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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 地平線機器人地平線機器人-W（09660.HK）國產智駕方案龍頭，國產智駕方案龍頭，業績成長性佳業績成長性佳 地平線是國產智能駕駛方案龍頭。地平線是國產智能駕駛方案龍頭。2023 年公司收入 15.5 億，其中汽車產品解決方案/汽車授權和服務/非車解決方案分別占比 33%/62%/5%。根據灼識咨詢，按照 2023 年中國市場 ADAS（高級輔助駕駛）和 AD（高階自動駕駛）解決方案裝機量計算，地平線排名第四，是唯一一個進入前五的中國公司。不考慮輔助駕駛，在2023 年中國乘用車前裝標配 N

2、OA 高階智駕計算方案市場中，地平線占據 35%的份額，僅次于英偉達的 49%。尤其是在中國自主汽車品牌的智駕計算方案中，地平線市場地位領先，2024H1 超過 Mobileye，位居中國第一，市占率約 29%。智駕方案萬億空間。智駕方案萬億空間。我們認為未來該市場空間廣闊，驅動因素包括：1）（量量的的 度來看，技術快速迭代，拉動智駕滲透率提升、搭載量增長；2）（量”的的 度來看，高階自動駕駛逐步推進，不同等級搭載的芯片方案單”相差巨大（例如，英偉達智駕芯片單”從 100-2000 美元不等），未來智駕芯片整體 ASP 有望提升；3）各國鼓勵政策奠定基礎。根據灼識咨詢，2023 年，全球高級輔

3、助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場規模大約為 619 億人民幣，2030 年智駕方案望達萬億規模，其中絕大部分市場為高階自動駕駛解決方案。并且我們認為，國產替代為大勢所趨，地平線所在的國產芯片細分市場成長性更佳。智駕方案比拼量軟硬一體化的能力，地平線優勢顯著。智駕方案比拼量軟硬一體化的能力，地平線優勢顯著。我們認為地平線的核心優勢主要體現在三個方面。1）技術優勢）技術優勢：地平線的核心管理層余博士、黃博士出身軟件，為公司帶來了強大的軟件兜底能力。依托于此，芯片可以實現定制化的效果，最大程度地發揮硬件的能力，可以說軟件定義了硬件。此外，軟件還在商業化上服務于硬件。具體而言，地平線通過打造全棧軟件

4、方案，為客戶打造智駕樣板間，非常有助于新產品獲客。2）先發優勢）先發優勢：地平線用低成本的 J2、J3 跑馬圈地、與車企建立合作關系，構建軟硬件的生態。當雙方建立了深入的合作，客戶切換供應商的轉換成本很高，因此地平線擁有很強的客戶粘性。并且，智駕行業有明顯的know-how，地平線作為先發企業，不斷沉淀自身的工程化能力、為客戶避免走彎路，進入良性循環。3）身份優勢）身份優勢：公司為中國企業，受益于國產替代趨勢。硬件受益硬件受益車企車企智駕智駕下沉下沉、軟件受益大眾自研，業績成長性好。、軟件受益大眾自研，業績成長性好。1）硬件方面）硬件方面：2024年 4 月，地平線正式發布征程 6 系列芯片。

5、J6 系列一經推出，獲得車廠的廣泛合作意向，預計于 2025 年實現超 10 款量產交付。長期看，面向全場景城市 NOA 的SuperDrive 進一步完善產品矩陣，有望打開新的成長空間。2）軟件方面）軟件方面：依托于大眾，公司過往幾年的授權和服務業務快速成長。雙方在 2023 年成立合資公司酷睿程，未來地平線將持續向酷睿程授權更多的 IP。此外，公司有望持續受益于車企智駕開發需求，拓展海外其他車企的機會。投投資建資建議：議：我們預測公司 2024-2026 收入 22/33/50 億，同比增長 44%/45%/53%；歸母凈利潤-53/-15/-2 億元；non-GAAP 歸母凈利潤為-17

6、/-10/3 億元。由于公司尚未盈利，我們采用 PS 估值?？紤]公司行業領先地位、未來成長空間等估值因素，我們認為 2025 年公司合理市值為 504 億港元（3.82 港元/股，以 12 月 17 日匯率0.9378 元計），對應 9.5 倍 2026 年 P/S。倘若公司遠期穩態收入 70 億，穩態凈利潤率 25%，則目標市值對應遠期 PE 不足 30 倍。首次覆蓋，給予量增持的評級。風險提示：風險提示：地緣政治風險、限售股份解禁風險、下游客戶推進不及預期的風險。增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 海外 12 月 17 日收盤”（港元）3.61 總市值（百萬港元）47,653.06

7、 總股本（百萬股）13,200.29 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）23.86 股”走勢股”走勢 作者作者 分析師分析師 夏君夏君 執業證書編號：S0680519100004 郵箱： 分析師分析師 劉玲劉玲 執業證書編號：S0680524070003 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）906 1,552 2,240 3,257 4,973 增長率 YoY（%）94 71 44 45 53 歸屬普通股股東凈利潤（百萬元）-8,719-6,739-5,339-1,517-203 歸屬

8、普通股股東凈利潤率（%）-962.8-434.3-238.3-46.6-4.1 non-GAAP 歸母凈利潤（百萬元）-1,890-1,635-1,743-1,001 322 non-GAAP 歸母凈利潤率（%）-208.7-105.4-77.8-30.7 6.5 Non-GAAP EPS（元，最新攤?。?0.7-0.6-0.1-0.1 0.0 P/S（倍）49 29 20 14 9 P/B（倍）-2.6-1.8-1.5-1.4-1.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股”為 2024 年 12 月 17 日收盤”-20%-10%0%10%20%30%2024-102024-11202

9、4-112024-12地平線機器人-W恒生指數2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 8,804 13,538 8,259 7,627 7,584 收入收入 906 1,552 2,240 3,257 4,973 存貨 364 791 354 1,251

10、1,138 銷售成本 278 457 454 636 946 預付款項及其他流動資產 206 137 359 362 738 研發開支 1,880 2,366 3,011 3,046 3,099 貿易應收款項及應收票據 421 541 847 1,171 1,912 行政開支 374 443 517 552 547 定期存款 1,204-銷售及營銷開支 299 327 397 378 387 受限制現金 0 710 710 710 710 金融資產減值損失 13 21 53-現金及現金等”物 6,609 11,360 5,988 4,134 3,086 其他收入 44 66 34-非流動資產非

11、流動資產 1,092 2,336 2,300 2,323 2,421 其他收益(虧損)凈額-238-33 4-物業、廠房及設備 221 433 355 324 311 經營虧損經營虧損-2,132-2,031-2,154-1,356-6 使用權資產 258 217 217 217 217 財務收入凈額 97 159 201 202 204 遞延稅項資產 89 100 100 100 100 采用權益法入賬的分占投資業績-34-112-363-363-363 無形資產 319 303 303 303 303 優先股及其他金融負債的公允”值變動-6,655-4,760-3,013-采用權益法入賬的

12、投資 64 1,108 1,108 1,108 1,108 除所得稅前虧損除所得稅前虧損-8,725-6,744-5,330-1,517-165 按公允”值計入損益的金融資產 69 81 81 81 81 所得稅(開支)/優惠 4 5-9-38 受限制現金 9 8 8 8 8 年內虧損年內虧損-8,720-6,739-5,339-1,517-203 預付款項及其他非流動資產 63 86 129 183 293 非控股權益應占利潤(虧損)-1-0-0-資產總值資產總值 9,895 15,874 10,559 9,951 10,005 歸母凈利潤歸母凈利潤(虧損虧損)-8,719-6,739-5,

13、339-1,517-203 流動負債流動負債 27,151 40,252 39,976 40,584 40,542 non-GAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤(虧損虧損)-1,890-1,635-1,743-1,001 322 貿易應付款項 4 11 4 17 14 合同負債 63 25 25 25 25 租賃負債 51 52 52 52 52 員工福利責任 304 384 384 384 384 應計費用及其他應付款項 278 540 272 867 827 主要財務比率主要財務比率 按公允”值計入損益的優先股及其他金融負債 26,451 39,240 39,240 39,240 39,240

14、會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 非流動負債非流動負債 182 287 587 887 1,187 成長能力成長能力 租賃負債 154 112 112 112 112 營業收入(%)94 71 44 45 53 借款 13 113 413 713 1,013 經營利潤(%)-60 5 -6 37 100 其他非流動負債 16 62 62 62 62 Non-GAAP 歸母凈利(%)-72 14 -7 43 132 負債總額負債總額 27,334 40,539 40,563 41,472 41,729 獲利能力獲利能力 股本 0 0 180 180 1

15、80 毛利率(%)69.3 70.5 79.7 80.5 81.0 股份溢”146 146 146 146 146 歸母凈利率(%)-962.8 -434.3 -238.3 -46.6 -4.1 其他儲備 1,248 760 580 580 580 non-GAAP 歸母凈利率(%)-208.7 -105.4 -77.8 -30.7 6.5 累計虧損-18,832-25,571-30,910-32,427-32,630 ROE(%)50.0 27.3 17.8 4.8 0.6 非控股權益-0-0-0-0-0 ROIC(%)-22.2-13.2-21.0-15.0-0.1 權益總額權益總額-17

16、,439-24,665-30,004-31,521-31,724 償債能力償債能力 負債及權益總額負債及權益總額 9,895 15,874 10,559 9,951 10,005 資產負債率(%)276.2 255.4 384.2 416.8 417.1 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈負債比率(%)-118.8 -118.3 -115.2 -118.5 -121.8 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動比率 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 經營活動現金流經營活動現金流-1557-1745-5412-1895-1088 速動比率 0.3

17、0.3 0.2 0.2 0.2 稅前利潤(虧損)-8725-6744-5330-1517-165 營運能力營運能力 折舊及攤銷 293 357 338 291 272 總資產周轉率 0.1 0.1 0.2 0.3 0.5 營運資金變動-245-938-411-669-1157 應收賬款周轉率 3.1 3.2 3.2 3.2 3.2 其他經營現金流 7119 5581-9 0-38 應付賬款周轉率 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 投資活動現金流投資活動現金流-215-667-259-259-259 每股指標（元）每股指標（元）按公允”值計入損益的金融資產變動-5 10 0 0 0 Non

