《地平線機器人~W-港股公司研究報告-端到端向下沉市場普及成燎原之勢地平線軟硬一體構筑堅實壁壘-250120（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《地平線機器人~W-港股公司研究報告-端到端向下沉市場普及成燎原之勢地平線軟硬一體構筑堅實壁壘-250120（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 電子電子|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2025 年年 1 月月 20 日日 09660.HK 買入買入 原評級：未有評級原評級：未有評級 市場價格市場價格:港幣港幣 3.72 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 5.7(1.3)相對恒生指數 7.7 2.4 發行股數(百萬)13,200.29 流通股(百萬)11,075.90 總市值(港幣 百萬)49,105.09 3 個月日均交易額(港幣 百萬)164.86 主要股東 余凱 13.30 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以202

2、5年1月14日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電子：半導體電子：半導體 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 聯系人：茅珈愷聯系人：茅珈愷 一般證券業務證書編號：S1300123050016 地平線機器人地平線機器人-W 端到端向下沉市場普及成燎原之勢，地平線軟硬一體構筑堅實壁壘 端到端有望推動全球智駕市場向萬億級空間增長，國產芯片正在對海外龍頭端到端有望推動全球智駕市場向萬億級空間增長，國產芯片正在對海外龍頭形成追擊之勢。地平線為主機廠和形成追擊之勢。地平

3、線為主機廠和 Tier1 提供軟硬件一體提供軟硬件一體的性價比解決方案，的性價比解決方案，有望在智駕下沉趨勢中占得先機。首次覆蓋，給予有望在智駕下沉趨勢中占得先機。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 端到端開啟高階智駕元年，全球智駕市場萬億級空間可期。端到端開啟高階智駕元年，全球智駕市場萬億級空間可期。端到端智駕采用神經網絡模型替代傳統的模塊化設計，在減少數據損耗、提高處理效率、輕量化部署等方面均有顯著改善。2024 年特斯拉FSD v12 智駕系統更新端到端功能后，其無接管里程和無接管次數均顯著增長。目前蔚來、理想、小鵬、小米、鴻蒙智行、地平線等廠商均已跟進端到端

4、自動駕駛技術布局。我們預計2025 年將是端到端自動駕駛普及元年。根據弗若斯特沙利文數據，2023 年全球乘用車 L1、L2、L3L5 級自動駕駛滲透率分別為38.8%、31.0%、0.01%，預計2028 年全球乘用車L1、L2、L3L5 級自動駕駛滲透率將分別達到 25.0%、54.3%、8.6%。根據灼識咨詢數據，20232030 年全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場規模有望從619 億元增長至10,172 億元，CAGR 達到約49%。全球智駕市場空間擁有較大的增長潛力。國產智駕芯片對海外龍頭形成追擊之勢，地平線在國產智駕芯片對海外龍頭形成追擊之勢，地平線在 OEM 高級輔助駕

5、駛市場后來高級輔助駕駛市場后來居上。居上。根據蓋世汽車對 2024 年 110 月中國智駕域控芯片市場的統計數據，英偉達 Orin-X 和特斯拉 FSD 4.0 分別以 155 和 101 萬顆的裝機量位居前二，華為MDC610 和地平線征程 5 分別以 38 和 22 萬顆的裝機量緊隨其后。目前英偉達Orin-X 以 254Tops 的算力在中國中高端車型市場上占據重要地位，地平線在 2024年 4 月發布的 J6P 綜合算力達到 560Tops，實現對英偉達 Orin-X 性能的反超。根據灼識咨詢數據，2024 年上半年地平線在中國本土 OEM 高級輔助駕駛解決方案市場份額為 35.9%，

6、登頂第一。高階智駕向下沉市場普及，地平線軟硬件一體全階智駕解決方案高階智駕向下沉市場普及，地平線軟硬件一體全階智駕解決方案構筑堅實壁壘構筑堅實壁壘。根據 36 氪報道，2025 年高階智駕技術呈現向 20 萬元以下車型普及的趨勢。目前行業普遍認為針對智駕模型開發設計的計算芯片可以實現大模型最大程度的優化。地平線為主機廠提供軟硬件一體化的解決方案，包括高階 Horizon SuperDrive+J6P、中階 Horizon Pilot+J3/J5/J6E/J6M、低階 Horizon Mono+J3/J6B等。我們預計地平線有望在智駕市場下沉的趨勢中，為主機廠和 Tier1 提供更具量產效率和性

7、價比的解決方案。估值估值 預計地平線 2024/2025/2026 年營業收入分別為 23.75/35.61/59.54 億元。截至 2025年 1 月 14 日，地平線總市值約 491 億港幣，對應 2024/2025/2026 年的 PS 分別為19.1/12.7/7.6 倍。給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 汽車高階自動駕駛滲透率不及預期。市場競爭格局惡化。供應鏈安全風險?，F金流不穩定風險。Table_FinchinaSimple 投資摘要投資摘要 年結日年結日:12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣 百萬)

8、906 1,552 2,375 3,561 5,954 YoY(%)94 71 53 50 67 凈利潤(人民幣 百萬)(8,719)(6,739)(1,706)(1,354)(269)YoY(%)(323)23 75 21 80 毛利率(%)69.3 70.5 68.1 63.8 62.7 凈利率(%)(962.9)(434.3)(71.8)(38.0)(4.5)EPS(攤薄/元)(0.7)(0.5)(0.1)(0.1)(0.0)PS(倍)50.1 29.2 19.1 12.7 7.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (19%)(10%)(2%)7%16%24%Oct-24 Oct-24

9、Nov-24 Nov-24 Nov-24 Nov-24 Dec-24 Dec-24 Dec-24 Dec-24 Jan-25 Jan-25 地平線機器人-W 恒生指數 2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 2 目錄目錄 軟硬一體的智駕解決方案商，研發實力雄厚，產業資源豐富軟硬一體的智駕解決方案商，研發實力雄厚，產業資源豐富.5 市場領先的自動駕駛解決方案提供商.5 業內領先的技術研發團隊.6 產業鏈背景股東有望為公司賦能資源.7 乘智駕東風，營收高增，凈利潤減虧.8 端端到端開啟高階智駕元年，全球智駕市場向萬億進發到端開啟高階智駕元年，全球智駕市場向萬億進發.9 神經網絡算法引領端

10、到端自動駕駛趨勢升級.9 自動駕駛滲透率快速提升，低階向高階加速迭代.13 智駕市場龍爭虎斗，地平線后來居上智駕市場龍爭虎斗，地平線后來居上.16 硬件、算法和軟件是智駕產業鏈的核心.16 國產智駕芯片在市場和技術上對海外龍頭形成追擊之勢.16 云側模型決勝千里之外，端側軟硬協同構筑核心優勢云側模型決勝千里之外，端側軟硬協同構筑核心優勢.20 端到端模型決定智駕性能，地平線第三方供應商優勢凸顯.20 軟硬一體實現端到端模型效果最大化.21 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 盈利預測.23 估值.23 hYaXmYoZkWoPoM7NdN8OsQrRtRmRfQrRpOeRpNrQ7NqQxO

11、MYtRpPwMmOwP2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 3 圖表目錄圖表目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.地平線發展歷程和處理硬件累計交付量地平線發展歷程和處理硬件累計交付量.5 圖表圖表 2.地平線機器人的智能駕駛解決方案地平線機器人的智能駕駛解決方案.6 圖表圖表 3.地平線機器人的客戶群涵蓋品牌、地平線機器人的客戶群涵蓋品牌、OEM、一級供應商等、一級供應商等.6 圖表圖表 4.地平線學者一作獲地平線學者一作獲 CVPR 最佳論文獎：提出端到端自動駕駛大模型最佳論文獎：提出端到端自動駕駛大模型.7 圖表圖表 5.地平線機器人的股權結構地平線

12、機器人的股權結構.7 圖表圖表 6.地平線機器人的營業收入構成和趨勢地平線機器人的營業收入構成和趨勢.8 圖表圖表 7.地平線機器人各業務的毛利率地平線機器人各業務的毛利率.8 圖表圖表 8.地平線機器人的研發費用和研發費用率地平線機器人的研發費用和研發費用率.8 圖表圖表 9.地平線機器人的凈利潤地平線機器人的凈利潤.8 圖表圖表 10.自動駕駛技術的分級和定義自動駕駛技術的分級和定義.9 圖表圖表 11.輔助駕駛向自動駕駛技術演進過程輔助駕駛向自動駕駛技術演進過程.10 圖表圖表 12.傳統輔助駕駛的模塊化架構傳統輔助駕駛的模塊化架構.11 圖表圖表 13.大模型賦能下的端到端自動駕駛大模

13、型賦能下的端到端自動駕駛.11 圖表圖表 14.特斯拉特斯拉 FSD 平均接管里程平均接管里程.12 圖表圖表 15.特斯拉特斯拉 FSD 無接管行程次數無接管行程次數.12 圖表圖表 16.車廠和智駕供應商積極布局端到端自動駕駛車廠和智駕供應商積極布局端到端自動駕駛.12 圖表圖表 17.地平線地平線 SuperDrive 技術架構向端到端技術架構向端到端演進演進.13 圖表圖表 18.中國和全球自動駕駛乘用車滲透率預估中國和全球自動駕駛乘用車滲透率預估.13 圖表圖表 19.中國中國 L1、L2、L3L5 級自動駕駛滲透率預估級自動駕駛滲透率預估.14 圖表圖表 20.全球全球 L1、L2

