《商貿零售行業深度報告：煙草行業專題報告新型煙草繼續增長巨頭加碼無煙產品-250518（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《商貿零售行業深度報告：煙草行業專題報告新型煙草繼續增長巨頭加碼無煙產品-250518（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告行業深度報告商貿零售 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 商貿零售行業深度報告 煙草行業專題報告：煙草行業專題報告：新型煙草新型煙草繼續增長繼續增長，巨，巨頭加碼頭加碼無煙產品無煙產品 2025 年年 05 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 石旖石旖瑄 執業證書：S0600522040001 研究助理研究助理 王琳婧王琳婧 執業證書：S0600123070017 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 4 月我國出口額超預期，關注非美出

2、口核心標的小商品城 2025-05-12 關注五一旅游出行高峰，景區公司天氣全梳理 2025-04-28 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 全球煙草：傳統卷煙規模穩定，新型煙草全球煙草：傳統卷煙規模穩定，新型煙草繼續繼續增長增長。根據歐睿數據，預計 2024 年世界各類煙草制品市場規模為 9514 億美元，同比+2.6%；其中卷煙/雪茄及其他可燃燒煙草/新型煙草規模分別為 7756/888/870 億美元，同比+1.6%/+1.9%/+13.1%。預計新型煙草 2024 年行業規模為 870億美元，其中電子煙/加熱煙草/無煙產品/口含煙分別為 230

3、/389/138/112億美元，同比+9%/+13%/-0.1%/+51%。電子煙規模穩步擴張，一次性占比將下降，合規龍頭市場份額有望提升。加熱不燃燒行業規?？焖僭鲩L，美國市場將貢獻可觀增量，前兩大龍頭市占率合計近 9 成。尼古丁袋驅動口含煙快速增長。菲莫國際：菲莫國際：IQOS 穩健增長穩健增長，尼古丁袋，尼古丁袋快速放量快速放量。1）菲莫國際以煙草業）菲莫國際以煙草業務為主，無煙產品占比持續提升務為主，無煙產品占比持續提升。2024 年公司營收 379 億美元，有機同比+9.8%，其中可燃煙草制品/無煙產品收入占比分別為 61%/38%，有機同比+5.9%/+16.7%。2）加熱煙草加熱煙

4、草品牌品牌 IQOS 持續增長持續增長。核心品牌 IQOS發行時間早，實現技術和用戶卡位，2024 年用戶量達 3220 萬人，煙支銷量達 1397 億支，同比+11.6%，市場份額為 5.2%，2025Q1 提升至 5.7%。公司預計 2025 年加熱煙草收入銷量增速 10%-12%。3）尼古丁袋驅動口）尼古丁袋驅動口含煙含煙告高速告高速增長。增長。2024 年口含煙銷量達 10.22 億罐，同比增長+27.8%，其中尼古丁袋 6.4 億罐，同比+52.9%，作為 FDA 唯一獲批品牌，ZYN在美迅速擴張，公司預計尼古丁袋 2025 年銷量增速 38%-45%。4）積極積極推進無煙推進無煙計

5、劃計劃。菲莫布局電子煙業務，核心品牌 VEEV，2024 年出貨量達 17 億單位，2025Q1 出貨量實現翻倍增長。菲莫預計 2025 年無煙產品銷量同增 12%-14%，2030 年無煙產品收入占比突破 2/3。英美煙草：英美煙草：多元化布局無煙業務，多元化布局無煙業務，HNB 新新品等有望品等有望驅動增長驅動增長。1）燃燒）燃燒煙草貢獻主要收入煙草貢獻主要收入，多元布局無煙產品。，多元布局無煙產品。2024 年公司營收 258.67 億英鎊，有機同比+1.3%，其中可燃煙草/新型煙草/傳統口含煙收入為206.85/34.32/10.92 億英鎊，有機同比+0.1%/+8.9%/-3.4%

6、。2024 年無煙產品（含傳統口含煙）收入占比為 17.5%，同比+1.0pct。2）霧化電子）霧化電子煙煙為主，為主，市占率有望逐步恢復。市占率有望逐步恢復。新型煙草用戶達 2910 萬中，其中霧化電子煙/HNB/現代口含煙 2024 年收入為 17.21/9.21/7.90 億英鎊，有機同比-2.5%/+5.8%/+53.2%。電子煙量減價增，受到不合規產品沖擊，歐美加強監管后份額有望修復。3）新品有望助力）新品有望助力 HNB 份額提升份額提升。加熱不燃燒2024 年銷量 209 億支，有機同比-0.3%，glo Hilo 將于 25 年 6 月在日本上市，后續拓展歐洲市場，預計 202

7、6 年在美國上市，新品助力 HNB 快速增長。4）多元化產品推動無煙化轉型）多元化產品推動無煙化轉型?，F代口含煙以 Velo 作為核心品牌，2024 年收入 7.9 億英鎊，有機同比+53.2%，新品和美國新市場將支持增長。英美煙草推動無煙轉型，HNB 新品將成為重要支撐，預計無煙產品（含傳統口含煙）收入占比在 2026/2035 年突破 20%/50%。投資建議：投資建議：全球煙草行業規模接近萬億美元，在減害背景下新型煙草增速領先，并將占據更多市場份額。菲莫國際和英美煙草等國際煙草巨頭加大對新型煙草的布局，聚焦加熱不燃燒等品類，推進無煙化轉型。建議關注與英美煙草 HNB 新品 glo Hil

