利安隆-公司深度報告：潤滑油添加劑打造利安隆第二增長曲線-220327（19頁）.pdf

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1、化工化工/化學制品化學制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 19 利安隆利安?。?00596.SZ） 2022 年 03 月 27 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持） 日期 2022/3/25 當前股價(元) 45.28 一年最高最低(元) 48.29/35.08 總市值(億元) 92.83 流通市值(億元) 84.05 總股本(億股) 2.05 流通股本(億股) 1.86 近 3 個月換手率(%) 61.76 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 公司信息更新報告-產能釋放帶動業 績 增 長 ， 成 本 轉 嫁 較 順 利 -2021.10.26 公司信息更新報告-

2、Q1 業績同比增長 43%，抗老化劑行業景氣度持續走高-2021.4.30 潤滑油添加劑打造潤滑油添加劑打造利安隆利安隆第二增長曲線第二增長曲線 公司深度報告公司深度報告 金益騰（分析師）金益騰（分析師） 龔道琳（分析師）龔道琳（分析師） 畢揮（聯系人）畢揮（聯系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790522010001 證書編號：S0790121070017 高分子抗老化助劑龍頭進軍潤滑油添加劑高分子抗老化助劑龍頭進軍潤滑油添加劑市場市場，維持“買入”評級，維持“買入”評級 公司是國內高分子抗老化助劑龍頭， 憑借產能擴張不斷擴大市場份額， 現有抗氧化劑、光穩定劑產能

3、 3.49、2.17 萬噸，2022 年起珠海 6 萬噸抗氧化劑產能將逐步釋放。公司積極打造潤滑油添加劑第二增長曲線，未來成長路徑清晰。暫不考慮康泰股份并表， 我們上調 2022-2023 年、 新增 2024 年盈利預測， 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.29（原值 5.06） 、6.58（原值 6.01） 、8.17 億元，EPS分別為 2.58（原值 2.47） 、3.21（原值 2.93） 、3.98 元/股，當前股價對應 PE 為17.5、14.1、11.4 倍。我們看好公司將并購整合、項目建設、技術創新作為助推發展的三只動輪，打造全球領先的精細化工平臺型公司，

4、維持“買入”評級。 外資主導外資主導潤滑油添加劑千億市場，單劑本土配套需求旺盛潤滑油添加劑千億市場，單劑本土配套需求旺盛 供給端，供給端，國際四大添加劑公司路博潤、潤英聯、雪佛龍奧倫耐、雅富頓長期占據全球 85%市場份額，以銷售復合劑為主；國內單劑供應日趨成熟，康泰股份、瑞豐新材為代表的國內第一梯隊企業正逐步參與國內中高端市場競爭， 自主潤滑油規格標準逐步建立，有利于國產復合劑廠商與國際企業在同一平臺商公平競爭。需求端，需求端，車用潤滑油占比約 2/3，為最大應用領域，龐大的汽車保有量是未來較長時間內行業穩定發展的重要保障， 上海市潤滑油品行業協會預計 2023 年全球、國內潤滑油添加劑市場規

5、模分別達 185 億美元、38 億美元；近年來，外資復合劑巨頭紛紛在中國建廠，我們測算，國內單劑配套的需求量缺口約 30 萬噸。 公司公司擬并購康泰股份擬并購康泰股份，打造潤滑油添加劑第二打造潤滑油添加劑第二成長成長曲線曲線 公司擬發行股份及支付現金并購康泰股份 92.21%股權?？堤┕煞菔菄鴥葷櫥吞砑觿┊a品系列最為齊全的公司之一， 具備深厚的技術積累， 現有產能 9.3 萬噸，在建產能 5 萬噸預計 2022 年 6 月投產?？堤┕煞菀雅c路博潤和潤英聯進行合作建立合作關系， 有望抓住國際四大實施的本土化戰略的機遇。 二期項目投產后有望補齊產線短板，與國內外大型潤滑油廠的展開復合劑合作。 風

6、險提示：風險提示： 資產重組進度不及預期、 產能投放不及預期、 行業競爭加劇等風險。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 2,483 3,445 4,348 5,586 6,751 YOY(%) 25.5 38.7 26.2 28.5 20.9 歸母凈利潤(百萬元) 293 418 529 658 817 YOY(%) 11.7 42.5 26.7 24.3 24.2 毛利率(%) 27.3 26.8 25.8 25.7 25.6 凈利率(%) 11.8 12.1 12.2 11.8 12.1 ROE(

7、%) 13.3 16.2 17.4 18.0 18.5 EPS(攤薄/元) 1.43 2.04 2.58 3.21 3.98 P/E(倍) 31.7 22.2 17.5 14.1 11.4 P/B(倍) 4.3 3.7 3.1 2.6 2.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%2021-032021-072021-11利 安 隆滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 19 目目 錄錄 1、 潤滑油添加劑：復劑

