【公司研究】青鳥消防-投資價值分析報告：政策春風來襲消防電子龍頭振翅高飛-20200715[23頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 政策春風來襲，消防電子龍頭振翅高飛政策春風來襲，消防電子龍頭振翅高飛 青鳥消防（002960）投資價值分析報告2020.7.15 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉海博劉海博 首席機械分析師 S1010512080011 李睿鵬李睿鵬 機械分析師 S1010519040003 聯系人：李越聯系人：李越 公司是國內公司是國內消防報警消防報警系統的系統的龍頭龍頭企業，企業， 憑借憑借優質、優質、 全面的產品線和出色的營銷網絡，全面的產品線和出色的營銷網絡，快速成長后來居上快速成長后來居上。公司。公司傳統產品市占率有望持續提升傳統產品市占率有望持續提升

2、，自研芯片及規模效應自研芯片及規模效應逐步逐步顯現顯現，應急疏散政策有望推動行業進入一輪爆發增長期，未來應急疏散政策有望推動行業進入一輪爆發增長期，未來 5 年年內內有望再造一個有望再造一個300-500 億億元元市場市場。公司市場競爭力突出，公司市場競爭力突出，業績表現有望持續跑贏業績表現有望持續跑贏行業行業。我們看好我們看好公司公司中長期發展中長期發展前景前景，首次覆蓋給予“買入”評級。，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司概況：公司概況：品類齊全、營銷出色品類齊全、營銷出色的的消防報警消防報警企業企業。公司成立于 2001 年，成立以來始終聚焦消防報警行業。2019 年，公司實現收入 22.

3、7 億元（+27.8%YOY），實現歸母凈利潤 3.6 億元（+5.3%YOY）。公司主要業務消防報警產品（2019 年占總收入 70.5%）平穩增長，過去 5 年 CAGR 為 18.5%，智能疏散板塊呈現爆發式增長，過去 3 年 CAGR 達到 108.4%。 行業前景：行業前景：傳統消防細分領域傳統消防細分領域彈性高，智能化轉型大勢所趨彈性高，智能化轉型大勢所趨。（。（1）消防報警消防報警：穩健穩健增長存量整合，龍頭市占率有望提升增長存量整合，龍頭市占率有望提升。消防報警整體市場規模約 200-300 億元，每年增速約為 5-10%。 正規品牌占有份額達百億元， 行業前兩名公司占據約 2

4、0%份額。近年來市場競爭日趨激烈，擁有技術和渠道優勢的頭部企業憑借規模效應逐步占領市場。（2）應急疏散應急疏散：政策政策推動下推動下行業景氣爆發行業景氣爆發。消防應急照明和疏散指示系統技術規范等一系列政策紅利促使應急疏散市場高景氣，預計應急疏散整體市場空間有望達到 300-500 億元，消防、照明等多類廠商積極參與其中。（3）智慧消防：）智慧消防：消防智能化服務化是消防智能化服務化是高高確定性趨勢。確定性趨勢。隨著物聯網、云計算和大數據等技術的發展，設備互聯、實時監控、智能分析都使消防解決方案更快速、精準與安全。未來的廠商需輸出全周期的產品服務與云上解決方案。 公司優勢：公司優勢： （1）品類

5、齊全優質客戶背書）品類齊全優質客戶背書。公司產品品類眾多，能滿足客戶“一站式”消防需求。公司為中南海、上海世博會、大興國際機場等提供消防設備與服務，同時也與眾多頭部房企形成戰略合作關系。（2）持續研發外延拓展。）持續研發外延拓展。公司已擁有符合北美 UL 標準的 20 余種產品，正在認證歐洲 EN 標準。公司成功研發出消防專用型“朱鹮”芯片，將應用于數以千萬級產品中。公司還積極進行工業消防等領域的技術儲備。（3）經銷體系完善，激勵措施得當。經銷體系完善，激勵措施得當。公司在全國擁有 60 余家經銷商，9成以上經銷商與公司建立了長期合作關系。 業績驅動：業績驅動：短期看細分板塊爆發，長期看智慧消

6、防與外延拓展短期看細分板塊爆發，長期看智慧消防與外延拓展。（1）短期短期：營收分布集中在下半年，疫情短期影響有限。消防報警市場年均增速約為 5-10%，公司有望保持 15%增速，市占率持續提升。應急疏散板塊有望延續高景氣，保持 50-60%高速增長，同時自產芯片將有效降低制造成本，毛利率水平有望企穩。 （2）中中長期長期：應急疏散產品及其他消防產品品類持續拓展，深入智能化、服務化轉型，針對工業消防和安防融合布局。 風險因素：風險因素：市場競爭加??；公司新業務領域拓展不及預期。 投資建議投資建議: 我們預計公司 2020/21/22 年實現歸母凈利潤分別為 4.4/5.5/6.9 億元，2020

7、-2022 年 CAGR 為 24.8%，公司目前股價為 38.8 元，對應 2020/21/22 年 PE為 22/17/14 倍。公司為中國消防報警行業首家 A 股上市公司，無合適可比公司，我們采用 PEG=1 估值，給予公司 2021 年 25 倍 PE 估值，對應目標價 56.0 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2022E 營業收入(百萬元) 1777.0 2271.1 2743.4 3347.0 4128.2 4128.2 營業收入增長率 20.5 27.8 20.8 22.0 23.3 23.3 凈利潤(百

8、萬元) 344.0 362.2 439.9 551.8 685.4 666.9 凈利潤增長率 15.3 5.3 21.4 25.4 24.2 25.6 每股收益 EPS(基本)(元) 1.40 1.47 1.79 2.24 2.78 2.78 毛利率% 42.4 39.6 39.1 38.9 39.0 39.0 凈資產收益率 ROE% 23.2 17.0 14.7 16.0 17.3 17.2 PE 28 26 22 17 14 14.0 PB 6.4 3.4 2.9 2.6 2.2 2.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 7 月 13 日收盤價 青鳥消防青鳥

