特步國際-品牌升級千里志追風猶可到天涯-220422（30頁）.pdf

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1、 港股港股公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 特步國際特步國際（01368） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 04 月月 22 日日 投資投資評級評級 行業行業 非必需性消費/紡織及服飾 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 11.3 港元 目標目標價格價格 13.87 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股) 2,630.32 港股總市值(百萬港元) 29,722.60 每股凈資產(港元) 3.69 資產負債率(%) 45.38 一年內最高/最低(港元) 16.32/5.82 作者作者 孫海洋孫海洋 分

2、析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 特步國際-公司點評:Q1 流水同增30-35%，Q2 基數壓力小，全年樂觀預期不變 2022-04-08 2 特步國際-公司點評:22Q1 生意順利揚帆，新五年規劃正式起航 2022-03-17 3 特步國際-公司點評:科技創新驅動終端需求增長，國牌運動高歌猛進 2022-03-02 股價股價走勢走勢 品牌升級千里志，追風猶可到天涯品牌升級千里志，追風猶可到天涯 特步國際：特步國際：聚焦專業跑步運動，多品牌戰略全方位進階聚焦專業跑步運動，多品牌戰略全方位進階 公司長期聚焦發力跑步領域，致力于成

3、為中國跑者首選品牌，主品牌特步定位大眾運動，新品牌蓋世威、帕拉丁定位時尚運動，索康尼、邁樂定位專業運動，形成了涵蓋大眾、專業、時尚三大細分市場的品牌矩陣。 營收首破百億里程碑，轉型升級帶動歸母凈利高增。營收首破百億里程碑，轉型升級帶動歸母凈利高增。2021 年公司營收100.13 億，同增 22.5%；歸母凈利 9.08 億，同增 77%。收入分品類看，收入分品類看，鞋品收入 59.3 億，同增 17.5%；服裝收入 38.9 億，同增 31.1%；分品牌看，分品牌看，大眾運動收入 88.41 億同增 24.51%；時尚運動、專業運動收入分別為 9.71億、2.01 億，同增-2.8%、179

4、.2%。 運動鞋服規模擴大，國產跑鞋異軍突起運動鞋服規模擴大，國產跑鞋異軍突起 全民健身熱潮助推運動消費，國牌加速崛起搶得頭部效應。全民健身熱潮助推運動消費，國牌加速崛起搶得頭部效應。2021 年中國運動鞋服市場規模 3718 億元同增 19.1%，運動鞋服市場持續滲透。國產品牌競爭力不斷提升，市場份額呈上升趨勢。2018-21 年 Top 20 運動品牌中，國牌份額由 31.8%增長至 35.8%，以安踏、李寧、特步為代表的出色國牌加速崛起，搶得行業頭部效應。 跑步文化興起，國產跑鞋破圈。跑步文化興起，國產跑鞋破圈。跑步健走等運動對場所要求低，成為能同時滿足健身與防疫需求的運動首選，21Q1

5、 中國年輕人跑步人數占比73%。國產跑鞋持續投入研發，以高性價比優勢縮小與外牌差距。21 年廈馬“破三”選手跑鞋中國牌占比 68.9%，遠超國際品牌，其中特步 160X系列穿著率 51%絕對領先。專業裝備追求提升，跑鞋需求潛力增長。專業裝備追求提升，跑鞋需求潛力增長。悅跑圈數據顯示，從跑步頻率來看，90%+的跑者訓練超過每周 3 次。長周期跑步訓練時長、高頻次訓練節奏以及跑者的高消費意愿表明人們對專業裝備的高追求，跑鞋市場規模成長空間大。 跑者消費頻率高，對跑鞋付費意愿強。跑者消費頻率高，對跑鞋付費意愿強。跑步鞋不僅在專業訓練中，在日常生活穿搭中滲透率都非常高。專業跑者對跑鞋要求較高，且更愿意

6、付費，80%以上專業跑者每年會購買兩雙以上，60%以上會選擇三雙以上用來交替訓練；且跑者對于訓練鞋最關注的因素依次是性能、舒適度、價格、緩震性與顏值。 主品牌專業形象深入人心，產品渠道升級開啟高質量增長主品牌專業形象深入人心，產品渠道升級開啟高質量增長 專業技術鞏固跑步護城河，新產品系列點亮國潮時尚。專業技術鞏固跑步護城河，新產品系列點亮國潮時尚。特步以專業引領跑步市場，大量投入研發各系列跑鞋并不斷迭代升級，滿足不同跑者需求，其中 160X 是特步在競速領域代表產品，最新一代 160X 3.0 進一步提升回彈緩震性能，深得專業跑者認可。新廠牌新廠牌 XDNA 定位國潮時尚，以高端時尚運動產品為

7、特色，展示中國文化，重新定義新潮時代提升品牌形象。全新半糖女裝系列半糖女裝系列布局女子運動，提高女性消費者比重。馬拉松賽馬拉松賽場迎高光時刻，冠軍跑鞋實至名歸。場迎高光時刻，冠軍跑鞋實至名歸。特步主品牌蟬聯中國跑者首選品牌，過去幾年特步高踞中國內地國際級馬拉松賽國內品牌第一。2021 年度中國馬拉松百強榜單中前 10 名，有 7 名穿著 160X 系列跑鞋；160X 系列兩度獲得被認為跑步屆“奧斯卡”的跑者世界認可。 多維度開拓品牌生態圈，深化品牌形象。多維度開拓品牌生態圈，深化品牌形象。公司開拓獨有跑步生態圈，直面消費需求。21 年特步跑步俱樂部數量達 30 家，特跑族會員人數達 130萬+

8、。連續多年主辦“321 跑步節”樹立行業文化標桿。已累積 6000+萬消費者，多年沉淀會員體系帶來消費洞察，精準指導設計與生產。通過贊助馬拉松賽事及學校體育運動，簽約體育明星+娛樂明星，深化品牌形-43%-17%9%35%61%87%113%2021-042021-082021-122022-04特步國際非必需性消費 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 象，提高品牌知名度。 搭建消費者數據運營平臺，沉淀數字資產，洞察市場需求。搭建消費者數據運營平臺，沉淀數字資產，洞察市場需求。五年計劃特別強調將通過顧客線、產品線、供應鏈三個環

9、節加強數字化運營。特步已積累超 6000 萬消費者，并逐步引導更多消費者成為會員，加入會員俱樂部。多年沉淀的會員體系帶來細顆粒度用戶畫像、消費者洞察，精準預測指導產品設計與生產。在電商渠道，特步自帶會員有機會要求平臺匹配最適合自身的流量，未來用戶有望享受到更智能化個性化的推薦體驗。 品牌深入門店管理，零售渠道碰撞數字化生態。品牌深入門店管理，零售渠道碰撞數字化生態。公司加速數字化轉型打破原有分銷體系，扁平化零售渠道以提升零售存貨管理，從庫存管理到門店運營，一套系統覆蓋所有業務流程，大幅提升各環節效率，實現從批發到零售的跨越。全渠道中臺系統囊括庫存、訂單、會員、物流、結算等數十個應用，打破內部各

10、系統信息孤島。品牌深入門店管理，終端運營可視化保證門店效率。全新升級全新升級 9 代店開啟高代店開啟高質量渠道擴張，門店數量與店質量渠道擴張，門店數量與店效雙重增長。效雙重增長。數量方面，繼續開大店關小店，預計 25 年特步成人店凈開店達 1500 家以上；店效方面，以 9 代店為代表持續升級店鋪形象，加碼布局一二線城市，提升購物中心等高質量渠道占比，預計 25 年店效將達25 萬元，預計 25 年購物中心門店占比將提升至 38%。 線上多平臺發力增長強勁，兒童業務擴張未來可期。線上多平臺發力增長強勁，兒童業務擴張未來可期。公司與天貓、抖音、微信小程序等多平臺合作增長強勁，21 年主品牌線上收

11、入占比30%+。特步兒童形成少林兒童和潮流街舞系列兩大風格主線，2021 年營收 7.25 億，占主品牌收入 8%，2021 年營收 7.25 億，占主品牌收入 8%。根據五五規劃目標，預計 25 年特步兒童營收將達 35 億（21-25 年 CAGR約 37%） ，店效增至 15 萬元。 新品牌全面發力，開啟全新成長曲線新品牌全面發力，開啟全新成長曲線 專業運動板塊提供專業運動板塊提供高端高端專業運動產品專業運動產品：1）索康尼：）索康尼：全球四大慢跑鞋品牌之一，索康尼與特步主品牌展現強協同效應，借助特步主品牌在供應鏈、賽事及龐大零售網絡優勢，提高品牌知名度。21 年底中國內地共有 44 家

12、門店；2）邁樂：）邁樂：全球知名徒步鞋品牌，21 年底在中國內地共有 6 家直營門店。 時尚運動板塊塑造高端時尚形象：時尚運動板塊塑造高端時尚形象：1）蓋世威：）蓋世威：1 月起天貓旗艦店正式開始電商業務，中國內地首家門店開業，標志其成功完成品牌重塑與業務重組。21 年底亞太區共有 44 家自營店，22 年 1 月中國內地首家自營店開業；2）帕拉丁帕拉?。簩Ｗ灮呔€城市與電商零售網絡，最大限度發揮 O2O協同效應，提升品牌知名度并鞏固長遠發展。21 年底亞太及歐洲共 60 家自營門店，其中中國內地 25 家。 維持盈利預測，維持買入評級維持盈利預測，維持買入評級 根據公司最新“五五規劃” ，

13、特步主品牌將是未來幾年集團的最大增長動力，新品牌可為其帶來長遠可持續發展，計劃 2025 年特步主品牌實現營收 200 億元，CAGR 為 23%，新品牌實現營收 40 億元，CAGR 為 36%。我們預計 FY22-24 收入分別為 126.7、159.1、198.8 億人民幣，歸母凈利潤分別為 11.8、15.1、19.4 億人民幣，對應 EPS 分別為 0.45、0.57、0.74 元人民幣/股，對應 PE 分別為 20.5、16.0、12.5x。 風險風險提示提示：宏觀經濟增長不及預期， 新冠疫情反復、持續時間超預期， 國產運動品牌行業競爭加劇， 新品牌發展慢于預期，跨市場選取可比公司