8、看配方，單劑看產品線 . 3 2、 外資占潤滑油添加劑主導，國內企業快速追趕 . 4 2.1、 國際四大歷史悠久，主導全球潤滑油添加劑市場 . 4 2.2、 國內單劑供應日趨成熟，頭部企業參與復劑競爭 . 6 3、 潤滑油添加劑千億市場，單劑本土配套需求旺盛 . 8 3.1、 潤滑油添加劑市場廣闊，機動車領域為最大應用 . 8 3.2、 外資復合劑企業來華建廠，單劑本土配套存在缺口 . 10 4、 利安?。哼M軍潤滑油添加劑，擬并購康泰股份 . 12 4.1、 公司擬并購康泰股份，打造抗老化劑外第二增長曲線 . 12 4.2、 康泰股份：單劑與復劑并行，二期項目助力發展 . 12 5、 盈利預測

9、與投資建議 . 15 6、 風險提示 . 16 附：財務預測摘要 . 17 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 潤滑油添加劑服務于潤滑油市場 . 3 圖 2： 國際四大添加劑公司占據全球 85%的市場份額 . 5 圖 3： 2020 年我國潤滑油添加劑產量為 71 萬噸 . 7 圖 4： 2021 年我國潤滑油添加劑進口量為 38 萬噸 . 7 圖 5： 發動機潤滑油中國標準開發創新聯盟（CLSAC）涵蓋行業龍頭企業 . 8 圖 6： 預計 2025 年全球潤滑油添加劑市場規模 195 億美元，需求量 570 萬噸 . 8 圖 7： 預計 2023 年中國潤滑油添加劑需求量 112 萬噸 . 9 圖

10、8： 全球約 60%潤滑油添加劑應用于內燃機領域 . 9 圖 9： 全國汽車保有量保持增長，新能源占比不到 3% . 10 圖 10： 近年來瑞豐新材的戰略重心由單劑轉向復劑，復劑銷量增速更高 . 11 圖 11： 2011-2021 年利安隆依靠抗老化劑產能持續擴張實現收入、業績持續增長 . 12 圖 12： 康泰股份起家于添加劑貿易，自有產品逐步建成投產 . 13 圖 13： 2020 年康泰股份營收、業績同比下滑 . 14 圖 14： 2019-2021 年康泰股份外購產品收入占比減少 . 14 圖 15： 康泰股份現有各產線產能利用率總體呈現提升趨勢 . 15 表 1： 潤滑油添加劑包

11、括功能性單劑和復合劑 . 3 表 2： 國際四大添加劑公司歷史悠久，且均系美國公司. 5 表 3： 國內潤滑油添加劑廠商主要有中石油和中石化下屬公司、合資公司和民營公司三類 . 6 表 4： 純電動車的傳動系統用油依然存在 . 10 表 5： 目前國內潤滑油添加劑市場的單劑缺口約 30 萬噸 . 11 表 6： 康泰股份多位核心技術人員曾任職于錦州石化 . 13 表 7： 康泰股份現有及在建產能共 14.3 萬噸 . 15 表 8： 公司主營業務拆分 . 16 表 9： 可比公司盈利預測與估值 . 16 RZjYuYbYhUsWeXXY9Y7NbP8OpNoOnPsQkPqQpMiNoMyQa

12、QmMvMNZpNxOMYrNtM公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 19 1、 潤滑油添加劑潤滑油添加劑：復劑看配方，單劑看復劑看配方，單劑看產品線產品線 潤滑油添加劑服務于潤滑油市場，潤滑油添加劑服務于潤滑油市場，能能為潤滑油的性能創造高附加值為潤滑油的性能創造高附加值。潤滑油主要由基礎油和添加劑兩部分組成，通過按照一定的配方向基礎油中加入添加劑并進行充分的調和以達到使用要求， 添加劑一般占潤滑油總體比例約 2%-30%左右。 基礎油是組成潤滑油、 潤滑脂成品的基礎材料， 決定著潤滑油的基本性質， 也是添加劑的溶劑。 添加劑則可彌補和改善基礎油性能方面

13、的不足， 賦予油品新的理化性能， 能夠提高潤滑油在機械系統中的效率并增強其性能，或延長潤滑劑的使用壽命和提高穩定性，也是節能及減少環境污染的重要手段。潤滑油添加劑品質好壞以及添加方案的優劣往往決定了潤滑材料的最終性能，廣泛應用于汽車發動機潤滑油（包括天然氣發動機） 、鐵路機車發動機油、船舶發動機油、工業潤滑油、潤滑脂、乳化炸藥等領域。 圖圖1：潤滑油添加劑服務于潤滑油市場潤滑油添加劑服務于潤滑油市場 資料來源：利安隆公告、瑞豐新材招股說明書、開源證券研究所 潤滑油添加劑包括功能性單劑及根據應用領域的不同、按照特定配方生產的復潤滑油添加劑包括功能性單劑及根據應用領域的不同、按照特定配方生產的復合

