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1、特朗普關稅政策下的人民幣匯率走向及應對C M F 宏 觀 經 濟 熱 點 問 題 研 討 會（第 1 0 4 期）主 辦 單 位：中 國 人 民 大 學 國 家 發 展 與 戰 略 研 究 院、中 國 人 民 大 學 經 濟 學 院、中 誠 信 國 際 信 用 評 級有 限 責 任 公 司承 辦 單 位：中 國 人 民 大 學 經 濟 研 究 所特朗普關稅政策下的人民幣匯率走向及應對報 告 人：王 晉 斌2 0 2 5 年 5 月 1 0 日C M F 宏 觀 經 濟 熱 點 問 題 研 討 會（第 1 0 4 期）報告提綱一、關稅背景下今年人民幣匯率走勢一、關稅背景下今年人民幣匯率走勢特征特

2、征二、影響人民幣匯率走勢的二、影響人民幣匯率走勢的因素因素三三、人民幣、人民幣匯率未來走勢及匯率未來走勢及應對應對一、關稅背景下今年人民幣匯率走勢特征背景：美對背景：美對華華關稅快速關稅快速“階梯式加碼階梯式加碼”：歷史罕見的：歷史罕見的禁止性關稅率禁止性關稅率 2025年2月1日，特朗普以芬太尼問題為由對中國商品加征10%關稅。3月4日，美國將關稅翻倍至20%。4月2日，美國對全球180多國實施“對等關稅”，對中國商品加征34%關稅。4月9日，美國進一步將中國商品關稅額外提高50%至84%，中國同日宣布對美國商品關稅同步升至84%。4月10日，美國政府宣布對中國輸美商品征收“對等關稅”的稅率

3、進一步提高至125%。4月11日，中國對美關稅提高至125%。4月10日特朗普宣布對75個國家暫停加征“對等關稅”90天，保留對中國的125%關稅，并維持鋼鋁25%、汽車及零部件25%的額外關稅。中國明確表態，若美方繼續加碼，中方將不再回應（執行125%的對等關稅）。5月2日，美國取消對來自中國內地和中國香港進口的小額包裹的免稅待遇，即低值免稅（800美元及以下）。2025年4月9日，中國官方發布關于中美經貿關系若干問題的中方立場關于中美經貿關系若干問題的中方立場白皮書。2.8萬字的白皮書澄清中美經貿關系事實，亮明了態度：貿易戰沒有贏家，保護主義沒有出路；解決問題和彌合分歧最好的方式是通過平等

4、對話，尋求互利合作的路徑。明確了中國政府在關稅問題上的市場預期。明確了中國政府在關稅問題上的市場預期。1 1.關稅對人民幣匯率造成突發性的貶值沖擊關稅對人民幣匯率造成突發性的貶值沖擊4 4月月9 9日在岸市場盤中觸及日在岸市場盤中觸及7.35067.3506；4 4月月8 8日離岸市場盤中觸及日離岸市場盤中觸及7.42957.4295。4 4月月8 8日美日美元指數下行元指數下行0.53%0.53%，4 4月月9 9日美元指數上行日美元指數上行0.01%0.01%。4 4月月8 8日，美方單方面提高關日，美方單方面提高關稅稅50%50%（稅率升至（稅率升至84%84%），禁止性關稅對人民幣帶來

5、了），禁止性關稅對人民幣帶來了貶值瞬間沖擊貶值瞬間沖擊。2.2.美元美元貶值存在貶值存在“超調超調”，人民幣匯率的人民幣匯率的結果結果超預期穩定超預期穩定今年以來，截至5月9日，美元指數貶值7.4%，在岸市場人民幣對美元僅升值0.8%，離岸市場對美元僅升值1.3%。波動性不小，人民幣匯率波動性（收盤價日度標準差）0.079。整體上：美元貶值或存在階段性“超調”，人民幣對美元匯率波動不小，結果超預期穩定。與年初相比，10年期美債收益率從年初的4.57%下行至5月8日的4.37%，下行20個BP。歐元區10年期國債上行15個BP,日本10年期國債上行21個BP，英國上行15個BP。今年以來，歐元、

6、日元、英鎊、加元和瑞郎對美元升值了約8.7%、7.6%、6.1%、3.2%和8.4%，導致美元指數年初至今大約貶值了7.4%。目前美元指數處于階段性貶值目前美元指數處于階段性貶值“超調超調”的修的修復階段。今年以來的最大貶值幅度復階段。今年以來的最大貶值幅度9.3%9.3%（4 4月月2121日收盤價日收盤價98.351898.3518，去年，去年1212月月3131日收盤價日收盤價108.4816108.4816）77.057.17.157.27.257.37.3596981001021041061081101122024-04-262024-05-262024-06-262024-07-2

7、62024-08-262024-09-262024-10-262024-11-262024-12-262025-01-262025-02-262025-03-262025-04-26美元指數（右軸）美元指數（右軸）美元人民幣匯率美元人民幣匯率一年以來的美元指數與人民幣匯率一年以來的美元指數與人民幣匯率數據來源：數據來源：WINDWIND3.3.在岸和離岸聯動：套利空間小在岸和離岸聯動：套利空間小離岸離岸-在岸簡單日度均值為在岸簡單日度均值為0.0037630.003763。除了。除了關稅瞬間沖擊關稅瞬間沖擊外，達到保持相對平穩，套利空間小外，達到保持相對平穩，套利空間小 數據來源：WIND。剔

8、除交易日不一致的日度樣本。-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.17.27.257.37.357.47.452025-01-022025-01-092025-01-162025-01-232025-01-302025-02-062025-02-132025-02-202025-02-272025-03-062025-03-132025-03-202025-03-272025-04-032025-04-102025-04-172025-04-242025-05-012025-05-08在岸（在岸（CFETS）離岸離岸離岸離岸-在岸（右軸）在岸（右軸）4 4

9、.人民幣貿易人民幣貿易匯率較大幅度匯率較大幅度貶值，金融匯率穩定貶值，金融匯率穩定 相比相比20242024年年1212月月3131日日，截至，截至今年今年4 4月月3030日日，CFETSCFETS指數下降了指數下降了5.2%5.2%。（從。（從101.47101.47下下降至降至96.2096.20）；）；BISBIS貨幣籃子下降貨幣籃子下降4.8%4.8%（從（從107.22107.22下降至下降至102.09102.09）；）；SDRSDR貨幣籃子下貨幣籃子下降降4.3%4.3%（從（從94.5494.54下降至下降至90.4490.44）。）。同時期（周數據），美元兌人民幣從同時期（

10、周數據），美元兌人民幣從7.29927.2992上升至上升至7.26327.2632，人民幣對美元，人民幣對美元升值了升值了0.49%0.49%。人民幣對美元人民幣對美元金融匯率幾乎沒有變化金融匯率幾乎沒有變化，但，但CFETSCFETS較大幅度貶值，說明貿易籃子較大幅度貶值，說明貿易籃子中其他貨幣對美元升值，導致人民幣對籃子中非美元貨幣出現了比較大的貶值。中其他貨幣對美元升值，導致人民幣對籃子中非美元貨幣出現了比較大的貶值。今年以來，截至今年以來，截至5 5月月9 9日，歐元、日元和瑞郎對美元升值日，歐元、日元和瑞郎對美元升值7-9%7-9%，美元對英鎊和加，美元對英鎊和加元分別貶值了近元分

11、別貶值了近6 6%和和3 3%。人民幣貿易匯率和金融匯率走勢背離人民幣貿易匯率和金融匯率走勢背離：金融匯率微微升值，貿易匯率較大幅度：金融匯率微微升值，貿易匯率較大幅度貶值，走出了合意軌跡：穩定跨境資本流動，促進對外出口。貶值，走出了合意軌跡：穩定跨境資本流動，促進對外出口。1 1、關稅與對外貿易、關稅與對外貿易順差順差2 2、中美利率、中美利率“倒掛倒掛”狀態狀態3 3、結售匯與跨境資本流動、結售匯與跨境資本流動4 4、匯率定價機制、匯率定價機制5 5、外匯儲備、外匯儲備6 6、財政政策提前發力提振總需求、財政政策提前發力提振總需求7 7、5 5月月7 7日公布金融一攬子政策日公布金融一攬子

12、政策二、影響人民幣匯率走勢的因素1 1、關稅與對外貿易順差、關稅與對外貿易順差 據海關統計，今年一季度，我國貨物貿易進出口10.3萬億元，增長1.3%。一季度，我國民營企業進出口5.85萬億元，增長5.8%，占比提升到56.8%。一季度，進出口機電產品5.29萬億元（占比51.4%），增長7.7%。一季度，出口6.13萬億元，增長6.9%；進口4.17萬億元，下降6%。貨物貿易順差1.96萬億元。4月份出口2.27萬億元，增長9.3%；進口1.57萬億元，增長0.8%。4月份貨物貿易順差7千億元，1-4月份貨物貿易順差2.64萬億元，出口韌性強。國家外匯管理局數據，1季度貨物和服務國際收支順差

13、1.28萬億人民幣，或者1784億美元。美國關稅2月1日10%，3月4日上升至20%。對等關稅在4月2日之后?？紤]到合同簽訂可能提前鎖定未來一段時間的交易，一季度數據，或包括4月份的數據，可能不反映關稅的全面影響，或者反映的程度低。也需要關注媒體報道的美國正在醞釀的次級（二級）關稅。2 2、中美利率、中美利率“倒掛倒掛”狀態狀態-3.1362-2.342-3.2-3-2.8-2.6-2.4-2.2-22025-01-022025-01-032025-01-062025-01-072025-01-082025-01-092025-01-102025-01-132025-01-142025-01-

14、152025-01-162025-01-172025-01-212025-01-222025-01-232025-01-242025-01-272025-02-052025-02-062025-02-072025-02-102025-02-112025-02-122025-02-132025-02-142025-02-182025-02-192025-02-202025-02-212025-02-242025-02-252025-02-262025-02-272025-02-282025-03-032025-03-042025-03-052025-03-062025-03-072025-03-

15、102025-03-112025-03-122025-03-132025-03-142025-03-172025-03-182025-03-192025-03-202025-03-212025-03-242025-03-252025-03-262025-03-272025-03-282025-03-312025-04-012025-04-022025-04-032025-04-072025-04-082025-04-092025-04-102025-04-112025-04-142025-04-152025-04-162025-04-172025-04-212025-04-222025-04-

