【公司研究】星網銳捷-5G+云計算打開發展空間交換機+桌面云雙引擎驅動-20200608[20頁].pdf

《【公司研究】星網銳捷-5G+云計算打開發展空間交換機+桌面云雙引擎驅動-20200608[20頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】星網銳捷-5G+云計算打開發展空間交換機+桌面云雙引擎驅動-20200608[20頁].pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1 1 通信通信 報告原因報告原因：深度報告深度報告 星網銳捷星網銳捷（002396.SZ） 首次首次評級評級 5G+云計算打開發展空間， 交換機云計算打開發展空間， 交換機+桌面云雙引擎驅動桌面云雙引擎驅動 增持增持 2020 年年 6 月月 8 日日 公司公司研究研究/深度報告深度報告 公司公司近一年市場近一年市場表現表現 投資要點：投資要點： 公司概況：公司概況：國內領先的國內領先的 ICT 應用方案提供商應用方案提供商。公司成立于 2000 年， 是福建國資委實控的純內資國企，主營企業級網絡設備、網絡終

2、端、通訊 設備和視頻信息應用等產品。根據 IDC 數據，2019 年公司以太網交換機中 國市場份額第三、企業級 WLAN 中國市場份額第二、Wi-Fi6 品類中國市場 份額第一，傳統瘦客戶機和 VDI 中國市場份額第一。 行業分析：行業分析：流量驅動總量和結構性機會，桌面云乘信創東風流量驅動總量和結構性機會，桌面云乘信創東風。 （1）5G+ 云化帶來流量爆發，驅動數據中心建設規模持續增長，云計算架構下更多 的流量調度需求推動數據中心 SDN 化， 交換機市場迎來總量增長和結構性 調整機會。 （2）云計算發展推動桌面云解決方案對傳統 PC 方案的替代，信 創桌面云有助于國產替代的有序遷移，多行業

3、需求巨大。 二十年技術積累，高端交換機實現突破二十年技術積累，高端交換機實現突破。二十年扎根數據通信領域， 軟硬件方面積累過硬技術，繼教育和金融行業成為領頭羊后，2019 年高份 額中標中國移動高端交換機集采，在運營商高端交換機市場實現突破。 主動擁抱變革，深耕主動擁抱變革，深耕白盒白盒交換機。交換機。順應數據中心 SDN 化趨勢，深耕白 盒交換機，豐富的網絡 OS 開發經驗和硬件成本質量控制優勢，有助于占 據更多市場份額。 瘦客戶機市場贏家，深度參與信創產業鏈。瘦客戶機市場贏家，深度參與信創產業鏈。公司常年位居國內瘦客戶 機市場份額第一，深度參與信創產業鏈，已形成從信創整機到信創桌面云 的完

4、整體系。 盈利盈利預測預測、估值分析和投資建議：、估值分析和投資建議：預計公司 2020-22 年歸母公司凈利潤 105.96/124.47/147.89 億元，同比增長 14.35%/17.47%/18.82%，對應 EPS 為 1.23/1.38/1.59 元，PE 為 27.5/24.4/21.3 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：疫情影響訂單；中美貿易關系的不確定性帶來的風險；桌面云滲 透率及白盒化應用不及預期；細分市場競爭加劇。 財務數據與估值財務數據與估值： 20182018201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E 9,131.

5、6 9,265.8 10,595.7 12,446.5 14,788.8 18.51%1.47%14.35%17.47%18.82% 581.3 611.3 716.2 805.1 925.0 23.08%5.16%17.15%12.42%14.88% 1.001.051.231.381.59 33.8332.1727.4624.4321.26 5.354.654.043.513.06PBPB 會計年度會計年度 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 同比增長 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元） 同比增長 每股收益（元）每股收益（元） PEPE 市場數據：市場數據：2020 年年 6 月月

6、 8 日日 總股本（億股） 5.83 流通股本（億股） 5.61 收盤價（元） 33.72 流通市值（億元） 189.1 基礎數據：基礎數據：2020 年年 6 月月 8 日日 每股凈資產（元） 7.15 每股資本公積（元） 1.18 每股未分配利潤（元） 4.53 分析師：分析師： 平海慶 執業登記編碼：S0760511010003 電話：010-83496341 郵箱： 研究助理：研究助理： 李通 電話：010-83496308 郵箱： 太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層 北京市西城區平安里西大街 28 號中海國 際中心七層 山西證券股份有限公司 證券研究報告： 公司研究證券