14、劑。合劑。潤滑油添加劑單劑是潤滑油添加劑按功能分類后具有單一特性的添加劑產品，包括清凈劑、分散劑、抗氧抗腐劑、增粘劑、降凝劑、抗氧防膠劑、乳化劑及其他類型，每種單劑都能滿足潤滑油生產商特定的需求。潤滑油添加劑復合劑一般系由多種單劑按一定比例調配而成的混合物，具有多種特性，為各類機械和應用提供綜合解決方案。 復合劑的核心是配方技術， 其開發過程復雜漫長， 要考慮各種單劑之間是否具有協調效應， 能否達到各項性能的平衡； 同時還要考慮單劑與基礎油的適應性。 表表1：潤滑油添加劑潤滑油添加劑包括功能性單劑包括功能性單劑和和復合劑復合劑 類別類別 主要產品主要產品 產品特點產品特點 產品用途產品用途 單

15、劑 清凈劑 用于中和由于燃燒和潤滑油氧化產生的酸性物質，并清除顆粒和污物，減少沉積物的生成，降低污染，提高環保排放標準 調制內燃機油、船舶用油、潤滑脂、金屬加工油等 分散劑 一種兩親性化學品，可以增加油性部分以及水性部分在同一體系中的相容性，能降低分散體系中固體或液體粒子聚集的物質。換油時，可將有害的懸浮物從油中清除 調制內燃機油，作為燃料油清凈劑加入燃料油，也可用于制備石油化工助劑及乳化炸藥等 黏度指數改進劑 一種油溶性高分子化合物，在室溫下一般呈橡膠狀或固體?？筛纳茲櫥偷恼硿匦阅?，以獲得低溫啟動性能好、在高溫下又能保持適當黏度的多級發動機油 調制內燃機油、齒輪油和液壓油等 抗氧抗腐劑 代

16、表性化合物二烷基二硫代磷酸鋅，是一種具有抗氧、抗腐和調制內燃機油、液壓油、傳動液、齒輪下游應用下游應用公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 19 類別類別 主要產品主要產品 產品特點產品特點 產品用途產品用途 抗磨作用的多效添加劑。通過使過氧化物分解，得到穩定的化合物，來抑制潤滑油的氧化，減少漆膜和油泥的生成 油、金屬加工油及潤滑脂等；還可作為生產橡膠制品的輔助促進劑 高溫抗氧劑 抗氧劑有助于預防潤滑油降解，它與在高溫及高壓時生成的自由基反應，抑制降解鏈，有助于保護潤滑油的完整 調制內燃機油、齒輪油、金屬加工油和液壓油等 降凝劑 降低油品的凝點或傾點，改善油

17、品的低溫流動性能 調制內燃機油、齒輪油和液壓油等 極壓抗磨劑 在各種邊界潤滑條件下，降低滑動表面間的摩擦、磨損或擦傷，延長設備和部件的使用壽命 調制齒輪油、液壓油、金屬加工油和潤滑脂等 防銹劑 提供油品的防銹性能，延長金屬工件的使用壽命 調制防銹油、齒輪油和液壓油、金屬加工油等 抗泡劑 抑制泡沫的產生，提高油品潤滑質量 調制內燃機油、齒輪油和液壓油、金屬加工油等 乳化劑 能使兩種互不相融的液體、固體和液體形成穩定的乳化濁液 調制金屬加工油（液） 、乳化炸藥用乳化劑 復合劑 內燃機油復合劑 提高發動機油的清凈性、分散性及抗氧抗磨性等 用于調制內燃機油 齒輪油復合劑 提高齒輪油的抗磨性、抗氧化性、

18、防銹性及抗乳化性等 用于調制齒輪油 液壓油復合劑 提高液壓油的抗磨性、抗氧化性及防銹性等 用于調制液壓油 資料來源：利安隆公告、開源證券研究所 潤滑油添加劑是技術密集型行業潤滑油添加劑是技術密集型行業，生產工藝和配方的掌握需要長時間的積累，生產工藝和配方的掌握需要長時間的積累。目前，國內潤滑油添加劑生產廠商已經能夠生產全部單劑劑種，常用單劑的生產技術已日趨成熟，部分單劑品質與國際添加劑生產企業的產品品質不相上下，但在新型或特色單劑方面研發仍然不足，也較難實現規?；a。復合劑開發過程中往往要進行大量的分析、檢測和模擬評定工作，還要按照難易程度逐一通過規定的發動機臺架試驗。在這個過程中，需要不斷

19、修正完善配方，最后進行行車試驗。受到研發能力和開發成本等因素的限制，國內復合劑的生產仍然是技術追隨者，有能力實現開發或規?；a的復合劑目前局限于中低端產品，高端復合劑產品仍主要依賴進口。 由于潤滑油添加劑產品具有品種繁多、 配方復雜的特點， 下游潤滑材料生產企業一般難以自主生產添加劑產品，對添加配方也不容易熟練掌握，潤滑油添加劑生產企業需要經過長時間的實驗積累和持續的研發投入，才能掌握其市場應用，建立完善的技術研發體系。 2、 外資外資占占潤滑油添加劑潤滑油添加劑主導主導，國內企業快速追趕國內企業快速追趕 2.1、 國際四大歷史悠久，主導全球國際四大歷史悠久，主導全球潤滑油添加劑潤滑油添加劑

