青鳥消防-公司研究報告：國內消防報警龍頭出海+工業、行業消防塑造第二增長曲線-241111（26頁）.pdf

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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 公司是公司是國內消防報警行業龍頭國內消防報警行業龍頭，業務覆蓋消防報警、氣體滅火、氣體檢測、應急照明與疏散、工業消防等領域，目前產品體系涵蓋預警報警疏散滅火全鏈條。推薦邏輯一推薦邏輯一/提份額：提份額：國標替換、政策及客群轉向有望提升消國標替換、政策及客群轉向有望提升消防行業集中度防行業集中度。1）國標替換：2025 年 5 月之后，火災報警與疏散照明產品新老國標替換，我們判斷在行業連續多年受到地產竣工拖累的背景下，本次國標替換有望加速中小廠商出清。2）客群切換：傳統民商用消防側重渠道商務關系，工業/行業消防 To 大 B 屬性更重，看重廠商技術、品牌及

2、過往標桿案例，直銷比重提升，競爭壁壘高；3）政策切換：2019年后，消防機構向住建部移交消防工程設計審查驗收職責，行業競爭要素漸漸由渠道商務關系轉向技術與品牌優勢。推薦邏輯二推薦邏輯二/底盤穩：底盤穩：“增量“增量建設建設”轉向“存量更新”，基本盤”轉向“存量更新”，基本盤業務降均價不降毛利率業務降均價不降毛利率。國內民商用消防業務與地產關聯度較強，24 年 1-9 月新增竣工面積下滑 24.4%，公司相關業務前三季度收入同比下降 10.2%，經營韌性較強。需求側看，以北京市為例，公司今年以來存量改造合同占比超 50%，存量住宅更新有望托底需求筑底修復；供給側看，公司自研“朱鹮”芯片在行業弱景

3、氣背景下保障降均價不降毛利率，火災報警業務 22/23/1H24 毛利率分別為 41.3%/42.8%/43.0%。推薦邏輯三推薦邏輯三/增量足：增量足：出海出海業務業務具備具備擴品類擴品類空間空間，工業，工業/行業消行業消防防向多行業拓展向多行業拓展。1）出海：公司目前已初步在歐洲+北美形成消防報警品牌矩陣，24 上半年出海業務占比 16.5%，同比增長 24.7%，未來有望向不同區域加快新品類導入進程，提升產出。2）工業/行業消防：對產品敏感性、穩定性及方案復雜度要求更高，過往主要由海外廠商主導，近年來國產替代與新興需求共振，公司已在化工、軌交、電力等行業布局。盈利預測、估值和評級 預計公

4、司 20242026 年營業收入分別為 49.9/53.7/59.7 億元，歸母凈利潤分別為 5.25/6.89/8.29 億元，EPS 分別為0.71/0.93/1.11 元。采用市盈率法，給予公司 25 年 16 倍 PE估值，目標價 14.80 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 國內民商用消防行業出清不及預期；住宅更新節奏不及預期；工業消防大客戶突破不及預期；大股東股權質押的風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)4,602 4,972 4,988 5,374 5,971 營業收入增長率 19.13%8.02

5、%0.34%7.74%11.11%歸母凈利潤(百萬元)570 659 525 689 829 歸母凈利潤增長率 7.51%15.67%-20.25%31.06%20.31%攤薄每股收益(元)1.009 0.869 0.706 0.925 1.113 每股經營性現金流凈額 0.86 0.83-0.101.15 1.31 ROE(歸屬母公司)(攤薄)9.82%10.57%7.83%9.66%10.87%P/E 27.73 15.92 16.70 12.74 10.59 P/B 2.72 1.68 1.31 1.23 1.15 來源：公司年報、國金證券研究所 05010015020025030035

6、04004508.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00231113240213240513240813人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額青鳥消防滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1國內全鏈條消防產品領軍企業，方案化轉型進軍工業/行業消防.5 1.1 業務拆解：擴品類的邏輯？方案化轉型進軍工業/行業消防，多品牌并購補齊產品矩陣.5 1.2 收入拆解：公司是地產鏈嗎？報警疏散底盤穩，境外業務進展快，工業消防有增量.7 2推薦邏輯一/提份額：國標替換、政策及客群轉向有望提升消防行業集中度.9 2.1 國標替換：新

7、國標將于 25 年 5 月落地，高研發&生產要求有望加速行業出清.9 2.2 客群轉向：傳統民商用轉向工業/行業消防，To 大 B 客群驅動直銷能力建設.10 2.3 政策轉向：2019 年之后消防與住建部職責分立，行業競爭因素由客群關系轉向技術與品牌優勢.12 3推薦邏輯二/底盤穩：“增量建設”轉向“存量更新”，基本盤業務降均價不降毛利率.13 3.1 需求側：5 年內我國城鎮化率尚有提升空間，重心由“增量建設”轉向“存量更新”.13 3.1.1 新建地產承壓：1-9 月竣工面積同比降低 24.4%，新建地產中長期有望平穩發展.13 3.1.2 存量住宅更新：政策轉向明確，今年以來公司北京地

8、區改造項目合同數占比過半.14 3.2 供給側：銷售端降均價不降毛利率，成本端自研“朱鹮”芯片降本提效.15 4推薦邏輯三/增量足：出海業務具備擴品類空間，工業/行業消防拓展多行業.17 4.1 出海業務：歐洲+北美為主，有望實現跨地區品類拓展.17 4.2 工業/行業消防：國產替代與新興需求共振，高毛利率背景下仍有提升改善空間.18 5.如何看未來的盈利與估值？.21 5.1 盈利預測：2025 年公司有望實現營收 53.7 億元，歸母凈利潤約 6.9 億元.21 5.2 投資建議：現價對應 25 年利潤不足 13X PE，16X PE 下對應市值約 110 億元.23 6.風險提示.23

9、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產品體系貫穿火災安全管理（預警報警疏散滅火）全鏈條.5 圖表 2：以石油化工園區為例，工業消防解決方案的復雜程度與技術門檻更高.6 圖表 3：公司國內外品牌矩陣豐富，消防產品覆蓋度較高.7 圖表 4：公司 1923 年營收 CAGR 約為 21.6%，1-3Q24 增長承壓.7 圖表 5：23 年歸母凈利率達 13.3%，1-3Q24 利潤端承壓負增長.7 圖表 6：2020 以來公司境外收入比重迅速提升.8 圖表 7：公司境外業務毛利率顯著高于境內業務.8 圖表 8：火災報警與應急照明疏散業務約占公

10、司收入的 67 成.8 圖表 9：2022 年以來火災自動報警及聯動控制系統與工業消防產品毛利率持續提升.8 圖表 10：2022 年以來公司總營收增速與我國房屋竣工面積增速相關性減弱.9 圖表 11：2022 年以來公司境內營收增速與我國房屋竣工面積增速相關性減弱.9 圖表 12：國內主要消防產品公司一覽.9 圖表 13：2024 年火災探測器與應急照明和疏散指示系統新國標將于 2025 年 5 月落地.10 圖表 14：消防產品行業直銷與經銷模式對比.10 圖表 15：2019 年及以前匹配傳統民商用消防客群，經銷為主的銷售模式更優.11 圖表 16：2020 年以來由“經銷為主，直銷為輔

11、”轉向“經銷+直銷”全體系渠道模式.12 圖表 17：公司研發投入穩定，研發費率整體呈提升趨勢.12 圖表 18：2019 年以后住建部負責消防工程的設計審核驗收，行業競爭因素出現良性轉向.13 圖表 19：2024 年 3 月以來我國房屋竣工面積累計同比 20+%負增長.13 圖表 20：國務院規劃五年內將我國常住人口城鎮化率提升至 70%.14 圖表 21：2024 年以來全國一般公共預算城鄉社區支出保持同比正增長.15 圖表 22：2024 年以來特別國債發行量達 1.29 萬億.15 圖表 23：2024 年住建部印發城市更新第一批典型案例點明消防需求.15 圖表 24：2023 年公