14、、L3L5 級自動駕駛滲透率預估級自動駕駛滲透率預估.14 圖表圖表 21.中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場規模方案市場規模.14 圖表圖表 22.全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場規模全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場規模.15 圖表圖表 23.智能駕駛產業鏈智能駕駛產業鏈.16 圖表圖表 24.中國智駕域控芯片裝機量市場格局中國智駕域控芯片裝機量市場格局.17 圖表圖表 25.主要車型和配套的智駕芯片主要車型和配套的智駕芯片.18 圖表圖表 26.國產智駕芯片算力對海外形成追擊之勢國產智駕芯片算力對海外形成追擊之勢.18 圖表圖表

15、 27.中國本土中國本土 OEM 前五大高級輔助駕駛解決方案商（按裝機量計）前五大高級輔助駕駛解決方案商（按裝機量計）.19 圖表圖表 28.智算中心算力對比智算中心算力對比.20 圖表圖表 29.地平線機器人算力規模規劃地平線機器人算力規模規劃.20 圖表圖表 30.地平線機器人地平線機器人 Horizon SuperDrive 軟硬件一體化解決方案軟硬件一體化解決方案.22 圖表圖表 31.地平線機器人主營業務拆分和盈利預測地平線機器人主營業務拆分和盈利預測.23 圖表圖表 32.地平線機器人和可比公司估值地平線機器人和可比公司估值.24 損益表損益表（百萬元）（百萬元）.27 利潤表利潤

16、表（百萬元）（百萬元）.27 2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 4 財務指標財務指標.27 現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）.27 2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 5 軟硬一體的智駕解決方案商，研發實力雄厚，產業資源豐富軟硬一體的智駕解決方案商，研發實力雄厚，產業資源豐富 市場領先的自動駕駛解決方案提供商市場領先的自動駕駛解決方案提供商 近十年近十年積淀奠定地平線機器人自動駕駛解決方案的市場領先地位。積淀奠定地平線機器人自動駕駛解決方案的市場領先地位。2015 年余凱博士創立地平線并專注于邊緣人工智能芯片領域。2016 年地平線發布第一代 BPU 智能

17、計算架構。2017 年地平線發布第一代處理硬件征程。2019 年地平線發布中國首款車載智能計算方案征程 2，次年搭載征程2 的 Horizon Mono 量產首發。2021 年理想 one 搭載征程 3 的 Horizon Mono 量產首發，同年地平線處理硬件累計交付量達到 100 萬套。2022 年搭載征程 3 的 Horizon Pilot 和搭載征程 5 的 Horizon Pilot分別在榮威 RX5 和理想 L8 Pro 上量產首發。2023 年地平線推出新一代智能駕駛加速引擎“BPU納什”，同年地平線和大眾旗下 CARIAD 成立合資公司酷睿程 CARIZON。2024 年 3

18、月地平線征程系列計算解決方案累計出貨量突破 500 萬套，同年 4 月地平線發布全新一代征程 6 系列計算解決方案和 Horizon SuperDrive 全場景智駕解決方案。2024 年 11 月地平線征程系列計算解決方案累計出貨量突破 700 萬套。圖表圖表 1.地平線發展歷程和處理硬件累計交付量地平線發展歷程和處理硬件累計交付量 資料來源：地平線機器人招股說明書，地平線機器人官網，中銀證券 軟硬件一體化軟硬件一體化解決方案解決方案全方位覆蓋智能駕駛全階應用全方位覆蓋智能駕駛全階應用。地平線采取軟硬件協同的開發理念，并提供全面的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案組合，即 Horizon M

19、ono、Horizon Pilot、Horizon SuperDrive。Horizon Mono 是主動安全高級輔助駕駛解決方案，嵌入 J3 或 J5 或 J6B，可以額外實現自動緊急制動、智能大燈、自適應巡航控制、交通擁堵輔助等功能。Horizon Pilot 是高速領航輔助駕駛解決方案，嵌入 J3 或 J5 或 J6E/M，可以額外實現自動上/下匝道、交通擁堵時自動匯入/匯出、自動變道、高速公路自動駕駛等功能。Horizon SuperDrive 是高階自動駕駛解決方案，嵌入 J6P，面向所有城市、高速公路、泊車場景等各種復雜路況，可以額外實現繞障、柔和制動、動態速度控制、無保護左轉等功

20、能。地平線的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案基于全面的技術棧，包括用于駕駛功能的算法和架構、底層處理硬件、促進軟件開發和定制的各種工具（天工開物、踏歌、艾迪）。地平線為客戶提供靈活合作的商業模式和開放易用的開發工具，幫助生態合作伙伴加速高階自動駕駛解決方案的大規模應用。地平線成立第一代征程發布搭載征程2的Horizon Mono量產首發搭載征程3的Horizon Mono量產首發，處理硬件累計交付量達100萬搭載征程3的Horizon Pilot量產首發，搭載征程5的Horizon Pilot量產首發2024.3，硬件累計交付量達500萬套2024.11，硬件累計交付量達700萬套02505

21、00750100020152016201720182019202020212022202320242025處理硬件累計交付量（萬套）2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 6 圖表圖表 2.地平線機器人的智能駕駛解決方案地平線機器人的智能駕駛解決方案 技術或產品技術或產品 具體應用具體應用 算法 駕駛場景算法，涵蓋感知、環境建模、規劃和控制、駕駛自動化功能 BPU 汽車應用專有處理架構 天工開物 算法開發工具鏈 踏歌 嵌入式中間件 艾迪 軟件開發平臺 Horizon Mono 主動安全高級輔助駕駛 自動緊急制動；智能大燈；自適應巡航控制；交通擁堵輔助 嵌入 J3 或 J5 或 J6B

22、 Horizon Pilot 高速領航輔助駕駛 自動上/下匝道；交通擁堵時自動匯入/匯出；自動變道；高速公路自動駕駛；自動泊車/自動記憶泊車 嵌入 J3 或 J5 或 J6E/M Horizon SuperDrive 高階自動駕駛 面向所有城市、高速公路、泊車場景等各種復雜路況 繞障；柔和制動；動態速度控制；無保護左轉 嵌入 J6P 資料來源：地平線機器人招股說明書，中銀證券 地平線已經覆蓋主流的品牌、地平線已經覆蓋主流的品牌、OEM 和一級供應商客戶。和一級供應商客戶。截至 2024 年 10 月，地平線的軟硬件一體的解決方案已經獲得 27 家 OEM（42 個 OEM 品牌）采用，裝備在超

23、過 285 款車型上，這些車型的價格范圍介于約 86800 元至 429800 元。十大中國 OEM 均已選擇地平線的解決方案用于乘用車型的量產。圖表圖表 3.地平線機器人的客戶群涵蓋品牌、地平線機器人的客戶群涵蓋品牌、OEM、一級供應商等、一級供應商等 資料來源：地平線機器人招股說明書，中銀證券 業內領先的技術研發團隊業內領先的技術研發團隊 地平線擁有全球地平線擁有全球頂級頂級的創始和高管團隊，并匯聚數千名算法、軟件、硬件等各領域的優秀人才。的創始和高管團隊，并匯聚數千名算法、軟件、硬件等各領域的優秀人才。地平線創始人和董事長余凱為南京大學電子科學與工程系學士和碩士，并獲德國慕尼黑大學計算機

24、系博士學位，歷任西門子中央研究院高級研究科學家、美國 NEC 高級研究員及部門主管、百度深度學習研究院常務副院長、百度研究院執行院長，在深度學習領域擁有深厚背景。地平線聯合創始人和首席技術官黃暢為清華大學計算機科學與技術學士、碩士和博士。黃暢博士歷任美國 NEC 研究員、百度集團首席架構師，作為計算機工程領域的頂尖研究員，其學術引用超過 2 萬次，并擁有超過 80項國際專利。截至 2024 年底，地平線官網披露公司智駕軟硬件方向研發人員超過 1500 人，海內外碩博人才比例超過 70%，具備智駕量產經驗員工占比超過 80%，全球知識產權布局超過 1900 項。2025 年 1 月 20 日 地

25、平線機器人-W 7 地平線自動駕駛算法榮獲地平線自動駕駛算法榮獲全球頂尖學術會議認可。全球頂尖學術會議認可。ECCV（European Conference on Computer Vision）、ICCV（International Conference on Computer Vision）、CVPR（Conference on Computer Vision and Pattern Recognition）并稱為計算機視覺領域的“三大頂會”。2023 年 6 月地平線學者一作Planning-oriented Autonomous Driving榮獲 CVPR 論文獎，論文提出“感知決策

26、一體化”的自動駕駛通用大模型 UniAD，建立了以全局任務為目標的自動駕駛大模型結構，為行業發展提供了新的方法和思路。2024 年 7 月地平線兩篇論文Lane GAP：用于在線車道圖構建的連續性路徑建模和OSP：基于點集表征的占據網格預測入選 ECCV 2024，標志著公司自動駕駛算法技術取得新突破。圖表圖表 4.地平線學者一作獲地平線學者一作獲 CVPR 最佳論文獎：提出端到端自動駕駛大模型最佳論文獎：提出端到端自動駕駛大模型 資料來源：地平線機器人官網，中銀證券 產業鏈背景產業鏈背景股東股東有望為公司有望為公司賦能資源賦能資源 產業鏈背景股東資源豐富，有望為公司發展賦能。產業鏈背景股東資