14、風險提示等。 wVbWmUgZkZjZmYoZlX6M9RbRsQqQnPtRiNqQnRiNsQmQaQoOvMuOqMrPvPmNxO 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1. 聚焦專業跑步運動，多品牌戰略全方位進階聚焦專業跑步運動，多品牌戰略全方位進階 . 6 1.1. 主品牌定位大眾運動，新品牌布局中高端市場 . 6 1.2. 股權集中結構穩定，設立獎勵股份計劃充分調動員工積極性 . 7 1.3. 營收首破百億里程碑，多品牌矩陣助推業績強勁增長 . 8 2. 運動鞋服規模擴大，國產跑鞋異軍突起運動鞋服

15、規模擴大，國產跑鞋異軍突起 . 12 2.1. 全民健身熱潮助推運動消費，國牌加速崛起搶得頭部效應 . 12 2.2. 跑步文化興起，國產跑鞋破圈 . 15 3. 主品牌專業形象深入人心，產品渠道升級開啟高質量增長主品牌專業形象深入人心，產品渠道升級開啟高質量增長 . 17 3.1. 專業技術鞏固跑步護城河，新產品系列點亮國潮時尚 . 17 3.2. 多維度開拓品牌生態圈，深化品牌形象 . 20 3.3. 線下門店碰撞數字化生態，全新升級 9 代店開啟高質量渠道擴張 . 22 3.4. 線上多平臺發力增長強勁，兒童業務擴張未來可期 . 24 4. 新品牌全面發力，開啟全新成長曲線新品牌全面發力

16、，開啟全新成長曲線 . 25 4.1. 專業運動板塊：索康尼、邁樂提供高端專業運動產品 . 25 4.2. 時尚運動板塊：蓋世威、帕拉丁塑造高端時尚形象 . 27 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 28 6. 風險提示風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：特步國際發展歷程 . 7 圖 2：公司股權結構（截止 2021/12/31） . 7 圖 3：2010-2021 公司營業收入（億元）及增速. 8 圖 4：2016-2021 公司分品類營收（億元） . 9 圖 5：2019-2021 年公司分品牌營收（億元） . 9 圖 6：2010-2021 公司歸母凈利潤（億元）及增速 .

17、 9 圖 7：2016-2021 年公司毛利率、經營利潤率與歸母凈利潤率 . 9 圖 8：2016-2021 公司分品類毛利率 . 10 圖 9：2019-2021 公司分品牌毛利率 . 10 圖 10：2019-2021 年公司經營利潤率 . 10 圖 11：2016-2021 公司銷售及分銷開支占比、一般及行政開支占比 . 11 圖 12：2016-2021 年公司期末存貨（億元） . 11 圖 13：2016-2021 公司年存貨周轉天數（天） . 11 圖 14：2019-2021 年公司大眾運動、時尚運動及專業運動門店數量 . 12 圖 15：2016-2021 年公司鞋服自產比例

18、. 12 圖 16：2016-2025E 全球運動服裝市場規模（萬億元）. 13 圖 17：2016-2021E 中國運動服裝市場規模（萬億元）. 13 圖 18：2016-2021 年中國服裝及運動鞋服市場零售規模增速 . 13 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 19：2015-2021 年中國運動鞋服市場滲透率 . 13 圖 20：2012-2021 年中國運動品牌市場占比情況 . 14 圖 21：2012-2021 年中國運動鞋服市場集中度情況（%） . 14 圖 22：2012-2021 中國市場運動品牌 Top

19、 20 中，國內外運動品牌占比（%） . 14 圖 23：2015-2026E 中國健身人數（億） . 15 圖 24：2021Q1 年中國年輕人各運動項目比例 . 15 圖 25： 跑者為比賽訓練不同時長及頻率的占比 . 15 圖 26：2019 年跑者及球迷裝備年消費情況（元/人） . 15 圖 27：中國年輕人運動鞋消費額度占比 . 16 圖 28：跑者對于訓練鞋的關注因素 . 16 圖 29：2011-2019 年中國舉辦馬拉松賽事數量（場）及參與人數（萬人） . 16 圖 30：公司運動科學實驗室 . 17 圖 31：公司實驗室測試跑道 . 17 圖 32：公司研發多項技術定位不同需

20、求跑者 . 18 圖 33：公司研發專業競速跑鞋 160X 更新迭代 . 18 圖 34：特步 160X 3.0 全方位展示公司研發能力 . 18 圖 35：特步高端廠牌 XDNA 系列 . 19 圖 36：特步半糖女裝系列 . 19 圖 37：上海世紀公園特步跑步服務中心 . 20 圖 38：2022 年跑步節特步發布首款數字藏品“160X-Metaverse” . 21 圖 39：特步贊助馬拉松及學校體育賽事 . 21 圖 40：2019、2021 年廈門馬拉松“破三”選手跑鞋品牌穿著率 . 21 圖 41：特步簽約代言人 . 22 圖 42：特步聯名系列. 22 圖 43：扁平化前后零售

21、渠道對比 . 22 圖 44：2010-2021 年特步主品牌門店數量及增速 . 24 圖 45：線下店鋪全新升級 . 24 圖 46：特步電商發展之路 . 25 圖 47：特步兒童系列. 25 圖 48：2016-2021 年特步兒童零售點數量（含店中店） . 25 圖 49：康索尼不同場景對應產品 . 26 圖 50：邁樂專業戶外系列跑鞋 . 26 圖 51：2019-2021 年公司專業運動營業收入（億元）及利潤率 . 26 圖 52：索康尼和邁樂于 2020 年及 2021 年擁有門店數量 . 26 圖 53：蓋世威門店及部分產品 . 27 圖 55：2019-2021 年時尚運動營業

22、收入（億元）及利潤率 . 27 圖 56：2019-2021 年時尚運動品牌門店數量 . 27 表 1：特步旗下品牌 . 6 表 2：公司部分高管人員簡介 . 7 表表 3：2017-2021 年公司股份獎勵計劃授出但未歸屬的各獎勵股份類別詳情年公司股份獎勵計劃授出但未歸屬的各獎勵股份類別詳情 . 8 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表 4：2021 年度馬拉松 TOP10 . 19 表 5：2020 年及 2021 年各季度零售折扣水平及存貨周期 . 23 表 6：2022-2024 年公司收入拆分 . 28 表 7：可

23、比公司 P/E . 28 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1. 聚焦專業跑步運動，多品牌戰略全方位進階聚焦專業跑步運動，多品牌戰略全方位進階 1.1. 主品牌定位大眾運動主品牌定位大眾運動，新品牌布局新品牌布局中中高端市場高端市場 特步國際控股公司成立于 2001 年，總部設于福建泉州，作為一家集研發、設計、生產、經銷及品牌管理于一體的綜合性體育用品公司，其經營產品主要包括功能性鞋履、功能性服裝、休閑產品三大類。公司實施“3+”的三部曲策略，包括“產品+” ，讓產品升級換代； “體育+” ，將產品及服務無縫融為一體； “互

24、聯網+”為目前大勢所趨及國策所在，將公司產品、銷售及售后服務推向更新更高層次，實現中國體育產業升級發展。 特步長期聚焦發力跑步領域，致力于成為中國跑者首選品牌。主品牌特步定位大眾運動，子品牌蓋世威、帕拉丁定位時尚運動，合資品牌索康尼、邁樂定位專業運動，形成了涵蓋大眾、專業、時尚三大細分市場的品牌矩陣，更有效滿足不同群體消費需求。 表表 1：特步旗下品牌特步旗下品牌 品牌性質品牌性質 品牌名稱品牌名稱 品牌品牌 logo 進入形式進入形式 2021 年營收（億元）年營收（億元） 2021 年毛利率年毛利率 大眾運動 特步 內生孵化 88.41 41.4% 特步兒童 時尚運動 蓋世威 收購 9.7

25、1 44.6% 帕拉丁 專業運動 康索尼 與 Wolverine 訂立合資協議 2.01 40.3% 邁樂 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 致力成為國民首選品牌致力成為國民首選品牌，多方位多方位開拓中高端市場開拓中高端市場。公司深耕跑步領域多年，不斷豐富資深品牌矩陣，邁出由單品牌向多品牌、由中國市場向國際市場轉型的實質性一步。發展至今，公司經歷了品牌發展期、快速擴張期、調整探索期、戰略轉型期、多品牌發展期五個階段： 1） 品牌發展時期品牌發展時期（2001-2008） ：2001 年特步品牌成立，公司簽約謝霆鋒作為形象代言人，首創了“體育+娛樂”雙軌制營銷模式；2007 年致力于

26、成為大眾跑者首選品牌，公司借助北京奧運會時期的全民運動熱潮贊助馬拉松賽事；2008 年公司于香港上市。 2） 快速快速擴張擴張期（期（2009-2011） ：） ：2008-2011 年快速發展，線下門店由 5056 家擴張至巔峰7596 家。2011 年，公司開始向數字化轉型，進入電商業務模式。 3） 調整調整探索探索期（期（2012-2014） ：） ：2012 年，行業進入寒冬期出現庫存危機。公司以零售渠道管理為首要事項，扁平化結構加強對于終端的控制能力，及時止住了業績下滑的局面；2012 年公司進軍童裝行業。 4） 戰略轉型戰略轉型期（期（2015-2018） ：） ：2015 年，公

