【公司研究】鵬博士-基本面底部反轉IDC老將“東山再起-20200706[29頁].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 通信 2020 年 07 月 06 日 鵬博士 (600804) 基本面底部反轉，IDC 老將“東山再起” 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 鵬博士擁有十余年云網運營經驗，是通信行業民企“老將” 。公司歷經多次業務調整，主業 可梳理為 IDC、云網科技、全球通信 SDN 網絡等板塊，包括互聯網接入（面向 C 端、B 端的基礎寬帶服務+云/SaaS 增值服務） 、數據中心（IDC 建設+運營） 、以及子公司 PLD 的太平洋光纜相關（PLCN 跨海光纜）等。 公司歷經三次重大變化，歷經傳統特鋼冶煉

2、-電信增值、長寬高增+IDC 儲備、格局變化尋 求轉型三個輪次，最終從寬帶業務聚焦數據中心產業。一方面過去十余年公司電信增值服 務業務覆蓋全國各省市，曾憑借長城寬帶成為國內“第四大固網寬帶運營商” ；另一方面核 心的 IDC 業務得到極大儲備，當前運營機柜約 3 萬個，覆蓋北上廣深、成都、武漢等地。 最核心變化在于財務、業務問題逐步解決，未來 IDC 運營轉向 HOMM 模式，戰略路徑清 晰，底部明確反轉。長城寬帶過去高速增長但難抵格局變化，公司寬帶業務量、價受較大 沖擊，三表受到拖累，資產負債、成本、費用端都不同程度受到內外部影響。 （1）財務調整：盤活資產改善資產負債表，償還有息負債解決財

3、務費用與營運資金壓力， 就此前形成的三筆負債（17 鵬博債、18 鵬博債及境外美元債） ，公司通過引入外部資本支 持+盤活資產等一系列方式尋求解決。財務風險將底部出清。 （2）業務調整：正面格局變化與歷史包袱，積極調整互聯網接入業務，主要形式是寬帶 用戶轉讓及同運營商開展業務合作。經營風險將底部出清。 （3）IDC 聚焦核心壁壘客戶能力與長周期運營能力。明確將重資產的 IDC 項目轉型 為 HOMM 模式， 由單純自建自營轉為自建自營+合作共建+受托運營的模式， 同時開展大 客戶定制；盤活已達產的存量 IDC 資產，同時保留運營權，強調“輕資產、重運營” 。 壁壘是決定格局的核心。過去寬帶行業

4、殺價競爭的本質是壁壘相對低且產品同質化，難以 抵御技術、政策的演進；當前公司聚焦于專業化的開發運營和多年業務經驗、客戶資源， 提供類似于“酒店物業”的全周期管理，收益穩定、可復制性強、雙方互補、降低風險。 首次覆蓋，給予買入評級。公司積極調整寬帶業務，與存量 IDC 項目構成“業績底” ；未 來資源儲備充裕，HOMM 模式體現公司較強的客戶資源、運營能力。預計 2020-2022 年 公司歸母凈利潤分別為 3.79、5.06、6.81 億元，其中 2020 年實現扭虧，對應三年 PE 為 47x、35x、26x。合理假設 21 年 45x PE，當前安全邊際凸顯。首次覆蓋，考慮公司底部 夯實、

5、拐點將現，給予買入評級。 核心假設風險： 寬帶接入業務調整進度受外部因素影響； IDC 第三方合作或存在不確定性。 市場數據： 2020 年 07 月 03 日 收盤價（元） 9.52 一年內最高/最低（元） 9.77/4.4 市凈率 18.0 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 13636 上證指數/深證成指 3152.81/12433.27 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 0.53 資產負債率% 94.82 總股本/流通 A 股 （百萬） 1432/1432 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內

6、股價與大盤對比走勢： 相關研究 變革，迎接通信行業的黃金十年 2017 年 通 信 行 業 投 資 策 略 （ PPT) 2017/03/22 證券分析師 朱型檑 A0230519060004 聯系人 朱型檑 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 6,050 1,336 6,668 8,233 10,223 同比增長率（%） -11.8 -16.5 10.2 23.5 24.2 歸母凈利潤（百萬元） -5,751 81 379 506 681 同比增長率（%） - 57.7 - 33.5 34.5

