恒星科技-首次覆蓋深度報告：金剛線先進供應商有機硅打開全新增長曲線-20220326（32頁）.pdf

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1、公司深度研究 | 恒星科技 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 金剛線先進供應商，有機硅打開全新增長曲線 恒星科技(002132.SZ)首次覆蓋深度報告 公司深度研究公司深度研究 | 恒星科技恒星科技 公司評級 買入 股票代碼 002132 前次評級 評級變動 首次 當前價格 5.51 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 楊敬梅楊敬梅 S0800518020002 021-38584220 聯系人聯系人 章啟耀章啟耀 15221327108 相關研究相關研究 -12%8%28%48%68%88%108%2021-032021-072021-11恒星科技通用設備中小100 核心結論

2、核心結論 傳統金屬制線優質供應商，傳統金屬制線優質供應商，有望成為金剛線龍二有望成為金剛線龍二。2015年至2020年，公司歸母凈利潤持續增長，CARG達25%。21年開始公司金剛線業務持續發力，產能從21年約1650萬公里達到22E年3000萬公里以上，遠期產能有望達4600萬公里以上，有望加速追趕頭部供應商，市占率有望提升至20%及以上。 “整線自研自制整線自研自制” + “單機單機811線線” 技術領先技術領先， 22年年金剛線毛利率金剛線毛利率有望達有望達40%以上。以上。公司發揮傳統金屬制品領域積淀的拉拔技術，產品線徑由約4050m逐漸進步至40m以下。疊加“盤條-成品”設備優勢，金

3、剛線單位成本有望加速下滑，我們預計金剛線盈利能力將加快提升。截止21年H1,公司金剛線產品毛利率已超30%，我們預計22年有望提升至40%以上，與頭部供應商之間差距有望縮小。 公司金剛線客戶相對分散，有望公司金剛線客戶相對分散，有望進一步打開市場。進一步打開市場。截止20年公司前五名客戶銷售額占比依次為4.67%/3.97%/2.80%/2.72%/2.38%。未來公司將進一步拓展客戶容量，將進一步加深與中環、高景、協鑫、晶科、上機數控等優質光伏供應商的合作。 有機硅成本優勢明顯，有望帶來有機硅成本優勢明顯，有望帶來業績邊際增量。業績邊際增量。2018年公司內蒙古恒星化學有限公司于開始立項建設

4、甲醇和工業硅粉合成有機硅，工廠環評已完畢，截止2022年2月公司已經開始投料生產，我們預計2022年DMC有機硅聚合物設置產能可達12萬噸。 投資建議投資建議：我們預計公司21-23年歸母凈利潤分別為1.67/7.85/11.27億元，同比+36.4%/+370.9%/+43.5%。 對應EPS為0.12/0.56/0.80元。 給予公司 22 年金剛線業務28倍 PE，金屬品業務8倍PE，有機硅業務8倍PE，目標價7.56元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：光伏行業景氣度不及預期，原材料價格波動，市場競爭加劇 核心數據核心數據 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營

5、業收入（百萬元） 3,386 2,833 3,587 7,406 9,338 增長率 12.3% -16.3% 26.6% 106.5% 26.1% 歸母凈利潤 (百萬元) 85 122 167 785 1,127 增長率 161.1% 44.2% 36.4% 370.9% 43.5% 每股收益（EPS） 0.06 0.09 0.12 0.56 0.80 市盈率（P/E） 91.0 63.1 46.3 9.8 6.9 市凈率（P/B） 2.5 2.5 2.4 1.9 1.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2022 年 03 月 26 日 公司深度研究 |

6、恒星科技 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 26 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 恒星科技核心指標概覽. 6 一、立足金屬制品領域，多元驅動有望實現快速發展 . 7 1.1 深耕金屬制品二十四載，多線布局有望提振未來業績 . 7 1.2 多品類覆蓋多應用領域，有機硅投產將豐富產品鏈條 . 7 1.3 股權結構清晰，非公開定增助力金屬項目擴產 . 8 二、公司業績增長持續，運營狀況不斷改善 . 9 2.1 營業收入增速向好，金剛線收入占比持續提升

7、 . 9 2.2 盈利能力穩中有進，經營性現金流提升顯著. 10 2.3 公司重視技術研發，研發費用穩定增長 . 11 2.4 經營活動現金流量凈額提升明顯 . 12 2.5 資產負債率相對穩定，短期償債能力處于中位 . 12 三、金剛線切割優勢明顯，市場需求有望持續提升 . 13 3.1 高硬脆切割經歷三個階段，金剛線切割新方案領先行業 . 13 3.2 光伏裝機需求穩中有升，有望提振未來金剛線市場需求增長 . 17 四、金剛線產品擴產迅速，傳統金屬產品貢獻穩定現金流 . 20 4.1 金剛線市占率有望明顯提升，具備行業龍二潛質 . 20 4.2“盤條-母線-金剛線成品”完全自制，盈利水平有

