新型煙草行業專題報告：全球主要市場監管政策演變及影響-220823（46頁）.pdf

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1、新型煙草行業專題報告：全球主要市場監管政策演變及影響國海證券研究所蘆冠宇(分析師)S證券研究報告2022年08月23日消費電子核心提要核心提要全球新型煙草監管加強是大勢所趨，各國加熱煙草監管方向相對一致，基本納入卷煙管理；霧化煙監管各國存在差異，監管力度與電子煙市場發展全球新型煙草監管加強是大勢所趨，各國加熱煙草監管方向相對一致，基本納入卷煙管理；霧化煙監管各國存在差異，監管力度與電子煙市場發展水平相關，監管重點在于水平相關，監管重點在于銷售限制、青少年保護、尼古丁含量、稅收等方面。銷售限制、青少年保護、尼古丁含量、稅收等方面。美國霧化電子煙市場最為成熟，美國霧化電子煙市場最為成熟，FDAFD

2、A監管對全球具有示范效應，總體監管框架完善、高門檻、強監管監管對全球具有示范效應，總體監管框架完善、高門檻、強監管美國電子煙監管主要分為三個階段：2009年確立FDA的監管地位，并從初期藥品監管轉向煙草監管；2012-2016年為政策規則制定期，多方博弈激烈，2016年監管法規出臺；2016年-2020年，政策執行過渡期，落地執行時間反復，2021年之后執行加速。目前美國建立了PMTA、SE、EX REQ等組成的全面的監管體系：PMTA適用于所有新型煙草產品上市前申請，也是電子煙新產品上市的主要渠道，PMTA為市場準入設立高門檻，具有標準高、費用高、時間長等特點。青少年保護是監管底線：美國通過

3、NYTS等連續的專業調查持續跟蹤青少年電子煙使用情況，口味對青少年的吸引直接導致口味禁令出臺。減害性是政策重要考量但尚無確定性論證：減害性是電子煙的底層邏輯，而產品安全事故則會對電子煙市場形成直接沖擊，并導致監管轉向、加速監管進程；電子煙肺炎事件導致2020年美國霧化市場較大下滑，同時電子煙肺炎在青少年中的高發病率也導致口味禁令的加速。英國對于霧化電子煙發展支持傾向明顯，政策立足于減害、青少年保護、輔助戒煙等因素考量；英國與英國對于霧化電子煙發展支持傾向明顯，政策立足于減害、青少年保護、輔助戒煙等因素考量；英國與WHOWHO等在電子煙上的爭論和論證可能影響等在電子煙上的爭論和論證可能影響行業未

4、來監管方向行業未來監管方向英國對于電子煙的監管是逐步完善的過程，經歷了藥品監管到煙草監管，政策導向逐步積極。英國對于電子煙相關研究開始時間早、成果豐富：2011年開始，英國政府即對霧化電子煙持積極態度，從政府到相關學術研究機構，陸續密集出臺相關政策和研究報告，支撐電子煙行業發展。對于世界衛生組織等在霧化煙上的保留、偏負面態度，英國政府和相關機構持續推進行業討論，電子煙政策的發展可能有賴于以英國為代表的國家在政策關鍵點研究上的突破。英國與世衛組織關于電子煙的爭論主要聚焦在健康風險、青少年保護、輔助戒煙等方面；世衛組織主要擔憂電子煙已有的風險暴露和長期危害的不確定性，認為現在對電子煙的長期影響作判

5、斷為時尚早；而英國則更多基于與傳統卷煙相比的危害，以及風險暴露水平的可控。請務必閱讀附注中免責條款部分2eZrV8ZaXpZiXuU9Y8OaO7NoMpPpNsQeRpPyQeRoMrM6MnNuNMYtOmOvPtRpM核心提要核心提要中國電子煙監管經歷從無到有、逐步強化、加速合法化推進的過程，短期需求受抑制，中長期向合法化、規范化、穩定發展中國電子煙監管經歷從無到有、逐步強化、加速合法化推進的過程，短期需求受抑制，中長期向合法化、規范化、穩定發展青少年保護是監管的首要出發點：2019年電子煙監管層面首先出臺了線上銷售的禁令，以保護未成年人免受電子煙侵害。2021年之后，國內監管進程逐漸加

6、速，短期政策密集出臺，建立了以電子煙管理辦法和電子煙國家標準為基礎的監管體系。之后行業監管細則逐步落地，過渡期內生產、品牌、零售等牌照陸續發放，行業進入規范發展階段。短期受渠道調整、口味限制等影響，預計國內市場受沖擊明顯；中長期看，行業合法化、煙草味產品持續迭代升級、集合店門店數量擴增等催化，驅動行業穩定發展。明確行業標準，提高進入門檻：對于口味、尼古丁含量等限制，反向對產品、研發提出更高要求，具備技術領先優勢的公司大概率獲得先機，產品力或成突圍關鍵。參考海外其他國家經驗，提高稅收是監管措施的下一個可能方向。風險提示風險提示：行業政策監管超預期；新品研發進展低于預期；其他替代產品上市；稅收風險

7、；匯率波動風險；中國與國際市場并不具備完全可比性，報告中相關數據僅供參考。請務必閱讀附注中免責條款部分301全球新型煙草監管概覽全球新型煙草監管概覽請務必閱讀附注中免責條款部分4200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021全球霧化煙發展和監管主要事件全球霧化煙發展和監管主要事件資料來源：CASAA，FDA，European Parliament，U.S.Customs，Federal Register，Tobacco Reporter，AAP，Science，CS NEWS，BBC，NBC，國海證券研究所請務必閱讀附注

8、中免責條款部分519901990s s一些個人和公司在尼古丁吸入器設備方面進行研究，有一些與現代電子煙頗為相似；20032003：中國藥劑師韓力發明了第一款商業電子煙產品“如煙”；20062006：電子煙引入歐洲；電子煙進入美國。20092009FDA將電子煙列入“Import Alert”；Smoking Everywhere提起聯邦申訴，之后NJOY加入訴訟，并最終贏得訴訟；奧巴馬總統簽署家庭吸煙預防和煙草控制法；20102010：美國法院裁定FDA只能將霧化煙作為煙草產品監管，除非提出治療性聲明；新加坡禁止電子煙進口、分銷和銷售；第一屆VapeFest在英國舉行。20201111美國宣布

9、將對電子煙采取煙草監管，依據食品藥品和化妝品法；英國內閣辦公室強烈呼吁減少煙草危害，電子煙被認定為潛在替代品；荷蘭宣布禁止銷售和進口電子煙。20122012FDA開始陸續舉行公開聽證會；聯合煙草蒸汽集團在挑戰荷蘭衛生部電子煙禁售的訴訟中獲勝。20142014FDA發布了監管擬議法規（proposed regulation）；奧馳亞推出MarkTen，收購Green Smoke；歐盟通過煙草產品指令2014/40/EU，2016年5月20日之前由成員國實施；FDA就瑞典Match公司提交的10種煙草產品的MRTP公開征求意見。20152015FDA連續舉辦新型煙草監管研討會；FDA向OMB和OI

10、RA提交最終認定監管法規。20132013雷諾煙草推出VUSE；英國MHRA宣布將對電子煙作為藥品進行監管；如煙以7500萬美元電子煙業務出售給帝國煙草；歐盟拒絕對電子煙的銷售批發禁令，認為電子煙不應與醫藥產品相同監管；美總檢察長協會致信FDA，敦促頒布監管擬議法規。20162016英國皇家內科醫師學院發布200多頁報告無煙尼古?。簻p少煙草危害；FDA正式發布煙草制品管控法案；世衛發布報告電子尼古丁傳輸系統和電子非尼古丁輸送系統；FDA首次針對向未成年人銷售新型煙草產品發出警告信；FDA發布關于煙草健康文件行業指南。20172017FDA宣布延長霧化產品審核申請截止日期至2022年8月；美部分

11、州將購買煙草或蒸汽產品的年齡提高至21歲。20182018FDA向17家電子煙油公司發出警告，指其銷售帶有標簽或廣告的電子煙；美國兒科學會等組織提起訴訟，反對FDA和衛生部將審查日期延至2022年；20201919FDA宣布發布新的蒸汽產品合規政策草案；FDA宣布完成PMTA申請指南；世衛對戒煙者使用電子煙發出警告，稱電子煙無疑是有害的；美地區法官為PMTA提交申請設定最后期限為2020年5月12日；威斯康星州8名青少年首次報告電子煙肺炎（EVALI）；美政府表示計劃禁止非煙草口味霧化產品。20202020世衛就電子煙發出警告，引起英國公共衛生專家的強烈抗議；美國地方法院同意將PMTA截止日期

12、延長至9月9日。202120211月，FDA最終確定了PMTAs和SE的基本內容；12月，FDA批準RJR三款電子煙產品上市。20222022：FDA可以監管任何來源的含有尼古丁的煙草制品；相關產品須在2022年5月14日前提交PMTA；FDA對myblu、Vuse、JUUL等相關產品頒布審核結果；FDA擬議禁止薄荷醇香煙；并禁止雪茄的所有特征性香料。全球霧化煙發展趨勢和市場格局全球霧化煙發展趨勢和市場格局霧化煙是目前全球新型煙草主要品類。分區域看，北美、西歐、亞太三個地區蒸汽電子煙市場規模目前在全球各大洲中排名前三；根據歐睿數據，北美、西歐、亞太占全球霧化市場份額近90%，其他地區市場規模較