7、每股收益（元/股） -4.01 0.06 0.20 0.27 0.37 毛利率（%） 42.1 51.7 38.8 40.0 40.3 ROE（%） -766.3 10.6 9.8 11.5 13.4 市盈率 -2 47 35 26 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 07-08 08-08 09-08 10-08 11-08 12-08 01-08 02-08 03-08 04-08 05-08 06-08 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 鵬博士滬深300指數 2

8、 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋， 給予買入評級。 公司積極調整寬帶業務， 與存量 IDC 項目構成 “業績底” ； 未來資源儲備充裕， HOMM 模式體現公司較強的客戶資源、 運營能力。 預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 3.79、5.06、6.81 億元，其中 2020 年實現扭虧，對應三年 PE 為 47x、35x、26x。合理假設 21 年 45x PE，安全邊際凸顯。首次覆蓋，考慮公司 底部夯實、拐點將現，給予買入評級。 關鍵假設點 雖傳統寬帶業務的營收、利潤空

9、間下降，但面向企業的云網業務成為公司互聯網接 入業務升級的重點，尤其北上廣深等地業務調整后預計 2020 年開始，底部體現邊際改 善。預計 2020-2022 年，公司互聯網接入業務收入增速分別為 10%、15%、18%；毛 利率相比 2019 年略有提升， 但考慮業務性質發生變化， 仍與 2018 年及之前存在差異， 同時隨 B 端業務開展逐步體現協同優化，毛利率三年分別為 45%、47%、48%。 2020 年公司對數據中心業務板塊資產進行調整，同時盈利模式發生根本變化。 預計 2020-2022 年，公司儲備機房項目逐年兌現，數據中心（IDC）業務收入增速 分別為 7.14%、44.72

10、%、36.14%；毛利率方面，考慮收益模式變化后在原來基礎 上有所攤薄，同時考慮未來自有項目、高密機柜增加，售價和毛利率也將有所提升， 預計毛利率三年分別為 23%、26%、27%。 有別于大眾的認識 市場對公司財務（債務） 、業務調整的預期不明確。我們認為公司在兩方面的風險 將逐步出清。財務方面，盤活資產改善資產負債表，償還有息負債解決財務費用與營運 資金壓力，同時引入外部資本支持；業務方面，正面格局變化與歷史包袱，積極調整互 聯網接入業務，主要形式是寬帶用戶轉讓及同運營商開展業務合作。實際上調整后的寬 帶業務與存量 IDC 項目提供足夠安全邊際。 市場擔心 IDC 市場將重演寬帶接入市場殺

11、價競爭、格局惡化的歷史。我們認為，壁 壘是決定格局的核心。過去寬帶行業殺價競爭的本質是壁壘相對低且產品同質化，難以 抵御技術、 政策的演進； 當前公司聚焦于專業化的開發運營和多年業務經驗、 客戶資源， 提供類似于“酒店物業”的全周期管理，收益穩定、可復制性強、雙方互補、降低風險。 股價表現的催化劑 核心城市儲備的數據中心項目落地；重點客戶（如云、金融等）資本開支超預期。 核心假設風險 寬帶接入業務調整進度受外部因素影響；IDC 第三方合作或存在不確定性。 pOqPqOxPpPsNqQrOrPqOoN8OdN9PtRnNmOmMiNrRqPlOrRpQbRpPxPuOrNtMNZqMoN 3 3

12、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 1. 歷史三次轉型，積累云網經驗 .6 2. 財務+業務調整，IDC 老將底部反轉 .9 2.1 寬帶市場早期積累，但難抵格局變化 . 9 2.2 底部出清，新周期輕裝上陣 . 13 3. 格局變化，戰略聚焦 IDC 核心壁壘 . 16 3.1 流量爆發與新基建驅動行業供需繁榮 . 16 3.2 轉型 HOMM 輕資產，長期擴張穩健 . 18 3.3 以史為鑒，壁壘是決定格局的核心 . 22 4. 業務分拆與估值 . 24 4.1 業務分拆與核心假設 . 24 4.2 估值底部夯實，安全邊際凸

