《千味央廚-千尋百味乘勢而上-221227（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《千味央廚-千尋百味乘勢而上-221227（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 千味央廚千味央廚(001215 CH)千尋百味，乘勢而上千尋百味，乘勢而上 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):79.53 2022 年 12 月 27 日中國內地 食品食品 千尋百味千尋百味，短看需求修復，長看客戶開拓，短看需求修復，長看客戶開拓 本報告旨在剖析千味央廚商業模式的獨特性，以及這一差異化打法賦予公司的競爭優勢及成長空間。公司差異化聚焦更具成長性的餐飲渠道及新式面點賽道，優先發力大客戶直營定制，獲得更高的盈利水平，并在其更嚴

2、苛的供貨品質/效率/穩定性標準下更快煉就研發及供應鏈雙重壁壘，奠定增長基礎。公司短期有望受益于下游需求彈性修復，中長期看好行業空間及公司自身更具張力的成長路徑：1）預計 21-25 年餐飲端速凍米面市場規模 CAGR 為16%；2）老客深挖及新客拓展有望并進。預計 22-24 年公司收入/凈利 CAGR為22%/25%，對應EPS 1.09/1.47/2.00元，參考可比公司23年PE均值 41x（Wind 一致預期），因其 22-24 年凈利 CAGR（25%）高于可比公司（14%），給予 23 年 54x PE，目標價 79.53 元，首次覆蓋“買入”。專注差異化優質賽道，直營定制積蓄勢能

3、專注差異化優質賽道，直營定制積蓄勢能 我們認為公司的商業模式選擇與競爭對手存在差異，堅固的競爭壁壘加持下未來增長勢能更足，體現在：1）賽道選擇：公司錯位聚焦餐飲渠道及新式面點賽道，餐飲渠道米面制品有望在餐飲供應鏈浪潮下率先起量，藍海市場成長阻力更??；2）打法模式：公司以餐飲端直營定制先行（20 年定制收入占直營收入的 84%），大客戶的價格敏感度較低，直營定制具備更高的盈利能力，且需要的廣告營銷費用較少，同時大客戶品牌背書下中小客戶開拓或更順暢；3）壁壘構建：公司以大客戶為基，在其更嚴苛的供貨品質/效率/穩定性標準下更快煉就產品研發及供應鏈響應能力雙重壁壘。受益賽道崛起和自身優勢強化，受益賽道

4、崛起和自身優勢強化，“+”邏輯清晰邏輯清晰 從賽道容量及公司路徑兩維度看成長空間：1）餐飲端速凍米面行業：據IBISWorld，20 年國內市場規模 121 億，中期維度我們預計 25 年有望達 240億元（21-25 年 CAGR 為 16%），遠期維度預計國內市場的潛在空間有望超600 億元（假設我國穩態下速凍米面人均消費量與渠道結構參考 20 年日本的情況）。2）公司成長點：短期看，疫情催化下餐飲連鎖化加速，餐飲供應領域工業化的滲透率提升，餐飲端需求復蘇有望助力公司實現業績彈性修復；中長期視角下，公司 B 端存量大客戶自身增長/單品訂購量/合作品類擴容仍有挖掘空間，中小客戶擴容、C 端發

5、力有望錦上添花?？春霉驹鲩L勢能持續釋放，看好公司增長勢能持續釋放，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 短看需求回暖助力公司經營勢能向上，長看堅實壁壘下公司差異化打法帶來的廣闊成長空間，預計 22-24 年 EPS 1.09/1.47/2.00 元，給予其 23 年54xPE，目標價 79.53 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：競爭加??；大客戶依賴風險；渠道開拓不及預期。研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 張墨張墨 SAC No.S0570521040001 SFC No

6、.BQM965 +(86)21 2897 2228 聯系人 王可欣王可欣 SAC No.S0570122010019 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)79.53 收盤價(人民幣 截至 12 月 27 日)62.81 市值(人民幣百萬)5,442 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)72.33 52 周價格范圍(人民幣)37.43-68.10 BVPS(人民幣)11.66 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)944.37

7、1,274 1,525 1,902 2,313+/-%6.20 34.89 19.73 24.70 21.61 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)76.59 88.46 94.77 127.61 173.10+/-%3.33 15.51 7.13 34.65 35.65 EPS(人民幣，最新攤薄)0.88 1.02 1.09 1.47 2.00 ROE(%)13.15 9.15 9.27 11.50 13.92 PE(倍)71.06 61.52 57.42 42.65 31.44 PB(倍)9.34 5.71 5.39 4.96 4.42 EV EBITDA(倍)39.28 30.45 28.83

8、 22.56 16.96 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)(3)39143745536169Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民幣)千味央廚相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 千味央廚千味央廚(001215 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 生意模式：專注差異化優質賽道，直營定制積蓄勢能生意模式：專注差異化優質賽道，直營定制積蓄勢能.4 好賽道：錯位競爭，走阻力小的路.6 高勢能：定制先行，匯聚發展勢能.8 速凍米面：聚焦餐飲端成長賽道速凍米面：聚焦餐飲端成長賽道，行業空間廣闊，行業空間廣闊.10 中期規模

9、測算：2025 年速凍米面餐飲端規模有望達 240 億.11 遠期規模測算：速凍米面餐飲端潛在空間有望超 600 億.12 公司：高起點深筑壁壘，成長動力充足公司：高起點深筑壁壘，成長動力充足.13 壁壘：大客戶為基，煉就研發及供應鏈核心能力.13 渠道：沉淀大客戶資源，夯實增長根基.13 產品：模擬餐廳后廚，場景化研發能力領先.14 供應鏈：全鏈路兼顧，快速高質響應.15 成長點：短看需求修復，長看客戶開拓.16 短期彈性：黎明咫尺，下游需求有望景氣復蘇.16 中長期空間：深挖老客戶，開發新客戶.16 盈利預測與估值.20 風險提示.22 VUkXpNoMSWkXqUWVvX6M8QbRnP

10、oOsQtRfQmNoMlOsQuM7NoOyRMYqNmPxNpPpM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 千味央廚千味央廚(001215 CH)核心觀點核心觀點 本報告旨在剖析千味央廚商業模式的獨特性，以及這一差異化打法賦予公司的競爭優勢及本報告旨在剖析千味央廚商業模式的獨特性，以及這一差異化打法賦予公司的競爭優勢及成長空間。成長空間。公司差異化聚焦更具成長性的餐飲渠道及新式面點賽道，優先發力大客戶直營公司差異化聚焦更具成長性的餐飲渠道及新式面點賽道，優先發力大客戶直營定制，在其更嚴苛的供貨品質定制，在其更嚴苛的供貨品質/效率效率/穩定性標準下更快煉就研發及供應

11、鏈雙重壁穩定性標準下更快煉就研發及供應鏈雙重壁壘壘，同時獲同時獲得更高的盈利水平、奠定增長基礎得更高的盈利水平、奠定增長基礎。短期看，。短期看，疫情催化下餐飲連鎖化加速演繹，驅動疫情催化下餐飲連鎖化加速演繹，驅動餐飲餐飲供應領域工業化的滲透率進一步提升，供應領域工業化的滲透率進一步提升，疫后疫后餐飲端需求有望穩步復蘇，公司作為典型的餐餐飲端需求有望穩步復蘇，公司作為典型的餐飲供應鏈企業，有望實現飲供應鏈企業，有望實現業績業績彈性修復彈性修復；中長期中長期視角下，公司視角下，公司的的成長成長空間存在于深挖老客空間存在于深挖老客戶與開發新客戶兩方面，戶與開發新客戶兩方面，大大 B 客戶有望突破，小

12、客戶有望突破，小 B 渠道大單品或將持續放量渠道大單品或將持續放量，C 端布局、端布局、構建第二成長曲線構建第二成長曲線。本文具體將從三部分展開全面剖析：一是從賽道選擇、打法模式的維度，挖掘公司生意模式的獨特性：一是從賽道選擇、打法模式的維度，挖掘公司生意模式的獨特性：1）賽道選擇：）賽道選擇：公司錯位聚焦餐飲渠道及新式面點成長賽道，餐飲渠道米面制品有望在餐飲供應鏈浪潮下率先起量，藍海市場下成長阻力更小。2）打法模式：）打法模式：公司以餐飲端直營定制先行（2020 年定制收入占直營收入的 84%），財務視角下，大客戶對價格的敏感度較低，且需要的廣告營銷費用較少，直營定制具備更高的盈利能力；業務

13、視角下，在直營大客戶更嚴苛的供貨品質/效率/穩定性標準下更快煉就研發及供應鏈雙重壁壘，且大客戶品牌背書下中小客戶開拓或更為順暢。二是從公司自二是從公司自身出發，剖析差異化打法賦予的核心競爭優勢：身出發，剖析差異化打法賦予的核心競爭優勢：1）大客戶為基：）大客戶為基：大客戶資源開拓難度較大，且一旦順利開拓就會具備粘性，公司于 2016年明確提出“只為餐飲，廚師之選”的戰略定位，B 端先發優勢明顯。此外，公司通過提供全方位解決方案夯實客戶粘性，競爭壁壘有望不斷強化。2）依托大客戶更嚴苛的標準，加速鑄就研發及供應鏈壁壘）依托大客戶更嚴苛的標準，加速鑄就研發及供應鏈壁壘：研發端，公司具備模擬餐廳后廚及

14、場景化研發的雙重能力，能精準理解并快速落地客戶需求，未來大客戶作為信息前哨能更加敏銳地捕捉終端需求的趨勢，有望賦能公司增強研發能力，圍繞油條、油炸糯米類、蒸煎餃、烘焙類四大優勢產品線，打造新的核心大單品；供應鏈端，公司甄選優質的原料供應商，生產運輸環節享受天時地利，響應速度、質量及穩定性領先。三是展望未來，剖析公司業績增長的潛在驅動力：三是展望未來，剖析公司業績增長的潛在驅動力：1）成長賽道賦予其廣闊的增長空間成長賽道賦予其廣闊的增長空間：據 IBISWorld，2020 年國內速凍米面餐飲端市場規模121 億（占國內速凍米面整體的 16%），餐飲企業工業化替代需求強烈，我們測算得速凍米面餐飲

15、端規模 2025 年有望達 240 億，21-25 年 CAGR 為 15.6%，參考日本 2020 年人均速凍食品消費量 23kg、速凍米面餐飲端占比 50%，預計國內市場的潛在空間有望超 600 億。2）短看需求修復、長看客戶開拓，公司）短看需求修復、長看客戶開拓，公司維度增長勢能維度增長勢能有望有望持續兌現：持續兌現：短期看，疫情催化下餐飲連鎖化加速演繹，驅動餐飲供應領域工業化的滲透率進一步提升，場景修復及居民消費力改善有望引領餐飲端需求復蘇，公司有望從中受益。中長期看，公司成長空間存在于深挖老客戶與開發新客戶兩個維度，存量客戶自身的增長/單品訂購量/合作品類擴容仍有進一步挖掘的空間，大