27、司由時尚運動品牌轉型為體育時尚品牌，提出“3+”戰略，圍繞“產品+” 、 “體育+” 、 “互聯網+” ，啟動三年轉型改革；2016 年電商建立 O2O 模式；2018 年，公司三年改革計劃完成，存貨周轉能力、店效等方面明顯提升，營業收入達 64 億元。 5） 多品牌多品牌發展發展期（期（2019 年至今） ：年至今） ：2019 年 8 月公司收購蓋世威和帕拉丁。2019 年 3 月合資索康尼、邁樂，公司的多品牌戰略正式啟動。同年，公司潛心打造了 160X 專業跑鞋系列，獲得眾多精英跑者的認可，成為中國馬拉松領域第一跑鞋品牌，并在此基礎上拓展至籃球、國潮領域。2021 年高瓴資本入股特步環球

28、投資有限公司，與公司共同發展蓋世威及帕拉丁品牌的全球業務，助力公司多品牌、國際化戰略；2021 年年9 月，公司月，公司發布全新發布全新“五五規劃”“五五規劃” ，指出特步主品牌將是未來幾年集團的最大增長動指出特步主品牌將是未來幾年集團的最大增長動力，新品牌可為其帶來長遠的可持續發展，計劃力，新品牌可為其帶來長遠的可持續發展，計劃 2025 年特步主品牌營業收入實現年特步主品牌營業收入實現 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 200 億元，復合年增長率為億元，復合年增長率為 23%，新品牌實現，新品牌實現營業收入營業收入 40

29、 億元，復合年億元，復合年增長率增長率為為36%。 圖圖 1：特步國際發展歷程特步國際發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 1.2. 股權股權集中集中結構結構穩定，穩定，設立獎勵股份計劃設立獎勵股份計劃充分調動員工積極性充分調動員工積極性 實質控股人為丁水波家族，公司股權集中。實質控股人為丁水波家族，公司股權集中。公司實際控制人為董事長丁水波先生、公司董事、副總裁丁美清女士、公司董事、副總裁丁明忠先生通過家族信托方式合計持有公司 49.81%股份。此外，董事長丁水波先生除家族信托外，對特步國際直接持股 2.30%，因此可視為持股比例為 52.11%。 圖圖 2：公司股權結構（

30、截止公司股權結構（截止 2021/12/31） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 管理團隊穩定，管理團隊穩定，引引專業經理提高公司專業經理提高公司業務水平業務水平。丁水波先生、丁美清女士及丁明忠先生于公司發展之初就在此任職，擁有 20 年左右的相關崗位經驗。經理人李冠儀為前特步主品牌事業部 CEO，此前曾帶領 Adidas 北區把業務額從 7 億元做到 33 億，曾任中國區負責人，幫助實現品牌重塑與渠道改革；經理人袁衛東為 JV&環球事業部 CEO，2019 年加入特步，此前曾任職于貴人鳥、Nike、上海莊臣等。 表表 2：公司部分高管人員簡介公司部分高管人員簡介 人員人員 職位職位 履歷簡

31、介履歷簡介 丁水波 集團創始人、主席兼行政總裁 在體育用品行業累積逾 30 年經驗，主要負責本集團的整體企業戰略、劃及業務發展。 丁美清 公司執行董事兼集團副總裁 在體育用品行業累積逾 20 年經驗，負責產品計開發及供應鏈業務，負責鞏固鞋品類在行業地位與口碑，直接負產品創新，研發開發技術標準， 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 柔性供應鏈平臺，智慧制造，垂直配套體系。 丁明忠 公司執行董事兼集團副總裁 在體育用品行業累積逾 20 年經驗，主要負責管理本集團的配飾業務。 田忠 特步主品牌事業部 CEO 2022 年加入公司，在

32、體育用品行業累積逾 20 年經驗，Nike 中國區體育用品有限公司任銷售經理近十年。 袁衛東 JV&環球事業部 CEO 2019 年加入公司，曾任職于貴人鳥、Nike、上海莊臣等 資料來源：公司公告，特智匯公眾號，貴人鳥公司公告，天風證券研究所 設立獎勵股份計劃，充分調動員工積極性。設立獎勵股份計劃，充分調動員工積極性。2021 年 3 月 19 日，董事會議決向若干經選定參與者無償授出 75,00 萬股獎勵股份，截至 2021 年 12 月 31 日，合共 8979 萬股獎勵股份授予特步集團若干雇員尚未歸屬，占 2021 年 12 月 31 日公司總股份的 3.41%。該獎勵計劃可在保持公司

33、核心團隊穩定性的基礎上，充分調動激勵對象的積極性，有效激發研發生產、運營管理、業務銷售等團隊的積極性，提高經營效率。 表表 3：2017-2021 年年公司公司股份獎勵計劃授出但未歸屬的各獎勵股份類別詳情股份獎勵計劃授出但未歸屬的各獎勵股份類別詳情 授出日期授出日期 待歸屬的獎勵股份數目待歸屬的獎勵股份數目 歸屬期歸屬期 于授出日期的公平值港元于授出日期的公平值港元/股股 2017 年 1 月 10 日 17,500,000 2017 年 1 月 10 日至 2022 年 1 月 10 日 3.21 2021 年 3 月 19 日 7,500,000 2021 年 3 月 19 日至 2023

34、 年 3 月 31 日 3.71 2021 年 3 月 19 日 11,250,000 2021 年 3 月 19 日至 2024 年 3 月 31 日 3.55 2021 年 3 月 19 日 15,000,000 2021 年 3 月 19 日至 2025 年 3 月 31 日 3.39 2021 年 3 月 19 日 15,000,000 2021 年 3 月 19 日至 2026 年 3 月 31 日 3.23 2021 年 3 月 19 日 26,250,000 2021 年 3 月 19 日至 2027 年 3 月 31 日 3.06 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3.

35、營收首破百億里程碑營收首破百億里程碑，多品牌，多品牌矩陣矩陣助推業績強勁增長助推業績強勁增長 五五規劃開啟新里程碑，營收五五規劃開啟新里程碑，營收首破首破百億收官。百億收官。2010-2021 年公司營收由 44.57 億元增長至100.13 億元，首次破百億；2021 年疫情及宏觀經濟不穩定情況下，特步主品牌收入增長強勁，下半年收入增長超過 34%推動公司全年營收同比增長 22.5%，達 100.1 億元。 圖圖 3：2010-2021 公司營業收入（億元）及增速公司營業收入（億元）及增速 資料來源：公司年報，天風證券研究所 分品類看，鞋類產品分品類看，鞋類產品占占營收營收約約 60%，服裝

36、快速增長。，服裝快速增長。疫情推動運動健身，體育用品需求增加。2016-2021 年公司鞋類產品穩步增長，2021 年公司加快開設跑步俱樂部，產品不斷突破創新，并迎合國潮加入中國文化元素，鞋類營業收入為 59.3 億元（占總營業收入59.2%） ，同比增長 17.5%；服裝推出系列產品，將運動結合科技與美學，展現年輕人獨特個性，2021 年營業收入 38.9 億元（占比 38.8%） ，同比增長 31.2%。 分品牌看，大眾運動為公司貢獻主要收入，時尚運動、分品牌看，大眾運動為公司貢獻主要收入，時尚運動、專業專業運動發展前景廣闊。運動發展前景廣闊。2021 年44.57 55.4 55.50

37、43.43 47.78 52.95 53.97 51.13 63.83 81.83 81.72 100.13-44.1%122.9%-21.7%10.0%10.8%1.9%-5.3%24.8%28.2%-0.1%22.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140% - 20 40 60 80 100 1202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營收（億元）YOY 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 公司成功推出代表

38、功能性及生活方式產品，零售渠道升級，大眾運動電子商務和兒童業務各自完成重組后市場需求旺盛，帶動大眾運動收入強勁增長，2021 年營業收入 88.41億元（占總營業收入 88.3%） ，同比增長 24.51%；2021 年受疫情影響，時尚運動和專業運動全球供應鏈中斷而有所延遲，營業收入分別為 9.71 億元、2.01 億元，同比-2.8%、180.2%。 圖圖 4：2016-2021 公司公司分品類營收（億元）分品類營收（億元） 圖圖 5：2019-2021 年年公司公司分品牌營收（億元）分品牌營收（億元） 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 主品牌更新升級帶

39、動歸母凈利潤高速增長。主品牌更新升級帶動歸母凈利潤高速增長。2021 年公司歸母凈利潤為 9.08 億元，同比增長 77.0%，主要系：1）2021 年特步主品牌成功推出標志性產品及休閑產品，零售渠道升級，加盟商銷售訂單強勁，主品牌 2021 年下半年收入增長超過 30%；2）特步主品牌電子商務業務及兒童業務分別在品牌、產品和運營方面完成重組后，收入增速加快，其中特步兒童 2021 年流水增速超過 40%；3）特步主品牌的毛利率提升。 圖圖 6：2010-2021 公司歸母凈利潤（億元）及增速公司歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司年報，天風證券研究所 受益受益于于毛利率毛利率增長增長，經

40、營凈利率及歸母凈利率經營凈利率及歸母凈利率均有所回升均有所回升。2021 年毛利率為 41.7%，同增 2.6pct；經營利潤率為 13.9%，同增 2.7pct；歸母凈利率為 9.1%，同增 2.8pct。未來公司將在產品開發、網絡拓展及品牌建設等方面持續投入資源，公司毛利率、經營利潤率及歸母凈利率有望進一步提升。 圖圖 7：2016-2021 年年公司公司毛利率、經營利潤率毛利率、經營利潤率與歸母凈利潤率與歸母凈利潤率 35.3 32.6 39.3 46.5 50.5 59.3 17.7 17.6 23.3 33.4 29.6 38.9 1.1 1.0 1.3 1.9 1.6 2.0 01

41、02030405060708090100201620172018201920202021鞋類服裝配飾77.07 71.01 88.41 4.66 9.99 9.71 0.10 0.72 2.01 - 20 40 60 80 100 120201920202021大眾運動時尚運動專業運動8.14 9.66 8.10 6.06 4.78 6.23 5.28 4.08 6.57 7.28 5.13 9.0818.7%-16.1%-25.2%-21.1%30.3%-15.2%-22.7%61.0%10.8%-29.5%77.0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02468101220