7、研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 2 2 目錄目錄 1. 公司簡介：國內領先的公司簡介：國內領先的 ICT 應用方案提供商應用方案提供商 . 4 1.1 深耕企業級網絡設備的優質國企 . 4 1.2 收入凈利穩健增長，關鍵指標居行業優勢地位 . 6 2. 行業分析：流量行業分析：流量驅動總量和結構性機會，桌面云乘信創東風驅動總量和結構性機會，桌面云乘信創東風. 9 2.1 5G+云化驅動數據中心發展 . 9 2.2 SDN 推動交換設備白盒化. 11 2.4 云計算趨勢下的傳統臺式 PC 替代 . 12 2.5 信創下的國產替代 . 13 3. 護城河：品牌商主動擁抱白盒化，桌面護城

8、河：品牌商主動擁抱白盒化，桌面云深度融入信創產業云深度融入信創產業. 14 3.1 二十年技術積累，高端交換機實現突破. 14 3.2 主動擁抱變革，多年深耕白盒交換機 . 15 3.3 兩大瘦客戶機市場贏家，深度參與信創產業鏈 . 16 4.盈利預測、估值分析和投資建議盈利預測、估值分析和投資建議 . 17 5.風險提示風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：星網銳捷股權結構及重要子公司：星網銳捷股權結構及重要子公司 . 4 圖圖 2：2019 年公司營業收入構成年公司營業收入構成 . 5 圖圖 3：星網銳捷營收增長情況：星網銳捷營收增長情況 . 6 圖圖 4：星網銳捷歸母凈利潤增長

9、情況：星網銳捷歸母凈利潤增長情況 . 6 圖圖 5：星網銳捷營扣非歸母凈利潤增長情況：星網銳捷營扣非歸母凈利潤增長情況 . 6 圖圖 6：2015-2019 年公司營收結構變化年公司營收結構變化 . 7 圖圖 7：2015-2019 年各業務線營收增速年各業務線營收增速 . 7 圖圖 8：2015-2019 年各業務線毛利率變化（年各業務線毛利率變化（%） . 7 pOoRpOsRrMqRuNoMzRmQvN6MdN6MnPrRnPmMlOmMrPiNpOoO9PqQyRuOoOmPxNtOxO 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 3 3 圖圖 9：公司研發

10、投：公司研發投入情況入情況 . 8 圖圖 10：公司研發人員情況：公司研發人員情況 . 8 圖圖 11：公司銷售毛利率位于行業上游（：公司銷售毛利率位于行業上游（%） . 8 圖圖 12：公司：公司 PE 和和 PB 處于行業優勢地位處于行業優勢地位 . 8 圖圖 13：公司：公司 ROE 和和 ROA 處于行業優勢地位（處于行業優勢地位（%） . 9 圖圖 14：2016-2021 全球流量預測（全球流量預測（ZB） . 9 圖圖 15：國內云計算巨頭（阿里：國內云計算巨頭（阿里、騰訊）資本開支回暖騰訊）資本開支回暖 . 10 圖圖 16：我國數據中心業務市場規模：我國數據中心業務市場規模

11、. 10 圖圖 17：SDN 幫助數據中心節省運營支出調查幫助數據中心節省運營支出調查 . 11 圖圖 18：采用：采用 SDN 技術的技術的數據中心占比數據中心占比 . 11 圖圖 19：白盒交換機新貴：白盒交換機新貴 ARISTA 營收快速增長營收快速增長 . 12 圖圖 20：中國瘦客戶機市場出貨量（臺）預測：中國瘦客戶機市場出貨量（臺）預測 . 13 圖圖 21：我國自主可控市場規模預測：我國自主可控市場規模預測 . 13 圖圖 22：銳捷網絡營業收入及增速（：銳捷網絡營業收入及增速（2015-2019） . 14 圖圖 23：銳捷：銳捷網絡凈利潤及增速（網絡凈利潤及增速（2015-2