8、望逐漸修復 . 21 4.3 金剛線客戶結構更加分散，銷售模式更為靈活 . 22 4.4 鋼簾線、鋼絞線等傳統金屬制品有望貢獻穩定現金流 . 23 五、有機硅擴產順利，有望打開全新業績增長曲線 . 25 七、盈利預測與估值 . 27 7.1 關鍵假設與盈利預測 . 27 7.2 估值與投資建議 . 28 7.2.1 相對估值 . 28 7.2.2 絕對估值 . 29 八、風險提示 . 30 SWnUvZfUlYqY9Y0VeX6MaOaQoMqQtRnPeRpPtQlOsQyQbRmMyRMYtQnPvPqQzQ 公司深度研究 | 恒星科技 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西

9、部證券 2022 年年 03 月月 26 日日 圖表目錄 圖 1：恒星科技核心指標概覽圖 . 6 圖 2：金屬制品專業制造商，業務布局廣泛 . 7 圖 3：2021 年前三季度公司營業收入同比增長 20.83% . 9 圖 4：2021 年前三季度公司歸母凈利潤同比增長 7.12% . 9 圖 5：公司收入結構中鋼簾線、預應力鋼絞線占比較高 . 10 圖 6：2016-2021H1 年金剛線在整體收入中占比逐年提升 . 10 圖 7：2021H1 年金剛線收入占比約 6.09% . 10 圖 8：2015 年-2021 年 Q3 公司及競爭對手流動比率情況 . 13 圖 9：2015 年-20

10、21 年 Q3 公司及競爭對手速動比率情況 . 13 圖 10：游離磨料砂漿切割橫切示意圖 . 13 圖 11：金剛線切割橫切示意圖 . 13 圖 12：光伏產業鏈及金剛線產業鏈梳理 . 14 圖 13：傳統砂漿切割硅片成品厚度不均 . 15 圖 14：金剛線切割硅片成品厚度均勻 . 15 圖 15：2019 年金剛線主要廠商市場估算份額 . 16 圖 16：2022 年金剛線主要廠商市場估算份額 . 16 圖 17：19 年-23E 年全球光伏新增裝機量（單位 GW，右軸增速） . 17 圖 18：2015 年-2021E 年國內光伏新增裝機量（單位 GW，右軸增速） . 17 圖 19：2

11、021 年單晶硅片產能市場份額 . 18 圖 20：2020-2024E 年各類尺寸硅片市占率預測 . 19 圖 21：18-21E 年恒星科技與美暢股份產能對比(單位：萬公里，右軸增速) . 20 圖 22：18-21E 年公司與美暢股份銷量市占率對比(單位：萬公里). 20 圖 23：2016-2020 年各主要供應商光伏金剛線出貨(單位：萬公里) . 20 圖 24：金剛線制備供需 5 道流程 . 21 圖 25：金剛線單機 6 線示意圖 . 21 圖 26：公司產能目標進度 . 21 圖 27：2018-2021E 年公司與美暢股份金剛線單價對比(元/公里) . 22 圖 28：18-

12、20 年公司與美暢股份金剛線單位成本對比(元/公里) . 22 圖 29：2016 年-2021 年 H1 恒星科技與其他供應商金剛線毛利率對比 . 22 圖 30：公司金剛線主要合作核心客戶梳理 . 23 圖 31：公司與美暢前五大客戶收入占比對比 . 23 圖 32：2014-2020 年傳統汽車銷量有所增長 . 24 圖 33：2014-2020 年新能源汽車銷量量有所增長 . 24 圖 34：2014-2020 年國內汽車保有量不斷增長 . 24 圖 35：2015-2020 年新能源汽車保有量不斷增長 . 24 圖 36：公司預應力鋼絞線產品 . 25 圖 37：公司鍍鋅鋼絞線產品

13、. 25 公司深度研究 | 恒星科技 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 26 日日 圖 38：有機硅產業鏈梳理 . 26 圖 39：2014-2020 年我國有機硅產量及需求量持續增長 . 26 圖 40：2008-2020 年我國有機硅進出口情況 . 26 圖 41：恒星科技近三年 PE 估值 . 30 圖 42：恒星科技近三年 PB 估值 . 30 表 1：公司產品種類豐富，應用場景不斷拓展 . 8 表 2：金剛線切割與砂漿切割對比 . 14 表 3：金剛線切割與砂漿切割成本比較 . 15 表 4：樹脂金剛線與電鍍金剛線對比 . 15

