新型煙草行業專題報告：從煙草巨頭戰略轉型看新型煙草崛起-220801（34頁）.pdf

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1、新型煙草行業專題報告：從煙草巨頭戰略轉型看新型煙草崛起國海證券研究所蘆冠宇(分析師)S證券研究報告2022年08月01日消費電子 核心提要核心提要全球新型煙草方興未艾，霧化、全球新型煙草方興未艾，霧化、HNBHNB、口含煙等多品類齊頭并進、口含煙等多品類齊頭并進在全球煙草控制框架公約下，傳統卷煙市場趨于平穩且呈逐步下滑趨勢；根據歐睿數據，傳統卷煙近五年復合增速約1%；雪茄等其他可燃煙品類同樣出現下滑。以霧化和HNB為代表的新型煙草提速明顯：根據歐睿數據，市場規模近五年增速超21%；新型煙草在全球煙草占比從2007年的2.42%提高至2021年的7.25%，占比提升明顯；其中霧化煙在新型煙草占比

2、約33%，HNB占比44%，口服尼古丁等新品類亦增長迅猛。四大煙草公司主導海外市場，以菲莫國際和英美煙草為代表的國際煙草巨頭向新型煙草轉型戰略明確，引領煙草市場發展方向。菲莫國際向新型煙草轉型堅定、目標清晰，明確提出以新型煙草完全替代傳統卷煙的戰略目標，以菲莫國際向新型煙草轉型堅定、目標清晰，明確提出以新型煙草完全替代傳統卷煙的戰略目標，以IQOSIQOS為代表的為代表的HNBHNB產品全球領先產品全球領先2011年起，菲莫國際已戰略布局新型煙草，并于2014年在日本和意大利推出第一款IQOS產品，先發優勢明顯。對標傳統卷煙，菲莫國際致力于搭建多系列產品矩陣體系，依托于五大研發平臺，在HNB、

3、霧化、尼古丁袋等新型煙草品類上均有布局；同時通過產品持續迭代和創新，推出IQOS DUO、IQOS ILUMA等多元化產品系列，滿足多層次消費者需求。研發投入積極，2008年來在新型煙草上累計投入已超90億美元，近年研發投入中新型煙草占比超99%，新型煙草作為公司戰略方向明確。供應鏈、運營、商業化等多維度轉型，配合新型煙草市場拓展，從供應商選擇、到工廠建設、到市場拓展，公司全方位變革支撐新型煙草轉型。新型煙草轉型目標堅定，行業首個提出新型煙草完全替代傳統卷煙，菲莫計劃10年內率先在日本實現“無煙氣社會”，其他國家和地區10-15年之內退出可燃煙草領域；2021年，菲莫國際還提出“超越尼古?。˙

4、eyond Nicotine）”戰略，明確向健康和醫療領域拓展。英美煙草霧化和英美煙草霧化和HNBHNB雙向發力，自主研發、外延并購雙管齊下，戰略轉型進程行業領先雙向發力，自主研發、外延并購雙管齊下，戰略轉型進程行業領先四大煙草巨頭中，英美煙草霧化和HNB兩個方向上布局最為均衡，且均處于相對領先位置；2021年英美煙草霧化和加熱煙草營收分別為9.27億英鎊和8.53億英鎊，在公司營收占比分別為3.6%和3.3%。外延并購積極，快速擴張新型煙草市場：2011年戰略發力新型煙草后，先后并購了CN Creative、CHIC、雷諾美國等多家新型煙草公司，特別是對雷諾的收購奠定了其在霧化領域的全球領導

5、地位；同時借助傳統煙草已有渠道網絡，快速完成市場拓展和布局。英美煙草轉型方向同樣清晰，在保持傳統煙草穩定的同時逐步過渡：英美煙草提出2025年非可燃新型產品銷售收入達50億英鎊，2030年非可燃煙草產品消費者數量達5000萬；產品、營銷、渠道等多維發力驅動新型煙草市場擴張。風險提示風險提示：行業政策監管超預期；新品研發進展低于預期；其他替代產品上市；稅收風險；匯率波動風險。請務必閱讀附注中免責條款部分2 XZ5XTUFYDVPUEYFXbR8Q7NnPrRnPmOlOoOwOjMoOoM9PnNzQxNmOvNNZmMmR01新型煙草市場格局新型煙草市場格局請務必閱讀附注中免責條款部分3 亞太

6、0%10%20%30%40%50%60%0200,000400,000600,000800,0001,000,000亞太西歐北美東歐中東和非洲拉丁美洲大洋洲亞太-占比西歐-占比北美-占比全球煙草市場總體平穩，新型煙草占比持續提升全球煙草市場總體平穩，新型煙草占比持續提升全球煙草市場規模小幅增長全球煙草市場規模小幅增長，新型煙草提速貢獻增量新型煙草提速貢獻增量：根據歐睿數據，全球煙草市場規模從2007年的6797億美元上升至2021年的9356億美元，近五年復合增長率約為2.17%，歐睿預測2021-2026年復合增速同樣約為2%。卷煙：卷煙：2021年全球卷煙市場規模約為7792億美元，在全球

7、煙草占比約83%；近五年復合增速約為0.5%，未來五年市場規?；痉€定。新型煙草：新型煙草：以霧化煙、加熱煙草等為代表的新型煙草是近年煙草市場增長的主要動力，2021年全球市場規模為678.63億美元，其在全球煙草市場占比從2007年的2.42%上升到2021年的7.25%；新型煙草市場規模近五年復合增速約21.36%，歐睿預測未來五年將保持12%以上的較快增速。分區域看分區域看，亞太亞太、西歐和北美排名前三西歐和北美排名前三，主導全球煙草市場；從增速看主導全球煙草市場；從增速看，亞太地區相對較高亞太地區相對較高，占比不斷擴大；北美增速相對較緩占比不斷擴大；北美增速相對較緩，占比有所下滑占比有

8、所下滑2021年亞太、西歐和北美三個地區煙草市場規模合計超7700億美元，在全球占比約82.8%。亞太地區2021年煙草市場規模約4316億美元，在全球占比約46.1%，較2007年的37.6%有明顯提升；2021年市場規模同比增速近5%，在全球煙草市場規?？傮w平穩的背景下增速相對領先；其中，中國2021年煙草市場規模約2880億美元，在全球占比超30%，在亞太區域占比約67%。北美區域煙草市場近年市場規模有所下滑，2021年全球占比約16%；其中2021年美國在北美市場占比近九成，全球占比約14.3%。西歐市場近年煙草市場規模和增速總體穩定，2021年在全球煙草占比約20%。資料來源：歐睿P