8、o 綁定的霧化電子代工龍頭思摩爾思摩爾國際國際，菲莫國際 IQOS 的代工商盈趣科技盈趣科技，以及有望整合境外資產的中煙唯一上市平臺中煙香港中煙香港。風險提示：風險提示：監管政策不確定，新產品推廣不及預期，市場競爭加劇等。-19%-13%-7%-1%5%11%17%23%29%35%2024/5/202024/9/172025/1/152025/5/15商貿零售滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/18 內容目錄內容目錄 1.全球煙草：傳統卷煙規模穩定，新型煙草增長勢能延續全球煙草：傳統卷煙規模穩定，新型煙

9、草增長勢能延續.5 2.菲莫國際：菲莫國際：IQOS 穩健增長，尼古丁袋快速放量穩健增長，尼古丁袋快速放量.8 3.英美煙草：多元化布局無煙業務，英美煙草：多元化布局無煙業務，HNB 新品等有望驅動增長新品等有望驅動增長.12 4.投資建議投資建議.17 5.風險提示風險提示.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2017-2024 年全球煙草行業規模（億美元）.5 圖 2：2017-2024 年全球煙草銷量（億支）.5 圖 3：2017-2024 年全球各地區煙草行業規模（億美元

10、）.5 圖 4：2017-2024 年全球各煙草銷量（億支）.5 圖 5：2017-2024 年全球新型煙草行業規模（億美元）.6 圖 6：2017-2024 年全球新型煙草銷量（億支）.6 圖 7：2017-2028 年全球電子煙市場規模（億美元）.6 圖 8：2017-2024 年全球電子煙銷量及 yoy.6 圖 9：2023 年電子煙行業分國家規模（億美元）及占比.7 圖 10：全球電子煙品牌競爭格局（按市場規模）.7 圖 11：2017-2024 年 HNB 市場規模及 yoy.7 圖 12：2017-2024 年 HNB 銷量及 yoy.7 圖 13：2023 年 HNB 分國家規模

11、（億美元）及占比.8 圖 14：HNB 全球分公司市占率（按銷售量）.8 圖 15：2017-2024 年口含煙市場規模及 yoy.8 圖 16：2017-2024 年口含煙銷量及 yoy.8 圖 17：2018-2024 年及 2025Q1 年菲莫國際分業務營業收入.9 圖 18：菲莫國際整體毛利潤和毛利率.9 圖 19：菲莫國際分業務毛利潤.9 圖 20：2017-2024 及 2025Q1 年公司可燃煙草銷量、銷量份額.10 圖 21：菲莫國際 HNB 銷量和市場份額.10 圖 22：2017-2024 年 IQOS 使用者數量和轉化率.11 圖 23：IQOS 對收入的指數貢獻（以 2

12、020 年為 100）.11 圖 24：2022-2024 及 2025Q1 年公司分地區 HNB 銷量（億支）.11 圖 25：2023-2024 年及 2025Q1 口腔無煙產品銷量（億罐）.12 圖 26：2022-2024 年及 2025Q1 ZYN 在美國市場銷量（億罐）.12 圖 27：英美煙草分業務營業收入（億英鎊）.12 圖 28：英美煙草營業利潤及增速（億英鎊）.13 圖 29：英美煙草分業務調整后營業利潤.13 圖 30：英美煙草燃燒煙草收入及有機增速.13 圖 31：英美煙草卷煙銷量及增速.13 圖 32：2018-2024 年公司新型煙草分產品營收（億英鎊）.14 圖

13、33：2021-2024 年非燃燒產品消費者數量.14 圖 34：英美煙草霧化電子煙收入及有機同比增速.14 圖 35：英美煙草霧化電子煙銷量及同比增速.14 圖 36：2019-2024 年電子煙關鍵市場銷量份額.15 圖 37：美煙草加熱不燃燒產品收入及有機同比增速.15 圖 38：英美煙草加熱不燃燒產品銷量及同比增速.15 圖 39：2018-2024 年現代口含煙收入及有機增速.16 圖 40：2018-2024 年現代口含煙銷量.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/18 表 1：glo Hilo、gl

14、o Hilo plus 與 IQOS ILUMA i 產品對比.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/18 1.全球煙草：全球煙草：傳統卷煙規模穩定傳統卷煙規模穩定，新型煙草，新型煙草增長勢能延續增長勢能延續 傳統煙草傳統煙草銷量銷量下下滑滑，新型煙草，新型煙草市場市場規模規?？焖僭鲩L?？焖僭鲩L。根據歐睿數據，以終端零售額計，預計 2024 年世界各類煙草制品市場規模為 9514 億美元，同比+2.6%；其中卷煙/雪茄及其他可燃燒煙草/霧化電子煙和加熱煙草等新型煙草規模分別為 7756/888/870 億美元，同