27、源豐富，有望為公司發展賦能。地平線機器人港股上市后，公司管理層團隊余凱博士、黃暢博士、陶斐雯女士分別直接或間接持股 13.30%、3.00%、1.30%；公司通過三個員工持股平臺（Pirates Gold、Pirates Silver、Pirates Bronze）共計持股 11.09%，來激勵員工的積極性并幫助公司實現長期發展；上汽集團為公司最大的外部股東，共計持股 7.87%；大眾汽車旗下 CARIAD 共計持股 2.07%，此外 CARIAD 和地平線還合資成立了酷睿程，結合雙方的優勢賦能智能汽車供應鏈；地平線其它產業鏈股東還包括 SK Hynix、CATL、比亞迪等等。圖表圖表 5.地

28、平線機器人的股權結構地平線機器人的股權結構 資料來源：地平線機器人招股說明書，中銀證券 2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 8 乘智駕東風，乘智駕東風，營收高增，凈利潤減虧營收高增，凈利潤減虧 地平線營業收入實現較快增長，毛利率保持相對穩定。地平線營業收入實現較快增長，毛利率保持相對穩定。2021/2022/2023/2024H1 地平線機器人的營業收入分別達到 4.67/9.06/15.52/9.35 億元，同比均實現較快增長。汽車產品解決方案業務為地平線向OEM 和一級供應商銷售和交付硬件（結合專有算法和軟件）而產生。汽車授權和服務業務為地平線向客戶提供算法、BPU、軟件等技

29、術支持而產生。隨著智能駕駛滲透率的提升和客戶需求的增長，地平線汽車產品的銷量，以及授權和服務的合同數量均實現同步增長，疊加 Horizon Mono 向 Horizon Pilot 和 Horizon SuperDrive 升級，公司營業收入亦實現較快增長。2021/2022/2023/2024H1 地平線機器人的毛利率分別達到 70.9%/69.3%/70.5%/79.0%，基本保持在較高區間。汽車產品毛利率在2021/2022/2023/2024H1 期間呈現持續下降的趨勢，系 1）2023/2024H1 公司戰略性降低汽車產品解決方案的平均售價；2）2022 年汽車供應鏈產能短缺推高了公

30、司的采購成本，致使 2023 年的已售存貨成本偏高。汽車授權和服務毛利率在 2021/2022/2023/2024H1 期間基本呈現穩定的趨勢，這也是授權和服務行業的一個典型特征。圖表圖表 6.地平線機器人的營業收入構成和趨勢地平線機器人的營業收入構成和趨勢 圖表圖表 7.地平線機器人各業務的毛利率地平線機器人各業務的毛利率 資料來源：地平線機器人招股說明書，中銀證券 資料來源：地平線機器人招股說明書，中銀證券 研發費用率有所下降，凈利潤虧損有所收窄。研發費用率有所下降，凈利潤虧損有所收窄。2021/2022/2023/2024H1 地平線機器人的研發費用分別為 11.44/18.80/23.

31、66/14.20 億元，考慮到自動駕駛行業的快速發展和公司研發團隊高學歷的特點，我們預計地平線的研發費用絕對值預計會持續保持增長趨勢。2021/2022/2023/2024H1 地平線機器人的研發費用率分別為 245%/208%/153%/152%，我們預計地平線的營業收入增速較研發費用增速會更快，對 應 的 研 發 費 用 率 會 持 續 下 降。2021/2022/2023/2024H1 地 平 線 機 器 人 的 凈 利 潤 分 別 為-20.64/-87.20/-67.39/-50.98 億元，呈現虧損狀態。目前地平線機器人尚處于快速發展期，前期資源投入較高，規模效應尚未完全釋放，且優

32、先股和其它金融負債的公允價值變動對凈利潤擾動較大?？傮w而言，隨著地平線營業收入的增長，其凈利潤虧損有縮窄趨勢。圖表圖表 8.地平線機器人的地平線機器人的研發費用和研發費用率研發費用和研發費用率 圖表圖表 9.地平線機器人地平線機器人的凈利潤的凈利潤 資料來源：地平線機器人招股說明書，中銀證券 資料來源：地平線機器人招股說明書，中銀證券 2.08 3.19 5.06 2.22 2.02 4.82 9.64 6.91 0.57 1.05 0.81 0.22 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02021202220232024H1單位：億元汽車產品汽車授權和服務非車

33、業務68.5%62.1%44.7%41.7%92.0%87.8%89.0%93.0%4.3%6.0%13.0%17.7%0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1汽車產品汽車授權和服務非車業務11.44 18.80 23.66 14.20 245%208%153%152%0%50%100%150%200%250%300%0.05.010.015.020.025.02021202220232024H1單位：億元研發費用研發費用率-7.64-66.55-47.60-40.13-20.64-87.20-67.39-50.98(100)(80)(60)(40)(20)02

34、021202220232024H1單位：億元優先股和其它金融負債的公允價值變動凈利潤2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 9 端到端開啟高階智駕元年，全球智駕市場向萬億進發端到端開啟高階智駕元年，全球智駕市場向萬億進發 神經網絡算法引領端到端自動駕駛趨勢升級神經網絡算法引領端到端自動駕駛趨勢升級 通常通常 L0/L1/L2 級可以提供輔助駕駛支持功能，級可以提供輔助駕駛支持功能，L3/L4/L5 級可以提供高級別的自動駕駛。級可以提供高級別的自動駕駛。國際汽車工程協會（SAE）將自動駕駛技術分為 L0/L1/L2/L3/L4/L5 共六個等級。L0 級（無自動化）完全由人類駕駛員操

35、作，汽車只負責執行命令而不進行駕馭干預。L1 級（駕駛支援）是自動系統有時候能輔助駕駛員完成部分駕駛任務。L2 級（部分自動化）是自動系統能夠完成部分駕駛任務，但是人類駕駛員需要監控駕駛環境并隨時準備接管。目前大部分車企均已達到 L2 級自動駕駛水平。L3 級（有條件自動化）是自動系統幾乎可以獨立完成全部駕駛操作，但是人類駕駛員仍然需要保持注意力集中，以應對人工智能無法解決的情況。L4 級（高度自動化）和 L5（完全自動化）是自動系統可以獨立完成全部駕駛操作，區別在于 L4 級僅適用于部分場景（如城區、高速公路等）而 L5 級適用于全部場景。圖表圖表 10.自動駕駛技術的分級和定義自動駕駛技術

36、的分級和定義 NHTSA 規則規則 SAE 規則規則 名稱名稱（SAE）SAE 定義定義 駕駛駕駛 操作操作 周邊周邊 監控監控 支援支援 作用域作用域 0 0 無自動化 由人類駕駛者全權操作汽車，在行駛過程中可以得到警告和保護系統的輔助。人類 人類 人類 無 1 1 駕駛支援 通過駕駛環境對方向盤和加減速中的一項操作提供駕駛支援，其它的駕駛動作都由人類駕駛員進行操作。人類 人類 人類 部分 2 2 部分自動化 通過駕駛環境對方向盤和加減速中的多項操作提供駕駛支援，其它駕駛動作都由人類駕駛員進行操作。系統 人類 人類 部分 3 3 有條件 自動化 由無人駕駛系統完成所有的駕駛操作。根據系統請求

37、，人類駕駛者提供適當的應答。系統 系統 人類 部分 4 4 高度自動化 由無人駕駛系統完成所有的駕駛操作。根據系統請求，人類駕駛者不一定需要對所有的系統請求作出應答。限定道路和環境條件等。系統 系統 系統 部分 4 5 完全自動化 由無人駕駛系統完成所有的駕駛操作。人類駕駛者在可能的情況下接管。在所有的道路和環境條件下駕駛。系統 系統 系統 全域 資料來源：NHTSA，SAE，TrendForce，中銀證券 早在汽車問世不久之后，發明家們就開始致力于發展自動駕駛技術。經過多年發展，ACC、LCC、NOA、BEV 等技術從理論走向成熟，并推動輔助駕駛向自動駕駛逐步過渡。ACC（Adaptive

38、Cruise Control）自適應巡航控制系統可以通過毫米波雷達感知前車車距，并自動調整車速。ACC 技術起源于航空技術，二十一世紀后在豐田、奧迪、特斯拉等車企的推廣下逐步普及。LCC（Lane Centering Control）車道居中輔助功能在 ACC 的基礎上增加了攝像頭識別道路標線功能，能讓車輛沿著車道線行駛，部分 LCC 還具有打轉向燈自動變道的功能。NOA（Navigate on Autopilo）領航輔助駕駛在 LCC 的基礎上增加了自動超越慢車功能，并可以在高精地圖的幫助下自動上下匝道切換高速。早期的 NOA 依賴高精地圖提供的道路建模信息，車輛根據GPS 定位和高精地圖做

39、匹配，車上的攝像頭并不感知環境，而是識別道路標線和其它車輛。BEV 和 OCC 的引入是輔助駕駛走向自動駕駛的關鍵性節點。BEV（Birds-Eye-View）網絡鳥瞰算法圖是將攝像頭、毫米波雷達等傳感器捕捉到的數據拼湊成一個鳥瞰的俯視圖。OCC（Occupancy Network）占用網絡可以將車輛感知到的虛擬空間拆分成無數個小方格，通過算法判斷小方格是否被占用，進而將鳥瞰的俯視圖演化為立體的空間圖。在 BEV 和OCC 的加持下，車輛的感知能力顯著升級，可以獨立實現對周邊環境的建模。2021 年特斯拉在其 AI day 大會上首次展示了 BEV+Transformer 的感知解決方案。20