9、消防 002960 評級評級 買入買入（首次）（首次） 當前價 38.80 元 目標價 56.00 元 總股本 246 百萬股 流通股本 60 百萬股 52周最高/最低價 39.8/19.9 元 近1 月絕對漲幅 78.1% 近6 月絕對漲幅 42.6% 近12月絕對漲幅 0% 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：快速成長的消防報警龍頭公司概況：快速成長的消防報警龍頭 . 1 業務布局：聚焦消防安全，產品實現全鏈條覆蓋 . 1 財務表現：營收穩步提升，管控成本毛利率或將趨穩 . 3 行業剖析

10、：細分板塊景氣上行，政策加持空間廣闊行業剖析：細分板塊景氣上行，政策加持空間廣闊 . 4 行業概覽：受益于城鎮化進程，政策助推消防行業轉型 . 4 傳統消防：消防報警增長穩健，應急疏散持續景氣 . 7 智慧消防：物聯監測數據上云，設備制造商向服務提供商轉型 . 9 公司剖析：品類齊全研發營銷并舉，市場份額有望持續提升公司剖析：品類齊全研發營銷并舉，市場份額有望持續提升 . 12 競爭優勢：面向未來持續研發，產品全面客戶優質 . 12 同業比較：公司營銷體系完善，迅速成長市場份額后來居上 . 13 業績驅動：細分領域短期高速增長，業務外延拓展長期空間 . 15 風險因素風險因素 . 17 估值及

11、投資評級估值及投資評級. 17 關鍵假設. 17 投資評級. 18 pOtMrRoRrOpNzRpQqMpQsRbRbPbRtRnNsQrRfQoOpQiNrQpR8OnNvMxNnMpPNZsQqM 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司主要產品矩陣 . 1 圖 2：公司發展歷史沿革 . 2 圖 3：公司股權結構圖 . 2 圖 4：公司收入和歸母凈利潤 . 3 圖 5：公司業務收入結構 . 3 圖 6：公司毛利率與凈利率 . 4 圖 7：公司銷售/管理/研發/財務費用率 . 4 圖

12、 8：公司收入以國內為主 . 4 圖 9：公司營收呈現一定的季節性波動 . 4 圖 10：近年來火災發生起數 . 5 圖 11：火災造成的直接經濟損失 . 5 圖 12：我國固定資產投資（不含農戶）與房地產開發投資 . 5 圖 13：我國城鎮化率不斷提升. 5 圖 14：我國消防市場構成復雜. 6 圖 15：消防報警市場規模 . 8 圖 16：2019 年消防報警相關企業營收體量 . 8 圖 17：西默集中電源與自帶電源應急照明與疏散指示系統 . 9 圖 18：中消云智慧消防解決方案 . 10 圖 19：智慧消防市場規模 . 10 圖 20：四類廠商共同競逐智慧消防市場 . 11 圖 21：日

13、本 Hochiki 業務布局 . 11 圖 22：青鳥持續進行技術研發，不斷外延拓展新業務領域 . 12 圖 23：公司承接大量重點項目，客戶資源優質 . 13 圖 24：公司經銷商模式及演變. 13 圖 25：公司直銷比例有所提升. 14 圖 26：行業可比公司 CAGR 對比 . 15 圖 27：公司智能疏散板塊高速增長 . 16 圖 28：感煙探測器成本拆分 . 16 圖 29：霍尼韋爾部分工業消防產品 . 16 圖 30：Hochiki、海灣與青鳥海外營收占比對比 . 16 表格目錄表格目錄 表 1：國家在消防領域的相關政策與行動 . 6 表 2：各個公司應急疏散主要產品 . 8 表

14、3：消防報警領域國內主要公司對比 . 15 表 4：公司收入和成本預測 . 17 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 1 公司概況：公司概況：快速快速成長的消防報警龍頭成長的消防報警龍頭 業務布局業務布局：聚焦消防安全，產品實現全鏈條覆蓋聚焦消防安全，產品實現全鏈條覆蓋 公司深耕消防報警領域多年公司深耕消防報警領域多年，產品覆蓋全面，產品覆蓋全面。公司成立于 2001 年，深耕消防報警行業近 20 年。多年來，公司通過自主研發和外延并購，圍繞消防安全產業鏈上下游持續進行拓展，已形成較為完備的產品線： （1）火災自動報警及聯動控制系統產品火災自動

15、報警及聯動控制系統產品：公司研發制造并銷售各類感應型探測器、報警按鈕、消防應急廣播、控制器和輸入輸出模塊等。 （2）火災自動滅火系統火災自動滅火系統：包括了手自動轉換盒、氣體滅火控制器和消防聯動控制器等。 （3）智智能疏散與防火門監控系統能疏散與防火門監控系統：包括各型號應急疏散余壓探測器、一體式門磁開關、一體式電動閉門器和防火門監控器等。 （4）其他業務）其他業務板塊：板塊：公司還生產銷售電氣火災、氣體檢測和消防電源等多類監控系統和其他消防安全產品。 圖 1：公司主要產品矩陣 資料來源：青鳥消防官網，中信證券研究部 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.

16、7.15 2 圖 2：公司發展歷史沿革 資料來源：青鳥消防官網，中信證券研究部 公司公司無實際控制人無實際控制人。截止 2020Q1，公司的控股股東為北大青鳥環宇，由于北大青鳥環宇股權結構分散，無控股股東和實際控制人，因此青鳥消防無實際控制人。公司現任董事長為蔡為民先生，在北大青鳥環宇與青鳥消防任職多年，擁有公司 13.7%的股份。 圖 3：公司股權結構圖 資料來源：青鳥消防公告，中信證券研究部 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 3 財務表現財務表現：營收穩步提升營收穩步提升，管控成本毛利率或將趨穩管控成本毛利率或將趨穩 公司營收公司營收穩步

17、提升，穩步提升，子子板板塊表現亮眼，塊表現亮眼，疫情短期擾動可控疫情短期擾動可控。2019 年公司實現收入/歸母凈利潤分別為 22.7/3.6 億元，3 年 CAGR 分別達到 24.1%/5.9%。公司目前仍處于擴張期，在市場和研發等方面投入較多。從分業務收入結構看：消防報警產品貢獻了大部分營收， 2019 年營收達到 16.0 億， 占總營收比重為 70.5%， 該板塊增速較為穩定， 3 年 CAGR為 14.2%。該板塊毛利率水平最高，維持在 40%以上，但近年來在激烈的市場競爭中有所承壓；智能疏散與防火門監控系統是近幾年快速興起的板塊，2017 年該板塊收入尚不足 5千萬，2019 年