12、司消防產品降均價不降綜合毛利率.16 圖表 25：2022 年以來公司基本盤業務毛利率相對穩定.16 圖表 26：公司自研“朱鹮”系列芯片賦能典型消防場景降本提效.17 圖表 27：公司海外品牌及業務布局.17 圖表 28：工業消防場景對產品敏感性及穩定性要求更高.18 圖表 29：工業消防場景對于方案復雜度的要求更高，不同場景間存在差異性需求.18 圖表 30：公司地鐵 FAS 系統解決方案已于 2024 上半年取得檢驗報告.19 圖表 31：數據中心火災約 60%為電氣火災.20 圖表 32：2024 年 1-9 月我國新能源乘用車滲透率達 44.5%.21 圖表 33：1H2024 公司

13、工業消防約占總收入的 5.7%.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 34：公司工業消防產品毛利率仍有較大提升空間.21 圖表 35：公司盈利預測核心指標.22 圖表 36：可比公司估值比較（市盈率法）.23 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 1.1 業務拆解業務拆解：擴品類的邏輯擴品類的邏輯？方案化轉型方案化轉型進軍工業進軍工業/行業行業消防消防，多品牌多品牌并購補齊產品并購補齊產品矩陣矩陣 公司是國內消防行業領軍企業，自創立以來專注消防報警監控系統產品，并逐步將業務品類拓展到氣體滅火、氣體檢測、應急照明與疏散、工業消防等領域，

14、立足“一站式”消防安全系統產品的研發、生產和銷售，目前產品體系涵蓋火災安全管理（預警報警疏散滅火）全鏈條。圖表圖表1：公司產品體系貫穿火災安全管理（預警報警疏散滅火）全鏈條公司產品體系貫穿火災安全管理（預警報警疏散滅火）全鏈條 來源：iFinD，公司年報，國金證券研究所（注：圖中餅圖為 2023 年公司營業收入分產品結構。）傳統民商用消防市場趨于飽和。公司在 2019 年上市前后主要面向民商用建筑市場，主要包括商場、寫字樓、酒店、機場、公共建筑、住宅等領域，而以房地產為代表的民用建筑市場是過去消防產品的主要應用領域之一，在我國目前較高的城鎮化率水平下或保持總體平穩增長，行業總體處于充分競爭狀態

15、。工業/行業消防存在國產替代機會，解決方案復雜度與技術門檻更高。工業/行業消防的主要應用領域集中在石化、鋼鐵、冶金、電力、儲能、通信設備及中高端制造等行業，與傳統民商用消防相比，其產品和解決方案的復雜程度、技術門檻更高。工業/行業消防項目除了配置消防產品與設施外，還需要根據區域的不同設置相應的保護設施和防火等級，配置不同的消防保護設備。近年來，隨著國內消防產品廠商資金、技術實力的增長，工業/行業消防的國產替代機會將逐步顯現。以石油化工園區工業/行業消防解決方案為例，公司從氣體探測（總線、專線、無線）、工業火災探測報警及防爆、高防護消防應急照明和疏散指示系統等方向提供工業級整體解決方案，僅探測器

16、與報警裝置就涉及 10 項核心產品，核心器件傳感器及芯片均由公司自主研發。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2：以石油化工園區為例，以石油化工園區為例，工業消防工業消防解決方案的復雜程度與技術門檻更高解決方案的復雜程度與技術門檻更高 來源：公司官網，國金證券研究所 消防產品屬于低容錯安全防護行業，存在較高的產品準入資質與認證門檻，因此通過市場并購方式獲取細分產品能力或為最優解。消防產品市場現行的準入規則包括強制性產品認證制度和消防產品技術鑒定制度，必須取得相關認證證書和檢驗報告；尚未納入上述制度管理的消防產品均實行強制性檢驗制度，必須取得相關檢驗報告。強制性

17、產品認證證書的有效期一般為五年，有效期內，獲證后，認證證書的有效性依賴認證機構的監督；消防產品技術鑒定有效期一般為三年，每年通過發證后的跟蹤調查對證書進行確認；相關檢驗報告通常沒有明確的有效期限。我們認為，公司在此背景下通過外延并購的方式拓展產品品類，逐漸補齊了涵蓋火災報警、氣體檢測、滅火、應急疏散等在內的消防品類矩陣，為其后續拓展工業消防打下產品端的堅實基礎。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3：公司公司國內國內外外品牌矩陣品牌矩陣豐富，消防產品覆蓋度較高豐富，消防產品覆蓋度較高 來源：公司年報，國金證券研究所 1.2 收入收入拆解拆解：公司公司是地產鏈嗎

18、？是地產鏈嗎？報警報警疏散疏散底盤底盤穩穩，境外，境外業務進展快業務進展快，工業消防有增量，工業消防有增量 公司在 2019 年上市前后主要聚焦民商用建筑消防業務，業務底盤與我國房地產業的興衰息息相關，因而會被部分市場投資者打上“地產鏈”的標簽。對此我們認為，1）收入構成視角看：區域結構上，1H24 公司境外收入比重已達 16.5%；產品結構上，1H24 公司工業消防產品收入比重已達 5.7%，住宅與商業地產類項目占比已低于 40%。2）收入相關性視角：2022 年以來公司總營收及境內營收增速與我國房屋竣工面積增速相關性已顯著減弱。因而我們認為，公司已不再是一家隨房地產周期波動的地產鏈公司，以

19、境外業務與工業消防為代表的增量業務有望形成公司的第二增長曲線。公司 1923 年營業收入 CAGR 約為 21.6%，2023 年實現營業收入 49.7 億元，同比增長8.0%，1-3Q2024 實現營業收入 35.2 億元，同比下降 3.4%。公司 2023 年實現歸母凈利潤 6.6 億元，同比增長 15.7%，對應歸母凈利率 13.3%，同比提升 0.9pp，1-3Q2024 公司實現歸母凈利潤 3.4 億元，同比下降 33.7%，主要受到人民幣升值帶來的匯兌損失、股權激勵預提費用與吸收外部優秀團隊所支付費用等影響。圖表圖表4：公司公司1923年年營收營收CAGR約為約為21.6%，1-3

20、Q24增長承壓增長承壓 圖表圖表5：23年歸母凈利率達年歸母凈利率達13.3%，1-3Q24利潤端承壓利潤端承壓負增長負增長 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 22.725.338.646.049.735.2-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080201920202021202220231-3Q2024營業收入（億元）營業收入_YoY（右軸，%）3.64.35.35.76.63.415.9%17.0%13.7%12.4%13.3%9.5%-40%-20%0%20%40%0246820192020202120222023

21、1-3Q2024歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤_YoY（右軸，%）歸母凈利率_YoY（右軸，%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 分區域結構看，2020 年以來公司境外收入比重迅速提升。收入端，20201H2024，公司境外收入比重由 0.9%迅速提升至 16.5%，2023 年境外收入 CAGR 達 198.7%。毛利端，1H24 公司境外業務毛利率達 45.5%，高于境內業務毛利率 10.4pp。圖表圖表6：2020以來公司境外收入比重迅速提升以來公司境外收入比重迅速提升 圖表圖表7：公司境外業務毛利率顯著高于境內業務公司境外業務毛利率顯著高于境內業務 來源：iF

22、inD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 分產品結構看，公司火災報警與疏散業務收入比重較高且毛利水平有一定支撐，新興業務工業消防收入比重持續提升，且毛利率水平顯著高于其他業務。2023 年，公司火災自動報警及聯動控制系統收入比重約為 46.5%，毛利率約為 42.8%，高于綜合毛利率 4.5pp，2022 年以來收入比重有所收縮，但毛利率水平持續提升；應急照明與智能疏散系統收入比重約為 22.4%，報警與疏散業務二者合計約占公司收入比重 68.9%，為公司的基本盤業務。2023 年，公司工業消防產品收入比重約為 4.9%，毛利率約為 48.7%，高于綜合毛利率10.4pp，20