16、客戶的品牌效應有望助力增量客戶開拓，同時公司加強經銷體系建設，中小客戶有望快速擴容，大客戶背書下增長勢能更足，發力 C 端、構建第二成長曲線。區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：1）對行業空間的擔憂：）對行業空間的擔憂：市場普遍認為速凍米面行業已經進入成熟期，成長空間不大。我們認為，盡管國內零售端速凍米面行業已相對成熟，但餐飲端速凍米面細分賽道空間仍廣，餐飲企業所提供菜品中，米面制品通常只占整體銷售規模的一小部分，而相對應的面點師傅人工成本較高，餐飲端米面制品痛點突出，餐飲供應鏈浪潮下工業化生產的訴求或更加強烈，據 IBISWorld，2020 年中國/日本/美國/加拿大餐飲端速凍米面收入分別

17、占比 16%/50%/45%/52%，我國速凍米面在餐飲端的占比提升空間充足。2）對行業）對行業競爭的擔憂：競爭的擔憂：隨著三全、思念等 C 端速凍米面企業切入 B 端賽道，市場對于 B 端速凍米面行業競爭加劇存在一定的擔憂，我們認為市場對公司商業模式的獨特性以及這一差異化打法賦予公司的成長空間認知尚不充分。大客戶資源開拓難度較大，且一旦順利開拓具備粘性。公司依靠大 B 客戶起家，在其更嚴苛的供貨品質/效率/穩定性標準下更快煉就研發及供應鏈雙重壁壘，模擬后廚彰顯強勁的研發實力，大客戶品牌背書下小 B 渠道增長勢能更足。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 千味央廚千味

18、央廚(001215 CH)生意模式：專注差異化優質賽道，直營定制積蓄勢能生意模式：專注差異化優質賽道，直營定制積蓄勢能 聚焦餐飲端速凍聚焦餐飲端速凍米面米面制品，制品，乘勢而上乘勢而上。公司脫胎于思念食品 B 端業務、專注百勝中國供應鏈，2002 年起成為百勝中國蛋撻皮供應商，2006 年順利開發出國內首根速凍無鋁安心油條并切入肯德基，餐飲端業務基礎扎實。2012 年千味央廚正式成立，專注于為餐飲、酒店、團體食堂提供全面供應解決方案，2014 年推出定制化服務，并于 2016 年成為百勝中國 T1級供應商。渠道渠道端端，公司采取直營和經銷模式進行銷售，22Q1-3 直營/經銷渠道的營收占比分別

19、為35.5%/64.5%，直營模式深度服務大 B 客戶，目前公司已順利切入華萊士、海底撈、九毛九、沃爾瑪等頭部企業的供應體系，經銷模式發力中小 B 客戶，銷售模式趨于成熟。產品產品端端，公司目前的產品以速凍面米為主，包括油炸類、烘焙類、蒸煮類及菜肴類，油炸類產品為核心營收來源（22H1 在公司總營收中占比 49%），其中油條/蛋撻/芝麻球等均為過億元單品系列，助力業績穩健增長。圖表圖表1：千味央廚營收千味央廚營收結構（按渠道類型）結構（按渠道類型）圖表圖表2：千味央廚營收結構（按產品類型）千味央廚營收結構（按產品類型）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表3：千味

20、央廚發展歷程千味央廚發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 管理結構：管理結構：高管多為思念高管多為思念食品出身食品出身，從業經驗，從業經驗豐富豐富。公司脫胎于思念食品，目前核心管理團隊亦大多來自思念，具備豐富的速凍米面行業從業經驗。公司創始人李偉于 1997 年創立思念食品，擁有超過 20 年的行業經驗，2017 年通過股權轉讓不再持有思念食品股權，專注千味央廚的運營成長，截至 22Q3，李偉通過共青城城之集持有公司 46.01%的股份，為公司實際控制人。董事長孫劍于 2000-2010 年間在思念任職，歷任業務代表、上海公司經理、香港公司經理、營銷中心副總經理等職，營銷及管理經驗豐富。其他

21、核心管理團隊成員白瑞、王植賓等均出自思念系，擁有豐富的速凍米面行業經營管理經驗，團隊默契且穩定，并通過共青城凱立（核心員工持股平臺）持有公司股權深度綁定公司利益。此外，公司擁有京東和網聚兩大戰略投資方，截至 22Q3，各持有公司 2.78%/3.78%的股份，未來與公司業務或存在一定的協同效應。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012142017201820192020202122Q1-3（億元）直營渠道經銷渠道直營yoy經銷yoy59%57%55%55%52%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920

22、20202122H1油炸類蒸煮類烘焙類菜肴類及其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 千味央廚千味央廚(001215 CH)圖表圖表4：千味央廚股權結構（截至千味央廚股權結構（截至 22Q3）資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 股權激勵：股權激勵：推出限制性股票激勵計劃，推出限制性股票激勵計劃，激發經營動能激發經營動能。2021 年 12 月公司對核心管理層進行股權激勵，擬授予限制性股票 156.84 萬股，約占總股本的 1.84%，行權價格為每股 31.01元?？己四繕酥禐?1-23年營收不低于11.8/15.8/19.0億元，對應21-23年CAGR為26

23、.2%，考核觸發值為不低于目標值的 80%。據公司公告，公司 2021 年實現收入 12.7 億元，同比增長 34.9%，超額完成股權激勵考核目標（11.8 億元）。激勵考核目標值積極，觸發值穩健，公司高管人員實現全覆蓋，有望提升團隊士氣，對公司中長期發展提供重要保障。圖表圖表5：千味央廚股權激勵收入增長目標千味央廚股權激勵收入增長目標 公司層面業績考核目標公司層面業績考核目標 考核年度考核年度 2020 2021 2022 2023 營業收入（目標值）營業收入（目標值）944.4 1180.5 1577.1 1898.2 目標值目標值 YoY 6.2%25.0%33.6%20.4%營業收入（

24、觸發值）營業收入（觸發值）944.4 1261.7 1518.5 觸發值觸發值 YoY 0.0%33.6%20.4%授予限制性股票的授予限制性股票的分配情況分配情況 對象對象 職務職務 授予限制性股票數量（萬股）授予限制性股票數量（萬股）占授予限制性股票總數的比例占授予限制性股票總數的比例 占總股本的比例占總股本的比例 孫劍 董事長 14.29 9.11%0.17%白瑞 董事/總經理 9.74 6.21%0.11%王植賓 董事/副總經理/財務總監 8.77 5.59%0.10%徐振江 副總經理/董秘 11.69 7.45%0.14%核心人員（76 人）108.13 68.94%1.27%預留股

25、份 4.22 2.69%0.05%合計 156.84 100.00%1.84%注：若考核年度營收（A）Am，則公司可行權比例為 100%；若 AnAAm，則公司可行權比例為 A/Am*100%；若 AAn，則公司可行權比例為 0；資料來源：公司公告，華泰研究 股價復盤：股價復盤：我們復盤了公司自上市以來的股價情況，發現其股價走勢與基本面整體關聯性較強。1）上市以來至）上市以來至 2021 年年 11 月：月：公司作為餐飲供應鏈代表企業，上市之初便作為市場熱點受到資金追捧，疊加 21Q4 大眾品由于成本壓力迎來行業漲價潮，期間公司的 PE-TTM由 22x 快速上揚至 65x；2）2021 年年

26、 12 月至月至 2022 年年 4 月：月：居民消費力整體偏向疲軟，華東、華南等地疫情反復，對百勝中國等大客戶的門店經營產生不利影響（據公告，百勝 3月單月經營虧損，停業或僅外賣的門店數量超過 1700 家，其中暫停營業的門店約占 40%，同店銷售同比下滑超過 20%），期間公司的 PE-TTM 由 66x 下滑至 42x；3）2022 年年 5 月月至至 2022 年年 6 月：月：大客戶恢復營業，同時小 B 渠道發展迅速，帶動公司的 PE-TTM 由 42x提升至 50 x；4）2022 年年 7 月至月至 2022 年年 9 月：月：疫情點狀散發，疊加社零餐飲數據表現不佳，市場情緒欠佳

27、，公司股價亦呈現震蕩下跌，期間 PE-TTM 由 51x 下滑至 45x；5）2022 年年10 月至今：月至今：公司三季報表現亮眼（22Q3 公司收入/歸母凈利同比+19%/+19%，較 22Q2 收入/歸母凈利 8%/2%的同比增速均有提速），22Q4 公司蒸煎餃和烘焙新品等收入增速較快，大 B 端環比修復、小 B 端保持較快發展，油脂價格有所下滑、利潤端彈性亦有望顯現，公司股價呈現反彈趨勢，期間 PE-TTM 由 45x 反彈至 54x。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 千味央廚千味央廚(001215 CH)圖表圖表6：千味央廚股價復盤圖千味央廚股價復盤圖

28、注：圖中的估值倍數為該階段的 PE-TTM；資料來源：Wind，公司官網，華泰研究 好賽道：錯位競爭，走阻力小的路好賽道：錯位競爭，走阻力小的路 專注餐飲專注餐飲渠道、渠道、聚焦新式面點，沿阻力最小的路徑順勢發力。聚焦新式面點，沿阻力最小的路徑順勢發力。對標同業，公司在產品及渠道兩大維度實現了錯位競爭：1）產品端：公司避開水餃、湯圓、餃子等相對成熟的傳統米面制品紅海賽道，專注培育油條大單品，順勢布局油炸類為代表的新式面點；2）渠道端：不同于渠道重心偏向零售的三全、巴比及廣州酒家，公司起步階段專注深耕餐飲渠道，走阻力小的路。我們認為，當前速凍米面零售市場已相對成熟，而速凍米面餐飲市場尚處成我們認

29、為，當前速凍米面零售市場已相對成熟，而速凍米面餐飲市場尚處成長初期，餐飲供應鏈浪潮下有望率先長初期，餐飲供應鏈浪潮下有望率先起量起量；聚焦新；聚焦新式面點則有效式面點則有效規避了規避了傳統米面市場傳統米面市場的的激激烈競爭，賦予公司更加順暢的成長路徑。烈競爭，賦予公司更加順暢的成長路徑。圖表圖表7：國內代表性速凍米面制品公司對比國內代表性速凍米面制品公司對比 千味央廚千味央廚 三全食品三全食品 安井食品安井食品 巴比食品巴比食品 廣州酒家廣州酒家 營收營收/歸母凈利歸母凈利（億元）（億元）12.7/0.9 69.4/6.4 92.7/6.8 13.8/3.1 38.9/5.6 產品結構產品結構

30、 速凍米面：90%菜肴及其他：10%速凍米面：87%速凍調制品：11%冷藏及短保：2%速凍米面：22%速凍肉制品：23%速凍魚糜：38%菜肴及其他：15%面點類：34%餡料類：27%外購類：29%月餅：40%速凍食品：22%餐飲業：19%其他：20%渠道結構渠道結構 B 端 99.7%，其中直營 40%，經銷 60%；C 端（線上直銷）占比 0.3%B 端 17%，C 端 83%BC 兼顧，其中 B：C 約6:4 B 端團餐 16%，C 端 83%（其中加盟 82%，直營 2%）C 端 100%（其中直銷 44%，經銷 56%），無 B 端業務 經銷商數量（家）經銷商數量（家）968 5638

31、 1652-銷售人員數量（人）銷售人員數量（人）223 3265 4367 465-產能情況產能情況 2021 年實際產能 9.9 萬噸，設計產能 14.2 萬噸 2021 年設計產能約77 萬噸 2021 年設計產能 75 萬噸 2021 年設計產能 10.4 萬噸（其中成品面點類產能約4.3 萬噸）2021 年速凍食品產量 3.7 萬噸，月餅產量 1.6 萬噸 注：以上財務、結構數據等均為 2021 年數據；資料來源：公司公告，華泰研究 新式面點：傳統米面制品已相對成熟，新式新式面點：傳統米面制品已相對成熟，新式產品產品廣闊藍廣闊藍海仍待挖掘。海仍待挖掘。據冷凍食品公眾號，2021 年國內