18、已達到 1.7 億，3 年 CAGR 為 108.4%，業務毛利率較傳統板塊低，原因在于初步起量階段，尚未形成規模效應。2020Q1，公司實現收入/歸母凈利潤同比下降54.1%/89.7%，原因在于新冠疫情使得公司、供應商及客戶的生產經營計劃均被迫延后，一季度項目交付及實施延緩?？紤]到公司經營本身存在一定季節性，一季度營收通常占全年營收比重最低，影響可控。 圖 4：公司收入和歸母凈利潤及增速（單位：百萬元） 資料來源：青鳥消防公告，中信證券研究部 圖 5：公司分業務收入（單位：百萬元） 資料來源：青鳥消防公告，中信證券研究部 公司公司利潤水平有望企穩，降本增效值得期待利潤水平有望企穩，降本增效

19、值得期待。由于日趨激烈的市場競爭和公司目前優先市占率指標的戰略，2017/2018/2019 年公司毛利率分別為 43.9%/42.4%/39.6%。我們認為，盡管未來公司仍面臨來自產品價格端的壓力，但是隨著公司產品逐步換裝自研“朱鹮”芯片，成本將有效降低，同時公司生產基地主要位于河北涿鹿和四川綿陽等地，人力成本等相對較低，成本將能得到有效把控。 2019 年，公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 9.6%/4.5%/5.1%/0.25%，銷售費用同比+51.6%，主要系公司通過增加銷售人員拓展市場，公司研發費用率維持在 5%左右的水平，整體費用把控得當。 0%10%20%30%40%50%

20、60%05001,0001,5002,0002,500營業總收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收yoy凈利潤yoy0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500消防報警收入自動滅火收入應急疏散收入其他收入消防報警毛利率自動滅火毛利率應急疏散毛利率其他毛利率 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 4 圖 6：公司毛利率與凈利率 資料來源：青鳥消防公告，中信證券研究部 圖 7：公司銷售/管理/研發/財務費用率 資料來源：青鳥消防公告，中信證券研究部 公司公司目前以國內業務為主目前以國內業務為主，營收呈現一定季節性

21、波動，營收呈現一定季節性波動。盡管公司于 2011 年即設立美安（加拿大）公司并開始研發制造符合北美 UL/ULC 標準的產品，但目前營收仍以國內為主，境外營收占比不到 2%。公司的營收呈現一定的季節性，上半年營收占全年營收比重約為 40%，符合消防行業的一般規律。 圖 8：公司收入以國內為主（單位：百萬元） 資料來源：青鳥消防公告，中信證券研究部 圖 9：公司營收呈現一定的季節性波動 資料來源：青鳥消防公告，中信證券研究部 行業行業剖析剖析：細分板塊景氣上行，細分板塊景氣上行，政策政策加持加持空間空間廣闊廣闊 行業概覽行業概覽：受益于城鎮化進程，政策受益于城鎮化進程，政策助推消防行業轉型助推

22、消防行業轉型 火災給現代社會發展造成較大危害，防控火災等安全風險火災給現代社會發展造成較大危害，防控火災等安全風險意義重大意義重大。在現代社會，重大安全風險防控被擺在了愈加突出的位置?；馂氖鹿仕斐傻纳鐣：^大，發生頻次較高，是需要重點監控防范的安全風險。在應急管理部門和各級消防救援隊伍的努力下，我國近年來的火災發生起數明顯降低。盡管如此，火災所造成的人員傷亡和經濟損失仍不可小覷。2019 年，我國共發生 23.3 萬起火災，造成直接經濟損失超 36 億元。 0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率0%1%2%3%

23、4%5%6%7%05001000150020002500國內營收境外營收境外營收占比05001,0001,5002,0002,500201420152016201720182019H1營業收入（百萬元）全年營業收入（百萬元） 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 5 圖 10：近年來火災發生起數（單位：萬起） 資料來源：應急管理部消防救援局，中信證券研究部 圖 11：火災造成的直接經濟損失（單位：億元） 資料來源：應急管理部消防救援局，中信證券研究部 消防產業關乎國計民生，伴隨城鎮化進程而逐步成長。消防產業關乎國計民生，伴隨城鎮化進程而逐步成長。

24、根據中國消防協會編撰的中國消防產業發展現狀 ，我國消防產業每年的總體規模約為 1000-2000 億元。消防產業的成長伴隨著我國的城鎮化進程。一般而言，消防產業的增長會與固定資產投資和房地產開發投資增速保持相對一致?，F階段，我國固定資產投資和房地產開發投資都相對企穩于低位運行，這也使得消防市場的競爭由增量轉向存量，行業競爭更加激烈，優勝劣汰。 圖 12：我國固定資產投資（不含農戶）與房地產開發投資（單位：億元） 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 13：我國城鎮化率不斷提升 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 消防產業消防產業復雜龐大，消防報警設備在其中占據重要地位復雜龐大，消防報警設

25、備在其中占據重要地位。消防產業鏈自上而下可分為消防設計、建審、產品、工程、驗收和維保。消防報警設備隸屬于消防產品，處于產業鏈中游。各類消防報警設備往往與其他消防裝備配合使用，共同構成消防滅火解決方案，并被應用于商場、住宅、大型公共設施等場景。我國消防產業雖然規模較大，但參與廠商眾多，分散度很高，具有一定的區域性經營特征，具備一定體量的上市公司較少。 051015202530354020132014201520162017201820190102030405020132014201520162017201820190%5%10%15%20%25%0100000200000300000400000

26、5000006000007000002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019固定資產投資額房地產開發投資額固定資產投資yoy房地產開發yoy0%10%20%30%40%50%60%70%198519901995200020052010201120122013201420152016201720182019 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 6 圖 14：我國消防市場構成復雜 資料來源：青鳥消防公告，中信證券研究部 政府高度重視政府高度重視火災防控，政策出臺帶來新增需求?；馂姆揽?，政策出臺帶來新增需求。根據消防救援局