13、小。其中北美：北美市場在全球霧化占據絕對份額，2021年排名全球第一，全球占比約41.55%；2019年后北美市場增速放緩甚至出現下滑；亞太：2021年亞太地區霧化煙市場規模為43.62億美元，占全球份額比例為19.14%。2017年之后亞太地區霧化煙階段性高增，2017-2019年增速分別為23.27%、19.21%、70.40%，主要源于中國區市場的崛起。根據歐睿數據，2021年全球70個國家具有一定規模的霧化煙市場，其中美國、英國、中國、加拿大、法國、波蘭、印度尼西亞、意大利、南非、德國為全球霧化煙市場規模前十國家，合計占全球霧化煙市場份額約88%。資料來源：歐睿PassPort，國海證

14、券研究所美國英國中國加拿大法國波蘭印度尼西亞意大利南非德國其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國yoy-中國-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200720082009201020112012201

15、3201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E美國yoy-美國圖：2021年霧化煙市場規模全球前十大國家圖：中國霧化煙市場規模及其增速（百萬美元，%）圖：美國霧化煙市場規模及其增速（百萬美元，%）請務必閱讀附注中免責條款部分6北美西歐亞太-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E北美西歐亞

16、太其他yoy-北美yoy-西歐yoy-亞太圖：全球分區域霧化煙市場規模及增速（百萬美元，%）目前各國電子煙監管重點集中在銷售限制、尼古丁、稅收、年齡等方面目前各國電子煙監管重點集中在銷售限制、尼古丁、稅收、年齡等方面請務必閱讀附注中免責條款部分7圖：各國電子煙銷售限制最低年齡限制2021年市場規模/美元國家和地區18 歲30億中國、英國530億加拿大、法國、意大利、波蘭15億德國、馬來西亞等6個國家1億奧地利、丹麥等34個國家19 歲30億美國30億中國、英國、美國530億加拿大、法國、南非、波蘭5億德國、馬來西亞等47國禁止銷售含尼古丁的電子煙15億日本1億牙買加、瑞士禁止銷售所有類型的電子

17、煙1億阿根廷、巴西等28國圖：各國電子煙最低年齡限制征稅2021年市場規模/美元國家和地區對電子煙征稅530億印度尼西亞、意大利、波蘭15億德國、烏克蘭1億韓國、丹麥等30個國家其中，19 個適用特定消費稅530億印度尼西亞、意大利、波蘭15億德國、烏克蘭1億芬蘭、丹麥等14個國家其中，15 個適用從價稅30億英國、美國530億加拿大、法國、意大利、波蘭30億英國、美國530億加拿大、法國、意大利、波蘭5億德國、西班牙等45國要求對所有電子煙液進行平裝1億以色列禁止電子煙品牌/專利30億中國530億加拿大、法國、意大利、波蘭15億荷蘭、比利時、西班牙1億阿根廷、澳大利亞等58個國家其中全面禁止

18、使用30億英國530億加拿大、法國、意大利、波蘭30億英國530億加拿大、法國、意大利、波蘭30億英國530億法國、意大利、波蘭5億德國、比利時等30個國家目前各國電子煙監管重點集中在銷售限制、尼古丁、稅收、年齡等方面目前各國電子煙監管重點集中在銷售限制、尼古丁、稅收、年齡等方面圖：各國電子煙使用場所限制圖：各國電子煙產品監管要求資料來源：IGTC，歐睿Passport，國海證券研究所加熱煙草全球發展趨勢和市場格局加熱煙草全球發展趨勢和市場格局加熱煙草是目前全球新型煙草最大品類，亞太、西歐和東歐是加熱煙草的主要市場。從占比看，日本為代表的亞太市場仍占據絕對比例；歐睿預測隨著西歐等市場占比逐漸提

19、高，亞太占比將所有降低。根據歐睿數據排名前十的國家分別為：日本、意大利、俄羅斯、韓國、德國、烏克蘭、波蘭、捷克共和國、印度尼西亞和希臘，2021年前十國家合計占比超80%，日本是全球加熱煙草市場規模最大的國家，近年德國市場規模同比增速較快。日本是加熱煙草的代表性市場：2014年到2021年，日本加熱煙草市場規模從190萬美元增至112.91億美元，逐步成為全球最大的加熱煙草市場，其中2017年以前導入期階段性超高增長后，近三年增速有所回落，三年復合增長率為13.15%。資料來源：歐睿PassPort，國海證券研究所日本意大利俄羅斯韓國德國烏克蘭波蘭捷克共和國印度尼西亞希臘其他0%5%10%15

20、%20%25%30%35%40%45%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000日本yoy-日本0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,000德國yoy-德國圖：2021年加熱煙草市場規模全球前十大國家圖：德國加熱煙草市場規模及其增速（百萬美元，%）圖：日本加熱煙草市場規模及其增速（百萬美元，%）請務必閱讀附注中免責條款部分9亞太西歐-10%10%30%50%70%90%110%130%150%05,00010,00015,00020,000亞太西歐東歐其他yoy-亞太yoy-西歐

21、yoy-東歐圖：全球分區域加熱煙草市場規模及增速（百萬美元，%）相比于霧化煙，加熱煙草各國監管差異性小，集中在銷售限制、稅收等相比于霧化煙，加熱煙草各國監管差異性小，集中在銷售限制、稅收等請務必閱讀附注中免責條款部分10銷售限制2021年市場規模（美元)國家和地區允許銷售規范監管（例如:營銷授權、跨境銷售限制、場所限制等）530億韓國15億波蘭1億馬來西亞、美國等19個國家禁止銷售所有類型的 HTP1億澳大利亞、巴西等10個國家最低年齡限制2021年市場規模（美元)國家和地區18 歲15億波蘭1億以色列、馬來西亞等15個國家19 歲1億約旦21 歲30億日本530億意大利5億德國、烏克蘭等26

22、個國家其中，根據重量征收特定消費稅15億捷克、波蘭1億加拿大、葡萄牙等6個國家其中，根據單位征收特定消費稅15億烏克蘭1億菲律賓等4個國家其中，適用從價稅的國家/地區15億波蘭30億日本530億意大利5億德國等4個國家圖：各國加熱煙草銷售限制圖：各國加熱煙草征稅情況圖：各國加熱煙草最低年齡限制資料來源：IGTC，歐睿Passport，國海證券研究所02美國電子煙監管政策美國電子煙監管政策請務必閱讀附注中免責條款部分112009-2011年：確立年：確立FDA對電子煙的監管地位，從藥品監管轉向煙草監管對電子煙的監管地位，從藥品監管轉向煙草監管請務必閱讀附注中免責條款部分200920123月，FD

23、A將電子煙列入“Import Alert”，并指示美國海關和邊境保護局以“電子煙為未經批準的藥物輸送設備”為由，拒絕電子煙進入美國；4月，Smoking Everywhere提起聯邦申訴，反對FDA的進口禁令；5月，NJOY加入Smoking Everywhere對FDA的訴訟。6月，奧巴馬總統簽署家庭吸煙預防和煙草控制法，賦予FDA監管煙草業的權力，尋求進入市場的新煙草產品需要符合FDA上市前標準。4月，FDA宣布將對電子煙采取與傳統香煙和其他煙草產品一樣的監管，依據食品、藥品和化妝品法。2010年1月，Leon法官批準Smoking Everywhere和NJOY的申訴請求，禁止FDA將電

24、子煙作為藥物或藥物設備組合進行扣押。2010年12月，美國上訴法院（U.S.Court of Appeals）裁定FDA只能將霧化煙作為煙草產品監管，除非提出治療性聲明。FDA開始就電子煙等新煙草監管展開公眾聽證會20112006電子煙進入美國2010資料來源：CASAA，國海證券研究所122012-2016年：政策規則制定期，多方勢力博弈，管控法案正式頒布年：政策規則制定期，多方勢力博弈，管控法案正式頒布請務必閱讀附注中免責條款部分2009200920091月，相關組織向白宮提交請愿書，以“防止FDA過度監管或禁止銷售”；9月，美國總檢察長協會致信FDA，敦促頒布擬議法規；國家和地區衛生官員

25、協會（ASTHO）致信FDA，敦促FDA在2013年10月31日前發布針對廣告、成分和未成年人銷售的擬議法規（proposed regulations）2013年12月，FDA舉辦“20年后，FDA重新監管煙草”網絡研討會。AEMSA參加FDA第三次聽證會。4月，FDA發布了擬議法規（Proposed Regulation），試圖對電子煙作為煙草產品行使監管權力；5月，CASAA發布了關于FDA法規提案的行動計劃概述。先后發布了四份行動呼吁（call to action）；8月，相關組織和企業提交了對FDA擬議法規的意見。12月，FDA舉辦了三場研討會的第一場，關于電子煙物理特性。3月和6月，