42、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利（億元）YOY 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：公司年報，天風證券研究所 分品類看，鞋類產品毛利率最高。分品類看，鞋類產品毛利率最高。2021 年鞋類毛利率為 42.8%，同增 3.2pct；服飾毛利率為 40.6%，同增 1.9pct；配飾毛利率為 31.6%，同減 1.3pct。主要由于：1）產品創新利潤貢獻和產品供應；2）2019 年 Q4 及 2020 年 Q1 的產品存貨回購；3）

43、2020 年上半年捐贈或以較低毛利率重新出售提供了較低的比較基礎。 分品牌看，時尚運動毛利率增長最快分品牌看，時尚運動毛利率增長最快，大眾運動大眾運動緊隨其后緊隨其后。2021 年時尚運動在中國內地全拓展進業務升級重組，優化零售網絡，毛利率增長超過大眾運動達到 44.6%，同增3.9pct；大眾運動毛利率為 41.4%，同增 1.5pct；受海外疫情影響供應鏈中斷，專業運動毛利率為 40.3%，同減 1.3pct。 圖圖 8：2016-2021 公司公司分品類毛利率分品類毛利率 圖圖 9：2019-2021 公司公司分品牌毛利率分品牌毛利率 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年

44、報，天風證券研究所 大眾運動經營利潤穩定大眾運動經營利潤穩定增長增長，專業運動產生的營業虧損減少致經營利潤率，專業運動產生的營業虧損減少致經營利潤率增長增長。2021 年大眾運動經營利潤率為 18.2%，同比增長 2.6pct；時尚運動經營利潤率為-9.0%；專業運動經營利潤率為-20.0%。公司廣告經濟推廣等各項費用比率下降導致各品牌經營利潤率上升，未來盈利能力前景廣闊。 圖圖 10：2019-2021 年公司經營利潤率年公司經營利潤率 43.2%43.9%44.3%43.4%39.1%41.70%17.0%14.2%16.4%15.1%11.2%13.90%9.8%8.0%10.3%8.9

45、%6.3%9.1%0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021毛利率經營利潤率歸母凈利率44.0%45.0%45.6%43.2%39.6%42.8%41.7%42.2%42.6%43.9%38.7%40.6%41.0%39.2%35.6%37.3%32.9%31.6%30%35%40%45%50%201620172018201920202021鞋類服飾配飾43.8%38.9%41.4%36.7%40.7%44.6%43.2%41.6%40.3%35%37%39%41%43%45%47%201920202021大眾運動時尚運動專業運動 港股港股公司報告公司報

46、告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：公司公告，天風證券研究所 費用率費用率維持穩定維持穩定，盈利空間，盈利空間可提升空間大可提升空間大。2021 年銷售及分銷開支銷售及分銷開支占比占比為 18.9%，同增0.1pct，主要系后疫情時代加大跑步活動推廣投入導致廣告及推廣費用提升、員工成本增加等原因所致；2021 年一般及行政開支一般及行政開支占比占比為 11.9%，同減 1pct，主要系應收貿易款項減值回撥、存貨減值撥備回撥等原因所致。 圖圖 11：2016-2021 公司公司銷售及分銷開支占比、一般及行政開支占比銷售及分銷開支占比、一般

47、及行政開支占比 資料來源：公司年報，天風證券研究所 存貨規模同增存貨規模同增 53.5%，營運能力穩定。，營運能力穩定。2021 年公司存貨規模為 14.97 億元，同比增長53.5%；存貨周轉天數為 77 天，同比增長 3 天。公司布局雙軌戰略，零售渠道投放加大，以及創新產品持續推出導致整體存貨增長以支持日常運營，周轉天數輕微上升反映公司有效的存貨管理及良好的產品銷售情況。 圖圖 12：2016-2021 年年公司公司期末存貨（億元）期末存貨（億元） 圖圖 13：2016-2021 公司公司年存貨周轉天數年存貨周轉天數（天）（天） 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風

48、證券研究所 18.0%15.6%18.2%-10.0%-10.4%-9.0%-73.7%-41.7%-20.0%-80%-60%-40%-20%0%20%40%201920202021大眾運動時尚運動專業運動15.8%17.8%21.3%21.0%18.8%18.9%12.3%15.0%9.8%11.1%12.9%11.9%0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021銷售及分銷開支占比一般及行政開支占比4.67.188.3610.469.7514.97051015201620172018201920202021517580777477010203040506

49、0708090201620172018201920202021 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 大眾運動升級擴大零售渠道，時尚運動及專業運動擁抱數字化轉型拓展大眾運動升級擴大零售渠道，時尚運動及專業運動擁抱數字化轉型拓展線上線上業務業務，加速加速線下開店。線下開店。受疫情影響特步品牌閉店數量大增過后，公司逐漸恢復開店節奏，大眾運動擁抱數字化創新開設一站式體驗店，推出更多第九代零售店；時尚運動和專業運動在中國內地省會及高線城市開設標志性店鋪，優化產品組合及設計店效可觀，展示其在中國內地的增長潛力。截止至 2021 年底，大

50、眾運動在中國內地及海外擁有 6151 家門店，時尚運動在亞太區門店數量為 101 家，專業運動在中國內地門店有 50 家門店。 圖圖 14：2019-2021 年年公司公司大眾運動、時尚運動及專業運動門店數量大眾運動、時尚運動及專業運動門店數量 資料來源：公司年報，天風證券研究所 自產比例逐年下降，產研一體優化供應鏈管理。自產比例逐年下降，產研一體優化供應鏈管理。2012-2021 年公司鞋類自產率自 51%減少至 30%，服裝自產率自 15%減少至 12%。公司為配合業務增長及提高生產靈活性，在福建、安徽等地開建配備先進的生產線，旨在提高生產效率，繼續全面優化供應鏈管理以實現無縫的業務運營。

51、 圖圖 15：2016-2021 年年公司公司鞋服自產比例鞋服自產比例 資料來源：公司年報，天風證券研究所 2. 運動鞋服規模擴大，運動鞋服規模擴大，國產跑鞋異軍突起國產跑鞋異軍突起 2.1. 全民全民健身熱潮健身熱潮助推助推運動消費運動消費，國牌加速崛起搶得頭部效應國牌加速崛起搶得頭部效應 人均人均消費消費水平水平提高提高及及健身意識提升健身意識提升，運動鞋服運動鞋服市場市場擴容擴容。近年來，在消費升級的大背景下，隨著體育基礎設施及健康觀念的普及，消費者對運動鞋服的需求不斷增加。艾媒數據顯示，2021 年全球運動服裝市場規模為 1,919.6 億美元（約合 1.22 萬億人民幣） ，2016

52、-2021 復合年增長率為 1.9%,，預計 2025 年全球運動服裝市場規模將達 2,077.9 億美63796021615169100101385058005900600061006200630064006500201920202021大眾運動時尚運動專業運動51%64%58%57%55%50%46%34%36%30%15%28%15%14%15%15%13%12%12%12%0%10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015201620172018201920202021鞋服 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息

53、披露和免責申明 13 元（約合 1.32 萬億人民幣） ；2021 年中國運動服裝市場規模為 2,696 億元，2016-2021 復合年增長率為 7.7%，增速顯著高于全球。 圖圖 16：2016-2025E 全球運動服裝市場規模（全球運動服裝市場規模（萬萬億元）億元） 圖圖 17：2016-2021E 中國運動服裝市場規模（中國運動服裝市場規模（萬萬億元）億元） 資料來源：艾媒數據，天風證券研究所 資料來源：艾媒數據，天風證券研究所 運動鞋服持續滲透運動鞋服持續滲透，疫后，疫后復蘇持續復蘇持續高增高增。隨著我國經濟整體發展及城市化水平提高，民眾對物質需求的數量和質量不斷提升，審美要求升級，

54、使服裝成為人們的個人風格符號。受益于消費者健康意識提升，運動愛好人群不斷擴大，帶動中國運動鞋服行業快速發展，近年來中國運動服裝市場零售額增速遠高于服裝市場零售額增速。根據歐睿國際，中國服裝市場 2021 年零售規模達 2.29 萬億元，同比增長 16.8%；其中，中國運動服裝零售規模達 3718 億，同比增長 19.1%。2020 年受疫情影響，中國運動鞋服零售額增速有所下降，2021 年快速恢復，增速始終高于中國整體服飾市場增速。2015-2021 年，中國運動鞋服市場滲透率持續增長，由 9.7%增長至 16.2%，未來中國運動鞋服行業仍有較大增長空間。 圖圖 18：2016-2021 年年

55、中國服裝中國服裝及運動及運動鞋服鞋服市場零售規模增速市場零售規模增速 圖圖 19：2015-2021 年年中國運動鞋服中國運動鞋服市場市場滲透率滲透率 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 多方多方政策支持政策支持，提高全民運動熱情，提高全民運動熱情，推動運動市場需求。推動運動市場需求。近年來，國家相關部門相繼出臺一系列支持運動鞋服行業發展的利好政策。2018 年，工信部推出關于加快推進服裝家紡自主品牌健身的指導意見全方位推進服裝、家紡自主品牌建設的運行機制，加強公共服務平臺建設，加快實現我國服裝、家紡自主品牌國際化，增強服裝行業綜合競爭力，促進我國由紡織大國

56、向紡織強國的轉變；2021 年，國務院推出全民健身計劃 ，加大全民健身場地設施供給，數字化升級改造 1000 個以上公共體育場館，廣泛開展全民健身賽事活動，對跑步等自發性全民健身社會組織給予場地等支持，提高健身活動參與度、促進全國健身活動開展提供指導；2022 年北京冬奧會引發運動熱潮，國家出臺了冰雪運動發展規劃推動冰雪運動的普及和發展，滑冰等冰上運動從小眾運動逐步邁入大眾消費視野，使得冰雪產業受到前所未有的關注。 1.11 1.09 1.19 1.26 1.23 1.22 1.25 1.27 1.30 1.32 -2.2%9.7%5.7%-2.4%-0.6%2.0%2.0%2.0%2.0%-