27、 2019 年數據，盡管居民住宅火災占比不到 45%，但全年造成死亡人數占總數的 78.3%，遠超其他場所造成傷亡總和。因此 2015 年修訂的建筑設計防火規范新增了住宅建筑火災報警系統設置要求，規定建筑高度高于 100 米的應設置火災自動報警系統，高度在 54-100 米的建筑應在公共區域設置火災自動報警系統，鼓勵高度低于 54 米的住宅建筑安裝。這一修訂規范標準大大拓展了消防報警設備的需求。隨著政府對消防安全越加重視，此類政策驅動下的新增需求有望持續。 表 1：國家在消防領域的相關政策與行動 發布時間發布時間 部門部門 相關政策相關政策 主要相關內容主要相關內容 2011 年 國務院 國務

28、院關于加強和改進消防工作的意見 到 2015 年，消防工作與經濟社會發展基本適應， 消防法律法規進一步健全，社會化消防工作格局基本形成，公共消防設施和消防裝備建設基本達標，覆蓋城鄉的滅火應急救援力量體系逐步完善，公民消防安全素質普遍增強，全社會抗御火災能力明顯提升 2014 年 公安部、住建部、國家文物局 關于加強歷史文化名城名鎮名村及文物建筑消防安全工作的指導意見 深刻吸取云南獨克宗古城、貴州報京侗寨火災事故教訓，嚴防此類事故再次發生，加強歷史文化名城、名鎮、名村及文物建筑消防安全工作 2015 年 公安部、國家 發 展 改革委等6部委 關于加強城鎮公共消防設施和基層消防組織建設的指導意見

29、提出全面修編和嚴格落實城鄉消防規劃，加強城鎮公共消防設施建設，建立健全基層消防組織，以及加強組織領導和監督管理工作的指導意見 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 7 發布時間發布時間 部門部門 相關政策相關政策 主要相關內容主要相關內容 2015 年 公安部、民政部、住房城 鄉 建 設 部等 關于積極推動發揮獨立式感煙火災探測報警器火災防控作用的指導意見 充分認識獨立式感煙報警器重要作用，指出應用的場所和部位。獨立式感煙報警器的技術要求和維護管理。加強組織領導和宣傳教育 2016 年 國務院 國家綜合防災減災規劃（2016-2020） 加強防災

30、減災工作的決策部署，提高全社會抵御自然災害的綜合防范能力，切實維護人民群眾生命財產安全，為全面建成小康社會提供堅實保障 2017 年 工 業 和 信息 化 部 辦公廳 關于全面推進移動物聯網（NB-IoT）建設發展的通知 進一步夯實物聯網應用基礎設施， 推進 NB-IoT 網絡部署和拓展行業應用，加快 NB-IoT 的創新和發展 2017 年 公 安 部 消防局 關于全面推進 “智慧消防”建設的指導意見 加速推進現代化科技與消防工作的深度融合，全面提高消防工作科技化、信息化、智能水平化、實現信息化條件下火災防控和滅火應急救援工作轉型升級 2017 年 國 務 院 安全 生 產 委員會 國務院安

31、全生產委員會關于開展電氣火災綜合治理工作的通知 國務院安委會決定在全國范圍內組織開展為期三年的電氣火災綜合治理工作 2018 年 上 海 市 住房 和 城 鄉建 設 管 理委員會 消防設施物聯網系統技術規范 合理設計消防設施物聯網系統，保障施工質量，規范驗收和維護管理，強化消防設施的檢查和測試，提高消防設施的完好率，預防和減少火災危害，保護人身和財產安全 2018 年 國 家 認 監委 市場監管總局、國家認監委關于改革調整強制性產品認證目錄及實施方式的公告 為深化強制性產品認證制度改革，強化市場主體責任，進一步降低制度性交易成本，調整了強制性產品認證目錄，對部分產品增加自我聲明評價方式 201

32、8 年 中共中央 深化黨和國家機構改革方案 組建應急管理部，原公安部的消防管理職責整合轉入應急管理部 2020 年 國 務 院 安全 生 產 委員 會 辦 公室 全國安全生產專項整治三年行動計劃 對公共建筑和新建住宅小區的消防通道，按標準進行畫線、 標明、 立牌， 實行標識化管理。 對于老舊小區實行 “一區一策”治理，因地制宜開展消防安全治理；到 2022 年底，大型商業綜合體消防安全達標率要達到 100%。中央和地方石化企業要利用 3 年時間， 分步完成重大消防風險管控、老舊消防設施的改造和企業消防力量建設任務；針對老舊小區、家庭作坊、“三合一”場所、城鄉接合部存在的突出風險，專項行動將升級

33、改造消防設施 資料來源：國務院，公安部，工業和信息化部等，中信證券研究部 傳統消防傳統消防：消防報警消防報警增長增長穩健穩健，應急疏散持續景氣應急疏散持續景氣 消防報警市場經過多年發展，增速趨穩存量整合。消防報警市場經過多年發展，增速趨穩存量整合。經過多年發展，消防報警設備已經具有一定的滲透率。同時由于我國固定資產投資和房地產開發投資放緩，傳統消防報警設備市場已進入穩健增長的階段，我們預估增速在 5-10%左右。同時，結合中國產業信息網的數據和分析， 我們認為消防報警市場同消防大市場類似， 呈現頭部廠商市占率低的格局。我國廠商主要集中在中低端市場，高端市場海外品牌（Tyco、Honeywell

34、、Siemens 等）仍具優勢。整體消防報警市場規模約為 200-300 億元，根據我們行業調研其中正牌廠商約占 100 億元規模，而青鳥消防和海灣作為國內兩大消防報警龍頭，營收共計約為 40 億，占整體市場份額不到 20%。 近些年來， 海灣營收增速放緩， 青鳥消防則迅速擴大市場份額，存量市場整合料將加劇。 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 8 圖 15：消防報警市場規模（單位：億元） 資料來源：中國產業信息網，中信證券研究部預測 圖 16：2019 年消防報警相關企業營收體量（單位：億元） 資料來源：青鳥消防公告及官網，中信證券研究部 應