14、表 5：2020 年-2022E 年主要金剛線供應商我們預計出貨量(單位：萬公里) . 16 表 6：主要光伏金剛線供應商產能規劃(單位：萬公里) . 16 表 7： 2020-2022E 年主要單晶硅片產能情況(單位：MW). 17 表 8：2025 年光伏金剛線需求有望達 57.67 億元 . 19 表 9：公司前五大客戶銷售收入及占比(單位：萬元) . 23 表 10：2018-2023 年公司營收拆分 . 28 表 11：公司金剛線可比公司估值 . 28 表 12：公司傳統金屬可比公司估值 . 29 表 13：公司有機硅可比公司估值 . 29 表 14：公司絕對估值 . 29 表 15

15、：絕對估值敏感性測試(單位：元) . 29 公司深度研究 | 恒星科技 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 26 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 金剛線業務： 公司金剛線 2021 年開始產能擴展迅速， 細線化及 811 線機技術領先行業，我們預計公司 21-23 年金剛線收入增速分別為 523.54%/94.57%/46.75%，毛利率分別為37.69%/47.26%/53.07%。 傳統金屬業務：公司傳統金屬業務市占率較高，我們預計未來有望保持穩定增長，我們預計 21-23 年傳統金屬業務收入增速分別為 11.95%/12.79

16、%/12.89%,毛利率分別為21.57%/21.87%/21.98%。 有機硅業務：22 年開始公司有機硅產能持續擴張，有望增厚未來業績。選址內蒙區域優勢明顯，我們預計 21-23 年有機硅業務毛利率為 30%。 其他業務：其他業務主要為原先多晶硅剩余邊角料及硅泥銷售，我們預計其他業務 21-23年收入增速分別為-6.42%/-5.71%/-6.06% 我 們 預 計 公 司 21-23 年 收 入 分 別 為 35.87/74.06/93.38 億 元 ， YoY 分 別 為26.61%/106.51%/26.07%，毛利率分別為 18.03%/25.58%/27.87%。 區別于市場的觀

17、點區別于市場的觀點 市場擔心金剛線市場壁壘不高，市場競爭會逐漸加劇。我們認為即便競爭加劇，金剛線市場優質供應商核心競爭力在于平價的趨勢下保持強勁的盈利能力。公司拉拔技術經歷 20余年積淀，可實現“盤條-成品”整線自研自制金剛線，設備端可進一步提升公司盈利能力。同時“單機 811 線”機技術有望提高產出效率，降低生產成本與單價，我們預計公司毛利率穩中有進，產能有望快速提升。加之下游客戶相對分散，產品受眾廣，公司有望逐漸成為金剛線供應龍頭之一。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、金剛線出貨量超預期；2、金剛線盈利能力超預期；3、有機硅出貨超預期 估值與目標價估值與目標價 我們選取了二級市場上與公司

18、業務相似的公司作為估值比較的基礎?？紤]到： （1）受益于光伏行業景氣度較高，金剛線需求仍較旺，我們預計 21-25 年全球光伏金剛線需求 CAGR 為 17%； （2）22 年公司金剛線產品市占率有望達 20%，產能加速擴張； （3）公司“整線自研自制”+“單機 811 線”技術領先，成本優勢有望進一步鞏固。 （4）有機硅項目區位成本優勢明顯，傳統金屬業務穩中有進。我們采用分部估值，預計 22 年公司金剛線業務凈利潤約 2.5 億，參考光伏產業鏈可比公司 22 年平均 30.72 倍 PE 估值，給予公司 22 年金剛線業務 28 倍 PE； 我們預計22年公司傳統金屬業務凈利潤約2億，參考可

19、比公司 22 年 9.69 平均 PE 估值，給予公司 8 倍 PE 估值；我們預計 22 年公司化工業務凈利潤約 2.5 億， 參考化工可比公司 22 年 9.50 倍 PE， 給予公司化工業務 22 年8 倍 PE；公司 22 年目標市值 106 億元，對應目標價 7.56 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司深度研究 | 恒星科技 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 26 日日 恒星科技恒星科技核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：恒星科技核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 恒星科技 7 | 請務必仔細閱