18、-GAAPEPS(最新攤薄)-0.7 -0.6 -0.1 -0.1 0.0 購買固定資產-196-259-259-259-259 每股經營現金流(最新攤薄)-0.6 -0.6 -0.4 -0.1 -0.1 其他投資現金流-13-418 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)-6.7 -9.1 -2.3 -2.4 -2.4 籌資活動現金流籌資活動現金流 212 7219 300 300 300 估值比率估值比率 負債所得款項 255 7189 300 300 300 經調整 P/E-23.6 -27.3 -25.6 -44.6 138.5 其他籌資現金流-42 30 0 0 0 P/B-2.6 -1

19、.8 -1.5 -1.4 -1.4 現金凈增加額現金凈增加額-1559 4807-5371-1855-1047 P/S 49.3 28.8 19.9 13.7 9.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股”為 2024 年 12 月 17 日收盤”2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1、公司概覽：國產智能駕駛方案龍頭.5 1.1 業務介紹：主營智能駕駛軟硬件解決方案，穩居國產龍頭地位.5 1.2 管理層背景和股權架構：業內領軍人物帶隊，管理層投票權高.7 1.3 業績情況：收入高速增長，研發

20、保持高投入.9 2、行業分析：智駕方案萬億空間，比拼量軟硬一體化的能力.12 2.1 市場空間：2030 年智駕方案望達萬億空間，國產細分市場成長性佳.12 2.1.1 驅動因素 1：量上看，技術快速迭代，拉動智駕滲透率提升、搭載量增長.13 2.1.2 驅動因素 2：”上看，高階自動駕駛逐步推進，產品 ASP 有望提升.14 2.1.3 驅動因素 3：各國鼓勵政策為智能駕駛奠定了發展的基礎.15 2.1.4 國產替代為大勢所趨，國產芯片細分市場成長性更佳.16 2.2 行業格局：逐汽車智能朝陽機會，軟硬件耦合是正確方向.17 2.2.1 硬件：算力和軟件應用生態是勝負手，長期看智能駕駛芯片天

21、然集中.17 2.2.2 軟件：軟件算法企業賦能 OEM 開發，安全要求下量軟硬一體的為核心優勢.20 3、競爭優勢：軟硬件一體，軟件定義硬件、硬件支持軟件.23 3.1 技術強：軟件定義硬件、軟件服務硬件.23 3.2 先發優勢：用 J2 和 J3 跑馬圈地，客戶轉換成本高、粘性強.24 3.3 身份優勢：公司為中國企業，受益于國產替代趨勢.25 4、成長驅動：硬件受益車企智駕下沉、軟件受益大眾自研.26 4.1 解決方案業務：Pilot 受車企智駕下沉拉動，長期看好 SuperDrive.26 4.2 軟件業務：以大眾為代表的整車廠開啟自研，帶來大量技術授權需求.28 4.3 長期商業模式

22、探索：授權服務業務掛鉤整車銷量，且有望探索訂閱模式.30 5、盈利預測和估值.31 5.1 盈利預測：2026 年有望扭虧為盈.31 5.2 估值和投資建議.34 風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2023 年地平線收入結構.5 圖表 2：地平線業務架構.6 圖表 3：地平線發展歷程.6 圖表 4：公司管理層背景.7 圖表 5：地平線融資歷程.8 圖表 6：地平線股權結構.9 圖表 7：地平線核心管理層投票權高.9 圖表 8：公司收入及 YoY.10 圖表 9：地平線各業務收入及 YoY.10 圖表 10：智能駕駛解決方案提供商毛利率對比.10 圖表 11：公司運營費用及費用率.11

23、 圖表 12：公司歸母凈虧損及虧損率.11 圖表 13：全球高級輔助駕駛+高階自動駕駛解決方案市場規模.12 圖表 14：全球智能駕駛解決方案細分結構.12 圖表 15：中國高級輔助駕駛+高階自動駕駛解決方案市場規模.12 圖表 16：中國智能駕駛解決方案細分結構.12 圖表 17：全球智能駕駛汽車銷量及智能駕駛滲透率.13 圖表 18：全球高級輔助駕駛、高階自動駕駛解決方案滲透率.13 圖表 19：中國智能駕駛汽車銷量及智能駕駛滲透率.14 圖表 20：中國高級輔助駕駛、高階自動駕駛解決方案滲透率.14 圖表 21：英偉達不同層次的智能駕駛芯片售”差異大.14 圖表 22：全球和中國智能駕駛

24、解決方案均”有望提升.14 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：不同智能駕駛等級能力相差大.15 圖表 24：全球主要經濟體智能駕駛相關政策.15 圖表 25：2024 年 1-9 月智能駕駛芯片國產率.16 圖表 26：2024 年 1-9 月智能座艙芯片國產率.16 圖表 27：自動駕駛產業鏈.17 圖表 28：2023 年中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場份額.17 圖表 29：2023 年中國乘用車前裝標配 NOA 高階智駕計算方案市場份額.18 圖表 30：2024H1 中國市場自主品

25、牌乘用車智駕計算方案市場份額.18 圖表 31：中國智駕域控芯片（含艙駕一體）裝機量排名.18 圖表 32：智能駕駛和智能座艙芯片參數對比（不完全梳理，含待上市的產品）.19 圖表 33：自動駕駛軟件上車推送時間表.21 圖表 34：各汽車 OEM 廠商軟件合作情況梳理.22 圖表 35：芯片設計流程.23 圖表 36：地平線打造智駕解決方案樣板間.24 圖表 37：地平線客戶粘性較高.24 圖表 38：地平線的主要客戶.25 圖表 39：征程 6 系列產品矩陣.26 圖表 40：征程 6 系列全面覆蓋從低階到高階智駕需求.26 圖表 41：公司產品解決方案產品矩陣.27 圖表 42：征程 6

26、 系列的部分合作伙伴.27 圖表 43：公司各個產品解決方案的詳細情況.28 圖表 44：地平線擁有全面的技術棧.29 圖表 45：公司授權和服務業務收入及 YoY.29 圖表 46：大眾集團和地平線成立合資公司酷睿程.30 圖表 47：地平線核心盈利預測：年度.32 圖表 48：地平線核心盈利預測：半年度.33 圖表 49：可比公司估值表.34 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、公司、公司概覽概覽：國產國產智能駕駛方案龍頭智能駕駛方案龍頭 1.1 業務介紹：業務介紹：主營主營智能駕駛軟硬件解決方案智能駕駛軟

27、硬件解決方案，穩居國產龍頭地位，穩居國產龍頭地位 地平線主要提供汽車智駕方案。地平線主要提供汽車智駕方案。公司 2023 年的收入大約為 15.5 億，其中汽車產品解決方案以及非車解決方案分別占比 94.8%和 5.2%。根據灼識咨詢，按照中國市場高級輔助駕駛（ADAS）和高階自動駕駛（AD）解決方案裝機量計算，地平線排名第四，是唯一一個進入前五的中國公司，2023/2024H1 市場份額分別為 9.3%/15.4%。1）汽車解決方案又可以分為汽車產品解決方案、授權和服務業務。汽車解決方案又可以分為汽車產品解決方案、授權和服務業務。產品解決方案：提供集成了算法、專用軟件和處理硬件的解決方案，用

28、于提高駕駛安全性和體驗。Horizon Mono：主動安全高級輔助駕駛解決方案，旨在提高日常駕駛的安全性及舒適性，目前 Horizon Mono 上嵌入了征程 2 或征程 3 處理硬件。Horizon Pilot：高速領航輔助駕駛（NOA）解決方案（歸為為高階自動駕駛解決方案），提供安全、高效的駕駛體驗，目前嵌入征程 3 或征程 5 處理硬件。Horizon SuperDrive：高階自動駕駛解決方案，尚未貢獻硬件收入，將配備最先進的處理硬件，旨在于所有城市、高速公路和泊車場景中實現流暢和擬人的高階自動駕駛功能，計劃嵌入最新的征程 6 處理硬件。其他汽車解決方案：乘用車的汽車艙內解決方案，可根

29、據感知輸入以更好地了解駕駛員和乘客并與之互動，從而使旅程更加舒適和有趣。授權及服務業務：授權：授權客戶使用地平線的算法及軟件，收費與算法、軟件和開發工具鏈的復雜性、先進性和多樣性有關，按預先確定的固定金額支付授權費。特許權使用費為定期收取，有些項目基于量產車輛數量收取特許權使用費。服務：為客戶提供設計及技術服務，例如提供技術文件、派遣技術人員和參加技術咨詢會等，收取服務費。2）非車解決方案）非車解決方案：通過第三方經銷商提供非車場景的解決方案，為設備制造商賦能，使得他們能夠設計和制造更高智能水平的設備和器具，例如家用服務的割草機、健身鏡、空氣凈化器等，以及其他娛樂場景中的產品等。圖表1：202

30、3 年地平線收入結構 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 產品解決方案-Horizon Mono,17.0%產品解決方案-Horizon Pilot,11.8%產品解決方案-其他,3.9%授權,34.6%服務,27.5%非車解決方案,5.2%2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：地平線業務架構 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 回溯公司發展歷史，地平線是中國首家提供前裝量產的回溯公司發展歷史，地平線是中國首家提供前裝量產的 ADAS 和和 AD 解決方案的公司。解決方案的公司。2017 年，公司發布了第一代

31、智能駕駛芯片征程。其實在 2015-2018 年，地平線最早展開的是 AIoT（人工智能物聯網）領域，通過實現路徑較短的物聯網產品獲取可觀的收入。2019 年的 11 月，在創始人余博士的帶領下，公司明確了專注汽車智能駕駛技術落地的方向，而裁撤其他業務方向。2020 年，搭載征程 2 的 Horizon Mono 量產首發，這是地平線發力汽車領域的重要里程碑。2021 年，搭載征程 3 的 Horizon Mono 在理想 ONE 車型上首發。2022 年，公司進一步發力，從 Horizon 的輔助駕駛能力進一步拓展到 Pilot 的高速 NOA 領域，搭載征程 3 和征程 5 的 Horiz