35、急應急疏散市場迎來爆發式增長疏散市場迎來爆發式增長。近年來，應急疏散市場越來越得到關注。2019 年正式實施的消防應急照明和疏散指示系統技術規范對應急疏散中的相關設備技術規格等進行了規定。今年 4 月國家市場監管總局優化強制性產品認證目錄后，消防應急照明和疏散指示產品更獨立出“火災報警產品”成為一個獨立品類。根據慧聰消防網的報道，國家消防電子產品質檢中心副主任丁宏軍預估，應急疏散市場空間約 3 倍于消防報警市場。同時，根據我們調研，2020H1，行業某前五廠商應急疏散燈具同比增長 4 倍，主機類則實現近 6 倍增長，側面證實了行業目前的高速增長態勢。 表 2：各個公司應急疏散主要產品 公司公司

36、 探測器探測器 控制器控制器 照明裝備照明裝備 防火門及部件防火門及部件 系統解決方案系統解決方案 青鳥消防 中消云泰和安 泛海三江 西默電氣（歐普照明投資） 資料來源：青鳥消防公告及各公司官網，中信證券研究部 應急疏散領域吸引眾多應急疏散領域吸引眾多相關相關廠商參與。廠商參與。青鳥消防通過投資中科知創進入應急疏散市場，泛海三江和中消云泰和安也涉足相關業務，歐普照明則通過參股新三板上市公司珠海西默電氣積極參與到智能應急疏散市場中。青鳥消防仍更多專注于消防電子設備在應急疏散中的應用，而中消云和西默電氣等則在疏散照明燈具方面有所發力。 0501001502002503000510152025 青鳥

37、消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 9 圖 17：西默集中電源與自帶電源應急照明與疏散指示系統 資料來源：西默電氣官網 智慧消防智慧消防：物聯監測數據上云，物聯監測數據上云，設備制造商向服務提供商轉型設備制造商向服務提供商轉型 智慧消防相較傳統消防模式擁有諸多優點智慧消防相較傳統消防模式擁有諸多優點。 （1）快速響應）快速響應，避免疏漏，避免疏漏。各類感應探測器通過物聯網將數據實時傳輸到云平臺，大數據分析可以快速發現異常情況，進行早期預警，并對潛在災情快速反應； （2）信息互聯互通）信息互聯互通，更具效率，更具效率。發達的智慧消防網絡中， “信息孤

38、島” 問題得到解決， 收集到的數據可用于共享共治。 相較傳統消防覆蓋一棟樓的范圍，智慧消防可以在區市范圍內進行精準定位，在出現預警時快速獲得位置信息，更有效率地分析與調度消防資源。 智慧消防模式下，智慧消防模式下，預計預計“產品“產品+服務”將成為未來發展趨勢服務”將成為未來發展趨勢。隨著物聯網、云計算和大數據技術持續進步， 消防報警企業的角色將不再僅僅是設備制造與產品銷售方。 近年來，國家層面通過法律法規強化主體責任，弱化消防監督部門責任?？梢灶A見到，越來越多的醫院、學校和企業等責任主體將自費提升自身消防安全水平。而這些客戶需要的并不是消防設備，而是一體化、持續性的消防解決方案與服務平臺。消

39、防設備廠商也順應需求，紛紛推出基于自身云平臺的智慧消防解決方案， 例如中消云平臺、 “西默云” 平臺架構等。 “西默云”能支持跨平臺終端遠程接入，全國的項目都通過云端服務器進行統一管理，能夠遠程實時進行項目評估與維保。 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 10 圖 18：中消云智慧消防解決方案 資料來源：中消云官網 智慧消防前景光明，四類廠商競逐。智慧消防前景光明，四類廠商競逐。根據前瞻產業研究院的估算，到 2025 年，智慧消防的市場規模有望達到 80 億元， 5 年 CAGR 約為 15%。 面對這一機會， 傳統消防企業、安防企業、大型科技

40、公司和初創企業四類公司均進入該市場進行競爭。傳統消防企業對行業理解更為深入，積累了多年產業技術經驗；安防企業則可以依靠其在大數據和人工智能領域積累的技術資源，賦能行業；大型科技公司擁有物聯網和云計算的技術優勢，智慧消防是其智慧城市生態的組成部分；創業型企業更多發力利基場景，試圖進行彎道超車。 圖 19：智慧消防市場規模（單位：億元） 資料來源：前瞻產業研究院（含預測），中信證券研究部 010203040506070809020192020E2021E2022E2023E2024E2025E 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 11 圖 20：四

41、類廠商共同競逐智慧消防市場 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 消防安防一體化將成為發展趨勢。消防安防一體化將成為發展趨勢。 海外的 Tyco、 Honeywell、 Siemens、 UTC 和 Hochiki等著名公司均提供成熟的消防與安防一體式產品服務。國內消防與安防系統的融合仍待進行，消防安防一體化可以實現兩大系統的優勢互補，提供更優質的用戶體驗。 圖 21：日本 Hochiki 業務布局 資料來源：Hochiki 官網 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 12 公司公司剖析剖析：品類齊全研發營銷并舉品類齊全研發營銷并舉，市場份額有望

42、持續提升，市場份額有望持續提升 競爭優勢競爭優勢：面向未來持續研發，產品全面面向未來持續研發，產品全面客戶優質客戶優質 公司持續投入研發，增強產品競爭力筑深護城河。公司持續投入研發，增強產品競爭力筑深護城河。根據公司 2019 年年報披露，截止報告期末，公司已獲得國家專利 119 項（其中發明專利 15 項） 、計算機軟件著作權 161項、 國家強制性產品認證證書156項和消防安全認證證書121項。 公司面向市場面向未來，持續進行研發投入，取得較大進展： （1）自研“朱鹮”芯片。）自研“朱鹮”芯片。公司自主研發的專用型芯片，可有效降低誤報率，公司已經將自研芯片應用于新一代二總線系列產品、無線廣

43、域智慧消防產品等。 （2）與國際接軌，認證）與國際接軌，認證 UL/ULC/EN 等海外標準。等海外標準。UL/ULC/EN 分別是美國/加拿大/歐洲的產品安全認證標準，是進入相應市場的必備條件。公司已獲得 20 余種產品的UL 證書， 而首批符合 EN 標準的產品系列也已通過檢測機構測試， 等待資質證書下發。（3）進軍工業消防領域。進軍工業消防領域。工業消防領域進入壁壘較高，客戶粘性強，市場體量大，具有廣闊的發展空間。公司已針對性地研發了紅外/紫外火焰探測器、探測絕緣性能式探測器、熱解粒子感煙探測器等，為后續正式進入該領域打下良好基礎。 圖 22：青鳥持續進行技術研發，不斷外延拓展新業務領域

