【公司研究】星期六-深度報告：電商后浪推前浪遙望屹立礁石上-20200601[35頁].pdf

《【公司研究】星期六-深度報告：電商后浪推前浪遙望屹立礁石上-20200601[35頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】星期六-深度報告：電商后浪推前浪遙望屹立礁石上-20200601[35頁].pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 電商后浪推前浪，遙望屹立礁石上 星期六（002291.SZ）深度報告 2020 年 06 月 01 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 電商后浪推前浪，遙望屹立礁石上 電商后浪推前浪，遙望屹立礁石上 紡織服裝行業“后浪”系列報告 紡織服裝行業“后浪”系列報告 2020 年 06 月 01 日 戰略轉型收購遙望網絡：戰略轉型收購遙望網絡：公司以女鞋業務起家，2015 年受行業低迷影響探索戰略轉型，布局互 聯網營銷業務，201

2、8 年收購遙望網絡。遙望網絡先后拓展游戲線上營銷、微信公共號營銷等業 務，2018 年 11 月涉足直播電商，簽約明星（如王祖藍、張柏芝）、內部孵化網紅（如瑜大公 子、李宣卓），借助粉絲效應直播電商 GMV 快速放量，成為快手、抖音等平臺頭部 MCN 機構。 直播電商行業爆發、電商“后浪”來襲：直播電商行業爆發、電商“后浪”來襲：直播電商爆發于 2019 年，受益于平臺力推、品牌商 積極參與及消費者追捧實現快速增長。我們認為直播電商快速成長的核心驅動力在于滿足消費 者高性價比需求，直播電商具有減少流通加價環節、主播粉絲規模效應強、營銷效果精準、流 量成本低等優勢，優化產業鏈效率，且增長可持續。

3、直播電商頭部 MCN 機構盈利模式快速向 電商帶貨轉變、電商帶貨品類及品牌更豐富、行業核心壁壘顯著提升，未來成長天花板將會打 開。 遙望網絡運營經驗豐富，直播電商優勢明顯：遙望網絡運營經驗豐富，直播電商優勢明顯：遙望互聯網運營能力較強，游戲線上營銷、微信 營銷業務均成長為行業前列。公司較早涉足社交電商行業，分為短視頻廣告、直播帶貨兩大業 務，2020 年 3 月底共簽約明星、網紅約 100 名，擁有粉絲 2.4 億，第三方數據顯示 4 月快手主 播帶貨金額排名中瑜大公子、李宣卓均排第 10 名左右，形成一定領先優勢。公司具有較強網紅 孵化能力、供應鏈聚合能力、流量運營能力及資金優勢，未來直播電

4、商業務有望持續增長。 不只是不只是 MCN，平臺化戰略推動增長超預期：，平臺化戰略推動增長超預期：目前市場認為公司是一家直播電商 MCN，擔心 MCN 成長持續性、對頭部網紅依賴性。我們認為公司野心不止于此，未來將打造直播電商行業 MCN 平臺，成長天花板有望超出市場預期。我們梳理公司發展歷史發現，遙望網絡在業務拓展 中通常會借助技術、 資金優勢快速取得行業地位， 然后借助優勢地位整合行業其他 “競爭對手” ， 最終打造全行業平臺提升對上下游議價能力及產業鏈話語權。目前公司借助自有明星、主播優 勢地位積極拓展合作品牌，并探索與外部主播合作，我們認為在搭建“供應鏈池”后，公司將 快速為更多外部主

5、播提供品牌對接、直播基地、電商運營等服務，直播電商 GMV 及業績有望 超預期。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們認為公司女鞋業務將繼續輕資產戰略，將直營門店轉為加盟，且受 到新冠肺炎疫情影響，預計未來收入將逐步減少。遙望網絡游戲線上營銷、微信營銷業務將保 持穩步增長，直播電商業務快速放量。我們預計 2020-22 年公司 EPS 為 0.32/0.66/0.89 元，采 用分部估值法給予目標價 29.52 元，對應 20 年 92 倍 PE，首次覆蓋給予“買入”評級。 股價催化劑：股價催化劑：直播電商業務超預期、合作簽約頭部網紅。 證券研究報告 公司研究深度研究 星期六（0022

