【公司研究】廈門象嶼-深度研究報告：深耕大流通環節服務上下游企業-20200717[40頁].pdf

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1、 證券研究報告 Table_MainInfo 供應鏈 深耕大流通環節，服務上下游企業深耕大流通環節，服務上下游企業 20202020 年年 0 07 7 月月 1 17 7 日日 廈門象嶼廈門象嶼（6 60005700057.S.SH H）深度深度研究研究報告報告 公司具備證券投資咨詢業務資格公司具備證券投資咨詢業務資格 公司數據公司數據 Wind 資訊 總市值（百萬） 12686 流通市值（百萬） 12686 總股本（百萬股） 2157 流通股本 （百萬股） 2157 日均成交額 （百萬） 223 近一個月換手（%） 34.22 第一大股東 廈門市國資委 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款請務

2、必閱讀文后重要聲明及免責條款 核心觀點：核心觀點： 1)1) 公司公司是是國內大宗商品供應鏈龍頭企業國內大宗商品供應鏈龍頭企業。公司深耕大宗商品供 應鏈多年，已實現從傳統貿易商轉型為服務商。公司憑借多 年上下游渠道積淀、資金優勢及物流節點布局賦能產業鏈上 下游企業。公司 2019 年實現營收 2724 億元，預計 2020 年有 望突破 3000 億元關口。 2)2) 深耕北糧南運通道，鞏固東北糧食貿易龍頭地位。深耕北糧南運通道，鞏固東北糧食貿易龍頭地位。后臨儲時 代公司積極布局轉型，探索開發合作種植業務模式，縱向拓 展產業鏈服務。公司穩固“北糧南運”通道， 疏通南北糧食鏈 接動脈， 同時做好

3、國儲糧代收、 代儲業務， 確保糧食業務穩步 推進。 3)3) 黑色金屬： 連接產業鏈上下游， 創效賦能價值分享黑色金屬： 連接產業鏈上下游， 創效賦能價值分享。 國內 “鐵 礦石-鋼鐵”產業鏈規模約 4.5 萬億，生產及消費集中在東部 沿海地區，公司針對鋼鐵產業痛點問題，與鋼鐵企業達成深 度捆綁合作，實現創效賦能，價值互享。 4) 煤、鋁產業鏈：依托物流優勢，實現跨地區資源調配煤、鋁產業鏈：依托物流優勢，實現跨地區資源調配。我國 煤炭南北供需錯配，誘發南北煤炭資源跨區域長距離調配現 象， 鋁產業鏈流通環節復雜， 地理跨度大， 流通不便，公司依 托自身物流節點優勢， 成功切入我國煤、 鋁產業流通

4、環節， 未 來公司在煤、鋁產業鏈服務收入有望實現進一步增長。 5) 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級。我們預計廈門象嶼 2020-2022 年 EPS 分別為： 0.66 元、 0.82 元、 1.02 元， 對應市盈率分別為 8.93X、 7.12X、 5.72X， 可比供應鏈管理企業2020年PE估值為17.72X, 公司 2020 預計市盈率低于同行業平均水平。 考慮公司是國內 大宗供應鏈龍頭企業，物流節點布局完善，上下游渠道優勢 顯著，首次覆蓋給予“增持”評級。 6) 風險提示：風險提示：疫情影響出口業務、公允價值波動大于預期疫情影響出口業務、公允價值波動大于預期 預測指標預測指標

5、 20201 19 9A A 20202020E E 2022021 1E E 2022022 2E E 營業收入（百萬元） 272412 324361 369057 402162 收入同比 16.41% 19.07% 13.78% 8.97% 凈利潤（百萬元） 1458 1873 2350 2921 凈利潤同比 8.68% 28.50% 25.44% 24.35% 毛利率 3.10% 3.47% 3.45% 3.43% 歸母凈利潤（百萬元） 1106 1421 1782 2216 EPS（元） 0.51 0.66 0.83 1.03 PE（倍） 11.40 8.93 7.12 5.72 廈門