57、5%0%5%10%15%0.000.200.400.600.801.001.201.40全球運動服裝市場規模（萬億元）YOY0.19 0.20 0.22 0.24 0.25 0.27 8.5%8.1%7.6%7.3%6.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.000.100.200.3020162017201820192020 2021E中國運動服飾市場規模（萬億元）YOY5.6%5.6%6.5%7.8%5.2%-10.3%16.8%12.5%14.1%16.3%21.5%18.9%-2.4%19.1%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%20152016201

58、72018201920202021中國服飾市場規模YOY中國運動服裝市場規模YOY9.7%10.5%11.5%13.0%14.6%15.9%16.2%8%10%12%14%16%18%2015201620172018201920202021 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 市場集中度市場集中度高高，運動鞋服競爭格局，運動鞋服競爭格局有變有變。主要應用于體育活動及比賽場景，具有專業化和功能化的特征，運動鞋服行業易形成高集中度。根據歐睿國際，2021 年 Nike、Adidas市占率有所減少，分別達 19.1%、14.6%。

59、國內本土品牌地位逐漸提升，安踏、李寧加速搶占份額縮小與 Nike、Adidas 距離，市占率分別為 9.3%、8.2%，特步穩步回升，市占率為4.8%。 圖圖 20：2012-2021 年年中國運動品牌市場占比情況中國運動品牌市場占比情況 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 頭部集中趨勢顯著，頭部集中趨勢顯著，行業呈馬太效應行業呈馬太效應強者恒強。強者恒強。行業頭部集中趨勢不斷提升，資源向頭部企業靠攏。歐睿國際顯示，2012-2021 年，我國運動鞋服市場 CR5 從 48.7%增長至58.1%，CR10 從 66.6%增長至 78.3%。市場份額集中在耐克，阿迪達斯、安踏、李寧、特步等行業巨

60、頭手中，行業馬太效應顯著，未來預計強者恒強。 圖圖 21：2012-2021 年中國運動鞋服市場集中度情況年中國運動鞋服市場集中度情況（%） 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 海外品牌占比萎縮海外品牌占比萎縮，國產品牌加速崛起。，國產品牌加速崛起。隨著“Z 世代”人群逐漸成為消費主力，國民的民族凝聚力與認同感進一步增強。2021 年 3 月“新疆棉”事件爆發，國外品牌的無理抵制激發國民愛國情懷，民眾對本土運動品牌的態度由平等接受升華為大力支持，國產運動品牌普遍快速崛起。根據歐睿國際，從中國市場運動品牌 Top20 看，海外品牌近年份額萎縮，國內品牌市占率呈穩步上升趨勢，2018-2021 年

61、國牌份額由 31.8%增長至 35.8%，以安踏、李寧、特步為代表的出色國牌加速崛起。 圖圖 22：2012-2021 中國中國市場市場運動品牌運動品牌 Top 20 中，中，國內外運動品牌占比國內外運動品牌占比（%） 13.7%14.3%15.5%16.9%18.1%18.7%18.8%20.0%19.1%13.3%14.8%15.3%16.1%18.3%19.2%18.8%17.1%14.6%6.5%7.0%7.8%8.1%8.4%9.0%9.1%8.6%9.3%7.3%6.6%6.9%6.6%6.2%6.0%6.5%6.8%8.2%7.9%6.6%6.3%5.6%4.5%4.7%4.8%

62、4.6%4.8%50.2%48.5%44.3%41.4%38.0%33.7%31.2%30.4%30.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220142015201620172018201920202021NikeAdidas安踏李寧Fila斯凱奇特步其他48.748.349.351.853.355.557.858.759.158.166.663.765.367.669.171.173.876.978.178.3404550556065707580852012201320142015201620172018201920202021中國運動鞋服市場CR5（%

63、）中國運動鞋服市場CR10（%） 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 2.2. 跑步文化興起，跑步文化興起，國產國產跑鞋破圈跑鞋破圈 全民健身熱潮結合疫情防控要求，全民健身熱潮結合疫情防控要求，跑步人群日益增加。跑步人群日益增加。近年來，隨著人們對于自身健康重視度提高，運動健身逐漸成為中國年輕人重要的生活方式之一。根據灼識咨詢，2021年中國健身人群約 3.0 億，預計 2026 年達 4.2 億，2021-2026 年復合年增長率約為 6.5%。 跑步健走對于裝備、場所要求低，是運動項目

64、中最容易參與的運動項目。跑步健走對于裝備、場所要求低，是運動項目中最容易參與的運動項目。受新冠疫情影響，人們的健康意識提升，但是行業受到沖擊形勢下，健身俱樂部紛紛閉店延遲復工，為投入到運動健身的同時減少人群聚集，人們轉變健身習慣更多選擇跑步健走等戶外運動。微克科技發布2021 年 Q1 中國年輕人運動健身白皮書數據顯示，2021Q1 年中國年輕人跑步占比 73%，占總人數最多；其次是健走，占比 52.3%；球類運動僅占 37.9%。 圖圖 23：2015-2026E 中國健身人數（億）中國健身人數（億） 圖圖 24：2021Q1 年中國年輕人各運動項目比例年中國年輕人各運動項目比例 資料來源：

65、灼識咨詢，天風證券研究所 資料來源：微克科技， 2021Q1 中國年輕人運動健身白皮書 ，天風證券研究所 專業裝備追求提升，跑鞋需求潛力大。專業裝備追求提升，跑鞋需求潛力大。悅跑圈數據顯示，跑者為準備一場比賽選擇 10 周及以上時間進行訓練的占總人數的 25.34%，用不少于 8 周的時間進行訓練的跑者超過 50%；從跑步頻次來看，選擇每周 4 天或者 5 天進行訓練的跑者最多，占 23.71%，超過 90%的跑者訓練超過 3 天/周。根據中國馬拉松人群與消費洞察報告 ，2019 年中國跑者平均花費 11,418 元，其中跑步裝備上支出占比 49.9%；艾瑞咨詢數據顯示，中國資深球迷平均年消費

66、 6,033.6 元，其中服飾鞋包平均支出占比 47.1%。長周期跑步訓練時長、高頻次訓練節奏以及跑者的高消費意愿表明人們對專業裝備的高追求，跑步鞋市場規模成長空間大。 圖圖 25： 跑者為比賽訓練不同時長及頻率的占比跑者為比賽訓練不同時長及頻率的占比 圖圖 26：2019 年跑者及球迷裝備年消費情況（元年跑者及球迷裝備年消費情況（元/人）人） 37.2%32.9%34.3%35.2%33.7%31.7% 31.8%33.2% 33.4%35.8%33.8%37.4%39.4%42.9%47.0%50.6%54.4%55.3%56.5%54.5%30%35%40%45%50%55%60%201

67、2201320142015201620172018201920202021國內品牌市占率（%）國外品牌市占率（%）1.61.82.12.32.62.833.23.53.73.94.212.5%16.7%9.5%13.0%7.7%7.1%6.7%9.4%5.7%5.4%7.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%012345中國健身人數（億）YOY73.0%52.3%37.9%35.1%28.6%21.4%18.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%跑步健走球類騎行登山瑜伽其他 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披

68、露和免責申明 16 資料來源：特步集團公眾號，悅跑圈，天風證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，尼爾森體育，天風證券研究所 跑者消費頻率高跑者消費頻率高，對跑鞋付費意愿強對跑鞋付費意愿強。隨著跑步及健走參與人數、滲透率持續提升，消費者對休閑運動鞋尤其是跑步鞋需求提升。CBNData 顯示，2017 年消費者運動鞋品類銷售額度最多的是跑步鞋，占比 38.4%，其次板鞋/休閑鞋銷售額占 30.3%，籃球鞋銷售額占19.5%，這表明跑步鞋不僅在專業訓練中，在日常生活穿搭中滲透率都非常高。悅跑圈數據顯示，專業跑步訓練者對于跑鞋的要求較高，也更愿意在跑鞋上花錢，超過 80%的被調查者每年會購買兩雙以上，

69、60%以上的人會選擇三雙以上的跑鞋用來交替訓練；而跑者對于訓練鞋最關注的因素依次是性能、舒適度、價格、緩震性與顏值，分別占 12.17%、11.98%、10.33%、10.15%及 7.25%。 圖圖 27：中國年輕人運動鞋消費額度占比：中國年輕人運動鞋消費額度占比 圖圖 28：跑者對于訓練鞋的關注因素跑者對于訓練鞋的關注因素 資料來源：CBNData，天風證券研究所 資料來源：悅跑圈，特步集團公眾號，天風證券研究所 全民健身大全民健身大背景背景下，國下，國產產跑跑鞋鞋快速快速破圈破圈。國產跑鞋近年來通過對研發、設計、推廣、渠道的持續投入，并憑借一直以來的極致性價比優勢，不斷縮小了與國外品牌在

70、綜合實力上的差距，不僅獲得了用戶支持，更獲得了行業認可，在局部市場已形成趕超之勢。中國田徑協會統計，2011-2019 年，中國舉辦馬拉松賽事由 22 場增長至 2185 場，參與人數由 50 萬增長至 712 萬，表明人們對跑步運動的關注度提升。悅跑圈數據顯示，悅跑圈數據顯示，2021年廈門馬拉松成績在年廈門馬拉松成績在 3 小時以內的選手跑鞋中國產品牌占比小時以內的選手跑鞋中國產品牌占比 68.9%，遠超國際品牌，其中，遠超國際品牌，其中特步特步 160X 系列穿著率系列穿著率 51%，以絕對優勢成為“破三”的跑鞋首選。，以絕對優勢成為“破三”的跑鞋首選。 圖圖 29：2011-2019