26、FDA舉辦關于新型煙草個人健康和人口健康相關問題的研討會；10月，FDA向OMB和OIRA提交了FinalDeeming Regulations供審查；之后CASAA、Smokefree Pennsylvania等組織先后向OMB/OIRA提交報告，呼吁FDA撤銷擬議的判定法規。20132014201520122016FDA開始就電子煙等新煙草監管展開公眾聽證會5月，FDA發布最終 判定法規（FinalDeemingRegulations）；10月，電子煙權利聯盟敦促國會將煙草控制法案的“Predict Date”從2007年2月15日更改為2016年的8月8日。12月，FDA發布關于煙草健康

27、文件提交的行業指南；FDA發布修訂后的指南“煙草制品成分清單”，將“新認定的煙草/蒸汽產品”成分清單的截止日期推遲到2017年8月。13資料來源：CASAA，AEMSA，Federal Register，國海證券研究所2016年至今：政策執行過渡期，諸多因素干擾落地進程，年至今：政策執行過渡期，諸多因素干擾落地進程，2021年后執行加速年后執行加速請務必閱讀附注中免責條款部分20092009201620203月美國兒科學會(AAP)和其他六個組織對FDA和衛生與公眾服務部提起訴訟，反對他們將對霧化產品的審查截止日期延長到2022年。3月CASAA等致信眾議院，敦促支持2017年FDA認定權力澄

28、清法案；5月11名民主黨參議員致信FDA敦促該機構“對抗特殊利益”，并反對FDA將監管電子煙的最后期限推遲3個月；7月FDA宣布，打算延長2016年8月8日前上市的新煙草產品申請日期至2022年8月。6月，FDA宣布最終確定了制造商PMTA新申請指南。FDA提議將蒸汽產品上市前煙草申請(PMTA)的新截止日期設定為2020年，但未指定日期。7月，地區法官Paul Grimm將公司向FDA提交PMTA的截止日期定為2020年5月12日。3月由于COVID-19關閉，FDA請求地區法院允許電子煙制造商額外120天提交其PMTA；4月美國馬里蘭州地區法院地區法官保羅 格林同意將煙草上市前申請的截止日

29、期延長至9月9日；10月美國參議員敦促FDA公布已提交的上市前煙草申請(PMTAs)的全面清單，以便“迅速實施”。2018202020172019202120221月FDA最終確定了上市前審查的兩項基本內容：PMTAs和SE（實質等效性報告）；4月準備發布擬議產品標準，禁止在香煙中使用薄荷醇，禁止在雪茄中使用所有特征風味（包括薄荷醇）；8月FDA向JD Nova Group發送RTF，拒絕其相關產品450萬份；12月FDA批準RJR三款電子煙產品上市。4月FDA獲授權可監管任何來源含尼古丁的煙草制品（如合成尼古?。?；相關產品必須在2022年5月14日前提交PMTA。FDA陸續發布對Logic、

30、myblue等相關主流產品審批結果；6月FDA宣布擬議標準，禁止薄荷醇香煙，并禁止雪茄中所有特征性香料。14資料來源：CASAA，FDA，AAP，CSP Dailynews，CS NEWS，國海證券研究所目前美國建立了由目前美國建立了由PMTA、SE、EX REQ等組成的全面的監管體系等組成的全面的監管體系請務必閱讀附注中免責條款部分政策進展時間主要內容煙草判定規則2016年5月將所有符合煙草制品法定定義的產品（包括雪茄、斗煙、水煙及電子尼古丁傳送系統產品）納入其監管機構范圍香味禁令2020年2月FDA：禁止調味型封閉式電子霧化器電子尼古丁傳送系統產品（除煙草或薄荷醇香味電子煙產品外）；禁止面

31、向未成年人出售任何調味型電子尼古丁傳送系統產品（包括煙草及薄荷醇香味）2019年9月起州：施加臨時香味禁令，部分禁令被法院禁止但部分已成永久性防止所有香煙販運法案（PACT）法案適用范圍擴展至電子尼古丁傳送系統及非電子尼古丁傳送系統產品2021年10月（1）2021年10月21日起，美國郵政服務禁止向消費者郵寄ENDS產品，取消郵寄作為在線零售商的選項；（2）分銷商獲得美國郵政服務總局商業目的下的許可，允許商家間郵寄運輸聯邦立法規定煙草管制法案適用于任何含有尼古丁的ENDS產品2022年3月（1）含有任何尼古丁的ENDS產品均適用于FDA上市前煙草申請的要求；（2）若上述ENDS產品在該法實施

32、之后的30天內在市場上銷售，則該產品必須在該法實施后的60天內提交PMTA申請，并可繼續在提交截止日期后繼續銷售60天圖表：美國其他主要的電子煙監管相關政策資料來源：FDA，思摩爾國際公告，國海證券研究所PMTASEEX REQ釋義Premarket Tobacco Product Applications，上市前煙草制品申請Substantial Equivalense，實質等效Request Exemption from Demonstrating Substantial Equivalence，證明實質等效的豁免請求監管原則PMTA必須證明新煙草制品“適合保護公眾健康”，并考慮對現有煙草

33、產品使用者戒煙的可能性大小。證明新產品與某個已有產品具有相同特性，或者有不同特性，但不會引發不同的公共衛生問題通過添加或刪除添加劑，或通過增加或減少現有添加劑的數量來修改煙草產品，可考慮為證明實質等效的豁免；主要適用范圍所有煙草產品主要適用于香煙、雪茄、水煙、無煙煙草等主要適用于香煙、雪茄、水煙、無煙煙草等圖表：美國主要的新型煙草準入政策新的煙草產品引入美國市場之前，公司必須向FDA提交營銷申請并獲得授權。目前美國境內新煙草產品有三種進入市場的途徑：PMTA、SE、EX REQ。15公司審批時間審批結果審批的產品具體產品型號BAT2021/10/12通過VUSE SoloVuse Solo P

34、ower UnitVuse Original 4.8%G1Vuse Original 4.8%G2JT2022/3/24通過LogicLogic VapeleafLogic ProLogic PowerFontem US2022/4/8營銷拒絕令（MDO）Myblumyblu Device Kitmyblu Intense Tobacco Chill 2.5%myblu Intense Tobacco Chill 4.0%myblu Intense Tobacco 2.4%myblu Intense Tobacco 3.6%myblu Gold Leaf 1.2%myblu Gold Leaf

35、 2.4%NJOY2022/4/26通過NJOY AceNJOY Ace DeviceNJOY Ace Pod Classic Tobacco 2.4%NJOY Ace Pod Classic Tobacco 5%NJOY Ace Pod Rich Tobacco 5%BAT2022/5/12通過Vuse Vibe/Ciro2 Vuse Vibe Power UnitsVuse Vibe Tank Original 3.0%2 Vuse Ciro Power UnitsVuse Ciro Cartridge Original 1.5%Juul Labs Inc2022/6/23營銷拒絕令（MD

36、O）JUULpodsVirginia tobacco flavored pods at nicotine concentrations of 5.0%Virginia tobacco flavored pods at nicotine concentrations of 3.0%menthol flavored pods at nicotine concentrations of 5.0%menthol flavored pods at nicotine concentrations of 3.0%2021年之后年之后PMTA審核進入加速期，主要品牌產品審批結果陸續發布審核進入加速期，主要品牌

37、產品審批結果陸續發布請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：FDA，國海證券研究所16圖：美國主要新型煙草產品PMTA審核情況024681012男生女生0246810121416初中高中0510152025303540初中高中18.820.1051015202530男生女生2021年曾經使用過煙草制品的學生分年級百分比2021年曾經使用過煙草制品的學生分性別百分比2021年近30天使用過煙草制品的學生分年級百分比2021年近30天使用過煙草制品的學生分性別百分比對于青少年保護、降低未來吸煙人群是監管政策制定的首要出發點對于青少年保護、降低未來吸煙人群是監管政策制定的首要出發點資料來源：CDC，國

38、海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分17對于青少年煙草使用的調查和跟蹤是政策制定的重要依據，并形成了持續的跟蹤數據，2021年最新數據顯示：電子煙仍是各年齡段青少年使用比例最高的煙草品類：高中生曾經使用電子煙的比例達28.9%；而使用任何煙草的比例為34%，可見電子煙占比之高；男女生在電子煙使用比例的差異并不明顯：2021年曾經使用過電子煙的男女比例分別為18.8%和20.1%，比較接近。01020304050608年級10年級12年級口味對于青少年的吸引也直接導致口味禁令口味對于青少年的吸引也直接導致口味禁令請務必閱讀附注中免責條款部分在聯邦出臺口味禁令之前，部分州已開始推進口味的限制政

39、策：在聯邦出臺口味禁令之前，部分州已開始推進口味的限制政策：最早于2017年，舊金山就出臺了口味限制，禁止除“煙草”口味之外的調味霧化產品，包括薄荷醇；之后有其他州陸續出臺相關政策?？谖断拗频谋尘笆乔嗌倌觌娮訜熓褂寐实奶嵘约皩τ诳谖兜钠茫嚎谖断拗频谋尘笆乔嗌倌觌娮訜熓褂寐实奶嵘约皩τ诳谖兜钠茫焊鶕?019年調查，當時占美國市場絕對份額的JUUL產品在口味選擇上較為豐富，并且青少年對口味的偏好也較為明顯；調查數據顯示：2019年不同年級的青少年對于薄荷、芒果、水果口味均有明顯的偏好，在使用JUUL小于20天的群體中，8年級、10年級、12年級分別有26.1%、40.2%、43.9%的學生