6、91.SZ） 買入增持持有賣出 首次評級 星期六相對滬深星期六相對滬深 300 表現表現 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 1 9 /0 5 1 9 /0 6 1 9 /0 7 1 9 /0 8 1 9 /0 9 1 9 /1 0 1 9 /1 1 1 9 /1 2 2 0 /0 1 2 0 /0 2 2 0 /0 3 2 0 /0 4 星期六星期六滬深滬深300 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據（2020.5.29） 公司主要數據（2020.5.29） 收盤價（元）收盤價（元） 24.27 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元

7、元) 4.46-36.56 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() 34.46 總股本總股本(億股億股) 7.38 流通流通 A股比例股比例() 72.49 總市值總市值(億元億元) 179.23 資料來源：信達證券研發中心 王建會 傳媒行業分析師 王建會 傳媒行業分析師 執業編號：S1500519120001 聯系電話： （010）83326755 郵箱： 本期內容摘要： rQrOnMpMtOoPyRsQyQqMzR7NbP7NoMpPsQpPiNmMpRjMqQmO7NnNvMuOpOqMNZrNzQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 風險因素：風險因素：新冠肺炎疫情影響超預期、庫存損失大幅增加

8、、直播電商拓展低于預期等。 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 1,531.68 2,091.87 3,243.11 4,382.16 5,575.91 增長率 YoY % 1.87% 36.57% 55.03% 35.12% 27.24% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 8.93 150.26 239.09 484.19 658.06 增長率 YoY% -102.54% 1581.96% 59.12% 102.51% 35.91% 毛利率% 54.22% 48.03% 45.21% 46.83% 48.36% 凈資產收益率

9、ROE% 0.60% 6.18% 6.85% 12.52% 14.77% EPS(攤薄)(元) 0.01 0.20 0.32 0.66 0.89 市盈率 P/E(倍) 2006 119 75 37 27 市凈率 P/B(倍) 11.98 5.33 4.96 4.35 3.74 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年 05月29日收盤價 目 錄 公司概況：謀求戰略轉型、收購遙望網絡 . 1 星期六：優化女鞋主業，打造 IP 生態圈戰略轉型 . 1 星期六：并表帶動業績向好，疫情短期拖累業績 . 2 星期六：股權穩定，管理層從業經驗豐富 . 5 行業分析：為何看好直播電商行業

10、. 6 直播電商：電商行業的“后浪”能否“滔天” . 6 直播電商：快速成長的核心驅動力為高性價比需求 . 9 直播電商：高性價比的四點核心優勢及持續性 . 10 行業分析：為何看好頭部 MCN 公司 . 12 MCN 機構：直播電商產業鏈的核心角色 . 12 MCN 機構：直播電商帶來了哪些變化讓我們看好頭部機構 . 14 公司分析：為何看好頭部 MCN 遙望網絡 . 15 遙望網絡：歷史發展及業務介紹 . 15 遙望網絡：拓展直播電商業務核心優勢 . 18 公司分析：為什么直播電商業務會超市場預期 . 20 遙望網絡：業務發展思路一脈相承 . 20 遙望網絡：定增項目拓展，打造直播電商平臺

11、優勢 . 22 遙望網絡：不只是 MCN，成長邊界再思考. 23 盈利預測、估值與投資評級. 25 盈利預測及假設 . 25 估值與投資評級 . 26 風險因素 . 27 表 目 錄 表 1：公司管理層基本情況介紹 . 5 表 2：各行業品牌商高管積極參與直播帶貨 . 8 表 3：電商型 MCN 需打造四大競爭壁壘 . 14 表 4：公司定增募資用于強化競爭力 . 23 表 5：女鞋可比公司收入及估值對比 . 26 表 6：互聯網廣告業務可比公司盈利及估值對比 . 26 圖 目 錄 圖 1：公司發展歷史情況 . 2 圖 2：近年來公司門店數量增長情況 . 2 圖 3：近年來公司收入結構情況（單