20、市場市場 國際四大國際四大潤滑油潤滑油添加劑公司添加劑公司長期占據全球長期占據全球 85%的市場的市場份額份額， 以銷售復合劑為主以銷售復合劑為主。在國際市場上， 經過 20 世紀 90 年代末期潤滑油添加劑公司之間劇烈的兼并和收購，產業逐漸集中， 形成了以四家國際知名潤滑油添加劑公司路博潤 （Lubrizol） 、 潤英聯（Infineum） 、雪佛龍奧倫耐（Chevron Oronite） 、雅富頓（Afton）為主的市場競爭格局。這四大添加劑公司均擁有較長的發展歷史，在技術研發和市場拓展方面有深厚的積淀，控制了全球 85%左右的添加劑市場份額。四大潤滑油添加劑公司以銷售復合劑為主，其生產

21、的單劑一般都是自用，同時向外部單劑廠商采購其不生產或產能不足的單劑產品。 除以上四大潤滑油添加劑專業公司之外， 還有幾家規模較小、 生產單劑的特色添加劑公司，如 Chemtura（科聚亞） 、Basf（巴斯夫） 、Vanderbilt（范德比爾）和 Rohmax（羅曼克斯）等，這些添加劑公司產量雖然不大，但在各自領域具公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 19 有全球領先的研發實力，以其獨具特色的產品占據一定的市場份額。 圖圖2：國際四大添加劑公司占據全球國際四大添加劑公司占據全球 85%的市場份額的市場份額 數據來源： 油品添加劑的市場現狀、技術進展及發展

22、趨勢 、開源證券研究所 表表2：國際四大添加劑公司國際四大添加劑公司歷史悠久，且均系美國公司歷史悠久，且均系美國公司 公司公司 國家國家 成立時間成立時間 公司簡介公司簡介 路博潤 美國 1928 年 世界上最大的添加劑專業生產商之一，2011 年被伯克希爾哈撒韋公司收購；2013 年 8 月在珠海的獨資添加劑生產工廠正式投產。路博潤的優勢在于復合劑品種齊全，主要產品有發動機油復合劑，車輛傳動系統用油復合劑，液壓油、工業齒輪油、汽輪機油等工業油復合劑以及金屬加工油復合劑。公司年銷售收入超過 60 億美元，40%左右的添加劑銷往北美，30%銷往歐洲，30%銷往亞太、中東和拉美。 潤英聯 美國 1

23、999 年 由?？松梨冢‥xxon Mobil）和殼牌（Shell）各出資 50%，將各自的添加劑業務進行合并后成立的合資公司，在歐洲、拉丁美洲、美國和包括中國在內的亞太地區以及中東擁有生產裝置；2013 年 11月在江蘇省張家港保稅區設立潤英聯（中國）有限公司，從事潤滑油復合添加劑（轎車發動機潤滑油添加劑、重型柴油發動機潤滑油添加劑）的生產，一期項目占地 10 萬平方米，于 2016 年 3 月正式投產，年產 10 萬噸潤滑油添加劑，2020 年 1 月 8 日二期擴建項目正式啟動，占地面積逾 13 萬平方米。潤英聯在車用潤滑油添加劑方面比較有競爭優勢，主要產品有發動機油復合劑、船用油復合

24、劑、車輛傳動系統用油復合劑，在工業用油方面產品不多，主要是原美孚開發的工業齒輪油復合劑。 雪佛龍奧倫耐 美國 1917 年 主要產品有發動機油復合劑、鐵路機車及船用油復合劑、車輛傳動系統用油復合劑以及抗磨液壓油復合劑，在單劑方面優勢還在于其黏度指數改進劑產品，1998 年獲得?？松瘜W品 PARATONE 烯烴共聚物（OCP）黏度指數改進劑的生產技術后，成為該產品的市場領先者，約占該劑種 30%的市場份額。雪佛龍奧倫耐的添加劑生產能力約為 100 萬噸/年，其中新加坡生產廠的生產能力為 20 萬噸/年；2015 年 3 月，與寧波經濟技術開發區簽約，投資建設潤滑油添加劑項目，該項目于 2018

25、 年 10 月舉行了開工儀式，預計于 2021 年實現投產。 雅富頓 美國 2004 年 前身為 Ethyl（乙基）公司，負責原乙基公司的石油添加劑業務，在美國、加拿大、歐洲和南美以及新加坡都有生產設施，在美國擁有 16%的市場份額；2006 年 1 月，在蘇州成立了雅富頓化工（蘇州）有限公司，從事復合劑的生產；通過收購英國伯樂科技（Polartech）來增強其在金屬加工液方面的添加劑技術，伯樂科技于 2008 年在蘇州開辦了生產金屬加工液和添加劑的工廠。雅富頓公司生產的添加劑產品共有 170 余種，涉及到潤滑油添加劑單劑的市售產品有 20 余種，主要產品有發動機油復合劑、鐵路機車及船用油復合