40、偏好薄荷口味。而偏好水果味的學生分別占比16.0%、13.6%，11.1%，偏好芒果味的學生分別占比36.7%、28.0%、26.3%。隨著使用天數的增加，偏好薄荷的比例增加明顯：例如，在使用JUUL超過20天的群體中，10年級有52.1%的學生偏好薄荷口味，偏好芒果味的學生占比25.5%。010203040508年級10年級12年級圖：2019年使用JUUL少于20天的不同年級學生口味偏好（%）圖：2019年使用JUUL多于20天的不同年級學生口味偏好（%）資料來源：JAMA，CASAA，國海證券研究所18減害性：電子煙肺炎事件的出現是對電子煙減害性的直接沖擊減害性：電子煙肺炎事件的出現是對

41、電子煙減害性的直接沖擊請務必閱讀附注中免責條款部分減害性是電子煙的底層邏輯，但在對電子煙的安全性能仍存在爭議的情況下，產品安全事件的出現則會直接帶來輿論沖擊并影響政策的方向。2019年電子煙肺炎（年電子煙肺炎（EVALI）在美國威斯康星州首個發現，之后迅速蔓延，青少年、病例電子煙使用史等共同特征迅速將輿論導向電子煙危害。）在美國威斯康星州首個發現，之后迅速蔓延，青少年、病例電子煙使用史等共同特征迅速將輿論導向電子煙危害。7月29日，威斯康星州首次報告了相關病例。病例主要表現為咳嗽、呼吸不暢、精神不振，有些還表現出惡心、食欲不振、胸悶等癥狀。雖然事件原因尚未得到證實，但所有病例最近都有使用電子煙

42、的歷史。8月23日，伊利諾伊州衛生官員表示，一名患有此神秘肺部疾病的患者死亡。到目前為止，該州有22名患者被證實近期使用過電子煙，而另外的12例仍在調查中。9月3日，俄勒岡州報告了相關病例的死亡。9月5日，紐約州衛生部發現患者們染病前均使用過含大麻的vape產品，且幾乎所有大麻樣品中維生素E醋酸酯的含量都非常高。2019年冬，病例數量大幅下降；而維生素年冬，病例數量大幅下降；而維生素E醋酸酯的發現一定程度證實醋酸酯的發現一定程度證實EVALI與普通電子煙關聯較小，但輿論和政策監管的趨勢難以扭轉。與普通電子煙關聯較小，但輿論和政策監管的趨勢難以扭轉。10月起，新增病例與死亡人數開始呈現下降趨勢。

43、在12月的最后一周，只報告了29例病例，遠低于9月份一周內報告的200多例病例。2020年2月，CDC停止跟蹤相關疾病報告。威斯康星州首次報告該病例2019.07伊利諾伊州報告死亡事件俄勒岡州報告死亡事件紐約州發現病因的可能成因新增病例達到峰值俄勒岡州撤下vape產品線上銷售渠道新增病例開始下降CDC停止跟蹤相關疾病報告2019.082019.092019.092019.092019.092019.102020.02圖表：電子煙肺病主要節點事件19資料來源：CDC、WillametteWeek，美國各州政府官網，國海證券研究所15%37%24%24%18歲以下18至24歲25至34歲35歲及以

44、上電子煙肺炎集中于在年輕人群進一步加劇對口味誘導的擔憂電子煙肺炎集中于在年輕人群進一步加劇對口味誘導的擔憂請務必閱讀附注中免責條款部分口味監管一直是電子煙監管的重點之一，各州也持續在推進相關監管政策；而電子煙肺炎（口味監管一直是電子煙監管的重點之一，各州也持續在推進相關監管政策；而電子煙肺炎（EVALI）主要集中于年輕人也進一步加大了對口味誘導的擔憂。）主要集中于年輕人也進一步加大了對口味誘導的擔憂。電子煙肺病病例患者主要是年輕人。截至2020年1月14日，2668例EVALI病例中，患者的中位年齡為24歲，范圍為13-85歲。15%的患者年齡在18歲以下，37%的患者年齡在18至24歲之間，

45、24%的患者年齡在25至34歲之間，24%的患者年齡在35歲及以上。電子煙肺病病例地理分布差異明顯，大多數州的累計病例數不超過100例。累計病例數超過150例的州有紐約州、加利福尼亞州、德克薩斯州、伊利諾伊州，其中德克薩斯州和伊利諾伊州的累計病例超過200例。電子煙肺病流行時間較短，但對于政策的影響比較明顯電子煙肺病流行時間較短，但對于政策的影響比較明顯。2019年3月，開始出現相關患者。8月，患者人數大幅增加。9月，新增病例與死亡人數達到峰值，隨后逐漸下降。12月后，很少再出現相關患者。但大部分州在此背景下均出臺相應的監管政策，以防范可能潛在風險的擴散和蔓延。圖：各州累計電子煙肺炎患者人數0

46、501001502002503/304/134/275/115/256/86/227/67/208/38/178/319/149/2810/1210/2611/911/2312/712/211/41/182/1圖：2019年美國電子煙肺炎每周新增患者人數圖：2019年美國電子煙肺炎患者的年齡分布資料來源：CDC，國海證券研究所20州時間新型煙草監管政策變化密歇根州9月初 州長表示，將緊急禁止除煙草口味之外的所有尼古丁電子煙產品在線上和零售的銷售。9月18日 禁令正式生效，并持續180天。零售商有兩周時間調整。10月15日 法官判定關于零售商的禁令無效，商店可以再次出售調味的電子煙產品。紐約州9

47、月17日 在州長呼吁采取積極行動的幾天后，紐約州在全州范圍內實施對大多數口味尼古丁電子煙產品的禁令，但沒有包含薄荷醇口味的產品。10月4日 在禁令正式生效前，法院判決擱置該禁令，允許零售商繼續銷售相關產品。馬薩諸塞州9月24日 在全州范圍內禁止所有大麻和煙草電子煙產品在線上和零售的銷售，無論其是否為調味產品。禁令立即生效，并持續至2020年1月25日。羅德島州9月25日 州長簽署行政命令，指示該州公共衛生部禁止銷售調味電子煙。禁令一周后生效，并持續120天。蒙大拿州10月8日 州長指示公共衛生與公眾服務部起草緊急行政法規，禁止銷售所有調味電子煙，包括含有THC和CBD的產品。禁令于10月22日

48、生效，并持續120天。10月19日 一位法官簽署了臨時限制令，組織了該禁令實施。華盛頓州9月28日 州長發布行政命令，要求州衛生委員會通過緊急規則，禁止所有調味電子煙，包括含有THC的產品。10月9日 衛生官員通過了緊急規則，禁止銷售調味電子煙產品。禁令持續120天。俄勒岡州10月11日 衛生官員提交了規則，禁止銷售含有尼古丁和大麻的調味電子煙產品。禁令持續六個月。10月17日 法院判定關于尼古丁的銷售禁令無效，但大麻產品的禁令未受影響。加利福尼亞州9月16日 州長發布行政命令，希望遏制電子煙在該州青少年之間流行的趨勢，但并未頒布對電子煙產品的禁令。電子煙肺炎事件加速了各州監管的落地，包括口味

49、禁令電子煙肺炎事件加速了各州監管的落地，包括口味禁令請務必閱讀附注中免責條款部分21圖：電子煙肺炎背景下美國各州新型煙草監管政策變化資料來源：USNEWS，Oregonlive，TIME，Reuters，美國各州政府官網，國海證券研究所稅收是各國對于電子煙監管的另一個主要方式稅收是各國對于電子煙監管的另一個主要方式請務必閱讀附注中免責條款部分州電子煙稅是否包括非尼古丁產品香煙稅口嚼煙稅鼻煙稅加利福尼亞61.74%VALM，額外 12.5%零售否$2.87/20-pack61.74%VALM61.74%VALM科羅拉多35%VALM否$1.94/20-pack50%VALM$1.233/oz康涅

50、狄格開放式設備：10%VALW封閉式設備：$0.40/ml否$4.35/20-pack50%VALW$3.00/oz特拉華$0.05/ml否$2.10/20-pack30%VALM濕鼻煙:$0.92/oz，干鼻煙:30%WP哥倫比亞80%VALM否$5.01/20-pack80%VALW80%VALW格魯吉亞可更換濾芯的封閉式設備：$0.05/ml開放式和一次性封閉式設備：7%VAL 是$0.37/20-pack10%VAL10%VAL伊利諾伊15%VALM是$2.98/20-pack36%VALM濕鼻煙:$0.30/oz，干鼻煙:36%VALM印第安納開放式設備：15%retail封閉式設備

51、：15%VALM是$0.995/20-pack24%VALM濕鼻煙:$0.40/oz，干鼻煙:24%VALM堪薩斯$0.05/ml否$1.29/20-pack10%VALM10%VALM肯塔基開放式設備：15%VALWD封閉式設備：$1.50/cartridge是$1.10/20-pack$0.19-$0.65/unit$0.19/1.5oz路易斯安那$0.05/ml否$1.08/20-pack20%VALM20%VALM緬因43%VALM否$2.00/20-pack$2.02/oz or package$2.02/oz or package馬里蘭5毫升以下：12%retail5毫升及以上：6