32、傳統米面（包括四大核心單品餃子、湯圓、餛飩、粽子）/新式米面（包括面點及其他）營收占比分別為 75%/25%，對應零售額為 586/196 億元，傳統米面制品仍是當前市場的銷售主力，而以油條為代表的新式米面制品因產品開發難度大、廠商布局時間晚等因素尚處成長初期，但近年來維持較快增速，以三全為例，據公司公告，15-21 年三全新式米面營收 CAGR 達 17.0%，遠高于同期傳統米面制品營收 4.1%的復合增速。展望未來，我們認為經過三全、思念、灣仔碼頭等先行者的長期深耕，傳統速凍米面制品在零售端已漸趨成熟，未來新式面點或將成為引領速凍米面市場規模增長的新興驅動力，在飲食結構多元化、個性化背景下

33、，公司品類創新或大有可為。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 千味央廚千味央廚(001215 CH)圖表圖表8：三全食品傳統、新式米面制品收入及其增速三全食品傳統、新式米面制品收入及其增速 圖表圖表9：國內速凍米面制品產品結構（按零售額）國內速凍米面制品產品結構（按零售額）注：傳統米面為湯圓/水餃/粽子收入合計，新式米面為面點及其他收入；資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：冷凍食品公眾號，華泰研究 對標日本，國內速凍米面制品產品結構有待豐富對標日本，國內速凍米面制品產品結構有待豐富。據日本冷凍食品協會，日本速凍產品結構豐富度較高，2021 年前 10 大暢銷單品

34、中涵蓋餃子、可樂餅、炒飯、罐頭、烏冬面等在內的多種不同類型的產品，且前 10 大暢銷單品的銷售金額均在 9 億人民幣以上。而目前國內速凍米面市場產品結構則相對單一，其他新式米面制品因產品開發難度大、廠商布局時間晚等原因仍處成長初期，尚未形成規模。相較日本，未來國內市場速凍面點的品類豐富度仍有較大提升空間，品類擴容的引領下，新式面點賽道成長空間廣闊。圖表圖表10：2021 年日本前年日本前 10 大暢銷速凍食品銷售金額及其產量大暢銷速凍食品銷售金額及其產量 產品名稱產品名稱 銷售金額（百萬日元）銷售金額（百萬日元）銷售金額（億人民幣）銷售金額（億人民幣）YoY 占比占比 產量（萬噸）產量（萬噸）

35、YoY 占比占比 1 餃子 57141 29.1 11.02%7.75%9.9 9.89%6.17%2 可樂餅 56531 28.8 0.70%7.67%16.3 1.08%10.23%3 炒飯 42549 21.7-1.77%5.77%10.1 1.15%6.31%4 罐頭 41521 21.1 13.89%5.63%6.0 10.30%3.77%5 烏冬面 33390 17.0 11.42%4.53%19.6-1.82%12.29%6 章魚燒 28173 14.3 3.28%3.82%4.5-1.62%2.80%7 漢堡 19243 9.8-1.55%2.61%6.1-2.81%3.81%

36、8 意大利面 18767 9.6-5.61%2.55%6.2-5.20%3.91%9 鹵肉飯 18646 9.5 26.73%2.53%5.1 21.09%3.19%10 拉面類 18021 9.2 11.10%2.44%6.3 4.24%3.93%資料來源：日本冷凍食品協會，華泰研究 餐飲渠道：餐飲端米面制品痛點突出，餐飲供應鏈浪潮下有望率先受益餐飲渠道：餐飲端米面制品痛點突出，餐飲供應鏈浪潮下有望率先受益。我們認為，由于米面制品多為點心或主食，往往是下游餐飲企業的佐食而非其吸引顧客的招牌，但卻需要配備專門的面點師傅進行制作，投入產出比相對不高。因此，速凍米面制品在餐飲供應鏈浪潮下工業化大生

37、產的訴求更強烈，有望率先實現替代。從從速凍米面速凍米面競爭格局的維度看，競爭格局的維度看，餐飲端格局未定，零售端發展較為成熟。餐飲端格局未定，零售端發展較為成熟。國內零售端速凍米面發展已相對成熟，據華經產業研究院，21 年行業收入規模 CR3 三全/思念/灣仔碼頭分別占比 24%/17%/6%。餐飲端速凍米面市場目前參與者較多，但尚未形成相對固化的格局，公司以 8%左右的市占率處領先位置，未來憑借聚焦深耕的先發優勢或將收獲更廣闊的空間。行業間品類豐富度較高，通常情況下，B 端渠道易守難攻，短期看，企業多以不同的產品、場景、區域形成割據，中長期視角下，核心競爭要素仍為規模效益下的成本優勢，效率高

38、者有望勝出。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405020142015201620172018201920202021三全傳統米面營收（億元）三全新式米面營收（億元）傳統米面YoY新式米面YoY32.9%31.9%32.4%31.3%31.2%29.6%28.4%27.8%25.9%24.2%21.3%21.5%21.8%23.8%25.1%9.5%10.6%10.3%11.0%11.2%6.7%7.6%7.7%8.0%8.3%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021餃子湯圓新式米面（包括面點及其他）粽子餛飩 免責聲明和披露以及分析

39、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 千味央廚千味央廚(001215 CH)圖表圖表11：2021 年國內零售端速凍米面競爭格局年國內零售端速凍米面競爭格局 圖表圖表12：2020 年年 B 端速凍米面企業端速凍米面企業 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 注：20 年市占率是由各公司 B 端速凍米面收入/20 年國內速凍米面制品餐飲端市場規模 121 億（據 IBISWorld）算得；資料來源：IBISWorld，公司公告，公司官網，華泰研究預測 高勢能：高勢能：定制定制先行，匯聚發展勢能先行，匯聚發展勢能 公司 2002 年與肯德基合作，開創中式食品進入西式餐飲業的先河，此后雙方合作不

40、斷深化，百勝中國亦穩居公司第一大客戶，據公司公告，21 年百勝中國貢獻的營收占公司總營收的19.3%。22Q1-3 公司直營渠道收入占比 35.6%，針對大型連鎖餐飲客戶，公司聚焦定制產品。我們認為，我們認為，以餐飲大客戶定制為基的商業模式將以餐飲大客戶定制為基的商業模式將從兩大維度協助公司匯聚發展勢能：從兩大維度協助公司匯聚發展勢能：1）財務財務視角視角：大客戶大客戶對價格的敏感度較低，對價格的敏感度較低，直營定制具備更高的直營定制具備更高的盈利能力。盈利能力。通常情況下，大客戶更注重產品質量、供應鏈的穩定性及上游反應速度，并且更換供應商的管理成本相對較高，因而大 B 客戶對價格的敏感度較低

41、，據公司年報，2021 年公司直營渠道毛利率為23.1%，高于經銷渠道毛利率 21.4%，且大客戶直營定制所需的廣告營銷費用較少，即銷售費用率更低，具備更高的毛銷差水平。橫向對比，大 B 模式下，客戶體量大且數量較小，保證了公司的銷售和市場費用支出相對較少，相較可比公司，公司的銷售費用率保持在較低水平。此外，公司以定制產品為主力運營餐飲渠道（據招股說明書，2020 年直營定制產品收入占直營客戶收入的 84%，占公司總營收的比重亦達 30%），增強用戶粘性的同時獲得一定的定價權，由此形成更好的凈利率表現。圖表圖表13：千味央廚千味央廚直營模式毛利率較高直營模式毛利率較高 圖表圖表14：橫向對比：

42、公司銷售費用率保持在相對較低水平橫向對比：公司銷售費用率保持在相對較低水平 注：2020 年兩類模式的毛利率差距縮小，主要與 2019 年因成本因素大幅漲價、2020 年疫情下大客戶降低高價產品采購有關；資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 24%17%6%53%三全思念灣仔碼頭其他10%15%20%25%30%35%20172018201920202021經銷模式毛利率直營模式毛利率整體毛利率3.6%7.2%13.9%9.8%8.4%8.6%0%5%10%15%20%25%30%千味央廚安井食品三全食品海欣食品惠發食品均值20192020202122Q1-3 免責聲明和

43、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 千味央廚千味央廚(001215 CH)2）業務視角：大客戶資源的沉淀具備雙重紅利，助力公司培育核心優勢，同時大客戶品牌）業務視角：大客戶資源的沉淀具備雙重紅利，助力公司培育核心優勢，同時大客戶品牌背書或加速其他客戶吸納背書或加速其他客戶吸納。一方面，大客戶對供應商資質的審核體系嚴格，面向大客戶的直營定制意味著供貨品質/生產穩定性/研發能力/配送效率等全方位更高標準的要求，公司直面大客戶更嚴苛的要求，更快打造多維度的核心優勢，煉就出色的產品交付和渠道服務能力，據公司公告，公司從接受大客戶的定制要求、研發到生產交付只需要 3-6 個月的時間，構

44、筑自身護城河。另一方面，由于大客戶品牌背書帶來的燈塔效應，或對其他客戶形成更強的吸納能力，進而在深厚的競爭優勢加持下，有望實現產品銷售路徑及場景的擴容、貢獻增量業績。圖表圖表15：公司前五大直營客戶營收及其占比（單位：萬元）公司前五大直營客戶營收及其占比（單位：萬元）2017 2018 2019 2020 2021 品牌品牌 銷售額銷售額 營收占比營收占比 品牌品牌 銷售額銷售額 營收占比營收占比 品牌品牌 銷售額銷售額 營收占比營收占比 品牌品牌 銷售額銷售額 營收占比營收占比 品牌品牌 銷售額銷售額 營收占比營收占比 1 百勝中國 17770.43 29.95%百勝中國 21175.14

45、30.20%百勝中國 27317.14 30.72%百勝中國 22067.31 23.37%百勝中國 24526.78 19.25%2 華萊士 1344.19 2.27%華萊士 2368.83 3.38%華萊士 2567.12 2.89%華萊士 4000.19 4.24%華萊士 7060.56 5.54%3 永和大王 1196.64 2.02%九毛九 895.88 1.28%九毛九 978.95 1.10%海底撈 2086.53 2.21%海底撈 6268.76 4.92%4 九毛九 775.16 1.31%真功夫 569.51 0.81%真功夫 641.90 0.72%真功夫 664.96

46、0.70%老鄉雞 827.01 0.65%5 真功夫 716.42 1.21%富士康 503.46 0.72%永和大王 583.13 0.66%九毛九 582.77 0.62%瑞幸咖啡 762.94 0.60%合計 21802.84 36.75%25512.81 36.38%32088.23 36.08%29401.75 31.13%39446.06 30.96%千味央廚目前簽約的大客戶情況千味央廚目前簽約的大客戶情況 火鍋 小肥羊、海底撈、呷脯呷脯、九毛九等 西式快餐 KFC、必勝客、塔可貝爾、華萊士、棒約翰、德克士、漢堡王、SUBWAY 等 中式快餐 永和大王、老鄉雞、鄉村基、東方既白、真