12、元：億元） . 2 圖 4：近年來公司收入變化情況 . 3 圖 5：近年來公司凈利潤變化情況 . 3 圖 6：近年來公司毛利率、凈利率情況 . 4 圖 7：近年來公司期間費用率變化情況 . 4 圖 8：近年來公司存貨、應收賬款率情況 . 4 圖 9：近年來公司現金流情況 . 4 圖 10：公司股權結構圖（截止到 2020 年 3 月 31 日） . 5 圖 11：近年來我國直播電商市場規?？焖僭鲩L . 7 圖 12：直播電商造就代表性頭部網紅 . 7 圖 13：淘寶直播發展歷程 . 7 圖 14：各大平臺推出措施扶持直播電商業務發展 . 7 圖 15：消費者觀看直播及直播購物的原因（2020

13、年 4 月調查） . 9 圖 16：消費者直播電商購物消費頻率（2020 年 4 月調查） . 9 圖 17：中國消費者更加注重消費的性價比 . 10 圖 18：中國消費者增加儲蓄占比提升、支出壓力較大 . 10 圖 19：不同渠道下服裝產品的價值鏈分拆（不考慮增值稅影響） . 11 圖 20：頭部網紅銷售額與線下頂級商場對比（2019 年） . 12 圖 21：中國消費者獲取信息形式向短視頻、直播變化 . 12 圖 22：2015 年后 MCN 機構數量快速增長 . 13 圖 23：2018 年 MCN 機構營收規模占比情況 . 13 圖 24：MCN 機構不同類型及主要特征 . 13 圖

14、25：2018 年不同收入體量 MCN 機構主要變現方式 . 13 圖 26：2019 年 MCN 機構營收方式分布 . 14 圖 27：2020 年 MCN 機構重點布局營收方式占比 . 14 圖 28：遙望網絡發展歷史情況 . 16 圖 29：近年來遙望網絡收入、業績增長情況 . 16 圖 30：遙望網絡微信公共號業務介紹 . 17 圖 31：遙望網絡運營的部分公共號 . 17 圖 32：遙望網絡建立標準化短視頻拍攝流程 . 18 圖 33：遙望網絡持續位居快手 MCN 影響力排行榜前列（2019 年） . 18 圖 34：公司代表性主播粉絲數量持續增長 . 19 圖 35：2020 年

15、4 月快手主播帶貨金額排行榜 . 19 圖 36：公司打造供應鏈聚合平臺 . 19 圖 37：2020 年 4 月公司建立直播電商產業基地 . 19 圖 38：公司注重底層基礎平臺建設 . 20 圖 39：2020 年 4 月公司發布定增預案強化直播電商等業務 . 20 圖 40：中國移動互聯網月活躍用戶平均使用時長變化 . 21 圖 41：公司把握游戲、微信、短視頻流量紅利 . 21 圖 42：公司微小盟平臺為外部公共號提供技術性服務 . 22 圖 43：公司業務發展思路較為一致 . 22 圖 44：公司搭建直播電商平臺、成長邊界擴張 . 24 圖 45：2019 年 11 月快手 TOP2

16、0 帶貨主播帶貨金額分布 . 24 圖 46：公司快速拓展合作品牌矩陣 . 25 圖 47：2020 年 5 月公司協助快手主播“小伊伊”帶貨歐詩漫 . 25 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 投資聚焦 核心邏輯：核心邏輯：公司以女鞋業務起家，2015 年受行業低迷影響探索戰略轉型，布局互聯網營銷業務，2018 年收購遙望網絡。遙 望網絡從事游戲線上營銷、微信公共號營銷等業務，2018 年 11 月涉足直播電商。直播電商作為電商行業的“后浪” ，2019 年來實現快速爆發，核心驅動力在于產業鏈優化后帶給消費者的高性價比商品。公司借助直播電商行業發展紅利以及簽約、 孵化的明星、主播，直播電商