44、 資料來源：青鳥消防公告，中信證券研究部 憑借“一站式”憑借“一站式”產品解決方案產品解決方案，公司為大量重點項目提供消防安全產品，公司為大量重點項目提供消防安全產品，優質客戶印，優質客戶印證證卓越卓越產品力產品力。公司的產品廣泛應用于國家重點工程、政府項目、住宅小區、醫院項目、寫字樓與超高層建筑、機場展館和電力石化項目等，為中南海、大興國際機場、上海特斯拉超級工廠等標志性工程提供消防安全保障。公司也長期保持與萬達、綠地、碧桂園等著名房企的戰略合作關系。優質的客戶資源，是公司產品力的重要體現。 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 13 圖 23

45、：公司承接大量重點項目，客戶資源優質 資料來源：青鳥消防公告及官網，中信證券研究部 同業比較同業比較：公司營銷體系完善，公司營銷體系完善，迅速成長迅速成長市場份額后來居上市場份額后來居上 公司采取“經銷為主，直銷為輔”的經營策略公司采取“經銷為主，直銷為輔”的經營策略。由于消防企業數量眾多，且具有區域化競爭特點，因此行業內頭部企業大多采取“經銷為主，直銷為輔”的策略。公司經過十余年發展，構建起擁有 60 余家經銷商、覆蓋大陸除西藏外絕大部分地區的營銷網絡，能夠有效覆蓋市場需求。 圖 24：公司經銷商模式及演變 資料來源：青鳥消防招股說明書，中信證券研究部 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資

46、價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 14 公司公司經銷體系穩定，經銷體系穩定，直銷比例有所提升。直銷比例有所提升。根據公司招股說明書，在 2016-2018 年的三年中，有 56 家經銷商持續與公司開展合作，持續合作經銷商收入占同期經銷收入比例超過 95%，反映公司經銷結構較為穩定。公司直銷比例有所增長，是由于子公司正天齊（主營自動氣體滅火系統）和惟泰安全（主營氣體檢測監控系統）收入增長較快，這兩家公司均以直銷為主。 圖 25：公司直銷比例有所提升 資料來源：青鳥消防公告，中信證券研究部 營銷模式持續優化久經考驗營銷模式持續優化久經考驗。公司營銷模式經歷了由一般經銷到專賣經銷、辦事

47、處制到公司制的轉變，針對市場情況不斷優化升級。公司通過多種途徑激勵經銷商： （1）公司采取優惠的銷售結算方式、回款周期和返利等方式鼓勵經銷商發展； （2）公司不斷推出新產品，形成完善的產品線，使得專賣模式下的經銷商在市場上具備綜合競爭力； （3）設置合理的業績考評，設定年度銷售任務和年度區域目標，對完成情況越好的經銷商給予更高的銷售返利， 對于未實現目標的經銷商則相應縮小經銷區域、 取消信用額度、 減少返利等。公司目前的經銷專賣模式經過市場考驗，是公司實現跨越式發展的重要推動力。 公司公司快速成長，快速成長，市占率不斷提升市占率不斷提升。公司營收由 2011 年的 3.0 億大幅提升至 201

48、9 年的22.7 億，多年 CAGR 表現也領先行業，在激烈的市場競爭中市占率仍明顯提升。同樣以經銷模式為主的中消云近年來市場份額快速提升，也證明了經銷模適合當下行業發展趨勢。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019經銷直銷 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 15 圖 26：行業可比公司 CAGR 對比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 表 3：消防報警領域國內主要公司對比 公司公司 創立時間創立時間 收入體量收入體量 員工人數員工人數 營銷戰略營銷戰略

49、優劣勢比較優劣勢比較 海灣 1993 年 21 億 3000+ 直銷為主 由國內民營轉變為美國 UTC控股后， 管理架構發生較大變化。近些年市場被青鳥蠶食，發展相對較慢， 但品牌影響力仍舊較強， 產品價位相對較高 青鳥消防 2001 年 22.7 億 2434 經銷為主， 60余家經銷商 成本控制較好， 有出色銷售管理能力， 能拿到政府和大型設施的訂單，市占率持續提升，自研芯片有助于降低成本。 中消云 泰和安 2008 年 約 10 億 - 經銷為主，300 余家經銷商 渠道較多， 對單一渠道商依賴度低， 縮小直銷規模， 三四線城市市占率較高。 北京利達 1990 年 約 8 億 - 部分省市

50、駐有辦事處 公司戰略相對較為保守， 在華北市場份額有所縮小。 泛海三江 1994 年 9.4 億 1734 直銷為主， 經銷為輔 全國設立 56 個直銷商務中心，擁有約 900 人銷售和技術支持團隊。 直銷模式下產品價格和毛利率相對較高， 但銷售費用率也過高 山鷹報警 （威海廣泰控股子公司） 2000 年 1.7 億元 - 擁有代理商渠道 公司前身為營口報警設備總廠， 中國第一個感煙探測器誕生于此。近些年發展較為緩慢，2019 年營收同比下降16.0% 資料來源：各公司公告及官網，中信證券研究部 業績驅動業績驅動：細分領域短期高速增長，業務外延拓展長期空間細分領域短期高速增長，業務外延拓展長期

51、空間 智能疏散智能疏散板塊板塊彈性高，自研芯片助力降本增效。彈性高，自研芯片助力降本增效。 （1）智能疏散：）智能疏散：受益于國家相關消防政策助推， 公司智能疏散及防火門監控系統板塊實現高速增長， 2016-2019 年 CAGR 達到100.4%， 遠超消防板塊平均增速。 我們預計， 智能疏散解決方案滲透率有進一步提升空間，政策紅利仍將延續，智能疏散板塊在未來幾年有望維持高速增長態勢，對短期業績形成強力支撐。 （2）自研“朱鹮”芯片：）自研“朱鹮”芯片：報警設備大多需要應用到芯片，尤其是感煙探測器。根據調研，芯片占報警設備的成本約在 20-30%。目前國產芯片性能相對較差，且多不具備0%5%