20、讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 26 日日 一一、立足金屬制品領域，立足金屬制品領域，多元驅動有望多元驅動有望實現實現快速快速發展發展 1.1深耕金屬制品二十四深耕金屬制品二十四載載，多，多線線布局布局有望提振未來業績有望提振未來業績 金屬制品專業制造商，金屬制品專業制造商，業務業務布局廣泛。布局廣泛。公司發展歷程可劃分為四個階段。 1995 年-2001 年：公司成立于 1995 年，創業初期主要生產、銷售鍍鋅鋼絲產品。 2002 年-2007 年： 2002 年公司切入膠管鋼絲、 子午輪胎用鋼簾線產品領域， 并于 2007年在深交所掛牌上市。 2008

21、年-2015 年：2008 年公司開始加速業務創新研發，預應力鋼絞線、超精細鋼絲產品，切入新能源領域。 2016 年至今：2016 年，公司非公開發行股票募資建設多晶硅切片項目，進軍太陽能光伏行業。2018 年，公司設立全資子公司內蒙古恒星化學有限公司進入有機硅系新材料領域，投資建設“年產 12 萬噸高性能有機硅聚合物”項目，該項目計劃于 2021 年四季度試產， 金屬制品和有機硅業務放量有望為公司帶來新的利潤增長點。 截至 2021年 Q4，公司加快內蒙有機硅項目推進，金剛線即將形成千萬公里產能，形成“金屬制品+有機化學+光伏金剛線”三大業務板塊，助力未來長足發展。 圖 2：金屬制品專業制造

22、商，業務布局廣泛 資料來源：公司官網，公司年報，Wind，西部證券研發中心 1.2多品類覆蓋多應用領域，有機硅投產將豐富產品鏈條多品類覆蓋多應用領域，有機硅投產將豐富產品鏈條 公司產品種類豐富，應用場景不斷拓展。公司產品種類豐富，應用場景不斷拓展。公司產品包括傳統金屬線、光伏金剛線、鍍鋅鋼絞線及預應力鋼絞線四個板塊。其中，金剛線應用場景廣泛，適用于晶體硅、藍寶石以及碳化硅等硬脆材料的切割。鍍鋅鋼絞線、鍍鋅鋼絲主要應用于通訊電線電纜，高壓橡膠軟管用鋼線應用于航空、石油鉆探等特殊場景。預應力鋼絞線，尤其 PC 鋼絞線，應用于高速公路、機場等大型基礎設施的建設。鋼簾線常用于汽車領域的子午輪胎。公司產

23、品矩陣不斷豐富，一方面能夠降低單一行業需求下降帶來的經營風險，另一方面通過進軍高附加值領域不斷提升公司的盈利能力，增強公司整體競爭力。后期有機硅投產將進一步豐富公 公司深度研究 | 恒星科技 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 26 日日 司的產品鏈條。 表 1：公司產品種類豐富，應用場景不斷拓展 產品 產品優勢 應用場景 鍍鋅鋼絞線 作為電力電纜的核心骨架材料， 直接服務于電源和電網建設及其改造更新，具有耐腐蝕、強度高、延生性好、性價比高等優點。 產品用于吊架、懸掛、通訊電線，架空電力線、電纜鋼芯以及固定物體拴系等。 鍍鋅鋼絲 力學性能好、

24、鋅層厚、光潔牢固、盤重大、定尺準確。 產品用于電力線路電纜中的鋼芯線。 高壓橡膠軟管用鋼絲 一種高強度、 表面鍍有一層均勻一致的黃銅合金的鋼絲產品， 以編織或纏繞的形式用于橡膠軟管的增強，主要用于液壓油管中。 橡膠軟管能承受高溫、高壓力、高沖擊，可供機械、航空、汽車、海洋、石油鉆探等特殊場合使用。 預應力鋼絞線 由多根高強度鋼絲構成的絞合鋼纜， 并經消除應力處理(穩定化處理)，適合預應力混凝土或類似用途， 具有節約鋼材、 抗拉強度高、延伸率好、松弛度低、應力損失小、抗疲勞性能優良等特點， 屬于高效鋼材產品中技術含量較高、質量較好的產品。 PC 鋼絞線廣泛運用于高速公路、橋梁、枕軌、大型體育場館

25、、高層建筑、機場、港口、碼頭、核電站、水壩、城市高架和輕軌等基礎建設領域。 子午輪胎用鋼簾線 子午輪胎的骨架增強材料， 產品具有鍍層牢固、表面質量好、機械性能均勻、應力消除充分，具有優良的綜合性能。 廣泛應用于汽車、飛機等子午線輪胎。鍍黃銅橡膠軟管增強用鋼絲，是各種高壓輸送橡膠軟管的骨架增強材料。 金剛線 采用電鍍的方式將金屬離子(鎳離子)與金剛石顆粒鍍附在超細鋼絲表面， 相對于砂漿線成本低、出片更多、切割效率高 主要用于太陽能領域的單晶硅、多晶硅的切方、切片；LED 領域的藍寶石晶棒的切割；釹磁石、碳化硅、水晶、陶瓷等硬脆材料的切割。 資料來源：公司官網，公司年報，公司招股說明書，西部證券研