15、比+1.6%/+1.9%/+13.1%，占比分別為 81.5%/9.3%/9.1%。從銷售量來看，預計 2024 年卷煙/雪茄及其他可燃燒煙草/霧化電子煙和加熱煙草等新型煙草分別為51520/2527/5464億支，同比-0.5%/-1.6%/+5.7%，新型煙草保持增長趨勢。圖圖1：2017-2024 年全球煙草行業規模年全球煙草行業規模（億美元）（億美元）圖圖2：2017-2024 年全球煙草銷量年全球煙草銷量（億支）（億支）數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 中國、美國和印尼為前三大煙草消費國。中國、美國和印尼為前三大煙草消

16、費國。分地區看，亞太、西歐和北美為前三大市場，預計 2024 年煙草終端銷售額分別為 4348/1829/1477 億美元，占比為 46%/20%/16%。從銷售量來看，亞太、中東及非洲和西歐為前三大銷量市場，2024 年煙草銷量占比分別為 60%/11%/11%。分國家看，中國、美國、印尼為前三大消費國，2024 年終端零售額分別為 2874/1319/363 億美元，占比分別為 30%/14%/4%，銷售量占比分別為 39%/5%/5%。圖圖3：2017-2024 年全球各地區煙草行業規模（億美元）年全球各地區煙草行業規模（億美元）圖圖4：2017-2024 年全球各煙草銷量（億年全球各煙

17、草銷量（億支支）數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 6955 7157 7104 7245 7771 7599 7634 7756 543 616 672 778 889 866 871 888 292 402 497 533 642 687 769 870 0100020003000400050006000700080009000100002017201820192020202120222023 2024E電子煙和加熱煙草等無煙產品雪茄等燃燒煙草卷煙54435 53908 53192 52197 52534 52266 5176

18、1 51520 2315 2357 2469 2706 2762 2676 2567 2527 3373 3952 4336 4257 4741 4972 5169 5464 5052 5222 5383 4989 4889 5027 5330 5317 0100002000030000400005000060000700002017201820192020202120222023 2024E其他電子煙和加熱煙草等無煙產品雪茄等燃燒煙草卷煙3387 3637 3723 3884 4305 4256 4227 4348 1658 1714 1669 1763 1899 1703 1829 187

19、3 1361 1402 1432 1447 1486 1487 1455 1477 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024E澳大拉西亞拉丁美洲中東和非洲東歐北美西歐38319 38506 38388 37940 38442 38793 38717 38938 6595 6731 6837 6789 7103 7189 7288 7385 6941 6980 6882 6851 6957 6846 6952 6880 01000020000300004000050000600007000020172018

20、20192020202120222023 2024E澳大拉西亞拉丁美洲北美東歐西歐中東和非洲亞太 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/18 新型煙草新型煙草以霧化電子和加熱不燃燒為主以霧化電子和加熱不燃燒為主。歐睿預計 2024 年全球新型煙草的行業規模為 870 億美元，其中，霧化電子煙/加熱煙草/無煙產品/口含煙分別為 230/389/138/112億美元，同比+9%/+13%/-0.1%/+51%，占比為 27%/45%/16%/13%。從銷量來看，2024 年霧化電子煙/加熱煙草/口含煙銷量分別為 2186/

21、1773/212 億支，同比+4%/+11%/+37%，加熱煙草仍維持雙位數增長，口含煙快速放量。據英美煙草 2024 年資本市場日口徑，美國非法調味產品約占霧化電子煙市場規模的 70%，實際消費市場規模較統計口徑更大。圖圖5：2017-2024 年全球新型煙草行業規模年全球新型煙草行業規模（億美元）（億美元）圖圖6：2017-2024 年全球新型煙草銷量年全球新型煙草銷量（億支）（億支）數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 電子煙規模電子煙規模穩步穩步擴張擴張，一次性占比，一次性占比將將下降下降。2023 年，全球電子煙的市場規模

22、為 212億美元，同比+7%，較 2019 年同期+5%，其中封閉一次性、封閉換彈式和開放式電子煙市場規模分別為 54/81/77 億美元，占比為 25%/38%/36%。歐睿預計，2024 年全球電子煙零售規模為 230 億美元，同比+9%，2023-2028 年霧化電子煙行業規模 CAGR 為 6%，其中一次性/封閉式/開放式 CAGR 分別為-0.3%/+9%/+6%。圖圖7：2017-2028 年全球電子煙市場規模年全球電子煙市場規模（億美元）（億美元）圖圖8：2017-2024 年全球電子煙銷量及年全球電子煙銷量及 yoy 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 數據來源：

23、Euromonitor，東吳證券研究所 電子煙電子煙合規龍頭市占率有望提升。合規龍頭市占率有望提升。分國家來看，美國、英國、加拿大、法國和意大利為前五大市場，2023 年電子煙市場規模分別為 60/33/21/13/8 億美元，占比為28%/16%/10%/6%/4%。分品牌來看，2023 年英美煙草的 Vuse 和 JUUL Labs 的 JULL 為57 121 162 212 278 307 345 389 112 154 201 174 200 198 212 230 123 127 128 130 133 135 138 138 0 1 6 16 32 47 74 112 01002

24、0030040050060070080090010002017201820192020202120222023 2024E口含煙無煙產品電子煙HNB1462 1455 1403 1366 1366 1339 1305 1290 250 535 727 936 1204 1426 1603 1776 1660 1959 2188 1912 2093 2099 2106 2186 0 3 18 43 77 108 155 212 01000200030004000500060002017201820192020202120222023 2024E口含煙電子煙HNB其他產品54 81 77 0501