13、顯 . 26 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：鵬博士股權結構圖示 . 6 圖 2：互聯網接入、數據中心占公司營收主要份額（2019 年） . 7 圖 3：近年來公司互聯網接入營收規模減小，IDC 相關收入增加（單位：百萬元）7 圖 4：歷經三階段變化，聚焦于“輕資產、重運營”戰略 . 8 圖 5：以北京為例，公司早期布局 IDC 資源，已在核心地段擁有眾多稀缺資源 . 9 圖 6：近 3 年公司互聯網接入收入進入下降通道 . 11 圖 7：公司寬帶在網用戶數于 18-19 年萎縮 . 11 圖

14、8： 長寬發展高峰期， 鵬博士線路資產和專用設備增加額合計每年在 30 億元以上 （單位： 億元人民幣） . 12 圖 9：長寬業務持續拓展的同時，公司報表開始體現重資產、重折舊的特征 . 12 圖 10：2013 年后公司銷售費用率升至 20%+，近 3 年財務費用率走高；毛利率則明顯下 降 . 13 圖 11：近 3 年公司歸母凈利潤規模逐年遞減 . 13 圖 12：2018 年及之前雖利潤表承壓，但公司盈利質量仍相對出色 . 14 圖 13：公司積極對長寬在一二線、三四線城市的市場進行調整 . 14 圖 14：鵬博士與上海電信簽署合作協議，合推全新寬帶服務品牌 . 15 圖 15：流量爆

15、發是驅動 IDC 產業成長的核心因素 . 16 圖 16：國內存量及新增數據中心基本圍繞一線和環一線城市布局 . 17 圖 17：土地、房屋、配電、消防等非 ICT 投資占 IDC 初始投資較大比例 . 19 圖 18：公司在全國核心節點均儲備了優質數據中心資源. 20 圖 19：HOMM 模式與傳統 IDC 項目相比保留了最核心的運營和客戶能力 . 21 圖 20：公司具有豐富的客戶資源，可以滿足 IDC 服務能力輸出和大客戶定制的需求 . 23 表 1：“寬帶中國”戰略是固網寬帶接入市場格局發生變化的分水嶺 . 10 表 2：2020 年之前國內數據中心產業政策一覽 . 17 表 3：上海

16、市兩批數據中心用能指標審批情況，體現差異與趨勢 . 18 表 4：公司 IDC 業務在經歷三個階段發展，已積累較強客戶和運營能力 . 22 表 5：公司未來三年業務分拆與預測 . 25 表 6：公司未來三年財務摘要預測 . 25 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 表 7：可比公司估值表 . 26 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 1. 歷史三次轉型，積累云網經驗 鵬博士擁有十余年云網運營經驗，是通信行業民企“老將”。鵬博士前身成都工益冶 金股份有限

17、公司成立于 1985 年， 歷經多次業務調整， 目前旗下擁有長城寬帶、 北京電信通、 寬帶通、鵬博士大數據、大麥科技、鵬云視通等子公司，員工超 1.7 萬人，為 1000 余萬家 庭用戶、數十萬政企客戶提供服務。鵬博士的電信增值服務業務覆蓋全國各省市，曾憑借 長城寬帶成為國內“第四大固網寬帶運營商”。 股權結構相對穩定，控股股東為深圳鵬博實業集團有限公司，實際控制人為楊學平。 過去十年公司控股股東和實際控制人未發生變化。 截至 20Q1， 深圳鵬博集團直接持有公司 11504 萬股，占比 8.03%；此外通過深圳市聚達苑投資有限公司、深圳市鵬博利泰投資有 限公司間接持股，大股東鵬博集團合計持股

18、比例 12.37%。 圖 1：鵬博士股權結構圖示 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 主業可梳理為 IDC、云網科技、全球通信 SDN 網絡等板塊。公司業務分類包括互聯網 接入 （面向 C 端、 B 端的基礎寬帶服務+云/SaaS 增值服務） 、 數據中心 （IDC 建設+運營） 、 以及子公司 PLD 的太平洋光纜相關（PLCN 跨海光纜）等。 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 其中： （1）互聯網接入業務即公司自行建設光纖網絡，向用戶提供寬帶接入服務，并提供多 種網絡增值服務。 具體包括個人互聯網 （向小區家