47、功夫等 小吃 楊國福麻辣燙、魏家涼皮、許留山、阿香米線、大娘水餃、包道等 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 千味央廚千味央廚(001215 CH)速凍米面：聚速凍米面：聚焦焦餐飲端餐飲端成成長賽道，行業空間廣闊長賽道，行業空間廣闊 國內速凍食品市場仍處成長期，據 Frost&Sullivan，2021 年國內速凍食品市場規模達 1755億，對應 16-21 年 CAGR 為 8.6%，其中速凍米面（特別是零售端）因發展時間更早，市場滲透率更高，2021 年市場規模達 782 億元（對應 16-21 年 CAGR 為 6.3

48、%）。餐飲企業餐飲企業所提供菜品中，米面制品通常只占整體銷售規模的一小部分，而相對應的面點師傅人工成所提供菜品中，米面制品通常只占整體銷售規模的一小部分，而相對應的面點師傅人工成本較高，本較高，餐飲端餐飲端米面制品痛點突出米面制品痛點突出，我們認為我們認為，餐飲供應鏈浪潮下工業化生產的訴求相對餐飲供應鏈浪潮下工業化生產的訴求相對更加強烈，有望率先實現替代。更加強烈，有望率先實現替代。圖表圖表16：15-21 年國內速凍食品、速凍米面行業規模及增速年國內速凍食品、速凍米面行業規模及增速 圖表圖表17：米面制品應用于絕大多數小吃快餐的細分業態米面制品應用于絕大多數小吃快餐的細分業態 資料來源：Fr

49、ost&Sullivan，觀研天下，中商情報網，華經情報網，中國食品監督局，華泰研究 資料來源：中國餐飲大數據 2021，華泰研究 2020 年國內速凍米面餐飲渠道市場規模達年國內速凍米面餐飲渠道市場規模達 121 億，億，風潮漸起，風潮漸起，行業駛入成長快車道行業駛入成長快車道。據IBISWorld，2020 年國內速凍米面制品餐飲端/零售端占比分別為 16%/84%，對應收入規模分別為 121/633 億元。我們認為，零售渠道經過三全、思念、灣仔碼頭等先行者長期深耕，目前已基本步入成熟期，17-19 年（剔除 20-21 年疫情擾動）三全速凍米面零售渠道營收CAGR 僅 3.3%，低于同期

50、速凍米面行業整體 4.7%的復合增速。而近年來在餐飲部門成本壓力及提高效率的訴求下，速凍米面餐飲端市場蓬勃發展，三全餐飲渠道/千味央廚 17-19年營收 CAGR 分別達 43.1%/22.4%，遠超速凍米面行業整體增速。據 IBISWorld，2020 年美國/日本/加拿大速凍米面制品餐飲渠道銷售額占比分別達 45%/50%/52%，遠高于我國同期的占比（16%）。對標海外，國內速凍米面制品在餐飲端的滲透空間仍然廣闊。圖表圖表18：三全食品零售、餐飲渠道收入及其增速三全食品零售、餐飲渠道收入及其增速 圖表圖表19：2020 年各國速凍米面餐飲端年各國速凍米面餐飲端/零售端收入占比零售端收入占

51、比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：IBISWorld，華泰研究 27.8%12.3%9.1%2.9%2.8%2.6%42.5%快餐簡餐面條其他小吃快餐其他米粉其他包子餃子其他-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607020172018201920202021三全零售市場營收（億元）三全餐飲市場營收（億元）零售YoY餐飲YoY16%45%50%52%84%55%50%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國美國日本加拿大速凍米面餐飲端收入占比速凍米面零售端收入占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

52、。11 千味央廚千味央廚(001215 CH)借鑒日本：借鑒日本：1975-1997 年連鎖化率及外食化率提升驅動日本餐飲渠道速凍米面制品蓬勃發年連鎖化率及外食化率提升驅動日本餐飲渠道速凍米面制品蓬勃發展展。日本速凍行業自上世紀 60 年代萌芽，當前發展趨于穩定，由于消費習慣和飲食文化相近，日本速凍行業的歷史環境、發展階段和驅動因素對中國具備參照與借鑒意義。據日本冷凍食品協會，1975-1997 年間，日本餐飲端速凍食品銷量由 22.5 萬噸增至 108.5 萬噸，對應期間銷量 CAGR 達 7.5%，高于同期零售端速凍食品銷量 4.9%的復合增速。我們認為，外食化率及連鎖化率的提升是上述期間

53、日本餐飲渠道速凍食品銷量上行的核心動能。1）外）外食化率提升帶來餐飲業繁榮：食化率提升帶來餐飲業繁榮：1975 年后日本經濟強勁復蘇帶動居民收入走高，女性外出工作比例提升，由此催生外出就餐需求，外食化率從1975年的27.8%提升至1997年的39.6%，帶來餐飲市場大繁榮；2）連鎖化率提升催生速凍食品需求）連鎖化率提升催生速凍食品需求：餐飲業的大發展帶來下游企業連鎖擴張的需求，此外經濟高速發展的同時帶來了勞動力及房屋租金成本上行，連鎖餐飲對標準化、規?；a品的需求最終驅動餐飲端速凍食品快速增長。圖表圖表20：日本餐飲及零日本餐飲及零售端速凍食品銷量售端速凍食品銷量 圖表圖表21：日本連鎖餐飲

54、銷售額及連鎖化率日本連鎖餐飲銷售額及連鎖化率 資料來源：日本冷凍食品協會，華泰研究 資料來源：日本特許加盟協會，華泰研究 中日對比：當前國內宏觀及行業環境類似于日本中日對比：當前國內宏觀及行業環境類似于日本 1980s，未來餐飲端速凍米面發展路徑或，未來餐飲端速凍米面發展路徑或可類比日本可類比日本 1980s-1990s。復盤日本我們發現，連鎖化率及外食化率提升是餐飲端速凍食品增長的核心驅動，而經濟增長是其底層根基。對標日本，我們認為當前國內宏觀及行業環境與日本 1980s 類似，具體看：1）宏觀環境：）宏觀環境：日本人均 GDP 于 1981 年首次突破 1 萬美元（當期 GDP 增速為 4

55、.5%），而中國人均 GDP 于 2019 年首次突破 1 萬美元（當期 GDP增速為 5.9%）；2）行業環境：）行業環境：日本 1981 年/中國 2019 年外食化率分別為 32.1%/30.0%，餐飲行業增速為 6.3%/9.4%，餐飲連鎖化率為 6.0%/15.5%。相似的宏觀及行業環境下，我們預計中國餐飲端速凍產品或將復刻日本 1980s-1990s 的增長路徑。圖表圖表22：中日代表性宏觀及行業指標對比：目前國內宏觀及行業環境接近日本中日代表性宏觀及行業指標對比：目前國內宏觀及行業環境接近日本 1980 年代左右年代左右 人均人均 GDP（美元）（美元）GDP 增速增速 城鎮化率

56、城鎮化率 外食化率外食化率 連鎖化率連鎖化率 餐飲業增速餐飲業增速 中國（2019 年）10216.6 5.9%60.6%30.0%15.5%9.4%日本（1981 年）10360.2 4.5%76.0%32.1%6.0%6.3%日本（2019 年）40777.6 0.3%91.4%33.7%49.3%0.7%注：1981/2019 年分別為日本/中國人均 GDP 首次突破 1 萬美元時點，故選擇以上時點進行宏觀及行業指標對比；資料來源：Wind，歐睿，華泰研究 中期中期規模測算：規模測算：2025 年速凍米面餐飲端規模有望達年速凍米面餐飲端規模有望達 240 億億 核心假設：核心假設：1）速

57、凍米面市場規模：）速凍米面市場規模：據觀研天下，2020/2021 年國內速凍米面市場規模為727/782 億元，同比分別+7.4%/+7.6%，預計 2025 年市場規模有望達 1045 億元，對應 21-25年 CAGR 為 7.5%；2）速凍米面餐飲端占比：）速凍米面餐飲端占比：據 IBISWorld，2020 年國內速凍米面制品餐飲端占比為 16%，餐飲企業工業化替代需求強烈，我們假設 2021 年速凍米面餐飲端占比同比+3pct，考慮 2022 年疫情對線下餐飲門店造成負面影響，居民居家消費場景增加，速凍米面餐飲端占比有所下降，假設 23-25 年疫情擾動逐漸減弱，速凍米面餐飲端占比

58、仍會有不同幅度的提升；3）連鎖化率：）連鎖化率：21-25 年連鎖化率采用歐睿預測值。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020餐飲端銷量（萬噸）零售端銷量（萬噸）餐飲YoY（右軸）零售YoY（右軸）5%7%9%11%13%15%17%19%024681012141983198519871989199119931995日本連鎖餐飲銷售額（萬億日元）餐飲連鎖化率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 千味

59、央廚千味央廚(001215 CH)計算結論：計算結論：我們預計 2025 年國內餐飲端速凍米面市場規模為 240 億元，21-25 年 CAGR為 16%，據歐睿預測，2025 年國內連鎖化率約 20.3%，對應 2025 年速凍米面餐飲大 B 端規模為 49 億元，21-25 年 CAGR 為 16%。圖表圖表23：21-25 年國內速凍米面制品餐飲端規模預測年國內速凍米面制品餐飲端規模預測 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 速凍米面市場規模（億元）727 782 841 904 972 1045 速凍米面市場規模 YoY 7.4%7.6%7.5%7.5

60、%7.5%7.5%速凍米面餐飲端規模（億元）速凍米面餐飲端規模（億元）116 149 135 172 204 240 餐飲端占比 16.0%19.0%16.0%19.0%21.0%23.0%速凍米面餐飲端規模 YoY 27.7%-9.4%27.6%18.8%17.7%其中：速凍米面餐飲大其中：速凍米面餐飲大 B 端規模（億元）端規模（億元）23 30 27 35 41 49 連鎖化率 19.8%20.0%20.1%20.1%20.2%20.3%速凍米面餐飲大 B 端規模 YoY 28.8%-9.1%28.2%19.2%18.4%資料來源：IBISWorld，觀研天下，歐睿，華泰研究預測 遠期規

61、模測算：遠期規模測算：速凍米面餐飲端潛在空間有望超速凍米面餐飲端潛在空間有望超 600 億億 核心假設：核心假設：1）遠期速凍米面制品規模：）遠期速凍米面制品規模：據歐睿，2020 年中國/日本/歐洲/美國人均速凍食品消費量分別為每年 9/23/35/60kg，伴隨居民生活節奏加快、冷鏈等基礎設施進一步完善，國內速凍食品行業有望持續成長，我們假設國內速凍行業發展趨于穩定的情況下，人均速凍食品消費量有望達到日本 2020 年的水平（23kg），則遠期國內速凍食品規模約 4048 億元；新式米面蓬勃發展之下，據 Frost&Sullivan，2021 年國內速凍米面制品占速凍食品的比重為 45%，

62、考慮預制菜等速凍食品品類遠期將錄得比現在更大的份額，我們預計穩態下速凍米面制品占速凍食品的比重約 30%，則國內速凍米面制品潛在規模為 1214 億元；2）遠期餐飲端速凍米面制品規模：遠期餐飲端速凍米面制品規模：據 IBISWorld，2020 年中國/日本/美國/加拿大餐飲端速凍米面制品占比分別為 16%/50%/45%/52%，我國餐飲部門降本增效的訴求下，速凍米面餐飲端市場有望持續發展，我們假設國內餐飲端速凍米面制品占比達到日本 2020 年的水平（50%），測算得到國內餐飲端速凍米面制品潛在規模將達到 607 億元。計算結論：計算結論：假設我國速凍米面制品目標人均消費量、目標餐飲端占比