6、象嶼(600057.SH)與滬深 300 對比表現 -20.00% 5.00% 30.00% 55.00% 80.00% 廈門象嶼滬深300 公司評級：增持（首次）公司評級：增持（首次） 分析師分析師：陳建生陳建生 執業證書號：S1030519080002 電話：0755-23602373 郵箱：C 研究助理：研究助理：李時樟李時樟 執業證書號：S1030120070025 郵箱： 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 1 - 目錄 一、國內大宗商品供應鏈龍頭企業一、國內大宗商品供應鏈龍頭企業 . 4 4 1.1 聚焦大宗商品供應鏈 . 4 1.2

7、 營業收入及凈利潤增長保持高增長 . 6 1.3 后臨儲時代盈利能力逐漸修復 . 8 二、農產板塊：深耕北糧南運通道，鞏固東北糧食貿易龍頭地位二、農產板塊：深耕北糧南運通道，鞏固東北糧食貿易龍頭地位 . 9 9 2.1 臨儲政策取消對公司利潤產生較大沖擊 . 9 2.2 產前及產中：積極探索合作種植模式 . 11 2.3 產后：鏈接南北供給需求，打通糧食流轉通道 . 12 2.4 南北糧食供需錯配，北糧南運應運而生 . 14 三、黑色金屬：連接產業鏈上下游，創效賦能價值分享三、黑色金屬：連接產業鏈上下游，創效賦能價值分享 . 1616 3.1 “鐵礦石-鋼鐵”供應鏈市場規模超 4.5 萬億 .

8、 16 3.2 鋼鐵生產及消費主要集中在東部沿海地區 . 18 3.3 連接產業鏈上下游，創效賦能價值分享 . 20 3.4 合作實例：印尼不銹鋼一體化冶煉廠 . 21 四、煤、鋁產業鏈：依托物流優勢，實現跨地區資源調配四、煤、鋁產業鏈：依托物流優勢，實現跨地區資源調配 . 2222 4.1 水鐵聯運搭建北煤南運通道 . 22 4.2 鋁產業鏈中下游運距長、流通復雜 . 24 五、物流板塊：多式聯運為營收及利潤增長提供新動能五、物流板塊：多式聯運為營收及利潤增長提供新動能 . 2828 4.1 多式聯運物流服務作為公司未來利潤增長來源 . 28 4.2 國內外對比，多式聯運未來增長空間巨大 .

9、 29 4.3 公司多式聯運體系構建逐步完善 . 31 六、盈利預測及投資評級六、盈利預測及投資評級 . 3333 6.1 關鍵假設 . 33 6.2 盈利預測 . 35 6.3 投資評級 . 35 七、風險提示七、風險提示 . 3535 7.1 受疫情影響，出口業務不及預期 . 35 7.2 公允價值變動損益波動大于預期 . 36 附表附表 . 3737 rQrOqQpQpQtRwOtMmQtMtQ6M9RaQnPpPpNpPlOoOqPiNnOrQaQqQyQvPtPnOvPtOwP 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 2 - 圖表目錄 Fi

10、gure 1 廈門象嶼業務多元化進程 . 4 Figure 2 國資背景，產業布局合理 . 5 Figure 3 公司主業聚焦大宗商品采購供應及綜合物流 . 5 Figure 4 公司業務收入結構不斷優化（億元）. 6 Figure 5 可比上市公司供應鏈板塊業務營業收入明細（億元，%） . 6 Figure 6 營業收入增長下降明顯（億元） . 7 Figure 7 凈利潤增速下降明顯（萬元） . 7 Figure 8 公司毛利率明細（%） . 7 Figure 9 公司期間費用率明細（%） . 7 Figure 10 ROE 下滑趨勢有所改善 . 8 Figure 11 公司近年來 ROI

11、C 變化趨勢（%） . 8 Figure 12 玉米臨儲收購價格逐年上漲（元/噸）. 9 Figure 13 玉米臨儲政策變化：從宏觀調控到市場化收購 . 9 Figure 14 臨儲政策取消后對國內玉米價格沖擊較大. 10 Figure 15 縱向深化農產流通環節 . 11 Figure 16 種植端利潤下滑明顯（噸/元） . 12 Figure 17 服務成本與人工成本上漲幅度大（噸/元） . 12 Figure 18 合作種植模式示意圖 . 12 Figure 19 廈門象嶼北糧南運示意圖 . 13 Figure 20 主要糧食省份玉米產量占全國比重（%） . 14 Figure 21