25、00150200250300開放式換彈式一次性1660 1959 2188 1912 2093 2099 2106 2186 3.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500電子煙（億支）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/18 前兩大品牌，分別為 21%/9%；一次性產品 Elf Bar 和 LostMary 市占率快速提升。我們預計不合規產品或將出清，格局優化趨勢下未來合規龍頭的市占率有望提升。圖圖9：2023 年電子煙行業分國家規模（億美元）及占比年

26、電子煙行業分國家規模（億美元）及占比 圖圖10：全球電子煙品牌競爭格局（按市場規模）全球電子煙品牌競爭格局（按市場規模）數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 加熱不燃燒行業規?？焖僭鲩L。加熱不燃燒行業規?？焖僭鲩L。歐睿數據零售額口徑下，2023 年加熱不燃燒（HNB）全球規模為 345 億美元，同比+12%，全球銷量為 1603 億，同比+12.4%；2018-2023 年全球銷量/市場規模 CAGR 為 25%/23%。歐睿預計 2023-2028 年 HNB 行業市場規模CAGR 為 14%，2024 年規模為 389 億美元，

27、銷量 1776 億支。HNB 較傳統卷煙產生有害物質更少，其口感較電子煙更接近傳統卷煙，有助于減害替代，HNB 滲透率有望提升。圖圖11：2017-2024 年年 HNB 市場規模及市場規模及 yoy 圖圖12：2017-2024 年年 HNB 銷量及銷量及 yoy 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 美國市場將貢獻美國市場將貢獻可觀增量，可觀增量，前兩大龍頭市占率分別為前兩大龍頭市占率分別為 71%/16%。分國家來看，日本、意大利、俄羅斯、韓國、德國為前五大市場，2023 年 HNB 市場規模分別為115/46/26/25/1

28、5 億美元，占比為 33%/13%/8%/7%/4%。分公司來看，HNB 市場的主要參與者以傳統煙草巨頭為代表，2023 年按銷售量計的前三大公司菲莫國際、英美煙草和日本煙草，市場份額分別為 71%/16%/6%，三大龍頭占據 9 成以上市場。2024 年菲莫國際和英美煙草在美國達成專利和解，預計 2025 年起美國 HNB 市場規?？焖僭鲩L。60,28%33,16%21,10%13,6%8,4%8,4%6,3%4,2%3,1%55,26%美國英國加拿大法國意大利德國南非馬來西亞中國其他7%5%5%10%15%18%21%4%19%28%19%14%11%9%0%10%20%30%40%50%

29、60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023OthersBluRELXLost MaryElf BarJUUL57 121 162 212 278 307 345 389 113.7%33.7%31.0%31.3%10.4%12.2%12.7%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003504004502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024EHNB（億美元）yoy（右軸）250 535 727 936 1204 1426 1603 1776 113.9%35.8%28.7%

30、28.7%18.4%12.4%10.8%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014001600180020002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024EHNB（億支）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/18 圖圖13：2023 年年 HNB 分國家規模（億美元）及占比分國家規模（億美元）及占比 圖圖14：HNB 全球分公司市占率（按銷售量）全球分公司市占率（按銷售量）數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 數

31、據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 尼古丁袋帶動口含煙高速增長尼古丁袋帶動口含煙高速增長。尼古丁袋市場份額快速擴容，歐睿預計 2024 年市場規模達 112 億美元，同比+51%，銷量為 212 億袋，同比+37%。2025 年 1 月，美國FDA 審批通過第一款口含煙產品，有望助力美國市場繼續擴容。圖圖15：2017-2024 年年口含煙口含煙市場規模及市場規模及 yoy 圖圖16：2017-2024 年年口含煙口含煙銷量及銷量及 yoy 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 2.菲莫國際菲莫國際：IQOS 穩健增長穩

32、健增長，尼古丁袋，尼古丁袋快速放量快速放量 菲莫國際以煙草業務為主，無煙產品占比持續提升。菲莫國際以煙草業務為主，無煙產品占比持續提升。公司業務分為煙草業務與健康和保健業務，煙草業務占比超過 99%。煙草業務分為：1）可燃燒煙草：以卷煙為主，核心產品是 Marlboro；2）無煙產品：以加熱不燃燒（HNB）為主，核心產品 IQOS；同時布局電子煙、口腔無煙產品，核心產品有電子煙 VEEV、尼古丁袋 ZYN。2024 年，公司實現營收 378.78 億美元，報表同比+7.69%，有機增速為+9.8%。其中，可燃煙草制品/無煙產品收入分別為 232.18/143.27 億美元，有機增速為+5.9%

33、/+16.7%；占比 61%/38%，同比-2.2pct/+2.2pct。2025 年 Q1，公司實現營收 93.01 億美元，報表同比+5.8%，有機增速為+10.2%；其中，可燃煙草制品/無煙產品收入為 54/39 億美元，有機增速+3.8%/20.4%。115,33%46,13%26,8%25,7%15,4%13,4%11,3%95,28%日本意大利俄羅斯韓國德國波蘭捷克其他79%79%79%74%71%71%14%13%13%16%17%16%4%4%4%5%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023其他韓