9、assPort，國海證券研究所新型煙草-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000卷煙雪茄新型煙草yoy-卷煙yoy-雪茄yoy-新型煙草圖：全球煙草市場規模及增速（百萬美元，%）圖：全球分區域煙草市場規模及增速（百萬美元，%）請務必閱讀附注中免責條款部分4 霧化煙加熱煙草0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%霧化煙加熱煙草口服尼古丁嚼煙等其他霧化和霧化和HNB占據新型煙草主要市場，仍將保持中高增速占據新型煙草主要市場，仍將保持中高增速新型煙草中

10、霧化煙和加熱煙草占據主要份額，口服尼古丁等品類近年也呈加速放量趨勢：新型煙草中霧化煙和加熱煙草占據主要份額，口服尼古丁等品類近年也呈加速放量趨勢：根據歐睿數據，2021年全球新型煙草市場規模中，霧化煙約227.91億美元，占比為33.6%；加熱煙草287.75億美元，占比約42.4%；口服尼古丁約30億美元，占比約4.4%，但近年來呈現加速趨勢，2021年同比增長超90%。具體分品類看：霧化煙霧化煙：霧化煙在新型煙草品類中出現較早，在2007年開始就占據一定市場份額；前期增速較高，2015年之后增速逐漸回落；近五年復合增速為15.58%，在新型煙草占比從2016年的42.88%下降到2021年

11、的33.58%。加熱煙草：加熱煙草：2013年加熱煙草在主要市場推出之后，經過前期市場培育，較快呈現出提速趨勢，2018年之前均保持至少翻倍增長；2019年之后增速回落至30%左右；歐睿預測2021-2026年復合增速為13.20%，仍將保持新型煙草市場最大品類?？诜峁哦】诜峁哦。?018年口服尼古丁出現至今，市場規模迅速擴大，2021年增速為90.19%，歐睿預測口服尼古丁未來五年將保持良好的增長態勢。嚼煙等其他產品嚼煙等其他產品：嚼煙等產品出現時間較早，在2016年之前是新型煙草中最大品類；但2013年之后增速出現明顯下滑，在霧化煙和加熱煙草快速放量下，嚼煙等品類占比逐漸降低，2021

12、年嚼煙等品類市場規模約133億美元，占比約20%。資料來源：歐睿PassPort，國海證券研究所霧化電子煙加熱煙草-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000霧化煙加熱煙草口服尼古丁嚼煙等其他yoy-霧化電子煙yoy-加熱煙草yoy-口服尼古丁yoy-嚼煙等其他圖：全球新型煙草分品類市場規模及增速（百萬美元，%）圖：全球新型煙草分品類占比變化請務必閱讀附注中免責條款部分5 北美亞太0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北美亞太西歐東歐北美新型煙草市場規模居全球

13、第一，亞太、西歐市場份額緊隨其后北美新型煙草市場規模居全球第一，亞太、西歐市場份額緊隨其后分區域看，北美、亞太和西歐占據新型煙草前三位置；從增速看，亞太地區在分區域看，北美、亞太和西歐占據新型煙草前三位置；從增速看，亞太地區在20132013年之后受益于年之后受益于HNBHNB的放量增長提速明顯，之后逐步恢復；北美的放量增長提速明顯，之后逐步恢復；北美增速階段性放緩，西歐保持中高增速：增速階段性放緩，西歐保持中高增速：北美北美：2021年北美新型煙草規模為221億美元，在全球占比為32.6%，同比增長3.7%，過去五年復合增速為8.02%；歐睿預測2021年-2026年增速有所恢復，為13.9

14、2%；亞太：亞太：亞太地區新型煙草規模目前在全球區域中排名第二，2007年至今增速出現較大波動，主要是霧化煙和HNB的不同增長周期所致；2014年日本HNB上量明顯，帶動亞太區域新型煙草增長；2020年中國區霧化煙也出現高增長，市場規模擴大。歐睿預測亞太地區未來五年新型煙草復合增速7.33%。西歐：西歐：西歐市場新型煙草市場發展較為平穩，市場份額也較為穩定，2021年西歐新型市場規模為158.94億美元，在全球占比為23.4%；近年有小幅提速趨勢，德國等市場在HNB等有較好的增長勢頭，歐睿預測2021-2026年復合增速為15.08%，可能逐步超越亞太地區規模。資料來源：歐睿PassPort，

15、國海證券研究所亞太西歐-100%-50%0%50%100%150%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000北美亞太西歐東歐中東和非洲大洋洲拉丁美洲yoy-北美yoy-亞太yoy-西歐圖：全球分區域新型煙草市場規模及增速（百萬美元，%）圖：全球主要區域新型煙草占比變化請務必閱讀附注中免責條款部分6 HNB市場規模亞太領先，西歐市場加速明顯市場規模亞太領先，西歐市場加速明顯自自20132013年在主要市場推出以來年在主要市場推出以來，加熱煙草呈現出較好的增長態勢加熱煙草呈現出較好的增長態勢。亞太亞太、西歐和東歐是加熱煙草的主要市場西歐和東歐是加熱

16、煙草的主要市場。從占比看從占比看，日本為代表的亞太市場仍占據絕日本為代表的亞太市場仍占據絕對比例對比例，但隨著西歐等市場的崛起但隨著西歐等市場的崛起，歐睿預測亞太占比將逐漸下降歐睿預測亞太占比將逐漸下降，北美市場短期受政策影響北美市場短期受政策影響，我們預計我們預計未來北美空間較為可觀未來北美空間較為可觀。具體分區域看：亞太：亞太：根據歐睿數據，從2014年到2021年，亞太地區加熱煙草市場從190萬美元增至147.92億美元，近5年復合增速為63.98%，在經歷了最初階段超高速增長后，近年同比增速有所回落，2021年同比增長23.16%，占全球加熱煙草市場份額51.31%；歐睿預測未來五年同

17、比增速繼續放緩，但仍是加熱煙草最大市場。西歐：西歐：2021年西歐地區市場規模為64.78億美元，占全球加熱煙草市場份額為22.47%；市場規模約為亞太地區的43.80%，但增速相較亞太地區更快，近五年復合增長率為116.28%；我們預計2021-2026年增速略有放緩，但市場規模將繼續保持增長態勢，歐睿預測2021-2026年復合增長率可達23.59%。東歐：東歐：東歐的加熱煙草市場發展相對其他兩個區域較晚，2016年其市場規模約為2900萬美元，前期東歐市場規模擴張速度迅猛；2021年東歐加熱煙草市場規模已達64.77億美元，與西歐相當；歐睿預測東歐加熱煙草市場將有所放緩，未來五年復合增速