12、019） . 14 圖圖 24：白盒交換機產業鏈：白盒交換機產業鏈 . 15 圖圖 25：瘦客戶機收入增長情況：瘦客戶機收入增長情況 . 16 圖圖 26：升騰資訊營業收入和凈利潤增長情況：升騰資訊營業收入和凈利潤增長情況 . 16 圖圖 27：升騰資訊從終端到云端的國產辦公解決方案：升騰資訊從終端到云端的國產辦公解決方案 . 17 圖圖 28：升騰資訊信創：升騰資訊信創生態圖譜生態圖譜 . 17 表表 1：主要子公司分析（財報口徑與子公司對應情況）：主要子公司分析（財報口徑與子公司對應情況） . 5 表表 2：公司盈利預測表：公司盈利預測表 . 19 證券研究報告： 公司研究證券研究報告：

13、公司研究/ /深度報告深度報告 4 4 1. 公司簡介：公司簡介：國內領先的國內領先的 ICT 應用方案提供商應用方案提供商 1.1 深耕企業級網絡設備的優質國企深耕企業級網絡設備的優質國企 國內領先的 ICT 應用方案提供商。星網銳捷成立于 2000 年，2010 年 6 月在深交所掛牌上市。作為國家 首批創新型企業，星網銳捷在網絡通訊、交換機、云計算終端（瘦客戶機） 、支付終端、桌面云、無線接入、 融合視訊、視頻信息應用等產品領域形成了獨特的領先優勢，在智慧網絡、智慧云、智慧通訊、智慧金融、 智慧娛樂、智慧社區等應用領域為行業用戶提供硬件、軟件、服務三位一體的綜合 ICT 解決方案。 福建

14、國資委實控純內資國企，受益信創市場紅利。公司第一大股東是福建省電子信息（集團）有限責 任公司，占股比例 26.88%，實控人為福建省國資委，2019 年公司外資發起人股東 FINET 減持完畢，公司 成為純內資國企，將持續受益于信創市場的快速增長。公司主要的子公司包括銳捷網絡、升騰資訊、銳捷 軟件、星網視易、德明通訊。 圖 1：星網銳捷股權結構及重要子公司 資料來源：公司公告，山西證券研究所 主營業務聚焦企業級網絡設備。公司主要產品線包括企業級網絡設備（主要產品是交換機和路由器） 、 網絡終端（主要產品是瘦客戶機） 、通訊設備（主要產品是無線固話終端、寬帶接入終端和通信模組） 、視 頻信息應用

15、（主要產品是 KTV 娛樂信息系統、IPTV 機頂盒）和其他應用產品（支付 POS、安防等） ，其中企 業級網絡設備占營業收入比重 55.78%。根據 IDC 數據，銳捷網絡以太網交換機在中國市場排名第三、中國 企業級終端 VDI 市場份額第一、中國企業級 WLAN 市場占有率第二、Wi-Fi6 品類市場份額第一，升騰資訊在 福建省國資委 中央匯金新疆維實（員工持股）雋豐投資福建電子信息集團 福建星網銳捷通訊股份有限公司 升騰資訊銳捷網絡銳捷軟件德明通訊 星網視易 100% 26.88%4.89% 3.66%3.67% 100%51%100%65% 51.85% 48.15% 證券研究報告：

16、公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 5 5 瘦客戶機/云終端市場份額在亞太（不含日本） 、中國均排名第一，市場銷量占比分別為 29.1%和 42.4%。 圖 2：2019 年公司營業收入構成 資料來源：Wind，山西證券研究所 表 1：主要子公司分析（財報口徑與子公司對應情況） 子公司子公司 主要業務主要業務 2019年營業收入年營業收入 2019 年占母公司營收年占母公司營收 銳捷網絡 企業級網絡設備及其網絡解決方案的研究、生產與銷售 52.24 億 56.4% 升騰資訊 網絡終端的研發、生產與銷售 18.30 億 19.7% 星網視易 IPTV 終端設備、KTV 娛樂系