34、煙人參股份日本煙草英美煙草菲莫國際6 16 32 47 74 112 929%152%94%47%60%51%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%020406080100120201920202021202220232024E口含煙（億美元）yoy（右軸）18 43 77 108 155 212 502%145%80%40%43%37%0%100%200%300%400%500%600%050100150200250201920202021202220232024E口含煙（億袋）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

35、免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/18 圖圖17：2018-2024 年及年及 2025Q1 年年菲莫國際菲莫國際分業務營業收入分業務營業收入 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 毛利率結構性改善。毛利率結構性改善。2024 年，公司整體毛利潤 245.49 億美元，報表同比+10.22%，有機增速+12.7%，無煙/可燃燒的毛利潤分別為 97.2/148.3 億美元，有機增速為+22.7%/+6.8%；占比為 39.6%/60.4%，同比+2.81pct/-2.81pct。2024 年無煙產品毛利率達到 66.6%，較傳統煙草+2.7pct，由于高毛利的無煙產品收

36、入比例增加和可燃煙草的高定價、節約成本策略，公司整體毛利率水平提升。2025 年 Q1，公司整體毛利潤 62.61 億美元，無煙/可燃燒分別為 27/35 億美元，有機同比增速+33.1%/5.3%，毛利率提升至 67.2%。圖圖18：菲莫國際菲莫國際整體毛利潤和毛利率整體毛利潤和毛利率 圖圖19：菲莫國際菲莫國際分業務毛利潤分業務毛利潤 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 傳統可燃煙草傳統可燃煙草銷量穩定，銷量穩定，通過提高定價和毛利率策略促進收入增加。通過提高定價和毛利率策略促進收入增加。2024 年實現營收 232.18 億美元，有機增速為+5.9%；

37、卷煙實現銷量 6168.27 億，同比+0.6%。公司整體卷煙全球銷量份額為 23.5%；其中，核心品牌 Marlboro（萬路寶）的全球銷量份額為 10.1%，較去年+0.3pct。2025年Q1，卷煙實現銷量1448億，公司整體卷煙全球銷量份額為22.9%。255.3242.2218.7221.9215.7223.3232.254.141.055.968.391.299.2125.3143.339.005010015020025030035040020182019202020212022202320242025Q1健康和保?。▋|美元）無煙產品（億美元）可燃煙草制品（億美元）18318919

38、3 1912142042232456364%64%65%67%68%64%63%65%67%60%61%62%63%64%65%66%67%68%69%050100150200250300毛利潤（億美元）毛利率（右軸）144.75 140.85 148.30 35.1958.85 81.96 97.19 27.420501001502002503002022202320242025Q1無煙（億美元）可燃燒（億美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/18 圖圖20：2017-2024 及及 2025Q1 年公司可燃

39、煙草銷量、銷量份額年公司可燃煙草銷量、銷量份額 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 加熱不燃燒加熱不燃燒規模擴大，份額持續提升規模擴大，份額持續提升。2024 年菲莫國際 HNB 煙支銷量達 1397 億支，同比+11.6%，若剔除下游分銷商/零售商庫存擾動，全年銷量同比+12.6%。市場份額繼續擴大保持領先優勢，占全球煙草市場份額 5.2%，較 2023 年增加 0.5pct。2025 年 Q1，HNB 煙支出貨量達 371 億支，市場份額提高至 5.7%。圖圖21：菲莫國際菲莫國際 HNB 銷量銷量和市場和市場份額份額 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 核心品牌核心品牌 IQOS 發行時

40、間早發行時間早，實現，實現技術技術和和用戶用戶卡位?？ㄎ?。IQOS 系列作為最早上市的加熱不燃燒品牌，產品技術專利構筑研發壁壘，高粘性的消費習慣助力打造用戶和市場優勢。2024 年 IQOS 使用者增長至 3220 萬人次，同比+12%，轉化率（從使用傳統煙草產品轉化為 IQOS）延續 72%的高水平。隨著 IQOS ILUMA 的推出，IQOS 業務規模不斷擴大，2024 年產品指數化貢獻度是 2020 年的 3.66 倍。76197403706762856249621961296168144828.0%27.4%26.9%24.7%23.8%23.6%23.7%23.5%22.9%0%5%

41、10%15%20%25%30%0100020003000400050006000700080009000201720182019202020212022202320242025Q1銷量（億支）銷量份額（右軸）3624145977619501092125313973710.5%1.6%2.2%3.0%3.5%4.1%4.7%5.2%5.7%0%1%2%3%4%5%6%02004006008001000120014001600201720182019202020212022202320242025Q1銷量(億支)市場份額（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業

42、深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/18 圖圖22：2017-2024 年年 IQOS 使用者數量和轉化率使用者數量和轉化率 圖圖23：IQOS 對收入的指數貢獻（以對收入的指數貢獻（以 2020 年為年為 100）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 IQOS 在主要市場穩步擴張。在主要市場穩步擴張。分地區看，歐洲地區及東亞、澳大利亞和 PMI 免稅店是 HNB 的主要市場，2024 年銷量為 537/569 億支，同比+9%/15%。截至 2024 年 Q4，在主要市場日本/歐洲的 IQOS 調整后市場份額達到 30.6%/10.6%，較去年增加

43、+3.1pct/+1.1pct。2024 年 11 月，IQOS 3 在美國德州奧斯汀進行上市預熱，公司已經提交 IQOS ILUMA 的上市前煙草產品申請（PMTA）和改良風險煙草產品申請（MRTP），預計 2025H2 通過 PMTA，申請通過后可進一步打開美國市場。圖圖24：2022-2024 及及 2025Q1 年公司分地區年公司分地區 HNB 銷量銷量（億支）（億支）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 尼古丁袋驅動尼古丁袋驅動口口含煙含煙產品快速增長。產品快速增長。2024 年口含煙銷量達到 10.22 億罐，同比增長+27.8%，其中尼古丁袋/唇煙/鼻煙分別為 6.4/2.4/1.