40、22 年特斯拉在其 AI Day 大會上進一步升級 BEV+OCC+Transformer 感知能力。車輛可以在 BEV 和 OCC 技術的幫助下，摒棄高精地圖的輔助，從而實現非城區輔助駕駛等功能。BEV+OCC+Transformer 是端到端自動駕駛的前置條件，直接促進了智能駕駛的是端到端自動駕駛的前置條件，直接促進了智能駕駛的 AI 化?；?。2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 10 圖表圖表 11.輔助駕駛向自動駕駛技術演進過程輔助駕駛向自動駕駛技術演進過程 資料來源：硬件茶談，甲子光年智庫，中銀證券 模塊化的傳統輔助駕駛存在諸多局限性。模塊化的傳統輔助駕駛存在諸多局限性。

41、傳統的輔助駕駛是基于模塊化架構實現的，其模塊具體包括感知、預測、規劃、控制等。感知模塊通過超聲波、攝像頭、毫米波雷達、激光雷達等傳感器獲取外界環境數據；預測模塊通過外界環境數據預測可能發生的路況和車輛可以行駛的路徑；規劃模塊通過算法找出最優路徑；控制模塊控制車輛的速度和方向。傳統的輔助駕駛中各個模塊內部均有大量的數學公式、代碼和算法規則，車輛依據預設的規則在對應情況作出最優解。傳統的輔助駕駛存在的問題包括：1）現實世界的路況非常復雜，算法規則難以窮盡所有規則，一旦遇到算法規則尚未覆蓋的場景，車輛會停在原地或作出錯誤決策；2）算法規則龐大到一定程度后，規則難以維護，甚至規則和規則之間會產生沖突；

42、3）模塊和模塊之間需要接口來傳遞數據，這會導致信息的損耗和丟失，繼而影響到安全性。相較于模塊化的傳統輔助駕駛，端到端自動駕駛更高效、更輕量化。相較于模塊化的傳統輔助駕駛，端到端自動駕駛更高效、更輕量化。端到端的自動駕駛則是用大模型（神經網絡算法）替代傳統輔助駕駛的各個模塊。自動駕駛廠商預先對神經網絡輸入無數個人類司機的駕駛視頻，讓神經網絡找出畫面信息和人類駕駛員決策之間的關系，進而讓 AI 進行模仿。如果 AI 執行錯誤，工程師會補充正確案例供神經網絡重新學習。當 AI 在多輪學習、實踐、反饋、調整后達到足夠智能后，工程師會用 AI 替代掉原先的感知、預測、規劃、控制模塊。在這種情況下，傳感器

43、數據的輸入到車控信息的輸出只需要經歷一個神經網絡，這即是端到端自動駕駛。端到端自動駕駛用一個神經網絡處理所有的信息，AI 決策完全基于傳感器的原始信息輸入，避免了不同模塊之間數據傳輸的損耗。端到端自動駕駛也存在部分限制：1）端到端自動駕駛基于大模型，其訓練和調校難度較大；2）工程師無法解構端到端大模型的底層原理，當 AI 遇到無法處理的場景時，工程師可以補充正確案例來進行補充，但是新的案例數據可能會對既有的模型場景產生干擾；3）大模型意味著大算力，端到端大模型的訓練成本較高。最理想的端到端自動駕駛是用一個模型替代所有的感知、預測、規劃、控制等模塊，亦被稱之為 One Model 端到端。目前部

44、分自動駕駛廠商更傾向于用神經網絡模型替代原先模塊中的部分。無論如何，端到端通過讓 AI 模擬人類駕駛的操作，提高了自動駕駛的上限，并加速了自動駕駛的發展。21世紀初世紀初2024年年ACC自適應巡航自適應巡航感知前車車距，自動調整車速LCC車道保持車道保持感知前車車距，自動調整車速，沿道路標線行駛NOA領航輔助駕駛領航輔助駕駛自動調整車速，沿道路標線行駛，自動超越慢車，自動上下匝道BEV網絡鳥瞰算法網絡鳥瞰算法通過傳感器數據構建鳥瞰俯視圖OCC占用網絡占用網絡+Transformer對平面的BEV鳥瞰俯視圖進行3D建模模塊化輔助駕駛時代模塊化輔助駕駛時代端到端自動駕駛時代端到端自動駕駛時代20

45、25 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 11 圖表圖表 12.傳統輔助駕駛的模塊化架構傳統輔助駕駛的模塊化架構 資料來源：42號車庫，中銀證券 圖表圖表 13.大模型賦能下的端到端自動駕駛大模型賦能下的端到端自動駕駛 資料來源：42號車庫，中銀證券 端到端對自動駕駛技術提升有顯著幫助。端到端對自動駕駛技術提升有顯著幫助。根據 Tesla FSD Tracker 統計的特斯拉車輛平均接管里程和無接管行程次數數據，FSD v10/FSD v11 版本中特斯拉 FSD Overall miles 平均接管里程在 300 英里以內，用戶完全無接管行程次數占比在 50%以下，2024 年特斯拉更新

46、 FSD v12 版本后特斯拉 FSD Overall miles 平均接管里程上升至 333 英里，用戶完全無接管行程次數占比上升至 72%。作為自動駕駛行業最重要的企業之一，特斯拉的技術路線一直備受行業關注。埃隆馬斯克在 2023 年首次提出“特斯拉 FSD v12 將會是一個端到端 AI”。2024 年特斯拉正式更新 FSD v12 版本后，輿論對于性能正面評價占據了主流。特斯拉 FSD 的標桿作用也開始推動行業從傳統模塊化輔助駕駛向端到端自動駕駛技術升級。2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 12 圖表圖表 14.特斯拉特斯拉 FSD 平均接管里程平均接管里程 圖表圖表 1

47、5.特斯拉特斯拉 FSD 無接管行程次數無接管行程次數 資料來源：Tesla FSD Tracker，辰韜資本端到端自動駕駛行業研究報告，中銀證券 資料來源：Tesla FSD Tracker，辰韜資本 端到端自動駕駛行業研究報告，中銀證券 整車廠和智駕供應商均在積極布局端到端自動駕駛。整車廠和智駕供應商均在積極布局端到端自動駕駛。根據辰韜資本 端到端自動駕駛行業研究報告的數據和 36 氪的報道：2023 年 8 月特斯拉率先推出 FSD v12 版本，成為首家量產端到端架構的車企。其后，小鵬、蔚來、理想、小米、智己、鴻蒙智行（類主機廠）等主機廠和元戎啟行、商湯絕影、小馬智行、英偉達等智駕供應

48、商也紛紛宣布公開支持或推進端到端自動駕駛技術。圖表圖表 16.車廠和智駕供應商積極布局端到端自動駕駛車廠和智駕供應商積極布局端到端自動駕駛 產業鏈環節產業鏈環節 廠商廠商 布局布局 主機廠 特斯拉 2023 年 8 月，特斯拉率先推出 FSD v12 版本，成為首家量產端到端架構的車企。小鵬 2024 年 5 月，小鵬發布“神經網絡 Xnet+規控大模型 Xplanner+大語言模型 Xbrain”的端到端架構。蔚來 蔚來采取漸進式大模型，云端為大模型部，車端為部署架構和方案部，車云算力聯合調度。理想 理想采取“端到端+VLM（視覺語言模型）+生成式的驗證系統”架構。小米 2023 年 12

49、月，雷軍在小米汽車發布會上宣布小米汽車運用自研端到端感知決策大模型。智己 智己正在和 Momenta 合作推動端到端智駕大模型量產落地。鴻蒙智行 2024 年 4 月，華為發布乾崑 ADS 3.0 架構，采用 GOD（General Object Detection，通用障礙物識別）的大感知網絡和 PDP（Prediction-Decision-Planning,，預測決策規控）預決策和規劃網絡。智駕供應商 元戎啟行 2024 年 4 月，元戎啟行發布高階智駕平臺 DeepRoute IO 和相關的端到端解決方案。商湯絕影 2024 年 4 月，商湯絕影推出其端到端智駕解決方案“UniAD”，

50、并發布下一代 One Model 端到端自動駕駛技術 DriveAGI。小馬智行 2023 年 8 月，小馬智行將感知、預測、規控三大模塊統一到端到端自動駕駛模型，并已同步搭載到L4 級自動駕駛出租車和 L2 級輔助駕駛乘用車。英偉達 英偉達計劃在 L2+級自動駕駛上實現 LLM（Large Language Model，大語言模型）和 VLM（Visual Language Model，視覺語言模型）上車。地平線 2016 年地平線提出自動駕駛端到端的演進理念。2022 年地平線提出自動駕駛感知端到端算法Sparse4D。硬件上地平線專為 Transformer 打造新一代計算架構“BPU