26、發中心 1.3股權結構股權結構清晰清晰，非公開定增助力金屬項目非公開定增助力金屬項目擴產擴產 公司股權結構明晰公司股權結構明晰。截至 2021 年三季報，公司控股股東及實際控制人謝保軍直接持有公司21.21%的股份， 其余股東持股比例不超過5%， 前十大流通股股東合計持股為39.57%，股權結構較為分散。公司管理層完成代際傳承，謝保軍之子謝曉博擔任公司董事長，謝曉博之弟擔任公司總經理， 謝保軍擔任公司顧問。 在管理團隊帶領下， 公司將立足金屬制品，不斷提升行業地位和品牌價值，推進恒星科技向新材料領域發展。 公司深度研究 | 恒星科技 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券

27、2022 年年 03 月月 26 日日 圖 2：公司股權結構（截至 2021 年 11 月） 資料來源：Wind，公司公告，西部證券研發中心 二二、公司業績增長持續，運營狀況不斷改善公司業績增長持續，運營狀況不斷改善 2.1營業收入營業收入增速向好增速向好，金剛線收入占比持續提升金剛線收入占比持續提升 公司成長能力優秀，增長勢頭強勁。公司成長能力優秀，增長勢頭強勁。2015 年至 2020 年，公司營業收入年復合增長率達10%，歸母凈利潤年復合增長率達 25%。其中 2018 年由于剝離較落后多晶硅片產能，營收有所下滑，同比減少 1.05%。2020 年公司實現營業收入 28.33 億元，受疫

28、情影響同比減少 16.34%，實現歸母凈利潤 1.22 億元，同比增長 44.15%。2021 年前三季度實現營業收入 25.24 億元，同比增長 20.83%，實現歸母凈利潤 0.91 億元，同比增長 7.12%。2021年 Q3 受疫情反復與河南洪水等不可抗拒因素影響，其中營收環比下降 14.79%，歸母凈利潤虧損 0.11 億元，同比-127.53%。 圖 3：2021 年前三季度公司營業收入同比增長 20.83% 圖 4：2021 年前三季度公司歸母凈利潤同比增長 7.12% 資料來源：Wind，公司公告,西部證券研發中心 資料來源：Wind，公司公告,西部證券研發中心 公司金剛線業務

29、公司金剛線業務收入占比持續提升收入占比持續提升。 2021 年 H1 公司鋼簾線/預應力鋼絞線/鋼絞線/膠管鋼絲/金剛線/鍍鋅鋼絲分別實現收入 6.54/4.76/2.65/1.44/1.04/0.38 億元， 其中金剛線貢獻收入同比增長 287.29%。其中金剛線在公司營業收入的占比不斷提升，由 2017 年 1.51%提升至 2021H1 6.09%。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540營業收入（億元）同比增速（右軸）-400%-300%-200%-100%0%100%200%-2-1.5-1-0.500.511.5歸母凈利潤（億元）同

30、比增速（右軸） 公司深度研究 | 恒星科技 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 26 日日 圖 5：公司收入結構中鋼簾線、預應力鋼絞線占比較高 資料來源：Wind，公司公告，西部證券研發中心 圖 6：2016-2021H1 年金剛線在整體收入中占比逐年提升 圖 7：2021H1 年金剛線收入占比約 6.09% 資料來源：Wind，公司公告，西部證券研發中心 資料來源：Wind，公司公告，西部證券研發中心 2.2盈利能力盈利能力穩中有進穩中有進，經營性現金流提升顯著經營性現金流提升顯著 公司公司毛利率水平穩定，凈利率逐漸回升毛利率水平穩定，凈

31、利率逐漸回升。公司 2020 年毛利率及凈利率分別為 13.26%/4.19%，分別同比-1.11/+1.69pct，分產品看，鋼簾線/預應力鋼絞線/鋼絞線/膠管鋼絲/金剛線/鍍鋅銅絲毛利率為 12.21%/12.14%/18.27%/7.73%/13.73%/22.43%。2015-2021 年前三季度，公司毛利率在 13%-23%之間略有波動；凈利率約維持在 5%左右，其中，2018 年由于出清落后單晶硅產能，資產減值損失有所提升，凈利潤率轉負截止 21 年前三季度公司綜合毛利率及凈利率分別為 13.46%/3.62%，同比-2.95/-0.44pct。 鋼簾線預應力鋼絞線鋼絞線膠管鋼絲金