44、3 億罐，同比+52.9%/-0.3%/+0.6%。2024 年公司尼古丁袋產品覆蓋全球 37 個市場，新增 9 個市場；其中美國為主要市場，2024 年銷量達到 5.81 億罐，同比增加+51.3%，截至 2024Q4，公司在美國尼古丁袋銷量份額達到 65.9%。2025 年 1 月，美國 FDA 批準 20 款 ZYN 產品，是美國唯一通過 FDA審核的尼古丁袋產品，產能繼續擴張將進一步助力美國市場份額提升。2025 年 Q1 口含煙銷量達到 3.2 億罐，同比+31.0%，其中尼古丁袋銷量 2.2 億罐，在美國/非美國增速均為 53%，在美國市占率達 70.5%。470960136017

45、60217025102880322071%72%73%72%70%71%71%72%72%73%73%74%050010001500200025003000350020172018201920202021202220232024IQOS使用者（萬人）轉化率100 215 246 299 366 05010015020025030035040020202021202220232024IQOS對收入指數貢獻454.2492.7536.7130.7226.1248.9285.765.0393.9505.2568.8173.65.35.96.21.502004006008001000120014001

46、6002022202320242025Q1AMERICASEA,AU AND PMI DFSSEA,CIS&MEAEurope 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/18 圖圖25：2023-2024 年及年及 2025Q1 口腔無煙產品銷量口腔無煙產品銷量（億（億罐罐）圖圖26：2022-2024 年及年及 2025Q1 ZYN 在美國市場銷量（億在美國市場銷量（億罐罐）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 電子煙高速增長。電子煙高速增長。核心電子煙品牌 VEEV 已在全球 40

47、個市場上市，VEEV 是歐洲13 個市場中 top3 的品牌，在包括意大利、羅馬尼亞、捷克在內的 5 個國家排名第一，2024 年出貨量達 17 億支。2025Q1 出貨量 6 億支，實現翻倍增長。公司將繼續擴大無煙產品公司將繼續擴大無煙產品市場規模市場規模。菲莫計劃 2030 年無煙產品收入占比突破三分之二。2025 年公司預計全年收入同增 6%-8%，分品類看，預計無煙產品銷量同增 12%-14%，其中加熱煙草銷量增長 10%-12%、美國尼古丁袋銷量同增 38%-45%至 8-8.4 億罐。3.英美煙草英美煙草：多元化布局無煙業務，多元化布局無煙業務，HNB 新品新品等有望等有望驅動增長

48、驅動增長 燃燒煙草為主要營收來源，同時布局新型燃燒煙草為主要營收來源，同時布局新型煙草煙草等產品。等產品。1）可燃燒煙草：以卷煙為主；2）新型煙草：以電子煙為主，同時布局加熱不燃燒、現代口含煙，核心品牌有 Vuse電子煙、glo 加熱不燃燒和 Velo 口含煙；3）口含煙和其他。2024 年，公司實現營業收入 258.67 億英鎊，同比-5.2%，有機口徑同比+1.3%。分業務來看，可燃燒煙草/新型煙草/傳統口含煙/其他營業收入為206.85/34.32/10.92/6.58億英鎊，同比-6.4%/+2.5%/-6.0%/-1.0%，有機口徑同比+0.1%/+8.9%/-3.4%/+10.1%

49、。圖圖27：英美煙草分業務英美煙草分業務營業收入營業收入（億英鎊）（億英鎊）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.2 6.4 2.22.4 2.4 0.61.3 1.3 0.30.02.04.06.08.010.012.0202320242025Q1Nicotine PouchesSnusMoist SnuffOther Oral SFP0.50.71.32.020.60.91.40.61.11.50.71.21.700.511.522.52022202320242025Q1Q2Q3Q49 13 14 21 29 33 34 9 11 12 11 12 12 11 155 230 228 2

50、20 230 221 207 0501001502002503002018201920202021202220232024其他燃燒類產品傳統口含煙新型煙草產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/18 新型煙草業務逐步貢獻利潤。新型煙草業務逐步貢獻利潤。2024年公司營業利潤為27.36億英鎊，同比扭虧為盈，主要是由于攤銷和減值費用減少；經調整有機營業利潤為124.39億英鎊，有機同比+1.4%，其中，新型煙草業務/其他業務調整后的營業利潤分別為 2.51/121.88 億英鎊，新型煙草業務盈利能力改善。圖圖28：