16、232025-04-242025-04-252025-04-282025-04-292025-04-302025-05-062025-05-07中國中國1010年期國債和美國年期國債和美國1010年期收益率年期收益率“倒掛倒掛”狀態狀態數據來源：WIND。今年以來，中美10年期國債收益率整體處于深度“倒掛”狀態?！暗箳臁弊畲笾党^310個BP；倒掛最小值也超過230個BP。4月8-9日“倒掛”260個BP左右，說明關稅瞬間沖擊預期，導致較大貶值。3 3、跨境資本、跨境資本流動流動 一季度，企業、個人等非銀行部門跨境資金凈流入517億美元，處于同期較高水平。4月以來，外匯市場交易保持平穩，跨境資

17、金延續凈流入，銀行結售匯呈現小幅順差。主要主要渠道跨境資金流動平穩有序。一是渠道跨境資金流動平穩有序。一是貨物貿易資金凈流入較快增加。一季度，我國外貿克服外部壓力呈現較強韌性，貨物貿易項下跨境資金凈流入2063億美元，同比增長1.2倍。二是二是外資配置人民幣債券增多。2-3月外資凈增持境內債券269億美元，同比增長84%，4月1日至18日凈買入332億美元，保持較高規模。三是三是服務貿易、外資企業利潤匯出總體平穩。一季度，服務貿易跨境資金凈流出同比增長25%，其中旅行項下資金凈流出增長12%。外資企業利潤匯出處于季節性低位，同比下降7%（國家外匯管理局國家外匯管理局副局長、新聞發言人李斌就副局

18、長、新聞發言人李斌就20252025年一季度外匯收支形勢答記者年一季度外匯收支形勢答記者問問）。目前尚未看到1季度國際收支平衡表細目。穩資產價格政策起到了穩定跨境資本流動的作用。4 4、匯率定價、匯率定價機制機制收盤價-中間價系統性為正，略有走軟壓力。日度均值為0.098411，中間價定價機制發揮了穩定匯率的作用。00.020.040.060.080.10.120.140.162025-01-022025-01-092025-01-162025-01-232025-01-302025-02-062025-02-132025-02-202025-02-272025-03-062025-03-13

19、2025-03-202025-03-272025-04-032025-04-102025-04-172025-04-242025-05-012025-05-08收盤價收盤價-中間價（中間價（1美元美元=X人民幣人民幣）數據來源：中國貨幣網和WIND。5 5、外匯儲備外匯儲備 國家外匯管理局統計數據顯示，截至2025年4月末，我國外匯儲備規模為32817億美元，較3月末上升410億美元，升幅為1.27%。外匯儲備發揮了穩定匯率及匯率預期的作用。2025年4月，受主要經濟體宏觀政策、經濟增長預期等因素影響，美元指數下跌，全球金融資產價格漲跌互現。匯率折算和資產價格變化等因素綜合作用，當月外匯儲備規

20、模上升。我國經濟呈現向好態勢，經濟發展韌性強、活力足，有利于外匯儲備規模保持基本穩定。6 6、財政政策提前發力提振總需求、財政政策提前發力提振總需求一季度，財政收入承壓，但財政支出強度與進度實現雙提升。財政部數據顯示，一季度一般公共預算收入同比下降1.1%，但支出增長4.2%；政府性基金預算收入同比下降11%，但支出增長11.1%；一般公共預算完成全年支出進度的24.5%，高于過去5年同期平均水平。從結構上看，一季度社會保障和就業支出增長7.9%、教育支出增長7.8%，重點領域支出增速遠超整體水平。今年赤字率達到4%、新增政府債券11.86萬億元，均創下歷史新高。從預算看，今年一般公共預算收入

21、預計增長0.1%，但支出增長4.4%；政府性基金預算收入預計增長0.7%，但支出增長23.1%。更加積極的財政政策發揮了穩定匯率及匯率預期的作用。7 7、5 5月月7 7日公布日公布金融金融一攬子一攬子政策政策5月7日，央行負責人宣布推出一攬子貨幣政策措施，主要包括下調政策利率0.1個百分點，下調結構性貨幣政策利率0.25個百分點，降低個人住房公積金貸款利率0.25個百分點，降低存款準備金率0.5個百分點，設立5000億元服務消費與養老再貸款，加大消費重點領域低成本資金支持，增加3000億元科技創新和技術改造再貸款，增加支農支小再貸款額度3000億元，優化兩項支持資本市場的貨幣政策工具，就是將

22、證券基金、保險公司互換便利5000億元和股票回購增值再貸款3000億元等。本次降息不會給人民幣匯率帶來貶值壓力。過去一段時間的人民幣走勢已反復證明，經濟基本面而非中美利差，才是決定人民幣匯率的最主要因素。一攬子金融政策支持穩市場穩預期，包括穩定資產價格（房市股市）。1 1、中美、中美“禁止性關稅禁止性關稅”未來協商的情況（世紀大博弈）未來協商的情況（世紀大博弈）取決于：取決于：（1 1）美國評估供應鏈的情況（美國評估供應鏈的情況（9090天，至天，至7 7月月1010日）。需要觀察美國與貿易對象之間的關稅談判結果，日）。需要觀察美國與貿易對象之間的關稅談判結果，重點是歐盟、東盟和英、日、韓等。

23、（當地時間重點是歐盟、東盟和英、日、韓等。（當地時間5 5月月8 8日英美兩國達成協議，美國保留了對英國的基礎日英美兩國達成協議，美國保留了對英國的基礎關稅關稅10%10%）（2 2）美國經濟情況。主要包括通脹和勞動力市場就業狀況。）美國經濟情況。主要包括通脹和勞動力市場就業狀況。5 5月份美聯儲維持不變，表明美國通脹和月份美聯儲維持不變，表明美國通脹和就業之間的平衡性還未打破。由于關稅對美國通脹沖擊是一次性的還是永久性的，難以判斷，美聯儲就業之間的平衡性還未打破。由于關稅對美國通脹沖擊是一次性的還是永久性的，難以判斷，美聯儲會更關注失業率指標（會更關注失業率指標（4 4月份失業率月份失業率4

24、.2%4.2%），長期失業區間），長期失業區間3.9-4.5%3.9-4.5%，重點可能需要關注，重點可能需要關注7 7月份的美聯儲月份的美聯儲決議。決議。上述兩大因素上述兩大因素可能在短期中可能在短期中決定美國與中國關稅談判協商的態度。決定美國與中國關稅談判協商的態度。三、人民幣匯率未來走勢影響因素及應對2 2、中國貿易順差的變化、中國貿易順差的變化情況情況依據海關數據，依據海關數據，1-31-3月份商品貿易順差月份商品貿易順差2729.672729.67億美元。出口同比增長億美元。出口同比增長5.8%5.8%，進口同比下降，進口同比下降7.0%7.0%，進出口同比增長，進出口同比增長0.2

25、%0.2%。1-31-3月份來自美國的商品貿易順差月份來自美國的商品貿易順差766.47766.47億美元，占總順差的億美元，占總順差的28.0828.08%。對美出口。對美出口 1156.16 1156.16億美億美元，占總出口元，占總出口13.5413.54%。與美國進出口總額與美國進出口總額1545.85 1545.85 億美元，占總進出口的億美元，占總進出口的10.78%10.78%。對美出口占比與貿易順差占比之間不對稱對美出口占比與貿易順差占比之間不對稱。未來貿易順差總量可能會因為。未來貿易順差總量可能會因為4 4月份的禁止性關月份的禁止性關稅而縮小。稅而縮小。三、影響人民幣匯率未來

26、走勢及應對3 3、中美利率、中美利率“倒掛倒掛”收窄的收窄的情況：大幅度情況：大幅度“倒掛倒掛”還會持續較長時間還會持續較長時間4 4、資產價格情況：金融一攬子政策關鍵部分之一就是穩資產價格、資產價格情況：金融一攬子政策關鍵部分之一就是穩資產價格5 5、經濟基本面：全年、經濟基本面：全年5%5%。4.254.25中央政治局會議提出四穩：中央政治局會議提出四穩：“著力穩就業、穩企業、著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期穩市場、穩預期”?？赡艹霈F以下組合，要防止極端情況下的可能出現以下組合，要防止極端情況下的“超調超調”風險（風險（9090天的暫緩期）天的暫緩期）：（1 1）美國和）美國和7070多

27、個國家協商成功；且美國經濟由于投資支撐潛在增長率上升，利率維持在高位。多個國家協商成功；且美國經濟由于投資支撐潛在增長率上升，利率維持在高位。（2 2）美國美國經濟顯著下行經濟顯著下行，且美國與重要貿易，且美國與重要貿易伙伴伙伴協商多數不協商多數不成功。成功。（3 3）中美貿易協商談判進展小，甚至沒有進展。）中美貿易協商談判進展小，甚至沒有進展。（4 4）中美貿易協商談判超預期，關稅協商談判取得）中美貿易協商談判超預期，關稅協商談判取得“雙贏雙贏”顯著成果。顯著成果。美國市場資產價格處于估值高位，超預期和不及預期的信息脈沖都可能引發資本流動美國市場資產價格處于估值高位，超預期和不及預期的信息脈

28、沖都可能引發資本流動出現的組合（出現的組合（1 1）+（3 3），人民幣有貶值壓力。應對：穩資產價格、結匯售匯、政策力度加碼。），人民幣有貶值壓力。應對：穩資產價格、結匯售匯、政策力度加碼。出現出現的組合的組合（1 1）+（4 4），基本穩定。），基本穩定。出現的組合（出現的組合（2 2）+（3 3），基本），基本穩定。穩定。出現的組合（出現的組合（2 2）+（4 4），人民幣），人民幣有升值壓力（這種有升值壓力（這種組合概率不算高）組合概率不算高）。應對：防止升值。應對：防止升值“超調超調”。未來走勢：保持基本未來走勢：保持基本穩定，既防階段性貶值穩定，既防階段性貶值“超調超調”，也防階段性

29、，也防階段性升值升值“超調超調”，擾亂基，擾亂基本穩定的預期。本穩定的預期。與美元匯率保持基本穩定是應對未來不確定性的可選項：在貿易順差縮小與美元匯率保持基本穩定是應對未來不確定性的可選項：在貿易順差縮小的預期下，穩定跨境資本流動。的預期下，穩定跨境資本流動。三、影響人民幣匯率未來走勢及應對謝謝主持人和各位尊敬的專家！謝謝主持人和各位尊敬的專家！1深度研判深度研判特朗普關稅政策下的人民幣匯率走向及應對，特朗普關稅政策下的人民幣匯率走向及應對，C CMFMF專題報告發布專題報告發布5月10日，CMF 宏觀經濟熱點問題研討會（第104期）于線上舉行。本期論壇由中國人民大學國家一級教授、經濟研究所聯