71、年中國舉辦馬拉松賽事數量（場）及參與人數（萬人）年中國舉辦馬拉松賽事數量（場）及參與人數（萬人） 49.9%47.1%50.1%52.9%04000800012000馬拉松人群資深球迷裝備花費（元）其他114186033.638.4%30.3%19.5%3.9%7.9%跑鞋板鞋/休閑鞋籃球鞋帆布鞋其他運動鞋7.12%12.17%7.25%10.33%11.98%7.74%6.57%10.15%6.66%6.57%6.15%6.29%0.96%1.29%0.78%品牌性能顏色外觀價格舒適度重量透氣性緩震性支撐性抓地/防滑耐久性回彈防水防臭反光設計 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公

72、司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：中國田徑協會，果動科技， 2019 中國馬拉松藍皮書 ，天風證券研究所 3. 主品牌主品牌專業形象專業形象深入人心深入人心，產品產品渠道升級渠道升級開啟高質量開啟高質量增長增長 3.1. 專業技術鞏固跑步護城河，新專業技術鞏固跑步護城河，新產品產品系列系列點亮國潮時尚點亮國潮時尚 專業引領跑步市場，突破創新推動產品更新迭代。特步一直以中國跑步運動領導者為使命。自 2007 年起，特步在跑步領域頻頻發力，累計贊助馬拉松賽事和活動超過 1000 場，成為中國贊助馬拉松賽事最多的運動品牌。特步集團建成運動科學實驗室，擁有獨創的室內環

73、形測試跑道，配備國際領先的科研設備，面對不同跑者研發相應跑鞋滿足需求。 圖圖 30：公司公司運動科學實驗室運動科學實驗室 圖圖 31：公司公司實驗室測試實驗室測試跑道跑道 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 大量投入研發，運動核心科技注入專業屬性。大量投入研發，運動核心科技注入專業屬性。近年來，公司一直希望為產品注入更多專業屬性，在跑步產品研發中進行大量投入。特步的運動核心科技是為了能夠提供更好的減震回彈性能，讓消費者獲得更佳運動體驗，滿足更廣泛人群的運動產品需求。目前特步擁有柔軟墊科技、減震旋、動力巢、氣能環、柔立方五大跑鞋科技平臺，加大了在產品專業性上的

74、攻堅力度。 在云呼吸“跑步的味道”第七屆特步 321 跑步節暨新品云發布會上，特步官方推出了160X 3.0、減震旋 9.0 的個性跑鞋以及破風背心等研發新品。特步研發的跑鞋主打科技感，首先在跑鞋的整體外觀上，配色與款型均符合大眾對于“亮色”的情有獨鐘，其次在跑鞋的科技感體現上，160X 3.0 跑鞋運用滾動式推進碳板，中底加厚回彈高達 80%，專為國人腳型研發，完美契合國人跑步時想要的舒適感和競速感。 223339511343282563393579931102158118285075901502804985837120100200300400500600700800050010001500

75、20002500201120122013201420152016201720182019規模賽事（場）認證賽事（場）馬拉松參與人數（萬） 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 32：公司公司研發多項技術定位不研發多項技術定位不同同需求跑者需求跑者 資料來源：公司公告，天貓旗艦店，天風證券研究所 160X 系列不斷系列不斷更新迭代更新迭代，性能與性價比性能與性價比深深得得專業跑者認可專業跑者認可。160X 系列作為特步主品牌在競速領域的代表產品之一，公司是國內最早碳板鞋的體育品牌之一，而且獲得了跑友的廣泛認可。160X 2

76、.0 再上高樓，解決了 1.0 偏軟和馬拉松后半程 38 公里之后有點卸力的問題，且顏值有很大提升。最新 160X 3.0 的中底依然采用特步獨有的動力巢 PB 中底，保證輕盈、彈力的同時，還能極好地控制重量。較之上一代，3.0 的中底回彈性能提升7.6%，緩震性能提升 7.8%，動力巢 PB 中底得到加厚，給予出色的緩沖和保護,在輕量和回彈之中緩震，推進系統充分助力跑者。此外，160X 3.0 較 160X 2.0 無提價，特步 160X 系列以高性價比及優越跑步性能在馬拉松賽事中是跑者們的首選。 圖圖 33：公司公司研發專業競速跑鞋研發專業競速跑鞋 160X 更新迭代更新迭代 圖圖 34：

77、特步特步 160X 3.0 全方位展示公司研發能力全方位展示公司研發能力 資料來源：天貓旗艦店，天風證券研究所 資料來源：天貓旗艦店，天風證券研究所 馬拉松賽場迎高光時刻，冠軍跑鞋實至名歸。馬拉松賽場迎高光時刻，冠軍跑鞋實至名歸。特步主品牌蟬聯中國跑者的首選品牌，過去幾年，特步高踞中國內地國際級馬拉松賽國內品牌第一。 98 跑數據顯示，2021 年度中國馬拉松百強榜單中前中國馬拉松百強榜單中前 10 名，有名，有 7 名穿著名穿著 160X 系列跑鞋系列跑鞋。2019 年 9 月，運動員董國建穿著競速競速 160X 刷新中國馬拉松近刷新中國馬拉松近 20 年來最好成績年來最好成績，取得了中國馬

78、拉松歷史上第二號成績。2021 年，160X 系列兩度獲得被認為跑步屆的“奧斯卡” RUNNERS WORLD跑者世界認可，予以“編輯之選”和“熱門產品”兩項大獎，讓中國跑者享受世界級科技體驗。 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 表表 4：2021 年度馬拉松年度馬拉松 TOP10 名次名次 姓名姓名 用時用時 馬拉松全稱馬拉松全稱 跑鞋跑鞋 NO.1 彭建華 2:11:16 徐州馬拉松 160X PRO NO.2 楊紹輝 2:11:19 徐州馬拉松 160X PRO NO.3 董國建 2:11:20 徐州馬拉松 160X

79、 PRO NO.4 粟國雄 2:11:28 徐州馬拉松 160X PRO NO.5 吳向東 2:11:36 徐州馬拉松 160X PRO NO.6 仁青東知布 2:11:54 徐州馬拉松 160X 2.0 NO.7 楊樂 2:11:56 徐州馬拉松 NO.8 何杰 2:12:00 徐州馬拉松 160X PRO NO.9 陳天宇 2:13:12 徐州馬拉松 NO.10 錢鼎彬 2:13:22 鹽城馬拉松 資料來源： 98 跑 、天風證券研究所 新廠牌定位新廠牌定位國潮時尚國潮時尚，帶動產品價格帶上探，帶動產品價格帶上探。新廠牌 XDNA 提供更多嶄新的休閑及時尚運動產品。年輕一代在中國最快速且持

80、續的發展中成長，并已習慣不斷地快速提高的生活水平，追求潮產品，引領中國內地體育用品行業的復興。2021 年 5 月，公司與中國傳統文化少林寺合作，推出新高端廠牌XDNA ，以高端時尚運動產品為特色，展示中國文化，重新定義新潮時代，與不滿足于只盲從潮流的消費者產生共鳴。截止至 2021 年 12月 31 日，XDNA 已于 200 多個零售點投放。 圖圖 35：特步高端廠牌特步高端廠牌 XDNA 系列系列 資料來源：公司公告，天風證券研究所 布局布局女子運動，推出女子運動，推出全新全新半糖女裝系列半糖女裝系列，提高女性消費者比重，提高女性消費者比重。潮流化、跨場景化將成為女子運動市場的主要發展趨

81、勢，市場呼吁更貼合 Z 世代的女性消費者需求的產品。通過推出全新半糖女裝系列，在年輕女性顧客中推動特步熱潮。該系列結合運動與美學，探索運動時尚如何演變至適應各類場景，為時下年輕人樹立標桿，讓他們自由表達其獨特個性。從產品品類來看，半糖系列 T 恤、衛衣、Legging、運動 Bra、裙裝等為核心主打產品，滿足她們多場景穿著需求。 圖圖 36：特步特步半糖女裝系列半糖女裝系列 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：特步體育公眾號，天貓旗艦店，天風證券研究所 3.2. 多多維度維度開拓品牌生態圈，開拓品牌生態圈，深化深化

82、品牌品牌形象形象 開拓開拓獨有獨有跑步生態圈，直面消費需求跑步生態圈，直面消費需求，同行難以復制，同行難以復制。中國內地對健康生活的需求日益旺盛，體育活動越發普及，公司積極推廣特步跑步俱樂部，創建跑群社區內最大的跑步生態圈。為進一步鞏固品牌，特步為跑者提供一站專業跑步服務，包括跑步咨詢、跑團服務、手機充電、行李寄存及淋浴設施，讓每位跑者都能享用以享受跑步，同時針對性的產品銷售能夠及時獲得顧客反饋，了解客戶需求。2021 年特步跑步俱樂部數量達 30 家，特跑族會員人數 130 萬+。 圖圖 37：上海世紀公園特步跑步服務中心上海世紀公園特步跑步服務中心 資料來源：公司公告，天風證券研究所 港股

83、港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 搭建消費者數據運營平臺，沉淀數字資產搭建消費者數據運營平臺，沉淀數字資產，洞察市場需求，洞察市場需求。2021 年 9 月，特步對外公布了新的五年計劃，特別強調將通過顧客線、產品線、供應鏈三個環節加強數字化運營，為顧客帶來全新的消費體驗。特步已積累超 6,000 萬消費者，并逐步引導更多消費者成為會員，加入會員俱樂部。根據特步統計數據，中國能夠完成馬拉松賽事的大概有 300 萬人，業余跑步愛好者大概在 3000 萬人，而潛在跑者多達 3 億人。會員體系所帶來的消費者洞察，細顆粒度的用戶畫像，讓