23、22年以來收入比重持續提升，同時1H24毛利率環比2023年提升3.3pp。圖表圖表8：火災報警與應急照明疏散業務約占公司收入的火災報警與應急照明疏散業務約占公司收入的67成成 圖表圖表9：2022年以來年以來火災自動報警及聯動控制系統火災自動報警及聯動控制系統與工與工業消防產品業消防產品毛利率毛利率持續提升持續提升 2022 2023 1H2024 火災自動報警及聯動控制系統 48.4%46.5%45.7%應急照明與智能疏散系統 22.5%22.4%20.8%“五小系統”11.1%11.4%10.7%滅火業務板塊 7.9%9.1%10.5%工業消防產品 4.3%4.9%5.7%消防安全服務業

24、務 2.0%2.7%2.3%其他消防安全產品、其他產品及業務 3.7%2.9%4.3%2022 2023 1H2024 綜合毛利率 37.1%38.3%36.8%火災自動報警及聯動控制系統 41.3%42.8%43.0%應急照明與智能疏散系統 28.6%26.3%25.5%“五小系統”42.8%45.1%41.6%滅火業務板塊 27.6%22.9%工業消防產品 48.7%52.0%消防安全服務業務 63.9%53.9%其他消防安全產品、其他產品及業務 24.0%18.9%來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 區域結構上看，1H24 公司境外收入比重達 16.5%；

25、產品結構看，1H24 公司工業消防產品收入比重達 5.7%，公司的地產鏈屬性已逐漸弱化。結合半年度頻率數據分析可知，2022年以來公司總營收以及境內營收增速與我國房屋竣工面積增速相關性已顯著減弱。我們認為，未來以工業消防與境外業務為代表的增量業務有望形成公司的第二增長曲線。0.24 3.34 4.91 6.39 3.74 0.9%8.6%10.7%12.9%16.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0123456720202021202220231H2024境外收入（億元）境外收入_YoY（右軸，%）境外收入占比（右軸，%）39.6%39.2%37.1%37.1%

26、38.3%36.8%36.0%35.8%36.9%35.1%49.2%48.4%47.4%45.5%30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%201920202021202220231H2024綜合毛利率境內毛利率境外毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表10：2022年以來公司總營收增速與我國房屋竣工面年以來公司總營收增速與我國房屋竣工面積增速相關性減弱積增速相關性減弱 圖表圖表11：2022年以來公司年以來公司境內境內營收增速與我國房屋竣工營收增速與我國房屋竣工面積增速相關性減弱面積增速相關性減弱 來源：iFinD，國金證券研究

27、所 來源：iFinD，國金證券研究所 2.1 國標替換：新國標將于國標替換：新國標將于 25 年年 5 月落地，高研發月落地，高研發&生產要求有望加速行業出清生產要求有望加速行業出清 2001 年以前，我國消防行業采取嚴格的行政審批制度，2001-2003 年逐漸改為市場準入制度，但是由于市場化的時間較短、仍有部分地區存在地方保護主義等原因，消防產品行業長期以來呈現出行業集中度較為分散的特點。行業規?？捎^：據智研咨詢，2022 年我國消防行業市場規模達 4,509 億元，其中消防產品市場規模約為 1,315 億元。企業收入體量較?。簶I內主要公司的收入體量普遍較小，公司 23 年實現營收 49.

28、72億元，國內老牌火災探測報警及滅火系統廠商海灣安全 23 年參保員工總數為 2,152人（同期公司員工總數為 5,661 人），三江電子 2019 年實現營收 9.35 億元，中消云2019 年實現營收 7.47 億元（19 年同期公司實現營收 22.71 億元）。圖表圖表12：國內主要消防產品公司一覽國內主要消防產品公司一覽 公司名稱 創立時間 營業收入（億元）員工人數（人）銷售模式 公司定位 海灣安全 1993 年/2,152 直銷為主 國內老牌火災探測報警及滅火系統供應商，于2009 年 8 月被美國聯合技術公司（UTC）收購，成為 UTC 全球主要的火災探測報警產品生產基地。青鳥消防

29、 2001 年 49.7 5,661 經銷+直銷 國內消防報警龍頭企業，產品體系涵蓋火災安全管理（預警報警疏散滅火）全鏈條。三江電子 1994 年 9.35（2019 年）1,734（2019 年）直銷為主，經銷為輔 國內主要的火災探測報警、滅火系統及消防物聯網解決方案供應商之一，隸屬上市公司泛?？毓?。中消云 2011 年 7.47（2019 年）1,036（2019 年）經銷為主 國內消防電子主要玩家之一，由前任海灣安全董事局主席兼 CEO 創辦，業務涵蓋消防電子及應急疏散業務、消防物聯網設備及服務和消防滅火業務三大板塊。來源：中消云招股書，天眼查，國金證券研究所（注：表中未標示年份的數據均

30、為 2023 年數據。）2024 年 4 月 29 日，火災自動報警系統重要基礎產品標準GB4715-2024 點型感煙火災探測器 GB4717-2024 火災報警控制器，及國家標準GB17945-2024 消防應急照明和疏散指示系統發布，且都將于 2025 年 5 月 1 日實施。我們認為，新國標的實施對于-100%-50%0%50%100%150%200%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q202

31、24Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q2024我國房屋竣工面積_YoY公司總營收_YoY（右軸，%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%我國房屋竣工面積_YoY公司境內營收_YoY（右軸，%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 業內公司的研發及生產能力提出了較高要求，在我國民商用消防行業（民商用火災報警與應急疏散）近年來持續承壓的背景下或將加速行業出清。目前，公司已啟動符合新國標的研發工作，以適應新國標的升級換代要求。圖表圖表13：20

32、24年火災探測器與應急照明和疏散指示系統新國標將于年火災探測器與應急照明和疏散指示系統新國標將于2025年年5月落地月落地 來源：新疆市場監管微信公眾平臺，市說新語微信公眾平臺，國金證券研究所 2.2 客群轉向客群轉向：傳統民商用轉向傳統民商用轉向工業工業/行業消防行業消防，To 大大 B 客群客群驅動直銷能力建設驅動直銷能力建設 國內四家主要消防產品廠商中，海灣安全與三江電子均為直銷為主，公司與中消云則以經銷為主。據三江電子招股書，其主要直銷客戶為房地產開發商、消防工程商（匹配傳統民商用消防市場客戶類群），產品主要用于建筑工程項目，客戶存在區域化、分散化的特點。圖表圖表14：消防產品行業直銷

33、與經銷模式對比消防產品行業直銷與經銷模式對比 項目 直銷 經銷 客戶類型 消防工程商、房地產開發商 經銷商 產品類別 消防產品、安防產品 消防產品、安防產品 訂單取得方式 商務洽談、投招標等 商務洽談 定價政策 基于市場原則協商確定 每年協商確定經銷產品折扣 折扣返利政策 無經銷商價格折扣、無返利 無返利經銷商：享受價格折扣；有返利經銷商：享受價格折扣和返利 發貨流程 根據客戶要求，公司發貨到客戶指定位置；通常為工程項目現場 根據經銷商要求，公司發貨搭配經銷商指定位置；通常為工程項目現場 信用政策及收款流程 在具體項目合同中約定具體信用期，不存在固定的信用期。按照合同約定進度收款 無返利經銷商

34、：一般每個季度對賬結算一次貨款；通常對賬后 3 個月內付款；有返利經銷商：全年進行應收賬款額度管理，額度滿后款到發貨 結算方式 銀行轉賬、票據等 銀行轉賬、票據等 收入確認 主要為簽收后確認收入 主要為簽收后確認收入 退換貨政策 1、因工程項目剩余未使用且包裝完好不影響再次銷售的終端類產品允許退貨；2、保修期內如屬于產品質量問題或者收到貨物之日起三天內發現錯發產品，無條件退貨 1、因工程項目剩余未使用且包裝完好不影響再次銷售的終端類產品允許退貨；2、保修期內如屬于產品質量問題或者收到貨物之日起三天內發現錯發產品，無條件退貨 來源：三江電子招股書，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特