51、英美煙草英美煙草營業利潤及增速（億英鎊）營業利潤及增速（億英鎊）圖圖29：英美煙草分業務英美煙草分業務調整后調整后營業利潤營業利潤 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 傳統傳統可燃可燃煙草煙草量縮價漲量縮價漲。卷煙業務上，公司有五大戰略品牌 DUNHILL、PALL MALL、LUCKY STRIKE、KENT、Rathmans。2024 年可燃煙草收入為 206.85 億英鎊，同比-6.4%，主要是由于銷量下降；有機同比-0.1%，主要由于定價穩健和市場份額提高。2024 年銷量為 5180 億，同比-9.0%，按照有機口徑-5.2%；2024 年公司有機

52、價格增速為+5.3%，在主要市場卷煙銷量份額上升 20 個基點。圖圖30：英美煙草英美煙草燃燒煙草收入及燃燒煙草收入及有機有機增速增速 圖圖31：英美煙草英美煙草卷煙銷量卷煙銷量及增速及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新型煙草以新型煙草以霧化電子霧化電子煙煙為主，加熱不燃燒和口含煙為主，加熱不燃燒和口含煙快速發展快速發展。2024 年，新型煙草業務營業收入 34.32 億英鎊，同比+2.5%，有機口徑同比+8.9%，其中霧化電子煙/HNB/現代口含煙分別 17.21/9.21/7.90 億英鎊，有機同比-2.5%/+5.8%/+53.2%。2024

53、 年無煙產品（含傳統口含煙）收入占比為 17.5%，同比+1.0pct。2024 年新型煙草使用人數達到 2910萬人，新增 360 萬人。受益于規模優勢和費用優化，調整后有機口徑下新型煙草毛利潤93.190.299.6102.3105.2-157.527.46.6%4.8%5.2%4.3%3.9%1.4%0%1%2%3%4%5%6%7%-200-150-100-500501001502018201920202021202220232024營業利潤（億英鎊）有機同比增速（右軸）-9.53-3.750.322.51121.03120.01127.57121.88-2002040608010012

54、01402021202220232024圖表標題其他業務（億英鎊）新型煙草（億英鎊）220.29230.30221.08206.85-1.1%0.6%0.1%-1.2%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1952002052102152202252302352021202220232024燃燒類產品（億英鎊）有機增速（右軸）701668658655621570518-4.7%-1.5%-0.5%-5.2%-8.2%-9.1%-10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%01002003004005006007008002

55、018201920202021202220232024卷煙（十億支）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/18 同比+19.8%。圖圖32：2018-2024 年年公司公司新型煙草分產品營收新型煙草分產品營收（億英鎊）（億英鎊）圖圖33：2021-2024 年年非燃燒產品消費者數量非燃燒產品消費者數量 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 霧化霧化電子煙電子煙量減價增量減價增。2024 年已有 1190 萬電子煙消費者，新增 10 萬消費者。霧化電子煙以 Vuse 為核

56、心品牌，2024 年英美煙草電子煙業務實現收入 17.2 億英鎊，有機同比-2.5%，主要系銷量受到不合規電子煙產品的沖擊；2024 年電子煙銷量為 6.16 億顆，同比-5.9%，價格同比+3.3%。圖圖34：英美煙草英美煙草霧化電子煙收入及霧化電子煙收入及有機同比有機同比增速增速 圖圖35：英美煙草英美煙草霧化電子煙銷量霧化電子煙銷量及同比增速及同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 電子煙核心市場市占率有望逐步恢復。電子煙核心市場市占率有望逐步恢復。2024 年英美煙草電子煙已經在 63 個市場銷售，在美國、加拿大、法國、英國、西班牙、波蘭和德國

57、 7 大核心市場的市占率為 40.0%，同比-1.2pct，份額下滑主要系北美市場受到非法產品的沖擊。FDA 已加強對不合規產品的執法力度，歐洲市場逐步禁止一次性煙，監管趨嚴有利于公司合規產品份額恢復。18.012.66.19.314.418.117.25.77.36.38.510.610.09.20.31.32.02.74.05.47.905101520253035402018201920202021202220232024現代口含煙加熱不燃燒電子煙800105013501830225025502910050010001500200025003000350020182019202020212

58、02220232024非燃燒產品消費者（萬）非燃燒產品消費者（萬）9.314.418.117.243.8%26.8%-2.5%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%024681012141618202021202220232024電子煙（億英鎊）有機增速（右軸）1.892.263.445.356.126.546.1619.6%52.2%55.5%14.4%6.9%5.9%0%10%20%30%40%50%60%012345672018201920202021202220232024電子煙（億顆）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

59、責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/18 圖圖36：2019-2024 年年電子煙電子煙關鍵市場銷量份額關鍵市場銷量份額 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 加熱不燃燒年銷量加熱不燃燒年銷量 209 億支億支，市場規模，市場規模 9.21 億英鎊億英鎊。英美煙草加熱不燃燒（THP）業務以 glo 作為核心品牌，已在 33 個國家銷售。2024 年加熱不燃燒業務實現營收 9.21億英鎊，同比-7.6%，有機口徑同比+5.8%；銷量為 209 億支，同比-11.6%，有機口徑同比-0.3%，主要受到出售俄羅斯和白俄羅斯業務影響。glo 在加熱不燃燒 8 個關鍵市場份額為