32、剛線鍍鋅鋼絲多晶硅產品其他業務鋼簾線預應力鋼絞線鋼絞線膠管鋼絲金剛線鍍鋅鋼絲多晶硅產品其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021H1鋼簾線預應力鋼絞線鋼絞線膠管鋼絲金剛線鍍鋅鋼絲多晶硅產品其他業務0%1%2%3%4%5%6%7%201620172018201920202021H1 公司深度研究 | 恒星科技 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 26 日日 圖 7：2021 年前三季度公司盈利能力保持穩定 資料來源：Wind，公司公告，西部證券研發中心 2.3公司

33、公司重視技術研發，重視技術研發，研發研發費用穩定增長費用穩定增長 公司公司研發費用穩定增長研發費用穩定增長。 2020年公司研發費用達0.86億元， 研發費用占營業收入比3.04%，21 年前三季度研發費用 0.75 億元，同比增長 19.66%，研發費用占營業收入比 2.97%。2015年-2021年前三季度， 公司研發費用年復合增長率約 6.00%， 平均營收占比約 3.00%，保持穩定增長，有望支撐公司未來技術進步。 圖 10：2016 年-2021 年前三季度公司研發費用穩定增長 資料來源：Wind，公司公告，西部證券研發中心 公司公司三費費率三費費率穩中有降穩中有降。公司銷售/管理/

34、財務費用率持續下滑，20 年銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 1.54%/3.02%/2.10%，同比-2.60/+0.55/-0.31pct，21 年前三季度銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 1.64/3.32/1.97%，同比-3.18/+0.38/-0.34pct。公司費用把控能力較強。 圖 11：2015 年-2021 年前三季度公司三費費率情況 資料來源：Wind,公司公告，西部證券研發中心 -10%0%10%20%30%2015201620172018201920202021Q1-Q3綜合毛利率(%)綜合凈利率(%)3%3%3%3%3%3%3%00.20.40.60

35、.811.22015201620172018201920202021Q1-Q3研發費用（億元）研發費用占營業收入比（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%2015201620172018201920202021Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率 公司深度研究 | 恒星科技 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 26 日日 2.4經營活動現金流量凈額提升經營活動現金流量凈額提升明顯明顯 公司公司經營性現金流凈額持續經營性現金流凈額持續改善。改善。20 年公司經營現金流量凈額為 3.87 億元，同比增長 108.71%，21 年前三季度

36、經營現金流量凈額為 5.88 億元，同比增長 2.02%，面對疫情反復與河南洪水的沖擊，公司經營現金流量凈額仍能大幅增長，凸顯公司經營韌性。 圖 12：公司經營活動現金流量凈額提升明顯 資料來源：Wind,公司公告，西部證券研發中心 2.5資產負債率資產負債率相對相對穩定穩定，短期償債能力處于中位，短期償債能力處于中位 公司資產負債率較為穩定。公司資產負債率較為穩定。2015-2020Q3, 對比高測股份、岱勒新材和美暢股份，公司資產負債率較為穩定，在 30%-60%之間波動。高測股份、岱勒新材與美暢股份的資產負債率波動幅度相對較大。20 年末公司資產負債率為 44.45%，高測股份/岱勒新材

37、/三超新材/美暢股份資產負債率分別為 48.71%/53.08%/37.95%/6.36%， 21 年 Q3 公司資產負債率為 56.55%,相對其他金剛線行業競爭對手，處于較高水平。 圖 13：2015 年-2021 年 Q3 各企業資產負債率情況 資料來源：Wind,公司公告，西部證券研發中心 公司公司流動流動/速動速動比率比率與競爭對手與競爭對手相比相比相對較低相對較低。截止 2021 年三季度，公司流動/速動比率分別為 0.95/0.93，競爭對手流動/速動比率均值約 4.52/5.75。公司與競爭對手相比短期償債能力較低。 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%

38、100%120%012345672015201620172018201920202021Q1-Q3經營性現金流量凈額（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015201620172018201920202021Q3恒星科技高測股份岱勒新材美暢股份 公司深度研究 | 恒星科技 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 26 日日 圖 8：2015 年-2021 年 Q3 公司及競爭對手流動比率情況 圖 9：2015 年-2021 年 Q3 公司及競爭對手速動比率情況 資料來源：Wind，公司公告，西部證券研發中心 資料來