18、約為11.38%。資料來源：歐睿PassPort，國海證券研究所亞太西歐0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E亞太占比西歐占比東歐占比其他占比亞太西歐-10%10%30%50%70%90%110%130%150%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000亞太西歐東歐其他yoy-亞太yoy-西歐yoy-東歐圖：全球分區域加熱煙草市場規模及增速（百萬美元，%）圖

19、：全球主要區域加熱煙草占比變化請務必閱讀附注中免責條款部分7 霧化煙區域格局相對穩定，北美領先優勢明顯霧化煙區域格局相對穩定，北美領先優勢明顯霧化煙是目前市場份額僅次于加熱煙草的全球第二大新型煙草品類。分區域看，北美、西歐、亞太三個地區霧化煙是目前市場份額僅次于加熱煙草的全球第二大新型煙草品類。分區域看，北美、西歐、亞太三個地區蒸汽電子煙市場規模目前蒸汽電子煙市場規模目前在全球各大洲中排名前在全球各大洲中排名前三，占全球霧化市場份額超過三，占全球霧化市場份額超過90%90%，其他地區市場規模較小。，其他地區市場規模較小。具體分區域看：北美北美：北美市場在全球霧化占據絕對份額，排名全球第一，20

20、21年北美霧化煙市場規模為94.70億美元，全球占比約41.55%；2019年后北美市場增速放緩甚至出現下滑。歐睿預測2021至2026年北美市場將有所恢復，仍將保持霧化煙全球第一的領先地位。西歐：西歐：2021年西歐地區電子煙市場規模為65.46億美元，在早期快速擴張之后，近年來隨著市場體量的擴大增速略有放緩，近五年復合增長率約為11.62%，2021年市場份額占全球28.72%，僅次于北美；歐睿預測未來五年西歐蒸汽電子煙市場規模將穩步增長，市場份額將有所擴大，繼續保持全球第二。亞太：亞太：2021年亞太地區霧化煙市場規模為43.62億美元，占全球份額比例為19.14%。2017年之后亞太地

21、區霧化煙階段性高增，2017-2019年增速分別為23.27%、19.21%、70.40%，主要源于中國區市場的崛起。歐睿預測未來五年將繼續保持市場規模以及份額的穩步增長。資料來源：歐睿PassPort，國海證券研究所北美西歐亞太-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000北美西歐亞太其他yoy-北美yoy-西歐yoy-亞太北美西歐亞太0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北美占比西歐占比亞太占比其他占比圖：全球分區域霧化煙市場規模及增速（百萬美元，%）圖

22、：全球霧化煙分區域占比變化請務必閱讀附注中免責條款部分8 HNB前十大國家占全球前十大國家占全球市場份額市場份額超八成，日本穩居首位超八成，日本穩居首位加熱煙草是目前全球新型煙草最大品類，根據歐睿數據排名前十的國家分別為：日本、意大利、俄羅斯、韓加熱煙草是目前全球新型煙草最大品類，根據歐睿數據排名前十的國家分別為：日本、意大利、俄羅斯、韓國、德國、烏克蘭、波蘭、捷克共和國、印度尼西亞和希臘國、德國、烏克蘭、波蘭、捷克共和國、印度尼西亞和希臘，十個國家合計占比超80%，日本是全球加熱煙草市場規模最大的國家，近3年德國市場規模同比增速最快；我們預計未來五年前十大國家加熱煙草市場規模穩步增長，但占全

23、球市場份額略有下滑。日本日本：2014年到2021年，日本加熱煙草市場規模從190萬美元增至112.91億美元，逐步成為全球最大的加熱煙草市場，其中2017年以前導入期階段性超高增長后，近三年增速有所回落，三年復合增長率為13.15%；歐睿預計未來五年增速將繼續放緩，市場份額下滑，但市場規模仍穩居全球首位。德國：德國：從目前增速看，德國是加熱煙草極具市場潛力的新興市場，2016至2021年，加熱煙草市場規模從340萬美元增至12.24億美元，復合增速224.53%；歐睿預測未來五年復合增長率34.10%。資料來源：歐睿PassPort，國海證券研究所日本意大利俄羅斯韓國德國烏克蘭波蘭捷克共和國

24、印度尼西亞希臘其他日本意大利0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%日本意大利俄羅斯韓國德國0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000日本yoy-日本0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,000德國yoy-德國圖：2021年加熱煙草市場規模全球前十大國家圖：德國加熱煙草市場規模及其增速（百萬美元，%）圖：日本加熱煙草市場規模及其增速（百萬美元，%）圖：全球加熱煙草前五大國家份額變化請務必閱讀附注中免責條款部

25、分9 霧化霧化煙煙前十大國家市場份額占全球近九成，美國前十大國家市場份額占全球近九成，美國市場領先市場領先霧化煙是目前全球新型煙草第二大品類霧化煙是目前全球新型煙草第二大品類，根據歐睿數據根據歐睿數據，20212021年全球年全球7070個國家具有一定規模的霧化煙市場個國家具有一定規模的霧化煙市場，其中美國其中美國、英國英國、中國中國、加拿大加拿大、法國法國、波蘭波蘭、印度尼西亞印度尼西亞、意大利意大利、南非南非、德國為全球霧化煙市場規模前德國為全球霧化煙市場規模前十國家十國家，合計占全球霧化煙市場份額近90%。美國近十年間穩居全球霧化煙市場規模最大的國家，中國市場在早期份額較高，之后逐漸降低

26、，近兩年階段性高增；我們預測未來五年前十大國家加熱煙草市場規模穩步增長，基本格局穩定。美國美國：2008至2019年，美國霧化煙市場規模連續超過十年增長。2021年美國霧化煙市場規模為78.44億美元，同比增速為-3.68%。2019年為美國霧化煙階段性高點，市場規模達102.28億美元，占全球霧化電子煙市場份額達47.48%，但近兩年有所下滑；根據歐睿預測，未來五年年美國霧化煙將保持小幅增長。中國：中國：2007年中國曾是霧化電子煙最大的市場，近兩年受政策寬松、品牌渠道發力等驅動，迎來階段性高增，2019、2020年中國市場規模分別為17.57億美元、22.23億美元；同比增速分別為114.