26、劑、車輛傳動系統用油復合劑，在工業油方面，主要產品有液壓油、工業齒輪油、拖拉機油及潤滑脂復合劑。雅富頓整體產品性價比較高，且在特種品種添加劑上有競爭優勢，例如自動傳動液等。2017 年、2018 年及 2019 年潤滑油添加劑的銷售收入分別為 17.90 億美元、18.71 億美元及 17.78 億美元。 資料來源：利安隆公告、瑞豐新材招股說明書、開源證券研究所 路博潤, 34%潤英聯, 23.50%雪佛龍奧倫耐, 18%雅富頓, 9.50%其他, 15.00%公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 19 2.2、 國內國內單劑供應日趨成熟，單劑供應日趨成熟，

27、頭部企業頭部企業參與復劑競爭參與復劑競爭 國內國內添加劑添加劑生產企業生產企業正逐步參與國內中高端市場競爭。正逐步參與國內中高端市場競爭。國內單劑供應來源主要有兩部分：國內單劑生產企業自產單劑和國外添加劑公司進口單劑，其中國內單劑生產企業的產品主要集中在磺酸鹽、硫化烷基酚鹽、無灰分散劑、抗氧抗腐劑等，小型單劑生產廠家眾多；進口單劑一般由國際四大以外的幾家特色單劑公司供應，技術含量相對較高，價格較昂貴，在國內市場上用量較少。此外，由于單劑品種繁多，單個廠商產品線一般無法涵蓋全部單劑品種，所以各家之間既有競爭又購銷合作。國內復合劑產品主要有三大供應來源：進口、國際添加劑公司在國內的獨資或合資企業，

28、以及國內添加劑生產企業。據海關總署數據，2021 年我國直接進口潤滑油添加劑產品約 38 萬噸。在國內廠商技術快速發展進步的情況下，形成了以上海海潤、蘭州中石油、錦州石化、康泰股份、瑞豐新材、無錫南方為代表的國內潤滑油添加劑行業第一梯隊企業。國內廠商在本土擁有更大的成本和售價優勢，將進一步加快潤滑油添加劑國產化進程，擴大國產潤滑油添加劑在國內市場份額。 表表3：國內國內潤滑油添加劑廠商主要有中石油和中石化下屬公司、合資潤滑油添加劑廠商主要有中石油和中石化下屬公司、合資公司公司和和民營民營公司公司三類三類 公司公司 成立時間成立時間 公司簡介公司簡介 主要產品主要產品 年產能年產能 擬在建產能擬

29、在建產能 中石化系 上海海潤 2001 年 由中石化和潤英聯共同投資建設的合資公司，分別出資 50%。 汽機油復合劑和柴機油復合劑為主，船用油復合劑、齒輪油復合劑、液壓油復合劑等為輔，以及粘度指數改進劑。 4 萬噸復合劑 無錫南方 2001 年 原中石化布點在南方生產石油添加劑的定點企業，主要為中石化、中石油、鐵道部等下屬企業配套生產各種中高潤滑油。 清凈劑、分散劑、抗氧抗腐劑、防銹劑、降凝劑、復合劑、柴油清凈劑。 2 萬噸復合劑+3 萬噸單劑 中石油系 錦州中石油 1938 年 中石油下屬分公司，從 60 年代開始生產包括 ZDDP 在內各添加劑產品，80 年代引進路博潤生產合成磺酸鹽及無灰

30、分散劑系列。 磺酸鹽、無灰分散劑、ZDDP 三大產品系列。 3.6 萬噸單劑 蘭州中石油 1996 年 前身中石油和路博潤出資成立的合資公司蘭州路博潤，現為中石油獨資。 分散劑、磺酸鹽、水楊酸鹽、降凝劑、ZDDP和內燃機油復合劑為主。 未披露 太倉中石油 2014 年 中石油獨資。 復合劑。 6.8 萬噸復合劑 其他民營企業 瑞豐新材 1996 年 2019 年中石化資本增資入股。滄州 15 萬噸潤滑油項目一期預計2022 年投產，實際產能 6.127 萬噸；新鄉 1.52 萬噸技改項目預計2022 年底投產；2021 年 12 月擬投資 10 億元在新鄉建設“年產 15萬噸潤滑油添加劑系列產

31、品項目”，擬于 2023 年底完工。 單劑向復合劑轉型，在內燃機用復合劑的基礎上，規劃增加齒輪油復合劑、工業油復合劑產品。 10 萬噸以上單劑+1.5 萬噸復合劑（截至2021 半年報） 22.647 萬噸 錦州惠發天合 2007 年 承接遼寧天合精細化工股份有限公司的潤滑油添加劑業務，母公母公司天合化工主營潤滑油添加劑、特 20 萬噸 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 19 司天合化工（1619.HK）已退市。 種氟化物兩大系列 200 余種精細化工產品。 康泰股份 1998 年 清凈劑、無灰分散劑、抗氧抗腐劑以及各類復合劑。 9.3 萬噸 5 萬噸