32、on Pilot 先后首發。時至今日，地平線又推出了面向城市 NOA 場景的 SuperDrive，預計在 2024 年開始通過授權創收、2026 年開始量產。圖表3：地平線發展歷程 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 管理層背景管理層背景和股權架構和股權架構：業內領軍人物帶隊，管理層投票權高業內領軍人物帶隊，管理層投票權高 核心管理層技術背景深厚，業內著名。核心管理層技術背景深厚，業內著名。地平線的創始人余凱博士曾領導過百度深度學習實驗室，是國際著名的機器學習專家，也是

33、深度學習技術在中國產業應用的主要推動者之一。其技術背景深厚，在國際學術會議和雜志上發表了 100+篇論文，被同行引用數萬次，曾獲得 2013 年國際機器人學習大會最佳論文獎銀獎。地平線 CTO 黃暢博士也是業界及學術界知名專家，其學術引用超過 20,000 次，并擁有超過 80 項國際專利。公司總裁陳黎明博士，兼具技術背景和商業經驗，曾在博世集團擔任多個高級職位。圖表4：公司管理層背景 公司領導 年齡 職位 職責 簡介 余凱博士 47 董事會主席、執行董事兼首席執行官 負責整體戰略及業務增長 國際著名科學家，在計算機工程領域擁有約 25 年的研發經驗。彼于 2013 年百度發起中國首個高階自動

34、駕駛項目之一的過程中發揮了重要作用。黃暢博士 43 執行董事兼首席技術官 負責整體研發工作 計算機工程領域的頂尖研究員。作為業界及學術界知名專家，其學術引用超過20,000 次，并擁有超過 80 項國際專利。陶斐雯女士 38 執行董事兼首席運營官 負責運營和管理（包括財務事宜）擁有頂尖國際科技公司擁有豐富經驗。于創立本公司前，陶女士曾任職于百度集團股份有限公司的中國總部，谷歌總部的銷售及運營團隊。陳黎明博士 61 執行董事兼總裁 負責整體管理，戰略重點是供應鏈及質量保證 汽車行業廣受尊敬的技術專家及行業領導者，亦是戰略發展、管理體系和可持續業務增長方面知名的商業領袖，擁有近 30年的經驗。加入

35、本公司前，陳博士曾在博世集團擔任多個高級職位。資料來源：公司公告、國盛證券研究所 依托優秀的管理團隊、技術能力和逐步清晰的商業化思路，地平線備受資本界青睞，融資之路并不算非常艱難。其身后的投資結構多元，既有 5Y Capital、高瓴、紅杉、Baillie Gifford 等財務資本，也有上汽、寧德時代、比亞迪等國內產業方，還有大眾、英特爾、SK 海力士等大型全球產業方。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：地平線融資歷程 資料來源：公司公告、晚點 LatePost、國盛證券研究所 緊隨 IPO 后，創始人余

36、博士持有公司 13.3%的股權，上汽擁有公司 7.87%的股權，大眾的子公司 Cariad 擁有公司 2.07%的股權。整體股權較為分散，大量 IPO 前的投資者占據了大部分股份。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：地平線股權結構 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 注：數據截至 2024 年 10 月 24 日，此后由于超額配股權行使，股東持股比例發生略微的變化。核心核心管理層投票權高。管理層投票權高。地平線設有不同投票權架構。根據不同投票權架構，股本包括 A為普通股及 B 為普通股。就需要地平線股東大會

37、投票表決的任何事項而言，每股 A 為普通股賦予持有人行使十票的權利，而每股 B 為普通股則賦予持有人行使一票的權利。公司余博士、黃博士所持有的股份為 A 為普通股，因此他們雖然持股數量為 13.13%/2.96%，但投票權占比較高，分別為 53.64%/12.09%。圖表7：地平線核心管理層投票權高 所持 A 為普通股數目 占已發行股本實益權益的概約百分比 投票權的概約百分比 余博士 1,733,612,127 13.13%53.64%黃博士 390,777,143 2.96%12.09%資料來源：公司公告、國盛證券研究所 注：數據截至 2024 年 11 月 25 日。1.3 業業績情況績情

38、況：收入高速增長，研發保持高投入：收入高速增長，研發保持高投入 公司過往幾年的收入穩步高速增長，主要是得益于持續的產品推出和客戶拓展。公司過往幾年的收入穩步高速增長，主要是得益于持續的產品推出和客戶拓展。2023 年，公司收入同比增長 71.3%至 15.5 億，其中產品解決方案/授權和服務業務同比增速分別為 59%/100%。2024H1，公司收入同比大幅增長 152%至 9.35 億，授權和服務業務同比高增 352%，收入占比提升至 74%。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：公司收入及 YoY 圖表

39、9：地平線各業務收入及 YoY 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 公司毛利率維持在公司毛利率維持在 70%-80%左右的水平左右的水平，盈利性較為領先，盈利性較為領先。其中產品解決方案的毛利率受到上游采購”格的影響有時會有波動，授權業務的毛利率基本維持 98%+的水平，服務毛利率大約在 70%-80%的范圍。公司 2024H1 毛利率大幅提升，主要是與授權與服務業務占比提升有關。圖表10：智能駕駛解決方案提供商毛利率對比 資料來源：Wind、各公司公告、國盛證券研究所 為了維持長期競爭力和技術優勢，公司持續大力投入研發，研發費用率高達 150%+。因此，當

40、前公司仍然處于虧損狀態，2023 年歸母凈虧損大約為 67 億人民幣，2024H1 歸母凈虧損 51 億人民幣。4679061,55293594.1%71.3%151.6%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002021202220232024H1收入：百萬元YoY208319506222202482964691571058122-100%0%100%200%300%400%05001,0001,5002021202220232024H1汽車-產品解決方案收入：百萬元汽車-授權及服務收入：百萬元非車

41、解決方案收入：百萬元汽車-產品解決方案收入YoY汽車-授權及服務收入YoY非車解決方案收入YoY71%67%50%47%68%62%69%69%57%49%66%71%63%57%50%69%79%58%56%39%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%地平線德州儀器瑞薩電子Mobileye賽靈思寒武紀-U2021202220232024H12024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：公司運營費用及費用率 圖表12：公司歸母凈虧損及虧損率 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：

42、公司公告、國盛證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%-500 1,000 1,500 2,000 2,5002021202220232024H1研發開支：百萬元行政開支：百萬元銷售及營銷開支：百萬元研發費用率行政費用率銷售及營銷費用率(2,064)(8,720)(6,739)(5,098)-442%-963%-434%-545%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%(10,000)(9,000)(8,000)(7,000)(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)-2021202220232024H

43、1歸母凈虧損：百萬元歸母凈虧損率2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、行業分析、行業分析：智駕方案萬億空間，比拼量軟硬一體化的能力：智駕方案萬億空間，比拼量軟硬一體化的能力 2.1 市場空間：市場空間：2030 年年智駕智駕方案方案望達萬億望達萬億空間，國產細分市場成長性佳空間，國產細分市場成長性佳 根據灼識咨詢，全球根據灼識咨詢，全球智能駕駛智能駕駛解決方案市場從解決方案市場從 2023 年開始進入高速成長階段。年開始進入高速成長階段。2023 年，全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場規模大約為619

44、億人民幣，過往2019-2023 年 CAGR 大約為 25.7%，而 2023-2030 年預計進一步提升，CAGR 高達 49.2%，至 2030 年市場規模有望增至超過 1萬億人民幣。其中高階自動駕駛將成為市場的主體，高階自動駕駛和高級輔助駕駛市場規模分別為 9982 和 190 億。圖表13：全球高級輔助駕駛+高階自動駕駛解決方案市場規模 圖表14：全球智能駕駛解決方案細分結構 資料來源：灼識咨詢、國盛證券研究所 注：不包括攝像頭、雷達、激光雷達等周邊元器件。資料來源：灼識咨詢、國盛證券研究所 注：不包括攝像頭、雷達、激光雷達等周邊元器件。中國市場也是為似的。根據灼識咨詢，2023 年

45、中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場規模為 245 億人民幣，至 2030 年有望增長到 4070 億人民幣，2023-2030 年CAGR 高達 49%。其中高階自動駕駛到 2030 年有望成長至 4032 億人民幣，2023-2030年 CAGR 達到 58.5%。圖表15：中國高級輔助駕駛+高階自動駕駛解決方案市場規模 圖表16：中國智能駕駛解決方案細分結構 資料來源：灼識咨詢、國盛證券研究所 注：不包括攝像頭、雷達、激光雷達等周邊元器件。資料來源：灼識咨詢、國盛證券研究所 注：不包括攝像頭、雷達、激光雷達等周邊元器件。020040060080010001200201920202

46、021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球高級輔助駕駛解決方案+高階自動駕駛解決方案的市場規模：十億元020040060080010001200201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球高階自動駕駛解決方案市場規模：十億元全球高級輔助駕駛解決方案市場規模：十億元050100150200250300350400450201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場規模

47、：十億元050100150200250300350400450201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國高級輔助駕駛解決方案中國高階自動駕駛解決方案2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們認為驅動市場成長的主要因素包括：1）量上看，智能駕駛技術快速迭代，拉動滲透率提升、智駕搭載量增長；2）”上看，隨著高階自動駕駛等級的提升，產品 ASP 有望提升；3）政策方面，各個國家和地區的鼓勵政策為智能駕駛奠定了發展基礎；此外，就中國市場而言，我們認為國

48、產替代為大勢所趨，國產芯片細分市場成長性更佳。2.1.1 驅動因素驅動因素 1：量上看，量上看，技術技術快速迭代，拉動快速迭代，拉動智駕智駕滲透率提升滲透率提升、搭載量增長、搭載量增長 當前，智能車市場已進當前，智能車市場已進入發展入發展的下半場，科技屬性的下半場，科技屬性的的重要性凸顯。重要性凸顯。在智能車的上半場，消費者更加關注續航里程、能源形式、內飾、外觀等，而不關心科技屬性。當前，隨著智能駕駛技術逐步走向成熟、技術從高”格帶向低”格帶下沉，2024 年消費者對智能駕駛的關注度明顯提升。我們預計，從 2025 年開始，智能車市場的消費者將開始期望智能駕駛能力是量現貨的，而不是量期貨的。所