27、39%、26.55%；短期受政策影響增速將放緩。資料來源：歐睿PassPort，國海證券研究所美國英國中國加拿大法國波蘭印度尼西亞意大利南非德國其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國yoy-中國-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008

28、,00010,00012,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E美國yoy-美國美國中國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E美國英國中國加拿大法國圖：2021年霧化煙市場規模全球前十大國家圖：中國霧化煙市場規模及其增速（百萬美元，%）圖：美國霧化煙市場規模及其增

29、速（百萬美元，%）圖：全球霧化煙前五大國家份額變化請務必閱讀附注中免責條款部分10 02菲莫國際菲莫國際請務必閱讀附注中免責條款部分11 菲莫國際傳統煙草全球領先，新型煙草轉型積極菲莫國際傳統煙草全球領先，新型煙草轉型積極菲莫國際是一家國際領先的全球性煙草公司菲莫國際是一家國際領先的全球性煙草公司：菲莫國際（Philip Morris International INC.）成立于1987年，以煙草巨頭菲莫公司海外業務為基礎建立，總部位于紐約；2008年前菲莫國際隸屬于奧馳亞集團（前身為菲莫公司，Philip Morris Companies INC.），2008年3月從奧馳亞剝離，負責菲莫公司

30、相關產品在美國以外市場的生產和銷售。菲莫國際業務遍布海外市場：菲莫國際業務遍布海外市場：菲莫國際產品遍布海外各大洲，除在美國和中國市場由于市場準入、戰略布局等原因市場份額較少；目前菲莫國際煙草產品銷往全球超175國家，并在多個市場中占據第一或第二的市場份額；其中歐洲占比最高，其他區域相對均衡；近年來由于HNB產品在日韓的發力，東亞區域營收占比提高明顯。菲莫國際的產品組合菲莫國際的產品組合：菲莫國際的產品主要包括可燃煙產品（Combustble Products）和減害產品（Reduced-Risk Products）。傳統卷煙中，菲莫國際擁有全球TOP 15卷煙品牌中的5個，包括萬寶路、pal

31、iament等知名的香煙品牌；減害產品中，HNB代表產品IQOS，還有IQOS VEEV為代表的霧化煙、shiro品牌為代表的尼古丁袋等。研發、生產、銷售等全面布局領先：研發、生產、銷售等全面布局領先：菲莫國際全球雇員超7萬名，擁有科學家、工程師和技術人員超930名，全球有39個生產基地資料來源：菲莫國際公司官網，國海證券研究所71000930+175+150539全球雇員數量新型煙草研發科學家、工程師和技術人員數量全球銷售市場數量全球消費者數量（百萬）全球TOP15卷煙品牌數量全球生產基地數量圖：菲莫國際公司概覽主要指標請務必閱讀附注中免責條款部分12 菲莫國際新型煙草亞太表現亮眼，歐洲逐漸

32、提速菲莫國際新型煙草亞太表現亮眼，歐洲逐漸提速在傳統煙草市場，歐洲是菲莫國際業務相對強勢區域，其他地區總體比較均衡在傳統煙草市場，歐洲是菲莫國際業務相對強勢區域，其他地區總體比較均衡歐洲一直是菲莫國際營收占比最高的區域，且近年來有進一步抬升的趨勢。歐洲區域營收占比從2017年的28.9%提高至2021年的39.1%，提高了超10個百分點。2021年菲莫國際在歐洲區域收入為122.75億美元。東亞和澳大利亞區域是菲莫國際第二大區域，近年來收入占比穩定在19%左右。中東和非洲區域占比則有所下降，從2016年的16.9%下降2021年的10.5%，下降超6個百分點。南亞和東南亞占比同樣有小幅的下調，

33、從2019年的17.4%下降至2021年的14.0%。在新型煙草市場，菲莫國際在以日本為代表的亞太地區表現搶眼，歐洲近年又逐漸提速趨勢在新型煙草市場，菲莫國際在以日本為代表的亞太地區表現搶眼，歐洲近年又逐漸提速趨勢菲莫國際HNB產品從日本開始發力；在發展初期東亞和澳大利亞區域占比較大，2016年占比超90%；而隨著歐洲等其他區域新型煙草的快速上量，東亞和澳大利亞區域新型煙草雖繼續保持增長，但在公司內占比已經明顯下降。2021年東亞和澳大利亞區域新型煙草收入35.39億美元，在公司新型煙草板塊占比為38.8%。歐洲區域（主要指西歐）近年來新型煙草上量明顯，從2016年的5700萬美元增至2021

34、年的40.64億美元，復合增速達135%。2021年歐洲區域新型煙草占比達44.6%，超越東亞和澳大利亞區域成為公司內部新型煙草的最大貢獻區域。從市場拓展順序看，東亞、歐洲等區域市場進入較早；2017年進入美洲（除美國），2020年進入南亞和東南亞。資料來源：菲莫國際公司公告，國海證券研究所0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200014000201620172018201920202021歐洲東歐中東和非洲南亞和東南亞東亞和澳大利亞美洲歐洲占比南亞和東南亞占比東亞和澳大利亞占比圖：菲莫國際分區域收入情況（百萬美元）0%10%20%30%40%50%

35、60%70%80%90%100%050010001500200025003000350040004500201620172018201920202021歐洲東歐中東和非洲南亞和東南亞東亞和澳大利亞美洲歐洲占比東歐占比中東和非洲占比南亞和東南亞占比東亞和澳大利亞占比美洲占比圖：菲莫國際新型煙草分區域收入情況（百萬美元）請務必閱讀附注中免責條款部分13 菲莫國際向新型煙草轉型戰略明確，加熱煙草行業領先菲莫國際向新型煙草轉型戰略明確，加熱煙草行業領先資料來源：菲莫國際公司公告，國海證券研究所年份年度主題新型煙草主要進展2009年5月，在瑞士納沙泰爾設立了新的研發中心，配置科學家、專家等超過400名；

36、當年投入超1.2億瑞士法郎2011年從Jed Rose博士領銜的團隊收購了低風險技術的相關專利；對研發資源進行了重組，把所有工作的重心向減害產品轉移，首次提出了NGP（next generation product）概念2012年宣布在歐洲新建1-2個NGP工廠，初始產能為30億單位，三年投資5-6億歐元，計劃在2016-2017年商業化2013年在意大利建立第一家減害產品生產基地，2013年啟動了跟平臺1相關的8項臨床試驗；2014年A successful investment year在日本名古屋和意大利米蘭推出第一款IQOS，消費者反饋積極，代表著公司對于減害承諾的一個歷史里程碑；在意

37、大利博洛尼亞啟動了RRP的試點生產；在西班牙推出平臺4電子霧化產品Solaris，基于與奧馳亞集團2013年簽訂的戰略協議，這款產品以MarkTen e-vapor的Nu Marks FourDraw技術為基礎；2015年IQOS在日本和意大利全國擴張，在葡萄牙、羅馬尼亞、俄羅斯、瑞士部分城市發行；提出了“RRPs最終替代卷煙”的口號；2016年This changes everything在21個市場推出IQOS，向FDA提交MRTP申請以及PMTA申請；部署了一種改進的商業化方法，跟蹤整個成年消費者的轉化過程；2017年Designing a smoke-free future在38個國家