19、庭提供寬帶接入服務， 通過在小區布網， 接入居民家庭以滿足其上網需求，并通過向家庭用戶收取上網費實現公司業務收入）、政 企互聯網（向企事業單位和政府用戶提供寬帶接入，在基礎上網需求外，滿足客戶在加密 通信、特殊目的地訪問速度及企業信息化應用等方面對接入帶寬的特殊要求）等。 （2）數據中心業務即為客戶或自有的服務器、存儲、網絡設備等提供持續穩定運行的 基礎設施 （機房） 。 公司通過自建機房或租用其他的 IDC 機房， 為客戶提供主機托管等 IDC 業務，還提供網絡安全、網絡監測、數據備份、數據恢復、日志分析等增值服務，以及服 務器運維管理服務及云計算等增值業務。 客戶包括政企、 互聯網/云計算

20、公司、 金融機構等。 （3） PLCN 跨海光纜項目。 該項目是第一條直連中國香港和美國洛杉磯的海底光纜 （目 前在建中） ， 由子公司 PLD 與谷歌、 臉書聯合建設， 以批發方式向跨國企業客戶銷售 PLCN 海纜容量，客戶包括運營商、跨國 OTT 企業、云計算公司、IDC 公司、大型跨國企業等。 圖 2：互聯網接入、數據中心占公司營收主要份額（2019 年） 資料來源：鵬博士 2019 年年報，申萬宏源研究 圖 3：近年來公司互聯網接入營收規模減小，IDC 相關收入增加（單位：百萬元） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：將公司披露的“互聯網增值及其他”收入與“數據中心”合并。 互聯網接

21、入 69% 數據中心 26% 互聯網增值及其他 1% 海外業務 2% 其他業務 2% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2010201120122013201420152016201720182019 互聯網接入數據中心與互聯網增值海外業務安防工程及設備其他業務 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 公司歷經三次重大變化，歷經傳統特鋼冶煉-電信增值、長寬高增+IDC 儲備、格局變 化尋求轉型三個輪次，最終從寬帶業務聚焦數據中心產業。

22、圖 4：歷經三階段變化，聚焦于“輕資產、重運營”戰略 資料來源：鵬博士歷年年報、公司官網，申萬宏源研究 （1）第一次轉型，由傳統行業轉至通信行業：以收購方式切入 2007 年公司收購北京 電信通后，主業從特鋼冶煉轉變為電信增值服務，并于 2009 年對原主業進行剝離，同年開 始布局數據中心相關業務。 公司是國內數據中心市場萌芽階段的“先行者”。公司早期于 2007 年前即擁有北京惠 普大廈、中關村、三元大廈等三處國際 A 級標準 IDC。此后憑借國內上萬公里的光纖接入 網絡資源持續拓展數據中心業務，一方面提升了帶寬資源的高復用率，帶寬購買成本和網 間結算費用被有效分攤，另一方面在核心地區提前儲

23、備節點，形成先發優勢。2008 年公司 籌建北京酒仙橋數據中心，機柜容量接近 7000 個，一度成為 IDC 行業標桿。 （2）第二次轉型，借長城寬帶成為國內固網寬帶巨頭：2012 年鵬博士全資控股長城 寬帶，公司開始主打個人寬帶接入業務。2013 年后，鵬博士互聯網接入業務進入黃金發展 期，公司的盈利水平和營運能力都實現了較大的增長。截至 2016 年底，公司“網絡覆蓋用 戶約 10762 萬戶，在網用戶約 1359 萬戶，業務覆蓋 211 個經濟發達地區的大中城市，其 中在北京、上海、廣州、深圳、天津、武漢、沈陽、大連、青島等城市，公司的寬帶接入 市場份額除基礎運營商以外，排在第一”1。

24、此階段，公司數據中心業務得到極大儲備，國內市場初具影響力。公司于 2013 年開 始在全國范圍內布局 IDC，截止 2016 年底公司在北京、上海、武漢、廣州、深圳、成都 均建有可商用高標準 IDC 機房（是當前 IDC 業務布局的重要基礎），建設運營的數據中心 總機柜數量將近 2.8 萬個，服務器總裝機量超過 33 萬臺。 1 摘自公司 2016 年年度報告。 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：以北京為例，公司早期布局 IDC 資源，已在核心地段擁有眾多稀缺資源 資料來源：鵬博士數據官網，申萬宏源研究 （3）第