32、合計 60.2 萬噸 27.647 萬噸 資料來源：利安隆公告、各公司官網、瑞豐新材招股說明書、開源證券研究所（注：錦州惠發天合未披露單劑復合劑詳細產能；合計計算蘭州中石油產能；瑞豐新材單劑產能按 10 萬噸進行合計計算） 圖圖3：2020 年我國潤滑油添加劑年我國潤滑油添加劑產量產量為為 71 萬噸萬噸 圖圖4：2021 年我國潤滑油添加劑進口量為年我國潤滑油添加劑進口量為 38 萬噸萬噸 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 數據來源：海關總署、開源證券研究所（注：按其他潤滑油添加劑(38112900)、含石油或從瀝青礦物提取油類的潤滑油添加劑(38112100)兩個項目加總統計） 我國逐步

33、建立我國逐步建立自主自主潤滑油規格標準潤滑油規格標準，使國產潤滑油添加劑企業可以與國際使國產潤滑油添加劑企業可以與國際企業企業在在同一同一平臺上公平競爭平臺上公平競爭。API 潤滑油的質量級別是由美國石油學組織制定的針對潤滑油的質量標準，在歐洲 ACEA 是歐洲汽車制造業對于汽車用潤滑油的檢驗認證標準，其目的均是為了確保潤滑油能夠滿足 OEM（設備制造廠家）的設計要求、汽車保養以及潤滑要求。API 汽油機油規格從 1930 年的 SA 開展到目前最高檔的 SP，柴油機油規格從 CA 開展到現在最高檔的 CK-4。我國已成為汽車產銷量第一大國，發動機技術實現了自主可控， 但是， 我國的發動機潤滑

34、油標準從 20 世紀 80 年代開始，一直沿用美國 API 標準，并未制定相關的國產潤滑油規格標準。潤滑油臺架評價標準的缺失， 在一定程度上制約了我國發動機技術的自主創新和潤滑油產業發展。 2016年 9 月，由中國內燃機學會和中國汽車工程學會聯合發動機、添加劑、潤滑油、第三方評價實驗室，跨行業成立了“發動機潤滑油中國標準開創新聯盟（CLSAC） ” ，致力于創建發動機潤滑油中國標準體系，滿足中國發動機的潤滑需求。2021 年 9 月，D1 規格首批 4 項柴油機潤滑油臺架方法標準順利通過石化標委會的審查，我國首個自主創新柴油機潤滑油國家標準即將誕生。 通過經驗的積累， 也對今后開展汽油機、船

35、舶動力、氣體機、航空內燃機等各領域的動力設備用潤滑油國家標準的研究開發奠定了良好基礎。 48.5 52.5 58.3 58.9 64.1 66.9 70.9 71.0 0%2%4%6%8%10%12%0102030405060708020132014201520162017201820192020中國潤滑油添加劑行業產量（萬噸）YOY（右軸）01020304020172018201920202021出口量（萬噸）進口量（萬噸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 19 圖圖5：發動機潤滑油中國標準開發創新聯盟發動機潤滑油中國標準開發創新聯盟（CLSAC）涵蓋

36、行業龍頭企業涵蓋行業龍頭企業 資料來源：中國機械工業聯合會機經網 3、 潤滑油添加劑千億市場，單劑本土配套需求旺盛潤滑油添加劑千億市場，單劑本土配套需求旺盛 3.1、 潤滑油添加劑市場廣闊，潤滑油添加劑市場廣闊，機動車領域為最大應用機動車領域為最大應用 全球全球潤滑油添加劑市場潤滑油添加劑市場千億規模，未來幾年將保持穩步增長千億規模，未來幾年將保持穩步增長。自 20 世紀 30 年代以來，全球潤滑油添加劑行業已逐步發展至相對成熟階段，市場規模較大且基本趨于穩定增長。據克萊恩（Kline & Co） 、上海市潤滑油品行業協會等的統計，2017年-2019 年，全球潤滑油添加劑需求量分別為 450

37、 萬噸、442 萬噸及 465 萬噸，復合增長率達 1.65%；市場規模分別為 145 億美元、143 億美元及 151 億美元，復合增長率達 2.05%。受新冠肺炎疫情沖擊，2020 年全球潤滑油添加劑需求量及市場規模分別小幅下滑至 435 萬噸、144 億美元。隨著汽車保有量不斷增加、節能環保監管日趨嚴格以及消費升級等多因素的綜合影響，全球潤滑油添加劑市場將保持穩步增長的態勢。據克萊恩及上海市潤滑油品行業協會等預測，全球潤滑油添加劑需求量將從2020 年的 435 萬噸增長至 2025 年的 570 萬噸，復合增長率達 5.55%；市場規模將從2020 年 144 億美元增長至 2025