35、別聲明 11 掃碼獲取更多服務 直銷模式下往往呈現出高毛利率、高銷售費率、中等凈利率、凈營業周期長（賬期長）的特點；相反，以經銷為主的模式則呈現出中高毛利率、低銷售費率、中高凈利率、凈營業周期相對較短的特點。據公司招股書，2019 年以前公司經銷模式的調整共經歷三大階段：1）初創階段由于品牌知名度較低，采取“一般經銷”模式，經銷商可同時經銷公司及其他品牌的產品；2）品牌知名度提升后，公司在全國重點城市設立辦事處及子公司、參股公司，該階段大部分辦事處為自負盈虧的經銷商；3）進入快速發展期，辦事處模式弊端暴露（激勵措施有限，運營費用高企），公司一方面將辦事處轉為公司制經銷商，另一方面要求一般經銷商

36、全部轉為專賣經銷商。因此我們認為，2019 年及以前匹配傳統民商用消防客群，經銷為主的銷售模式可能更優。圖表圖表15：2019年及以前匹配傳統民商用消防客群，經銷為主的銷售模式更優年及以前匹配傳統民商用消防客群，經銷為主的銷售模式更優 可比公司 對比指標 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 青鳥消防 經銷收入占比 77.9%76.5%75.1%74.3%70.3%62.4%64.8%53.5%三江電子 9.8%7.9%6.0%中消云 61.2%68.1%78.2%青鳥消防 毛利率 43.8%43.9%42.4%39.6%39.2%37.1%37.1%

37、38.3%三江電子 44.4%46.0%43.6%45.8%中消云 42.6%40.2%34.0%青鳥消防 凈利率 22.3%21.8%19.1%15.5%17.4%14.3%13.0%14.2%三江電子 8.7%8.1%7.6%10.1%中消云 14.3%13.5%11.5%青鳥消防 銷售費用率 7.4%8.1%8.1%9.6%9.1%10.5%11.5%13.0%三江電子 20.9%22.2%23.6%22.2%中消云 15.3%15.1%12.6%青鳥消防 應收賬款周轉天數 81.9 91.4 103.5 118.5 143.7 126.6 143.9 156.0 三江電子 186.2

38、220.3 247.9 243.4 中消云 52.6 62.5 青鳥消防 存貨周轉天數 67.4 66.1 68.6 63.1 70.9 79.3 88.3 87.1 三江電子 58.6 60.8 56.4 63.0 中消云 40.9 47.1 青鳥消防 應付賬款周轉天數 119.6 116.6 109.4 102.5 116.4 94.2 91.6 87.0 三江電子 93.8 98.8 118.7 133.5 中消云 72.4 91.8 青鳥消防 凈營業周期 29.6 41.0 62.7 79.1 98.2 111.7 140.6 156.1 三江電子 151.1 182.4 185.7

39、172.8 中消云 21.1 17.9 來源：iFind，國金證券研究所（注：海灣安全未公開披露財務數據，三江電子和中消云在 2020 年及以后未公開披露財務數據；圖表中由綠到紅表征財務指標由較差到較優。）2020 年開始，公司結合“多品類、多品牌、多性能”產品矩陣特點，由“經銷為主，直銷為輔”轉向“經銷+直銷”的全體系渠道模式，1H24 公司直銷收入比重已由 2019 年的25.7%提升至 45.7%。2020 年，公司年報首次提出 3+2 業務框架（以通用消防報警、應急照明與智能疏散、工業消防為核心的“三駕馬車”；以智慧消防、家用消防為核心的“兩顆新星”）。2021 年，業務框架進一步升級

40、為 3+2+2（以通用消防報警、應急照明與智能疏散、工業消防為核心的“三駕馬車”；氣體類的自動滅火和氣體檢測業務；以智慧消防、家用消防為核心的“兩顆新星”）。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表16：2020年以來由“經銷為主，直銷為輔”轉向年以來由“經銷為主，直銷為輔”轉向“經銷“經銷+直銷”全體系渠道模式直銷”全體系渠道模式 來源：公司招股書，公司年報，國金證券研究所 對此我們認為，公司由經銷為主轉向“經銷+直銷”的全體系渠道模式，實質上反映出下游客群由傳統民商用消防市場逐步向工業/行業消防、智慧消防等新興市場切換的趨勢。相比傳統民商用消防市場，工業/行

41、業消防 To 大 B 的直銷屬性更重（主要面向石化、鋼鐵、冶金、電力、儲能、通信設備及中高端制造等行業）且產品力要求更高（產品和解決方案的復雜程度、技術門檻更高）。據此，未來中觀消防產品行業層面有望呈現出更加市場化、技術密集型的趨勢，行業集中度或進一步提升；微觀公司競爭層面，更早布局渠道轉型，具備更完善產品方案矩陣與技術服務能力的行業龍頭，有望充分受益于行業集中度提升所帶來的市場份額替換與產業鏈議價能力提升，消防產品市場“大行業、小企業”的現狀有望逐步松動。圖表圖表17：公司研發投入穩定，研發費率整體呈提升趨勢公司研發投入穩定，研發費率整體呈提升趨勢 來源：iFinD，國金證券研究所 2.3

42、政策轉向政策轉向：2019 年之后消防與住建部職責分立，行業競爭因素由客群關系轉向技術年之后消防與住建部職責分立，行業競爭因素由客群關系轉向技術與品牌優勢與品牌優勢 2019 年 3 月，住建部和應急管理部聯合發文，明確消防救援機構向住建部移交建設工程消防設計審查驗收職責工作，要求各地于 6 月 30 日前全部完成移交承接工作。2019 年以前，消防部門既負責工程的消防設計審查驗收，又負責日常的監督管理，不可避免地會產生某些隱患，使得 2019 年以前消防行業的核心競爭要素之一為商務渠道關系，業內存在大量區域性小微消防產品設計生產商。2019 年消防設計審查驗收職能移交后，由住建部門對工程進行

43、設計審核驗收，消防部門負責日常的監督管理，有利于更加規范化的管理。此時，消防行業的核心競爭要素轉向品牌與技術優勢，行業龍頭公司的市場集中度逐步提升。77.9%76.5%75.1%74.3%70.3%62.4%64.8%53.5%54.3%22.1%23.5%24.9%25.7%29.7%37.6%35.2%46.5%45.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220231H2024經銷收入直銷收入4.1%4.5%5.2%5.1%5.5%4.8%5.0%5.0%5.5%7.8%8.0%6.6%6.3%6.3%6

44、.4%4.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201620172018201920202021202220231H2024公司研發費用率三江電子研發費用率中消云研發費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表18：2019年以后住建部負責消防工程的設計審核驗收，行業競爭因素出現良性轉向年以后住建部負責消防工程的設計審核驗收，行業競爭因素出現良性轉向 時間 發布部門 政策文件 主要內容 2018.3 全國人大 國務院機構改革方案 組建應急管理部，公安消防部隊、武警森林部隊轉制后，與安全生產等應急救援隊伍一并作為綜合性常備應急骨干力量，由應急管理部管理 2

45、019.3 住建部、應急管理部 關于做好移交承接建設工程消防設計審查驗收職責的通知 明確消防救援機構向住建部移交建設工程消防設計審查驗收職責工作，2019 年4 月 1 日至 6 月 30 日為移交承接期，各地應于 6 月 30 日前全部完成移交承接工作 2019.3 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 關于深化消防執法改革的意見 提出了消防執法改革 5 個方面 12 項主要任務 2019.11 住建部 火災自動報警系統施工及驗收標準 順應行業變化和發展趨勢，大幅補充完善、細化系統部件安裝、調試、檢測驗收的內容，將很多新的火災自動報警產品納入新版的火災自動報警系統施工及驗收標準 來源：應急管理部，住

46、建部，國金證券研究所 3.1 需求側：需求側：5 年內我國城鎮化率尚有提升空間年內我國城鎮化率尚有提升空間，重心由“增量建設”，重心由“增量建設”轉向轉向“存量更新”“存量更新”3.1.1 新建地產承壓新建地產承壓：1-9 月竣工面積同比降低月竣工面積同比降低 24.4%，新建地產新建地產中長期中長期有望平穩發展有望平穩發展 2024 年 1-9 月，我國房屋竣工面積累計同比負增長達 24.4%，今年 3 月份以來降幅持續擴大，地產整體表現疲軟。一方面，增量竣工面積對于民商用消防業務的拉動大幅減弱；另一方面，今年前三季度，公司國內民商用消防業務總體實現營收 23.34 億元，同比下降10.22