17、統、酒店多媒體發布系統、遠程教育終端等 3.13 億 3.4% 星網智慧 通信產品及電子產品的開發、生產與銷售 7.42 億 8.0% 資料來源：山西證券研究所 55.78% 14.93% 14.58% 3.09% 11.62% 企業級網絡設備企業級網絡設備通訊產品通訊產品網絡終端網絡終端視頻信息應用視頻信息應用其他主營業務其他主營業務 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 6 6 1.2 收入凈利穩健增長，關鍵指標居行業優勢地位收入凈利穩健增長，關鍵指標居行業優勢地位 公司營業收入持續上升。2019 年公司實現營業收入 92.66 億元，同比增長 1.47%

18、，實現歸母凈利潤 6.11 億元，同比增長 5.16%，實現扣非歸母凈利潤 5.43 億元，同比增長 19.15%（2018 年因處置凱米網絡股權帶 來非經常性投資收益 9332 萬元） 。公司營收增長幅度放緩主要與通訊產品及其他產品收入同比較大下滑有 關，受貿易摩擦影響，主營海外通訊產品的德明通訊收入下滑，海外市場營收下滑 35%至 12.2 億元。 圖 3：星網銳捷營收增長情況 圖 4：星網銳捷歸母凈利潤增長情況 資料來源：Wind，山西證券研究所 資料來源：Wind，山西證券研究所 圖 5：星網銳捷營扣非歸母凈利潤增長情況 資料來源：Wind，山西證券研究所 產品結構優化，盈利能力增強。

19、公司營收和利潤向企業級網絡設備和網絡終端集中，高毛利率的企業 級網絡設備營收占比提升 11pct 至 55.8%， 其他業務毛利率改善明顯， 網絡終端毛利率提升 7.6pct 至 29.9%， 通訊產品毛利率提升 6.1pct 至 21%，視頻信息應用毛利率提升 10.7pct 至 61.3%，2019 年公司整體毛利率 38.3%，同比提升 5.7pct?？傮w看，高毛利率產品保持強勁增長態勢，低毛利率業務收縮，產品結構得到優 24.02% 25.93% 35.47% 18.51% 1.47% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 2015201620172

20、0182019 營業收入（億元）營業收入（億元）同比增長同比增長 8.52% 21.77% 47.84% 23.08% 5.16% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 20152016201720182019 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增長同比增長 24.13% 22.46% 40.74% 14.36% 19.15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 6 20152016201720182019 扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）同比增長同比增長 證券研究報告： 公司研究證券研究報告：

21、 公司研究/ /深度報告深度報告 7 7 化。 圖 6：2015-2019 年公司營收結構變化 圖 7：2015-2019 年各業務線營收增速 資料來源：Wind，山西證券研究所 資料來源：Wind，山西證券研究所 圖 8：2015-2019 年各業務線毛利率變化（%） 資料來源：Wind，山西證券研究所 持續加大研發投入，堅持自主創新驅動。公司每年持續將銷售收入的 10%以上投入研發，2019 年研發 支出達到 12.36 億元，占營業收入的 13.34%，近 5 年研發投入復合增長率為 17%，研發人員數量和占比不 斷提升。2019 年，全年共申請專利 274 項，其中發明專利 232 項

22、，外觀設計專利 23 項，實用新型專利 19 項，持續不斷的高研發投入增強了公司在技術上的領先優勢。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 企業級網絡設備企業級網絡設備通訊產品通訊產品網絡終端網絡終端 視頻信息應用視頻信息應用其他其他 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 企業級網絡設備企業級網絡設備通訊產品通訊產品 網絡終端網絡終端視頻信息應用視頻信息應用 其他其他 0 10 20 30 40 50 60 70 20152016201720182019 企業級網絡設備企

23、業級網絡設備通訊產品通訊產品 網絡終端網絡終端視頻信息應用視頻信息應用 其他其他綜合毛利率綜合毛利率 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 8 8 圖 9：公司研發投入情況 圖 10：公司研發人員情況 資料來源：Wind，山西證券研究所 資料來源：Wind，山西證券研究所 財務指標居同行業優勢地位。公司 ROE 和 ROA 值分別為 15.49%和 11.66%，處于行業優勢地位，具備 優秀的盈利能力。公司目前 PE 值和 PB 值為 34.89 和 4.72，公司目前 PE 估值處于同行業低位。受益于長期 積累的技術優勢，公司銷售毛利率位于行業上游。 圖 1