25、三次轉型：寬帶市場格局突變，陣痛中尋求調整。伴隨著國內寬帶市場天花板 的限制和格局的變化，2017 年后長城寬帶收入增速與盈利承壓（“互聯網接入”收入連續 三年下滑）。2018 年開始，公司尋求從基礎寬帶服務向“企業與家庭互聯網服務商”方向 轉型，大力發展數據中心及云服務，具體方式為“云網賦能，地推維護”2。2020 年開始， 公司從傳統的數據中心重資產持有方出發，向“輕資產、重運營”轉型。 2. 財務+業務調整，IDC 老將底部反轉 2.1 寬帶市場早期積累，但難抵格局變化 初期行業洗牌形成較穩定格局。2000 年前后，我國網民的數量急劇上升，傳統窄帶和 撥號接入上網已經不能滿足網絡接入的需

26、求，各運營商開始大規模建設城域網絡基礎設施。 但當時昂貴的初裝費用和費用使得初期網絡利用率較低， 由此 2003 年開始寬帶市場展開價 格戰，例如免初裝費或月租金下降至百元以下，與此同時行業開始第一輪洗牌，網通、長 城寬帶、歌華寬帶等成為存量玩家。其中現鵬博士旗下長城寬帶在 2003-2009 年與中國聯 通、美國泰瑞比、IBM 中國研究院等合作，積累網絡經驗與資源，逐步擴大市場。 長城寬帶借行業東風迅速成長為全國范圍內的寬帶接入巨頭。 2009 年后長城寬帶投入 大量資金用以研發 EPON 接入立體化運營技術系統，同時中信網絡服務公司和長城科技股 份有限公司的注資，使得長城寬帶網絡服務有限公

27、司成為國內頗具影響力且發展潛力巨大 的駐地網運營商。 2 摘自鵬博士總經理崔航接受證券時報記者專訪： 云網賦能、地推維護是鵬博士轉型的不二法寶 ，2019 年 1 月。 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 鵬博士收購長城寬帶，加速進入寬帶市場。遍布全國的寬帶網絡服務體系和終端客戶 資源在當時的互聯網 C 端藍海中具有極高價值， 2010 年 4 月鵬博士首次宣布競購長城寬帶 50%的股權；2012 年，鵬博士再次公布重大資產重組預案，以 7.5 億對價完成了對長城寬 帶的全部控股收購。 鵬博士成功收購長城寬帶后，寬帶業

28、務在 2013-2016 進入黃金期。鵬博士在網用戶 數從 2012 年底的 343.54 萬人，增加到 2016 年 1359 萬人，年復合增長率高達 41%。寬 帶營業收入從2012年底16億元， 增長到頂點2016年74.67億元， 年復合增長率高達47%。 寬帶業務在 2016 年占據鵬博士總體營業收入的 84.37%。 “寬帶中國”戰略是固網寬帶接入市場格局發生變化的分水嶺，帶動國內市場迅速提 升。隨著 3G、4G 的建網和網絡內容的豐富，國內寬帶市場進入上升期。2013 年，國務院 將“寬帶中國”正式上升為國家戰略，我國寬帶產業進入了快速發展期。 表 1： “寬帶中國”戰略是固網寬

29、帶接入市場格局發生變化的分水嶺 指標 2013 年目標 2015 年目標 2020 年目標 寬帶用戶規模(億戶） 固定寬帶接入用戶 2.1 2.7 4 其中：光纖到戶（FTTH）用戶 0.3 0.7 - 其中：城市寬帶用戶 1.6 2 - 農村寬帶用戶 0.5 0.7 - 3G/LTE 用戶 3.3 4.5 12 寬帶普及水平（%） 固定寬帶家庭普及率 40 50 70 其中：城市家庭普及率 55 65 - 農村家庭普及率 20 30 - 3G/LTE 用戶普及率 25 32.5 85 寬帶網絡能力 城市寬帶接入能力（Mbps） 20（80%用戶） 20 50 其中：發達城市（Mbps） 10