49、以，未來幾年智能駕駛滲透率將快速提升。所以，未來幾年智能駕駛滲透率將快速提升。根據灼識咨詢，2023 年全球新乘用車銷量為 6021 萬輛，其中智能汽車銷量大約為 3950 萬輛，高級輔助駕駛及高階自動駕駛的滲透率為 66%。至 2030 年，這一滲透率有望提升至 97%，拉動智能汽車銷量增至 8150萬輛，其中高階自動駕駛汽車將成為銷量的主體。圖表17：全球智能駕駛汽車銷量及智能駕駛滲透率 圖表18：全球高級輔助駕駛、高階自動駕駛解決方案滲透率 資料來源：灼識咨詢、交強險、國盛證券研究所 資料來源：灼識咨詢、交強險、國盛證券研究所 中國市場也是為似的。2023 年中國新乘用車銷量為 2172

50、 萬輛，其中智能汽車為 1240萬輛左右，滲透率達 57.1%，其中主要是高級輔助駕駛汽車。灼識咨詢預計，到 2030年，隨著自動駕駛滲透率的提升，智能汽車滲透率有望提升至 99.7%，拉動智能車銷量增長至 2980 萬輛，2023-2030 年 CAGR 高達 48.1%。這將在很大程度上拉動智能駕駛搭載量的增長。32%46%52%61%66%68%74%80%86%93%95%97%0%20%40%60%80%100%120%020406080100全球智能汽車銷量：百萬輛高級輔助駕駛+高階自動駕駛的滲透率0%20%40%60%80%100%120%2019202120232025E202

51、7E2029E高階自動駕駛滲透率高級輔助駕駛滲透率2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：中國智能駕駛汽車銷量及智能駕駛滲透率 圖表20：中國高級輔助駕駛、高階自動駕駛解決方案滲透率 資料來源：灼識咨詢、交強險、國盛證券研究所 資料來源：灼識咨詢、交強險、國盛證券研究所 2.1.2 驅動因素驅動因素 2：”上看，”上看，高階自動駕駛逐步推進，產品高階自動駕駛逐步推進，產品 ASP 有望提升有望提升 不同等級的智能駕駛需要搭載不同層次的智能駕駛硬件。不同等級的智能駕駛需要搭載不同層次的智能駕駛硬件。以同一品牌

52、的智能駕駛芯片為例，根據佐思汽車研究估計，英偉達不同算力水平的智能駕駛芯片”格相差巨大，Xavier NX 售”僅 120-150 美元，Orin-X 售”400-500 美元，而 Thor 售”估計高達 1500-2000美元。隨著高階自動駕駛滲透，智能駕駛解決方案的隨著高階自動駕駛滲透，智能駕駛解決方案的 ASP 有望增長。有望增長。無論是全球范圍還是中國，5 年之內高階自動駕駛都將替代輔助駕駛成為市場的主體。根據灼識咨詢預估的數據測算，2023 年全球/中國智能駕駛（高級輔助駕駛+高階自動駕駛）解決方案的 ASP 分別為 1567/1976 元，到 2030 年有望提升至 12481/1

53、3658 元。圖表21：英偉達不同層次的智能駕駛芯片售”差異大 圖表22：全球和中國智能駕駛解決方案均”有望提升 資料來源：佐思汽車研究、國盛證券研究所 資料來源：灼識咨詢、國盛證券研究所 19%28%40%49%57%64%71%81%83%89%94%100%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035中國智能汽車銷量：百萬高級輔助駕駛+高階自動駕駛滲透率0%20%40%60%80%100%120%2019202120232025E2027E2029E高階自動駕駛滲透率高級輔助駕駛滲透率1500-2000400-500120-150020040060080010

54、0012001400160018002000英偉達Thor英偉達Orin-X英偉達Xavier NX估計”格：美元0200040006000800010000120001400016000全球高級輔助駕駛解決方案+高階自動駕駛解決方案的ASP：元中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的ASP：元2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：不同智能駕駛等級能力相差大 高級輔助駕駛高級輔助駕駛 高階自動駕駛高階自動駕駛 輔助駕駛 有條件自動駕駛 完全自動駕駛 車輛駕駛方式 智能汽車提供輔助駕駛功能，駕駛員則負責駕駛

55、和監督 智能汽車在有限的條件下行駛，必要時駕駛員進行干預 智能汽車在所有條件下行駛，無需人工干預 主要特點及功能 自適應巡航控制 自動緊急制動 車道保持輔助 交通擁堵輔助 智能大燈 智能巡航輔助 高速公路場景的 NOA 自動上/下匝道 車流匯入/匯出 高速公路自動駕駛 城市場景的 NOA 十字路口交互通行 根據交通標識及周邊車流情況動態調速 城市自動駕駛 自動泊車輔助/記憶泊車 或無需安裝踏板/方向盤，所有情況下的無人駕駛及自動化 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 2.1.3 驅動因素驅動因素 3：各國各國鼓勵政策為智能駕駛奠定了鼓勵政策為智能駕駛奠定了發展的發展的基礎基礎 智能汽車不僅有助

56、于能源革命，從科技屬性上來說，智能出行也是未來人工智能發展的智能汽車不僅有助于能源革命，從科技屬性上來說，智能出行也是未來人工智能發展的重要落地場景，重要落地場景，是是（量家家必爭之地的。全球主要經濟體大力支持智能駕駛發展。（量家家必爭之地的。全球主要經濟體大力支持智能駕駛發展。例如中國，2023 年 11 月，中國四部委會聯合發布一項關于智能汽車的新試點工作，為采用更高級別的高階自動駕駛解決方案的車輛開放道路試點工作開綠燈，并為先進的高階自動駕駛技術的商業化鋪路。歐盟強制規定新汽車必須配備 AEB 系統，提出了到 2030 年實現全自動駕駛社會的愿景目標。各國的大力支持，為智能駕駛的發展奠定

57、了政策基礎。圖表24：全球主要經濟體智能駕駛相關政策 國家或地區國家或地區 政策政策 中國 2023 年 11 月，中國四部委會聯合發布一項關于智能汽車的新試點工作，即關于開展智能網聯汽關于開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作的通知車準入和上路通行試點工作的通知，為采用更高級別的高階自動駕駛解決方案的車輛開放道路試點工作開綠燈，并為先進的高階自動駕駛技術的商業化鋪路。歐洲 歐盟已經強制規定新汽車必須配備自動緊急制動強制規定新汽車必須配備自動緊急制動（AEB）系統系統。同時，歐盟亦正加強法律框架，以支持在有條件自動駕駛中應用更先進的高階自動駕駛技術。于 2018 年 5 月，歐盟委員會發布了自

58、動駕駛之路（On The Road to Automated Mobility），提出了到提出了到 2030 年實現全自動駕駛年實現全自動駕駛社會的愿景目標社會的愿景目標。新的車輛通用安全法規于 2022 年 7 月開始實施，引入了一系列強制性先進駕駛輔助系統，以改善道路安全，并建立歐盟批準自動駕駛及完全無人駕駛車輛的法律框架建立歐盟批準自動駕駛及完全無人駕駛車輛的法律框架。美國 美國交通部發布了支持自動駕駛汽車發展及部署的指導方針及原則支持自動駕駛汽車發展及部署的指導方針及原則，包括自動駕駛汽車 4.0及自動駕駛汽車綜合計劃。日本 經濟產業?。∕ETI）與國土交通?。∕LIT）于 2021

59、年聯合啟動了自動駕駛邁向第 4 級及其增強移動服務的研究、開發、示范和部署項目。2022 年又頒布了道路交通法修正案，其中包括建立無人自動駕駛許可制度建立無人自動駕駛許可制度的規定。該等自動駕駛規定于 2023 年 4 月生效。韓國 韓國政府于 2019 年 10 月公布了未來汽車產業發展戰略，其中概述了到到 2030 年成為未來汽年成為未來汽車產業領先國家車產業領先國家的承諾。2022 年，韓國國土交通部公布了出行創新路線圖，以確立韓國在出行領域的領導地位并推廣創新服務。資料來源：公司公告、國盛證券研究所 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末

60、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.4 國產替代為大勢所趨，國產芯片細分市場成長性更佳國產替代為大勢所趨，國產芯片細分市場成長性更佳 當前中國的芯片國產化率相對較低當前中國的芯片國產化率相對較低，提升空間大，提升空間大。根據蓋世汽車研究院，2024 年 1-9 月智能駕駛芯片的國產化率僅 18.5%，智能座艙芯片的國產化率僅 9.5%。據上汽大眾智能駕駛和芯片部門前負責人朱國章分享，2023 年芯片國產化率僅為 10%，在計算為芯片領域，SOC 的國產化率約為 8%，智能駕駛芯片的國產化率為 5%，智能座艙芯片的國產化率為 3%。盡管有不同的口徑，但結論是一致的。當前我國大部分的芯片仍然依

61、賴進口，而這些芯片主要由歐洲、美國及日本的芯片企業所壟斷。圖表25：2024 年 1-9 月智能駕駛芯片國產率 圖表26：2024 年 1-9 月智能座艙芯片國產率 資料來源：蓋世汽車、國盛證券研究所 資料來源：蓋世汽車、國盛證券研究所 中國國產芯片替代為大勢所趨。中國國產芯片替代為大勢所趨。12 月 2 日晚間，美國聯邦公報最新文件顯示，美國工業和安全局（BIS）修訂了出口管理條例（EAR），將 140 個中國半導體行業相關實體添加到量實體清單的。中國半導體自主可控進程有望進一步加速推動，正如在 2023 年初中共中央政治局第二次集體學習所強調的一樣，量要保證產業體系的自主可控、安全可靠，產

62、業鏈必須具有很強的韌性的。因此，展望未來，我們認為在中國智能駕駛市場也是一樣，國產芯片市場的成長性更強。國產化率,18.5%進口占比,81.5%國產化率,9.5%進口占比,90.5%2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 行業格局：逐汽車智能朝陽機會，行業格局：逐汽車智能朝陽機會，軟硬件耦合是正確方向軟硬件耦合是正確方向 智能駕駛解決方案市場玩家，包括 tier2 環節的硬件供應商、軟件算法供應商，以及提供模塊化設計和系統集成的 tier1。這其中或有交叉，一些硬件廠商也具備軟件算法能力，也有一些軟件算法供應

