同仁堂-深度報告：百年御藥成長加速大品種量價齊升帶動業績增長-220423（85頁）.pdf

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1、證券研究報告2022年04月23日中藥1同 仁 堂(600085)深度報告：百年御藥成長加速，大品種量價齊升帶動業績增長國海證券研究所周小剛(首席分析師)李暢(聯系人)S0350521090002S評級：買入(首次覆蓋)最近一年走勢預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）14603166811901821544增長率(%)14141413歸母凈利潤（百萬元）1227148317752086增長率(%)19212018攤薄每股收益（元）0.901.081.291.52ROE(%)12121313P/E50.2635.1229.3424.97P/B5.804.30

2、3.753.26P/S4.223.122.742.42EV/EBITDA16.8512.6310.448.63資料來源：Wind資訊、國海證券研究所相關報告2-0.2957-0.06190.17190.40570.63950.8732同 仁 堂滬深300相對滬深300表現表現1M3M12M同 仁 堂-7.3%-17.4%29.5%滬深300-5.7%-16.0%-21.1%MB8VnVkVlYiYnZuXiYbRdNaQnPqQmOnPjMnNmQlOmOtP8OpPxOxNpMmRuOsOqQ核心提要核心提要請務必閱讀附注中免責條款部分 同仁堂醫藥工業與醫藥商業板塊同步觸底反彈：同仁堂醫藥工

3、業與醫藥商業板塊同步觸底反彈：在經歷了產能調整以及疫情沖擊后，公司積極調整應對。目前同仁堂母公司及下屬子公司同仁堂科技的產能能夠滿足公司的生產需要。疫情后時代，疫情的影響更加區域化，對于藥品零售產業的影響進一步縮小。2021年起同仁堂醫藥工業及醫藥商業板塊雙雙見底回暖，醫藥工業板塊中起支柱作用的心腦血管領域營收同比增長20%，其他領域穩中有增。醫藥商業板塊門店擴張速率及單門店收入均出現拐點，扭轉前兩年的頹勢，企穩向好。 核心產品營收快速穩定增長：核心產品營收快速穩定增長：同仁堂雖產品繁多，但大品種龍頭效應明顯。2021年，前五大品種營收占整體醫藥工業營收的半壁江山。從零售終端口徑看，2021年

4、，安宮牛黃丸占中成藥整體銷售規模的40%左右。一直以來，同仁堂安宮牛黃丸量價齊升帶動公司銷售額快速穩定增長。作為名貴中成藥，安宮牛黃丸因原料稀缺及被賦予的保健屬性，價格處于不斷上漲的趨勢中。同時，我們測算安宮牛黃丸至2030年具備2-3倍成長空間。 中成藥整體提價抬高毛利：中成藥整體提價抬高毛利：同仁堂心腦血管、補益、清熱、婦科四大領域的核心產品價格均逐年提高，公司逐步調整提價節奏，2019年來進入高頻低幅的小碎步提價模式，在穩定產品銷量的同時帶來了四大領域毛利率的同步提升。 公司圍繞大品種制定的營銷、研發策略有望推動大品種量價齊升：公司圍繞大品種制定的營銷、研發策略有望推動大品種量價齊升：公

5、司深化銷售營銷改革，打造“4+2”（四個事業部加兩個專項小組）經營模式，聚焦“產品”與“渠道”兩大營銷內核。加大線上線下品牌、產品宣傳力度，繼續深化品牌護城河，同時削減經銷商層級，加大對整體渠道的把控力度，助力全方位打通產品提價通路。公司研發策略也圍繞大品種開展，同步進行大品種的二次培育及適應癥拓展，以擴容現有大品種的規模體量。在產品營銷與研發的雙重作用下，未來大品種具備持續快速增長的動力。 盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級：預計2022/2023/2024公司收入分別為166.81億元/190.18億元/215.44億元，同比增長14%/14%/13%。對應歸母凈利潤分別為14.83億

6、元/17.75億元/20.86億元，同比增長21%/20%/18%。對應PE估值35.12X/29.34X/24.97X。公司為中藥領域龍頭企業，擁有極強的品牌護城河，核心產品穩定較快增長，同時營銷改革持續深化，整體業績有望進一步反轉。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：重點產品銷售推廣不及預期的風險。原材料漲價過猛導致產品毛利潤降低的風險。產品提價不及預期的風險。疫情波及范圍廣影響產品銷量的風險。門店擴張低于預期的風險。3目錄目錄請務必閱讀附注中免責條款部分4一、公司概況5二、重點產品12 心腦血管類15 補益類35 清熱類52 婦科類59 同仁堂十大王牌產品65三、商業板塊營