52、0%retail否$3.75/20-pack53%VALM53%VALM馬薩諸塞75%VALM否$3.51/20-pack210%VALM210%VALM明尼蘇達95%VALM否$3.04/20-pack95%VALM1.2盎司及以下：$3.04/oz1.2盎司以上：95%VALM22圖：美國各州煙草稅收政策（僅統計收取電子煙稅的州）注：VALM：制造商價格/批發采購價格；VALW：批發商零售價格；VAL：售價；OZ：盎司；資料來源：IGEN，國海證券研究所目前美國聯邦層面暫未對電子煙征稅，但各州已陸續推進電子煙征稅制度目前美國聯邦層面暫未對電子煙征稅，但各州已陸續推進電子煙征稅制度請務必閱讀

53、附注中免責條款部分州電子煙稅是否包括非尼古丁產品香煙稅口嚼煙稅鼻煙稅內華達30%VALM是$1.80/20-pack30%VALM30%VALM新罕布什爾開放式設備：8%VALM 封閉式設備：$0.30/ml否$1.78/20-pack65.03%VALM65.03%VALM新澤西開放式設備：10%of retail封閉式設備：$0.10/ml否$2.70/20-pack30%VALM濕鼻煙：$0.75/oz，干鼻煙：30%VALM新墨西哥開放式設備：12.5%of VALM封閉式設備：$0.50/cartridge是$2.00/20-pack25%VALM25%VALM紐約20%retail

54、是$4.35/20-pack75%VALM$2.00/oz北卡羅萊納$0.05/ml否$0.45/20-pack$0.16/oz$0.60/oz俄亥俄$0.10/ml否$1.60/20-pack17%VALM17%VALM俄勒岡65%VALM否$3.33/20-pack65%VALM濕鼻煙：$1.80/oz，干鼻煙：65%VALM賓夕法尼亞40%VALW是$2.60/20-pack$0.55-$0.66/oz$0.55-$0.66/oz猶他56%VALM否$1.70/20-pack86%VALM濕鼻煙：$1.83/oz，干鼻煙：86%VALM佛蒙特92%VALW是$3.08/20-pack$3

55、.08/package或$2.57/oz$2.57/oz弗吉尼亞$0.066/ml否$0.60/20-pack$0.42-$1.40/unit濕鼻煙：$0.36/oz，干鼻煙：10%VALM華盛頓開放式設備：$0.09/ml封閉式設備：$0.27/ml是$3.025/20-pack95%VAL濕鼻煙：$2.526/oz，干鼻煙：95%VAL西弗吉尼亞$0.075/ml是$1.20/20-pack12%VALM12%VALM威斯康星$0.05/ml是$2.52/20-pack71%VALM濕鼻煙：100%MLP，干鼻煙：71%VALM懷俄明15%VALM否$0.60/20-pack20%VALM

56、濕鼻煙：$0.60/oz，干鼻煙：20%VALM23圖：美國各州煙草稅收政策（僅統計收取電子煙稅的州）資料來源：IGEN，國海證券研究所注：VALM：制造商價格/批發采購價格；VALW：批發商零售價格；VAL：售價；OZ：盎司；03英國電子煙監管政策英國電子煙監管政策請務必閱讀附注中免責條款部分24英國電子煙發展較早，是新型煙草主要品類；加熱煙草近年加速明顯英國電子煙發展較早，是新型煙草主要品類；加熱煙草近年加速明顯0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 201

57、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021規模增長率0%20%40%60%80%100%120%-20 40 60 80 100 120 140 160 180 200201620172018201920202021規模增長率英國霧化煙市場發展較早，近年增速趨于平穩英國霧化煙市場發展較早，近年增速趨于平穩：2021年英國霧化煙市場規模約36.18億美元，同比增長11.1%，增長率趨于穩定。霧化煙仍是英美新型煙草的主要品類：霧化煙仍是英美新型煙草的主要品類：2021英國霧化煙零售額占煙草比例為11.6%，特別在2013年之后占比提升明顯，之后逐年呈現穩定上升趨勢，英

58、國英國HNBHNB市場規模整體占比仍小，但近年增長提速明顯：市場規模整體占比仍小，但近年增長提速明顯：英國HNB市場規模從2016年的470萬美元上升至2021年的1.82億美元，2021年同比增長45.75%，增長勢頭迅猛；2021年英國HNB在煙草占比為0.58%，占比仍相對較??；但也逐漸呈現上升趨勢。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021霧化煙/煙草HNB/煙草圖：英國HNB規模和增長率（百萬美元）圖：英

59、國霧化煙規模和增長率（百萬美元）圖：英國HNB/煙草、霧化煙/煙草比率（零售額）25請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：歐睿PassPort，國海證券研究所英國對于電子煙研究開始時間早、成果多、政策支持傾向明顯英國對于電子煙研究開始時間早、成果多、政策支持傾向明顯請務必閱讀附注中免責條款部分26時間政府/機構事件2011年10月英國內閣辦公室內閣行為觀察小組(BIT)在其第一份年度報告中強烈支持減少煙草危害。2016年04月英國皇家內科醫學院發布一份200頁的報告,題為不含煙霧的尼古丁:減少煙草危害。2016年10月英國煙草和酒精研究中心對世衛組織關于電子尼古丁輸送系統和電子非尼古丁輸送系統

60、的報告作出回應。2017年08月英國吸煙與健康行動組織公布研究結果，基于有史以來最大規模的數據分析。2017年10月英國心理學會發布報告改變行為:電子煙。2019年01月牛津尼古丁和煙草研究雜志發表分析文章電子煙:比較吸煙初期增多的潛在風險與戒煙初期增多的潛在好處。2019年02月新英格蘭醫學雜志發表研究，針對電子煙與尼古丁替代療法的隨機試驗。2019年03月卡迪夫大學領導一項研究，并發表在煙草控制雜志上，關于電子煙使用與英國兒童吸煙行為。圖：英國政府或研究機構新型煙草相關研究資料來源：CASAA，國海證券研究所英國政策研究的立足點主要包括：減害、青少年保護、輔助戒煙等英國政策研究的立足點主要

61、包括：減害、青少年保護、輔助戒煙等請務必閱讀附注中免責條款部分27時間報告主要結論2016年04月英國皇家內科醫學院不含煙霧的尼古丁:減少煙草危害電子煙可被用作煙草卷煙的更安全替代品。目前可用的電子煙長期吸入蒸氣對健康造成的危害不太可能超過吸煙危害的 5%。技術發展和改進的生產標準可以降低電子煙的長期危害。吸煙者使用電子煙作為輔助手段戒煙時似乎很有效。為了公共健康，在英國推廣使用電子煙、NRT和其他非煙草尼古丁產品作為吸煙的替代品非常重要。2016年10月英國煙草和酒精研究中心對世衛組織關于電子尼古丁輸送系統和電子非尼古丁輸送系統的報告作出回應對世衛報告的反駁：過度關注 ENDS 使用的風險，

62、而沒有充分認識到吸煙者改用 ENDS 后健康風險的顯著降低。未能量化有害物質的風險。歪曲ENDS二手氣溶膠的風險。忽略ENDS確實幫助吸煙者戒煙的證據。歪曲ENDS 營銷，并沒有證據證明ENDS供應商存在任何系統性不當行為。誤解口味的作用。未評估意外后果。2017年10月英國心理學會改變行為:電子煙建議推廣蒸汽產品以輔助戒煙。建議避免稅收和“無電子煙”立法，促進對事實信息的無限制廣告，促進產品開發，投資研究以繼續探索電子煙對戒煙的影響。2019年03月卡迪夫大學兒童與電子煙研究盡管電子煙使用量增加，但表示曾嘗試吸煙或認為可以吸煙的青少年人數仍在繼續下降。電子煙使用的增加并沒有導致更多的英國兒童

63、開始吸煙或將吸煙視為“正?！?。圖：英國相關政策報告的主要觀點資料來源：RCP，UKCTAS，CASAA，ASH，國海證券研究所青少年保護同樣是英國政府電子煙監管的重要考量青少年保護同樣是英國政府電子煙監管的重要考量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2012(n=1031)2013(n=717)2014(n=505)圖：使用電子煙的原因（2014 cohort GB survey）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%和NRT比更安全跟NRT比一樣安全跟NRT比更危險不知道從沒有使用過電子煙（n=470,39.1%）現在在使用電子煙（n=256，2

64、1.30%）之前使用過電子煙（n=477,39.7%）總共（n=1203）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%吸煙者前吸煙者圖：使用電子煙的原因（2015 ASH Smokefree GB adult survey）圖：年輕人使用電子煙的情況圖：使用電子煙情況下的相對危害感知（ASH Smokers survey)28請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：E-cigarettes:an evidence update，國海證券研究所曾經嘗試過至少1個月1次至少1周1次從不吸煙者使用率吸煙者使用率ASH調查12.7%1.9%0.5%0.1%63.7%Health Beh