12、主要糧食省份水稻產量占全比重（%） . 14 Figure 22 我國玉米主要需求為飼用及工業消費（%） . 15 Figure 23 我國水稻需求主要為食用（%） . 15 Figure 24 國內主要省份水稻自給情況 . 15 Figure 25 玉米飼用消費量及工業加工消費量變化波動較?。ㄈf噸） . 16 Figure 26 全球主要鐵礦石產地出口量（萬噸）. 17 Figure 27 中國是全球最大的鐵礦石進口國（百萬噸） . 17 Figure 28 2019 世界粗鋼產量分布（%） . 17 Figure 29 2019 世界成品鋼消費分布（%） . 17 Figure 30 20

13、19 年國內各省粗鋼鐵產量占比分布熱圖（%） . 18 Figure 31 2019 年世界前 50 鋼鐵廠分布（萬噸）. 18 Figure 32 鋼鐵分行業消費占比（%） . 19 Figure 33 黑色產業鏈服務模式 . 20 Figure 34 廈門象嶼主要負責原材料采購及產品分銷. 21 Figure 35 中國原煤產量及消費量（億噸） . 22 Figure 36 中國煤炭進出口量（億噸） . 22 Figure 37 2018 年各國已探明煤炭儲量占世界總量比重 . 22 Figure 38 我國各省市原煤產能熱圖及外運路線. 23 Figure 39 我國鋁產業跨區域調配模式

14、圖 . 24 Figure 40 我國鋁土礦產量（萬噸） . 25 Figure 41 我國鋁土礦進口量（萬噸） . 25 Figure 42 2017 年我國主要省份鋁土礦儲量（萬噸）. 25 Figure 43 我國是世界上最大的氧化鋁生產國（萬噸） . 26 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 3 - Figure 44 我國主要氧化鋁生產省份（萬噸） . 26 Figure 45 新疆、內蒙、山東電解鋁成本分析 . 27 Figure 46 2019 全國各省鋁材產量（萬噸） . 27 Figure 47 物流服務是公司第二利潤來源 .

15、28 Figure 48 各類型運輸方式優缺點比較 . 29 Figure 49 國內多式聯運占全社會貨運總量比重（%） . 30 Figure 50 中國多式聯運貨運量 2021 年預計達到 36.23 億噸（億噸） . 31 Figure 51 廈門象嶼物流服務體系搭建完善 . 32 Figure 52 公司收入預測（百萬元） . 33 Figure 53 公司毛利率預測（%） . 34 Figure 54 公司期間費用率預測（%） . 34 Figure 55 P/E（TTM）Band . 35 Figure 56 利潤表（百萬元） . 37 Figure 57 財務比率分析（%） .

16、37 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 4 - 一、一、國內大宗商品供應鏈龍頭企業國內大宗商品供應鏈龍頭企業 1 1.1.1 聚焦大宗商品供應鏈聚焦大宗商品供應鏈 從建設公司轉型供應鏈企業。從建設公司轉型供應鏈企業。象嶼集團前身為廈門象嶼保稅區建設公司，主 要負責象嶼保稅區開發建設和國有資產的保稅增值。 而后通過 “收、 建、 并、 購、聯”等形式形成貿易、物流、建設、碼頭、金融五大主營業務。2011 年 通過子公司在上交所重組上市，股票簡稱“廈門象嶼” （更名后） ，股票代碼 600057。 Figure 1 廈門象嶼業務多元化進程 資料來源

17、：Wind 資訊、世紀證券研究所 國資國資背景背景股權結構清晰股權結構清晰，公司產業布局深度覆蓋大宗商品供應鏈，公司產業布局深度覆蓋大宗商品供應鏈。廈門象嶼 實際控制人為廈門市國資委， 100%控股廈門象嶼集團有限公司及象嶼地產集 團有限公司， 間接持有廈門象嶼股份有限公司 55.41%股權。 象嶼股份下設子 公司主要涉及物流、大宗商品采購、園區開發、碼頭及融資租賃業務，涵括 大宗商品供應鏈所涉及的商流、物流、信息流及資金流，對其深度覆蓋。 公司聚焦公司聚焦大宗商品大宗商品購銷購銷及綜合物流服務。及綜合物流服務。廈門象嶼當前已形成涵蓋金屬礦、 農產品、能源化工大宗商品及綜合物流服務四大主營業務