30、席所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人、聯席主席楊瑞龍楊瑞龍主持，聚焦聚焦“特朗普關稅政策下的人民幣匯率走向及應對特朗普關稅政策下的人民幣匯率走向及應對”，來自學界、企業界的知名經濟學家楊瑞龍楊瑞龍、毛振華毛振華、管濤管濤、陳衛東陳衛東、胡捷胡捷、王晉斌王晉斌聯合解析。中國人民大學經濟學院原常務副書記、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員王晉斌王晉斌代表論壇發布 CMF 中國宏觀經濟專題報告。報告圍繞以下三個方面展開：一、關稅背景下今年人民幣匯率走勢特征二、影響人民幣匯率走勢的因素三、人民幣匯率未來走勢影響因素及應對一、關稅背景下今年人民幣匯率走勢特征一、關稅背景下今年人民幣匯率走勢特征今

31、年美國對中國的關稅快速“階梯式加碼”，出現了歷史上罕見的禁止性關稅率。2025年2月1日，特朗普以芬太尼問題為由對中國商品加征10%關稅。3月4日，美國將關稅翻倍至20%。4月2日，美國對全球180多國實施“對等關稅”，對中國商品加征34%關稅。4月9日，美國進一步將中國商品關稅額外提高50%至84%，中國同日宣布對美國商品關稅同步升至84%。4月10日，美國政府宣布對中國輸美商品征收“對等關稅”的稅率進一步提高至125%。4月11日，中國對美關稅提高至125%。4月10日，特朗普宣布對75個國家暫停加征“對等關稅”90天，但保留對中國的125%關稅，并維持鋼鋁25%、汽車及零部件25%的額外

32、關稅。中國明確表態，若美方繼續加碼，中方將不再回應（執行125%的對等關稅）。5月2日，美國取消對來自中國內地和中國香港進口的小額包裹的免稅待遇，即低值免稅（800美元及以下）。22025年4月9日，中國官方發布關于中美經貿關系若干問題的中方立場白皮書。2.8萬字的白皮書澄清中美經貿關系事實，亮明了態度：貿易戰沒有贏家，保護主義沒有出路；解決問題和彌合分歧最好的方式是通過平等對話，尋求互利合作的路徑。以上內容明確了中國政府在關稅問題上的市場預期。在重大貿易摩擦和禁止性關稅的沖擊下，匯率作為一個極其敏感的變量，今年以來呈現出以下四個變動特征。第一第一，關稅對人民幣匯率造成突發性的貶值沖擊關稅對人

33、民幣匯率造成突發性的貶值沖擊。4月8日，美方單方面提高關稅50%（稅率升至84%），當日美元指數下行0.53%，4月9日美元指數上行0.01%，基本保持穩定。在美元指數無明顯波動的情況下，禁止性關稅對人民幣帶來了瞬間貶值沖擊，4月8日離岸市場盤中觸及7.4295，4月9日在岸市場盤中觸及7.3506，體現了外匯市場對重大摩擦事件的即時反應。第二第二，美元貶值存在美元貶值存在“超調超調”，人民幣匯率的結果超預期穩定人民幣匯率的結果超預期穩定。今年以來，美元最大貶值幅度達到9.3%（4月21日收盤價98.3518，去年12月31日收盤價108.4816），截至5月9日，美元指數貶值7.4%，在岸市

34、場人民幣對美元僅升值0.8%，離岸市場對美元僅升值1.3%。這表明美元指數正在經歷主要由美國對外對內政策敘事引發的下行“超調”過程，而當前為其自身的修復過程。比如，關稅沖擊帶來美國經濟衰退的預期、對沖基金的“去杠桿”、部分美國高校出售美元流動性資產、部分國際機構（如日本機構）減持美債，以及特朗普對美聯儲獨立性的破壞等等，導致市場對美元前景產生悲觀預期，加劇了美元的貶值。與此同時，人民幣匯率表現出了超預期的穩定性。在此過程中，雖有短暫的較大波動，但隨著市場逐步消化，這一結果趨于平穩。與年初相比，10年期美債收益率從年初的4.57%下行至5月8日的4.37%，下行20個BP，而歐元區10年期國債上

35、行15個BP,日本10年期國債上行21個BP，英國上行15個BP。綜合來看，美國與主要經濟體的10年期債券收益率差異已達到30個基點以上，而美元指數下行了近9%，說明美元出現了美國激進政策敘事導致的階段性貶值“超調”跡象。美元指數大幅度下行，在相當程度上已經脫離了傳統的利率平價關系。換言之，在利率平價關系等式一側添加了風險溢價因子，風險溢價主要是對美國激進關稅政策等的補償，反映了美國大規模征收關稅后，全球市場對其經濟前景的預期出現惡化。今年以來，人民幣、歐元、日元和英鎊等貨幣的匯率走勢相對穩定，歐元、日元、英鎊、加元和瑞郎對美元升值了約8.7%、7.6%、6.1%、3.2%和8.4%，導致美元

36、指數年初至今大約貶值了7.4%。因此，可以認為目前美元指數目前處于階3段性貶值“超調”的修復階段，這種情況在未來一段時間內可能將持續存在。第三第三，在岸和離岸聯動在岸和離岸聯動，套利空間小套利空間小。今年以來，在岸與離岸市場人民幣匯率的聯動性較好，整體來看，兩者走勢高度一致，除了個別時點（如4月8日和4月9日）出現瞬時貶值沖擊外，大多數時間表現較為穩定。我們采用簡單的計算方式測算了離岸匯率和在岸匯率的差值，離岸-在岸日度均值為0.003763，顯示出離岸相較在岸匯率僅存在微弱的貶值壓力，除了關稅瞬間沖擊外，保持相對平穩，套利空間小，有利于在岸與離岸市場人民幣匯率的穩定性。第四，人民幣貿易匯率較

37、大幅度貶值，金融匯率穩定。第四，人民幣貿易匯率較大幅度貶值，金融匯率穩定。相較于2024年12月31日，截至今年4月30日，CFETS指數下降了5.2%（從101.47下降至96.20）；BIS貨幣籃子下降4.8%（從107.22下降至102.09）；SDR貨幣籃子下降4.3%（從94.54下降至90.44）。其中，BIS和CFETS均可反映人民幣對一籃子國際主要貨幣匯率的綜合變化情況，但SDR貨幣種類較少，在貿易領域的參考意義相對有限。同時期（周數據），美元兌人民幣從7.2992上升至7.2632，人民幣對美元升值了0.49%。人民幣對美元金融匯率幾乎沒有變化，但CFETS較大幅度貶值，說明

38、貿易籃子中其他貨幣對美元升值，導致人民幣對籃子中非美元貨幣出現了比較大的貶值。今年以來，截至5月9日，歐元、日元和瑞郎對美元升值7-9%，美元對英鎊和加元分別貶值了近6%和3%。因此，2025年1月至4月期間，人民幣貿易加權匯率與金融匯率出現了背離的走勢，貿易匯率明顯貶值，而金融匯率則小幅升值，雖然4月30日后的數據略有變化，但不影響上述結論?？梢钥闯?，今年以來，人民幣匯率走出了理想的運行軌跡：對美元金融匯率穩定有利于穩定跨境資本流動，并進一步穩定人民幣匯率預期；對一籃子貨幣貿易匯率較大幅度貶值有利于促進出口。二、影響人民幣匯率走勢的因素二、影響人民幣匯率走勢的因素一是關稅與對外貿易順差一是關

39、稅與對外貿易順差。據海關統計，今年一季度，我國貨物貿易進出口10.3萬億元，增長1.3%。一季度，我國民營企業進出口5.85萬億元，增長5.8%，占比提升到56.8%。一季度，進出口機電產品5.29萬億元（占比51.4%），增長7.7%。一季度，出口6.13萬億元，增長6.9%；進口4.17萬億元，下降6%。貨物貿易順差1.96萬億元。4月份出口2.27萬億元，增長9.3%；進口1.57萬億元，增長0.8%。4月份貨物貿易順差7千億元，1-4月份貨物貿易順差2.64萬億元，出口韌性強。從國家外匯管理局數據來看，一季度貨物和服務國際收支順差1.28萬億人民幣（1784億美元）。2月1日，美國對進

40、口自中國的商品加征10%關稅；3月4日，對中國再次加征10%的關稅；4月2日,對全球加征10%普遍關稅,并對各國地區征收稅率不等的所謂“對等關稅”。4當前關稅政策對我國對外貿易的影響是否已完全顯現，尚需較長時間進行觀察?？紤]到合同簽訂可能提前鎖定未來一段時間的交易，一季度數據或包括4月份的數據，可能難以反映關稅的全面影響。此外，我們還需要關注媒體報道的美國正在醞釀的次級（二級）關稅?？傮w而言，自關稅摩擦以來，中國出口仍保持較強的韌性。二是中美利率二是中美利率“倒掛倒掛”狀態。狀態。今年以來，中美10年期國債收益率整體處于深度“倒掛”狀態?！暗箳臁弊畲笾党^310個BP；倒掛最小值也超過230個

41、BP。4月8-9日“倒掛”260個BP左右，說明是關稅瞬間沖擊預期，導致當日較大幅度貶值。當前“倒掛”幅度約為260個BP，預計在未來一至兩個月內仍將維持深度“倒掛”狀態。三是跨境資本流動。三是跨境資本流動。一季度，企業、個人等非銀行部門跨境資金凈流入517億美元，處于同期較高水平。4月以來，外匯市場交易保持平穩，跨境資金延續凈流入，銀行結售匯呈現小幅順差。從國家外匯管理局副局長、新聞發言人李斌就2025年一季度外匯收支形勢答記者問的內容可以看出，主要渠道跨境資金流動平穩有序。一是貨物貿易資金凈流入較快增加，一季度，我國外貿克服外部壓力呈現較強韌性，貨物貿易項下跨境資金凈流入2063億美元，同