63、均參考 2020 年日本同期數值的情況下，我們預計國內餐飲端速凍米面市場的潛在空間達 607 億元。圖表圖表24：國內餐飲端速凍米面制品潛在空間測算國內餐飲端速凍米面制品潛在空間測算 2020 年國內速凍食品規模（億元）1584 2020 年國內人均速凍食品食用量（kg）9 目標人均消費量 23 國內速凍食品潛在規模（億元）4048 目標速凍米面制品占比 30%國內速凍米面制品潛在規模（億元）國內速凍米面制品潛在規模（億元）1214 目標餐飲端米面制品占比 50%餐飲端速凍米面制品潛在空間（億元）餐飲端速凍米面制品潛在空間（億元）607 敏感性分析敏感性分析 米面制品占比（橫軸）米面制品占比（

64、橫軸）/餐飲端占比（縱軸）餐飲端占比（縱軸）20%25%30%35%40%46%372 466 559 652 745 48%389 486 583 680 777 50%405 506 607 708 810 52%421 526 631 737 842 54%437 546 656 765 874 資料來源：日本冷凍食品協會，艾媒咨詢，中國食品監督局，歐睿，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 千味央廚千味央廚(001215 CH)公司：高起點深筑壁壘，成長動力充足公司：高起點深筑壁壘，成長動力充足 壁壘：大客戶為基，煉就研發及供應鏈核心能力壁壘：

65、大客戶為基，煉就研發及供應鏈核心能力 大客戶為基，競爭壁壘不斷強化。大客戶為基，競爭壁壘不斷強化。大客戶資源開拓難度較大，且一旦順利開拓具備粘性。渠道端，公司先發優勢明顯，通過提供全方位的解決方案夯實客戶粘性；研發端，公司具備模擬餐廳后廚及場景化研發雙重能力，能精準理解并快速落地客戶需求，未來大客戶作為信息前哨能更加敏銳地捕捉終端需求趨勢，有望賦能公司增強研發能力；供應鏈端，公司在原料端甄選優質供應商，生產運輸環節享受天時地利，響應速度、質量及穩定性領先。渠道：渠道：沉淀大客戶資源，夯實增長根基沉淀大客戶資源，夯實增長根基 累積大客戶資源，夯實增長根基累積大客戶資源，夯實增長根基，構筑第一重壁

66、壘構筑第一重壁壘。公司堅持定位 B 端，并設立重客部專門對接直營大客戶。2002 年公司進入肯德基供應鏈，開創中式傳統餐飲進軍西式餐飲銷售網絡之先河，此后公司憑借強大的研發能力、穩定的供應鏈能力及高質的生產配送能力，積累了百勝中國、華萊士、海底撈、老鄉雞、瑞幸咖啡、真功夫、永和大王、楊國福等一批連鎖客戶。我們認為，優質的大客戶資源構成了公司第一重競爭壁壘，體現在：1）大客戶更加嚴苛的產品品質/生產穩定性/快速響應要求將加速培育公司產品研發及供應鏈響應能力；2）大客戶的品牌背書有助于形成燈塔效應吸納其他客戶，助力業績增量開拓。圖表圖表25：千味央廚與百勝中國合作歷程梳理千味央廚與百勝中國合作歷程

67、梳理 資料來源：公司官網，招股說明書，華泰研究 以餐飲端直營定制先行，以餐飲端直營定制先行，公司率先發力優勢明顯公司率先發力優勢明顯。公司積淀的大客戶資源有望形成一定先發優勢，主因：1）大客戶資源的開拓難度較大：）大客戶資源的開拓難度較大：以百勝中國為例，其對供應商采取 STAR考核體系，綜合評分需85 分方能成為 T1 級供應商，僅 2020 年百勝便對供應商進行了400 次食品安全和質量審核及 200 多次飛行檢查，目前公司是百勝唯一的 T1 級速凍米面制品供應商；2）大客戶一旦順利開拓具備粘性：）大客戶一旦順利開拓具備粘性：由于大型餐飲企業嚴苛的質量及快速響應需求，供應商前期甄選成本較大

68、，因此一旦入選供應商行列，將形成一定的客戶粘性，公司自 2016 年起便始終位列百勝 T1 級供應商隊伍，先發優勢明顯。公司面向客戶需求提供涵蓋菜單設計、產品開發、技術支持、干線物流、后續服務咨詢等全方位的食品供應解決方案，根據特定需求提供配套定制品，在長期合作中雙向了解不斷加深，對客戶需求的把握亦更加準確，在此基礎上，客戶粘性不斷加強，競爭壁壘有望進一步深化。圖表圖表26：百勝中國供應鏈管理體系百勝中國供應鏈管理體系 資料來源：百勝中國公司官網，華泰研究 2002201220152016201720192021與肯德基合作與肯德基合作中式傳統食品進入西式餐飲業全球銷售網絡千味央廚公司成立千味

69、央廚公司成立開創專業餐飲B2B道路，成立之初，芝麻球單品銷售過億元獲百勝供應管理獎獲百勝供應管理獎榮獲百勝餐飲集團中國事業部“供應管理獎”入選百勝入選百勝T1T1級供應商級供應商進入百勝T1級別供應商行列，為全國米面類唯一入圍最優供應商新鄉工廠投產新鄉工廠投產千味央廚新鄉市平原示范區，新廠建設啟動獲百勝中國多項榮譽獲百勝中國多項榮譽榮獲百勝中國“質量管理貢獻獎”、“金廚師獎”和“技術研發獎”等榮譽百勝供應品類進一步擴容百勝供應品類進一步擴容獲得百勝精誠合作獎、卓越供應鏈獎、個人貢獻獎，產品延伸至安心油條、華夫餅、冷凍面團等T1T1-優優T2T2-符合標準符合標準T3T3-有待改善有待改善T4T

70、4-停止停止/終止合作終止合作3%84%13%提供提供獎勵獎勵提供改提供改善咨詢善咨詢重新重新整改整改優先新品權優先新品權：優先上新品優先份額權優先份額權：T1具有優勢份額，優先生產剩余份額權剩余份額權：當T1供應商促銷檔期生產不能滿足時，接受分配生產整改并接受復查風險評估資質審查工廠準入審核定期審核供應商食品安全和飛行檢查20年對供應商進行約400次食品安全和質量審核、200多次飛行檢查，并對供應商STAR審核標準完成了優化升級供應商審核供應商審核供應商績效評估供應商績效評估供應商能力提升供應商能力提升食品安全養殖技術動物福利加工質量過程管理合規性等 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

71、分，請務必一起閱讀。14 千味央廚千味央廚(001215 CH)產品：產品：模擬餐廳后廚模擬餐廳后廚，場景化研發能力領先場景化研發能力領先 模擬后廚模擬后廚，具備，具備場景化研發能力場景化研發能力，精準理解并落地客戶需求，構筑第二重壁壘，精準理解并落地客戶需求，構筑第二重壁壘。公司研發壁壘主要體現為能精準理解客戶需求，并快速落地生產，而這依賴于模擬餐廳后廚及場景化研發兩大能力。公司 2014 年建立模擬后廚實驗室，從設備到操作過程全鏈路模擬還原后廚制作工藝，以節約成本為準則，切實從客戶需求的角度出發，從產品設計、設備研發、產品標準化等全方位開發、生產符合要求的產品。同時，公司能將客戶的概念化需

72、求快速轉化為高質量、標準化生產，順利推出注芯油條、墨魚汁油條等創新產品，且據公司公告，僅 2018 年一年公司便為肯德基研發上新 7 款單品，2022 年公司為肯德基上新的品類包括鮮肉月餅、蝦滑春卷、蔥油拌面、陽春面等。此外，公司擅長對單一產品進行場景化研發擴充食用場景，如對油條挖掘早餐、正餐、火鍋、麻辣燙等多重使用場景。圖表圖表27：公司研發費用及公司研發費用及研發費用率研發費用率 圖表圖表28：17-20 年公司各品類年公司各品類 SKU 數目數目 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：招股說明書，華泰研究 關于公司的主要產品特征，我們選取其代表性產品工業油條進行分析，我們認為關于公司的

73、主要產品特征，我們選取其代表性產品工業油條進行分析，我們認為，速凍油速凍油條行業內的領先優勢是公司研發能力的有力驗證條行業內的領先優勢是公司研發能力的有力驗證。據公司公告，2021 年公司油條產品的國內市場份額超 50%，在行業內領先優勢明顯。油條的規?；a需要和面、醒發、制坯、切條、油炸等過程的工業化，研發難度較大，公司于 2006 年成功生產出第一根速凍無鋁安心油條，至 2010 年順利實現油條生產全環節的工業化，并聚焦場景，研發出針對正餐、早餐、火鍋、麻辣燙等多重場景的定制化油條產品。我們認為，公司在速凍油條領域的專注深耕及豐富的食用場景開拓充分驗證了其領先的產品挖掘、研發及需求落地能

74、力。圖表圖表29：工業化油條工業化油條/新式速凍米面產品的優點新式速凍米面產品的優點 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%02004006008001,0001,2002017201820192020202122Q1-3研發費用（萬元）研發費用率61729095333849568410513916615927510501001502002503003504002017201820192020油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 千味央廚千味央廚(001215 CH)大客戶作為

75、信息前哨，敏銳捕捉需求趨勢大客戶作為信息前哨，敏銳捕捉需求趨勢。我們認為，對終端需求趨勢的準確理解和把握是實現有效研發的重要前提，而大型連鎖餐飲作為和終端消費者直接對接的前沿陣地，對下游需求及其變動趨勢往往更加敏感，公司通過和餐飲大客戶的深入合作，有望受益于下游客戶的信息優勢，更加精準地把握需求變化趨勢，實現產品研發并賦能下游客戶。因此，我們看好公司在與下游客戶的互利機制下充分享受信息優勢，助力研發能力不斷增強。展望未來，公司將繼續圍繞油條、油炸糯米類、蒸煎餃、烘焙類四大優勢產品線，穩固自身在油條產品上的領先地位，同時以早餐、團餐、鄉廚、酒店、宴席等多個場景為基礎，深度延伸和廣度拓寬齊頭并進，

76、充分利用協同效應打造新的核心大單品。供應鏈：全鏈路兼顧，快速高質響應供應鏈：全鏈路兼顧，快速高質響應 全鏈路建設完善的供應鏈，產品配送快速高質，成本管控能力突出，構成第三重壁壘。全鏈路建設完善的供應鏈，產品配送快速高質，成本管控能力突出，構成第三重壁壘。供應鏈環節的壁壘在于響應下游需求的能力，核心依賴于覆蓋采購、生產、配送全鏈路的成熟供應鏈體系。由于大型連鎖餐飲本身對產品品質、供貨及時性及穩定性存在嚴格要求，因此聚焦餐飲端大客戶的企業自然將煉就行業領先的供應鏈競爭優勢。據招股書，公司供應鏈各環節都已制定了嚴格的監督審核標準，確保供應鏈實現快速且高質的響應。原料采購環節原料采購環節：甄選高品質供