60、16.7%，同比-0.4pct，主要由于出售業務和日韓市場競爭激烈。圖圖37：美煙草美煙草加熱不燃燒產品收入及加熱不燃燒產品收入及有機同比有機同比增速增速 圖圖38：英美煙草英美煙草加熱不燃燒產品銷量加熱不燃燒產品銷量及同比增速及同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新品新品 glo Hilo 將在日本將在日本等地等地上市，助力上市，助力 HNB 業務快速增長。業務快速增長。2024 年 12 月，glo Hilo和 glo Hilo plus 兩款高端定位的加熱煙草設備新品在塞爾維亞推出。2025 年 6 月 9 日glo Hilo 將在日本上市，

61、后續將拓展至歐洲主要消費國；同時，英美煙草已向美國 PMTA提交申請，預計 2026 年在美國上市。Hilo 新品在外觀設計、加熱技術、使用時長等方面競爭力提升，有望驅動 HNB 業務市場份額提升。16.2%25.5%33.4%39.2%41.2%40.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021202220232024關鍵市場份額8.510.610.09.224.7%4.1%5.8%0%5%10%15%20%25%30%0246810122021202220232024加熱不燃燒（億英鎊）有機增速（右軸）709011019124023720928.6%

62、22.2%73.6%25.7%-1.3%-11.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503002018201920202021202220232024HNB（億支）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/18 表表1：glo Hilo、glo Hilo plus 與與 IQOS ILUMA i 產品對比產品對比 glo Hilo glo Hilo plus IQOS ILUMA i（七代）（七代）形狀 一體式 分離式 分離式 重量 76g 92

63、g 146g 尺寸 123mm16mm30mm 煙桿 109mm15mm18mm 121.5mm47mm23.4mm 加熱技術 預加熱時間更短，加熱溫度提升至 370 電磁加熱技術，加熱溫度 300 充電方式 線充 線充和無線充 線充 充電時間 充滿小于 90 分鐘，40 分鐘可充至 80%充滿 135 分鐘 吸煙時間 標準模式 5 分 10 秒，加速模式 3 分 40 秒，無限次抽吸 最多 6 分鐘或 18 口 充滿電后連續使用次數 煙桿單獨可使用 2 次，連接充電底座可使用 20 次 使用標準模式時最多 3 次 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 現代口含煙業績現代口含煙業績增速最快增速

64、最快?，F代口含煙以 Velo 作為核心品牌，2024 年已經在 44 個市場銷售，用戶達到 740 萬，同比+54.2%。2024 年現代口含煙收入 7.9 億英鎊，同比+46.6%，有機口徑同比+53.2%；銷量為 83 億，同比+55.0%，有機增速+56.1%。2024 年7 個核心市場市占率達到 28.4%，同比+1.3pct?，F代口含煙領域，預計推出新品 Velo PLUS，口味更加豐富；進一步開拓美國市場，Velo 2.0 產品已提交 PMTA 申請。隨著消費者轉向包括現代口含煙在內的替代產品，傳統口含煙 2024 年收入 10.9 億英鎊，同比-6.0%，有機口徑同比-3.4%，

65、拆分量價看，銷量同比-8.2%，價格同比+4.8%。圖圖39：2018-2024 年現代口含煙收入及年現代口含煙收入及有機有機增速增速 圖圖40：2018-2024 年現代口含煙銷量年現代口含煙銷量 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 多元化新型多元化新型煙草業務煙草業務推動無煙化轉型推動無煙化轉型。英美煙草預計 2025 年收入增速約 1%，有機口同比增速為 1.5%-2.5%，2026 年收入同比增速為 3%-5%。公司將通過多元化產品推動無煙化轉型，其中 HNB 新品將成為重要支撐，預計 2026 年無煙產品（含傳統口含煙）收入占比突破 20%，較 2

66、024 年提升 2.5pct；預計 2035 年無煙產品收入達到 50%2.74.05.47.945.9%38.9%53.2%0%10%20%30%40%50%60%01234567892021202220232024現代口含煙（億英鎊）有機增速（右軸）4.111.919.333.040.153.683.0188.4%62.0%70.4%21.7%33.7%54.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%01020304050607080902018201920202021202220232024現代口含煙（億）

67、yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/18 4.投資建議投資建議 全球煙草行業規模接近萬億美元，在減害背景下新型煙草增速領先，并將占據更多市場份額。菲莫國際和英美煙草等國際煙草巨頭加大對新型煙草的布局，聚焦加熱不燃燒等品類，推進無煙化轉型。建議關注與英美煙草 HNB 新品 glo Hilo 綁定的霧化電子代工龍頭思摩爾國際思摩爾國際，菲莫國際 IQOS 的代工商盈趣科技盈趣科技，以及有望整合境外資產的中煙唯一上市平臺中煙中煙香港香港。5.風險提示風險提示 監管政策不確監管政策不確定定：歐美各國對新型煙草的政策

68、監管力度有不確定性，可能會影響產品銷售；同時執法力度較弱可能會導致非合規產品劣幣驅逐良幣。新新產品產品推廣不及預期：推廣不及預期：HNB 產品仍處于進入空白市場和滲透率提升的階段，可能會出現審批流程以及市場接受度不及預期的情況。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。簜鹘y霧化電子煙市場的一次性產品和非合規產品的擠占作用依然存在，新型煙草加熱不燃燒的主要玩家加大研發投入，存在市場競爭加劇風險。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其

69、為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司

70、所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或

71、三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527