42、比增長1.2倍。二是外資配置人民幣債券增多，2-3月外資凈增持境內債券269億美元，同比增長84%，4月1日至18日凈買入332億美元，保持較高規模。三是服務貿易、外資企業利潤匯出總體平穩，一季度，服務貿易跨境資金凈流出同比增長25%，其中旅行項下資金凈流出增長12%。外資企業利潤匯出處于季節性低位，同比下降7%?？傮w而言，一季度跨境資本為凈流入狀態，支撐這一結果的關鍵因素除設定5%的經濟增長目標、穩定宏觀經濟基本面之外，還包括一個關鍵性政策穩資產價格，這一政策對于穩定短期跨境資本流動極為關鍵，短期資本流動通常是對資產價格波動的直接反應，跨境資本流動相對平穩有序對匯率的穩定具有重要意義。四是匯

43、率定價機制。四是匯率定價機制。從今年以來收盤價與中間價的差額可以看出，收盤價-中間價系統性為正，略有走軟壓力。采用1美元兌X人民幣的方法進行計算，收盤價-中間價差額的日度均值為0.098411，中間價系統性低于收盤價，說明中間價定價機制發揮了穩定匯率的作用。五是外匯儲備。五是外匯儲備。國家外匯管理局統計數據顯示，截至2025年4月末，我國外匯儲備規模為32817億美元，較3月末上升410億美元，升幅為1.27%，外匯儲備發揮了穩定匯率及匯率預期的作用。2025年4月，國家外匯儲備管理局指出，受主要經濟體宏觀政策、經濟增長預期等因素影響，美元指數下跌，全球金融資產價格漲跌互現。匯率折算和資產價格

44、變化等因素綜5合作用，當月外匯儲備規模上升。我國經濟呈現向好態勢，經濟發展韌性強、活力足，有利于外匯儲備規模保持基本穩定。六是財政政策提前發力提振總需求六是財政政策提前發力提振總需求。一季度，財政收入承壓，但財政支出強度與進度實現雙提升。財政部數據顯示，一季度一般公共預算收入同比下降1.1%，但支出增長4.2%；政府性基金預算收入同比下降11%，但支出增長11.1%；一般公共預算完成全年支出進度的24.5%，高于過去5年同期平均水平。從結構上看，一季度社會保障和就業支出增長7.9%、教育支出增長7.8%，重點領域支出增速遠超整體水平。今年赤字率達到4%、新增政府債券11.86萬億元，均創下歷史

45、新高。從預算看，今年一般公共預算收入預計增長0.1%，但支出增長4.4%；政府性基金預算收入預計增長0.7%，但支出增長23.1%。更加積極的財政政策發揮了穩定匯率及匯率預期的作用。七是七是5 5月月7 7日公布金融一攬子政策。日公布金融一攬子政策。5月7日，央行負責人宣布推出一攬子貨幣政策措施，主要包括下調政策利率0.1個百分點，下調結構性貨幣政策利率0.25個百分點，降低個人住房公積金貸款利率0.25個百分點，降低存款準備金率0.5個百分點，設立5000億元服務消費與養老再貸款，加大消費重點領域低成本資金支持，增加3000億元科技創新和技術改造再貸款，增加支農支小再貸款額度3000億元，優

46、化兩項支持資本市場的貨幣政策工具，就是將證券基金、保險公司互換便利5000億元和股票回購增值再貸款3000億元等。央行明確指出，本次降息不會給人民幣匯率帶來貶值壓力。過去一段時間的人民幣走勢已反復證明，經濟基本面而非中美利差，才是決定人民幣匯率的最主要因素。一攬子金融政策支持穩市場穩預期，包括穩定資產價格。穩定資產價格是實現短期跨境資本流動穩定的關鍵手段之一，短期跨境資本流動的穩定對于人民幣匯率的穩定性具有積極作用。三、人民幣匯率未來走勢影響因素及應對三、人民幣匯率未來走勢影響因素及應對人民幣匯率未來走勢影響因素主要包括以下五點。第一，中美第一，中美“禁止性關稅禁止性關稅”未來協商的情況（世紀

47、大博弈）。未來協商的情況（世紀大博弈）。協商情況主要取決于兩大因素。一是美國評估供應鏈的情況。美國提出了90天的暫緩期（至7月10日）用于評估其供應鏈情況，我們需要觀察美國與貿易對象之間的關稅談判結果，重點是歐盟、東盟和英、日、韓等。當地時間5月8日,美國總統特朗普和英國首相斯塔默宣布,美國和英國達成自對等關稅政策以來的首項貿易協定，美國仍保留對英國的10%基線對等關稅，英國將對美商品關稅從65.1%降至1.8%。二是美國經濟情況，主要包括通脹和勞動力市場就業狀況。5月份美聯儲維持不變，表明美國通脹和就業之間的平衡性還未打破。由于難以判斷關稅對美國通脹的沖擊是一次性還是永久性，美聯儲會更加關注

48、失業率指標（4月份失業率4.2%），長期失業區間3.9-4.5%，若失業率未觸及4.4%左右的水平，美聯儲降息的可能性較低，所以我們重點需要關注7月份的美聯儲決議。上述兩大因素可能在短期中決定美國與中國關稅談判協商的態度。若美國評估供應鏈后發現難以找到替代來源，美國則需下調對華關稅；反之，若評估結果顯示替代可行，其態度可能趨于強硬。從美國經濟情況角度來看，若關稅導致通脹顯著上行，且對勞動力市場造成不利影響，則美國對關稅的態度可能改變；反之，若通脹保持在容忍區間，失業率亦未顯著上行，其對關稅的強硬立場可能維持。第二，中國貿易順差的變化情況。第二，中國貿易順差的變化情況。今年1-3月，商品貿易順差

49、2729.67億美元。出口同比增長5.8%，進口同比下降7.0%，進出口同比增長0.2%。1-3月，來自美國的商品貿易順差766.47億美元，占總順差的28.08%。對美出口1156.16億美元，占總出口13.54%。與美國進出口總額1545.85億美元，占總進出口的10.78%。根據海關最新數據來看，4月中國以美元計價出口同比增長8.1%，進口同比下降0.2%，貿易順差為961.8億美元。4月中國對美國出口330.24億美元，同比下降21%；自美國進口125.66億美元，同比下降13.8%；對美國順差204.58億美元，同比減少24.8%。由于對美出口規模下降，中國出口對美國市場的依賴度降至

50、10.46%。所以，對美出口占比與貿易順差占比之間存在不對稱，未來貿易順差總量可能會因為4月份的禁止性關稅而縮小。但由于我國外匯儲備規模較大，即使貿易順差收窄，仍可以通過其他措施確?？缇迟Y本流動的平穩性。第三，中美利率第三，中美利率“倒掛倒掛”收窄的情況，預計大幅度收窄的情況，預計大幅度“倒掛倒掛”還會持續較長時間。還會持續較長時間。若美聯儲在今年下半年啟動降息，尤其在美國經濟壓力加大、降息幅度較大情況下，人民幣將會出現一定的升值。第四，資產價格情況。第四，資產價格情況。金融一攬子政策的關鍵部分之一是穩資產價格，其意義在于穩定跨境資本流動和貨幣的相對平穩。7第五，經濟基本面。第五，經濟基本面。

51、2025年4月25日召開的中共中央政治局會議提出,“著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期”，將穩就業置于首位有助于穩定居民收入，形成穩消費的基礎，從而穩定經濟基本面，這是匯率穩定的根本支撐。未來人民幣匯率走勢存在較大不確定性，因為特朗普提出的90天暫緩期涉及70多個國家，可能出現多種復雜情況。具體來看，可能出現以下四種情形：一是美國和70多個國家協商成功，且美國經濟由于投資支撐潛在增長率上升，利率維持在高位；二是美國經濟顯著下行，且美國與重要貿易伙伴協商多數不成功；三是中美貿易協商談判進展小，甚至沒有進展；四是中美貿易協商談判超預期，關稅協商談判取得“雙贏”顯著成果。美國市場資產價格處于估值高位

52、，超預期和不及預期的信息脈沖都可能引發資本流動，即美國目前的資產價格與經濟基本面已接近吸納全球美元資金的飽和狀態，如要繼續吸引資金流入，需依賴超預期政策和經濟結果；否則，全球美元資金可能重新分布，對全球外匯市場造成波動性風險。如果出現的第一種情況和第三種情況（美國與其他國家談判成功但中美談判進展有限），那么人民幣將面臨貶值壓力，應對方法是穩資產價格和結匯售匯，加碼政策力度。如果出現的第一種情況和第四種情況（美方多邊談判成功，中美談判超預期），人民幣匯率將保持基本穩定，經濟基本面相對平衡。如果出現的第二種情況和第三種情況（美方經濟下行、多邊談判和中美談判進展較?。?，即關稅形勢整體疲軟，人民幣匯率

53、將保持基本穩定。如果出現的第二種情況和第四種情況（美國經濟下行，多邊談判多數不成功但中美談判成功），人民幣將面臨升值壓力，盡管這種結果出現的概率不算高，但仍需警惕其帶來的短期升值超調風險。上述分析尚未納入美聯儲未來降息的不確定性。如按照當前市場預期，美聯儲全年降息幅度達75個基點，超過其年初在經濟預測摘要中設定的50個基點目標，則美元將進一步貶值。此時，人民幣將面臨顯著的升值壓力，甚至可能出現階段性升值“超調”。整體來看，人民整體來看，人民幣未來將保持基本穩定，我們要重點防范階段性貶值幣未來將保持基本穩定，我們要重點防范階段性貶值“超調超調”和階段性升值和階段性升值“超調超調”擾亂基擾亂基本穩

54、定的預期。與美元匯率保持基本穩定是應對未來不確定性的關鍵策略，在我國貿易順差本穩定的預期。與美元匯率保持基本穩定是應對未來不確定性的關鍵策略，在我國貿易順差預計收窄的背景下，保持金融匯率穩定既有助于穩定跨境資本流動，也能在美元走弱時實現預計收窄的背景下，保持金融匯率穩定既有助于穩定跨境資本流動，也能在美元走弱時實現人民幣對一籃子貨幣的相對貶值，增強出口競爭力，從而助力經濟增長。人民幣對一籃子貨幣的相對貶值，增強出口競爭力，從而助力經濟增長。論壇第二單元論壇第二單元，結合結合CMFCMF中國宏觀經濟專題報告中國宏觀經濟專題報告，各位專家圍繞各位專家圍繞“人民幣匯率走勢有哪些人民幣匯率走勢有哪些特