30、0（部分城市） 1000（部分用戶） 農村寬帶接入能力（Mbps） 4（85%用戶） 4 12 大型企事業單位接入帶寬（Mbps） 大于 100 大于 1000 互聯網國際出口帶寬（Gbps） 2500 6500 - FTTH 覆蓋家庭（億個） 1.3 2 3 3G/LTE 基站規模（萬個） 95 120 - 行政村通寬帶比例（%） 90 95 98 全國有線電視網絡互聯互通平臺 60 80 95 覆蓋有線電視網絡用戶比例（%） 寬帶信息應用 網民數量（億人） 7 8.5 11 其中：農村網民（億人） 1.8 2 - 互聯網數據量（網頁總字節）（太字節） 7800 15000 電子商務交易額（

31、萬億元） 10 18 - 資料來源：新華網，中國政府網，申萬宏源研究 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 行業屬性決定低價競爭是寬帶市場的常態。中國聯通等運營商在寬帶接入用戶、內容 資源、國際出口帶寬上的具有較強話語權，行業存在牌照限制。長城寬帶作為聯通、教育 網等之外的互聯單位需要向基礎運營商支付租賃費。同時在和基礎運營商競爭過程中，民 營運營商大多采用低價策略來占取市場份額3，使得鵬博士等非基礎電信運營商的向業務利 潤空間持續壓縮。 提速降費政策與行業格局的變化是國內民營寬帶業務的拐點。2015 年，在國務院“提

32、網速，降網費”的倡議和研究探索取消漫游費的可能性背景下，國內運營商完成了 2015 年 “提速降費” 既定目標， 固定寬帶、 移動流量平均資費水平降幅分別超過了 50%和 39%4， 民營運營商的價格比較優勢消減；同時中國移動的加入及其他兩大運營商的發展逐步占據 了中國寬帶市場較大的市場份額。 經歷了 4 年的黃金期， 2017 年后長城寬帶的收入開始顯著下滑， 在網用戶數也相應較 少。鵬博士互聯網接入業務的收入從 2016 年的 74.67 億元降低至 2019 年 41.62 億元， 在總收入中占比也相應從 84.37%下降至 68.8%。寬帶在網用戶數于 2018-2019 年不增反 降

33、，寬帶業務板塊進入低谷期。 圖 6：近 3 年公司互聯網接入收入進入下降通道 圖 7：公司寬帶在網用戶數于 18-19 年萎縮 資料來源：公司 2010-2019 年報，申萬宏源研究 資料來源：公司 2012-2019 年報，申萬宏源研究 由于寬帶接入具有重資產、重折舊特性，一旦量、價格局惡化，剛性成本費用將對利 潤表產生巨大壓力。 資產負債端：寬帶接入業務的規模擴張需要在全國范圍內建設光纖網絡，多年持續、 大額投資下公司已形成全國一體化全貫通的極速光纖通道。線路資產、專用設備是建設光 纖網絡的主要資本開支，2014-2016 年公司線路資產和專用設備的賬面增加額均在 30 億 元以上，占用了

34、大量營運資金。在此背景下，鵬博士分別于 2017、2018 年公開發行兩筆 3 以北京地區為例，2017 年長城寬帶主打的 50M 寬帶年費為 1080 元（如果兩年起買，價格打七到八折） ，遠低于中國聯通的 1480 元。 （據各公司官網） 4 2015 年 5 月，國務院辦公廳印發關于加快高速寬帶網絡建設推進網絡提速降費的指導意見 ，此后工信部多次明確表示，督促 要求運營商企業按照承諾務必落實全年網絡提速任務；2015 年底，工信部信息通信發展司司長聞庫在署名文章中披露數據指出， 截至當年 10 月底，固定寬帶單位帶寬資費水平相比去年年底下降 50.6%，移動流量平均資費水平下降 39.3

35、%。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 互聯網接入收入（百萬元-左）同比增速（右） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 在網用戶（萬戶-左）同比增速（右） 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 規模 10 億

36、元的人民幣債，同時于 2017 年在境外發行了總額 5 億美元的債券。2010 年公 司資產負債率僅為 17.98%，2018、2019 年底增長為 69.53%、94.84%5。 成本端： 寬帶接入業務的模式為公司投資建設并運營維護自有接入網絡， 光纖到社區、 寫字樓、住宅，向家庭用戶及政企用戶提供互聯網接入安裝、上網及維護和其他增值類業 務，收入和現金流入一般為一次性的初裝費和定期、定量結算的接入服務費用。與此匹配 的成本中，初期高額線路資產和專用設備投資對應的折舊攤銷費用占了較大比例。2015 年 后，公司折舊占收入規模的比例持續在 20%以上。 圖 8：長寬發展高峰期，鵬博士線路資產和