38、和地區發行，除日韓外，其他市場如捷克、希臘、葡萄牙、羅馬尼亞表現突出；12月，平臺2產品TEEPS在多米尼加小規模城市測試；平臺4的產品，基于MESH技術，在英國進行城市測試，并受到好評；2018年Transformation through innovation 在日本、韓國和俄羅斯推出了IQOS3和IQOS 3 MULTI；在英國推出下一代platform 4 e-vapor IQOS MESH產品；平臺3尼古丁產品開發推進，啟動一項臨床產品使用研究；2019年Simply amazing4月，IQOS 3成為第一個通過PMTA的加熱不燃燒產品；9月，授權奧馳亞集團在亞特蘭大率先推出IQO

39、S；2020年Together forward1月，與韓國領先的煙草公司KT&G達成全球戰略合作協議，將其無煙產品在韓國境外商業化；在俄羅斯和烏克蘭推出lil SOLID，在日本推出lilHYBRID；IQOS 2.4 通過美國FDA MRTP認證；8月，在新西蘭推出IQOS VEEV霧化產品2021年Next level forward在日本和瑞士推出IQOS ILUMA，使用內部感應的新一代加熱技術，以及TEREA HTU煙彈；VEEV霧化煙擴張到7個市場；IQOS在美國被判侵權，美國國際貿易委員會（ITC）裁決禁止將IQOS和HTU煙彈進口至美國；收購Fertin Pharma和Vect

40、ura Group，進軍健康和醫療市場；收購OtiTopic；請務必閱讀附注中免責條款部分14圖：菲莫國際新型煙草發展主要事件 依托多平臺持續創新，產品矩陣不斷完善依托多平臺持續創新，產品矩陣不斷完善平臺1平臺2平臺3平臺42014年IQOS2015年IQOS2016年IQOSTEEPSMESH2017年IQOSTEEPSMESH請務必閱讀附注中免責條款部分15圖：菲莫國際歷年各平臺產品迭代情況資料來源：菲莫國際公司公告，國海證券研究所 依托多平臺持續創新，產品矩陣不斷完善依托多平臺持續創新，產品矩陣不斷完善平臺1平臺42018年IQOS 2.4 PLUSIQOS 3IQOS 3 MULTII

41、QOS MESH2019年IQOS 2.4 PLUSIQOS 3 MULTIIQOS 3 DUOIQOS VEEV2020年IQOS 2.4+IQOS 3 MULTIIQOS 3 DUOIQOS VEEV2021年IQOS 2.4+IQOS 3 MULTIIQOS 3 DUOIQOS ILUMAIQOS VEEV請務必閱讀附注中免責條款部分16圖：菲莫國際歷年各平臺產品迭代情況資料來源：菲莫國際公司公告，國海證券研究所 新型煙草市場擴展加速，出貨量和消費者數量提升明顯新型煙草市場擴展加速，出貨量和消費者數量提升明顯20142014年在日本推出第一款年在日本推出第一款IQOSIQOS后，菲莫國際

42、市場拓展速度不斷加快：后，菲莫國際市場拓展速度不斷加快：從目前IQOS進入的國家和地區看，菲莫國際已經從2014年的2個增長到2021年的71個，其中2016年、2017年有明顯加速；目前已進入全球主要的加熱煙草市場，在全球行業公司中處于領先位置。IQOSIQOS出貨量整體上漲趨勢明顯，且季度環比總體保持不斷增加態勢：出貨量整體上漲趨勢明顯，且季度環比總體保持不斷增加態勢：菲莫國際IQOS的出貨量和占煙草行業市場份額有所波動，但整體呈上升趨勢，從2017年第一季度出貨不足50億到2021年每季度出貨量均在200億以上；從市場份額看，2021年Q1菲莫國際IQOS煙彈出貨量在全球煙草（含傳統卷煙

43、）占比已達3.5%，較2017年Q1的0.5%已有明顯提升。新型煙草使用者數量呈直線上升，并且季度環比保持穩定的增長。0102030405060708020142015201620172018201920202021拓展市場數量圖：2014-2020年菲莫國際市場拓展進程圖：菲莫國際IQOS產品出貨量及市場份額圖：菲莫國際新型煙草使用者數量（百萬人）請務必閱讀附注中免責條款部分17資料來源：菲莫國際公司公告，國海證券研究所0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0500010000150002000025000300002017Q12017Q22017Q3201

44、7Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1出貨量（百萬顆）市場份額05101520252017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1 日本為菲莫國際代表性市場，已形成對傳統卷煙明顯替代日本為菲莫國際代表性市場，已形成對傳統卷煙

45、明顯替代-2%-3.4%-2.1%-4.6%-12.9%-11.8%-6.3%-7.9%-14-12-10-8-6-4-2020132014201520162017201820192020傳統卷煙日本傳統卷煙日本傳統卷煙市場市場下降下降明顯：明顯：日本傳統卷煙市場規模呈下降趨勢，且增速從2013年-2.0%到2020年-7.9%，整體下降速度增快。日本新型煙草市場份額逐年增加：日本新型煙草市場份額逐年增加：隨著日本傳統卷煙種類數量下降，新型煙草市場份額則是逐年增加，2020年該比例達25.8%，增長勢頭迅猛。隨著其他國家隨著其他國家IQOS上量，日本市場占比降低，但仍是最大市場上量，日本市場占

46、比降低，但仍是最大市場：新型煙草擴張迅速，IQOS出貨量從2016年的50億單位增長到2020年的760億單位；并且隨著菲莫國際全球戰略的推廣，IQOS市場從2016年日本占全球市場的95%到2020年日本占全球總市場的36%。0%0%0.1%2.9%11.7%20.6%22.7%25.8%05101520253020132014201520162017201820192020加熱煙草營收占比圖：菲莫國際日本市場加熱煙草占公司營收比例（%)圖：日本傳統卷煙市場增速變化（%）95%81%59%45%36%7%13%20%26%6%14%18%23%20%101020304050607080201

47、62017201820192020日本歐盟俄羅斯其他地區圖：IQOS分區域市場份額（%）523446076請務必閱讀附注中免責條款部分18資料來源：菲莫國際公司公告，國海證券研究所 供應鏈、運營、商業化等多維度支撐向新型煙草戰略轉型供應鏈、運營、商業化等多維度支撐向新型煙草戰略轉型資料來源：菲莫國際公司公告，國海證券研究所供應鏈運營商業化消費者和收入2015年2021年2025年目標350,000煙農與PMI及其供應鏈合作28個國家250,000煙農與PMI及其供應鏈合作21個國家2/48工廠用于新型煙草生產制造8/38工廠用于新型煙草生產制造研發費用4.23億美元，其中70%與新型煙草相關研