55、點？人民幣匯率走勢的影響因素有哪些？人民幣匯率未來走勢怎樣應對？特點？人民幣匯率走勢的影響因素有哪些？人民幣匯率未來走勢怎樣應對？”展開討論。展開討論。8中國人民大學經濟研究所聯席所長、教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人、聯席主席，中誠信國際首席經濟學家毛振華毛振華指出，美國加征關稅沖擊了全球經濟與貿易體系，破壞了原有在全球化背景下形成的資源合理配置機制，導致各國轉向貿易保護主義，進而抑制資源配置效率，加劇全球經濟衰退風險。對美國而言，其經濟高度依賴國際貿易和國際金融體系。美元作為世界貨幣，美國通過貿易逆差實現美元輸出，維持其貨幣霸權地位。若無貿易逆差，美元難以流向全球。因此，美國的貿

56、易逆差實際上是美元霸權的必然結果，而推行關稅戰并意圖實現貿易平衡，本質上是一種邏輯矛盾。同時，美國自身經濟也會受到影響，美元資產價格下跌，國際資本流向發生變化，一部分資金投向歐洲和亞洲市場，導致美元面臨貶值壓力。貿易戰初期，人民幣匯率曾面臨貶值沖擊，但隨后迅速企穩甚至反彈，顯示出匯率波動貿易戰初期，人民幣匯率曾面臨貶值沖擊，但隨后迅速企穩甚至反彈，顯示出匯率波動中不僅受到外貿因素影響，也受國內經濟基本面和美元走勢共同作用。中不僅受到外貿因素影響，也受國內經濟基本面和美元走勢共同作用。特朗普關稅政策缺乏一致性與規則性，其操作具有高度個人化和情緒化特點，隨時可能調整關稅政策。更深層次來看，美國有意

57、推動與中國脫鉤，認為這是應對中國崛起、維護美國全球主導地位的重要途徑。在此背景下，人民幣匯率政策雖提出“錨定一攬子貨幣”，但實際上仍以美元為主，外匯儲備資產中美元占比高，盡管近年來已有所下降。由于美元資產相對穩健，中國仍需維持一定數量的美元儲備。整體而言，預計人民幣匯率將保持雙向波動，不太可能出現大幅度貶整體而言，預計人民幣匯率將保持雙向波動，不太可能出現大幅度貶值，具有一定的穩定性。值，具有一定的穩定性。中國銀行研究院院長陳衛東陳衛東認為，美國關稅戰顛覆了二戰以來確立的全球經貿規則，成為百年未有之大變局中的關鍵事件，因此人民幣與美元匯率的變化難以用傳統框架加以解釋。匯率本質是兩種貨幣的相對定

58、價，人民幣匯率不僅受自身因素影響，也取決于美元走勢。當前美元仍居全球貨幣體系主導地位，而美國政策正引發全球貿易與貨幣體系重塑，研究人民幣匯率走勢必須首先關注美元格局及其潛在變化，尤其是當前正影響美元走勢的三大結構性因素：一是美國與各國關稅談判的進展；二是“海湖莊園”協議的推進；三是美元格局的制度性變化。人民幣匯率變化受多重復雜因素影響，短期內外部政策不確定性加劇市場預期波動，匯率波動更為頻繁。目前美元貶值壓力較大，其他貨幣面臨一定升值可能。經濟基本面總體穩健，是人民幣匯率穩定的重要基礎。同時，隨著美元信用減弱，人民幣跨境使用場景日益豐富，國際吸引力不斷增強，人民幣資產正獲得更多關注。資本流動中

59、的支撐因素也在逐步積9聚，人民幣國際化潛力將隨著全球多邊規則的重構持續釋放。從政策角度看，匯率是宏觀經濟平衡的重要指標，需堅持四方面策略：一是穩住經濟基本面，穩定市場預期；二是積極應一是穩住經濟基本面，穩定市場預期；二是積極應對美方可能提出的無理要求與打壓；三是強化外匯市場調節能力；四是推動完善全球貨幣體對美方可能提出的無理要求與打壓；三是強化外匯市場調節能力；四是推動完善全球貨幣體系改革。系改革。中銀證券全球首席經濟學家管濤管濤指出，盡管今年中美經貿摩擦烈度已超過特朗普第一任期，雙邊關稅累計加征超100%，接近實質性貿易禁運，但人民幣對美元匯率仍保持基本穩定，甚至略有升值，超出市場預期，主要

60、原因包括特朗普上任百日頻繁揮舞關稅大棒，嚴重破壞多邊貿易體系，引發美元信用危機；人民幣匯率的階段性回調部分提前釋放“特朗普關稅”回歸所帶來的預期壓力；“中國資產重估”預期升溫，吸引資本回流，支撐人民幣匯率；政府對外部新一輪打壓遏制有預判、有預案等。當前人民幣匯率具備四方面支撐力量。第一，特朗普關稅反噬美國經濟。第一，特朗普關稅反噬美國經濟。若關稅政策導致美國經濟放緩、失業上升，美聯儲大概率將重啟降息?？紤]到其降息空間更大（通常為25個基點甚至更高），這將削弱美元、支撐人民幣。第二，美元信用危機仍未解除。第二，美元信用危機仍未解除。由于關稅限制美元通過貿易逆差輸出流動性，市場對美元資產的信心受挫

61、。此外，特朗普對美聯儲獨立性的干預和資本管制傳聞導致美元面臨持續下行壓力。第三，中美經貿對話重啟釋放積極第三，中美經貿對話重啟釋放積極信號，有助于緩解市場緊張情緒，階段性利好人民幣匯率。第四，中國政策儲備充足，有效信號，有助于緩解市場緊張情緒，階段性利好人民幣匯率。第四，中國政策儲備充足，有效穩定市場預期。穩定市場預期。面對外部沖擊，中國政府早有預判和應對，年初已將“防范外部風險”列入工作重點。隨著新一輪金融和宏觀政策陸續出臺，人民幣匯率的政策支撐正不斷增強。上海交通大學上海高級金融學院教授，美聯儲原高級經濟學家胡捷胡捷認為，我們正處于一場深刻的全球格局重構中，全球化的“游戲規則”正發生根本性

62、轉變，其背后的驅動力主要包括三個維度：國家安全、文明價值觀、經濟利益。三個維度排序的變化決定了全球化的階段性特征。全球化2.0自2018年中美貿易戰爆發以來逐步確立，邏輯順序徹底翻轉：國家安全優先、文明價值觀第二、經濟利益退居其后。因此，中國需加快出口市場多元化，擴大內需，同時推動企業加速國際化戰略。在微觀層面，企業也需適應全球秩序的新邏輯。在關稅政策方面，進入特朗普2.0階段，關稅手段擴展為一種全面的戰略博弈工具，甚至可稱為“對等關稅”驅動下的“三高”策略（高關稅、高補貼、高壁壘）。在這一背景下，當前人民幣匯率走勢難以作出明確判斷，最關鍵的不確定性在于中美關在這一背景下，當前人民幣匯率走勢難

63、以作出明確判斷，最關鍵的不確定性在于中美關稅戰的最終走向。稅戰的最終走向。如果關稅長期高企，將對我國出口導向型經濟造成較大沖擊，影響就業和10產業鏈穩定；若博弈達成“對等關稅”，特別是較低水平的對等關稅，反而可能帶來新的平衡。人民幣匯率受三個“差”的影響：一是利率差一是利率差，當前中美利率均存在下行預期，但美聯儲降息空間更大，基礎利率約在4.2%-4.5%，而我國已處低位，人民幣匯率有一定支撐；二是二是貿易差貿易差，當前匯率是在中國對美順差預期下形成的，未來順差可能縮小，這將對人民幣形成貶值壓力；三是投資差三是投資差，包括 FDI 和二級金融市場投資，與美國相比，中國金融市場對外開放還需要提高

64、，進一步增強吸引力。此外，人民幣匯率并非完全由市場決定，政府調控因素不可忽視，匯率形成機制還需要進一步市場化。11毛振關稅戰對人民幣匯率雙向影響關稅戰對人民幣匯率雙向影響華中國人民大學經濟研究所聯席所長、教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人、聯席主席，中誠信國際首席經濟學家以下觀點整理自毛振華在 CMF 宏觀經濟熱點問題研討會（第104期）上的發言匯率本質上是貨幣的相對價格，是一種貨幣對另一種貨幣的價值交換。貨幣定價的影響因素較多，既受本國經濟發展水平和貨幣發行量影響，也受貨幣供求關系影響。具體到美元對人民幣匯率，考慮到美元是國際貨幣，以及特朗普主要為削弱中國而開打關稅戰，美元對人民幣匯

65、率的影響因素更加復雜。在當前國內外形勢下討論美元對人民幣匯率，就應主要分析兩個問題：一是美國開打關稅戰后，美元本身對其他國家貨幣的匯率變動情況，二是在關稅戰影響下，美元對人民幣匯率的變動情況。一一、關關稅稅戰戰不不可可能能在在消消除除貿貿易易逆逆差差的的同同時時維維持持美美元元強強勢勢，相相反反還還可可能能帶帶來來美美元元貶貶值值壓壓力力美美元元作作為為全全球球儲儲備備貨貨幣幣背背景景下下，美美國國通通過過關關稅稅戰戰消消除除貿貿易易逆逆差差是是偽偽命命題題。美國是全球化水平最高的國家，國際金融和國際貿易是其賴以發展的重要領域?！岸稹焙竺绹鴺嫿艘悦涝獮楹诵牡娜蜇泿朋w系，美元成為世界貨幣，

66、美國通過印發美元換取全球貨物，收取鑄幣稅的同時向全世界輸出美元。從這個意義上講，美國所謂的貿易逆差實際上是美元霸權的必然結果，或者說是美國國家優勢的重要體現，如果美國沒有貿易逆差了，美元將無法流向全世界，也就無法維持美元霸權。所以，維持美國的貿易逆差是美元輸出的重要途徑，美國既無可能、也不愿意和每個國家都成為貿易順差國，美國試圖通過關稅戰和全世界每個國家都達成貿易平衡是一個偽命題，關稅戰無法在實現美國貿易平衡的同時維持美元霸權。雖雖然然從從經經濟濟學學理理論論上上來來看看，提提升升關關稅稅會會導導致致本本幣幣升升值值，但但從從對對經經濟濟基基本本面面的的影影響響上上看看，關關稅稅戰戰反反而而會