52、10%15%20%25%30%三江電子（2012-2019）青鳥消防（2012-2019）海灣（2008-2019）山鷹報警（2015-2019） 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 16 海外產品的防誤報功能。2019 年，公司成功研制消防報警專用芯片“朱鹮” ，該芯片具備抗電磁干擾、抗濕熱能力強、感煙探測誤報率低、抗灰塵能力高等優勢。根據公司披露，該芯片將在青鳥數以千萬計的產品中全面應用，我們認為這將有力提升產品競爭力，降低制造成本并提升產品附加值，對于利潤增厚將產生積極影響。 （3）疫情影響有限。疫情影響有限。根據我們調研， 某同行業公司

53、四月底時受疫情停工影響業績與去年同期相比降低 35%， 但經過 5、6 兩個月的恢復，2020H1 增速已回升至同比+15%。由此可見疫情只是暫時壓制了需求，復產復工后業績將會迅速反彈。 圖 27：公司智能疏散板塊高速增長（單位：百萬元） 資料來源：青鳥消防公告，中信證券研究部 圖 28：感煙探測器成本結構拆分 資料來源：草根調研，中信證券研究部 工業消防、安防等多類場景仍待突破，認證順利出海值得期待工業消防、安防等多類場景仍待突破，認證順利出海值得期待。 （1）多場景：）多場景：工業行業消防的進入門檻較高，公司已集中力量進行相關技術攻關與產品研發。工業消防領域市場規模廣闊，客戶忠誠度高，公司

54、如能成功切入做大此塊業務，將有效筑寬護城河。 （2）海外業務：海外業務：公司目前海外產品系列初具規模，隨著公司獲得 EN 標準資質，料將形成更加體系化的出海產品線。對標與公司產品結構類似、營收體量類似的日本 Hochiki，其海外業務營收占比約 15%，而公司尚不足 2%，存在一定提升空間。 圖 29：霍尼韋爾部分工業消防產品 資料來源：霍尼韋爾官網，中信證券研究部 圖 30：Hochiki、海灣與青鳥海外營收占比對比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%120%040801201602002016201720182019智能疏散及防火門監控yoy芯片其他

55、部件0%4%8%12%16%20% 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 17 風險因素風險因素 1、 市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險。公司面臨海外與國內廠商的激烈競爭，如果公司不能持續提升產品競爭力，將難以在市場競爭中勝出。 2、 新業務領域拓展不及預期新業務領域拓展不及預期的風險。的風險。在工業消防和安防等領域，已形成一批具有競爭力的領先品牌，公司新業務拓展面臨較大不確定性。 3、 自研芯片自研芯片應用進程不及預期的風險應用進程不及預期的風險。公司自研芯片是否能夠大規模應用于自身產品并有效達到降本增效作用，存在一定不確定性。 估值及投資

56、評級估值及投資評級 關鍵假設關鍵假設 1、 公司消防報警產品保持高于行業平均增速的 15%左右的穩健增長，應急疏散受益于行業風口，假設未來三年將分別保持 60%/55%/55%的營收增長。 2、 隨著公司自研芯片投產等降本增效措施的落實，預計公司毛利率將企穩。 表 4：公司收入和成本預測 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 1,474.8 1,777.0 2,271.1 2,743.4 3,347.0 4,128.2 火災自動報警及聯動控制系統 1,228.3 1,354.5 1,601.0 1841.1 2117.3 2434.8 消防自動滅火

57、系統 127.7 175.4 232.8 267.7 321.3 385.5 智能疏散與防火門監控系統 39.6 81.6 172.0 275.2 426.6 661.2 電氣火災監控系統 29.9 51.6 77.1 100.3 130.3 169.5 氣體檢測系統 29.7 53.8 74.9 101.1 136.5 184.2 電源監控 8.5 42.0 74.5 104.2 140.7 190.0 其他業務 11.1 16.9 32.1 45.0 63.0 88.1 滅火器及其他 1.4 6.7 8.8 11.4 14.8 營業成本營業成本 827.5 1,024.2 1,372.6

58、1,672.0 2,043.5 2,516.7 火災自動報警及聯動控制系統 645.0 736.2 924.1 1067.8 1228.0 1412.2 消防自動滅火系統 105.8 139.9 179.1 208.8 253.8 304.6 智能疏散與防火門監控系統 27.2 49.6 112.1 176.1 264.5 396.7 電氣火災監控系統 14.6 27.4 42.9 56.2 74.3 98.3 氣體檢測系統 19.2 30.6 36.4 55.6 75.0 101.3 電源監控 5.4 23.3 41.7 57.3 78.8 108.3 其他業務 10.3 15.7 29.3

59、 41.4 58.2 82.0 滅火器及其他 1.6 7.1 8.8 10.8 13.3 毛利率（毛利率（%） 43.9% 42.4% 39.6% 39.1% 38.9% 39.0% 火災自動報警及聯動控制系統 47.5% 45.7% 42.3% 42.0% 42.0% 42.0% 消防自動滅火系統 17.2% 20.3% 23.1% 22.0% 21.0% 21.0% 智能疏散與防火門監控系統 31.3% 39.2% 34.8% 36.0% 38.0% 40.0% 電氣火災監控系統 51.3% 46.9% 44.4% 44.0% 43.0% 42.0% 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資

60、價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 18 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 氣體檢測系統 35.2% 43.1% 51.3% 45.0% 45.0% 45.0% 電源監控 36.0% 44.4% 44.0% 45.0% 44.0% 43.0% 其他業務 7.3% 7.0% 8.9% 8.0% 7.5% 7.0% 滅火器及其他 -16.8% -5.8% 0.0% 5.0% 10.0% 增長率（增長率（% %） 15.0% 20.5% 27.8% 20.8% 22.0% 23.3% 火災自動報警及聯動控制系統 13.0% 10.3% 18.2% 15.0