17、業務實現快速增長，未來具有較大成長空間。 與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：目前市場認為公司是一家直播電商 MCN，擔心 MCN 成長持續性、對頭部網紅依賴性。我們認為公司野 心不止于此，未來將打造直播電商行業 MCN 平臺，成長天花板有望超出市場預期。我們梳理公司發展歷史發現，遙望網絡在 業務拓展中通常會借助技術、資金優勢快速取得行業地位，然后借助優勢地位整合行業其他“競爭對手” ，最終打造全行業平 臺提升對上下游議價能力及產業鏈話語權。目前公司借助自有明星、主播優勢地位積極拓展合作品牌，并探索與外部主播合 作，我們認為在搭建“供應鏈池”后，公司將快速為更多外部主播提供品牌對接、直播基地、

18、電商運營等服務，直播電商 GMV 及業績有望超預期。 公司概況：謀求戰略轉型、收購遙望網絡 星期六：優化女鞋主業，打造星期六：優化女鞋主業，打造 IP 生態圈戰略轉型生態圈戰略轉型 公司成立于 1993 年，主要從事女鞋的設計、生產和銷售。經過 20 多年發展，公司已發展為業內領先的多品牌鞋履運營商， 并拓展移動互聯網營銷業務。公司發展歷程可分為 3 個階段： 1）1993-2014 年：公司成立后聚焦女鞋主業，2009 年實現上市，旗下擁有“星期六” 、 “迪芙斯” 、 “索菲婭” 、 “菲伯麗爾” 等品牌。2014 年公司實現收入 17.58 億元，根據 CIIIC 數據顯示市占率為 4.

19、52%、處于女鞋行業第六。公司門店以直營為主， 2014 年末共有門店 2327 家，其中直營店 1730 家，加盟店 597 家。 2）2015-2017 年：受女鞋市場競爭激烈、線上渠道沖擊等影響，2014 年后公司業績增長承壓，2015 年開始探索轉型、成 立產業基金，并優化低效女鞋店鋪。2017 年公司完成收購 Onlylady 和閨蜜網兩大新媒體公司，涉足品牌商廣告營銷、網紅經 紀等業務，2017 年實現互聯網廣告收入 1.38 億、占比為 9.20%，轉型效果初顯。 3）2018 年以后：2018 年后公司深化戰略轉型，女鞋業務方面，公司向輕資產方向轉型，出售生產、研發子公司，并在

20、 19H2 開始逐步將直營店鋪轉化為加盟，2019 年底公司直營、加盟店分別為 669 家、562 家，加盟店數占比提升；互聯網廣告業務 方面，2018 年公司收購遙望網絡（2019 年 3 月完成） ， 2019 年互聯網廣告業務實現收入 8.54 億、占比達 40.83%。未來公 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 圖圖 2：近年來公司門店數量增長情況：近年來公司門店數量增長情況 -14.00% -12.00% -10.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 201420152016201720182

21、019 直營店加盟店門店同比增速（%，右軸） 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 3：近年來公司收入結構情況（單元：億元）：近年來公司收入結構情況（單元：億元） 0 5 10 15 20 25 201420152016201720182019 互聯網廣告女鞋主業 資料來源：Wind，信達證券研發中心 星期六：并表帶動業績向好，疫情短期拖累業績星期六：并表帶動業績向好，疫情短期拖累業績 收入方面，2015-16 年受行業低迷影響，公司女鞋主業承壓、收入持續下滑。2017-19 年受益于收購并表 Onlylady、閨蜜網 以及遙望網絡， 公司收入同比恢復增長。 20Q1 新冠疫情導致女鞋線

22、下門店客流同比降幅較大， 且社交電商業務受供應鏈復工、 物流延期等影響，整體收入同比下降 21.35%至 3.36 億元。 圖圖 1：公司發展歷史情況：公司發展歷史情況 資料來源：公司官網，公司年報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 利潤方面，2017 年公司庫存水平較高、計提大額存貨跌價準備導致凈利大幅虧損，2018 年公司計提存貨減值減少、盈利能 力有所恢復，2019 年受益于遙望網絡并表，凈利同比顯著增長。20Q1 公司受疫情影響收入下滑，部分成本、費用較為剛性， 凈利為-4921.15 萬元、出現虧損。 圖圖 4：近年來公司收入變化情況：近年來公司收入變化情況 -