67、會對對美美元元造造成成貶貶值值壓壓力力。通常情況下，對他國加征關稅后進口貨物價格上升，本國會減少對外國貨物的需求，即減少進口，因而對外幣的需求下降，導致本國匯率上升。因此，從價值交換的角度來看，提升關稅會導致美元升值。但從實際情況看，關關稅稅戰戰的的力力度度和和范范圍圍較較大大且且超超預預期期，使使得得美美國國經經濟濟受受到到較較大大沖沖擊擊，美美元元資資產產價價格格下下行行，反反而而對對美美元元產產生生貶貶值值壓壓力力。美國發起關稅戰，對全球經濟貿易造成較大沖擊，降低資源配置效率。過去，在全球12化和正常的關稅約定下形成了資源合理配置機制，有助于提升資源配置效率，推動各國經濟發展。但關稅戰后

68、各國可能會更傾向于貿易保護主義，降低了全球資源配置效率，客觀上會導致經濟衰退。過去在全球資源合理配置時，西方國家，尤其是美國形成了大量浪費型消費，中國出口到美國的很多商品，如家具、鞋帽、服裝、箱包等都屬于這一類型。全球經濟衰退下這類浪費型消費將會壓縮，造成全球需求萎縮，進一步造成全球經濟下行，并沖擊美國經濟，造成美元資產價格下降，資本流向歐洲甚至中國香港等其他發達國家和地區，對美元需求下降，美元產生了一定的貶值壓力。因此，關稅戰對美元幣值可能產生雙向影響，不能簡單地通過經濟學理論進行判斷，而是要考慮各種影響因素，并分析哪個因素處于主導地位，才能更好地判斷美元幣值的走勢。從實際情況來看，關稅戰后

69、美元指數大致呈下行趨勢，意味著市場可能更加擔憂關稅戰對美國和全球經濟的沖擊。二、美國關稅戰的核心是構建更有利于美國的全球經濟貿易新格局，同時二、美國關稅戰的核心是構建更有利于美國的全球經濟貿易新格局，同時企圖企圖定向打擊中國定向打擊中國美國發動關稅戰有推動制造業回流的考慮，但更重要的意圖在于應對來自中國的威脅，美國發動關稅戰有推動制造業回流的考慮，但更重要的意圖在于應對來自中國的威脅，實現美國實現美國“再偉大再偉大”。制造業回流是特朗普對當前美國產業結構判斷下的重要舉措，也是關稅戰的目的之一。由于當前美國的部分零部件仍依賴中國，如果出現大型戰爭，美國可能無法生產完整的坦克、軍艦，在全球意識形態

70、、政治和軍事對峙下，美國試圖通過關稅戰推動制造業回流，以保障國家安全。美國的美國的“再偉大再偉大”不僅包含做強自己不僅包含做強自己，還包含打擊中國還包含打擊中國，這也是此次關稅戰的主要目的這也是此次關稅戰的主要目的。雖然現在美國仍是世界第一強國，但伴隨中國的崛起，美國感受到了威脅，需要“再偉大”。在過去的世界經濟政治格局下，通過將改革開放和體制優勢相結合，中國在短期內迅速崛起，經濟總量快速接近美國，甚至很多人判斷中國的 GDP 總量能夠在很短的時間內超越美國。除了經濟領域，中國在其他領域也對美國構成了強烈挑戰。因此美國認為，過去的世界經濟政治格局更有利于中國而非美國。但實際上，美國也從過去的世

71、界經濟政治格局中獲益，例如，1995年日本人均 GDP 達到了美國的1.5倍，而2023年日本的人均 GDP 則下降到了美國的40%。因此，在過去的世界經濟政治格局下，大部分國家的經濟發展水平相對于美國是在削弱的，13只有中國的經濟發展水平相對于美國是增長的。因此，美國“再偉大”的核心就是遏制中國發展。在上述背景下，美國向全世界發動關稅戰，并向中國加征在上述背景下，美國向全世界發動關稅戰，并向中國加征145%145%的高關稅，不僅是特朗普的高關稅，不僅是特朗普個人性格和民粹主義的結果，更是美國高層綜合考量下的戰略決策。個人性格和民粹主義的結果，更是美國高層綜合考量下的戰略決策。2018年我參加

72、了一個中國智庫團訪美活動，通過這次活動我意識到，對于中美貿易脫鉤的利弊、結果，以及美國是否能承受這樣的成本，美國是進行過推演的，因此中美貿易戰不是簡單的民粹主義和個人情緒下的產物，而是美國高層打擊中國的重要戰略。即便關稅戰會使得美國遭受一定損失，但只要能逆轉過去中國對美國的相對增長態勢，實現對中國優勢的擴大，也是一個退而求其次可接受的結果。實際上，對中國的高額關稅可能客觀上導致中國商品完全不能進入美國，這對當前美國依然高企的通脹壓力是雪上加霜，可以預期這個不可理喻的高關稅會通過談判有望降低至可以保持正常貿易往來的水平。認清美國發動關稅戰的目的，就能正視關稅戰下我們所面臨的復雜性和艱巨性，不能對

73、認清美國發動關稅戰的目的，就能正視關稅戰下我們所面臨的復雜性和艱巨性，不能對短期的局部關系緩和以及經貿合作盲目樂觀。短期的局部關系緩和以及經貿合作盲目樂觀。特朗普對全球發動關稅戰，造成美國和其他國家的經濟關系緊張，此時我們和歐洲、日韓等國家和地區的關系看起來有所緩和，并達成了一些合作，但這可能僅僅是這些國家和地區與美國談判的籌碼和技巧，并不具有長期性。最悲觀的情形是，美國最終與歐洲、日韓、東盟等國家和地區達成互惠條件，以換取其對中國實行高關稅，最后形成通過高關稅把中國排除在外、美國與其他國家達成新的貿易平衡的局面。與此同時，我們現在正在跟美國進行談判，雖然可以對談判結果有所期待，但鑒于美國發動

74、關稅戰的目的尚未實現，因此不能盲目樂觀，仍要抓緊時間“做好自己的事”。三、三、關稅戰下人民幣幣值變動較為復雜，總體將保持穩定關稅戰下人民幣幣值變動較為復雜，總體將保持穩定外貿并不是影響人民幣匯率變動的唯一因素外貿并不是影響人民幣匯率變動的唯一因素。長期以來，中國是美國的主要貿易順差國，因此加征關稅客觀上對中國的出口造成了較大打擊。盡管1-4月中國的出口情況顯示了一定的韌性，但實際上還是造成了很多企業外貿訂單減少。出于對中國外貿和經濟增長的擔憂，在關稅戰開始之初人民幣匯率呈現恐慌式下跌，但很快又穩住，甚至實現了反彈。所以從人民幣匯率的表現來看，中國國內經濟基礎仍然較為穩健，僅受外貿這一個因素的影

75、響并不足以造成人民幣匯率持續單邊下行，但仍需警惕中美貿易實質性脫鉤對人民幣匯率走勢的影響。14關稅戰對人民幣匯率的影響較為復雜。一方面，人民幣貶值雖然可應對出口壓力，但可關稅戰對人民幣匯率的影響較為復雜。一方面，人民幣貶值雖然可應對出口壓力，但可能產生傾銷嫌疑。能產生傾銷嫌疑。面對關稅戰帶來的出口壓力，人民幣貶值可以提升中國出口產品競爭力，但中國是一個出口大國，人民幣貶值可能會導致中國廉價商品沖擊國外相關產業，產生傾銷嫌疑，進而遭到其他國家的抵制。因此在全球貿易角度來看，實現人民幣貶值并不容易。另另一方面一方面，美元仍是全球主要外匯儲備貨幣美元仍是全球主要外匯儲備貨幣，拋售美元提升人民幣對美元

76、匯率空間不大拋售美元提升人民幣對美元匯率空間不大。當前，中國的外匯儲備主要是以美元為主，雖然近年來在中國外匯儲備中美元所占的比重有所下降，但由于美元與其他貨幣幣值相比更加穩定，因此從商業角度來說，在外匯儲備中仍要保有一定的美元。雖然在全球化大背景下我們也想推動全球貨幣格局、全球儲備貨幣格局和全球結算體系變化，但目前尚未成功。因此，在當前關稅戰的背景下，雖然我們希望將拋售美元作為一種手段為后續的談判和競爭增添籌碼，但當前美元在中國外匯儲備中的比例已經降低至臨界點，再下降的空間并不大?？傊?，關稅戰具有長期性、復雜性和艱巨性，對美元對人民幣匯率的影響也較為復雜，人民幣升值和貶值的可能性并存，但從實際

77、情況來看，中國外貿和經濟發展仍具韌性，人民幣匯率保持穩定的基礎仍存，綜合判斷未來美元對人民幣匯率可能保持在目前7.3左右的合意水平上波動。15人民幣匯率的韌性與博弈：中美關稅戰下的市場邏輯與人民幣匯率的韌性與博弈：中美關稅戰下的市場邏輯與企業企業應對應對管濤 中銀證券全球首席經濟學家以下觀點整理自管濤在 CMF 宏觀經濟熱點問題研討會（第104期）上的發言一、人民幣匯率在高壓環境下保持穩定的內外因分析一、人民幣匯率在高壓環境下保持穩定的內外因分析盡管今年中美經貿摩擦烈度已超過特朗普第一任期，雙邊關稅累計加征超100%，接近實質性貿易禁運，但人民幣對美元匯率仍保持基本穩定，甚至略有升值，超出市場

78、預期。其原因主要包括外部與內部兩方面。1 1、外部因素外部因素特朗普上臺后未兌現市場預期的減稅與放松監管，反而推出關稅、移民、政府重構等政策，市場從“特朗普交易”轉向“特朗普衰退”預期，疊加美元信用危機，導致美元大幅貶值，為人民幣匯率提供支撐。去年“特朗普交易”曾推高美元全年升值7%，但今年1月20日后轉向劇烈震蕩。特朗普上任百日頻繁揮舞關稅大棒，嚴重破壞多邊貿易體系，引發美元信用危機；同時他施壓美聯儲降息、甚至威脅罷免鮑威爾，損害了美聯儲獨立性。市場還流傳“海湖莊園協議”等對外資征稅設想，進一步動搖美元資產信心。一季度美股與美元雙殺，4月更罕見出現股債匯“三殺”。過去美元是傳統的避險資產，2