61、% 15.0% 15.0% 消防自動滅火系統 11.2% 37.4% 32.7% 15.0% 20.0% 20.0% 智能疏散與防火門監控系統 105.9% 110.9% 60.0% 55.0% 55.0% 電氣火災監控系統 128.2% 72.5% 49.6% 30.0% 30.0% 30.0% 氣體檢測系統 6.1% 81.3% 39.3% 35.0% 35.0% 35.0% 電源監控 394.0% 77.3% 40.0% 35.0% 35.0% 其他業務 -36.1% 51.7% 90.3% 40.0% 40.0% 40.0% 滅火器及其他 392.0% 30.0% 30.0% 30.0

62、% 資料來源：青鳥消防公告，中信證券研究部預測 投資評級投資評級 我們預計公司 2020/21/22 年實現歸母凈利潤分別為 4.4/5.5/6.9 億元，2020-2022 年CAGR 為 24.8%，公司目前股價為 38.8 元，對應 2020/21/22 年 PE 為 22/17/14 倍。公司為中國消防報警行業首家 A 股上市公司，無合適可比公司，我們采用 PEG=1 估值，給予公司 2021 年 25 倍 PE 估值，對應目標價 56 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 表 5：公司盈利預測表 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元)

63、 1777.0 2271.1 2743.4 3347.0 4128.2 營業收入增長率 20.5 27.8 20.8 22.0 23.3 凈利潤(百萬元) 344.0 362.2 439.9 551.8 685.4 凈利潤增長率 15.3 5.3 21.4 25.4 24.2 每股收益 EPS(基本)(元) 1.40 1.47 1.79 2.24 2.78 毛利率% 42.4 39.6 39.1 38.9 39.0 凈資產收益率 ROE% 23.2 17.0 14.7 16.0 17.3 PE 28 26 22 17 14 PB 6.4 3.4 2.9 2.6 2.2 資料來源：公司公告，中信

64、證券研究部預測 青鳥消防（青鳥消防（002960）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.15 19 利潤表 （百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 1,777 2,271 2,743 3,347 4,128 營業成本 1,024 1,373 1,672 2,044 2,517 毛利率 42.4% 39.6% 39.1% 38.9% 39.0% 銷售費用 144 218 258 301 367 銷售費用率 8.1% 9.6% 9.4% 9.0% 8.9% 管理費用 77 103 143 167 211 管理費用率 4.3% 4.5%

65、 5.2% 5.0% 5.1% 研發費用 93 116 145 174 211 研發費用率 5.2% 5.1% 5.3% 5.2% 5.1% 財務費用 8 6 -11 -19 -21 財務費用率 0.5% 0.2% -0.4% -0.6% -0.5% 投資收益 -4 -2 -1 0 0 營業利潤 397 415 515 649 804 營業利潤率 22.3% 18.3% 18.8% 19.4% 19.5% 營業外收入 5 1 4 3 5 營業外支出 0 3 2 3 3 利潤總額 401 414 518 649 806 所得稅 62 62 78 97 121 所得稅率 15.4% 14.9% 1

66、5.0% 15.0% 15.0% 凈利潤 370 393 440 552 685 凈利率 20.8% 17.3% 16.0% 16.5% 16.6% 歸母凈利潤 344 362 440 552 685 每股收益（元） 1.40 1.47 1.79 2.24 2.78 資產負債表 （百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 現金&現金類資產 635 1,677 1,763 1,960 2,179 存貨 232 243 296 362 446 應收賬款&票據 936 1,293 1,492 1,819 2,244 其他-流動資產 22 23 28 31 4

67、0 流動資產 1,826 3,237 3,579 4,173 4,909 固定資產&在建工程 268 281 303 321 334 無形資產 29 32 32 32 32 商譽 13 23 23 23 23 其他-非流動資產 43 36 36 36 36 非流動資產 353 372 394 412 425 資產總計 2,179 3,609 3,973 4,585 5,334 短期借款 200 250 0 0 0 應付賬款&票據 357 414 538 662 795 預收賬款 42 43 72 77 94 其他-流動負債 96 129 147 164 189 流動負債 694 837 756

68、 903 1,077 長期借款 0 0 0 0 0 其他-非流動負債 1 3 3 3 3 非流動負債 1 3 3 3 3 負債合計 695 840 759 906 1,080 股本 180 240 246 246 246 資本公積 0 843 914 914 914 留存收益 1,289 1,652 2,029 2,492 3,067 所有者權益合計 1,484 2,769 3,215 3,678 4,253 負債股東權益總計 2,179 3,609 3,973 4,585 5,334 現金流量表 （百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 凈利潤 3

69、70 393 440 552 685 折舊和攤銷 22 25 31 36 40 營運資金變動 -296 -314 -102 -275 -378 其他 14 6 5 8 14 經營現金流 111 110 373 320 362 資本支出 -34 -36 -53 -53 -53 其他 -9 -629 -1 0 0 投資現金流 -42 -665 -54 -53 -53 發行股票 0 968 78 0 0 負債變化 0 50 -250 0 0 股利支出 0 0 -72 -88 -110 其他 -3 -46 11 19 21 融資現金流 -3 972 -233 -69 -90 現金凈增加額 66 417

70、 86 198 219 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入增長率 20.5 27.8 20.8 22.0 23.3 營業利潤增長率 17.8 4.7 24.0 26.0 23.9 歸母凈利潤增長率 15.3 5.3 21.4 25.4 24.2 毛利率 42.4 39.6 39.1 38.9 39.0 營業利潤率 22.3 18.3 18.8 19.4 19.5 凈利率 20.8 17.3 16.0 16.5 16.6 凈資產收益率 23.2 17.0 14.7 16.0 17.3 總資產收益率 15.9 10.1 11.1 12.

71、1 12.9 資產負債率 31.9 23.3 19.1 19.8 20.3 所得稅率 15.4 14.9 15.0 15.0 15.0 股利支付率 0.0 19.9 20.0 20.0 20.0 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 注：該表格數據未考慮 CLOOS 并表因素 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的

72、評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場

73、代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of com

74、panies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“C

75、LSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作為商人銀

76、行的 INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區

77、的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研

78、究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA S

79、ingapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與歐盟與英國：英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europ

80、e BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與 CLSA Europe BV 制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II ，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管

81、，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。 本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向 “批發客戶” 發布及分發。 本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度

82、機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損

83、失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為