65、aviour in School,Wales12.3%1.5%N/A0.3%N/ACHETS Wales調查5.8%N/AN/AN/AN/ASALSUS Scotland調查12%0.4%0%0%N/A早期政策制定即引入青少年電子煙使用的考量早期政策制定即引入青少年電子煙使用的考量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%危害更小一樣的危害危害更大不知道20132014圖：感知電子煙對用戶周圍的人的相對危害(ASH smokefree GB youth surveyys)0%10%20%30%40%50%60%70%80%危害更小一樣的危害危害更大不知道201320142015

66、圖：電子煙和傳統香煙的相對危害(ASH smokefree GB youth surveyys)0%10%20%30%40%50%60%危害更小一樣的危害危害更大不知道201320142015圖：電子煙和傳統香煙的相對危害(ASH smokefree GB youth surveyys：加權)0%10%20%30%40%50%60%70%危害更小一樣的危害危害更大不知道201220132014圖：電子煙和傳統香煙的相對危害(Cohort GB surveyys：加權)29請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：E-cigarettes:an evidence update，國海證券研究所英國與英

67、國與WHO關于電子煙的爭論和論證可能影響未來行業監管方向關于電子煙的爭論和論證可能影響未來行業監管方向請務必閱讀附注中免責條款部分30WHO英國2008年世衛宣布其不認為電子煙是合法的戒煙輔助工具。2011年英國政府內閣辦公室年報中提出強烈支持減少煙草危害。2016年8月，世衛應煙草控制框架公約締約方大會的要求，發布了一份題為“電子尼古丁傳輸系統和電子非尼古丁輸送系統”的報告。10月，英國煙草和酒精研究中心對世界衛生組織的報告作出回應。2019年一份關于全球吸煙流行的報告中，世衛組織對試圖戒煙的吸煙者使用電子煙發出警告，聲稱這些產品“無疑是有害的”。2020年世衛就電子煙付出警告，指出現在就使

68、用或接觸電子煙的長期影響提供明確答案還為時過早，沒有足夠的證據支持使用這些產品來戒煙。世衛就電子煙發出警告，引起英國公共衛生專家的強烈抗議，他們指責世衛正在傳播“關于電子煙潛在風險和益處的公然錯誤信息”。資料來源：CASAA，國海證券研究所英國政府從2011年開始就對電子煙持積極支持態度，并通過相同研究持續論證；而以世界衛生組織（WTO）為代表的相關組織則對電子煙一直持保留、偏負面的態度：早在2008年9月，世界衛生組織就提出其不認為電子煙是合法的戒煙輔助工具；2019年、2020年，世衛仍保持同樣態度，對試圖以電子煙為戒煙工具的吸煙者提出警告，稱電子煙“無疑是有害的”，同時指出現在就使用或接

69、觸電子煙的長期影響提供明確答案還為時過早；2016年、2020年，英國政府、公共衛生專家等曾就世界衛生組織的觀點和報告提出直接的質疑和辯論，雙方在新型煙草上的爭論和論證可能影響行業未來監管發展方向。圖：WHO與英國在電子煙上的對立態度英國與英國與WHO關于電子煙爭論主要聚焦于戒煙、健康風險等方面關于電子煙爭論主要聚焦于戒煙、健康風險等方面請務必閱讀附注中免責條款部分31WHO英國對戒煙的潛在作用如果大部分不能或不愿戒煙的吸煙者能立即轉為使用健康風險較低的尼古丁替代來源，并最終達到停止使用，這將是一項巨大的公共衛生成就；但ENDS能否完成這一任務仍是一個有爭議的話題，考慮現有科學的不確定性、產品

70、的差異性和使用者行為的多樣性實踐中，成年人使用尼古?。ú皇菬煵荩缀醪粫鹑魏谓】祮栴}；即使尼古丁使用率高，如果伴隨著吸煙率的明顯降低，也會對公眾健康產生實質性的益處。強調減少吸煙對公眾健康的好處遠超過尼古丁使用增加帶來的損害。健康風險一般使用純粹ENDS產生的已知有毒物質數量和含量，通常低于或遠低于香煙煙霧，但會產生一些特有的、新的有毒物質，如乙二醛；氣溶膠中某些金屬（包括鉛、鉻、鎳）及甲醛的濃度等于或高于傳統卷煙中的濃度。不同品牌和不同產品產生的有毒物質含量可能有巨大差異，有的甚至比煙草煙霧中的含量還高，可能原因是設備中不斷上升的溫度增加了電子煙液成分的熱分解。針對ENDS的分析，檢測到

71、水、乙二醇、尼古丁和各種化學品，包括低水平的甲醛、乙醛、丙烯醛、VOC和煙草特異性亞硝胺；但這些物質的水平極低，比傳統香煙的煙霧低9-450倍。ENDS中電子煙液產生的醛（羰基化合物），其程度取決于設備的功率水平和所使用的煙液，同樣，其濃度比煙草的濃度要低很多。鎳、鉛等金屬有一定暴露，但蒸汽中該金屬的含量遠低于每日職業暴露的允許水平，并且低于吸入藥物允許的每日暴露水平。2016年報告指出電子煙檢測出的致癌物質、氧化劑和其他毒素的現有證據，可能存在增加肺癌、心血管等疾病風險，但風險程度大大低于吸煙、絕對值低。資料來源：UKCTAS，國海證券研究所圖：WHO與英國主要爭論點對戒煙的潛在作用對戒煙的

72、潛在作用：WHO認可“吸煙者向電子煙完全轉化”的重大意義，但同時認為這是一個仍存在爭議的話題，需考慮現有科學、產品差異、使用者多樣性等因素；英國則立足于減少吸煙的好處與尼古丁增加帶來損害的權衡。健康風險健康風險：WHO認為檢測出某些金屬、甲醛等濃度高于傳統卷煙，且不同產品之間差異性極大，風險不可控；英國認為檢測到相關成分遠低于一些標準下的暴露水平，且健康風險大大低于吸煙。WHO主要立足于電子煙已有的風險暴露和長期危害的不確定性主要立足于電子煙已有的風險暴露和長期危害的不確定性請務必閱讀附注中免責條款部分32WHO英國尼古丁尼古丁是煙草制品的成癮性成分，除了產生依賴性，還會在妊娠期對胎兒的發育產

73、生不良影響，并可能導致心血管疾病。雖然尼古丁本身不是致癌物質，但可能起到“腫瘤誘發物”的作用，似乎與惡性疾病和神經退行性疾病的生物學變化有關。尼古丁可對胎兒發育產生不利影響，可能導致心血管疾病，并可能起到腫瘤誘發的作用。但單獨使用尼古丁的影響可能大大低于繼續吸煙的影響。尼古丁報告的不良反應是否確實轉化為顯著的發病率或死亡率還遠未確定。所有不吸煙的孕婦或年輕人最好避免使用尼古丁，但支持ENDS作為妊娠期吸煙的替代品。調味電子煙液中使用的調味劑對健康產生的影響還未得到充分研究；肉桂、櫻桃等相關調味劑有潛在危害，已有相關文獻支撐；大部分調味劑在長期使用的情況下都可能造成明顯的健康風險，特別是甜味調味

74、劑；許多調味劑有刺激性，可能加重呼吸道疾病。已知使用的許多調味劑在加入時是安全的，但在加熱和吸入時不一定；各種口味的細胞毒性存在很大差異，并且毒性因所使用產品類型而異；有理由擔心調味劑的某些化合物可能會構成明顯的健康風險，特別是肺部疾??；這些風險主要來自汽化產生的污染物和成分，可以通過技術和純度的改進來改善。資料來源：UKCTAS，國海證券研究所圖：WHO與英國主要爭論點尼古丁尼古?。篧HO認為尼古丁是成癮性成分，還會對胎兒、心血管等產生不良影響；此外還是“腫瘤誘發物”；英國認可WHO提出的尼古丁的潛在危害，但同樣是比較和傳統卷煙的危害，認為單獨使用尼古丁的危險遠低于繼續吸煙的危害。調味調味：

75、大部分的調味的危害還沒有得到充分研究，部分調味劑的潛在危害已經得到驗證；大部分調味劑長期使用都可能造成明顯的健康風險；英國認為有理由擔心調味劑的一些潛在風險，但不同口味、不同產品之間差異性很大，且可以通過技術和純度的改進解決。英國則更多基于與傳統卷煙相比的危害，以及風險暴露水平的可控英國則更多基于與傳統卷煙相比的危害，以及風險暴露水平的可控請務必閱讀附注中免責條款部分33WHO英國二手煙ENDS二手氣溶膠中某些金屬（如鎳和鉻）的含量比二手煙高，二手氣溶膠中PM1.0和PM2.5的含量分別高出14-40倍、6-86倍；這些化合物和元素的含量高所產生的健康風險的嚴重性尚未經過實驗驗證。12種END