48、發費用5.66億美元，其中99%與新型煙草相關卷煙出貨量8810億支，新型煙草出貨量10億支，出貨量占比為0.1%新型煙草消費者數量20萬新型煙草凈收入占比為0.2%新型煙草消費者數量2170萬，其中1530萬完全轉換至新型煙草新型煙草凈收入占比為29.1%卷煙出貨量為6500億支，新型煙草出貨量為950億支，占比為12.8%以農業供應鏈為主向供應鏈多元化的轉變研發支出，向新型煙草傾斜商業化，從B2B向consumer-centric model轉型收入來源從傳統煙草向新型煙草轉型新型煙草在7個市場銷售新型煙草在71個市場銷售新型煙草在100個市場銷售新型煙收入占比超過50%卷煙出貨量5500

49、億支新型煙草出貨量2500億支健康領域產品凈收入超過10億美元完全轉新型煙草戶4000萬卷煙出貨量較2015年減少40%50%市場，新型煙草適用于中低收入人群新型煙草出貨量占比30%請務必閱讀附注中免責條款部分19圖：菲莫國際新型煙草戰略轉型概覽 新型煙草研發持續投入，研發成果行業共享新型煙草研發持續投入，研發成果行業共享研發費用持續投入，研發累計高投入構筑壁壘研發費用持續投入，研發累計高投入構筑壁壘：公司已經投入超90億美元在新型煙草產品的研發上，較2015年的24億美元有明顯增長；近年來研發投入均保持在較高的位置。研發投入完全向新型煙草傾斜，戰略轉型方向清晰研發投入完全向新型煙草傾斜，戰略

50、轉型方向清晰：2021年菲莫國際研發投入中，投入在新型煙草上的研發比例達到99%，且近三年均保持相應高比例，而該比例在2015年為70%，菲莫國際在研發方向已經完全向新型煙草轉型。研究成果陸續發布，并在行業內共享研究成果陸續發布，并在行業內共享：通過在不同國家的研究，不斷推進新型煙草減害的論證。例如，研究發現產品因為沒有燃燒、沒有煙氣，通過實驗室測試，相較于傳統燃燒卷煙約有95%的減害效果；通過室內空氣實驗，THS的氣溶膠不會影響室內空氣質量，不會成為二手煙的來源；例如，通過日本和美國的一項為期90天的研究，完全改用THS的成年人吸煙者減少了對選定HPHCs的接觸（基于接觸生物標記物的測量），

51、暴露的生物標志物水平的降低與研究期間戒煙的人群觀察到的水平相當。資料來源：菲莫國際公司公告，菲莫國際公司官網，國海證券研究所0123456789102015（基線）201920202021在新型煙草上的累計投資（十億美元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01002003004005006002015（基線）201920202021研發支出（百萬美元）新型煙草研發支出占比圖：菲莫國際在新型煙草上的累計投資圖：菲莫國際研發支出和新型煙草研發支出占比請務必閱讀附注中免責條款部分20 研發投入積極，研發人員、專利數量、研究成果均有明顯體現研發投入積極，研發人員、專利數

52、量、研究成果均有明顯體現910920930940950960970980990201920202021研發職位的數量0200400600800100012001400160018002000201920202021IP5市場新型煙草專利數量（累計）050100150200250201920202021毒理評估臨床評價感知和行為（上市前）感知和行為（上市后）圖：菲莫國際IP5市場新型煙草專利數量（累計）圖：菲莫國際新型煙草研究數量（累計）圖：菲莫國際研發職位數量研發投入積極，專利數量增長明顯，構筑技術壁壘研發投入積極，專利數量增長明顯，構筑技術壁壘：2019年公司累計的主要市場新型煙草專利數量為

53、740項，在2020年這一數字達到了1300項，增長明顯；2021年達到了1770項。研發人員同步擴張，為新型煙草轉型提供有效人力支撐：研發人員同步擴張，為新型煙草轉型提供有效人力支撐：2021年公司研發職位數量為981名，在不斷增加研發資金投入的同時也注重研發人才的培養和投入。研究方向清晰，在毒理評估、臨床評價、感知和行為等多維度進行研發積累：研究方向清晰，在毒理評估、臨床評價、感知和行為等多維度進行研發積累：公司研究的重點方向為毒理評估，同時涉及臨床評價、感知和行為等研究方向。2019年至2021年毒理評估方向的累計研究數量分別為109個、146個、203個；2019年至2021年臨床評價

54、方向的累計研究數量分別為19個、22個、24個；2019年至2021年感知和行為方向的累計研究數量分別為13個、30個、44個。請務必閱讀附注中免責條款部分21資料來源：菲莫國際公司公告，國海證券研究所 供應鏈、運營等轉型方向上量化目標引導供應鏈、運營等轉型方向上量化目標引導22資料來源：菲莫國際公司公告，國海證券研究所業務轉型矩陣2015年（基線）2019202020212025年目標供應鏈和運營新型煙草工廠數量/工廠總數量2/488/388/398/38供應鏈直接支出占比（新型煙草/總體）n/a35%33%35%商業化新型煙草產品SKUs yoyn/a26%38%42%SKUs ratio

55、（smoke free/total）3%10%14%18%新型煙草市場數量7526471100IQOS門店數量n/a199259274菲莫新型煙草零售商數量n/a67900074800081200營銷費用占比（新型煙草/整體）8%71%76%73%新型煙草出貨量（十億）1607695250新型煙草出貨量占比0.1%7.6%10.4%12.8%30%用戶PMI新型煙草產品消費者數量（百萬）0.213.518.321.7完全轉向新型煙草、停止卷煙（百萬）0.19.613.015.340收入凈收入占比（新型煙草/整體）0.2%18.7%23.8%29.1%50%凈收入占比超過10%的市場的數量031

56、3847凈收入占比超過50%的市場的數量04610配套新型煙草轉型，在供應鏈和商業化等方面同步轉型完善配套新型煙草轉型，在供應鏈和商業化等方面同步轉型完善2015年公司在48處煙草工廠中，僅有兩處為新型煙草工廠，而2019年煙草工廠總數削減為38處，新型煙草工廠增長至8處，可以看出菲莫國際在供應鏈和運營方向上同步匹配新型煙草轉型。在市場銷售方向，公司的產品數量、市場數量、專營店數量、零售商數量、營銷費用占比和出貨量占比等發展策略都顯著向新型煙草傾斜，新型煙草已有成為菲莫國際未來戰略支點的趨勢。新型煙草消費者規模不斷擴大，營收貢獻比例加大：新型煙草消費者規模不斷擴大，營收貢獻比例加大：2015年