63、商也承擔 tier1 的 色。圖表27：自動駕駛產業鏈 資料來源：公司公告、灼識咨詢、蓋世汽車、國盛證券研究所 2.2.1 硬件硬件：算力算力和和軟件軟件應用生態應用生態是勝負手，是勝負手，長期看長期看智能駕駛芯片智能駕駛芯片天然集中天然集中 根據灼識咨詢，中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的 TOP3 均為海外企業，2023/2024H1 合計市占率高達 73%/66%。地平線為第四，2023/2024H1 市場份額為9.3%/15.4%，也是前五中唯一的中國企業。圖表28：2023 年中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場份額 資料來源：中國銀保監管委會、灼識咨詢、國盛證券研究所

64、A,29.2%C,19.9%B,24.0%地平線,9.3%D,5.1%2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在中國乘用車在中國乘用車前裝標配前裝標配 NOA 高階智駕計算方案高階智駕計算方案市場中，英偉達、地平線占據大部分市市場中，英偉達、地平線占據大部分市場。場。根據高工智能汽車，2023 年在中國乘用車前裝標配 NOA 高階智駕計算方案市場中，英偉達占據大約 49%的市場份額，幾乎占半壁江山。地平線緊隨其后，占據 35%左右的市場份額，在前五大供應商中增速最快，且與英偉達的差距正在不斷縮小。在中國在中國自主品牌

65、乘用車智駕方案中，自主品牌乘用車智駕方案中，地平線、地平線、Mobileye、瑞薩分別位列前三。瑞薩分別位列前三。根據高工智能汽車，2024H1 中國自主品牌乘用車中，地平線、Mobileye、瑞薩、英偉達的智駕計算方案分別占據 28.7%、23.3%、13.7%、12.3%的市場份額；在前視一體機中，地平線、Mobileye、瑞薩分別占據 33.7%、27.8%、19.8%，整體較為集中。圖表29：2023 年中國乘用車前裝標配NOA高階智駕計算方案市場份額 圖表30：2024H1 中國市場自主品牌乘用車智駕計算方案市場份額 資料來源：高工智能汽車、國盛證券研究所 資料來源：高工智能汽車、國

66、盛證券研究所 從具體的芯片產品來看，銷量最好的前十大產品為英偉達 Orin-X、特斯拉 FSD、華為昇騰 610、地平線征程 5、MobileyeQ5H、MobileyeQ4H、TI TDA4VM、地平線征程 3 等。圖表31：中國智駕域控芯片（含艙駕一體）裝機量排名 資料來源：蓋世汽車、國盛證券研究所 英偉達,48.99%地平線,35.49%華為海思,7.99%德州儀器,3.82%Mobileye,3.71%地平線,28.7%Mobileye,23.3%瑞薩,13.7%英偉達,12.3%海思,7.2%AMD(賽靈思）,4.28%其他,10.6%110 121 6 20 18 20 9 7 1

67、32 93 34 19 16 10 9 8 020406080100120140英偉達Drive Orin-X特斯拉FSD華為昇騰610地平線征程5Mobileye EyeQ5HMobileye EyeQ4HTI TDA4VM地平線征程32023年裝機量：萬顆2024Q1-3裝機量：萬顆2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：智能駕駛和智能座艙芯片參數對比（不完全梳理，含待上市的產品）廠家廠家 型號型號 Al 算力算力 TOPS int8 存儲存儲 帶寬帶寬（GB/s）CPU 核心數量核心數量 CPU 架構

68、架構 制造工藝制造工藝（納米納米）代工廠代工廠 估計”格估計”格（美元美元）CPU 算力算力（KDMIPS）英偉達 Thor 2000-12/16/24（估計）Arm NEOVERSE V2 5 臺積電 1500-2000 500K 以上 英偉達 Orin-X 254 -12 Arm A78AE 8 三星 400-500 227K 英偉達 Xavier NX 32 -8 Carmel 12 臺積電 120-150 96K 高通 SA8540+SA9000 360 -8 4 核 Arm Cortex-X1+4 核 A55 5 臺積電 400-500 200K 高通 SA8650 100 77 8

69、/12（估計）Arm Cortex-X3（估計）5 臺積電 200-250 240K（估 計）高通 SA8295 30 -8 4 核 Arm Cortex-X1+4 核 A55 5 臺積電 150-200 200K 高通 SA8155 8 -8 4 核 Arm A76+4 核 A55 7 臺積電 75-85 105K 德州儀器 TDA4VM 8 -2 Arm A72 16 臺積電 50-60 25K 德州儀器 TDA4VH 32 -8 Arm A72 16 臺積電 120-150 100K 地平線 J6P 560 205 18 Arm Cortex A78AE-410K 地平線 J6M 128

70、 -137K 地平線 J6E 80 -100K 地平線 J6B 10+-20K+地平線 J5 128 -8 Arm A55 16 臺積電 75-90 26K 地平線 J3 5 -4 Arm A53 16 -25-30 12K 芯馳 X9U 1.2 -14 Arm A55-50-75-Mobileye EyeQ4M 2.5 -4 MIPS interAptiv 28 ST 35-40 12K（估計）Mobileye EyeQ4H 2.5 -4 MIPS interAptiv 28 ST 40-45 12K（估計）Mobileye EyeQ5M 24 -8 MIPS I6500-F 7 臺積電 5

71、0-55 40K（估計）Mobileye EyeQ5H 24 -8 MIPS 16500-F 7 臺積電 60-70 40K（估計）Mobileye EyeQ Ultra 176 -5 -Mobileye EyeQ6H 34 -英特爾 A3960-4 Apollo Lake 14 內部 50-60 48K 瑞薩 R-CAR H3E-8 4 核 A57+4 核 A53 16 臺積電 80-90 49K 瑞薩 V4H 34 51 -Arm A76 7 臺積電 45-50 49K 瑞薩 V3U 60 34 -12 -96K 特斯拉 FSD（HW3.0 用兩顆）72 68 12 cortex A72

72、14 三星-150K 特斯拉 FSD II-448-900 20 -7 三星-300K（估計）蔚來 天璣NX9031 600（估計）276（估計）-5 -615K 百度 昆侖芯 2 256 512 -華為 MDC610 160 -7 -220K 黑芝麻 智能 A1000 58 37 -16 -30K 安霸 CV3-AD685 750 224 -5 -220K 資料來源：佐思汽車研究、懂車帝、鈦媒體、太平洋號、路咖汽車、虎嗅、智東西、GeekCar、快科技、汽車之家、創業邦、易車網、國盛證券研究所 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

73、閱讀本報告末頁聲明 這些裝機量較大的芯片在算力和軟件應用生態上有比較明顯的優勢這些裝機量較大的芯片在算力和軟件應用生態上有比較明顯的優勢，從而獲得了銷量更大的車型項目：1）算力方面，英偉達 Orin-X 算力高達 254 TOPS，領先市場。這幫助英偉達獲得了新勢力車企的青睞，高工智能汽車研究院監測數據顯示，2023 年僅理小蔚三家就貢獻了 Orin在中國市場前裝份額的近 9 成。尤其是定位高端純電品牌的蔚來，單車最高搭載 4 顆英偉達 Orin-X，按照芯片搭載顆數測算，2023 年蔚來旗下車型搭載英偉達芯片總數占到整體市場的 52.38%。2）軟件應用生態方面，特斯拉 FSD 芯片依托于特

74、斯拉自研的自動駕駛軟件，華為昇騰610 依托于華為自研的 ADS 軟件，地平線、Mobileye 依托于自身軟件能力賦能整車廠?？梢哉f，只有依托于較強的軟件能力，智能駕駛芯片才能夠發揮出其真正的作用。即便是搭載了大量的算力硬件，沒有軟件能力，大多數消費者也不會為此買單。因此，以智駕作為重要賣點的車型，如果想要較好的銷量，往往擁有相對較強的智駕軟件。反過來，智能駕駛芯片出貨量較好的產品，實際上也是依托比較好的軟件應用生態。長期看，長期看，我們認為智能駕駛芯片行業天然集中我們認為智能駕駛芯片行業天然集中。1）芯片行業為資金密集型產業，進入門檻高。芯片行業為資金密集型產業，進入門檻高。自動駕駛芯片的

75、研發需要巨額的資金投入。例如，7 納米芯片的一次性流片成本大約為 3000 萬美元，約合 2 億人民幣。2）高投資風險高投資風險，且且具有較長的回報周期。具有較長的回報周期。芯片行業投資風險巨大，如果企業無法跟上技術發展的步伐，或者技術研發失敗，都將導致企業在市場競爭中處于不利地位，甚至面臨被淘汰的風險。從回報周期看，芯片從設計到量產上車需要 3.5 到 5.5 年時間，且芯片上車到實際跑通商業模型可能還需要漫長的過程。3）技術門檻高。技術門檻高。智能駕駛芯片不同于傳統的 MCU 芯片，其復雜度高、算力大，更接近于云端芯片或者超算芯片，在算力、性能、功耗等方面的要求非常高。4）規模經濟規模經濟

76、，需要較大的出貨體量分攤成本，因此強者越強。，需要較大的出貨體量分攤成本，因此強者越強。為了分攤高昂的研發和流片成本，自動駕駛芯片需要達到一定的出貨量。如果只有幾十萬的年出貨量支撐，難以分攤高昂的成本。2.2.2 軟件軟件：軟件軟件算法算法企業賦能企業賦能 OEM 開發開發，安全要求下量軟硬一體的為核心優勢，安全要求下量軟硬一體的為核心優勢 隨著技術逐步成熟，智能駕駛軟件的競賽加速。隨著技術逐步成熟，智能駕駛軟件的競賽加速。理想汽車在 2024 年 11 月底將車位到車位的智能駕駛功能全量推送給 AD Max 的用戶。特斯拉預計 2025Q2 或 Q3，FSD 駕駛的安全性可能就會超過人為駕駛

77、的安全性。小鵬汽車預計，2024 年年底的天璣 5.5 版本上實現車位到車位的全場景智能駕駛，目標在 2025Q4 實現百公里效率接管在 1 次左右。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：自動駕駛軟件上車推送時間表 為型為型 公司公司 技術亮點技術亮點 上車時間上車時間 主機廠 特斯拉 One Model 大模型 北美已推送，中國預計 2025 年初 蔚來 端到端+NWM 世界模型 2025 年 點到點全域領航輔助 2.0 將于 2024 年下半年上車 小鵬 Xnet+Xplanner+Xbrain 20