39、源：Wind，公司公告，西部證券研發中心 三三、金剛線金剛線切割優勢明顯切割優勢明顯，市場市場需求需求有望有望持續提升持續提升 3.1高硬脆切割經歷三個階段，高硬脆切割經歷三個階段，金剛線切割金剛線切割新新方案方案領先領先行業行業 高硬脆材料的切割方案共經歷了三個階段。高硬脆材料的切割方案共經歷了三個階段。光伏產業鏈中，在單晶硅棒/多晶鑄錠向硅片成品制造的環節里，高硬脆材料切割方案至關重要?？v觀發展歷程，其可劃分三個階段： 內圓鋸切割方案：20 世紀 80 年代以前，高硬脆材料的切割一般采用內圓鋸切割的方式，由于內圓鋸本身有一定厚度，所以切縫大、硅損耗多，且內圓鋸切割的可切片厚度不理想，且成本

40、較高，內圓鋸切割無法滿足光伏行業和半導體行業的快速發展。 游離磨料砂漿切割方案：20 世紀 90 年代中期，砂漿切割逐漸興起。砂漿由切割液和碳化硅混合而成，其中莫氏硬度 9.5 的碳化硅作為切割刃，被高速運動的鋼線基體帶動，實現對材料的切割。砂漿切割的切縫窄且切割厚度均勻，曾廣泛應用于光伏行業和半導體行業的硅片切割領域。 金剛線切割方案：自 20 世紀 90 年代以來，鋼絲供應商通過金剛石電鍍設備將莫氏硬度為 10 的金剛石微粉顆粒以一定的分布密度均勻地固結于高強度鋼線基體上，制成金剛線。金剛線通過切割機，使鋼線高速運動，并帶動金剛石以同樣的速度運動直接產生切割能力。從切割方式來看，金剛線切割

41、與游離磨料砂漿切割都以高速運動的鋼線基體為基礎；砂漿切割的切割刃碳化硅游離于砂漿中，而金剛線切割的切割刃金剛砂則是固結在鋼線基體上。 圖 10：游離磨料砂漿切割橫切示意圖 圖 11：金剛線切割橫切示意圖 資料來源：高測股份招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：高測股份招股說明書，西部證券研發中心 010203040502015201620172018201920202021Q3美暢股份三超新材岱勒新材高測股份恒星科技0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015201620172018201920202021Q3美暢股份三超新材高測股份恒星科技岱勒新材 公司深度研究

42、| 恒星科技 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 26 日日 圖 12：光伏產業鏈及金剛線產業鏈梳理 資料來源：各公司公告，美暢股份招股說明書，西部證券研發中心整理制圖 金剛線切割與砂漿切割相比具有切割效率高、出片良率高、成本低、環保性高、環境污染小等金剛線切割與砂漿切割相比具有切割效率高、出片良率高、成本低、環保性高、環境污染小等優點。優點。對比砂漿切割技術，金剛線切割技術在運營成本、空間成本、人工成本、能源成本上能實現大幅節約。2015 年，金剛線切割方案開始了對砂漿線方案的快速替代。2016 年金剛線切割在國內單晶硅切片環節對原有的砂

43、漿切割實現了全面的滲透替代， 并開始在多晶硅切片環節推廣使用。截止目前，金剛線的滲透率已超 90%。價格方面，隨著金剛線工藝持續優化提升，加之國產替代逐漸推進，金剛線產品價格將持續下降。 表 2：金剛線切割與砂漿切割對比 比較項目 金剛線切割 砂漿切割 線型 附著金剛石微粉的金屬線 普通切割線+碳化硅砂漿 單位切割耗時 2-3h 9-10h 單次理論切片（片） 2287 1767 切割效率 線徑 60 微米的金剛線造成的刀縫損失在 90 微米以下 線徑110微米的砂漿鋼線造成的刀縫損失在170微米 切割損傷 切割面損傷小，硅片損傷層厚度約 4-7微米，精度穩定 切割面損傷較大，硅片損傷層厚度約

44、 11-15 微米，精度不穩定 切割厚度 140 微米 160 微米 切割均一性 切片厚度均勻 切片厚度不均 運營成本 設備占用運營資金少，空間、人力和電力消耗均有所下降 設備占用運營資金多，空間、人力和電力消耗均相對較高 環境影響 使用低粘度水基磨削液，COD 排放為3000，環境污染小 產生大量含碳化硅、聚乙二醇、硅粉和金屬粉的廢棄砂漿，COD 排放 8500，環境污染嚴重 資料來源：美暢股份招股說明書，西部證券研發中心 公司深度研究 | 恒星科技 15 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 26 日日 圖 13：傳統砂漿切割硅片成品厚度不均