84、銷售預測模型更加精準，成為供應鏈下單和生產規劃的直接指導。在電商渠道，自帶“會員”的特步有機會要求平臺匹配最適合自身的流量。未來，特步用戶享受到的可能是類似于如今資訊推送平臺的個性化體驗。 連續多年主辦跑步節已成為行業盛會，連續多年主辦跑步節已成為行業盛會，樹立樹立行業文化標桿。行業文化標桿。特步已連續舉辦 7 年“321跑步節” ，每年 3 月 21 日期間，倡導健康時尚的生活方式，同時搭配特步電商大促，為全球每一位熱愛運動的人提供時尚潮流、高性價比的產品，引領新生代對跑步運動的追求，已成為跑步界的年會。2022 年 3 月 21 日最新跑步節上，特步不僅發布了覆蓋專業到大眾線系列產品：新一

85、代馬拉松專業跑鞋 160X3.0、更適合日常跑步的減震旋 9.0 和破風背心，而且發布了特步首款數字藏品“160X-Metaverse” ，首嘗虛擬領域，開啟跑步元宇宙先河。 圖圖 38：2022 年跑步節年跑步節特步發布特步發布首款數字藏品“首款數字藏品“160X-Metaverse” 資料來源：特步體育公眾號，天風證券研究所 贊助贊助賽事賽事+深入深入學校，精準營銷學校，精準營銷深化品牌形象。深化品牌形象。為將跑步理念帶到更多地區，特步通過賽事、學校等多個維度打造專業跑步生態圈，傳遞跑步力量。特步從 2007 年起布局跑步領域，共贊助和舉辦超過 1000 場跑步賽事和活動，服務超過 500

86、 萬人次的跑者，是中國贊助馬拉松賽事最多的運動品牌；同時，特步 100 系列助力青少年參與跑步、跳遠、跳繩和籃球運動等廣泛的校園體育活動，多領域營銷使品牌形象深入人心。悅跑圈數據顯示，2021 年廈門馬拉松 3 小時以內精英跑者穿著國產跑鞋占比 68.9%，其中特步代表性跑鞋160X 排名第一，占比達 51.03%，足以可見特步品牌在跑鞋領域形象深入人心。 圖圖 39：特步贊助馬拉松特步贊助馬拉松及學校體育賽事及學校體育賽事 圖圖 40：2019、2021 年廈門馬拉松“破三”選手跑鞋品牌穿著率年廈門馬拉松“破三”選手跑鞋品牌穿著率 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究

87、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：特步體育公眾號，天風證券研究所 資料來源：悅跑圈，天風證券研究所 體育明星體育明星+娛樂明星，娛樂明星，多渠道營銷多渠道營銷提升品牌知名度。提升品牌知名度?？紤]專業與大眾消費者，為滿足年輕消費群體多樣化產品需求，特步簽約知名亞裔籃球運動員林書豪，正式進軍籃球領域；多名娛樂明星代言為特步品牌塑造時尚、叛逆、特立獨行的個性，推動品牌差異化戰略的實施，引領特步邁進嶄新年代，進一步鞏固公司于中國內地體育用品行業的領先地位。此外，公司跨界聯名貓和老鼠、怪獸大學等尋找更多文化表達方式，創造更多文化資源融入年輕人生活當中。 圖圖 41：特步簽約代言人特

88、步簽約代言人 圖圖 42：特步聯名系列特步聯名系列 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：天貓旗艦店，天風證券研究所 3.3. 線下線下門店門店碰撞數字化碰撞數字化生態，全新升級生態，全新升級 9 代店代店開啟高質量渠道擴張開啟高質量渠道擴張 零售渠道數字轉型，打造競爭壁壘。零售渠道數字轉型，打造競爭壁壘。在傳統的商業模式下，特步采用多級分銷的渠道模式，對于市場變化和消費者需求存在認知斷層。2012 年，行業寒冬，整體產能過剩，為實現內部資源有效整合，公司加速數字化轉型打破原有分銷體系的解法，采取持續扁平化零售渠道方式以提升零售存貨管理，從庫存管理到門店運營，一套系統覆蓋所有業務流程，

89、大幅提升各環節效率，實現從批發到零售的跨越。2017 年，特步與阿里云合作建設的全渠道中臺系統正式上線。庫存、訂單、會員、物流、結算等數十個應用被囊括其中，打破了內部各系統不互通的問題，讓數據隨業務在各環節流轉，特步的 1.9 萬名員工也全部接入釘釘，在線上完成工作協作。 圖圖 43：扁平化前后零售渠道扁平化前后零售渠道對比對比 4.20%2.80%70.40%16.90%51.03%6.41%26.09%4.81%2.06%0%20%40%60%80%特步李寧Nike喬丹Adidas20192021 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

90、責申明 23 資料來源：特步體育公眾號，天風證券研究所 品牌深入門店管理，品牌深入門店管理，線下線下終端零售終端零售庫存周轉庫存周轉與折扣水平與折扣水平恢復穩定恢復穩定。盡管公司線下以經銷模式為主，但品牌深入門店管理，門店均使用公司統一的大數據系統，終端運營可視化，品牌負責店員培訓、裝修布置、折扣、庫存等統一管理。2022Q1 特步主品牌零售折扣約為 7.5，零售存貨周轉約為 4 個月，相比 2021 同期 7-7.5 折的折扣水平，公司銷售端強勁，減少折扣依賴，同時維持品牌調性；2022Q1 零售存貨周期同比進一步下降，由 4.5個月減少至約 4 個月，庫存周轉恢復穩定健康狀態。 表表 5：

91、2020 年及年及 2021 年年各各季度零售折扣水平及存貨周期季度零售折扣水平及存貨周期 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 零售折扣水平 6.5-7 折 6.5-7 折 6.5-7 折 6.5-7 折 7-7.5 折 7.5-8 折 7.5-8 折 7.5-8 折 約 7.5折 零售存貨周期 約 5.5 個月 5-5.5 個月 約 5 個月 5 個月以下 約 4.5 個月 約 4 個月 約 4 個月 約 4 個月 約 4 個月 資料來源：公司公告，天風證券研究所 開大店關小店開大店關小店，門店數量與質

92、量雙重增長門店數量與質量雙重增長。公司近兩年開大店、關小店策略，開店同時注重提升單店店效，推出更多更大面積的線下體驗店。2021 年特步品牌店鋪在中國內地及海外共擁有 6,151 家門店，凈開店數量 130 家。公司預計 2025 年特步成人店的凈開店 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 數將達 1500 家以上，月店效達 25 萬。 圖圖 44：2010-2021 年年特步主品牌特步主品牌門店數量及增速門店數量及增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 持續升級零售店鋪形象，持續升級零售店鋪形象，數字化互動數字化互動體驗體

93、驗，助推店效提升助推店效提升。疫情期間，消費者購買行為改變，傳統零售經驗積極應對，刺激零售商發展創新，最新最新店鋪升級為第九代店鋪升級為第九代，創造出虛實互動環境，將數字和現實世界相連，向顧客提供超凡的互動體驗。特步預計到特步預計到 2025年潮流店達到年潮流店達到 300 家，跑步店家，跑步店達達 300 家。家。 加加碼碼布局一二線城市，布局一二線城市，提升購物中心門店占比。提升購物中心門店占比。主品牌 3-4 線城市基本盤鞏固并向 1-2線市場滲透，分銷渠道逐漸扁平化，購物中心與獨立店占比提升。在三四線城市，特步將通過擴大面積，優化零售空間等渠道結構優化舉措，在局部區域加大門店密度，進一

94、步穩固市場占比。門店結構方面，特步計劃到 2025 年將購物中心（商超+奧萊+潮流）門店占比提升至 38%，獨立店（街鋪+跑步店）占比則為 62%。 圖圖 45：線下店鋪全新升級線下店鋪全新升級 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.4. 線上多平臺發力增長強勁，兒童業務擴張未來可期線上多平臺發力增長強勁，兒童業務擴張未來可期 歷經多個階段歷經多個階段，線上渠道線上渠道多平臺發力獲強勁增長多平臺發力獲強勁增長。2012 年，公司與天貓、京東及其他領先的互聯網購物平臺建立起緊密合作關系，主要用于清理存貨；2015 年，充分合作布局天貓、京東、當當網等平臺，專注于提供有別于線下店鋪所出售產品的線

95、上特供產品，以協調線下分銷商與公司之間的利益，提高銷售額；2016 年起，公司采用 O2O 模式，與7031759675107360711070006800600062306379602161518.0%-1.1%-2.0%-3.4%-1.5%-2.9%-11.8%3.8%2.4%-5.6%2.2%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0100020003000400050006000700080002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021主品牌門店數量增速 港股港股公司報告公司報告 |

96、 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 天貓等多平臺合作提高線上曝光度，近年來線上業績強勁增長。2021 年年特步主品牌特步主品牌線上線上收入收入占比占比超過超過 30%。 圖圖 46：特步電商發展之路特步電商發展之路 資料來源：公司公告，天風證券研究所 特步兒童部門特步兒童部門歷經調整再出發歷經調整再出發，兩大風格主線，兩大風格主線齊推齊推。2015-2017 年特步兒童重新調整，重新部署特步兒童與特步成人部門資源；2021 年特步兒童推出“大國少年”品牌理念，目前特步兒童產品已形成兩大風格主線：1）少林兒童系列少林兒童系列：力、禮、智三大聯名系列，展現

97、少年之力、少年之禮和少年之智，與傳統文化接軌；2）潮流街舞系列潮流街舞系列：2019 年起，特步兒童與 CHUC 青少年街舞國家隊達成的戰略合作，以資金和優質體育用品支持青少年通過街舞追尋夢想。 2016-2021 年，特步兒童的零售點數量（含店中店）從 250 家拓展至 1179 家。2021 年營收 7.25 億，占主品牌收入 8%，2021 年“6.18”購物節期間，特步兒童線上銷售收入為同比增長 150%。根據根據五五規劃目標，五五規劃目標，2021-2025 年年 CAGR 將達將達 37%，2025 年特步兒童年特步兒童目標目標營收營收將達將達 35 億元，店效提升至億元，店效提升