77、應商，甄選高品質供應商，成本管控能力突出成本管控能力突出。公司主要原材料為面粉、米粉、食用油、白砂糖等大宗原材料，其中 2020 年米粉及面粉占原材料采購金額的 42%，為核心原材料構成。為從源頭保障產品質量及貨源的穩定性，公司主要從上游優質供應商處進行原料采購，2020 年公司從中糧/益海嘉里/河南黃國糧業采購的金額占原材料采購總金額的比重分別達 17%/14%/12%，為其前三大供應商。同時公司具備較強的成本管控能力，對上游原料的價格變動敏感度較高，據公司公告，公司已完成 2022 年大 B 端鎖價，定價采用成本加成法（海底撈通常就長期的食材供應與供應商訂立標準一年期框架協議），將部分成本

78、壓力向下游客戶轉移，小 B 端 22Q1 也進行鎖價，部分對沖成本上漲的壓力，使得其利潤率的穩定性和耐沖擊性較好。圖表圖表30：公司供應鏈保障體系公司供應鏈保障體系：全鏈路建設完善的供應鏈：全鏈路建設完善的供應鏈 圖表圖表31：17-20 年公司原材料采購金額及其構成（億元）年公司原材料采購金額及其構成（億元）資料來源：招股說明書，華泰研究 資料來源：招股說明書，華泰研究 生產運輸環節生產運輸環節：享受天時地利，享受天時地利，響應響應速度、質量及穩定性領先。速度、質量及穩定性領先。1）外部因素：公司主要生產基地位于河南，為國內的農業及人口大省，天然享受更充裕的原材料供給及豐富的勞動力資源，同時

79、河南地處中原，為國內重要的交通樞紐，亦為公司帶來了一定的運輸成本優勢。2）內部因素：公司生產運輸的質量及穩定性同樣突出，據招股書，公司可在 3-6 個月內滿足客戶從提案到最終產品交付的需求，且自2016年起連續位居百勝中國T1級供應商。1.41.72.32.30.60.70.80.80.20.30.40.30.70.81.01.00.70.91.11.001234562017201820192020面粉及米粉油脂及糖雜糧輔料包裝 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 千味央廚千味央廚(001215 CH)成長點成長點：短看需求修復，長看客戶開拓短看需求修復，長看客戶

80、開拓 短期彈性：黎明咫尺，下游需求有望景氣復蘇短期彈性：黎明咫尺，下游需求有望景氣復蘇 疫情催化疫情催化下，中小企業進一步出清，下，中小企業進一步出清，支撐下游餐飲連鎖化加速，支撐下游餐飲連鎖化加速，餐飲龍頭餐飲龍頭整體擴張節奏保整體擴張節奏保持穩健，單店模型不斷調整，積極尋找擴張機會。持穩健，單店模型不斷調整，積極尋找擴張機會。與此同時與此同時，餐飲供應領域工業化的滲透餐飲供應領域工業化的滲透率率加速加速提升提升。疫情加劇了餐飲企業的生存壓力，其面臨的人力成本/租金成本/原材料成本“三高”導致的低毛利困境進一步凸顯，餐飲企業的利潤被嚴重擠壓，同時餐飲連鎖化率提升對產業鏈各環節的運營效率提出了

81、更高的訴求。整體而言，我們認為疫情背景下餐飲供應領域工業化的滲透率有望加速提升，餐飲產業鏈專業化、細分化現象越來越明顯。佳音已至，餐飲佳音已至，餐飲場景場景有望有望復蘇復蘇。22H1 疫情背景下 B 端速凍食品行業形勢并不太樂觀，但防控方案的動態優化將進一步強化消費復蘇預期（尤其是餐飲出行端），場景修復及居民消費力改善有望引領餐飲需求復蘇。以公司下游大客戶肯德基、必勝客為例，據百勝中國公司公告，肯德基/必勝客 22Q3 同店營收分別同比持平/+2%，較 22Q2 同比下滑 16%/15%均有明顯好轉。隨消費者出行活動恢復，線下餐飲有望回暖，或將進一步帶動千味央廚等餐飲供應鏈企業實現業績的彈性修

82、復。圖表圖表32：餐飲餐飲大客戶大客戶經營數據：經營數據：肯德基及必勝客的季度同店營收情況肯德基及必勝客的季度同店營收情況 圖表圖表33：千味央廚千味央廚單季度直營單季度直營/經銷渠道收入經銷渠道收入 資料來源：百勝中國公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 大大 B 端有望環比修復、端有望環比修復、小小 B 端端有望加速有望加速成長。成長。參考海內外復蘇的歷史經驗，（國內：20Q1-21Q1，美國：21Q2 至今），均呈現出消費場景放開可直接拉動線下消費修復的特征，我們預期此類反彈也將在本輪消費恢復中出現。伴隨外圍擾動因素弱化、消費場景放開，宴席等線下業態客流量有望修復，公司大 B

83、 端有望環比修復（特別是西式快餐韌性較強）、小 B 端或將加快成長速度。中長期空間：深挖老客戶，開發新客戶中長期空間：深挖老客戶，開發新客戶 行業層面，下游對上游效率的追求愈發極致，倒逼上游龍頭集中度提升。公司層面，千味行業層面，下游對上游效率的追求愈發極致，倒逼上游龍頭集中度提升。公司層面，千味央廚作為餐飲供應鏈代表企業，中長期空間存在于深挖老客戶與開發新客戶兩方面，餐飲央廚作為餐飲供應鏈代表企業，中長期空間存在于深挖老客戶與開發新客戶兩方面，餐飲連鎖化率提升下大客戶開拓空間仍存，小連鎖化率提升下大客戶開拓空間仍存，小 B 端渠道客戶有望持續增長。端渠道客戶有望持續增長。直營直營渠道：老客深

84、挖及新客拓展并進渠道：老客深挖及新客拓展并進 兩維度看直營客戶空間：兩維度看直營客戶空間：1）存量客戶深挖保證持續造血能力：）存量客戶深挖保證持續造血能力：公司與老客戶的合作有望加深，包括客戶自身的增長、單品訂購量的提升以及合作品類的多元化；2）新客戶獲取貢獻）新客戶獲取貢獻未來增量：未來增量：公司通過優先為以百勝為代表的大客戶供貨，未來憑借大客戶品牌背書形成的燈塔效應，有望與更多客戶達成戰略合作，進一步豐富自身客戶體系。5%5%3%3%-11%-10%-6%-4%5%4%-8%-12%-9%-16%0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%19Q119Q219Q3

85、19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3肯德基必勝客-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3（億元）直營渠道經銷渠道直營yoy經銷yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 千味央廚千味央廚(001215 CH)存量大客戶仍具深挖空間，存量大客戶仍具深挖空間，包括客戶自身的增長包括客戶自身的增長、單品訂購量提升單品訂購量提升、合作品類擴容。合作品類擴容。1）客戶自身增長創造增量需求

86、）客戶自身增長創造增量需求：以百勝中國為例，16-21年其營收由 468.4億元增長到 628.2億元，期間 CAGR 達 6.0%。從開店數上看，據公司公告，截至 2021 年末，肯德基/海底撈餐飲門店總數量達到 8168/1443 家，過去 5 年平均每年門店凈增 589/253 家，老客戶逐漸做大做強將帶動上游供應商業績同步提高；老鄉雞過去 2 年平均每年門店凈增 152 家，2021年底達 1073 家，新客戶亦處于高速擴店階段。2）合作深化推動單品訂購量提升）合作深化推動單品訂購量提升：公司作為百勝中國的 T1 級供應商，在供應方面擁有“優勢份額權”，百勝對公司的依賴度也逐漸增強，1

87、7-19 年千味對百勝的銷售收入占比由 0.38%上升至 0.45%，2020 年由于疫情影響，占比有所下滑（0.41%）。公司在大部分客戶的供應鏈體系中扮演越來越重要的角色，客戶粘性的增強有助于培養客戶的高忠誠度，確立公司在行業內的優勢地位。3）合作品類有望擴容）合作品類有望擴容：公司擁有“優先新品權”，可配合百勝中國進行定制品的研發配套，公司與百勝中國最開始的合作僅限于蛋撻皮與披薩餅底，后逐漸擴充至安心油條、華夫餅、烙餅、牛角包、玫瑰酥餅、荷葉包飯等多元化品類，據公司微信公眾號，2022 年 2 月底公司給肯德基上新了春卷產品，7-8 月為肯德基上新的品類包括鮮肉月餅、蝦滑春卷、蔥油拌面、

88、陽春面等，未來雙方合作有望進一步深化。組織架構：公司內部樹立“大客戶優先”理念，從組織架構上予以匹配。組織架構：公司內部樹立“大客戶優先”理念，從組織架構上予以匹配。大客戶的需求具有多樣化特點，而且時常出現臨時需求，公司建立了個性化營銷服務小組，銷售支持部、營銷中心、技術研發等部門均有效參與重點客戶的服務工作，確保內部組織能夠快速響應大客戶需求。重客部主要負責為百勝中國、華萊士、九毛九、真功夫、海底撈等直營客戶提供服務，大客戶的重要性凸顯。圖表圖表34：公司組織架構公司組織架構 資料來源：公司公告，華泰研究 存量大客戶品牌背書，有效助力增量客戶挖掘。存量大客戶品牌背書，有效助力增量客戶挖掘。直

89、營渠道中，百勝中國的占比從 2017 年的超過 70%逐步降低至 2021 年的 48%。我們認為，公司通過長期合作百勝中國等優質大客戶，在其更嚴苛的供貨品質/效率/穩定性標準下更快煉就產品研發及供應鏈響應能力，并形成良好的口碑閉環，有望憑借大客戶背書吸引更多客戶創造業績增量。目前公司已陸續成為肯德基、必勝客、海底撈、老鄉雞、瑞幸咖啡、真功夫等知名大品牌的供應商（從各主要客戶的貢獻來看，2021 年老鄉雞和海底撈的增速均超過 200%，收入貢獻與日俱增），此外 2018 年公司同沃爾瑪達成戰略合作協議，2020 年通過外賣油條切入曼玲粥鋪的供應鏈體系，2021 年公司對瑞幸咖啡的銷售收入在合作

90、首年達 762.9 萬元，2022 年通過龍蝦卷等新品進入盒馬體系，有望樹立新零售渠道的客戶標桿，增量客戶挖掘有序推進。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 千味央廚千味央廚(001215 CH)圖表圖表35：公司直營模式中百勝中國以外客戶收入占比快速提高公司直營模式中百勝中國以外客戶收入占比快速提高 圖表圖表36：公司主要直營客戶公司主要直營客戶 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 經銷渠道：強化體系建設，助力中小客戶挖掘經銷渠道：強化體系建設，助力中小客戶挖掘 經銷渠道經銷渠道+通用品更適合中小客戶開拓，直營模式下的能力積淀將有效賦能經銷

91、渠道拓張。通用品更適合中小客戶開拓，直營模式下的能力積淀將有效賦能經銷渠道拓張。我們認為，針對餐飲市場相對分散的長尾客戶，強調點對點個性化配套服務的直營定制模式將不再具備規模優勢，經銷渠道+通用品的模式滲透效率或更高。公司長期深耕大客戶，直面大客戶更加嚴苛的供應需求，形成強大的研發及供應鏈能力，同時在與大客戶的深度合作中形成了對終端消費需求的精準理解及快速落地能力，這一能力或將對中小客戶形成有效賦能，大客戶品牌背書下中小客戶開拓空間廣闊。強化經銷商體系建設，中小客戶開拓空間廣闊。強化經銷商體系建設，中小客戶開拓空間廣闊。公司近年來積極加大經銷渠道布局，經銷商數量由 2017 年的 521 家增