51、納什”，軟件上地平線推出SuperDrive 端到端解決方案。資料來源：辰韜資本端到端自動駕駛行業研究報告，36氪，中銀證券 2016 年地平線率先提出了自動駕駛端到端的演進理念，并持續取得技術創新和突破。2022 年地平線提出行業領先的自動駕駛感知端到端算法 Sparse4D。2023 年地平線學者一作發表的端到端自動駕駛大模型 UniAD 榮獲 CVPR 2023 最佳論文。在軟件技術上，地平線積累了基于交互博弈的端到端深度學習算法，大幅提升智駕系統在復雜交通環境中的通過率、安全性和舒適度。在硬件技術上，地平線專為 Transformer 設計了新一代智能計算架構“BPU 納什”，能夠以高

52、度的軟硬件協同能力打造業界領先的計算效率，為端到端自動駕駛提供智能計算最優解。50 93 226 145 162 116 333 295193979560176(100)010020030040010.10.x 10.11.x 10.12.x 10.69.x 11.3.x11.4.x12.3.x單位：英里Overall MilesCity Miles72%80%89%91%93%91%96%21%35%31%47%50%47%72%0%20%40%60%80%100%120%10.10.x 10.11.x 10.12.x 10.69.x 11.3.x 11.4.x 12.3.xNoCritic

53、alDENoDE2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 13 2024 年 4 月地平線發布搭載 J6 的 Horizon Super Driver 自動駕駛解決方案。憑借動態、靜態、OCC（Occupancy 占用網絡）三網合一的端到端感知架構和數據驅動的交互式博弈算法，SuperDrive 在任何道路環境下都能兼顧場景通過率、通行效率和行為擬人，在擁堵匯流、路口交互動態 Driveline、禮讓騎行人、擁堵換道、城市環島通行等城區復雜場景下，均能夠為用戶帶來優雅不慫、從容篤定的智能駕駛體驗。圖表圖表 17.地平線地平線 SuperDrive 技術架構向端到端演進技術架構向端到端演

54、進 資料來源：地平線機器人官網，中銀證券 自動駕駛滲透率快速提升，低階向高階加速迭代自動駕駛滲透率快速提升，低階向高階加速迭代 中國和全球自動駕駛乘用車滲透率快速提升。中國和全球自動駕駛乘用車滲透率快速提升。根據弗若斯特沙利文預估，2023 至 2028 年中國自動駕駛乘用車銷量將從 1950 萬輛增長至 2720 萬輛，對應的滲透率將從 74.7%上升至 93.5%；2023 至2028 年全球自動駕駛乘用車銷量將從 5050 萬輛增長至 6880 萬輛，對應的滲透率將從 69.8%上升至87.9%。圖表圖表 18.中國和全球自動駕駛乘用車滲透率中國和全球自動駕駛乘用車滲透率預估預估 資料來

55、源：弗若斯特沙利文，黑芝麻智能招股說明書，中銀證券 6.17.49.915.219.522.224.425.626.627.218.521.22841.650.553.556.860.565.268.828.3%36.6%46.1%64.4%74.7%83.0%88.9%91.4%93.0%93.5%26.4%35.7%44.0%60.6%69.8%72.5%75.6%78.9%84.2%87.9%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E單位：百萬輛中國自動駕駛乘用車銷量

56、（左）全球自動駕駛乘用車銷量（左）中國自動駕駛乘用車滲透率（右）全球自動駕駛乘用車滲透率（右）2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 14 低階自動駕駛將持續向高階自動駕駛升級并被替代。低階自動駕駛將持續向高階自動駕駛升級并被替代。根據弗若斯特沙利文數據，2023 年中國乘用車L1、L2、L3L5 級自動駕駛滲透率分別為 32.6%、42.1%、0.01%，預計 2028 年中國乘用車 L1、L2、L3L5 級自動駕駛滲透率將分別達到 11.1%、69.9%、12.5%；2023 年全球乘用車 L1、L2、L3L5級自動駕駛滲透率分別為 38.8%、31.0%、0.01%，預計 20

57、28 年全球乘用車 L1、L2、L3L5 級自動駕駛滲透率將分別達到 25.0%、54.3%、8.6%。圖表圖表 19.中國中國 L1、L2、L3L5 級自動駕駛滲透率預估級自動駕駛滲透率預估 圖表圖表 20.全球全球 L1、L2、L3L5 級自動駕駛滲透率預估級自動駕駛滲透率預估 資料來源：弗若斯特沙利文，黑芝麻智能招股說明書，中銀證券 資料來源：弗若斯特沙利文，黑芝麻智能招股說明書，中銀證券 中國和全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場的增長潛力較大。中國和全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場的增長潛力較大。一方面，隨著端到端自動駕駛的滲透，配備高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案

58、的智能汽車銷量有望持續上升；另一方面，根據灼識咨詢數據，高階自動駕駛解決方案單車價值量是高級輔助駕駛解決方案單車價值量的十倍以上，隨著高階自動駕駛解決方案持續迭代升級，預計未來其單車價值量會進一步增長。根據灼識咨詢數據，20232030 年中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場規模有望從 244 億元增長至 4070 億元，CAGR 達到約 49%；20232030 年全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場規模有望從 619 億元增長至 10172 億元，CAGR 達到約 49%。圖表圖表 21.中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場規模中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場規

59、模 資料來源：地平線機器人招股說明書，灼識咨詢，中銀證券 注：不包括攝像頭、雷達、激光雷達等周邊元器件 32.6%42.1%0.01%11.1%69.9%12.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%L1級L2級L3L5級20232028E38.8%31.0%0.01%25.0%54.3%8.6%0%10%20%30%40%50%60%L1級L2級L3L5級20232028E201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E自動駕駛51545831602394628791,3622,0392,9564,032輔助駕駛3

60、5517078849396998470543805001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500單位：億元2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 15 圖表圖表 22.全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場規模全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場規模 資料來源：地平線機器人招股說明書，灼識咨詢，中銀證券 注：不包括攝像頭、雷達、激光雷達等周邊元器件 201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E自動駕駛47621292043304879421,9103,1244,9207,

61、1999,982輔助駕駛20123827728828929531131430328824519002,0004,0006,0008,00010,00012,000單位：億元2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 16 智駕智駕市場龍爭虎斗，地平線后來居上市場龍爭虎斗，地平線后來居上 硬件硬件、算法和軟件是智駕產業鏈的核心、算法和軟件是智駕產業鏈的核心 智能駕駛產業鏈自下而上包括：汽車 OEM 制造商（含整車廠）、Tier1 廠商、Tier2 廠商、上游供應商等。Tier1 廠商主要承擔模塊化設計和系統集成的任務，將上游的硬件、軟件、周邊零部件集成為一體。在智駕供應鏈中，Tier2 廠

62、商通常扮演硬件、算法和軟件解決方案供應商的角色，其中硬件供應鏈也會涉及更上游的制造、封裝、測試等環節。高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案在實現各種駕駛自動化功能方面發揮著擔當智能汽車大腦的關鍵作用。因為設計和開發駕駛自動化功能的技術要求較高，部分 OEM 廠商也會直接和關鍵組件及解決方案供應商合作。圖表圖表 23.智能駕駛產業鏈智能駕駛產業鏈 資料來源：地平線機器人招股說明書，灼識咨詢，中銀證券 硬件、算法和軟件是智駕產業鏈的核心。硬件、算法和軟件是智駕產業鏈的核心。因為絕大部分新能源汽車搭載電氣架構，而汽車智能化離不開芯片和電力的支持，所以新能源汽車是汽車智能化的優秀載體?？紤]到智駕解決方案

63、是智能汽車的核心部分，除了外采整體智駕解決方案外，部分車廠也選擇自研硬件部分或算法和軟件部分，以確保自身在智駕領域的核心競爭力。國產智駕芯片國產智駕芯片在市場和技術上對海外龍頭形成追擊之勢在市場和技術上對海外龍頭形成追擊之勢 海外龍頭在智駕域控領域占據絕對優勢，國產廠商奮力突圍。海外龍頭在智駕域控領域占據絕對優勢，國產廠商奮力突圍。根據蓋世汽車對 2024 年 110 月中國智駕域控芯片市場的統計數據：英偉達 Drive Orin X 和特斯拉 FSD 兩款芯片分別以 155.4 和 101.3萬顆的裝機量占 39.0%和 25.4%的市場份額，兩家頭部廠商的技術實力和市場拓展能力在該領域具有

64、較大優勢，并展現出顯著的頭部效應；華為昇騰 610 以 38.4 萬顆的裝機量占 9.6%的市場份額，華為昇騰憑借 Hi 模式和鴻蒙智行模式下的問界、智界、享界和尊界成為國產廠商的代表性力量；地平線征程 5 和征程 3 分別以 21.6 和 10.1 萬顆的裝機量占 5.4%和 2.5%的市場份額，征程 5 和征程 3 分別瞄準高端和中端市場，地平線的產品策略亦取得顯著成效。2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 17 圖表圖表 24.中國智駕域中國智駕域控芯片裝機量市場格局控芯片裝機量市場格局 資料來源：蓋世汽車，中銀證券 從車型和配套的智駕芯片來看，特斯拉采用自研的 FSD 芯片

65、，其 Model 3 和 Model Y 均搭載自研智駕域控 HW 4.0，單車配備兩顆 FSD 4.0。英偉達 Orin X 憑借其強大的算力和出色的性能成為中國市場中高端車型的“標配”，根據蓋世汽車研究院數據，搭載英偉達 Orin X 數量最多的品牌是蔚來、理想和小鵬。Mobileye 旗下 EyeQ5H 主要為極氪 001 和極氪 009 提供智駕支持，而 EyeQ4H 主要為長城系品牌和上汽通用別克品牌提供裝機支持。TI 旗下的 TDA4VM 為哪吒 S、寶駿悅也、嵐圖追光、極石 01 等品牌車型提供智駕支持?？傮w而言，特斯拉、英偉達、Mobileye、TI 在中國智駕域控芯片市場上擁