38、年的 195 億美元，復合增長率達 6.25%。 圖圖6：預計預計 2025 年全球潤滑油添加劑市場規模年全球潤滑油添加劑市場規模 195 億美元，需求量億美元，需求量 570 萬噸萬噸 數據來源：克萊恩（Kline & Co） 、上海市潤滑油品行業協會、 國內外潤滑油添加劑市場分析（2021） 、開源證券研究所 57019501002003004005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E全球需求量（萬噸）全球市場規模（億美元）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露

39、和法律聲明 9 / 19 我國潤滑油添加劑需求我國潤滑油添加劑需求增速高于全球增速高于全球，預計，預計 2023 年市場規模達年市場規模達 38 億美元億美元。我國潤滑油添加劑需求量不斷增加，且占全球比重呈中樞上升的態勢。2017 年至 2019年，我國潤滑油添加劑需求量分別為 88.2 萬噸、91.2 萬噸及 93.6 萬噸，復合增長率達 3.03%，增速高于同期全球平均水平。在我國機動車市場快速增長、工業強國進程加快以及節能環保措施不斷加強的因素影響下，我國潤滑油添加劑市場需求仍將保持高于全球平均水平的增速，穩步增長。上海市潤滑油品行業協會預測，到 2023 年我國潤滑油添加劑需求量全球占

40、比將達 20.63%，對應市場規模約 38 億美元。 圖圖7：預計預計 2023 年中國潤滑油添加劑需求量年中國潤滑油添加劑需求量 112 萬噸萬噸 數據來源：上海市潤滑油品行業協會、 國內外潤滑油添加劑市場分析 （2021） 、開源證券研究所 車用潤滑油添加劑應用占比最大車用潤滑油添加劑應用占比最大。按潤滑油添加劑的主要應用領域分類，全球約有三分之二的潤滑油添加劑應用于機動車領域（主要有 PCMO 乘用車發動機油、HDMO 重型發動機油及其他車用油） ， 其次是金屬加工液和工業發動機潤滑油 （包括船舶用油和鐵路機油） ，兩者添加劑用量相當；還有一小部分用于通用工業潤滑油以及潤滑脂。我國潤滑油

41、需求結構與全球結構基本保持一致，車用潤滑油長期占據潤滑油需求的主要部分，2019 年國內車用潤滑油占比 58.5%。 圖圖8：全球約全球約 60%潤滑油添加劑應用于內燃機領域潤滑油添加劑應用于內燃機領域 數據來源： 油品添加劑的市場現狀、技術進展及發展趨勢 、開源證券研究所 105108112-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%020406080100120201320142015201620172018201920202021E 2022E 2023E中國潤滑油添加劑需求量（萬噸）YOY（右軸）重負荷發動機油, 33%乘用車發動機油, 27%金屬加工液, 14%工業發動機油, 13

42、%其他車用油, 7%通用工業潤滑油, 4%其他, 2%重負荷發動機油乘用車發動機油金屬加工液工業發動機油其他車用油通用工業潤滑油其他公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 19 未來較長時間未來較長時間內內龐大的汽車保有量是潤滑油添加劑行業穩定發展的龐大的汽車保有量是潤滑油添加劑行業穩定發展的重要重要保障保障。車輛按動力來源分為傳統內燃機汽車、 混合動力汽車、 純電動汽車等， 混動車不僅具備傳統的內燃機動力系統，還增加了電動機動力系統，以及符合車輛動力要求的傳動系統，所以在潤滑油的使用上和傳統汽車差異不大；目前僅有純電車由于完全由充電電池提供動力不需要發動機

43、， 不用發動機油， 但是傳動系統用油依然存在。 根據公安部交通管理局統計，截至 2021 年末，全國機動車保有量已達 3.95 億輛，其中汽車 3.02 億輛，扣除報廢注銷量后較 2020 年增加 2350 萬輛，增長 6.32%；全國新能源汽車保有量達 784 萬輛，占汽車總量的 2.60%，其中純電車保有量 640 萬輛。我們認為， 未來較長時間內， 龐大的汽車保有量使得潤滑油成為汽車行業剛性需求， 是潤滑油添加劑行業穩定發展的重要保障，同時，燃油車在較長時間內仍將占據汽車保有量的主要地位，對潤滑油的需求仍舊持續。 圖圖9：全國汽車保有量保持增長，新能源占比不到全國汽車保有量保持增長，新能

44、源占比不到 3% 數據來源：公安部交通管理局、中國汽車工業協會、開源證券研究所 表表4：純電動車的傳動系統用油依然存在純電動車的傳動系統用油依然存在 汽車類型汽車類型 油品應用部分油品應用部分 發動機發動機 變速箱變速箱 連接件連接件 減震器減震器 冷卻系統冷卻系統 制動系統制動系統 傳統汽車 有 有 有 有 有 有 混動汽車 有 有 有 有 有 有 純電汽車 無 有 有 有 有 有 資料來源：利安隆公告、開源證券研究所 3.2、 外資復合劑企業來華建廠，單劑本土配套存在缺口外資復合劑企業來華建廠，單劑本土配套存在缺口 外資、 中石化、 中石油外資、 中石化、 中石油在國內在國內建設建設復合劑