57、至2021年，新型煙草消費者數量增加明顯，且完全停止使用傳統卷煙、轉向新型煙草比例加大。請務必閱讀附注中免責條款部分22圖：菲莫國際戰略轉型目標 03英美煙草英美煙草請務必閱讀附注中免責條款部分23 英美煙草在新型煙草上布局較早，霧化和英美煙草在新型煙草上布局較早，霧化和HNB同步發展同步發展英美煙草是具有悠久歷史、全球領先的煙草公司英美煙草是具有悠久歷史、全球領先的煙草公司：英美煙草成立于1902年，公司以“Build A Better Tomorrow”為宗旨，通過提供更令人愉悅的、更低風險的產品選擇來減少業務對健康的危害（公司官網）。公司產品目前在175個國家和地區銷售，并有超過1100

58、萬個銷售點，員工超過52000名。英美煙草在新型煙草上布局較早、霧化和英美煙草在新型煙草上布局較早、霧化和HNBHNB同步發展同步發展：2013年公司第一款蒸汽產品上市，成為了全球第一個進入該新市場的國際煙草公司；2014年，公司建立了下一代產品管線，推出電子煙品牌Vype，并發行了醫療尼古丁產品Voke，并在THP（Tobacco Heating product）產品上展開規劃和布局；2015年首次提出Next Generation Products的概念；2016年推出第一款加熱不燃燒產品glo；2017年完成對雷諾美國剩余股權的收購，將Vuse品牌納入公司運營體系；2021年7月，英美煙

59、草將Vype產品線整合至全球品牌Vuse中。公司的目標公司的目標：加快新類別收入的增長速度，在2025年新型煙草收入達到50億英鎊，到2030年不燃產品的消費者數量將達到5000萬。目前公司在新型煙草方面已經取得了良好的進展，2021年新型煙草消費者數量達到了達到1830萬（增加480萬），新品類收入增長了51%。公司的策略公司的策略：公司已經改變戰略，將重點放在新品類上，通過預測和滿足不斷變化的消費者需求，提供具有滿足感、低風險的多元產品組合，包括蒸汽產品、加熱不燃燒產品和現代口服尼古丁袋，以及傳統口服產品，如鼻煙和濕鼻煙等。資料來源：英美煙草公司公告，公司官網，國海證券研究所第一款蒸汽產品

60、在英國上市20132014Thrive助農計劃推進2016第一款加熱不燃燒產品發布2017全資控股雷諾煙草（Vuse）2019CO2e目標發布2022BAT成立120周年新型煙草收入50億英鎊202520305000萬非燃燒產品消費者2050Net Zero規劃圖：英美煙草新型煙草發展主要事件請務必閱讀附注中免責條款部分24 自主研發和外延并購雙向發力，新型煙草進程提速明顯自主研發和外延并購雙向發力，新型煙草進程提速明顯時間霧化產品加熱產品其他2011年成立Nicoventures公司，作為一家獨立公司來研發和測試尼古丁替代產品；2012年收購CN Creative公司，該公司總部位于英國，專

61、注于電子煙技術開發，并且已有幾款電子煙產品在市場銷售；子公司Nicoventures準備發行一款尼古丁吸入式產品；2013年在英國發行了第一款電子煙產品Vype，也成為第一家進入該新市場的國際煙草公司；同年推出可充電版本Vype；2014年7月，投資47億美元以保持在雷諾煙草42%權益，后者計劃收購第三大煙草公司Lorillard Inc；推出兩款產品：Vype eStick和Vype ePen；THP（tobacco heating products）提出發展規劃，2015年進行消費者試驗，2016年推出第一款產品；研發一款尼古丁吸入式產品Voke，計劃在2015年底在英國實現商業化；Vok

62、e是按照藥品監管，公司也成為第一家有藥品尼古丁產品許可證的公司；2015年Vype在英國發行三款新產品（如eTank）以及一系列的新口味；在法國、德國、意大利、波蘭、哥倫比亞五個市場發售Vype；與雷諾煙草簽訂技術共享協議，該協議提供了雙方在霧化產品技術上的相互授權和合作的框架，有效期至2022年12月31日；收購CHIC集團，該公司是波蘭霧化產品的領導者，在波蘭擁有800個銷售網點，品牌包括VOLISH，P1，Provog，Cottien，LiQueen和Aromativ；在羅馬尼亞發行第一款THP產品“glo iFuse”；2016年Vype擴張到十個市場，并且在美國以外的市場占據霧化最大

63、份額；收購Ten Motives；在歐洲發行一個新的霧化概念“Vype Pebble”；已推出六款Vype產品供消費者選擇；在米蘭推出第一家Vype零售概念店；2017年計劃推出一款新的Vype設備，使用一種獨家合作的全新電子煙技術；12月，在日本仙臺推出全新的加熱產品glo；請務必閱讀附注中免責條款部分25圖：英美煙草公司新型煙草業務發展主要事件資料來源：英美煙草公司公告，國海證券研究所 自主研發和外延并購雙向發力，新型煙草進程提速明顯自主研發和外延并購雙向發力，新型煙草進程提速明顯時間霧化產品加熱產品其他2017年7月，完成了對雷諾美國剩余57.8%股權的收購；Vype拓展至9個市場；收購

64、英國電子煙品牌ViP；繼仙臺首發后，2017年10月開始日本全國推廣，在韓國、俄羅斯、加拿大、羅馬尼亞和瑞士等國家也初步推廣；Glo于2017年8月在韓國首爾推出，隨后拓展到釜山、大邱和大田；對glo煙彈Neostik韓國和俄羅斯產能進行擴產投資；提出新型煙草目標：2018年底，NGP產品收入超過10億英鎊，到2022年達到50億英鎊；收購瑞典鼻煙品牌Epok的制造商Winnington；2018年Vuse Alto擴張、Vibe重新發行；Vype新品ePen3在加拿大、英國發行；THP產品在15個市場銷售；加熱、霧化等新型煙草產品已在29個市場銷售；2019年霧化產品進入27個市場；Vuse

65、 Solo提交PMTA申請；Vype表現強勁，受ePen3和ePod的成功推動；南非市場，收購電子煙公司Twisp；計劃于2020年將Vype、Chic、Highendsmoke和ViP等霧化煙品牌遷移至Vuse；2020年四款Vuse產品提交PMTA；4月，glo Hyper推出；glo sens退出市場；口嚼煙Velo提交了PMTA；2021年10月，Vuse Solo獲得了第一個FDA上市許可；Vuse被Vertis獨立認證為全球首個碳中和霧化品牌；所有T5市場Vype遷移至Vuse；推出glo pro/Hyper/Hyper+等不同系列產品；在英國曼徹斯特試點推出第一款CBD霧化產品V