7、收觸底反彈67四、管理層調整，經營情況有望改善70五、圍繞大品種的研發工作逐步深入75六、盈利預測及風險提示78公司概況公司概況015請務必閱讀附注中免責條款部分1.1 品牌力是同仁堂最深護城河品牌力是同仁堂最深護城河6同仁堂是我國中醫藥領域的“地標性”品牌，盛名由來已久。同仁堂是我國中醫藥領域的“地標性”品牌，盛名由來已久。同仁堂創始于1669年即康熙八年，自雍正元年起一直為宮廷御藥，188年，歷經八位帝王，民間藥房獨此一家享此殊榮，表明了清宮對同仁堂的信任和青睞，同仁堂更因此受到民間的追捧。2020-2021，同仁堂連續兩年超越茅臺以滿分成績蟬聯胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜榜首，足以說明

8、歷經百年至今同仁堂品牌依舊旗幟不到。請務必閱讀附注中免責條款部分同仁堂的品牌力同仁堂的品牌力資料來源：公司官網，國海證券研究所1.2 同仁堂業務范圍覆蓋整條產業鏈同仁堂業務范圍覆蓋整條產業鏈7資料來源：公司官網，國海證券研究所2001年同仁堂中國北京同仁堂（集團）有限責任公司正式揭牌，同仁堂改為國有獨資公司。同仁堂經過不斷地發展，目前已形成了自源頭藥材種植、加工至中間產品研發、生產再到下游物流配送及藥品零售為一體的貫穿式產業鏈條。公司常年生產的中成藥超過400個品規，涵蓋心腦血管類、補益類、清熱解毒類、婦科類等幾大重要領域。其中經典產品安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、六味地黃系列等名藥典方名揚

9、內外，擁有很強的品牌力與客戶忠誠度。請務必閱讀附注中免責條款部分同仁堂業務范圍同仁堂業務范圍1.3 同仁堂股權架構同仁堂股權架構8同仁堂的股權架構同仁堂的股權架構資料來源：Wind，國海證券研究所51.98%中國北京同仁堂(集團)有限責任公司北京同仁堂股份有限公司52.45%北京同仁堂科技發展股份有限公司北京同仁堂國藥有限公司北京同仁堂商業投資集團有限公司北京同仁堂吉林人參有限責任公司北京同仁堂天然藥物有限公司北京同仁堂陜西麝業有限公司46.85%1.65%38.05%33.62%北京同仁堂內蒙古中藥材發展有限公司29%31%51%51%53.1%北京同仁堂（安國）中藥材加工有限責任公司51%

10、北京同仁堂股份集團（安國）中藥材物流有限公司100%北京同仁堂藥蜂業有限公司北京同仁堂數字科技有限公司25%51.29%33.61%同仁堂參股子公司，為同仁堂提供珍貴藥材發展零售門店藥品的生產經營零售門店北京市國資委100%請務必閱讀附注中免責條款部分1.4 同仁堂業績觸底反彈同仁堂業績觸底反彈9資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分同仁堂的總體業務分為醫藥工業與醫藥商業兩部分。2018年之前醫藥商業板塊高速發展，醫藥工業板塊穩步增長，兩者協同帶動同仁堂業績保持兩位數高增長。2019年因新舊產能更替、產品轉移等問題，導致產能不足，醫藥工

11、業部分營收顯著下滑，并連帶醫藥商業部分受壓。2020年因疫情影響，醫藥商業部分營收顯著下降。在公司積極調整應對下，同仁堂2021年業績迅速回暖，營業收入146.03億元，增速13.86%，歸母凈利潤12.09億元，增速19.52%。其中醫藥工業收入88.76億元，同比增長15.99%，醫藥商業收入82.41億元，同比增長12.64%。1.5 同仁堂醫藥工業核心領域高速增長同仁堂醫藥工業核心領域高速增長10資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分心腦血管、補益、清熱及婦科領域是同仁堂醫藥工業的四大支柱。心腦血管領域尤其是重中之重，在醫藥工業

12、的營收占比不斷提高，2021年達到40.88%。2019年同仁堂整體業績下滑，心血管領域逆勢增長6.72%，收入突破30億元。2020年疫情影響，該領域收入基本持平。2021年顯著加速，心血管領域同比增長20.8%，營收達到36.3億元。補益類產品2018年前收入穩定在16億元，2019年產能受累，收入下降22.35%，降至12.88億元，競品趁機搶占部分市場，近兩年產能恢復后收入維持在14.5億元上下。清熱類與婦科類中成藥營收持續穩定。2019年前同仁堂醫藥工業各子領域因原料成本上升毛利率波動下降，2020年起隨著產品普遍提價，心腦血管、補益、清熱及婦科四大板塊毛利率均逐步提高。1.6 同仁