66、有較高的市場份額和話語權。國產智駕芯片陣營方面，華為昇騰 610 主要配套旗下 Hi 模式和鴻蒙智行模式下的問界、智界、享界和尊界系列車型。地平線則憑借征程 5 和征程 3 在第三方供應商中領跑。征程 5 主要搭載于理想 L6、L7、L8、L9 的 Pro 車型上，征程 3 則先后應用于哪吒 GT、博越 L、領克 09 EM-P、榮威 RX5、騰勢 N7 等多款車型。2024 年 4 月，地平線推出征程 6 系列解決方案，且官宣了上汽集團、大眾汽車集團、比亞迪、理想汽車、廣汽集團、深藍汽車、北汽集團、奇瑞汽車、星途汽車、嵐圖汽車等 10家首批量產合作車企及品牌。109.5 120.8 6.1

67、20.0 17.5 20.0 8.8 6.7 17.1 155.4 101.3 38.4 21.6 16.2 10.5 10.2 10.1 34.4 020406080100120140160180英偉達 Drive Orin X特斯拉 FSD華為 昇騰610 地平線 征程5MobileyeEyeQ5HMobileyeEyeQ4HTI TDA4VM地平線 征程3其它單位：萬顆2023年112月2024年110月2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 18 圖表圖表 25.主要車型主要車型和配套的和配套的智駕芯片智駕芯片 品牌品牌 車型車型 輔助駕駛系統輔助駕駛系統 輔助駕駛等級輔助駕

68、駛等級 輔助駕駛芯片輔助駕駛芯片 總算力總算力 特斯拉 Model 3 Autopilot L2 2 顆 FSD 4.0 720 TOPS Model Y Autopilot L2 2 顆 FSD 4.0 720 TOPS 蔚來 ET5/ET7 Aquila NIO Pilot L2 4 顆 英偉達 Orin-X 1016 TOPS EC6/EC7 Aquila NIO Pilot L2 4 顆 英偉達 Orin-X 1016 TOPS ES6/ES7/ES8 Aquila NIO Pilot L2 4 顆 英偉達 Orin-X 1016 TOPS 小鵬 P5 XNGP L2 1 顆 英偉達

69、Xavier 30 TOPS P7 XNGP L2 2 顆 英偉達 Orin-X 508 TOPS G6/G9 XNGP L2 2 顆 英偉達 Orin-X 508 TOPS 理想 L6 Pro/L7 Pro/L8 Pro/L9 Pro 理想 AD Pro L2 1 顆 地平線 征程 5 128 TOPS L6 Max/L7 Max/L8 Max 理想 AD Max L2 2 顆 英偉達 Orin-X 508 TOPS L6 Ultra/L7 Ultra/L8 Ultra/L9 Ultra 理想 AD Max L2 2 顆 英偉達 Orin-X 508 TOPS 小米 SU7 Xiaomi P

70、ilot Pro L2 1 顆 英偉達 Orin-N 84 TOPS SU7 Pro Xiaomi Pilot Max L2 2 顆 英偉達 Orin-X 508 TOPS SU7 Max Xiaomi Pilot Max L2 2 顆 英偉達 Orin-X 508 TOPS 極氪 007 后驅增強版 ZEEKR AD L2 1 顆 英偉達 Orin-X 254 TOPS 007 后驅智駕版 ZEEKR AD L2 2 顆 英偉達 Orin-X 508 TOPS 009 2024 款 ZEEKR AD L2 2 顆 Mobileye EyeQ5H 48 TOPS 鴻蒙智行 問界 M5/M7/M

71、9 HUAWEI ADS L2 1 顆 MDC 610 200 TOPS 智界 S7 HUAWEI ADS L2 1 顆 MDC 610 200 TOPS 智界 R7 HUAWEI ADS L2 1 顆 MDC 810 400 TOPS 長安 阿維塔 11/12 HUAWEI ADS L2 1 顆 MDC 810 400 TOPS 零跑 C10/C11/C16 智駕版 Leapmotor Pilot L2 1 顆 英偉達 Orin-X 254 TOPS C01/C11 老款 Leapmotor Pilot L2 2 顆 凌芯 01 8.4 TOPS 資料來源：汽車之家，懂車帝，易車網，太平洋汽

72、車，新浪財經，中銀證券 地平線地平線 J6P 硬件端算力超越英偉達硬件端算力超越英偉達 Orin-X。目前 Orin-X 作為英偉達主力智駕芯片產品，單顆芯片綜合算力達到 254Tops，其在中國中高端車型市場上占據重要地位。特斯拉 FSD 芯片已經迭代至第四代，單顆芯片綜合算力達到 360Tops，亦呈現出卓越性能。國產智駕芯片方面，華為 MDC810 綜合算力達到 400Tops，已經超越英偉達 Orin-X 和特斯拉 FSD 4.0；而地平線在 2024 年 4 月發布的 J6P綜合算力達到 560Tops，已經處于國產陣營第一梯隊。圖表圖表 26.國產智駕芯片算力對海外形成追擊之勢國產

73、智駕芯片算力對海外形成追擊之勢 廠商廠商 芯片芯片 工藝制程工藝制程 算力算力 量產落地情況量產落地情況 英偉達 Thor 4nm 2000Tops 預計 2025 年上車，小鵬、理想、極氪、比亞迪等車廠已經宣布規劃搭載 Orin-X 7nm 254Tops 中國市場中高端車型搭載 Orin-N 7nm 84Tops 小米 Su7 標準版 Xavier 12nm 30Tops 小鵬 P7 部分低配車型等 Mobileye EyeQ Ultra 7nm 176Tops 預計 2025 年實現量產交付 EyeQ6H 7nm 34Tops 極氪、保時捷部分車型宣布搭載 EyeQ5H 7nm 24To

74、ps 極氪 001/009 等車型 特斯拉 FSD 4.0 7nm 360Tops 特斯拉 Model 3 和 Model Y 華為 MDC610 7nm 200Tops 問界 M5/M7、智界 S7 等車型 MDC810 7nm 400Tops 智界 R7、阿維塔 11/12 等車型 地平線 征程 6P 7nm 560Tops 預計 2025 年規?；慨a車型搭載 征程 5 16nm 128Tops 理想 L7/L8/L9、比亞迪漢 EV 榮耀版等車型 征程 3 16nm 5Tops 理想 One、哪吒 S 等車型 黑芝麻 A1000Pro 16nm 106Tops 客戶合作開發中 A100

75、0 16nm 58Tops 領克 08、合創 V09、東風奕派 e007 等車型 A1000L 16nm 16Tops 紅旗 E001/E202 等車型 蔚來 神璣 NX9031-自研中 理想 舒馬赫-自研中 小鵬 圖靈-自研中 資料來源：佐思汽研，與非網，百度有駕，懂車帝，易車網，太平洋汽車，新浪財經，中銀證券 2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 19 地平線是地平線是 2024 年年上半年中國本土上半年中國本土 OEM 最大的高級輔助駕駛解決方案提供商。最大的高級輔助駕駛解決方案提供商。根據灼識咨詢數據，2022 年、2023 年、2024 年上半年地平線在中國本土 OEM

76、高級輔助駕駛解決方案市場份額分別為3.7%、21.3%、35.9%，呈現快速上升的趨勢；同一時期內，Mobileye 的市場份額相對穩定，瑞薩的市場份額略有上升，賽靈思和 TI 則呈現下降趨勢。地平線憑借自己廣泛的產品線已經在中國本土OEM 高級輔助駕駛解決方案市場居于領先地位。圖表圖表 27.中國本土中國本土 OEM 前五大高級輔助駕駛解決方案商（按裝機量計）前五大高級輔助駕駛解決方案商（按裝機量計）資料來源：地平線機器人招股說明書，中國銀行保險監督管理委員會，灼識咨詢，中銀證券 注；公司A成立于1999年，總部位于以色列，為高級輔助駕駛和高階自動駕駛技術及解決方案提供商，并于2022年在納

77、斯達克上市。我們推測公司A為Mobileye。公司B成立于1984年，總部位于美國，為汽車及一般行業領域的客戶提供處理硬件及可編程邏輯器件。公司B于2022年2月被一家納斯達克上市公司收購。我們推測公司B為賽靈思。公司C成立于2022年，總部位于日本，為多種行業（包括汽車、工業、電子產品等）的解決方案提供商，并于2003年在東京證券交易所上市。我們推測公司C為瑞薩。公司D成立于1930年，總部位于美國，為制造集成電路及處理硬件的公司，并于1953年在紐約交易所上市，并于2012年轉至納斯達克上市。我們推測公司D為TI。注：排名和市場份額計算不包括自行生產高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的OE

78、M廠商。地平線公司A（推測為Mobileye）公司C（推測為瑞薩）公司B（推測為賽靈思）公司D（推測為TI）20223.7%26.1%13.3%39.1%5.2%202321.3%26.6%17.4%18.3%3.6%2024H135.9%26.9%17.7%5.7%2.3%2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 20 云側模型決勝千里之外，端側軟硬協同構筑核心優勢云側模型決勝千里之外，端側軟硬協同構筑核心優勢 端到端模型決定智駕性能，地平線第三方供應商優勢凸顯端到端模型決定智駕性能，地平線第三方供應商優勢凸顯 智算中心進入跑馬圈地時代。智算中心進入跑馬圈地時代。端到端自動駕駛相較于