47、%，公司作為行業龍頭表現出一定的抗周期經營韌性。圖表圖表19：2024年年3月以來月以來我國房屋竣工面積我國房屋竣工面積累計同比累計同比20+%負增長負增長 來源：iFinD，國金證券研究所 2024 年 7 月 31 日，國務院印發深入實施以人為本的新型城鎮化戰略五年行動計劃，規劃未來五年內常住人口城鎮化率從 2023 年的 66.2%提升至 70.0%。我們認為，中期維-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%我國房屋竣工面積累計同比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 度看我國城鎮化建設仍有空間，城鎮化率尚未達峰，新建地產有望在觸底之后保持相對平

48、穩發展。圖表圖表20：國務院規劃五年內將我國常住人口城鎮化率提升至國務院規劃五年內將我國常住人口城鎮化率提升至70%來源：iFinD，公司年報轉引自中國政府網，國金證券研究所 3.1.2 存量住宅更新存量住宅更新：政策轉向政策轉向明確明確，今年以來公司北京地區改造項目合同數今年以來公司北京地區改造項目合同數占比占比過半過半 我們認為，從政策轉向、項目開工、配套資金以及公司業務四個維度看，未來大量城市建筑、寫字樓、民宅等或將面臨新建、擴建、更新的需求，有望使得國內民商用傳統消防行業的主要驅動因素由的“增量地產建設”轉向“存量住宅更新”。政策轉向方面：2024 上半年，湖北省 17 個市住建局更名

49、“住更局”（住房和城市更新局）。住更局將負責做好房屋建設管理和住房保障、房地產市場、市政基礎設施建設等方面的管理工作，統籌協調城市更新實施工作。我們認為，本次更名標志著我國城鎮化重心由“增量建設”到“存量更新”的重大轉向。項目開工方面：2024 年，全國計劃新開工改造城鎮老舊小區 5.4 萬個。1-8 月，全國新開工改造城鎮老舊小區 4.2 萬個。截至 24 年 7 月 19 日，全國已實施城市更新項目超過 6.6 萬個，完成投資 2.6 萬億元。配套資金方面，2024 年 1-9 月全國一般公共預算支出同比提升 2.0%。結構端，城鄉社區支出 24 年以來始終保持正增長。年初至今，特別國債總

50、發行量達 1.29 萬億元，達 2018 年以來歷史峰值，主要用于支持城市提質升級項目，其中包括舊城改造、城市地下管廊建設和消防裝備更新等關鍵領域。公司業務方面：公司針對城市更新項目中的消防設備更新改造、消安一體化升級等關鍵點，解決了老舊小區消防安全改造中存在痛點、難點。在北京地區，今年以來已有接近 3,200 個項目成功實施，改造項目合同數占比已超過 50%。60.2%61.5%62.7%63.9%64.7%65.2%66.2%70.0%54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%20172018201920202021202220232029E我國常住人口城鎮化率線性(我國

51、常住人口城鎮化率)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表21：2024年以來全國一般公共預算城鄉社區支出保年以來全國一般公共預算城鄉社區支出保持同比正增長持同比正增長 圖表圖表22：2024年以來特別國債發行量達年以來特別國債發行量達1.29萬億萬億 來源：財政部，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所（注：統計時間截至 11 月 8 日。）2024 年 1 月 30 日，住建部印發城市更新第一批典型案例，其中多項案例點明消防需求。圖表圖表23：2024年年住建部印發城市更新第一批典型案例住建部印發城市更新第一批典型案例點明消防需求點明消防需求 城市更

52、新類別 項目名稱 消防需求 完整社區建設 浙江省杭州市濱江區繽紛完整社區更新項目 改造前小區閑置、臟亂差、消防安全隱患積聚一樓樓廊空間?；盍謪^打造 廣東省深圳市元芬新村城中村有機更新項目 改造前樓體破腐陳舊、基礎設施落后，環境臟亂，水電缺口較大，無消防安防等安保系統。城市歷史文化保護傳承 福建省福州市三坊七巷歷史文化街區保護更新項目 改造后完成消防專項規劃。城市歷史文化保護傳承 江西省景德鎮市陶陽里歷史城區保護更新項目 改造后通過綜合消防驗收，創新技術標準、實行特例特審、建立智慧消防系統和群防群治機制，妥善處理好修繕保護與消防驗收的關系。江蘇省南京市老城南小西湖片區保護更新項目 改造后提升消

53、防安全。來源：住建部，國金證券研究所 3.2 供給側供給側：銷售端銷售端降降均均價不降毛利價不降毛利率率，成本端成本端自研自研“朱“朱鹮”芯片”芯片降本降本提效提效 2023 年，公司消防安全產品 ASP 降低 4 元，同比降低 9.5%，但綜合毛利率整體穩中微升。2022 年以來，公司火災自動報警及聯動控制系統業務毛利率小幅提升，應急照明與智能疏散系統毛利率小幅下降，國內民商用報警與疏散的基本盤業務整體毛利率相對穩定。我們認為，公司國內民商用消防業務主要面臨來自地產需求持續疲軟，及新老國標替換背景下業內競爭對手降價去庫存的雙重壓力，業內很多企業收入端出現雙位數下滑。在此背景下，公司基本盤業務

54、降均價不降毛利率的成效主要得益于公司作為行業龍頭的品牌力與持續自研降本的努力。6.8%1.1%3.9%9.5%2.9%1.1%1.9%1.8%-7.8%4.2%24.4%12.1%3.6%2.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0001Q2023 2Q2023 3Q2023 4Q2023 1Q2024 2Q2024 3Q2024全國一般公共預算支出（億元）城鄉社區支出（億元）全國一般公共預算支出_YoY（右軸，%）城鄉社區支出_YoY（右軸，%）1.000.751.290

55、.00.20.40.60.81.01.21.4特別國債總發行量（萬億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表24：2023年公司消防產品降年公司消防產品降均均價不降價不降綜合綜合毛利毛利率率 圖表圖表25：2022年以來公司年以來公司基本盤業務毛利率相對穩定基本盤業務毛利率相對穩定 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 公司是業內唯一獨立自主創新研發芯片的消防電子企業（行業內其他廠商使用的均是通用芯片）。目前，公司第三代“朱鹮”芯片已規模量產，已有傳感系列、通訊系列共 12 款三代芯片廣泛應用于超 3 億只的現場部件產品中。消防

56、報警：2019 年，公司自主研發的消防報警專用芯片“朱鹮”問世，有效降低了火災探測的誤報率及元器件數量，大幅提升了通信的及時性和數據帶寬。應急疏散：20222023 年，搭載“朱鹮”芯片（從 MCU、SoC 到照明專用芯片）的應急疏散系統產品幫助公司快速開拓了市場?；诠緦笔枭㈩I域芯片的持續深度研究與設計，公司燈具的發光效率已能達到 150lm/W（超過新國標的 120lm/W），產品更加節能、環保，且能夠實現更加智能化的應用?！爸禧q”系列芯片是公司完全自主知識產權的消防行業首款專用 SoC 芯片，其在典型消防場景與典型消防產品中的應用能夠幫助公司降本提效。煙感探測器：通過監測煙霧的濃度

57、實現火災防范的功能。國家標準對普通煙感探測器的抗射頻電磁輻射干擾的要求為 10V/m，而搭載“朱鹮”芯片的煙感探測器，射頻電磁場抗擾度可達 30V/m，確保了現場部件在復雜電磁環境中的穩定性。感溫電纜：公司基于“朱鹮”芯片自研了具有獨特功能的纜式線型感溫電纜，相較于傳統感溫電纜，擁有 1,000 米回路長度(傳統感溫電纜不超過 200 米)、分布定位(國內首款)、溫度場監測(國內首創)、定溫預警、差定溫報警等超能力和新功能。同時，高度智能化的總線通訊處理引擎，可以超低功耗完成通用 MCU 無法實現的協議解析。標志燈解決方案：公司基于“朱鹮”芯片的高集成性，設計了僅需使用一顆芯片就能實現功能的標