76、S氣溶膠產生的金屬中，只有鎘、鉛、鎳高于定量極限的水平，并且在所有情況下都處于非常低的水平；暴露量比美國允許的每日暴露（PDE）限值低2.6至387倍，比最低風險水平（MRLs）低325倍，比建議暴露限值（RELs）低514倍。甲醛：每天吸食600口電子煙的暴露量約678微克，是世衛可接受的每日暴露量的三分之一。青少年不同國家對于年輕的非吸煙者使用電子煙是否增加吸煙可能，目前存在很大的爭論；現有縱向研究表明，從未吸煙的未成年人使用電子煙，會使其開始吸煙的可能性增加至少一倍。對于這個問題證據比較有限；對英國調查的分析提供了一個說明性的例子：從未吸煙的青少年中，嘗試ENDS的比率也較低，在2%-5

77、%之間；威爾士9055名年輕人的調查，僅54名從不吸煙到至少每月使用ENDS。資料來源：UKCTAS，國海證券研究所圖：WHO與英國主要爭論點二手煙二手煙：WHO認為電子煙中二手氣溶膠的某些成分含量比二手煙高，相關成分的健康風險的嚴重性未經過實驗驗證；英國認為檢測出的金屬等相關成分暴露水平都比較低，且均在相關標準之下。青少年青少年：WHO認為該問題在不同國家存在較大爭論，傾向于接受使用電子煙會增加青少年吸煙的概率。英國承認該問題證據比較有限，只是通過相關的調查提供數據上的支撐，立足點是不吸煙的年輕人使用ENDS的比例較低。04中國電子煙監管政策中國電子煙監管政策請務必閱讀附注中免責條款部分34

78、線上銷售禁令保護未成年人免受電子煙侵害，也是監管的出發點和重點線上銷售禁令保護未成年人免受電子煙侵害，也是監管的出發點和重點20192019年起禁止電子煙線上銷售、投放廣告年起禁止電子煙線上銷售、投放廣告：國家煙草專賣局、國家市場監督管理總局于2019年11月1日發布關于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告，并作進一步發布政策解讀，敦促電子煙生產、銷售企業或個人及時關閉電子煙互聯網銷售網站或客戶端，電商平臺及時關閉電子煙店鋪，并將電子煙產品下架。整頓時間較長，多次約談互聯網平臺：整頓時間較長，多次約談互聯網平臺：2019年11月5日，約談9家在京重點互聯網平臺企業。2020年7月14日，兩部

79、門聯合約談互聯網平臺。2021年，印發保護未成年人免受煙侵害“守護成長”專項行動方案，提出將持續加強互聯網渠道管控。促進品牌商渠道轉型促進品牌商渠道轉型：霧芯科技招股書顯示，2018年來自線上經銷商銷售的收入5275.1萬，占比39.8%；2019年來自線上的銷售收入40471.6萬，占比26.1%；2020年已全轉至線下。資料來源：國家煙草專賣局，煙草市場，霧芯科技招股書，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分35時間政策措施2019-11-01國家市場監督管理總局、國家煙草專賣局發布關于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告。2019-11-05在北京市煙草專賣局召開互聯網企業集中約談

80、會，9家企業代表均表示，將下架電子煙產品、關閉線上銷售渠道、撤回線上廣告。2020-07-14國家煙草專賣局、國家市場監督管理總局通知印發電子煙市場專項檢查行動方案，共同敦促互聯網平臺清除電子煙銷售行為。2021-06-18印發保護未成年人免受煙侵害“守護成長”專項行動方案，提出將持續加強互聯網渠道管控。圖：霧芯科技線上銷售收入及其占比（萬元，%）圖：線上禁售政策主要事件0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000100001500020000250003000035000400004500020182019線上收入（萬元）線上收入占比國內電子煙監管經歷了從無到有、近年加

81、速合法化推進的過程國內電子煙監管經歷了從無到有、近年加速合法化推進的過程請務必閱讀附注中免責條款部分自2021年3月22日，工信部發布關于修改煙草專賣法實施條例之后，行業進入了政策的調整期。2021年11月底，國務院通過關于修改煙草專賣法實施條例的決定，之后配套實施的相關政策密集推進，主要包括電子煙管理辦法和電子煙國家標準等，并經過多次征求意見，于2022年3月后陸續正式發布，并設置相應的過渡期，過渡期結束即進入正式施行階段。36發布時間政策進展相關部門主要內容2021年3月22日關于修改的決定（征求意見稿）工業與信息化部、國家煙草專賣局在附則中增加一條，作為第六十五條：“電子煙等新興煙草制品

82、參照本條例中關于卷煙的有關規定執行”2021年11月10日國務院關于修改中華人民共和國煙草專賣法實施條例的決定國務院增加六十五條，自公布之日起施行2021年11月30日電子煙國家標準（征求意見稿）國家煙草專賣局1）煙堿應從煙草中提取，純度不低于99%；2）煙堿濃度不超過2mg/g，總量不高于200mg，釋放量不高于0.2mg/puff；3）允許添加122種霧化添加劑，包括多種調味劑2021年12月2日電子煙管理辦法（征求意見稿）國家煙草專賣局明確了電子煙定義和監管對象，規定了電子煙生產、批發、零售、進出口環節的具體要求2022年3月11日電子煙管理辦法正式發布國家煙草專賣局邊際變化：1）禁止銷

83、售除煙草口味外的調味煙；2）企業IPO應當報經國務院煙草專賣行政主管部門審查同意2022年3月11日電子煙國家標準（二次征求意見稿）國家煙草專賣局霧化物設計方面，禁止除煙草外的其他風味；霧化物添加劑方面，臨時許可使用物質降低為101種，相比于第一次征求意見，減少的添加劑主要包括：玫瑰油、香檸檬油、亞洲薄荷油等2022年4月8日電子煙國家標準批準發布國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會國家市場監督管理總局（國家標準化管理委員會）批準電子煙強制性國家標準，予以發布，自2022年10月1日起實施2022年5月1日電子煙管理辦法正式施行國家煙草專賣局按照3月11日發布的管理辦法施行2022年10

84、月1日電子煙國家標準將正式施行國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會5月1日-9月30日為過渡期，2021年11月10日之前登記注冊的存量市場主體可以正常生產經營圖：2021年3月22日之后國內電子煙主要政策及推進節點資料來源：國家煙草局，工業與信息化部，東方煙草報，國務院，國海證券研究所362021年之后政策密集出臺，管理辦法和新國標奠定監管基礎年之后政策密集出臺，管理辦法和新國標奠定監管基礎請務必閱讀附注中免責條款部分監管快速落地將極大推進霧化電子煙產業規范發展監管快速落地將極大推進霧化電子煙產業規范發展。電子煙管理辦法從2021年12月2日發布征求意見稿出臺初稿，到2022年3月11

85、日正式發布，并于2022年5月1日正式實施，政策的快速推進也顯示了國家推進霧化電子煙產業規范發展的決心。監管整體方向是通過許可證制度、提高各個環節進入門檻，促進行業高質量發展監管整體方向是通過許可證制度、提高各個環節進入門檻，促進行業高質量發展電子煙管理辦法明確了電子煙的定義和監管對象，規定了電子煙生產、批發、零售、進口、出口等各環節的具體監管要求。對電子的產品質量進行全程管理，建立電子煙技術審定和跟蹤追溯機制。出口方面：不在中國境內銷售、僅用于出口的電子煙產品，應當符合目的地國家或地區的法律法規和標準要求。產業鏈各環節監管沖擊影響不同產業鏈各環節監管沖擊影響不同：（1）相比于零售批發等其他環

86、節的監管介入措施和程度（如建立國家統一交易平臺），生產環節監管介入相對較??；（2）審批許可機制提高生產環節進入門檻：辦法規定設立電子煙生產企業應當報經國務院煙草專賣行政主管部門審查同意后，方可批準立項，中小企業可能面臨資質等問題退出市場，有利于頭部公司的市占率提升。37定義和監管對象許可證管理銷售質量運輸和進出口明確電子煙定義和監管對象對電子煙生產、批發和零售主體實行許可證管理，電子煙許可證管理不新設許可證種類，僅在煙草專賣生產、批發和零售許可證的許可范圍中增加相應條目對電子煙銷售實行渠道管理，建立電子煙交易管理平臺，規范電子煙銷售方式對電子煙產品質量進行全程管理，建立電子煙產品技術審評和跟蹤

87、追溯機制對電子煙運輸和進出口依法實施監管圖：電子煙管理辦法主要內容資料來源：國家煙草局，國海證券研究所37時間政策節點主要內容及變化過程2021年11月30日電子煙國家標準（征求意見稿）1）煙堿應從煙草中提取，純度不低于99%（質量分數）；2）煙堿濃度不超過20mg/g，總量不高于200mg，釋放量不高于0.2mg/puff；3）允許添加122種霧化添加劑，包括多種調味劑2021年11月30日-2022年1月29日公開征求意見2022年3月11日電子煙國家標準（二次征求意見稿）變化：霧化物設計，不應使產品特征風味呈現除煙草外的其他風味；霧化物添加劑，臨時許可使用物質減少為101種，減少的添加劑