79、傳統的輔助駕駛將智駕算法進行了 AI 化，進而轉向了數據驅動。這意味著端到端智駕需要海量的數據、龐大的算力和高效的算法來訓練和優化模型。繼特斯拉開啟端到端智駕趨勢后，各大車廠也相繼跟進算力投入，智算中心進入跑馬圈地時代。根據汽車之心數據，特斯拉的 Dojo 智算中心預計到 2024 年 10 月總算力將達到 100EFLOPS，相當于約 30 萬塊英偉達 A100 的算力總和。中國本土車企長安、吉利、理想、小鵬、蔚來和智駕供應商商湯絕影、華為、毫末智行等等也都在積極跟進。圖表圖表 28.智算中心算力對比智算中心算力對比 企業類型企業類型 企業名稱企業名稱 智算中心名稱智算中心名稱 算力算力 車

80、企 特斯拉 Dojo 智算中心 100EFLOPS（預計 2024 年 10 月）長安 長安智算中心 1420PFLOPS 吉利 星睿智算中心 810PFLOPS 理想 理想智算中心 750PFLOPS 小鵬 扶搖智算中心 600PFLOPS 蔚來 蔚來智算中心 不詳 智駕供應商 商湯絕影 商談智算中心 12000PFLOPS 華為 車 BU 云智算中心 3500PFLOPS 毫末智行“雪湖綠洲”智算中心 670PFLOPS 資料來源：汽車之心，36氪，中銀證券 注：統計時間截至2024年6月 地平線規劃巨量算力以支持端到端大模地平線規劃巨量算力以支持端到端大模型。型。2023 年 4 月上海

81、國際汽車展覽會上，地平線 CEO 余凱博士表示：“地平線新推出的 BEV+Transformer 的端到端算法需要大規模的神經網絡參數來支撐，預計未來參數規模將達到百萬億級別。與此同時，海量數據和巨量模型需要更高效的基礎設施。目前（指 2022 年）地平線已經上線了 183PFLOPS 的算力，開發了具有 90%以上自動化率的 4D 標注系統，可以實現每周 5 萬+Clips 的標注能力，仿真系統可以支持每天百萬公里的數據仿真能力，并將持續提升。預計地平線目前規劃的總算力將在 2022 年的基礎上翻 40 倍至 7320PFLOPS?！眻D表圖表 29.地平線機器人算力規模規劃地平線機器人算力規

82、模規劃 資料來源：地平線機器人官網，中銀證券 2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 21 第三方供應商可以降低智駕供應鏈成本。第三方供應商可以降低智駕供應鏈成本。盡管特斯拉、蔚來、小鵬、理想等新勢力和長安、吉利等老牌主機廠在積極推進自研端到端大模型，但是在汽車智能化這一賽道上，各大企業的研發實力和發展進程參差不齊?？紤]到并非所有主機廠都擁有足夠的算力、數據和成熟的算法去實現端到端自動駕駛大模型，而第三方智駕解決方案供應商則可以以較低的成本和主機廠形成供應鏈合作。車企接入第三方自動駕駛供應商的產品，就能直接跳過自動駕駛開發過程中漫長的訓練、測試和驗證，以量產產品搶占賽道。這種模式可以

83、為車企節省數以億計的研發費用。在汽車企業全面變革轉型的關鍵節點，企業比以往更需要資金。對于一些邊緣品牌和新造車品牌，第三方自動駕駛解決方案無疑可以顯著降低成本。地平線地平線提供提供性價比解決方案性價比解決方案，幫助智駕產品下沉到中階市場，幫助智駕產品下沉到中階市場。根據中國汽車工業協會數據，2023 年中國 20 萬以下新能源汽車車型銷量約占新能源汽車總銷量的 58%。20 萬以下中階新能源汽車市場依然是中國新能源汽車市場的主力。根據 36 氪報道，2025 年汽車智駕從 20 萬元以上車型向 20 萬元以下車型下沉的趨勢日益明晰。在激烈的市場競爭驅動下，主機廠正在積極爭取中階智駕領域的主導權

84、。地平線和知行科技宣布達成合作，雙方將基于地平線征程系列的 J6E 開發智駕方案，定位1015 萬元級別的智駕車型，卡位中階智駕滲透快速提升的前夜。地平線 J6E 單顆算力 80TOPS，可以支持高速領航、自動泊車，以及城市記憶領航等智駕功能。根據 36 氪報道，基于地平線 J6E 芯片的解決方案整套價格在 5000 元以下，在市場中具有一定的價格競爭力。軟硬一體實現端到端模型效果最大化軟硬一體實現端到端模型效果最大化 軟硬件一體化軟硬件一體化有助于端到端模型最大程度的優化。有助于端到端模型最大程度的優化。根據辰韜資本、南京大學上海校友會自動駕駛分會、九章智駕等聯合編撰的端到端自動駕駛行業研究

85、報告，目前以英偉達 Orin 和地平線 J6 為代表的大算力芯片已經可以支持 BEV+Transformer 模型的部署，而行業頭部玩家英偉達、華為、地平線、蔚來、Monenta 都在逐漸走向軟硬一體，針對自研模型開發更匹配的計算芯片，可以做到最大程度的優化。造車新勢力加碼自研芯片，力求實現更高的軟硬件配合度。造車新勢力加碼自研芯片，力求實現更高的軟硬件配合度。根據 36 氪報道，目前蔚來、理想、小鵬都在積極推動旗下自研芯片神璣 NX9031、“舒馬赫”、“圖靈”芯片。車企自研芯片往往處于成本、性能兩方面考慮。一方面，造車新勢力銷量日益增長可以攤銷數億美金的芯片研發成本；另一方面，自研芯片可以

86、和自有算法形成更高的軟硬件配合度。如特斯拉 2019 年推出的 FSD 3.0 芯片算力只有 144Tops，但是至今依然可以支持最前沿算法“端到端”方案的落地，而像英偉達 Orin 等通用芯片的實際使用效率只有 30%左右。因此蔚小理都在積極推進專用芯片和更強大算法的耦合。地平線地平線 SuperDrive 搭配搭配 J6 可以提供軟硬件一體的高階智駕解決方案?？梢蕴峁┸浻布惑w的高階智駕解決方案。根據雷科技報道，2024 年 4月地平線發布的征程 6 系列芯片擁有統一的硬件架構、統一的工具鏈、統一的軟件棧，地平線自主設計研發了智能計算架構“BPU 納什”，原生支持大參數量 Transfor

87、mer 模型，并提供業內同級最強的 Transformer 計算性能，為先進的端到端系統的部署提供有力支持，在與車企和 Tier1 供應商合作中能帶來更高的量產效率，同時降低成本。軟件層面全場景智能駕駛解決方案 SuperDrive 實現了對城區復雜路況的精準感知和智能決策。SuperDrive 搭配征程 6 可以打造出最佳的軟硬件結合的高階智駕系統。2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 22 圖表圖表 30.地平線機器人地平線機器人 Horizon SuperDrive 軟硬件一體化解決方軟硬件一體化解決方案案 資料來源：地平線機器人招股說明書，中銀證券 2025 年 1 月 2

88、0 日 地平線機器人-W 23 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 產品和解決方案業務：目前地平線搭載 J3/J5/J6E/J6M 的 Horizon Pilot、搭載 J3/J6B 的 Horizon Mono解決方案已經基本覆蓋中階、低價自動駕駛場景，2024 年公司推出的搭載 J6P 的 Horizon SuperDrive解決方案進一步覆蓋高階自動駕駛場景。我們預計隨著高階智駕從 20 萬元以上車型向 20 萬元以下車型滲透，公司的 Horizon SuperDrive 解決方案有望迎來放量，并帶動智駕解決方案 ASP 的提升。我們預計地平線機器人產品和解決方案業務營業收入

89、會保持較快增長，同時毛利率會保持穩定。授權和服務業務：隨著自動駕駛從規則算法向端到端模型升級，部分車廠開始走向軟硬件一體化的自研道路。地平線在提供硬件支持的同時，還提供專用算法、專有處理架構“BPU 納什”、算法開發工具鏈天工開物、嵌入式中間件踏歌、軟件開發平臺艾迪等。地平線的授權和服務業務有望為主機廠或 Tier1 廠商簡化開發流程并降低開發成本。我們預計地平線機器人的授權和服務業務營業收入會保持快速增長，同時毛利率在高位保持穩定。非車解決方案業務：地平線的非車解決方案業務主要集中在機器人等領域，該領域是未來的發展方向，但尚處于產業鏈發展初期。我們預計地平線機器人的非車解決方案業務營業收入會

90、保持穩定，同時毛利率也保持穩定。圖表圖表 31.地平線機器人主營業務拆分和盈利預測地平線機器人主營業務拆分和盈利預測 時間時間 2023 2024E 2025E 2026E 1、產品解決方案 營業收入（百萬元）506 899 1,722 3,104 YoY（%）58.6 77.7 91.5 80.3 毛利潤（百萬元）226 360 689 1,242 毛利率（%）44.7 40.0 40.0 40.0 2、授權和服務 營業收入（百萬元）964 1,394 1,756 2,766 YoY（%）100.0 44.6 26.0 57.5 毛利潤（百萬元）857 1,254 1,580 2,489 毛