23、30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 201520162017201820192020Q1 營業總收入（億元）同增（%，右軸） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 5：近年來公司凈利潤變化情況：近年來公司凈利潤變化情況 -2,000.00 -1,500.00 -1,000.00 -500.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 201520

24、162017201820192020Q1 歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同增（%，右軸） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 盈利能力方面，近年來公司毛利率基本較為穩定，2019 年由于并購遙望網絡、低毛利率互聯網廣告業務收入占比提升導致整 體毛利率同比下降，20Q1 疫情導致毛利率下滑幅度較大。 費用率方面，近年來公司期間費用率較為穩定，2019 年銷售費用率同比下滑較大，主要由于收購并表以及職工薪酬、廣告宣 傳及租賃等費用減少。20Q1 公司期間費用率同降 7.80CPT 至 33.85%，主要是疫情導致占比較高的銷售開支減少。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 營運能力方面，201

25、5-2018 年公司存貨周轉率較為穩定，2019 年提升至 0.83，主要由于收購并表、加盟渠道收入占比提升。 2015-2019 年公司應收賬款周轉率呈下降趨勢，主要由于加盟商現金流承壓且公司加盟收入占比提升。 從現金流來看，近年來公司總體現金流較為健康。2019 年經營性活動現金流入、經營性活動流量凈額提升顯著，主要是并購 遙望網絡后銷售回款增加。 20Q1 受疫情影響經營活動現金流同比惡化。 圖圖 6：近年來公司毛利率、凈利率情況：近年來公司毛利率、凈利率情況 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70

26、.00 201520162017201820192020Q1 毛利率（%）凈利率（%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 7：近年來公司期間費用率變化情況：近年來公司期間費用率變化情況 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 201520162017201820192020Q1 銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 8：近年來公司存貨、應收賬款率情況：近年來公司存貨、應收賬款率情況 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 201520

27、162017201820192020Q1 存貨周轉率（次）應收賬款周轉率（次） Wind，信達證券研發中心 圖圖 9：近年來公司現金流情況：近年來公司現金流情況 -2.000 3.000 8.000 13.000 18.000 23.000 201520162017201820192020Q1 經營活動現金流入（億元）經營活動產生的現金流量凈額（億元) 資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 星期六：股權穩定，管理層從業經驗豐富星期六：股權穩定，管理層從業經驗豐富 公司實控人為創始人張澤明、梁懷宇夫婦，2020 年 3 月 31 日分別通過深圳市星期六投資控

28、股、LYONE GROUP 持股占比為 14.80%、12.56%，合計持股比例為 27.36%。此外遙望董事長謝如棟、總裁方劍位列公司前十大股東，分別持股 11.75%、4.88%， 負責遙望網絡的運營。由于聚焦移動互聯網廣告等業務多年、運營經驗較為豐富，遙望網絡被并購后仍保持獨立運營，并加 強與星期六女鞋業務協同效應。 圖圖 10：公司股權結構圖（截止到：公司股權結構圖（截止到 2020 年年 3 月月 31 日）日） 深圳市星期深圳市星期 六投資控股六投資控股 蜂巢創投蜂巢創投 87.8187.81% 12.1912.19% 星期六股份有限公司星期六股份有限公司 北京奧利凡北京奧利凡 星星 遙望網絡遙望網絡 佛山星期六時佛山星期六時 尚產業并購基尚產業并購基 金金 北京時尚鋒北京時尚鋒 迅迅 北京時欣北京時欣 12.5612.56%14.8014.80% 11.7511.75%2.29%2.29% 100100%95.1195.11%34.6034.60% 8383%8080% 星期六時尚星期六時尚 創新產業并創新產業并 購基金購基金 100100% 梁懷宇梁懷宇 9595% 柒凜咨詢柒凜咨詢 LYONE