79、020年疫情期間，美股十天四次熔斷，當時美債美股黃金在跌，美元在漲，全球流動性流向美元。而這次美國的股債匯都跌，美元指數年內跌幅超7%，峰值達9%以上，非美貨幣普遍升值，人民幣的相對穩定更多是被動升值的結果。2 2、內部因素內部因素去年底人民幣匯率的階段性回調已部分提前反映了“特朗普交易”回歸所帶來的關稅預期壓力。去年三季度人民幣一度升至7元附近，四季度因特朗普競選期間提出對華加征高關稅16的威脅，匯率下行至7.3元附近。人民幣回撤部分提前定價了特朗普關稅的影響，釋放壓力并收斂預期。春節前后，中國接連出現哪吒2、DeepSeek、宇樹機器人等現象級事件，提振了市場對中國科技創新與經濟復蘇的信心

80、，“中國資產重估”預期升溫，吸引資本回流，支撐了人民幣匯率。政府對外部新一輪打壓遏制有預判、有預案。去年年底，中央經濟工作會議明確把防范化解外部沖擊列為2025年經濟工作的總體要求，而且做了全面部署。受中美經貿摩擦升級的影響，A 股出現一定劇烈震蕩，4月8日推出中國版平準基金迅速穩定 A 股與市場預期。5月7日，“一行一會一局”聯合推出增量金融政策，強化政策協調，應對關稅沖擊。此外，匯率中間價也在關鍵時點釋放出維穩信號，引導匯市預期趨穩。二、人民幣匯率未來走勢的四大支撐邏輯二、人民幣匯率未來走勢的四大支撐邏輯盡管特朗普第一任期的關稅戰曾將人民幣從6.28貶至7.2元，不少機構預測其極限施壓將引

81、發人民幣大幅貶值，但當前人民幣匯率反而具備四方面支撐力量：一是特朗普關稅反噬美國經濟一是特朗普關稅反噬美國經濟。美國前財長耶倫稱，特朗普關稅是一種“自殘式”政策，恐導致經濟衰退。IMF 與高盛近期均下調了中美經濟增長預期，其中美國降幅更大。若美國經濟放緩、失業上升，美聯儲大概率將重啟降息?？紤]到其降息空間更大（通常為25個基點甚至更高），這將削弱美元、支撐人民幣。二是美元信用危機仍未解除。二是美元信用危機仍未解除。盡管特朗普在宣布“差額對等關稅”后立場略有松動，但仍不斷釋放關稅威脅，繼續沖擊多邊貿易體系。由于關稅限制美元通過貿易逆差輸出流動性，市場對美元資產的信心受挫。疊加對美聯儲獨立性的干預

82、和資本管制傳聞，美元面臨持續下行壓力。三是中美經貿對話重啟釋放積極信號。三是中美經貿對話重啟釋放積極信號。5月7日，中美宣布將在瑞士舉行財長級會談，標志著經貿關系從對抗走向對話，雖過程曲折，但有助于緩解市場緊張情緒，階段性利好人民幣匯率。17四是中國政策儲備充足四是中國政策儲備充足，有效穩定市場預期有效穩定市場預期。面對外部沖擊，中國政府早有預判和應對，年初已將“防范外部風險”列入工作重點。隨著新一輪金融和宏觀政策陸續出臺，人民幣匯率的政策支撐正不斷增強。自2022年以來，人民幣匯率呈“短漲長跌”走勢，市場形成了較強的單邊預期。如今形勢正發生變化，雙向波動的可能性正在增強，主要基于兩方面支撐。

83、一方面，中美經濟周期一方面，中美經濟周期與貨幣政策分化正趨于收斂。與貨幣政策分化正趨于收斂。人民幣貶值長期被歸因于中美利差“倒掛”，但本質是兩國經濟狀態的不同：美國正產出缺口，經濟過熱，美聯儲持續加息縮表，抗通脹；中國負產出缺口，經濟偏弱，央行降準降息，穩增長。隨著美國經濟因特朗普新政面臨放緩甚至衰退風險，美聯儲或將繼續降息，其政策空間明顯大于中國，若重啟零利率或量化寬松，將對人民幣形成明顯支撐。另一方面，市場主體資產負債幣種結構正面臨調整。另一方面，市場主體資產負債幣種結構正面臨調整。過去單邊預期下，企業和家庭普遍增持美元資產、增加本幣負債。根據國家外匯局數據，截至去年底，民間對外凈負債僅1

84、598億美元，創歷史新低，顯示已積累大量外匯資產。一旦匯率轉為雙向波動，市場結匯意愿將增強，外匯頭寸會自然收縮。例如，2023年三季度人民幣階段性升值，銀行結售匯從連續13個月逆差轉為連續3個月順差，部分受益于市場結匯動機增強、持匯意愿減弱。類似近期新臺幣升值也反映出機構對沖美元資產的行為。三、企業層面匯率風險的應對建議三、企業層面匯率風險的應對建議在當前匯率環境下，企業必須強化企業必須強化“風險中性風險中性”意識意識。盡管前述因素在一定程度上利好人民幣，但不可忽視的是，不確定性本身就是最大的確定性。美國經濟可能展現出超預期的韌性，中美經貿磋商也并非一帆風順，談判過程復雜且充滿反復。同時，關稅

85、對中國經濟的實際沖擊尚難準確評估，一旦超預期，也可能對人民幣匯率帶來反向壓力。因此，企業應避免單邊押注人民幣升貶，而應立足主業，強化風險中性意識，做好匯率波動的應對準備。在操作層面，企業可以通過多種手段進行匯率風險管理。第一，采取自然對沖策略，即通過匹配外匯收入與支出實現收支相抵，降低匯率暴露程度；第二，推動結算幣種多元化。在有議價能力的情形下，盡可能推動使用人民幣計價與結算，同時在美元不確定性上升的背景下，適度增加非美元幣種的使用；第三，合理運用外匯衍生品工具，包括遠期、掉期、期權等，對沖可能的匯率波動。盡管當前中美利率“倒掛”可能導致遠期結匯價格看起來“不18劃算”，但衍生工具的核心價值在

86、于將不確定的匯率風險轉化為確定的財務成本，有助于企業鎖定預算、穩定運營。匯率風險管理是專業性極強的工作，企業應聚焦自身主業，避免盲目押注匯率走勢。即使是專業金融機構，也難以做到每次都“低買高賣”。正如一則笑談所說，“在風險可控情況下實現低買高賣”，但真正做到卻殊為不易。匯率風險管理重在理性、防御、穩健，應成為企業涉外經營中的常態化策略。19美元秩序裂變下的匯率博弈：人民幣如何走出新局？美元秩序裂變下的匯率博弈：人民幣如何走出新局？陳衛東 中國銀行研究院院長以下觀點整理自陳衛東在 CMF 宏觀經濟熱點問題研討會（第104期）上的發言一、全球規則重構下的一、全球規則重構下的美元格局與美元匯率美元格

87、局與美元匯率美國關稅戰顛覆了二戰以來確立的全球經貿規則，成為百年未有之大變局中的關鍵事件之一，人民幣與美元匯率的變化也因此難以用傳統框架加以解釋。匯率本質是兩種貨幣的相對定價，人民幣匯率不僅受自身因素影響，也取決于美元走勢。當前美元仍居全球貨幣體系主導地位，而美國政策正引發全球貿易與貨幣體系重塑，研究人民幣匯率走勢必須首先關注美元格局及其潛在變化，尤其是當前正影響美元走勢的三大結構性因素。一是美國與各國關稅談判的進展。一是美國與各國關稅談判的進展?？傮w看，若美國不下調對其他國家的關稅，其經濟增速將大幅放緩，甚至可能陷入衰退。同時，高關稅疊加減稅政策將推高通脹并加重債務負擔，進一步削弱市場對美債

88、償付能力的信心，可能引發資本外流乃至美債危機，導致美元貶值。但若美國與主要貿易伙伴達成協議，盡管難以回到過去的經貿格局，仍可能緩解當前失衡局面，帶動美元匯率階段性反彈。因此，美元匯率的未來走勢高度依賴于美國關稅談判的進展。二是二是“海湖莊園海湖莊園”協議的推進。協議的推進。除關稅政策外，特朗普政府有可能推出類似上世紀80年代廣場協議的“海湖莊園”協議，試圖迫使其他國家接受新的匯率與債務安排。其策略是先維持美元強勢，以對沖高關稅下的通脹影響，通過高關稅推動制造業回流，待產業基礎鞏固后，再推動美元貶值、他國貨幣升值，以利于美國產品出口，并要求各國減持美短期債券、轉為持有長期債券，甚至征收“美債使用

89、費”等附加條件。若該方案落地，將對全球主要貨幣匯率體系造成深遠沖擊，是影響美元走勢的另一關鍵因素。三是美元格局的制度性變化。三是美元格局的制度性變化。美國推動“對等關稅”和“海湖莊園”協議，實質是在重構二戰以來的全球經貿規則，它打破了現有自由貿易體系，也必將沖擊美元主導的國際貨幣架構。其政策核心在于削減美元高估所帶來的制造業流失與“特里芬難題”，不再顧及作為國際貨幣承擔的責任。這場制度性變革將重塑全球分工格局、資本流動與主要貨幣匯率體系，并在短期內引發以下幾方面影響：首先，美元資產面臨信心沖擊，投資者出于對政策不確定20性的擔憂可能拋售美元資產。這一現象在五一假期期間已有體現，亞洲多種貨幣出現

90、顯著升值，反映出市場對美元避險功能的動搖。其次，亞洲作為美元外儲最集中的地區（持有全球60%以上的美元儲備），在“海湖莊園”協議壓力下將面臨外儲結構調整。若大規模減持美元、轉向黃金或人民幣債券等更具穩定性的資產，將對匯率格局帶來重大影響。近期人民幣債市吸引了超30億美元資金流入，即為例證。最后，部分短期套利交易因美元波動放大風險敞口，可能觸發強制平倉，從而加劇外匯市場波動，進一步擾亂主要貨幣匯率的短期穩定。二二、人民幣匯率面臨的中長期支撐與挑戰、人民幣匯率面臨的中長期支撐與挑戰人民幣匯率變化受多重復雜因素影響，短期內，受外部市場不確定性性影響較大，美國政策的高度不確定性加劇了外匯市場的波動，匯

91、率波動更為頻繁。目前美元貶值壓力較大，其他貨幣面臨一定升值可能。從中期看，美國高關稅對我國出口構成擾動，我國對美出口仍占出口總額的13%左右。我國亟需拓展多元化市場，幫助對美依賴較高的企業分散風險，同時通過擴大內需緩解銷售壓力。隨著出口地域和結構不斷優化，出口總體仍有望保持良好增長勢頭。在推動新質生產力發展過程中我國的比較優勢不斷增加，從傳統勞動密集型產品到“新三樣”，在全球市場上具備持續拓展的空間，這將為國際收支結構平衡提供中長期支撐。我國經濟基本面總體穩健，是人民幣匯率穩定的重要基礎。同時，隨著美元信用減弱，人民幣跨境使用場景日益豐富，國際吸引力不斷增強，人民幣資產正獲得更多關注。資本流動