13、堂醫藥商業門店數量與單店收入同步提升同仁堂醫藥商業門店數量與單店收入同步提升11資料來源：公司公告，國海證券研究所同仁堂商業營收在2018年前保持了兩位數的高速增長，主要原于門店的快速擴增。2019年，同仁堂門店數量增速放緩，單店營業收入也有所下滑，商業收入業績原地踏步。2020年受疫情影響，單店收入下滑幅度加大，同仁堂商業的營收同比下降2.72%。2021年疫情常態化后公司商業板塊觸底反彈，門店數量、單店收入齊漲，實現營收82.41億元，同比增長12.64%，與2019年相比增長9.58%。同仁堂門店以華北地區為中心輻射全國，在華南、東北等地區覆蓋密度有待提升。自2019年起門店擴張速度放緩

14、，中醫坐診與醫保定點覆蓋率逐步提升。資料來源：wind，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分重點產品重點產品0212請務必閱讀附注中免責條款部分2. 同仁堂中成藥管線總覽同仁堂中成藥管線總覽13同仁堂常年生產中成藥超過400個品規，覆蓋十余條管線，其中大單品主要集中在心腦血管等前4大管線。開思零售終端數據顯示同仁堂總體銷售額在安宮牛黃丸重磅單品的帶動下逐年上升，2021年突破53億元，除安宮牛黃丸以外的中成藥銷售額穩定在30億元規模。同仁堂在零售終端的總體銷量呈小幅下降趨勢。資料來源：開思數據庫，國海證券研究所資料來源：開思數據庫，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分2.

15、 重點產品介紹重點產品介紹14類別產品是否處方藥是否基藥是否納入醫保是否獨家2021銷售占比2018（億元）2019（億元）2020（億元）2021（億元）心腦血管類安宮牛黃系列是是是否42.14%9.2510.9414.4822.36同仁牛黃清心系列是否否是3.60%1.61.681.641.91同仁大活絡系列是否否是2.96%1.711.711.491.57補益類六味地黃系列否是是否6.03%4.484.334.243.67金匱腎氣系列是是是否2.91%1.151.321.271.54五子衍宗雙跨否否否1.51%0.630.720.760.8阿膠雙跨否否否1.12%1.721.891.19

16、0.85生脈飲否是是否1.13%0.50.510.520.6清熱類牛黃解毒系列是（非京制）雙跨（京制）是（非京制）否（京制）是（非京制）否（京制）否（非京制）是（京制）3.89%2.082.192.092.31感冒清熱顆粒否是是否1.49%0.880.930.810.79婦科類同仁烏雞白鳳系列雙跨否否是2.70%0.940.920.961.43加味逍遙丸雙跨否是否1.10%0.630.690.960.96坤寶丸否否否否1.10%0.450.520.550.59國內零售市場同仁堂重點中成藥一覽國內零售市場同仁堂重點中成藥一覽資料來源：開思數據庫，CFDA，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部

17、分2.1 心腦血管類產品營收及毛利率心腦血管類產品營收及毛利率15心腦血管類產品是同仁堂的核心管線，是同仁堂業績的支撐磐石。心腦血管類產品是同仁堂的核心管線，是同仁堂業績的支撐磐石。2015-2019年心血管類產品銷售額波動增長，4年復合增速14.02%，2020年受疫情影響銷售額原地踏步，2021年疫情后時代，心血管類產品總體規模繼續大幅攀升，增速20.08%，規模突破36億元。心腦血管類產品隨著銷售額的增長，在同仁堂醫藥工業的營收中占比逐步提高，2021年占比40.88%。毛利率在2017年達到峰值69.33%，隨后因原材料價格上漲略有下降，近三年毛利率穩定在60%左右。資料來源：Wind

18、，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分2.1 心腦血管類產品布局心腦血管類產品布局16同仁堂在腦血管領域主打的重磅產品覆蓋心腦血管病治療的全過程同仁堂在腦血管領域主打的重磅產品覆蓋心腦血管病治療的全過程：包括在發病急性期服用的“三寶之首”安宮牛黃丸；恢復期針對肢體疼痛和功能不健全的通絡祛風產品同仁大活絡丸、偏癱復原丸；以及在病情平穩后進補調理的基礎上清心降火，益氣養血的“科學涼茶”同仁牛黃清心丸。這幾大產品都是同仁堂清朝時所供奉的御藥，用藥劑量、制藥工藝傳承至今，品質歷經時間的考驗得以加持，是同仁堂的代表品種，擁有很高的市場占比與品牌認可度。急性期安宮牛