58、志燈，大幅降低了方案成本。38 37 34 40 42 38 42.4%39.6%39.2%37.1%37.1%38.3%34%35%36%37%38%39%40%41%42%43%3032343638404244201820192020202120222023公司消防安全產品ASP（元）公司綜合毛利率41.3%42.8%43.0%28.6%26.3%25.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202220231H2024火災自動報警及聯動控制系統毛利率應急照明與智能疏散系統毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表26：公司自研

59、公司自研“朱“朱鹮”系列芯片賦能典型消防場景降本提效”系列芯片賦能典型消防場景降本提效 來源：公司微信公眾平臺，國金證券研究所 4.1 出海業務出海業務：歐洲歐洲+北美為主，有望實現跨地區品類拓展北美為主，有望實現跨地區品類拓展 2024 上半年，公司收購 FB 集團，通過英國“Firehawk”品牌、加拿大 COExperts 品牌積極開拓英國、歐盟、北美、大洋洲、中東地區等海外家用消防市場，把握進入 C 端獨立式探測器市場（包括感煙、感溫、燃氣、有毒氣體等各種類型）機遇。截至 1H24，公司已形成加拿大 Maple Armor 和 CO Experts+法國 Finsecur+西班牙 De

60、tnov+英國 Firehawk為主的海外消防報警矩陣，以通過 UL/ULC/CE/NF/FM/3C 等認證的產品共同輻射全球市場。我們認為，公司未來有望整合國內外優勢消防品類，在海外區域拓展的過程中導入新品，以驅動海外業務的持續增長。圖表圖表27：公司海外公司海外品牌及業務布局品牌及業務布局 海外品牌 地區 經營范圍 Maple Armor 北美-加拿大 火災報警 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 CO Experts 北美-加拿大 氣體檢測 Finsecur 歐洲-法國 火災報警 Detnov 歐洲-西班牙 火災報警 Firehawk 歐洲-英國 家用消防 m

61、Power Electronics 北美-美國 氣體檢測 來源：公司公告，Finsecur 官網，Maple Armor 官網，CO Experts 官網，Detnov 官網，國金證券研究所 4.2 工業工業/行業消防行業消防：國產替代國產替代與新興需求共振與新興需求共振，高高毛利率毛利率背景下背景下仍有提升仍有提升改善改善空間空間 工業及行業客戶消防環境的復雜性對產品質量、敏感性、穩定性要求遠高于民用產品，而由于國內消防報警產業起步較晚，我國工業消防報警領域（如軌道交通、核電以及其他傳統工業和新興工業場景）長期總體被國外品牌占據。圖表圖表28：工業消防工業消防場景對場景對產品產品敏感敏感性性

62、及及穩定穩定性要求性要求更高更高 傳感器類別 監測對象 使用場景 紅外熱釋電傳感器 特定波長紅外線的變化量 1、作為火焰探測器的核心部件，用于監測火焰發出的紅外光 2、作為紅外氣體傳感器的核心部件，利用不同種類氣體會吸收不同波長紅外光的特性來檢測不同氣體 紅外氣體傳感器 所有具有紅外光吸收特性的氣體，如含 C-H 鍵的可燃氣體、CO2、氮氧化合物、SF6 等 所有含 C-H 鍵的可燃氣體、CO2、氮氧化合物、SF6 等氣體泄漏的場景，如石油石化、化工、汽車、制藥、冶金、城市燃氣等場景 催化燃燒氣體傳感器 烷烴類可燃氣體、H2、CO 等 適用存在易燃易爆氣體且通風暢通的場所 半導體氣體傳感器 烷

63、烴類可燃氣體、CO、VOC 等 民用可燃氣體泄露檢測、室內 VOC 含量檢測 電化學氣體傳感器 有毒有害氣體，包括 CO、H2S、SO2、HF、環氧乙烷等 有毒有害氣體泄露檢測，如石油石化、化工、市政設施、環保等 PID 氣體傳感器 VOC 有機揮發物（苯、甲苯、二甲苯、酮類、胺類等）VOC 總量檢測，適用對檢測精度要求高的石油石化、化工等工業場景 來源：翼捷股份招股書，國金證券研究所 圖表圖表29：工業消防場景對于方案復雜度的要求更高工業消防場景對于方案復雜度的要求更高，不同場景間存在差異，不同場景間存在差異性需求性需求 應用行業 主要應用場景 紅外 催化燃燒 半導體 電化學 PID 石油石

64、化 油田鉆井 海上石油開采 油庫、管線 化工 大型煉化 煤化工 中小化工 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 城市燃氣 家用 調壓站 交通 公路隧道 地鐵 機場 市政設施 地下管廊 閥井 污水處理 電力 換流站 變壓器 風力發電設備 變電站 環保 垃圾焚燒 環境監測 汽車 噴涂車間 汽車廠房 合成制藥 制藥車間 食品 酒窖酒庫 凍庫 冶金 鋼廠 工業廠房 無特殊設施的普通廠房 來源：翼捷股份招股書，國金證券研究所 國產替代機會逐步顯現。近年來，隨著國內頭部消防產品廠商的資金、技術實力的大幅提升，工業消防領域自主可控的機會逐步顯現。以軌交行業為例，軌道交通 FAS 領

65、域的自主可控方面，目前存量線路中的消防系統需要進行更新換代以滿足安全標準和技術進步的要求。特別是對于一些開通時間較長的線路，消防系統改造的機會將會增多。在過去，軌道交通 FAS 領域因其較高的技術要求，基本以海外品牌為主。2024 年上半年，公司地鐵專用 FAS 系統已經取得檢驗報告，未來有望在軌道交通消防領域的自主可控進程中占據一席之地。圖表圖表30：公司公司地鐵地鐵FAS系統解決方案系統解決方案已于已于2024上半年取得檢驗報告上半年取得檢驗報告 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 來源：公司微信公眾平臺，國金證券研究所 近年來，受到千行百業數字化轉型與 AI

66、模型推理訓練的需求拉動，我國數據中心市場規模持續高速增長。據中商產業研究院，2023 年我國數據中心市場規模約為 2,407 億元，1923 年 CAGR 達 28.7%。數據中心機房的設備密度較大，其散發的熱量也不斷增加，可燃物包括機柜內的印刷線路板、電路板中的塑料制品、各類電線和數據電纜等，設備常年不間斷運行。1）數據中心火災預警的重要性不容忽視：2021 年 3 月，歐洲最大的數據中心運營商 OVH 發生嚴重火災，導致部分客戶數據完全丟失且無法恢復。2）數據中心火災以電氣火災為主，氣體滅火需求較高：在數據中心或機房發生火災的各種原因當中，由機房電力供應系統引發的火災約占 32%，由機房所

67、在建筑內的其他電器設備引發的火災約占 18%，直接由機房內設備內部的線路引發的火災約占 10%。2024 年前三季度，公司滅火業務在數字經濟相關場景項目上（如數字中心、算力中心等）發貨超過 5,000 萬元，同比增長 80%。我們認為，國內數據中心規模的快速擴張有望拉動公司消防報警與氣體滅火業務需求。圖表圖表31：數據中心火災約數據中心火災約60%為為電氣電氣火災火災 來源：念海消防官網，國金證券研究所 2024 年 10 月，深圳市消防救援支隊發布全國首個 新能源汽車地下停放場所消防安全管理規范，并將于 11 月 1 日起實施。文件指出，“十四五”期間，深圳新增注冊汽車中新能源汽車比重將達到

68、 60%左右。以目前鋰電池液態電解液和隔膜的技術現狀，考慮到新能源汽車車齡增加所伴生的動力鋰電池的自然老化，使用過程中的剮蹭、碰撞等機械外力等因素，將導致新能源汽車在充電和停放期間發生火災事故的概率大幅上升。此外，鋰電池特有的火災偶發性、滅火難、煙霧毒害性大等特點，增加了新能源汽車火災事故的風險與危害程度。特別是在地下、半地下車庫內，新能源汽車一旦發生火災事故危害更大，存在人員、汽車疏散困難，濃烈煙霧等多種不利因素的影響，增加了滅火救援的難度。我們認為，深圳市地下停車場消防管理規范的出臺有望催生一類新興的工業/行業消防場景需求，未來伴隨我國新能源乘用車滲透率的進一步提升，針對新能源汽車地下停車