45、圖 14：金剛線切割硅片成品厚度均勻 資料來源：翁開爾有限公司官網，西部證券研發中心 資料來源：翁開爾有限公司官網，西部證券研發中心 表 3：金剛線切割與砂漿切割成本比較 金剛線切割與砂漿切割相比成本節約量 CAPEX 30% 運營成本 30%-40% 空間成本 50% 人工成本 50% 能源成本 75% 資料來源：CPIA，西部證券研發中心 從生產工藝角度看， 金剛線可分為樹脂金剛線與鋼絲金剛線。從生產工藝角度看， 金剛線可分為樹脂金剛線與鋼絲金剛線。 二者在固定方式、 固結強度、破斷力、線徑方面差異。首先從固定方式角度看，樹脂金鋼線以樹脂為結合劑，制造成本相對較低；電鍍金剛線以電鍍金屬為結

46、合劑，成本相對較高。其次從固結強度角度看，樹脂結合劑對磨粒結合能力相對較弱， 耐磨性相對較差， 切面磨損較大， 因而使用周期較短；電鍍金剛線采用冶金結合的方式，固結強度較高，使用周期較長。再次從破斷力角度看，樹脂金剛線較易造成斷線及硅片劃傷；電鍍金剛線切割鋸口邊緣整齊規則，崩碎現象少，切面光滑，出片良率較高。線徑方面，樹脂金剛線最細線徑約 90m；電鍍金剛石線最細線徑已達 30m 以下。 表 4：樹脂金剛線與電鍍金剛線對比 樹脂金剛線 電鍍金剛線 單價 較低 較高 線耗 4m/片 2m/片 金剛石固結度 較低 較高 環保 相對不易清洗 易清洗 線徑 最細至 90m 最細至 30m 以下 資料來

47、源：岱勒新材招股說明書，Wind，西部證券研發中心 光伏金剛線供給光伏金剛線供給呈現“一超多強”競爭格局呈現“一超多強”競爭格局。隨著金剛線國產替代路徑日漸清晰，金剛線市場集中度有所提升。2019 年光伏金剛線 CR5 約為 60%，截止 2021 年 CR5 我們預計或超 80%。其中， 在“一超多強”的競爭格局下，美暢股份市占率領先領先，截至 21年 H1，美暢股份金剛線年產能已突破 5300 萬公里，金剛線銷量約 2000 萬公里，我們預計 2021 年全年市場份額有望達 50%左右。 公司深度研究 | 恒星科技 16 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年

48、年 03 月月 26 日日 圖 15：2019 年金剛線主要廠商市場估算份額 圖 16：2022 年金剛線主要廠商市場估算份額 資料來源：各公司公告，Wind，西部證券研發中心測算 資料來源：各公司公告，Wind，西部證券研發中心測算 表 5：2020 年-2022E 年主要金剛線供應商我們預計出貨量(單位：萬公里) 2020 2021E 2022E 美暢股份 3500 6400 9000 恒星科技 600 1600 3000 高測股份 478 1000 2000 三超新材 250 360 480 江蘇聚成 1000 1200 1200 岱勒新材 300 400 400 原軾 1000 150

49、0 1500 年底合計產能 7128 10060 13680 資料來源：公司公告，Wind，西部證券研發中心測算 表 6：主要光伏金剛線供應商產能規劃(單位：萬公里) 金剛線廠商 地區 規劃產能 備注 公司 2021 年產能 未來目標產能 恒星科技 鞏義市康店鎮工業園區 1000 萬公里（在建） 我們預計 2022 年 8 月投產 我們預計 1600 萬公里 年產 4600 萬公里 鞏義市康店鎮工業園區 3000 萬公里（在建） 我們預計 22 年 11 月投產 美暢股份 陜西省楊凌示范區富海工業園 500 條金剛線產線（原先IPO 募投 300 條），年產5400 萬公里（原先 1500萬公

50、里） 278 條產線于 2021 年 9 月投產，剩余 222 條產線我們預計于2023 年 H1 投產 截至 2021 年 9 月，公司金剛線新增產線 367 條（278+89） ， 年產能約 7000萬公里 年產 9000 萬公里 陜西省咸陽市楊凌區 257 條金剛線產線，年產3000 萬公里 一期 89 條產線于 2021 年底投產，二期 56 條產線計劃于 2022年 Q1 投產，三期 112 條根據項目實際建設完成情況及市場需求確定 高測股份 山西省長治市壺關經濟技術開發區 20 條金剛線產線（公司進行金剛線生產技改， 原計劃為 60 條），年產 320 萬公里 我們預計于 2021