78、24 年 5 月 20 日已上車 百公里效率接管一次 預計 2025 年 極氪 浩瀚智駕 2.0 無圖城市 NZP 預計 2024 年底全量推送 車位到車位領航（D2D）預計 2025Q2 全量推送 理想 端到端+VLM 已推送 自動駕駛公司 小米 量感知+泊車的端到端 已上車 地平線 端到端 World Model 和交互博弈 預計 2025 年 華為 GOD+PDP/乾崑智駕方案 ADS3.0 2024 年 9 月已推送 卓馭科技 感知三網合一模型、預測-決策一體模型 已上車 Momenta 量兩條腿的：自動駕駛 Mpilot（端到端）+完全無人駕駛 MSD 已上車 元戎啟行 DeepRo

79、ute lO/VLM 模型 DeepRoute lO 已上車，預計 2025年推出 VLM 模型 商湯絕影 端到端智駕方案 預計 2025 年底量產 毫末智行 DriveGPT 大模型 已開始探索端到端解決方案 Nullmax 端到端、安全為腦 2025 年 英偉達 Hydraa-MDP-Wayve LINGO-1/2、GAIA-1、PRISM-1-Mobileye Compound AI Systems（CAIS）-小馬智行 感知、預測、規控三大傳統模塊打通，統一成端到端自動駕駛模型 已同步搭載到 L4 級 Robotaxi 和 L2級量產智駕中 資料來源：中國經濟網、蔚來汽車官網、鈦媒體、

80、小鵬汽車官網、界面新聞、極氪官網、鞭牛士、小米官網、驅動之家、地平線官網、雷科技、高工智能汽車、歡創科技、中國廣電總臺國際在線、Momenta 官網、元戎啟行官網、商湯官網、環球網、Nullmax 官網、智東西、Wayve 官網、元宇宙之心、IT 之家、36 氪、HiEV、中國質量新聞網、每日經濟新聞、國盛證券研究所 軟件算法公司賦能軟件算法公司賦能汽車汽車 OEM 自研軟件算法。自研軟件算法。例如比亞迪的高端軟件算法依托于Momenta 的能力，吉利汽車與 Mobileye 建立了緊密的合作關系，大眾積極與博世、地平線等企業建立合作伙伴關系，上汽通過地平線加強自身的感知算法，賽力斯采用華為的

81、軟件算法。即使是以自研軟件算法為主的新勢力，其中也不乏軟件算法公司的支持，例如輕舟智航協助理想將高階智能駕駛功能在 Pro 版車型落地。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：各汽車 OEM 廠商軟件合作情況梳理 OEM 廠商 軟件 吉利汽車 吉利汽車與 Mobileye 建立了戰略合作伙伴關系，2021Q4 合作推出高端自動駕駛解決方案SuperVision。2024 年 8 月，極氪和 Mobileye 聯合宣布，基于過去數年來的成功合作基礎，雙方計劃加快在中國的技術本地化進程，進一步將 Mobiley

82、e 技術整合到下一代極氪車型中，并在中國和全球市場持續推動雙方先進駕駛安全和自動駕駛技術的落地。理想汽車 自研之外，引入外部供應商輕舟智航。大眾 2022 年初，大眾汽車旗下軟件子公司 Cariad 和汽車零部件供應商博世達成合作伙伴關系，共同開發用于大眾乘用車的自動駕駛軟件。地平線是 Cariad、博世的供應商。2023 年，大眾和地平線成立合營企業酷睿程，主要從事研發、制造高階自動駕駛軟件及高階自動駕駛系統。除此之外，大眾與小鵬汽車合作，將在 2026 年的兩款車型上使用小鵬汽車 G9 的軟件和平臺。長安 2023 年末，長安汽車與華為簽署了投資合作備忘錄，成立合資公司，主要從事汽車智能系

83、統及部件解決方案研發、設計、生產、銷售和服務，業務范圍包括汽車智能駕駛解決方案、汽車智能座艙等七大領域。賽力斯 賽力斯的自動駕駛軟件和算法供應商是華為。小鵬 自主研發自動駕駛軟件系統。蔚來 2019 年，蔚來與 Mobileye 達成戰略合作，Mobileye 負責提供領先的 Mobileye EyeQ系統芯片以及相關的軟件，蔚來負責進行整車級別的自動駕駛系統開發、集成和車型大規模量產。上汽 2024 年初，上汽旗下科創企業零束科技研發的智能駕駛解決方案正式開啟工程驗證，城市NOA 功能已經在車上跑通，后續將在全場景進行泛化。特斯拉 自研軟件和算法。零跑 零跑汽車依托于其背景公司浙江大華股份在

84、視覺圖像算法與電子制造領域的積累，自主研發智能電動汽車核心軟硬件，包括 Leapmotor Pilot 智能駕駛算法。比亞迪 內部規劃院自研，軟件算法供應商包括 Momenta（2021 年底和比亞迪成立合資公司迪派智行）、大疆車載、東軟睿馳、福瑞泰克、鑒智機器人等。資料來源：英特爾官網、美通社、芯流智庫、博世官網、中國汽車要聞 CBU、地平線招股說明書、南方新聞網、第一財經、和訊網、蔚來汽車官網、上海汽車報、汽車供應商網、HiEV、國盛證券研究所 在芯片硬件上領先的英偉達，也開始發力軟件。在芯片硬件上領先的英偉達，也開始發力軟件。2023 年 8 月，前小鵬自動駕駛副總裁吳新宙宣布加入英偉達

85、，擔任汽車業務副總裁，領導英偉達自動駕駛團隊，直接向黃仁勛匯報。根據英偉達招聘信息，2023 年 11 月，英偉達自動駕駛團隊開始大規模擴張人手，涉及崗位包括自動駕駛軟件組、自動駕駛平臺組、系統集成&測試組、地圖&仿真組、產品組五個部門的 25 個崗位，共上百個職位。軟件之于硬件的重要性，由此可見一斑。除了性能提升的需要之外，出于安全性的 度，除了性能提升的需要之外，出于安全性的 度，我們我們也也認為認為自動駕駛自動駕駛軟硬件耦合是正確軟硬件耦合是正確的方向。的方向。自動駕駛動輒涉及生命，對安全要求極高。倘若完全軟硬解耦、開放生態，倘若出了問題，很難歸咎責任。多方協同意味著安全可靠性的受損。因

86、此，我們認為自動駕駛安全的要求下，軟硬件一體，才是更加符合底層需求的方向。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3、競爭優勢：、競爭優勢：軟硬件一體，軟硬件一體，軟件定義硬件軟件定義硬件、硬件支持硬件支持軟件軟件 3.1 技術強：軟件定義硬件技術強：軟件定義硬件、軟件服務硬件、軟件服務硬件 核心管理層軟件出身，給公司帶來了強大的軟件兜底能力。核心管理層軟件出身，給公司帶來了強大的軟件兜底能力。創始人、CEO 余凱博士，在機器學習領域有 25 年左右的積累，曾領導百度深度學習研究院。聯合創始人、CTO 黃暢博士在清華

87、結束學業后，一直從事著計算機視覺、機器學習、模式識別和信息檢索方面的研究，曾在百度擔任主任研發架構師、在百度美國研發中心擔任首席架構師等。硬件的優秀離不開軟件硬件的優秀離不開軟件。體現在：軟件可以賦能硬件的研發，軟件定義硬件；軟件可以為硬件的商業化提供樣板間，軟件服務硬件。1）軟件定義硬件）軟件定義硬件 依托軟件，芯片可以實現定制化依托軟件，芯片可以實現定制化效果效果。在芯片設計的過程中，前期的設計過程靈活性較大，需要設計人員對架構做出關鍵決策：確定所需的 ALU（算術邏輯單元）數量，決定pipeline 的結構和數量、緩存大小的選擇以及其他因素。這些選擇構成了其余設計過程的基礎，因此設計人員

88、仔細評估每個方面并考慮它將如何影響芯片的整體效率和性能至關重要。倘若基于成熟的軟件算法進行設計，并根據軟件去調整硬件架構，便能夠最大程度的發揮硬件的能力，實現定制化的效果。例如，地平線的芯片產品在流片之前，倘若軟件部分已經定型，則硬件團隊可以根據算子需求做硬件架構的微調，在算子分配上做到極致，調整后再送去流片。圖表35：芯片設計流程 資料來源：半導體行業觀察、國盛證券研究所 2）軟件服務硬件）軟件服務硬件 地平線通過打造智駕樣板間，讓客戶放心產品效果，從而更容易獲得新項目。地平線通過打造智駕樣板間，讓客戶放心產品效果，從而更容易獲得新項目。所謂的樣板間，就是地平線會打造全棧的軟件方案，并讓這個

89、軟件方案在一些關鍵的車型上面量產落地，產生一種樣板間的示范效果。這也是為什么地平線的獲客相較純做硬件的公司更加容易的重要原因之一?？梢哉f，軟件為硬件的商業化提供了莫大的支持。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：地平線打造智駕解決方案樣板間 資料來源：高工智能汽車、國盛證券研究所 3.2 先發優勢：用先發優勢：用 J2 和和 J3 跑馬圈地，客戶轉換成本高跑馬圈地，客戶轉換成本高、粘性強、粘性強 地平線的策略是，先用低成本的地平線的策略是，先用低成本的 J2、J3 跑馬圈地、與車企建立合作關系，構建軟硬件

90、跑馬圈地、與車企建立合作關系，構建軟硬件的生態。的生態。在這個過程中，地平線為客戶提供了許多支持工作。不同于 Mobileye 的黑盒模式，地平線對于自身的底層技術較為開放。實際上，底層越開放，雙方的耦合度越高、綁定得越深。換句話說，汽車 OEM 需要芯片廠提供的技術支持越多，越離不開芯片廠。因此，地平線的因此，地平線的客戶轉換成本高、粘性強?？蛻艮D換成本高、粘性強。當雙方建立了深入的合作，如果客戶想要切換到新的芯片，則需要習慣新的一套工具鏈、新芯片的算子架構，整體的轉換成本很高。這使得地平線擁有一個很高的客戶粘性。圖表37：地平線客戶粘性較高 資料來源：芝能智芯、國盛證券研究所 除此之外，除