69、場的消防管理規范或逐漸推廣到全國。由機房電力供應系統引發的火災,32%由機房所在建筑內的其他電器設備引發的火災,18%由機房內設備內部的線路引發的火災,10%其他,40%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表32：2024年年1-9月我國新能源乘用車滲透率達月我國新能源乘用車滲透率達44.5%來源：中國汽車工業協會，國金證券研究所 相對于扎根工業消防時間更久、單品競爭力更強的友商而言，公司目前的工業消防產品毛利率仍有較大提升空間。我們認為，未來伴隨公司工業/行業消防標桿案例的逐步樹立，規模起量之后業務毛利率或將持續提升，驅動公司整體毛利結構優化。圖表圖表33：

70、1H2024公司公司工業消防約占總收入的工業消防約占總收入的5.7%圖表圖表34：公司工業消防產品毛利率仍有較大提升空間公司工業消防產品毛利率仍有較大提升空間 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 5.1 盈利預測：盈利預測：2025 年公司年公司有望實現營收有望實現營收 53.7 億元億元，歸母凈利潤約，歸母凈利潤約 6.9 億元億元 我們認為：1）傳統民商用消防：火災自動報警及聯動控制系統產品、應急照明與智能疏散系統、五小系統三塊業務為公司傳統民商用消防業務，境內需求側受到新竣工地產與存量建筑改造影響較大，供給側有望受益于 25 年 5 月新老國標替換之后的競

71、爭格局優化，2426 年整體增長趨勢預期筑底修復，同時境外增速更快或對沖境內短期拖累；毛利率預期受益于采購降本、核心器件自研與競爭格局改善小幅提升，且境外業務毛利率更高。五小系統方面，受到 24 年競爭加劇的影響毛利率有所波動，預計 25 年伴隨行業出清，軟件系統的毛利率有望修復到 23 年水平。綜上所述，我們預計 24/25/26 年火災自動報警及聯動控制系統產品收入分別為 22.3/23.0/24.1 億元，毛利率分別為 43.0%/43.5%/43.5%；預計 24/25/26年 應 急 照 明 與 智 能 疏 散 系 統 收 入 分 別 為 10.0/10.0/10.5 億 元，毛利

72、率 分別為25.0%/26.3%/26.5%；預計 24/25/26 年五小系統收入分別為 5.5/5.7/6.0 億元，毛利率分別為 41.5%/45.0%/45.0%。1.57%2.08%3.14%5.30%5.62%6.77%16.39%29.23%36.43%44.54%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%國內新能源乘用車滲透率2.0 2.5 1.3 22.7%21.0%4.3%4.9%5.7%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.0202220231H2024工業消防產品（億元）工業消防產品_YoY（右軸，%）工業消防產品收

73、入比重（右軸，%）48.7%52.0%67.0%65.9%74.3%68.2%56.6%58.1%71.3%53.0%65.8%68.9%64.2%64.1%65.8%64.2%64.9%66.2%45%50%55%60%65%70%75%80%2018201920202021202220231H2024公司-工業消防產品毛利率華榮股份-專業照明設備毛利率海洋王-照明設備毛利率翼捷股份綜合毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 2）工業消防：拓展軌交、電力、數據中心等行業，作為公司第二增長曲線的重要驅動業務，低基數下有望保持較快發展，同時業務起步階段產品方案規模效

74、應尚未釋放，大客戶拓展階段毛利率受到一定壓降，相比友商毛利率仍有較大提升空間，預計未來隨規模擴大迎來毛利率的同步提升。我們預計 24/25/26 年工業消防產品收入分別為 2.9/3.7/4.8 億元，毛利率分別為 52.0%/53.0%/55.0%。3）滅火業務：24 年滅火業務受益于數據中心和電力行業高景氣增速較快，前三季度公司滅火業務在數字經濟相關場景項目上（如數字中心、算力中心等）發貨超過 5,000 萬元，同比增長 80%；同期，公司滅火業務也在電力相關基礎建設項目上發貨超 1,000 萬元，增長超 40%，預期未來保持平穩較快發展，業務擴展初期毛利率較低，未來或隨規模擴張逐年提升。

75、我們預計 24/25/26 年滅火業務板塊收入分別為 5.7/7.1/8.9 億元，毛利率分別為 23.0%/25.0%/28.0%。公司銷售/管理/研發費用的重點組成部分是員工薪酬，因而相關費用與員工數量增速具有相關性，行業出清階段公司借機吸收業內優秀團隊，短期內銷售及管理費用有所提升，拓展工業/行業消防過程中研發力量仍需持續投入，預計研發費率相對穩定。綜合預計20242026年 銷 售 費 用 率 分 別 為 13.9%/12.9%/12.6%，管 理 費 用 率 分 別 為6.1%/6.0%/5.7%，研發費用率分別為 5.5%/5.6%/5.6%。綜合考慮上述盈利預測假設看，我們預計

76、20242026 年營業收入分別為 49.9/53.7/59.7億元，歸母凈利潤分別為 5.3/6.9/8.3 億元。圖表圖表35：公司盈利預測核心指標公司盈利預測核心指標 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）38.6 46.0 49.7 49.9 53.7 59.7 營業收入增長率 53.0%19.1%8.0%0.3%7.7%11.1%1、火災自動報警及聯動控制系統產品 24.7 22.3 23.1 22.3 23.0 24.1 YOY -9.9%3.8%-3.5%3.0%5.0%毛利率 39.8%29.1%42.8%43.0%4

77、3.5%43.5%2、應急照明與智能疏散系統 6.6 10.4 11.1 10.0 10.0 10.5 YOY 57.0%7.3%-10.0%0.0%5.0%毛利率 36.8%25.3%26.3%25.0%26.3%26.5%3、五小系統 1.2 5.1 5.7 5.5 5.7 6.0 YOY 342.7%11.8%-3.0%3.0%6.0%毛利率 45.1%41.5%45.0%45.0%4、工業消防產品 0.4 2.0 2.5 2.9 3.7 4.8 YOY 461.6%22.7%20.0%25.0%30.0%毛利率 48.7%52.0%53.0%55.0%5、滅火業務板塊 3.3 3.6

78、4.5 5.7 7.1 8.9 YOY 9.0%24.8%25.0%25.0%25.0%毛利率 27.6%23.0%25.0%28.0%6、消防安全服務業務 1.0 0.9 1.3 1.5 1.9 2.2 YOY -2.4%43.0%15.0%20.0%20.0%毛利率 63.9%55.0%55.0%55.0%7、其他消防安全產品、其他產品及業務 1.5 1.7 1.4 1.9 2.4 3.2 YOY 13.0%-16.3%30.0%30.0%30.0%毛利率 33.2%30.6%24.0%20.0%30.0%30.0%綜合毛利率 37.1%37.1%38.3%37.0%38.5%39.0%銷

79、售費用率 10.5%11.5%13.0%13.9%12.9%12.6%管理費用率 5.6%5.2%5.4%6.1%6.0%5.7%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 研發費用率 4.8%5.0%5.0%5.5%5.6%5.6%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）5.3 5.7 6.6 5.3 6.9 8.3 歸母凈利潤增長率 23.2%7.5%15.7%-20.3%31.1%20.3%歸母凈利率歸母凈利率 13.7%12.4%13.3%10.5%12.8%13.9%來源：iFinD，公司年報，國金證券研究所（注：黃色底色單元格為核心假設）5.2 投資建議：現價對應投

80、資建議：現價對應 25 年利潤年利潤不足不足 13X PE，16X PE 下對應市值約下對應市值約 110 億元億元 我們采用市盈率法對公司進行估值，選取業務場景或客群屬性與公司高度相似的全球智能物聯龍頭?？低?，工業消防專業照明設備頭部廠商華榮股份，建筑建材防水材料領軍企業東方雨虹作為可比公司。綜合考慮上述 3 家廠商的估值水平與公司的未來發展潛力，給予公司 2025 年 16X PE 估值，目標價 14.80 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表36：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）EPS PE 2022 2023 2