92、長至 2021 年的 968 家，其中年銷售規模在 100 萬元以上的經銷商構成公司經銷收入的中流砥柱，數量增長相對穩定，忠誠度亦更高，2020 年合計占據了 70%的經銷收入。組織架構方面，公司經銷客戶部在全國設大區經理、省區經理，常駐相應的銷售區域，統籌布局區域內的銷售規劃，短期讓利促進經銷商渠道擴張。優化經銷模式，打造銷售鐵軍。優化經銷模式，打造銷售鐵軍。尼爾森數據顯示，2018 年縣鄉級市場占凍品市場的比例達34%，公司加碼深度分銷、渠道下沉以進攻縣鄉市場。2019 年 4 月起，公司組建強大的深度分銷團隊，從“黃埔軍?！迸嘤柕狡票袆?、“尖刀行動”，幫助經銷商深耕下沉渠道。2021

93、年加大經銷商開發力度，多維度賦能經銷商，據公司公告，22H1 前 20 的經銷商銷售額同比增長 60.43%（經銷渠道整體同比增長 27.41%），核心經銷商穩健放量。圖表圖表37：公司不同年銷售額經銷商數量（單位：家）公司不同年銷售額經銷商數量（單位：家）圖表圖表38：公司公司“尖刀行動”四大舉措“尖刀行動”四大舉措 資料來源：招股說明書，華泰研究 資料來源：公司微信公眾號，華泰研究 73.8%74.3%74.9%65.5%48.0%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021百勝中國華萊士海底撈老鄉雞其他010020030040050060070080090

94、01,000201720182019202010萬以下10-100萬100-500萬500萬以上 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 千味央廚千味央廚(001215 CH)零售渠道：亮劍零售渠道：亮劍 C 端，構建第二成長曲線端，構建第二成長曲線 三大三大新新品牌亮相，品牌亮相，BC 融合或將塑造公司第二成長曲線。融合或將塑造公司第二成長曲線。面向消費者需求的新品牌和新產品，或為速凍食品企業破局 C 端的必經之路。公司在 2022 年組建零售事業群，鎖定 Y 世代和 Z世代主力消費群體，利用研發、生產和品牌優勢，推出三大全新的 C 端年輕化品牌：“岑夫子”、“千味

95、解憂炸貨鋪”和“納百味”，街邊便利店/區域型商超、京東等線上電商、新零售渠道三路并進。依托三大產品系列上市，公司將開啟 C 端新的增長周期。1）岑夫子：）岑夫子：聚焦地方特色美食聚焦地方特色美食，打造，打造舌尖上的傳承與創新。舌尖上的傳承與創新。岑夫子在繼承傳統的同時進行跨界組合、年輕化創新。首款新品“靚湯云吞”是傳統特色云吞與經典廣式靚湯等的創意組合。湯底由中國非遺技藝傳承人親自指導，口感純正、香濃地道，區別于市場上一般的濃縮湯包，目前主要有老母雞湯、菌菇湯、豚骨湯和泰式冬陰功湯四大湯底。云吞選用福建扁肉和肉燕，同樣采取四代傳承的非遺技藝，致力于打造皮薄爽滑的體驗和堂食的口感。2）炸貨鋪炸貨

96、鋪：順應懶宅經濟，順應懶宅經濟，發力發力打造打造空氣空氣炸鍋美食。炸鍋美食。據頭豹研究院，中國家用空氣炸鍋的市場規模由 2017 年的 2.3 億元迅速提升至 2021 年的 44.1 億元，期間 CAGR 為 108.8%。結合公司自身烤炸產品的優勢，“千味解憂炸貨鋪”瞄準火爆的空氣炸鍋場景，推出了小龍蝦芝士大撻、一口酥小蛋撻、新疆風味孜然羊肉烤包子、新疆風味黑椒牛肉烤包子、菌菇雞肉筍丁脆脆卷等七大產品。經過對空氣炸鍋溫區范圍和加熱特性的研究測試，公司研發出“空炸 5S 預制技術”，從“色、香、味、形、器”5 個維度解析美食數據，打磨配方及工藝，全面還原堂食級標準美味。3）納百味納百味：回歸

97、煙火氣，提升日常消費需求?；貧w煙火氣，提升日常消費需求。第三大品牌納百味定位為年輕人的煙火美食市集，以能量早餐、怡情夜宵、火鍋聚餐、日常主食為主要場景。產品主要來自公司 B 端高性價比優勢產品向小包裝的轉化，涵蓋小吃類、火鍋類、休閑類和米面主食等多個品種，后期將增強產品的創新能力，突出自身特色，帶動生活化消費需求增長。產能：募投落地，支撐供給產能：募投落地，支撐供給 產能建設穩步推進，銷量支撐下產銷率維持高位。產能建設穩步推進，銷量支撐下產銷率維持高位。19/20 年公司新鄉千味食品加工建設項目一期和二期相繼投產，公司產能不斷提高，至 2021 年全產品線設計產能已達 14.2 萬噸/年，對應

98、 18-21 年產能 CAGR 為 22%。從產能利用率的角度而言，剔除 2020 年新冠疫情帶來的開工率不足導致上半年產量下降的影響，公司近年來銷量持續良性增長支撐公司產銷率及產能利用率保持高位（2021 年產能利用率較 2020 年小幅回升至 70%）。圖表圖表39：千味央廚產能、產量及產能利用率情況千味央廚產能、產量及產能利用率情況 圖表圖表40：千味央廚分板塊產銷率千味央廚分板塊產銷率 資料來源：公司公告，華泰研究 注：2021 年公司分板塊產銷率超過 100%，系存在部分外采導致；資料來源：公司公告，華泰研究 14.20%20%40%60%80%100%120%02468101214

99、1620172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率（右軸）80%90%100%110%120%130%140%150%20172018201920202021油炸類烘焙類蒸煮類菜肴及其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 千味央廚千味央廚(001215 CH)募集資金助力產能擴張，釋放規模效應。募集資金助力產能擴張，釋放規模效應。公司擬將首次公開發行募集資金中的 8.9 億元用于食品加工和研發中心建設，新增募投項目全部建成后公司總產能將增加到 24.6 萬噸（據招股書預告）。據公司三季報業績說明會，安徽蕪湖工廠于 2022 年 6 月

100、啟動，產能 5 萬噸；河南新鄉的三期項目預計于 2023 年 8-9 月份投產，產能 8 萬噸以上。我們認為，產能建設的持續推進將為供給端提供保障，保證生產的穩定性，同時為公司的全國化擴張及產品線的豐富奠定堅實的基礎。此外，產能提升將進一步增厚公司規?；a能力，提升上下游議價能力，更充分地享受規模效應之紅利、提振公司利潤。圖表圖表41：千味央廚產能擴張歷程千味央廚產能擴張歷程 注：千味央廚的合計產能值未計算將停產的產能；資料來源：公司公告，華泰研究 盈利預測與估值盈利預測與估值 展望未來，短看需求回暖公司經營勢能向上，長看堅實壁壘下公司錯位競爭帶來的成長空間仍廣，直營定制先行的戰略背景下，公

101、司先發優勢有望凸顯，銷量有望成為驅動公司業績增長的核心動能。收入預測：收入預測：1）油炸類：）油炸類：公司核心單品油條競爭優勢明顯，后續有望持續滲透：產品端，我們看好公司依托現有產品進行場景化研究，繼續豐富油條品類消費場景，并以油條明星產品為錨進一步豐富油炸類產品線；渠道端，公司深挖存量大客戶，并依托大客戶的燈塔效應，積極賦能經銷商、加速挖掘增量中小客戶，預計 22-24 年實現營收 8.0/9.8/11.6 億，同比+21%/+23%/+19%。2）蒸煮類：）蒸煮類：蒸煮類產品主要包括大單品蒸煎餃及豬豬包、雞寶寶卡通包等面點產品，考慮蒸煎餃主要契合的團餐與鄉廚場景在 2022 年疫情之下受損

102、較為嚴重，使得 2022 年蒸煮類產品收入同比增速較 2021 年有所下滑，但 23-24 年預計仍將受益于公司產品品類擴容、直營客戶深挖、經銷渠道下沉與擴展之下帶來的紅利，持續搶占空白市場，享受高成長。我們預計 22-24 年實現營收 2.9/3.4/4.0 億，同比+13%/+18%/+17%。3）烘焙類）烘焙類：主要包括蛋撻皮、冷凍華夫面團等，后續餐飲客戶開拓空間仍存，公司有望持續增加投入，預計 22-24 年實現營收 2.5/3.1/3.7 億，同比+12%/+22%/+21%。4）菜肴及其他主營業務）菜肴及其他主營業務：考慮到公司預制菜肴類業務營收基數較低，且行業尚處于早期的消費者培

103、育階段，預計 22-24 年實現營收 1.9/2.8/3.8 億，同比+43%/+48%/+39%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 千味央廚千味央廚(001215 CH)圖表圖表42：千味央廚收入預測（單位：百萬元）千味央廚收入預測（單位：百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 889.3 944.4 1,273.9 1,525.2 1,902.0 2,313.1 YOY 27%6%34.9%19.7%24.7%21.6%油炸類 491.8 521.5 660.5 796.5 976.6 1,158.2 YOY

104、22.2%6.0%26.7%20.6%22.6%18.6%蒸煮類 197.7 183.6 255.5 287.4 339.2 396.8 YOY 29.3%-7.2%39.2%12.5%18.0%17.0%烘焙類 176.7 187.5 223.4 250.6 305.8 370.0 YOY 30.3%6.1%19.1%12.2%22.0%21.0%菜肴及其他主營業務 22.4 49.7 130.2 186.3 276.1 383.8 YOY 124.5%121.7%162.1%43.1%48.2%39.0%其他業務 0.7 2.1 4.3 4.3 4.3 4.3 YOY 84.0%228.7

105、%101.7%0.0%0.0%0.0%資料來源：Wind，華泰研究預測 毛利率預測：毛利率預測：考慮油脂價格在 22H1 呈現明顯上漲態勢，今年以來面粉價格處于相對高位，我們預計 2022年公司毛利率水平將小幅回落，但公司采取提價與鎖價措施積極應對，且公司大 B 端定價模式主要為成本加成，我們預計公司毛利率水平下滑幅度不大。展望未來，隨著公司銷售收入擴張及產能利用率的提升，規模效應有望進一步彰顯，帶動公司整體毛利率穩中有升。1）油炸類：）油炸類：公司鎖價或難以覆蓋全部的油脂成本上漲，我們預計 2022 年油條等油炸類產品毛利率同比-1.0pct 至 19.7%，考慮公司油炸類業務已初具規模，且