88、主要包括：玫瑰油、香檸檬油、亞洲薄荷油，添加了紐甜等三種涼味劑和甜味劑2022年3月11日-2022年3月17日第二次面向社會公開征求意見2022年4月8日電子煙強制性國家標準發布2022年5月1日-2022年9月30日過渡期2022年10月1日電子煙國家標準正式施行電子煙國家標準明確產品要求，提高行業準入門檻電子煙國家標準明確產品要求，提高行業準入門檻請務必閱讀附注中免責條款部分2022年4月8日，電子煙國家強制性標準經歷兩次征求意見稿后正式發布，并將于10月1日生效，內容與二次征求意見稿一致。國家標準的主要內容國家標準的主要內容：（1）明確了電子煙、霧化物等相關術語、定義；（2）對電子煙設

89、計和原材料的選用等提出原則要求；（3）對電子煙煙具、霧化物和釋放物分別提出明確的技術要求，并給出了配套的試驗方法；（4）對電子煙產品標志及說明書進行了規定。國家標準技術內容的突出特點國家標準技術內容的突出特點：（1）規定電子煙是“用于產生氣溶膠供人抽吸等的電子傳送系統”，將不含煙堿的電子煙納入電子煙定義范圍；（2）鑒于水果等調味電子煙和無煙堿電子煙對未成年人具有較強的吸引力，容易誘導未成年人吸食，標準明確規定不應使產品特征風味呈現除煙草外的其他風味，并明確要求“霧化物應含有煙堿”；（3）明確列出允許使用的101種添加劑，納入添加劑“白名單”。電子煙國標出臺的意義電子煙國標出臺的意義：標志著電子

90、煙行業進入規范發展行業，產品標準有法可依；國標對電子煙產品提出更高要求，生產、測試等環節標準提升，大量中小生產企業面臨合規壓力；對煙草味、煙堿濃度等限制反向倒逼行業內公司加大新標準產品研發，進一步提高行業準入門檻，出清落后產能。圖：電子煙國家標準出臺的過程資料來源：國家煙草局，國海證券研究所38新國標對口味、添加劑等做出嚴格規定新國標對口味、添加劑等做出嚴格規定請務必閱讀附注中免責條款部分39變化2019年版國標2021年版國標是否必須含煙堿可能含或不含有煙堿。新國標為“含煙堿”。因此只要霧化物不含煙堿、系統不傳送煙堿，就不在新國標的“電子煙”范疇內。霧化物形態將煙液（液體或凝膠）轉化為氣溶膠

91、，才為電子煙。煙液只是“霧化物”的一種形態，霧化物為固體的煙堿電子傳送系統（如加熱不燃燒）也被定義為電子煙?？煞裉畛鋵㈦娮訜煼譃椤邦A填充式電子煙”、“可填充式電子煙”等類別。特別規定了“防填充”的技術要求和試驗方法，防止人為填充。煙堿要求增加允許煙堿的苯甲酸鹽、酒石酸鹽、乳酸鹽、乙酰丙酸鹽、蘋果酸鹽和檸檬酸鹽的使用。增加“煙草中提取的煙堿”的來源要求，關閉了合成煙堿的應用途徑。功率要求不超過40W。不再規定煙具功率，但規定了每口的煙堿釋放量“不高于0.2mg/puff”，這在一定程度上也是對功率的限制。兒童保護標準煙具未提到“防兒童啟動”，續液瓶有“防兒童開啟”的要求。煙具新增“具有防兒童啟動

92、功能”的要求?？谖断拗啤安粦巩a品呈現對未成年人有誘導性的特征風味”?！安粦獙ξ闯赡耆水a生誘導性，不應使產品特征風味呈現除煙草外的其他風味”，禁止呈現除煙草口味外的其他口味。許可使用物質煙液允許使用的添加劑，119種。霧化物添加劑臨時許可使用物質，122種。多了苯甲酸、乙酰丙酸、蘋果酸、纖維素、碳酸鈣、瓜爾膠，少了二氫香豆素、維生素E、桂皮油。羰基化合物釋放量要求甲醛限值2g/puff。甲醛限值7g/puff。放寬了甲醛、丙烯醛、2,3-丁二酮三種羰基化合物的釋放量限量值。圖：2019年與2021年電子煙國家標準對比資料來源：國家煙草專賣局，卷卷智庫，國海證券研究所目前處于政策過渡期，相關牌照

93、陸續發放，行業進入合規發展階段目前處于政策過渡期，相關牌照陸續發放，行業進入合規發展階段請務必閱讀附注中免責條款部分40配額排名持牌品牌許可證類型2021 品牌心智占有率一年生產規模1悅刻RELX自有品牌、內銷、出口80.27%3.287億顆煙彈、1505 萬根煙桿、610萬支一次性2雪加SNOWPLUS自有品牌、內銷0.01%7730 萬顆煙彈、725萬根煙桿、100萬支一次性3柚子YOOZ自有品牌、內銷、出口1.69%7400 萬顆煙彈、900萬根煙桿、一次性不詳4魔笛MOTI自有品牌、內銷、出口1.81%3300 萬顆煙彈、煙桿與一次性不詳5鉑德Boulder自有品牌、內銷、出口4.45

94、%1600 萬顆煙彈、煙桿與一次性不詳6小野wvild自有品牌、內銷、出口1.46%1200 萬顆煙彈、煙桿與一次性不詳7VTV自有品牌、內銷煙彈、煙桿與一次性不詳,預計1000萬顆左右8MR迷睿自有品牌、內銷煙彈、煙桿與一次性不詳,預計500萬顆左右9徠米LAMI自有品牌、內銷3.54%350 萬顆煙彈、25萬根煙桿、50萬支一次性10本霧PUREMIST自有品牌、內銷。210 萬顆煙彈、15萬根煙桿、15萬支一次性11慕色MOOSEE自有品牌、內銷煙彈、煙桿與一次性不詳,預計200萬顆左右12億光年自有品牌、出口5 萬顆煙彈、5萬根煙桿、195萬支一次性電子煙生產許可證分為三類電子煙生產許

95、可證分為三類：針對尼古丁提取的、針對煙油霧化物的、針對電子煙工廠和品牌的。企業可以同時申請國內和出口兩個經營范圍，一證兩用。截至截至8 8月月6 6日，已有日，已有1212家品牌獲得生產許可證：家品牌獲得生產許可證：合計獲得的煙彈生產規模預計為5.6億顆。生產規模的核定方法為：省級煙草專賣行政主管部門現場核查，國務院煙草專賣行政主管部門結合有關數據和實際情況，進行綜合測算并形成企業生產規模核定值。圖：生產證持有品牌與生產規模資料來源：藍洞，國海證券研究所目前處于政策過渡期，相關牌照陸續發放，行業進入合規發展階段目前處于政策過渡期，相關牌照陸續發放，行業進入合規發展階段請務必閱讀附注中免責條款部

96、分41申請人/申請單位申請時間許可證類型湖北和諾生物工程股份有限公司2022-05-16電子煙用煙堿類山東金城醫藥化工有限公司2022-05-17電子煙用煙堿類潤都制藥(荊門)有限公司2022-05-17電子煙用煙堿類昆明景晟生物科技有限公司2022-05-23電子煙用煙堿類昌寧德康生物科技有限公司2022-06-01電子煙用煙堿類深圳道吉智科技有限公司2022-06-06電子煙產品類惠州市新泓威科技有限公司2022-06-08電子煙產品類珠海優德科技有限公司2022-06-09電子煙產品類東莞市尼輝電子科技有限公司2022-06-14電子煙產品類東莞市艾威科技有限公司2022-06-21電子

97、煙產品類東莞市石開科技有限公司2022-06-22電子煙產品類東莞市伯科電子科技有限公司2022-06-22電子煙產品類惠州市天長實業有限公司2022-06-22電子煙產品類東莞市浩鴻電子科技有限公司2022-06-23電子煙產品類截至截至8 8月月6 6日，已經有超過日，已經有超過200200家企業獲得了電子煙生產許可證家企業獲得了電子煙生產許可證，其中多數為電子煙產品類許可證。下圖列示了開始審批后較早得到電子煙用煙堿類、產品類電子煙生產許可證的公司。圖：較早申請到生產許可證的公司資料來源：藍洞，國海證券研究所05風險提示風險提示請務必閱讀附注中免責條款部分42風險提示風險提示1）行業政策監

98、管超預期；2）新品研發進展低于預期；3）其他替代產品上市；4）稅收風險；5）匯率波動風險；6）中國與國際市場并不具備完全可比性，報告中相關數據僅供參考。請務必閱讀附注中免責條款部分43研究小組介紹研究小組介紹蘆冠宇,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬

99、深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。商社小組介紹商社小組介紹請務必閱讀附注中免責條款部分44蘆冠宇：商社首席分析師。杜倫大學/四川大學。曾就職于國泰君安證券、中信建投證券、方正證券。2017年新財富中國最佳分析師評選社會服務行業第二名核心成員；2017和2018年金牛獎餐飲旅游行業最佳分析師第一名核心成員；

100、2017和2018年水晶球社會服務行業第二名核心成員；2018年中國保險資產管理業最受歡迎賣方分析師餐飲旅游行業第二名核心成員。李宇宸：香港中文大學，主要覆蓋餐飲、茶飲及化妝品行業。周鈺筠：對外經濟貿易大學金融本碩，主攻免稅、酒店、黃金珠寶、電商代運營板塊。免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司

101、具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可

102、能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過

103、此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明請務必閱讀附注中免責條款部分45心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所商社商社研究團隊研究團隊