91、利率（%）88.9 90.0 90.0 90.0 3、非車解決方案 營業收入（百萬元）81 82 83 83 YoY（%）(22.9)1.0 1.0 1.0 毛利潤（百萬元）11 4 4 4 毛利率（%）13.6 5.0 5.0 5.0 總營業收入（百萬元）總營業收入（百萬元）1,552 2,375 3,561 5,954 YoY（%）71.3 53.0 49.9 67.2 總毛利潤（百萬元）總毛利潤（百萬元）1,094 1,618 2,273 3,735 毛利率（%）70.5 68.1 63.8 62.7 資料來源：ifind，中銀證券測算 估值估值 我們選取了主營業務同為 AI 芯片的上市

92、公司寒武紀、黑芝麻智能、英偉達作為地平線機器人的可比對象?？紤]到寒武紀、黑芝麻智能、地平線機器人普遍具有尚未盈利的特征，我們這里選用 PS 估值來進行對比。地平線機器人 2024/2025/2026 年的 PS 分別為 19.1/12.7/7.6 倍，而可比公司平均值為84.7/44.5/29.2 倍。中國和全球的自動駕駛市場尚處于快速增長的趨勢中。根據灼識咨詢數據，20232030 年中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場規模有望從 244 億元增長至 4070 億元，CAGR 達到約 49%；20232030 年全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場規模有望從 619 億元增長至

93、10172 億元，CAGR 達到約 49%。地平線通過 Horizon SuperDrive、Horizon Mono、Horizon Pilot 覆蓋高、中、低全階自動駕駛市場，且公司擁有軟硬件一體化的核心優勢，能將自動駕駛模型的效率最大化。我們預計地平線有望憑借第三方供應商的規?；?、低成本在中國自動駕駛市場競爭中脫穎而出?？紤]到自動駕駛市場增速較快且未來規模較大，我們認為公司估值依然有進一步上升的空間。首次覆蓋，給予買入買入評級。2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 24 圖表圖表 32.地平線機器人和地平線機器人和可比公司估值可比公司估值 標的代碼標的代碼 標的名稱標的名稱

94、總市值總市值 營業收入（億元）營業收入（億元）PS（倍）（倍）評級評級 （億元）（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688256.SH 寒武紀 2,897 14.3 30.3 45.5 202.5 95.5 63.7 未有評級 2533.HK 黑芝麻智能 142 5.3 10.4 17.6 26.8 13.6 8.1 未有評級 NVDA.O 英偉達 234,524 9,395 9,581 14,756 25.0 24.5 15.9 未有評級 平均值 84.7 44.5 29.2 9660.HK 地平線機器人 453 23.7 35.6 59.5 19

95、.1 12.7 7.6 買入 注：時間截至2025年1月14日收盤價，寒武紀、黑芝麻智能、英偉達尚未覆蓋，一致預期均取自ifind，人民幣對港元匯率取0.9235，人民幣對美元匯率取7.1878 資料來源：ifind，中銀證券預測 2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 25 投資建議投資建議 端到端有望推動全球智駕市場向萬億級空間增長，國產芯片正在對海外龍頭形成追擊之勢。地平線為主機廠和 Tier1 提供軟硬件一體的性價比解決方案，有望在智駕下沉趨勢中占得先機。首次覆蓋地平線機器人，給予買入買入評級。2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 26 風險提示風險提示 汽車高階

96、自動駕駛滲透率不及預期汽車高階自動駕駛滲透率不及預期。盡管自動駕駛是汽車行業的發展趨勢，但是自動駕駛的普及和技術、成本、安全、法律等諸多因素有關。自動駕駛涉及的因素較多，如果某些因素產生了超出預期的限制，自動駕駛的滲透率提升速度可能會不及預期。市場競爭格局惡化，產品價格下滑市場競爭格局惡化，產品價格下滑。自動駕駛行業呈現較快增長的趨勢，隨著越來越多的廠商積極進入行業，市場競爭格局有惡化的風險。如果市場發生惡意的價格戰，這可能會對公司盈利能力造成負面影響。供應鏈安全風險供應鏈安全風險?？紤]到公司的自動駕駛芯片屬于高算力芯片范疇，其一定程度上依賴于先進制造工藝。如果供應鏈受不可抗力中端，這可能會對

97、公司的產能造成負面影響?，F金流現金流不穩定不穩定風險風險。目前公司尚處于研發投入高峰期，盡管營業收入呈現較快的增長趨勢，但是其達到規模效應尚需一定時日。如果公司的營收無法及時覆蓋持續的投入支出，公司可能面臨現金流斷裂的風險。2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 27 損益表損益表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 6,609 12,069 17,079 15,925 15,790 營業額

98、 906 1,552 2,375 3,561 5,954 應收賬款 421 541 651 780 979 銷售成本 278 457 757 1,287 2,219 預付和其他應收款 161 113 130 156 196 其他費用 0 0 0 0 0 其他應收款 0 0 0 0 0 銷售費用 299 327 356 374 387 存貨 364 791 622 705 851 管理費用 2,254 2,810 3,325 3,685 4,108 其他流動資產 1,250 23 36 53 89 財務費用(97)(159)(286)(325)(312)流動資產總計 8,804 13,538 1

99、8,517 17,621 17,904 其他經營損益 0 0 0 0 0 長期股權投資 64 1,108 1,108 1,108 1,108 投資收益 0 0 0 0 0 固定資產 221 433 365 298 230 公允價值變動損益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 營業利潤(1,828)(1,884)(1,777)(1,461)(448)無形資產 577 520 434 347 260 其他非經營損益(6,897)(4,860)71 107 179 長期待攤費用 0 0 0 0 0 稅前利潤(8,725)(6,744)(1,706)(1,354)(269)其他非流動資產

100、 229 275 300 325 350 所得稅(4)(5)0 0 0 非流動資產合計 1,092 2,336 2,207 2,077 1,947 稅后利潤(8,720)(6,739)(1,706)(1,354)(269)資產總計 9,895 15,874 20,723 19,698 19,852 少數股東損益(1)(0)0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 歸母凈利潤(8,719)(6,739)(1,706)(1,354)(269)應付賬款 4 11 10 11 9 EBITDA(8,529)(6,546)(1,837)(1,524)(426)其他流動負債 27,148 40,241 4

101、0,684 40,988 41,387 NOPLAT(1,920)(2,037)(2,063)(1,786)(760)流動負債合計 27,151 40,252 40,695 40,998 41,396 EPS(元)(0.66)(0.51)(0.13)(0.10)(0.02)長期借款 13 113 113 113 113 資料來源：ifind，中銀證券預測 其他非流動負債 170 174 200 225 250 財務指標財務指標 非流動負債合計 182 287 313 338 363 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 負債合計 27,

102、334 40,539 41,008 41,336 41,759 成長能力 股本 0 0 13,200 13,200 13,200 營收額增長率 0.94 0.71 0.53 0.50 0.67 儲備(17,439)(24,665)(31,779)(31,779)(31,779)EBIT 增長率(3.20)0.22 0.71 0.16 0.65 留存收益 0 0 (1,706)(3,060)(3,329)EBITDA 增長率(3.38)0.23 0.72 0.17 0.72 歸母股東權益(17,438)(24,665)(20,284)(21,638)(21,907)稅后利潤增長率(3.23)0.

103、23 0.75 0.21 0.80 少數股東權益(0)(0)(0)(0)(0)盈利能力 權益合計(17,439)(24,665)(20,284)(21,638)(21,908)毛利率 0.69 0.71 0.68 0.64 0.63 負債和權益合計 9,895 15,874 20,723 19,698 19,852 凈利率(9.63)(4.34)(0.72)(0.38)(0.05)資料來源：ifind，中銀證券預測 ROE 0.50 0.27 0.08 0.06 0.01 現金流量表現金流量表（百萬元）ROA(0.88)(0.42)(0.08)(0.07)(0.01)年結日：年結日：12 月月

104、 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E ROIC 0.12 0.09 0.06 0.05 0.02 稅后經營利潤(1,827)(1,882)(1,777)(1,461)(448)估值倍數 折舊與攤銷 293 357 155 155 155 P/E(5.2)(6.7)(26.6)(33.5)(168.5)財務費用(97)(159)(286)(325)(312)P/S 50.1 29.2 19.1 12.7 7.6 其他經營資金 73 (60)473 46 (21)P/B(2.6)(1.8)(2.2)(2.1)(2.1)經營性現金凈流量(1,557)(1,745)(1

105、,435)(1,585)(626)股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投資性現金凈流量(215)(667)71 107 179 EV/EBIT 0.7 1.7 6.1 6.4 17.9 籌資性現金凈流量 212 7,219 6,373 325 312 EV/EBITDA 0.8 1.8 6.6 7.1 24.5 現金流量凈額(1,559)4,807 5,009 (1,153)(136)EV/NOPLAT 3.4 5.8 5.9 6.0 13.7 資料來源：ifind，中銀證券預測 資料來源：ifind，中銀證券預測 2025 年 1 月 20 日 地平線機器人-W 28 披露聲明披

106、露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系

107、說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指

108、數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理

109、能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，

110、不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保

111、本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損

112、失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，

113、純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關

114、投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免

115、費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有

116、限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371