81、024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 002415.SZ ?？低?32.88 1.36 1.51 1.53 1.88 2.24 25.48 22.96 21.50 17.53 14.68 603855.SH 華榮股份 21.42 1.06 1.37 1.53 1.78 2.06 21.77 14.61 14.00 12.03 10.40 002271.SZ 東方雨虹 15.06 0.84 0.90 0.73 0.96 1.17 39.87 21.27 20.63 15.69 12.87 平均數平均數 18.71 15.08 12.65 00

82、2960.SZ 青鳥消防 11.79 1.01 0.87 0.71 0.93 1.11 27.73 15.92 16.70 12.74 10.59 來源：Wind，國金證券研究所（注：華榮股份、東方雨虹盈利預測來自 iFinD；?？低曈A測來自國金計算機團隊入庫報告；截至 2024 年 11 月 11 日收盤。）國內民商用消防行業出清節奏不及預期的風險。2025 年 5 月，火災報警與疏散照明產品的國家標準會出現新老切換，我們預期會帶來行業二、三線廠商的加速出清，若 25 年競爭格局優化節奏不及預期，或對公司傳統民商用業務的收入修復產生擾動。存量住宅更新改建節奏不及預期的風險。公司今年以來

83、在北京地區已有接近 3,200 個項目成功實施，改造項目合同數占比已超過 50%，若未來存量民商用住宅改建節奏不及預期，或對公司民商用業務的收入企穩產生擾動。工業/行業消防大客戶突破不及預期的風險。公司未來主要的收入增量或來自出海與工業/行業消防的行業拓展，工業/行業消防的 To 大B 屬性更重，業內對于廠商標桿案例較為看重，若未來工業/行業消防大客戶突破不及預期，或對公司第二增長曲線的確立產生擾動。大股東股權質押的風險。截至 2024 年 11 月 11 日，公司股東北大青鳥環宇科技/公司董事長蔡為民分別質押股份1.03 億股/0.48 億股，占出質人持股比例約為 58.67%/36.65%

84、，約占流通股比例為16.61%/7.76%，或帶來公司股價下行期的拋壓風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 3,863 4,602 4,972 4,988 5,374 5,971 貨幣資金 1,484 2,975 2,950 2,890 3,013 3,289 增長率

85、 19.1%8.0%0.3%7.7%11.1%應收款項 2,103 2,511 2,715 3,330 3,373 3,581 主營業務成本-2,428-2,893-3,068-3,143-3,308-3,643 存貨 702 698 766 738 755 782%銷售收入 62.9%62.9%61.7%63.0%61.5%61.0%其他流動資產 113 520 232 358 397 399 毛利 1,435 1,709 1,904 1,845 2,066 2,328 流動資產 4,402 6,703 6,664 7,316 7,538 8,051%銷售收入 37.1%37.1%38.3%

86、37.0%38.5%39.0%總資產 77.4%83.2%78.7%78.8%78.2%77.3%營業稅金及附加-21-30-32-31-34-38 長期投資 134 144 218 218 218 218%銷售收入 0.5%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%固定資產 410 428 736 875 965 1,172 銷售費用-406-528-644-695-695-751%總資產 7.2%5.3%8.7%9.4%10.0%11.3%銷售收入 10.5%11.5%13.0%13.9%12.9%12.6%無形資產 624 647 717 752 796 843 管理費用-216-240-

87、270-302-322-341 非流動資產 1,283 1,355 1,808 1,967 2,106 2,358%銷售收入 5.6%5.2%5.4%6.1%6.0%5.7%總資產 22.6%16.8%21.3%21.2%21.8%22.7%研發費用-186-230-250-273-302-333 資產總計資產總計 5,685 8,058 8,472 9,283 9,644 10,409%銷售收入 4.8%5.0%5.0%5.5%5.6%5.6%短期借款 415 553 288 436 254 316 息稅前利潤（EBIT）605 681 707 545 713 865 應付款項 1,016

88、919 1,015 1,094 1,138 1,249%銷售收入 15.7%14.8%14.2%10.9%13.3%14.5%其他流動負債 358 394 500 405 458 517 財務費用-21-6 41 25 27 30 流動負債 1,789 1,866 1,803 1,936 1,850 2,082%銷售收入 0.5%0.1%-0.8%-0.5%-0.5%-0.5%長期貸款 62 101 90 278 278 278 資產減值損失-22-59-57-15 0-1 其他長期負債 111 96 103 83 78 76 公允價值變動收益 0-2 2 0 0 0 負債 1,962 2,0

89、63 1,995 2,296 2,206 2,436 投資收益 0 3 11 5 6 7 普通股股東權益普通股股東權益 3,543 5,801 6,237 6,714 7,127 7,624%稅前利潤 n.a 0.5%1.4%0.7%0.8%0.7%其中：股本 349 564 758 744 744 744 營業利潤 628 686 798 635 825 985 未分配利潤 2,256 2,629 3,071 3,386 3,799 4,296 營業利潤率 16.3%14.9%16.1%12.7%15.4%16.5%少數股東權益 180 194 240 274 310 350 營業外收支 1

90、 7 0 3 3 2 負債股東權益合計負債股東權益合計 5,685 8,058 8,472 9,283 9,644 10,409 稅前利潤 629 693 798 638 829 987 利潤率 16.3%15.1%16.0%12.8%15.4%16.5%比率分析比率分析 所得稅-75-94-92-78-103-119 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 11.8%13.5%11.5%12.3%12.4%12.1%每股指標每股指標 凈利潤 554 600 706 559 726 868 每股收益 1.520 1.009 0.869 0.706 0.925

91、 1.113 少數股東損益 25 30 47 34 37 39 每股凈資產 10.162 10.281 8.227 9.019 9.575 10.242 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 530 570 659 525 689 829 每股經營現金凈流 0.558 0.857 0.831-0.097 1.153 1.308 凈利率 13.7%12.4%13.3%10.5%12.8%13.9%每股股利 0.400 0.300 0.350 0.282 0.370 0.445 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 14.95%9.82%10.57%7

92、.83%9.66%10.87%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 9.32%7.07%7.78%5.66%7.14%7.96%凈利潤 554 600 706 559 726 868 投入資本收益率 12.56%8.81%9.06%6.16%7.79%8.83%少數股東損益 25 30 47 34 37 39 增長率增長率 非現金支出 81 135 148 94 131 168 主營業務收入增長率 53.03%19.13%8.02%0.34%7.74%11.11%非經營收益 9 24 10 17 2 5 EBIT增長率 34.76%12.59%3.77

93、%-22.97%30.99%21.31%營運資金變動-450-275-234-742 0-67 凈利潤增長率 23.21%7.51%15.67%-20.25%31.06%20.31%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 195 484 630-72 858 974 總資產增長率 30.87%41.73%5.14%9.58%3.88%7.94%資本開支-55-131-410-248-263-416 資產管理能力資產管理能力 投資-163-188-141 0 0 0 應收賬款周轉天數 126.6 143.9 156.0 200.0 190.0 180.0 其他 13-406-170 5 6 7 存貨周

94、轉天數 79.3 88.3 87.1 87.5 85.0 80.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流-205-726-722-243-256-409 應付賬款周轉天數 94.2 91.6 87.0 95.0 95.0 95.0 股權募資 53 1,759 199 162 0 0 固定資產周轉天數 35.0 25.5 29.8 54.4 63.4 66.7 債權募資 91 166-283 326-182 61 償債能力償債能力 其他-134-204-401-225-290-346 凈負債/股東權益-27.05%-45.96%-41.44%-32.73%-34.86%-35.20%籌資活動現金凈流

95、籌資活動現金凈流 10 1,722-484 263-473-285 EBIT利息保障倍數 29.3 119.5-17.4-21.8-26.5-29.0 現金凈流量現金凈流量-47 1,505-562-52 129 280 資產負債率 34.52%25.60%23.55%24.74%22.88%23.40%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 6 8 15 17 增持 0 1 1 2 0 中性 0

96、 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.141.14 1.111.11 1.121.12 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%1

97、5%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本

98、報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適

99、合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況

100、下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具

101、，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806