18、。其業務模式已從 傳統貿易型企業通過賺取上下游差價轉變為：賦能產業鏈流通環節并按比例 收取服務費。依托豐富的上下游渠道、完善的運輸倉儲網絡、多年深耕大宗 商品的經驗為全產業鏈企業提供原材料供給、 產成品分銷、 物流倉儲、 金融、 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 5 - 生產計劃制定（中小企業為主）等一系列服務。 Figure 2 國資背景，產業布局合理 資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所 Figure 3 公司主業聚焦大宗商品采購供應及綜合物流 業務 產品 經營模式 金屬礦 黑色金屬、鋁 黑色金屬聚焦核心鋼廠,為客戶提供全產業鏈管理服務

19、；擴大 氧化鋁下游分銷渠道和鋁錠采購渠道 農產品 玉米、水稻 北糧南運：農產品采購、運輸、分銷；國儲糧食收購、運輸、 烘干、倉儲； 能源化工 煤、烯烴、聚酯、PTA 煤炭供應鏈在鞏固國內渠道基礎上拓展海外采購渠道， 實現北 煤南運、西煤東運；與新能源汽車企業深度合作構建“新能源 原料-動力電池-電動汽車”全產業鏈服務模式； 綜合物流 多式聯運 內貿運輸、外貿運輸、出口清關、倉儲 資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所 主營業務結構不斷優化， 經營結構更加穩定主營業務結構不斷優化， 經營結構更加穩定。 后臨儲時代公司及時調整戰略， 加強非農板塊產業投入， 在2016年及2017年實現營收增長9

20、8.70%、 70.74%， 主要原因在于金屬、能源大宗商品板塊業務取得突破，非農板塊業務量崛起 為公司營收及利潤增長做出較大貢獻。 公司當前主要立足于金屬礦、 農產品、 能源化工及物流服務四大業務板塊，業務結構優化見效明顯，經營結構更加 穩定。2019 年公司營收實現 2724 億元，同比增長 16.41%，其中金屬礦實 現營收近 1700 億元、農產品營收 233 億元、能源化工營收 676 億元、物流 板塊實現營收 56 億元。2015 年農產品板塊實現利潤 3.7 億元，約占公司總 利潤 80%，隨著業務多元化發展，2019 年農產品板塊利潤占比 17%，物流 板塊利潤占比 30%，鋼

21、鐵能源化工板塊占比 53%。 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 6 - Figure 4 公司業務收入結構不斷優化（億元） 資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所 供應鏈行業集中度較為分散，規模優勢、資金優勢及優質客戶資源將成為企供應鏈行業集中度較為分散，規模優勢、資金優勢及優質客戶資源將成為企 業長期核心競爭力業長期核心競爭力。我們選取了 A 股市場上涉及供應鏈業務的可選公司作為 參照，對比供應鏈業務板塊收入：1.廈門象嶼、建發股份、廈門國貿供應鏈 業務規模近三年實現大幅擴張，其中廈門象嶼、建發股份供應鏈板塊營收規 模明年有望邁入 3000

22、 億臺階；2.當前供應鏈行業尚未出現嚴格意義上的龍 頭企業， 市場上存在許多規模大但未上市企業， 市場規模大， 行業集中度低， 未來具有規模優勢、資金成本優勢、及超 B 渠道客戶資源的企業將具備長期 核心競爭力。 Figure 5 可比上市公司供應鏈板塊業務營業收入明細（億元，%） 2016 2017 2018 2019 建發股份 1,149 1,885 2,360 2,870 同比 9.60% 63.99% 25.21% 21.64% 廈門象嶼 1,181 2,028 2,340 2,724 同比 16.41% 71.67% 15.41% 16.41% 物產中大 2,751 2,988 3,

23、005 3,589 同比 13.47% 8.63% 0.58% 19.43% 廈門國貿 874 1,417 1,873 2,035 同比 54.32% 62.11% 32.17% 8.66% 怡亞通 538 685 701 720 同比 45.95% 27.32% 2.34% 2.71% 瑞茂通 212 375 381 403 同比 125.77% 76.89% 1.60% 5.77% 資料來源：Wind 資訊、世紀證券研究所 1 1.2 .2 營業收入及凈利潤增長保持高增長營業收入及凈利潤增長保持高增長 797 1300 1405 1700 76 94 172 233 206 458 647 676 104 175 93 85 0 800 1600 2400 3200 2016201720182