91、此之外，行業有行業有 know-how，先發企業可以沉淀自身的先發企業可以沉淀自身的工程化能力工程化能力，進入良性循環。，進入良性循環。智能駕駛的高階場景很復雜，涉及到傳感器的布置、數據閉環、算法融合、算法調優等各種問題。在每個量產項目中，可能會有非常多的試錯。先發企業往往可以形成更好的經驗，幫助企業避免許多試錯成本，形成自身的工程化能力。然后越做越有經驗、越有經驗則可以獲得更多項目，形成良性循環。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 身份優勢：身份優勢：公司為中國企業，受益于公司為中國企業，受益于國產替代

92、國產替代趨勢趨勢 公司擁有大量的中國客戶，例如理想、比亞迪、吉利、廣汽、哪吒等，尤其是在本土 OEM市場處于領先地位。2024H1，公司在中國自主品牌乘用車智駕計算方案中的市場份額已經從 2023 年的行業第二成長為行業第一，市場份額高達 28.7%。圖表38：地平線的主要客戶 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 展望未來，我們認為中國的許多車企將形成較為穩定的供應格局：1）個別量級比較大的車企，有希望自研芯片并實現商業化、跑通商業模型，比如華為系；2）大部分企業將在旗艦、高端車型上選擇海外高端品牌，從而在消費者心目中樹立高端形象，而在大量的走量車型上選擇以地平線為代表的國產芯片品牌，在保障產

93、品性能的同時兼顧了成本。這為國產智駕芯片龍頭地平線帶來了巨大的商業機會。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4、成長驅動、成長驅動：硬件受益：硬件受益車企車企智駕智駕下沉下沉、軟件受益大眾自研、軟件受益大眾自研 4.1 解決方案業務：解決方案業務：Pilot 受受車企智駕下沉車企智駕下沉拉動，長期看好拉動，長期看好 SuperDrive 2024 年年 4 月，地平線在北京正式發布征程月，地平線在北京正式發布征程 6 系列芯片。系列芯片。整個 J6 系列的產品包括 J6B、J6L、J6E、J6M、J6H 和 J6

94、P，其產品的等級也是依次從低到高，算力涵蓋的范圍包括10+TOPS 到 560TOPS（在 1/2 稀疏網絡下的等效算力）。圖表39：征程 6 系列產品矩陣 資料來源：蓋世汽車、國盛證券研究所 注：J6P 的 560TOPS 為在 1/2 稀疏網絡下的等效算力。地平線當前的三種解決方案中，聚焦輔助駕駛的 Horizon Mono 主要涉及的芯片產品是J2 和 J3，售”大約 20-40 美金；而少部分的 J3 和 J5 主要應用于高速 NOA 場景的 Horizon Pilot。展望未來，J6 的產品將對現有產品結構進行重塑：1）J6B 可能會替換原本的 J2 和 J3 產品，用于 Horiz

95、on Mono；2）J6E 和 J6M 可能會主要用于 Horizon Pilot；3）J6P 將主要應用于城市 NOA 場景的 SuperDrive。圖表40：征程 6 系列全面覆蓋從低階到高階智駕需求 資料來源：頭部財經、國盛證券研究所 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表41：公司產品解決方案產品矩陣 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 J6 系列一經推出，獲得車廠的廣泛合作。系列一經推出，獲得車廠的廣泛合作。發布會上，地平線官宣與多家 Tier1、軟硬件合作伙伴達成征程 6E/M 的合作，并公布到 2

96、024 年第二季度將有超過 50 家生態伙伴推出基于征程 6E/M 的準量產級產品。地平線創始人兼 CEO 余凱表示，量征程 6 系列將于2024 年實現首個前裝量產交付，并預計于 2025 年實現超 10 款量產交付。的據新華社報道，J6 系列的意向合作車企包括上汽集團、大眾集團、比亞迪、理想、廣汽集團、深藍汽車、北汽集團、奇瑞、星途、嵐圖汽車等。圖表42：征程 6 系列的部分合作伙伴 資料來源：汽車商業評論、國盛證券研究所 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 展望未來，展望未來，SuperDrive 進一步完

97、善產品矩陣，進一步完善產品矩陣，有望打開新的有望打開新的成長成長空間?？臻g。公司預計，定位全場景城市 NOA 的 Horizon SuperDrive 將于 2024 年開始通過算法及軟件授權創收并于 2026 年開始量產。公司規劃的產品矩陣中，最先進的產品 J6P 算力高達 560TOPS，未來將應用于全場景城市 NOA。圖表43：公司各個產品解決方案的詳細情況 Horizon Mono Horizon Pilot Horizon SuperDrive 定位 主動安全高級輔助駕駛 高速公路 NOA 全場景城市 NOA 推出時間 2019 年 2021 年 2024 年 開始創收 2021 年

98、 2022 年 2024 年*量產首發 2021 年 2022 年 2026 年*典型傳感器組 高達 8MP 的前視攝像頭 攝像頭及雷達 攝像頭、雷達及激光雷達 選擇性功能及亮點 主流高級輔助駕駛功能，包括 AEB、IHB、TJA 等全球范圍內率先推出 8MP 單目視覺高級輔助駕駛解決方案 增強的主動安全和舒適功于所有城市、高速公路和舒適功能，包括自動上/下匝道、交通擁堵時自動匯入/匯出、自動變道高速公路自動駕駛 APA、VPA 等 于所有城市、高速公路和泊車場景中的流暢和擬人的高階自動駕駛功能 支持安全認證 Euro-NCAP 五星級 Euro-NCAP 五星級 待認證 生態協同 地平線天工

99、開物、地平線踏歌及地平線艾迪 地平線天工開物、地平線踏歌及地平線艾迪 地平線天工開物、地平線踏歌及地平線艾迪 平均接管里程 不適用 在平均交通流量中為 200公里 不適用 圖像處理能力（每秒幀數）174 1283 不適用 車載攝像頭像素容量 高達 8MP 8MP 不適用 能耗 2.5 瓦特 30 瓦特 不適用 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 注：Horizon SuperDrive 將于 2024 年開始通過算法及軟件授權創收并于 2026 年開始量產。4.2 軟件業務：軟件業務：以大眾為代表的以大眾為代表的整車廠整車廠開啟開啟自研，自研，帶來帶來大量大量技術授權需求技術授權需求 公司的解

100、決方案基于全面的技術棧，包括用于駕駛功能的算法，以及促進軟件發開和定制的各種工具：算法：算法：全方位的算法能力涵蓋感知、環境建模、規劃及控制以及自動化功能，能夠滿足各個層面的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的開發需求。BPU：包括 ADAS 和 AD 的汽車應用量身定制的專有處理架構，通過 IP 授權將公司的 BPU 作為獨立模塊進行商業化。地平線天工開物：地平線天工開物：靈活易用的開發工具鏈，擁有豐富的示范算法、模型、開發框架和開發工具?？蛻衾玫仄骄€天工開物開發工具鏈開發在地平線上進行的算法。地平線踏歌：地平線踏歌：面向高階自動駕駛的安全、簡單、用戶友好的高階自動駕駛嵌入式中間件。地平線

101、踏歌提供了標準化的車規級服務和工具，大幅提高量產落地的開發效率。地平線艾迪：地平線艾迪：軟件開發平臺，旨在高效完成模型的自動迭代。提供即用型軟件架構，客戶無需從頭開始構建復雜的系統，而是專注于開發其專有模型。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：地平線擁有全面的技術棧 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 依托于大眾，依托于大眾，公司公司過往幾年的授權和服務業務快速成長。過往幾年的授權和服務業務快速成長。2023 年，授權和服務收入 9.6億，同比翻倍，2024H1，授權和服務業務同比高速增長 352%至

102、6.9 億人民幣。經過梳理，我們會發現，與大眾相關的兩個主體（Cariad 和酷睿程）在 2023 年一共為公司帶來了 4.5 億的授權和服務收入（占 2023 年該分部收入的 46%），2024H1 為公司帶來了 3.5億的授權和服務收入（占 2024H1 該分部收入的 51%）。圖表45：公司授權和服務業務收入及 YoY 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 實際上實際上早在早在 2022 年，大眾集團和地平線就在籌劃業務合作年，大眾集團和地平線就在籌劃業務合作，2023 年年正式正式成立合資公成立合資公司司。2022 年 11 月，地平線和大眾就雙方成立酷睿程訂立合資企業協議。2023 年

103、 11 月，酷睿程正式成立，大眾持股 60%、地平線持股 40%。根據雙方訂立的協議，大眾和地平線各自提名酷睿程 4 名董事中的兩名，大眾集團有權提名酷睿程董事會主席。未來，地平線將持續向酷睿程授權更多的知識產權，以支持其持續開發的需求。202482964691138%100%352%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02004006008001,0001,2002021202220232024H1授權和服務業務收入：百萬元YoY2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表46：大眾集

104、團和地平線成立合資公司酷睿程 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 除此之外，公司有望拓展海外其他車企的機會。除此之外，公司有望拓展海外其他車企的機會。智能駕駛大趨勢下，我們認為海外車企也將逐步加速智能駕駛軟件的開發。而相比較中國車企，海外大部分車企在智能駕駛上的進展較慢，且工作節奏遠不及中國企業。在此背景下，我們認為未來公司有希望逐步拓展大眾以外的其他海外車企授權及服務的機會。4.3 長期商業模式探索：長期商業模式探索：授權授權服務服務業務掛鉤整車銷量，且有望探索訂閱模式業務掛鉤整車銷量，且有望探索訂閱模式 在行業中，技術服務費的收費方式既有按照重要節點收費的，也有可能會掛鉤整車的銷量。例如大

105、眾和小鵬汽車的軟件及平臺合作、EEA 相關的合作便是這樣，在實際 SOP 之前，大眾為小鵬支付一定的服務費，上車之后，這筆技術服務費則會掛鉤大眾相關車型的銷量。地平線的授權服務業務也有望逐步掛鉤整車銷量。地平線的授權服務業務也有望逐步掛鉤整車銷量。在地平線的招股書中，公司也表示有些項目基于量產車輛數量收取特許權使用費。不過根據主要項目的測算，在當前的授權服務業務中，大部分為按照重要節點收取的授權和服務費用。我們預計，未來地平線有希望逐步將授權服務業務更多與車企的銷量掛鉤，從而使得授權服務的收入更具有持續性。在更遙遠的未來，地平線有可能探索軟件訂閱模式。在更遙遠的未來，地平線有可能探索軟件訂閱模