106、主要面向百勝中國/海底撈等大型餐飲連鎖店供貨，預計 23-24 年毛利率有望小幅回升。2）蒸煮類）蒸煮類/烘焙類：烘焙類：考慮 2022 年原料價格上漲帶來的成本壓力，我們預計蒸煮類及烘焙類業務的毛利率都將出現小幅下滑，23-24 年預計毛利率有望實現穩中有升。3）菜肴類及其他業務：）菜肴類及其他業務：目前公司菜肴類業務尚處于培育期，成本壓力整體可控，伴隨產品優化升級，預計 22-24 年毛利率為 23.3%/24.2%/24.3%。圖表圖表43：千味央廚毛利率預測千味央廚毛利率預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率毛利率 24.5%21.7%22.4%

107、21.7%22.4%22.5%油炸類 22.7%20.2%20.7%19.7%20.5%20.5%蒸煮類 34.7%24.5%23.4%22.7%23.1%23.1%烘焙類 18.0%22.9%25.0%24.6%25.0%25.1%菜肴及其他主營業務 23.0%19.3%21.6%23.3%24.2%24.3%其他業務 87.5%98.4%98.1%98.1%98.1%98.1%資料來源：Wind，華泰研究預測 綜上，我們預計 22-24 年營收為 15.3/19.0/23.1 億，同比+19.7%/+24.7%/+21.6%，歸母凈利潤為 0.9/1.3/1.7 億，同比+7.1%/+34

108、.6%/+35.7%，凈利率 6.1%/6.6%/7.4%，剔除激勵費用后，歸母凈利 1.2/1.5/1.8 億，同比+29.7%/+27.9%/+22.2%，凈利率 7.6%/7.8%/7.8%。圖表圖表44：歸母凈利潤預測明細（單位：百萬元）歸母凈利潤預測明細（單位：百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 歸母凈利潤歸母凈利潤（表觀）（表觀）74.1 76.6 88.5 94.8 127.6 173.1 凈利率 8.3%8.1%6.9%6.1%6.6%7.4%同比 26.3%3.3%15.5%7.1%34.6%35.7%歸母凈利潤（歸母凈利潤（剔除剔除激勵

109、費用）激勵費用）74.1 76.6 89.4 115.9 148.2 181.2 凈利率 8.3%8.1%7.0%7.6%7.8%7.8%同比 26.3%3.3%16.7%29.7%27.9%22.2%注：據公司公告，22-24 年激勵費用分別為 2119/2063/810 萬元；資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 千味央廚千味央廚(001215 CH)不同于發展更為成熟的速凍米面（三全食品主營）及速凍火鍋料（安井食品主營）賽道，我們認為千味央廚主營的餐飲端速凍米面及新式米面賽道高增機會值得關注。對比同處于高速成長階段的

110、冷凍烘焙行業代表企業立高食品、預制菜行業代表企業味知香，未來三年公司利潤端的成長性更優（千味央廚/立高食品/味知香22-24年凈利CAGR為25%/3%/13%，千味央廚凈利 CAGR 為華泰研究預測，立高食品與味知香盈利預測采用 Wind 一致預期）。我們認為，公司通過錯位競爭占據優勢賽道，直營定制先行匯聚發展勢能，未來順勢加大品類導入，隨著渠道精耕和產能建設持續發力，我們看好公司未來成長空間，預計 22-24年 EPS 分別為 1.09/1.47/2.00 元，參考可比公司 23 年 PE 均值 41x（Wind 一致預期），因其 22-24 年凈利 CAGR（25%）高于可比公司均值（1

111、4%），公司質地優秀，經營勢能向上，認可估值溢價，給予其 23 年 54xPE，目標價 79.53 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表45：可比公司估值表可比公司估值表 公司簡稱公司簡稱 股票代碼股票代碼 市值市值(mn)PE（倍）（倍）EPS（元）（元）22-24 凈利凈利 2022/12/27 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E CAGR 安井食品安井食品 603345 CH 48165 58 47 37 29 2.84 3.53 4.54 5.69 25%立高食品立高食品 300973 CH 15578 52 90 52 37 1.82 1.04 1.82

112、 2.54 3%味知香味知香 605089 CH 6750 47 45 35 28 1.45 1.50 1.91 2.38 13%平均值平均值 23497 52 61 41 32 2.04 2.02 2.76 3.54 14%中間值 15578 52 47 37 29 1.82 1.50 1.91 2.54 13%千味央廚千味央廚 001215 CH 5372 62 57 43 31 1.02 1.09 1.47 2.00 25%注：可比公司盈利預測采用 Wind 一致預期；資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 行業競爭加劇。行業競爭加劇。近年來餐飲供應鏈廣闊市場吸引眾多企業競相

113、布局，若由此導致餐飲端速凍米面制品行業競爭加劇，公司或將面臨更加激烈的市場競爭，進而影響公司業績。大客戶依賴風險大客戶依賴風險。2021 年公司第一大客戶百勝中國銷售額占公司營收比重達 19%，若百勝中國減少與公司的合作或其經營遭遇重大危機，公司經營業績將遭受較大影響。渠道開拓不及預期渠道開拓不及預期。公司以存量大客戶燈塔效應為引領，加快增量客戶開拓，如若客戶開拓進展不及預期，將對業績增長形成壓力。圖表圖表46：千味央廚千味央廚 PE-Bands 圖表圖表47：千味央廚千味央廚 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0306090120Sep 21 No

114、v 21 Jan 22 Mar 22 May 22 Jul 22Sep 22 Nov 22(人民幣)千味央廚30 x40 x55x70 x85x0306090120Sep 21 Nov 21 Jan 22 Mar 22 May 22 Jul 22Sep 22 Nov 22(人民幣)千味央廚3.1x4.7x6.3x7.8x9.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 千味央廚千味央廚(001215 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年

115、度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 333.13 593.43 655.21 661.45 781.10 營業收入營業收入 944.37 1,274 1,525 1,902 2,313 現金 117.41 332.10 358.78 277.63 348.41 營業成本 739.33 989.05 1,194 1,476 1,794 應收賬款 52.25 62.25 74.84 96.11 111.79 營業稅金及附加 8.92 11.61 13.91 17.34 21.09 其他應收賬款 6.98 8.34 10.00 12.8

116、7 14.95 營業費用 31.02 42.42 46.98 62.39 73.56 預付賬款 10.88 4.88 13.98 9.54 19.07 管理費用 79.23 107.39 149.93 185.06 206.55 存貨 116.17 162.07 173.81 241.50 263.10 財務費用 3.40 4.83 8.95 8.54 8.30 其他流動資產 29.45 23.79 23.79 23.79 23.79 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 622.45 747.47 840.69 980.39 1,125 公允價

117、值變動收益(0.93)0.36 0.36 0.36 0.36 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定投資 542.52 606.16 701.62 845.23 992.77 營業利潤營業利潤 100.01 111.54 116.02 158.10 217.05 無形資產 39.24 38.27 44.61 45.44 46.67 營業外收入 2.18 2.60 6.40 6.40 5.74 其他非流動資產 40.70 103.04 94.46 89.72 85.47 營業外支出 2.07 0.79 1.0

118、0 1.00 1.00 資產總計資產總計 955.58 1,341 1,496 1,642 1,906 利潤總額利潤總額 100.13 113.35 121.42 163.50 221.79 流動負債流動負債 304.55 326.38 430.24 491.75 627.82 所得稅 23.55 26.11 27.97 37.67 51.10 短期借款 15.00 15.00 15.00 15.00 15.00 凈利潤凈利潤 76.57 87.23 93.45 125.83 170.70 應付賬款 141.80 143.74 200.96 225.26 292.60 少數股東損益(0.02)

119、(1.23)(1.32)(1.77)(2.41)其他流動負債 147.74 167.64 214.28 251.49 320.22 歸屬母公司凈利潤 76.59 88.46 94.77 127.61 173.10 非流動負債非流動負債 68.69 61.32 57.99 55.57 51.96 EBITDA 137.42 169.76 178.13 231.10 302.99 長期借款 54.77 35.00 31.67 29.25 25.64 EPS(人民幣，基本)1.24 1.25 1.09 1.47 2.00 其他非流動負債 13.92 26.32 26.32 26.32 26.32 負

120、債合計負債合計 373.24 387.70 488.23 547.32 679.78 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益(0.02)(0.50)(1.81)(3.59)(6.00)會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 63.82 86.63 86.64 86.64 86.64 成長能力成長能力 資本公積 238.62 546.17 546.17 546.17 546.17 營業收入 6.20 34.89 19.73 24.70 21.61 留存公積 279.91 368.22 420.49 490.87 586.34 營業利潤 1.61 11.

121、53 4.02 36.26 37.29 歸屬母公司股東權益 582.35 953.69 1,009 1,098 1,232 歸屬母公司凈利潤 3.33 15.51 7.13 34.65 35.65 負債和股東權益負債和股東權益 955.58 1,341 1,496 1,642 1,906 獲利能力獲利能力(%)毛利率 21.71 22.36 21.72 22.38 22.45 現金流量表現金流量表 凈利率 8.11 6.85 6.13 6.62 7.38 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 13.15 9.15 9.27 11

122、.50 13.92 經營活動現金經營活動現金 97.76 98.44 221.13 166.07 337.60 ROIC 14.83 13.65 14.55 15.42 19.26 凈利潤 76.57 87.23 93.45 125.83 170.70 償債能力償債能力 折舊攤銷 33.98 51.74 47.94 59.30 73.18 資產負債率(%)39.06 28.91 32.64 33.34 35.67 財務費用 3.40 4.83 8.95 8.54 8.30 凈負債比率(%)(7.50)(28.51)(30.19)(20.47)(24.23)投資損失 0.00 0.00 0.00

123、 0.00 0.00 流動比率 1.09 1.82 1.52 1.35 1.24 營運資金變動(28.25)(51.29)71.33(27.03)86.04 速動比率 0.58 1.23 1.03 0.79 0.76 其他經營現金 12.06 5.93(0.53)(0.58)(0.63)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(94.59)(182.86)(140.81)(198.64)(217.34)總資產周轉率 1.05 1.11 1.08 1.21 1.30 資本支出(95.63)(183.29)(138.07)(195.14)(212.84)應收賬款周轉率 19.51 22.25 2

124、2.25 22.25 22.25 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 5.48 6.93 6.93 6.93 6.93 其他投資現金 1.04 0.44(2.74)(3.50)(4.50)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 35.21 299.08(53.64)(48.57)(49.48)每股收益(最新攤薄)0.88 1.02 1.09 1.47 2.00 短期借款(15.00)0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)1.13 1.14 2.55 1.92 3.90 長期借款 54.77(19.77)(3.

125、33)(2.42)(3.61)每股凈資產(最新攤薄)6.72 11.01 11.65 12.67 14.22 普通股增加 6.55 22.81 0.01 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 93.45 307.55 0.00 0.00 0.00 PE(倍)71.06 61.52 57.42 42.65 31.44 其他籌資現金(104.56)(11.50)(50.32)(46.15)(45.87)PB(倍)9.34 5.71 5.39 4.96 4.42 現金凈增加額 38.38 214.66 26.69(81.15)70.78 EV EBITDA(倍)39.28 30.45

126、28.83 22.56 16.96 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 千味央廚千味央廚(001215 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔源月、張墨，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本公司不因接收人收到本報告而視其為

127、客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINR

128、A 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報

129、的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以

130、及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的

131、，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲

132、得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 千味央廚千味央廚(001215 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有

133、限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希

134、望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔源月、張墨本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所

135、覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本

136、與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 千味央廚千味央廚(001215 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證

137、監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100

138、032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司