98、至 15 萬元。萬元。 圖圖 47：特步兒童特步兒童系列系列 圖圖 48：2016-2021 年特步兒童零售年特步兒童零售點點數量數量（含店中店）（含店中店） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4. 新品牌新品牌全面全面發力，開啟全發力，開啟全新成長曲線新成長曲線 特步多年來專注跑步領域的大眾體育時尚品牌，作為國內運動鞋服核心品牌之一，公司正在加速多品牌戰略：主品牌定位大眾運動市場，在跑步細分領域形成競爭優勢；時尚運動(蓋世威、帕拉丁)以及專業運動(索康尼、邁樂)在高線市場持續擴大影響力。2021 年9 月，公司發布“五五規劃” ，設定明確目標，計劃打造特

99、步新增長動力，包括蓋世威在內的 4 個新品牌 2025 年收入達到 40 億元人民幣，復合年增長率 36%。 4.1. 專業運動板塊專業運動板塊：索康尼、邁樂：索康尼、邁樂提供提供高端高端專業運動產品專業運動產品 25025045082580011790200400600800100012001400201620172018201920202021 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 1）索康尼：索康尼：全球四大知名跑鞋之一，被譽為“跑鞋屆的勞斯萊斯” ，成立百年來專注于跑鞋的設計研發和制造，憑借專業質量及高端科技深受世界各

100、地跑者的喜愛和推崇，產品圍繞跑者技術需求為其提供最大的舒適度及保護性，引領產品創新市場。 索康尼與特步展現強協同效應。索康尼與特步展現強協同效應。一方面索康尼利用特步主品牌在供應鏈、馬拉松和跑步賽事及龐大零售網絡的優勢，提高品牌曝光率拉動業績增長。2020 年索康尼成為中國田徑協會運動商務合作伙伴；另一方面，特步可以通過索康尼接觸到更高線城市的成熟顧客，提升品牌調性。截至 2021 年底，中國內地已擁有 44 家門店，同比增長 12 家。 圖圖 49：康索尼不同場景對應產品康索尼不同場景對應產品 資料來源：天貓旗艦店，天風證券研究所 2）邁樂邁樂：最受歡迎的全球戶外生活品牌之一。其戶外產品線分

101、為徒步鞋、雪地保暖鞋、越野跑鞋、溯溪鞋四大類。邁樂針對減震防護、更強抓地、舒適干爽、保暖輕薄等戶外鞋服核心需求先后研發出 12 項關鍵科技，為戶外運動者提供更優質體驗。截至 2021 年底，邁樂在中國內地已開 6 家直營店。 圖圖 50：邁樂邁樂專業戶外系列跑鞋專業戶外系列跑鞋 資料來源：公司官方網站，天風證券研究所 2021 年專業運動分部營業收入達 2.01 億元，同比增長 180.2%；毛利率及經營利潤率分別為 40.3%，-20%，較 2020 年同比-1.3pct、+21.7pct。從門店數量上看，其中索康尼門店數量新增 12 家。未來，索康尼及邁樂繼續在中國內地高線城市的黃金地段及

102、高端商場加速開店，提升專業運動品牌在精英跑者間的認可度，成功展示其在中國內地的增長潛力。 圖圖 51：2019-2021 年年公司公司專業運動營業收入（專業運動營業收入（億億元）元）及及利潤率利潤率 圖圖 52：索康尼和邁樂于索康尼和邁樂于 2020 年及年及 2021 年年擁有擁有門店數量門店數量 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.2. 時尚運動板塊時尚運動板塊：蓋世威、帕拉丁塑造高端時尚形象：蓋世威、帕拉丁塑造高端時尚形象 蓋世威：蓋世威：19

103、66 年于美國成立的傳統美國運動鞋品牌，主要提供功能性網球鞋、休閑類及健身鞋履，定位高端市場運動服裝品牌。2019 年 8 月特步集團收購以來，蓋世威進行品牌重塑，改造品牌定位、營銷、研發和產品創新，未來將設計和生產更多服裝產品以實現均衡產品組合。2022 年 1 月，天貓旗艦店正式開始電商業務，中國內地首家自營店開業，標志其成功完成品牌重塑與業務重組，22 年上半年占地超過 200 平方米的試營店鋪將于各大省會城市亮相，支撐其高線城市擴張。截至 2021 年底，在亞太區共擁有 44 家自營店。 圖圖 53：蓋世威門店及蓋世威門店及部分產品部分產品 資料來源：公司公告，天貓旗艦店，天風證券研究

104、所 帕拉丁帕拉?。号晾≡谥袊闹容^高，品牌相對成熟。專注優化高線城市與電商零售網絡，最大限度發揮 O2O 協同效應，提升品牌知名度并鞏固長遠發展。截至 2021 年 6 月30 日，亞太及歐洲地區分別擁有 57、3 家自營店，其中 25 家自營店位于中國內地。 時尚運動板塊海外業務的恢復因新冠變種病毒傳播及全球供應鏈中斷而有所延遲。2021年，來自時尚運動分部的收入為人民幣 9.7 億元，占總收入的 9.7%；毛利率及經營利潤率分別為 44.6%、-9%，較 2020 年同比增長 3.9pct、1.4pct。2021 年門店數量穩定，蓋世威新增 1 家門店。2022 年隨著公司在中國內地

105、業務的不斷拓展，以及新冠疫情對海外業務的負面影響逐漸減少，時尚運動分部整體表現將有所改善。 圖圖 54：2019-2021 年時尚運動營業收入（年時尚運動營業收入（億元億元）及利潤率）及利潤率 圖圖 55：2019-2021 年時尚運動品牌門店數量年時尚運動品牌門店數量 0.10 0.72 2.01 43.2%41.6%40.30%-73.7%-41.7%-20%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%012201920202021營業收入（億元）毛利率經營利潤率324466020406020202021索康尼邁樂3850 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研

106、究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 維持盈利預測，維持買入評級。維持盈利預測，維持買入評級。根據公司最新“五五規劃” ，特步主品牌將是未來幾年集團的最大增長動力，新品牌可為其帶來長遠可持續發展，計劃 2025 年特步主品牌營業收入實現 200 億元，復合年增長率為 23%，新品牌實現營業收入 40 億元，復合年增長率為36%。我們預計 FY22-24 收入分別為 126.7、159.1、198.8 億人民幣，歸母凈利潤分別為11.8、15.1、19.4 億人民幣，對應 EP

107、S 分別為 0.45、0.57、0.74 元人民幣/股，對應 PE 分別為 20.5、16.0、12.5x。 表表 6：2022-2024 年公司收入拆分年公司收入拆分 2021 2022E 2023E 2024E 集團總營收/億元 100.13 126.72 159.05 198.84 YoY 22.53% 26.55% 25.52% 25.01% 1. 特步主品牌 特步主品牌營收/億元 88.41 108.79 133.38 164.10 YoY 24.51% 23.04% 22.61% 23.03% 線下營收 61.00 71.10 84.03 100.10 門店數 6151 6401

108、6671 6971 單店代理收入（萬元/年） 99.18 111.08 125.97 143.60 電商營收 27.41 37.68 49.35 64.00 YoY 54.39% 37.49% 30.96% 29.68% 2. 專業運動 專業運動營收/億元 2.01 3.94 6.32 9.10 YoY 180.33% 96.20% 60.33% 43.85% 門店數 50 90 130 170 3. 時尚運動 時尚運動營收/億元 9.71 13.99 19.35 25.64 YoY -2.82% 44.08% 38.31% 32.51% 門店數 101 136 171 206 資料來源：公司

109、公告，天風證券研究所 我們采取相對估值法對公司進行估值分析，分別選取運動鞋服品牌標的李寧、安踏體育、361 度、耐克、阿迪達斯、露露樂檬進行對比分析，預期 2022 年 P/E 均值為 25.09x，故給予特步國際 2022 年目標 P/E 為 25.09x ，對應目標價格為 11.27 元人民幣，約 13.87 元港幣。 表表 7：可比公司可比公司 P/E 2022P/E 2023P/E 2024P/E 李寧 26.96 21.66 17.37 4.66 9.99 9.71 36.7%40.7%44.60%-10.0%-10.4%-9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024

110、681012201920202021營業收入（億元）毛利率經營利潤率295757404344020406080100120201920202021帕拉丁蓋世威69100101 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 安踏 21.08 16.95 14.32 361 度 9.80 8.45 7.89 Nike 31.72 25.13 21.91 Adidas 21.38 17.61 14.97 Lululemon 39.60 33.47 28.82 均值均值 25.09 20.54 17.55 資料來源：Wind，capital

111、IQ，天風證券研究所 注：可比公司的 P/E 均為一致預期。 6. 風險提示風險提示 1） 宏觀經濟增長不及預期：宏觀經濟增長不及預期：居民消費水平增長放緩，對可選消費需求下降，零售端流水增速或不及預期； 2） 新冠疫情反復、持續時間超預期：新冠疫情反復、持續時間超預期：自 2020 年全球疫情爆發以來，全國多地偶有復發跡象，2022 年 3 月起全國出現較大范圍疫情影響至部分城市門店關停，或影響對應區域門店經營效率與終端需求； 3） 國產運動品牌行業競爭加?。簢a運動品牌行業競爭加?。盒袠I內多個國產運動品牌均發力品牌與渠道升級，產品迭代創新，致行業競爭加??； 4） 新品牌發展慢于預期：新品牌

112、發展慢于預期：專業運動與時尚運動板塊在國內剛剛起步，定位中高端市場，國內市場接受度與開店進度或不及預期。 5）跨市場選取可比公司風險提）跨市場選取可比公司風險提示：示：選取的可比公司與公司在不同證券交易所上市，存在一定的估值體系差異風險。 港股港股公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建

113、議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的

114、出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售

115、人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定

116、的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：