7%9%刀具市場空間（億人民幣）7098126刀具市占率收入彈性（億人民幣）2129.437.8刀具凈利潤率凈利潤彈性（億人民幣）3.154.415.67PE倍數市值彈性（億人民幣）94.5132.3170.115%302027年市場空間測算華銳精密：1000000140000140030%來源：中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分4、盈利預測與估值、盈利預測與估值未來三年盈利預測關鍵假設：未來三年盈利預測關鍵假設：刀片業務刀片業務：刀片含車削、銑削、鉆削等刀片品類，根據上證 e 互動，2021年、2023

65、年公司刀片產能利用率分別為 126%、128%，處于飽和狀態，且歷史產銷率也同樣飽和。預計隨著公司 IPO 中的刀片產能逐步爬坡、產線新增設備到位，未來三年刀片產能將逐步提升，考慮到公司產品結構優化、下游需求逐步改善，預計未來三年刀片產能利用率、產銷率處于飽和狀態，刀片均價及毛利率整體呈現提升態勢。整體刀具業務：整體刀具業務：隨著公司 IPO 和可轉債中的整體刀具項目產能逐步爬坡，公司整體切削解決方案提供能力逐步增強，預計該業務未來三年產能、產能利用率、產銷率、均價、毛利率逐步提升。其他業務其他業務：該業務占比小，對整體業績不構成重大影響，預計未來三年收入穩健增長，毛利率保持穩定水平。未來三年

66、期間費用率關鍵假設未來三年期間費用率關鍵假設：預計隨著公司收入規模效應逐步體現，研發費用率、管理費用率及財務費用率呈現下降態勢，后續公司有望進一步加大直銷團隊建設力度與直銷客戶開發力度，預計銷售費用率呈現逐年提升態勢。圖表圖表46：公司盈利預測公司盈利預測來源：公司公告，中泰證券研究所預計未來三年公司歸母凈利潤分別為 2.0/2.8/3.9 億元，我們選取歐科億、中鎢高新、沃爾德、廈門鎢業作為可比公司，據最新股價，可比公司未來三年PE 均值為 23/20/17 倍，公司 PE 為 22/15/11 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

67、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表47：可比公司與估值可比公司與估值來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分5、風險提示、風險提示下游需求不及預期下游需求不及預期。公司下游行業包括汽車、航空航天、機械制造、電子等領域，如果這些下游行業的發展速度放緩或市場需求下降，將直接影響公司的產品銷售和業績表現。市場拓展不及預期市場拓展不及預期。公司在市場拓展過程中可能面臨新市場開拓難、競爭對手擠壓、品牌知名度不足等挑戰，如果市場拓展不及預期，將影響公司的市場份額和收入增長。行業規模測算偏差風險行業規模測算偏差風險。

68、在對數控刀具行業市場規模進行測算時，可能由于數據來源不準確、市場趨勢判斷失誤等原因，導致行業規模測算結果出現偏差。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。在撰寫研究報告時，使用的公開資料可能由于信息更新不及時或數據滯后，導致對公司的分析和判斷出現偏差。公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2024A2025E2026E2027E會計年度2024A2025E2026E2027E貨幣資金1

69、36224233325營業收入營業收入7597591,0541,0541,4191,4191,7521,752應收票據97156217251營業成本4606168511,039應收賬款409425648816稅金及附加4579預付賬款58912銷售費用33466481存貨397423643799管理費用34476270合同資產0000研發費用517093105其他流動資產88104106116財務費用38283440流動資產合計1,1331,3411,8562,318信用減值損失-10-1000其他長期投資0000資產減值損失-19-708長期股權投資0000公允價值變動收益2002固定資產1

70、,1691,4341,2681,122投資收益0055在建工程141141141141其他收益7078無形資產23242423營業利潤營業利潤120120224224320320431431其他非流動資產6311210294營業外收入0033非流動資產合計1,3961,7111,5351,380營業外支出0220資產合計資產合計2,5292,5293,0513,0513,3913,3913,6983,698利潤總額利潤總額120120222222321321434434短期借款260471329106所得稅13223943應付票據53124152171凈利潤凈利潤107107200200282

71、282391391應付賬款159193267337少數股東損益0000預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤107107200200282282391391合同負債47810NOPLAT140226312427其他應付款6666EPS（攤?。?.723.214.546.28一年內到期的非流動負債50253035其他流動負債94159220245主要財務比率主要財務比率流動負債合計6259851,013911會計年度2024A2025E2026E2027E長期借款6485108136成長能力成長能力應付債券353326335338營業收入增長率-4.4%38.8%34.6%23.5%其

72、他非流動負債155136146146EBIT 增長率-25.3%58.8%41.7%33.7%非流動負債合計572547589619歸母公司凈利潤增長率-32.3%87.1%41.1%38.5%負債合計負債合計1,1971,1971,5321,5321,6021,6021,5301,530獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益1,3311,5191,7892,168毛利率39.5%41.6%40.0%40.7%少數股東權益0000凈利率14.1%19.0%19.9%22.3%所有者權益合計所有者權益合計1,3311,3311,5191,5191,7891,7892,1682,168ROE8.0%

73、13.2%15.8%18.0%負債和股東權益負債和股東權益2,5292,5293,0513,0513,3913,3913,6983,698ROIC7.6%10.6%13.8%17.1%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率47.4%50.2%47.2%41.4%會計年度2024A2025E2026E2027E債務權益比66.2%68.6%53.0%35.1%經營活動現金流經營活動現金流118118402402147147321321流動比率1.81.41.82.5現金收益274366486581速動比率1.20.91.21.7存貨影響-89-26-220-156營運能力營運能力經營性

74、應收影響-2-71-284-212總資產周轉率0.30.30.40.5經營性應付影響-610510289應收賬款周轉天數178143136150其他影響-60276319應付賬款周轉天數11010397105投資活動現金流投資活動現金流-193-193-456-45614141212存貨周轉天數276240225250資本支出-347-404-3-3每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益1.723.214.546.28其他長期資產變化154-521715每股經營現金流1.896.462.355.15融資活動現金流融資活動現金流131131141141-151-151-241-24

75、1每股凈資產21.3924.4028.7434.82借款增加290181-105-187估值比率估值比率股利及利息支付-59-42-48-54P/E41221511股東融資16000P/B3322其他影響-116220EV/EBITDA43322420來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基

76、準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合

77、指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布

78、時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。