66、use CBD Zone；請務必閱讀附注中免責條款部分26圖：英美煙草公司新型煙草業務發展主要事件資料來源：英美煙草公司公告，國海證券研究所 并購雷諾美國，奠定在霧化煙領先地位并購雷諾美國，奠定在霧化煙領先地位圖：雷諾美國新型煙草發展主要事件資料來源：英美煙草公司公告、雷諾美國公司公告、FDA，國海證券研究所2012年，雷諾美國通過其子公司R.J.Reynolds Vapor推出了電子煙Vuse。2013年8月，雷諾Vuse進行直郵、電視廣告宣傳，并擴大其分銷范圍，RJR Vapor將VUSE Solo的分銷擴展到整個科羅拉多州的零售店。2014年，第一季度進入猶他州，并開始全國化擴張2015

67、年12月,RJR煙草和BAT子公司Nicoventures 簽署霧化技術共享和許可協議，根據協議兩家公司將合作開發下一代蒸汽產品。2016年3月,RJR Vapor推出了Vuse Fob和Vuse vibe。Vuse fob集成藍牙技術、設備顯示屏（電池電量等信息）；VUSE Vibe特色是大容量、帶有可充電電池。2017年7月，英美煙草收購雷諾美國（Reynolds American）剩余股份。2018年8月，推出了Vuse Alto，一種pod mod型霧化器。2019年10月，英美煙草向美國FDA提交PMTA申請，尋求上市許可。2021年10月，FDA向R.J.Reynolds旗下的Vu

68、se Solo Power Unit與Vuse Replacement Cartridge Original 4.8%G1、Vuse Replacement Cartridge Original 4.8%G2 授予PMTA。2022年5月，美國FDA又通過了Vuse兩款電子煙PMTA許可，Vuse Vibe與Vuse Ciro。請務必閱讀附注中免責條款部分27推出Vuse2012美國全國化擴張與BAT簽訂技術共享協議推出Vuse Fob和Vuse VibeBAT收購雷諾美國推出Vuse Alto提交PMTAVuse Solo通過PMTAVuse Vibe和Ciro通過PMTA20142015.

69、122016.32017.72018.82019.102021.102022.5 新型煙草產品布局完善，各品類發展相對均衡新型煙草產品布局完善，各品類發展相對均衡英美煙草在全球傳統卷煙市場占據領導地位，公司以領先的香煙品牌、卓越的產品和市場領先的創新，來滿足成年吸煙者的喜好，建立了公司的業務。在可燃煙業務領域，公司有一些關鍵的核心品牌，包括Dunhill、KENT、Pall Mall等。此外，還有很多國際和區域的香煙品牌，在許多國家流行，包括：Vogue,Viceroy,Kool,Peter Stuyvesant,Craven A,State Express 555 and Shuang Xi

70、。2011年英美煙草發力減害產品，形成了包括霧化煙、加熱不燃燒、現代口嚼煙（包括無香煙尼古丁煙袋/tobacco-free nicotine pouches）、傳統口嚼煙（包括moist snuffand snus）等組成的新型煙草產品矩陣。Vuse為代表的霧化煙目前在30個市場銷售；THP，代表產品glo，目前在25個市場有售；Modern oral pouches，VELO為代表，目前23個市場有售。資料來源：英美煙草公司公告，國海證券研究所30個25個23個3個品牌產品進入市場數量圖：英美煙草傳統卷煙品牌可燃煙草品牌-僅在美國銷售圖：英美煙草新型煙草產品矩陣請務必閱讀附注中免責條款部分2

71、8 戰略轉型支撐下新型煙草增長迅速、轉型效果初顯戰略轉型支撐下新型煙草增長迅速、轉型效果初顯分區域看分區域看美國是英美煙草最大的市場，且收入占比有不斷提升的趨勢。收入占比從2017年的20.8%提升至2021年的45.5%。2021年美國區域收入為116.91億英鎊。歐洲和北非區域是英美煙草第二大市場，近年來收入體量總體穩定，2021年營收為60.01億英鎊，與上年基本持平，2018-2021年收入均穩定在60億英鎊左右。2021年歐洲和北非區域在英美煙草的收入占比約23.4%。亞太和中東區域、美洲及撒哈拉以南區域收入呈現下滑趨勢。亞太和中東區域從2017年的52.13億英鎊下降到2021年的

72、41.91億英鎊，收入占比從2014年的25.7%下降至2021年的16.3%。美洲和撒哈拉以南收入從2017年的43.91億英鎊下降至2021年的38.01億英鎊，收入占比從21.6%下降至14.8%。分品類看分品類看2021年英美煙草新型煙草（包括電子煙、HNB和現代口嚼煙）收入為20.54億英鎊，占公司收入比例為8.0%。霧化煙收入從2017年的1.68億英鎊增至2021年的9.27億英鎊，復合增速為53%。2021年霧化煙收入占公司比例為3.6%。加熱煙草收入從2017年的2.02億英鎊增至2021年的8.53億英鎊，復合增速為43%。2021年加熱煙草收入占公司比例為3.3%?，F代口

73、含煙近年來也增長迅猛，有望成為下一個重要品類。收入從2018年的3400萬英鎊增至2021年的2.74億英鎊，增長較快。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%020040060080010001200140020172018201920202021VapourTHPModern Oral Traditional Oral蒸汽占比THP占比0200040006000800010000120001400020172018 H120182019 H120192020 H120202021 H12021美國亞太&中東美洲&撒哈拉以南非洲歐洲&北非圖：英美煙草公司分區域

74、營收情況（單位：百萬英鎊）圖：英美煙草公司新型煙草分品類情況（單位：百萬英鎊，%）請務必閱讀附注中免責條款部分29資料來源：英美煙草公司公告，國海證券研究所 04風險提示風險提示請務必閱讀附注中免責條款部分30 風險提示風險提示1）行業政策監管超預期；2）新品研發進展低于預期；3）其他替代產品上市；4）稅收風險；5）匯率波動風險。請務必閱讀附注中免責條款部分31 研究小組介紹研究小組介紹蘆冠宇,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因

75、本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。商社小組介紹商社小組介紹請務必閱讀附注中免責條款部分32蘆冠宇：商社首席分析師。杜倫大學/

76、四川大學。曾就職于國泰君安證券、中信建投證券、方正證券。2017年新財富中國最佳分析師評選社會服務行業第二名核心成員；2017和2018年金牛獎餐飲旅游行業最佳分析師第一名核心成員；2017和2018年水晶球社會服務行業第二名核心成員；2018年中國保險資產管理業最受歡迎賣方分析師餐飲旅游行業第二名核心成員。李宇宸：香港中文大學，主要覆蓋餐飲、茶飲及化妝品行業。周鈺筠：對外經濟貿易大學金融本碩，主攻免稅、酒店、黃金珠寶、電商代運營板塊。免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。

77、本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內

78、容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人

79、的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行

80、發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明請務必閱讀附注中免責條款部分33 心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所商社商社研究團隊研究團隊