92、中的支撐因素也在逐步積聚，人民幣國際化潛力將隨著全球多邊規則的重構持續釋放。三三、美元秩序裂變下的、美元秩序裂變下的政策選擇政策選擇從政策角度看，匯率是宏觀經濟平衡的重要指標，關系到整體發展模式。短期內劇烈波動不利于經濟穩定，尤其在當前我國企業已面臨美國高關稅壓力的背景下，更應避免匯率超調無論升值還是貶值。保持匯率相對穩定，有助于維護企業成本可控與預期穩定，從而增強實體經濟韌性和競爭力。為此，需堅持四方面策略：一是穩住經濟基本面，穩定市場預期；二是積極應對美方可一是穩住經濟基本面，穩定市場預期；二是積極應對美方可能提出的無理要求與打壓；三是強化外匯市場調節能力；能提出的無理要求與打壓；三是強化

93、外匯市場調節能力；四四是推動是推動完善完善全球貨幣體系改革。全球貨幣體系改革。面對美元霸權與責任失衡，全球對國際貨幣體系的重構需求正在上升。人民幣的跨境使用和21國際化進程將在這一變局中發揮關鍵作用，需加快推進完善跨境支付體系建設等基礎性工作、提升金融市場深度和效率，為應對復雜局勢打好基礎。22全球化全球化2.02.0下的關稅博弈和匯率博弈下的關稅博弈和匯率博弈胡捷 上海交通大學上海高級金融學院教授，美聯儲原高級經濟學家以下觀點整理自胡捷在 CMF 宏觀經濟熱點問題研討會（第104期）上的發言一、百年大變局：全球化一、百年大變局：全球化2.02.0倏然而至倏然而至在理解當前關稅戰及其潛在影響時

94、，有必要回到全球化規則演變的底層邏輯。在理解當前關稅戰及其潛在影響時，有必要回到全球化規則演變的底層邏輯。我們正處于一場深刻的全球格局重構中，全球化的“游戲規則”正發生根本性轉變，其背后的驅動力主要包括三個維度：國家安全、文明價值觀、經濟利益。其中，排序的變化決定了全球化的階段性特征。全球化1.0階段（2018年以前），以經濟利益優先為核心邏輯，國家安全與文明價值觀被相對邊緣化。福山1992年在歷史的終結中提出，世界最終將趨于自由市場與民主政治的融合。當時的美國政策主張認為，經濟交往可促使不同國家在價值觀上趨同，國家安全環境將越來越好，制度差異可以暫時擱置。全球化2.0自2018年中美貿易戰爆

95、發以來逐步確立，邏輯順序徹底翻轉：國家安全優先、文明價值觀第二、經濟利益退居其后。美國多位高官公開表達對全球趨同的失望，認為中國并未因市場開放而改變其制度，反而影響了全球資本主義路徑。三大事件凸顯這種邏輯轉變：一是中美貿易戰表面上圍繞貿易逆差，實則涉及制造業空心化、科技主導權和制度競爭；二是新冠疫情暴露全球供應鏈脆弱性，加劇國家安全焦慮；三是俄烏沖突加深了全球陣營分化，聯合國譴責俄羅斯的表決結果（141票贊成、5票反對、35票棄權）正是全球價值觀導致格局重構的快照。過去1.0時期，兩國只要經濟利益有所重疊，安全與價值便可退居二線。在這種時候基本是金錢利益導向的全球化。而在全球化2.0時代，各國

96、更加注重政治安全與制度認同的匹配，在經濟利益合作上更為謹慎。國際關系呈現出分化、重組的新趨勢，盡管終局未明，但變局已然開啟。在這一背景下，中國需加快出口市場多元化，擴大內需，同時推動企業加速國際化戰略。在微觀層面，企業也需適應全球秩序的新邏輯。23二、透視特朗普：內政、外交、關稅戰二、透視特朗普：內政、外交、關稅戰在內政層面，特朗普在內政層面，特朗普1.01.0時期重視國家安全與制造業基礎，主張通過關稅實現貿易平衡時期重視國家安全與制造業基礎，主張通過關稅實現貿易平衡、產業回流和藍領就業產業回流和藍領就業，同時推動減稅激發經濟活力同時推動減稅激發經濟活力。2.0時期在延續既有主張的基礎上拓展議

97、題，提出“精兵簡政”“黃金綠卡”“主權基金”等措施，旨在提高財政可持續性，強化美元主導地位。此外，特朗普開始更明確地提出與文明價值相關的政治主張，盡管這并非當前討論重點。在外交方面，他繼續推行在外交方面，他繼續推行“美國優先美國優先”，本質并非孤立主義，而是基于，本質并非孤立主義，而是基于“以實力重建國以實力重建國際秩序際秩序”的戰略設想。的戰略設想。特朗普并未放棄全球主導地位，而是在實力回落階段尋求通過內外調整恢復美國優勢。這一邏輯支撐下，2.0時期的政策更加系統，團隊配置更為成熟，相較1.0時期的“直覺式”決策更具規劃性。在關稅政策方面在關稅政策方面，特朗普特朗普1.01.0時期提出時期提

98、出“三零三零”目標目標（零關稅零關稅、零壁壘零壁壘、零補貼零補貼），關稅關稅工具主要針對貿易不平衡和個別國家工具主要針對貿易不平衡和個別國家。進入2.0階段，關稅手段擴展為一種全面的戰略博弈工具，甚至可稱為“對等關稅”驅動下的“三高”策略（高關稅、高補貼、高壁壘），但其真實意圖仍是通過施壓達成更低的貿易壁壘和更對等的制度環境。本質上，關稅政策不僅指傳統意義上的關稅，也包括增值稅、出口退稅、補貼等廣義非關稅壁壘。特朗普通過強化這些政策工具，意在推動產業回流，緩解國家安全焦慮，保障藍領就業并帶動財政收入增長。三、人民幣匯率：關稅戰結局至關重要三、人民幣匯率：關稅戰結局至關重要關于人民幣匯率走勢，當

99、前難以作出明確判斷，最關鍵的不確定性在于中美關稅戰的最終走向。匯率走向將在很大程度上取決于雙方在談判中最終達成的關稅水平。如果關稅長期高企，將對我國出口導向型經濟造成較大沖擊，影響就業和產業鏈穩定；若博弈達成“對等關稅”，特別是較低水平的對等關稅，反而可能帶來新的平衡。說到關稅戰博弈何時達成終局以及終局為何，現在仍不明朗。但博弈中有兩個關鍵因素：一是中方面臨經濟循環模式調整的壓力。我們高度依賴出口，需將“體外心臟”功能弱化，更多依靠內循環，這一過程必然對產業和就業造成沖擊。二是美方的軟肋在于中期選舉與四年任期。中期選舉明年11月舉行，特朗普政府必須在一年內取得階段性成果，否則恐陷“跛腳總統”困

100、局，這構成美方最關鍵的博弈籌碼。24從特朗普角度看，關稅戰可能部分達成其目標，無論是貿易平衡、產業回歸、藍領就業還是財政增收。所謂“特里芬難題”，問題不在是否滿足全球外儲需求，而在能否合理測算并維持這一邊界。例如，全球外匯儲備每年新增對美元的需求在3000億4000億美元，通過貿易逆差滿足即可，不構成難題。當下美國1.2萬億美元的逆差超過了這個需求。此外，貿易逆差還伴隨投資回流，需綜合考慮投資順差帶來的平衡。由此可見，美國并不需要實現零逆差，保留一定逆差也是合理的。就中美關稅而言，未來大概率會達成一個“對等關稅”的結果。對中國和美國而言，實現貿易規則對等并非不可接受。中國發展已足夠強大，有能力

101、接受對等規則?？陀^而言，過去1.0時代美國關稅本就偏低（約2.5%），而其他國家對其平均關稅較高，且隱性壁壘眾多。因此如今美國要求對等，全球范圍內大多國家可接受。從各國對其關稅反制表現看，態度總體也較溫和。至于最終達成何種關稅水平，存在兩個極端可能：一是對等“三高”，即極高關稅；二是對等“三零”，即零關稅。更現實的情形是介于兩者之間。中國應爭取對等低關稅，這對全球而言是更為理性的結果。若如此推演，涉及到的問題很多，不一一展開。簡單提一下：美聯儲目前面臨兩難局面通脹與經濟下行并存，若關稅持續施壓經濟，可能擔心衰退風險大于通脹風險，因此我預期美聯儲今年降息的可能性較大，但仍需觀察。此處聚焦人民幣匯

102、率的討論。人民幣對美元匯率今年總體與美元指數走勢呈負相關。美元指數因貿易戰壓力走低，可理解為全球貿易預期下調壓制了對美元的需求。即使這種萎縮尚未完全兌現，僅預期本身就足以壓低美元指數。我判斷，隨著貿易談判進展顯現，美元下行壓力將逐步減輕并趨于企穩。人民幣匯率受三個“差”的影響。一是利率差一是利率差，當前中美利率均存在下行預期，但美聯儲降息空間更大，基礎利率約在4.2%-4.5%，而我國已處低位。在這種背景下，人民幣匯率受到一定支撐。二是貿易差二是貿易差，當前匯率是在中國對美順差預期下形成的，未來順差可能縮小，這將對人民幣形成貶值壓力。三是投資差三是投資差，包括 FDI 和二級金融市場投資。中國 FDI 趨于減少，美國 FDI 受益于關稅政策吸引效應而上升，甚至出現2萬億至8萬億投資承諾。這表明全25球資本對美趨向增強。而美國股市占全球市值約50%，金融吸金能力強；相比之下，中國金融市場對外開放有限，吸引力偏弱。此外，還要考慮政策調控因素。人民幣匯率并非完全由市場決定，政府調控意圖不可忽視。出口成本上升給匯率政策帶來一定壓力。在關稅戰形勢未明之時，政府采取相對審慎的觀望態度。但一旦博弈結果明朗，為穩出口、保就業，政府可能承受一定匯率下調壓力。但若貶值過猛，也可能抑制外資流入，需綜合權衡。