45、產能復合劑產能， 單劑需求量單劑需求量存在約存在約 30 萬噸萬噸缺口缺口。四大添加劑公司中的路博潤、 潤英聯、 雪佛龍紛紛在國內建立生產基地， 其終端產品以復合劑為主， 建設的生產線也主要為復合劑生產線， 需要大量單劑作為調配原料。根據中國潤滑油網統計，路博潤、潤英聯和雪佛龍在國內的復合劑生產線產能分別為 17.5 萬噸、10 萬噸、10 萬噸，合計 37.5 萬噸，路博潤單劑產能為 7.12 萬噸、潤英聯和雪佛龍暫未建成單劑生產線；按 1：1 推算，路博潤、潤英聯和雪佛龍復合劑產能對應的單劑需求量缺口約 30 萬噸（17.5+10+10-7.12=30.38 萬噸） 。另外，由中石化和潤英

46、聯共同投資建設的合資公司上海海潤，作為中石化最重要的復合添加劑0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0.00.51.01.52.02.53.03.520142015201620172018201920202021保有量:汽車（億輛）保有量:新能源汽車（億輛）新能源汽車占比（右軸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 19 生產基地，具備內燃機油復合劑年產能 4 萬噸；中石油下屬太倉潤滑油添加劑公司也以生產復合劑為主，年產能達 6.8 萬噸。國內單劑供應方面，第一梯隊的瑞豐新材近年來推進單劑向復合劑轉型戰略，減少單劑對外銷售量

47、，進一步擴大了國內單劑市場的缺口。 表表5：目前國內目前國內潤滑油添加劑市場的單劑缺口約潤滑油添加劑市場的單劑缺口約 30 萬噸萬噸 添加劑企業添加劑企業 復復合合劑產能（萬噸劑產能（萬噸/年年） 單劑產能（萬噸單劑產能（萬噸/年年） 備注備注 外資系 珠海路博潤 17.5 7.12 潤英聯（中國） 10 2020 年二期項目啟動，規劃年產數萬噸分散劑單劑 雪佛龍奧倫耐 10 中石化系 上海海潤 4 無錫南方 2 3 中石油系 錦州中石油 3.6 蘭州中石油 對外采購清凈劑、抗氧抗腐劑、高溫抗氧劑等單劑 太倉中石油 6.8 其他民營企業 瑞豐新材 1.5 10 向復劑轉型，對外銷售復劑為主 錦

48、州惠發天合 20（公司復合劑和單劑合計產能） 目前部分產線已停產 康泰股份 3 6.3 二期項目 5 萬噸單劑預計 2022 年 6月投產 合計合計 54.8 30.02 資料來源：中國潤滑油網、各公司公告、各公司官網、開源證券研究所（注：合計計算不包括蘭州中石油及錦州惠發天合產能，瑞豐新材單劑產能按 10 萬噸計算） 圖圖10：近年來瑞豐新材的戰略重心由單劑轉向復劑，復劑銷量增速更高近年來瑞豐新材的戰略重心由單劑轉向復劑，復劑銷量增速更高 數據來源：瑞豐新材招股說明書、開源證券研究所 48.10%8.25%18.36%57.73%39.04%52.27%0%10%20%30%40%50%60

49、%050001000015000200002500030000350002016201720182019單劑銷量（噸）復合劑銷量（噸）單劑銷量YOY（右軸）復合劑銷量YOY（右軸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 19 4、 利安?。哼M軍潤滑油添加劑，擬利安?。哼M軍潤滑油添加劑，擬并購并購康泰股份康泰股份 4.1、 公司擬并購康泰公司擬并購康泰股份股份，打造抗老化劑外第二增長曲線，打造抗老化劑外第二增長曲線 公司公司錨定潤滑油添加劑錨定潤滑油添加劑賽道，構建第二增長曲線賽道，構建第二增長曲線。近年來，公司以“打造全球領先的精細化工平臺型公司” 為發展藍

50、圖， 在抗老化業務持續穩定增長的情況下， 積極謀劃更多的產業布局。針對潤滑油添加劑領域，公司從 2017 年開始研究布局，已經取得多項研發技術儲備，在珠?；夭季譂櫥褪褂玫囊后w高效抗氧化劑，并決定大規模進入潤滑油添加劑領域。 圖圖11：2011-2021 年年利安隆利安隆依靠抗老化劑產能依靠抗老化劑產能持續擴張實現收入、業績持續增長持續擴張實現收入、業績持續增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司擬并購康泰股份公司擬并購康泰股份 92.2109%股權股權，進軍潤滑油添加劑進軍潤滑油添加劑行業行業。2020 年 12 月 17日，公司發布發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金預案 ，擬