24、1：公司銷售毛利率位于行業上游（%） 圖 12：公司 PE 和 PB 處于行業優勢地位 資料來源：Wind，山西證券研究所 資料來源：Wind 一致預測，山西證券研究所 14.48% 13.87% 12.93% 11.73% 13.34% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 0 2 4 6 8 10 12 14 20152016201720182019 研發支出（億元）研發支出（億元）研發營收比研發營收比 46% 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20152016201720182019 研發人員

25、數量研發人員數量研發人員占比研發人員占比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 3 6 9 12 15 18 0 20 40 60 80 100 120 140 PE（TTM）PB（MRQ） 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 9 9 圖 13：公司 ROE 和 ROA 處于行業優勢地位（%） 資料來源：Wind，山西證券研究所 2. 行業分析行業分析：流量驅動總量和結構性機會，桌面云乘信創東風流量驅動總量和結構性機會，桌面云乘信創東風 2.1 5G+云化驅動數據中心發展云化驅動數據中心發展 隨著 5G 應用端 2C 領域云游戲、高清視頻、

26、VR/AR 等“燒流量”應用的發展，以及 2B 領域海量終端設 備的接入，數據流量將爆發式增長，根據思科預測，2020 年全球經數據中心處理的數據流量占全球產生流 量的 99.35%，數據流量的爆發將帶動數據中心總體建設規模持續高速增長。 圖 14：2016-2021 全球流量預測（ZB） 資料來源：Ciscro，山西證券研究所 隨著 5G 時代的到來，為了更好地支撐高密度、大帶寬和低時延業務場景，需要從集中式的計算處理模 式轉化為靠近用戶就近提供服務的邊緣計算模式，作為邊緣計算模式下基礎設施層面的解決方案邊緣 0 5 10 15 20 25 ROEROA 0% 5% 10% 15% 20%

27、25% 30% 35% 0 5 10 15 20 25 2016201720182019E2020E2021E 全球流量全球流量增速增速 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 1010 數據中心，會隨著 5G 邊緣側車聯網、AR/VR、移動醫療等實時性業務的激增而大量涌現，拉動相關網絡設 備需求。 伴隨全社會的數字化轉型，5G 將與以云計算為代表的新興技術一起組成新型信息基礎設施，幫助企業 降本增效，云化轉型已成為必然趨勢，云計算滲透率將不斷提升，目前雖然國內云計算滲透率低于全球平 均水平，但隨著疫情下云應用的爆發，企業將加速上云。國內云計算巨頭和運營商投資加

28、碼，4 月 20 日， 阿里云官宣計劃未來 3 年再投資 2000 億，用于云操作系統、服務器、芯片、網絡等核心技術研發和數據中 心建設，隨著阿里和騰訊 Q3 資本開支回暖，兩大巨頭 2020 年有望進入新一輪資本開支增長期，中國移動 從 2019 年開始，將在三年內投入千億打造屬于國內第一陣營的云業務，作為云計算底層支撐的數據中心將 直接受益，從而帶動網絡設備需求。 圖 15：國內云計算巨頭（阿里、騰訊）資本開支回暖 資料來源：wind，山西證券研究所 圖 16：我國數據中心業務市場規模 資料來源：wind，山西證券研究所 0 50 100 150 200 250 2016Q4 2017Q1

29、 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 阿里巴巴資本開支（億元）阿里巴巴資本開支（億元）騰訊資本開支（億元）騰訊資本開支（億元） 27.20% 25.32% 26.94% 28.76% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20192020E2021E2022E 市場規模（億元）市場規模（億元）同比增長同比增長 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 1111 2.2 SDN 推動交換設備推動交換設備白盒白盒化化 SDN，即軟件定義網絡（Software Defined Network） ，是一種數據平面與控制平面分離，軟件可編程的 新型網絡體系架構。在這種架構下，軟硬件解耦，網絡設備專門負責數據轉發工作，SDN 控制軟件利用數 據/控制平面接口，對轉發平面上的網絡設備進行集中式控制。SDN 的可編程性和開放性，便于用戶的業務 創新， 提高了網絡工作效率， 簡化了網絡協議， 降低了運行維護成本， SDN 化是云數據中心未來發展趨勢