106、式。過往在智能駕駛能力較弱的情況下，特斯拉 FSD 的訂閱情況不佳。倘若數年之后，城市 NOA 在市場上普及，擁有較高的用戶粘性和較好的客戶體驗，各個主體有希望探索軟件訂閱模式。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5、盈利預測和估值盈利預測和估值 5.1 盈利盈利預測預測：2026 年有望扭虧為盈年有望扭虧為盈 收入方面，我們預計地平線未來兩年收入方面，我們預計地平線未來兩年軟硬件均有望高速增長。軟硬件均有望高速增長。1）汽車解決方案的硬件方面，各家整車 OEM 加速智能駕駛進程，疊加智駕產品 ASP有望進一步提

107、升，從而拉動公司的產品解決方案業務，預計 2024-2026 年收入為 5、8、14 億；2）汽車解決方案授權及服務方面，我們認為以大眾為代表的整車 OEM 有望加速智能駕駛軟件開發，從而拉動公司的授權及服務業務，預計 2024-2026 年收入為17、24、36 億。再考慮少量的非車解決方案業務，我們預計，2024-2026年地平線的收入有望達到22.4、32.6、49.7 億元，同比增長 44%、45%、53%。毛利率方面，我們估計 2024-2026 年公司毛利率分別為 80%、80%、81%。其中：1）產品解決方案毛利率在 2023 年同比下降，錄得 45%，主要原因是大環境影響下，上

108、游汽車半導體采購成本增加，展望未來產品和解決方案毛利率有望逐步回升，預計 2024-2026 年產品解決方案毛利率分別為 43%、45%、47%。2）授權和服務業務的毛利率在 2024H1 明顯提升，達到 93%，這主要是由于毛利率高達 95%-100%的授權業務占比提升拉動。展望未來，我們預計未來兩年該分部仍有望受益于海外整車 OEM 授權業務的增加，從而進一步提升。3）我們假設 2024-2026 年非車解決方案業務的毛利率較 2024H1 持平。費用方面，我們假設未來研發、管理、銷售及營銷費用絕對值有一定增長，但由于收入快速增長，實際費用率明顯下降。再考慮一定的財務收入，我們預計公司有望

109、在再考慮一定的財務收入，我們預計公司有望在 2026 年年實現實現 non-GAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤扭扭虧為盈。虧為盈。2022-2023 年，公司虧損嚴重的重要原因包括由于估值上漲帶來的優先股及其他金融負債的公允”值變動。根據公司招股書，上市后優先股將自動轉換為 B 為普通股，且可轉債也將隨著到期自動轉換為 B 為普通股。因此 2025-2026 年相較過往財報，該部分的影響可以逐漸忽略不計。我們預計 2024-2026 年的歸母凈利潤大約為-53 億、-15億、-2 億。再考慮一定的 SBC，我們預計 2024-2026 年 non-GAAP 歸母凈利潤大約為-17.4、-10.0、

110、3.2 億人民幣。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表47：地平線核心盈利預測：年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入：百萬元總收入：百萬元 906 1,552 2,240 3,257 4,973 YoY 94%71%44%45%53%收入拆分：百萬元 汽車解決方案 801 1,470 2,197 3,213 4,930 產品解決方案 319 506 499 810 1,372 授權及服務業務 482 964 1,698 2,404 3,558 非車解決方案 105 81 43

111、43 43 毛利潤：百萬元毛利潤：百萬元 628 1,094 1,786 2,621 4,027 毛利率 69%71%80%80%81%毛利率拆分：汽車解決方案 78%74%81%81%82%產品解決方案 62%45%43%45%47%授權及服務 88%89%92%94%95%非車解決方案 6%13%18%18%18%研發費用率 208%153%134%94%62%管理費用率 41%29%23%17%11%銷售及營銷費用率 33%21%18%12%8%年內利潤（虧損）：百萬元年內利潤（虧損）：百萬元-8,720-6,739-5,339-1,517-203 YoY-323%23%21%72%87

112、%非控股權益應占利潤（虧損）：百萬元-1-0-0-歸母凈利潤（虧損）：百萬元歸母凈利潤（虧損）：百萬元-8,719-6,739-5,339-1,517-203 YoY-323%23%21%72%87%歸母凈虧損率-963%-434%-238%-47%-4%經調整歸母凈利潤（虧損）：百萬元經調整歸母凈利潤（虧損）：百萬元-1,890-1,635-1,743-1,001 322 YoY-72%14%-7%43%132%經調整歸母凈虧損率-209%-105%-78%-31%6%資料來源：公司公告、國盛證券研究所預測 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告

113、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表48：地平線核心盈利預測：半年度 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2E 2025H1E 2025H2E 2026H1E 2026H2E 總收入：百萬元總收入：百萬元 371 1,180 935 1,305 1,363 1,894 2,093 2,880 YoY 152%11%46%45%54%52%收入拆分：百萬元 汽車解決方案 345 1,125 913 1,284 1,341 1,872 2,072 2,859 產品解決方案 192 314 222 277 308 502 568 804 授權及服務業務 153 811 691 1,

114、007 1,033 1,370 1,504 2,055 非車解決方案 26 55 22 22 22 22 22 22 毛利潤：百萬元毛利潤：百萬元 227 868 739 1,048 1,092 1,528 1,677 2,350 毛利率 61%74%79%80%80%81%80%82%毛利率拆分：汽車解決方案 64%77%80%81%81%81%81%82%產品解決方案 50%41%42%43%44%45%46%47%授權及服務 82%90%93%92%92%95%94%96%非車解決方案 15%12%18%18%18%18%18%18%研發費用率 282%112%152%122%114%7

115、9%74%54%管理費用率 58%19%26%21%21%14%13%10%銷售及營銷費用率 38%16%21%15%14%10%9%7%年內利潤（虧損）：年內利潤（虧損）：百萬元百萬元-1,888-4,851-5,098-241-1,021-496-416 213 YoY 0%0%-170%95%80%-106%59%143%非控股權益應占利潤（虧損）：百萬元-0-0-0-歸母凈利潤（虧歸母凈利潤（虧損）：百萬元損）：百萬元-1,888-4,851-5,098-241-1,021-496-416 213 YoY 0%0%-170%95%80%-106%59%143%歸母凈虧損率-508%-4

116、11%-545%-18%-75%-26%-20%7%經調整歸母凈利潤經調整歸母凈利潤（虧損）：百萬元（虧損）：百萬元-996-639-804-939-757-243-153 476 YoY 0%0%19%-47%6%74%80%296%經調整歸母凈虧損率-268%-54%-86%-72%-56%-13%-7%17%資料來源：公司公告、國盛證券研究所預測 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.2 估值和估值和投資建議投資建議 我們預測公司 2024-2026 的營業收入為 22/33/50 億元，同比增長 44%

117、/45%/53%；歸母凈利潤為-53/-15/-2 億元；non-GAAP 歸母凈利潤為-17/-10/3 億元。由于公司尚未盈利，我們采用 PS 估值。我們選取了與公司業務重合度非常高的美股公司Mobileye，以及同為港股上市、國產智能駕駛芯片供應商的黑芝麻智能作為核心的可比公司，同時參考四維圖新、寒武紀等 A 股芯片供應商估值水平?？紤]公司行業領先地位、未來成長空間等估值因素，我們認為 2025 年公司合理市值為 504 億港元（3.82 港元/股，以 12 月 17 日匯率 0.9378 元計），對應 9.5 倍 2026 年 P/S。倘若公司遠期穩態收入 70 億，穩態凈利潤率 25

118、%，則目標市值對應遠期 PE 不足 30 倍。收入方面：我們假設全球一年智能汽車銷量 8000 萬，假設公司占據 12%的市場份額，保守假設單車”值量為 100 美元，以 12 月 17 日美元兌人民幣匯率 7.284 計算，公司穩態收入大約為 70 億人民幣。盈利性方面：公司 2023 年毛利率為 70.5%，我們粗略假設穩態毛利率為 70%、各項費用和開支占收入比例為 45%，則穩態凈利率大約為 25%。首次覆蓋，給予量增持的評級。圖表49：可比公司估值表 代碼代碼 股票簡稱股票簡稱 最新最新 股”股”市值：億市值：億 收入：億收入：億 PS 2024E 2025E 2026E 2024E

119、 2025E 2026E 2533.HK 黑芝麻智能 28.25 161 5.62 11.19 18.73 26.83 13.48 8.05 MBLY.O Mobileye Global 19.64 159 16.43 19.45 23.89 9.70 8.19 6.67 002405.SZ 四維圖新 9.53 226 35.07 40.69 49.02 6.45 5.56 4.61 688256.SH 寒武紀-U 570.00 2,380 14.21 29.23 44.09 167.42 81.40 53.96 資料來源：彭博一致預期、Wind 一致預期、國盛證券研究所 注：美股的股”、市值

120、單位為美元，港股的股”、市值單位為港元，A 股的股”、市值單位為人民幣；Mobileye 的財務預測數據貨幣單位為美元，其他公司財務預測數據的貨幣單位為人民幣；數據截至 2024 年 12 月 17 日。風險提示風險提示 地緣政治風險。地緣政治風險。公司所在行業為高科技行業，倘若地緣政治影響海外供應鏈，則可能對公司業務產生影響。限售股份限售股份解禁風險解禁風險。公司于 2024 年 10 月上市，未來一些股份可能面臨解禁，從而使得股”有所波動。下游客戶推進不及預期下游客戶推進不及預期的風險。的風險。我們當前對于公司未來的成長性假設，有賴于比亞迪、大眾等客戶的增量貢獻，倘若將來合作的業務體量不及

121、預期，則可能使得公司業績不及預期。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱量本公司的）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期

122、，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的

123、關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸量國盛證券有限責任公司的所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為量國盛證券研究所的，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何

124、部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股”（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-

125、5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 12 19年 月 日