37、專用設備 增加額合計每年在 30 億元以上 （單位： 億元人民幣） 圖 9：長寬業務持續拓展的同時，公司報表開始體現 重資產、重折舊的特征 資料來源：公司 2014-2019 年報，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司 2010-2019 年報，Wind，申萬宏源研究 費用端：寬帶業務增長及新開業務城市增加，伴隨銷售人員的增加，帶來同時高昂的 渠道與地推費用。2010 年公司銷售人員僅 509 人，至 2015 年底達到 21110 人。與之對 應的是公司銷售費用率急劇攀升，2014-2016 年均在 30%以上；而流動資金與 CapEx 需 求下，債務融資比例增加，對應財務費用率在近 3

38、年一路攀升。 公司近 3 年三表受到拖累。收入端格局變化的同時，資產負債、成本、費用端都不同 程度受到內外部影響，公司毛利率與利潤增速一度承壓。 5 2019 年底資產負債率高于 90%，主要原因系計提資產減值致使分母資產總額大幅降低。 0 5 10 15 20 25 201420152016201720182019 線路資產專用設備 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 折舊占收入比例固定資產占比 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10： 2013 年后公司銷售費用率

39、升至 20%+， 近 3 年財務費用率走高；毛利率則明顯下降 圖 11：近 3 年公司歸母凈利潤規模逐年遞減 資料來源：公司 2010-2019 年報，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司 2010-2019 年報，Wind，申萬宏源研究 注： 2019 年公司計提 53.27 億元資產減值損失， 此處予以加 回調整，實際 2019 年歸母凈利潤為-57.51 億元。 2.2 底部出清，新周期輕裝上陣 內外部壓力下，公司從財務、業務兩方面做出積極調整。 （1）財務方面：處置重資產改善資產負債表，償還有息負債解決財務費用與營運資金 壓力， 財務風險將底部出清。 就此前形成的三筆負債 （17 鵬

40、博債、 18 鵬博債及境外美元債） ， 公司通過引入外部資本支持+盤活資產等一系列方式尋求解決： 2019 年 12 月，公司宣布擬非公開發行不超過人民幣 20 億元公司債，主要用于償還 公司借款等，目前已取得上交所關于的無異議函；2020 年 3 月，鵬博士發布定增預案，擬 募集資金總計 24.62 億元，也將用于償還公司債務。 此外，公司轉讓數據中心業務相關的全部固定資產與人員、合同、權益，回籠 23 億元 現金。 2020 年 4 月 28 日， 公司公告將 IDC 相關全部固定資產、 流動資產、 維護運營人員、 相關合同及前置審批文件等打包轉讓給平盛國際、錦泉投資，對價 23 億元；同

41、時與標的資 產有關的數據中心業務仍由公司繼續運營和管理，全部業務收入與錦泉投資進行收入分成。 扣除各項稅費及其他成本后，公司預計 2020 年度凈利潤將增加約 9.5 億元6。 2020 年 5 月底， 鵬博士公告稱 “18 鵬博債” 債券持有人對其所持有的全部或部分 “18 鵬博債”登記回售，公司實際轉售 9.47 億元（面值）。2020 年 6 月 16 日，鵬博士財務 總監王鵬向證券日報記者透露，目前，公司已實現對“17 鵬博債”、“18 鵬博債” 債券如期、足額的兌付7；同時據 6 月 1 日公告，公司在境外發行的總額 5 億美元債券期限 將延長 18 個月至 2021 年 12 月 1 日到期，其間鵬博士香港分別在 2020 年 6 月 1 日、 10 月 1 日和 2021 年 3 月 1 日、12 月 1 日分期償還部分本金。 6 參考鵬博士 2020 年 4 月 28 日公布的公司公告： 關于資產轉讓及受托運營數據中心業務的公告 。 7 參考證券日報網 2020 月 6 月 17 日新聞稿： 鵬博士如期足額兌付公司債 輕裝上陣迎接“新基建”發展紅利 -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 銷售費用率（