19、黃丸資料來源：公司公告，國海證券研究所清熱解毒，鎮驚開竅。用于熱病，邪入心包，高熱驚厥，神昏譫語；中風昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、敗血癥等癥。調養期同仁牛黃清心丸益氣養血，鎮靜安神，化痰熄風。用于氣血不足，痰熱上擾引起：胸中郁熱，驚悸虛煩，頭目眩暈，中風不語，口眼歪斜，半身不遂，言語不清，神志昏迷，痰涎壅盛?；謴推谕蚀蠡罱j丸/偏癱復原丸祛風，舒筋，活絡，除濕。用于風寒濕痹引起的肢體疼痛、手足麻木、筋脈拘攣、中風癱瘓、口眼歪斜、半身不遂、言語不清。同仁堂主要的心腦血管產品及功效同仁堂主要的心腦血管產品及功效請務必閱讀附注中免責條款部分2.1 中國腦卒中發病情況中國腦卒中發病情況17

20、中國腦卒中患者是一個快速增長的龐大群體。 中國心血管健康與疾病報告 2020的數據顯示腦卒中是占比第一的急性心腦血管病， 每年發病人數約300萬人，現存腦卒中患者約1300萬人。研究表明，腦卒中的發生與年齡有很大的相關性，55歲以后發生腦卒中的概率顯著增加。隨著我國人口逐漸老齡化，未來腦卒中的發病率會逐步提高。同時腦卒中復發率極高，存活的患者中，5年內復發率約為41%。資料來源：中國心血管健康與疾病報告 2020，國海證券研究所資料來源：住院腦梗死患者性別、年齡、發病季節分布特點，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分2.1 中成藥位列腦卒中治療指南中成藥位列腦卒中治療指南18腦卒中不僅有

21、很高的發病率，還有很高的致死率。2018 年我國居民因腦血管病致死比例超過 20% ，意味著每5位死亡者中至少有1人死于腦卒中。除治療窗口期短外，腦卒中死亡率如此高的一個重要原因是目前治療腦卒中的化藥嚴重不足，只有一些對癥的溶栓、抗凝藥以及神經保護、平穩血壓、血糖及血脂的藥物。中藥也被列在腦卒中的治療指南中。治療方式治療目的用藥一般治療控制血壓、血糖氨氯地平特異治療改善腦循環：溶栓、抗血小板、抗凝、擴容纖溶酶原激活劑、氯吡格雷、阿司匹林調節血脂阿托伐他汀鈣神經保護依達拉奉其他療法高壓氧、亞低溫傳統醫藥中成藥、針刺急性腦梗死治療指南與用藥急性腦梗死治療指南與用藥資料來源：中國急性缺血性腦卒中診治

22、指南2018，20162019年我國9城市門急診腦卒中患者處方合理性分析，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分2.1 實體藥店終端中成藥的腦血管藥市場情況實體藥店終端中成藥的腦血管藥市場情況19近年來實體藥店終端腦血管中成藥市場規模不斷增長，同仁堂主打的腦血管藥品銷售額名列前茅，其中安宮牛黃丸市場份額占據半壁江山。資料來源：米內網，米內公眾號，國海證券研究所2021E年中國城市實體藥店心腦血管中成藥年中國城市實體藥店心腦血管中成藥TOP20資料來源：米內網公眾號，國海證券研究所排名產品名稱銷售額（億元）治療類別1安宮牛黃丸36+腦血管疾病用藥2復方丹參片6+心血管疾病用藥3復方丹參滴丸6

23、+心血管疾病用藥4腦心通膠囊4+腦血管疾病用藥5速效救心丸3+心血管疾病用藥6血塞通軟膠囊3+腦血管疾病用藥7銀杏葉片3+心血管疾病用藥8穩心顆粒2+心血管疾病用藥9血塞通片2+腦血管疾病用藥10銀杏葉提取物片2+心血管疾病用藥11同仁牛黃清心丸1+腦血管疾病用藥12血脂康膠囊1+降脂用藥13血塞通分散片1+腦血管疾病用藥14丹參保心茶1+心血管疾病用藥15麝香保心丸1+心血管疾病用藥16通心絡膠囊1+心血管疾病用藥17牛黃清心丸（局方）1+腦血管疾病用藥18參松養心膠囊1+心血管疾病用藥19同仁大活絡丸1+腦血管疾病用藥20強心膠囊1+心血管疾病用藥請務必閱讀附注中免責條款部分2.1.1 安

24、宮牛黃丸簡介安宮牛黃丸簡介20安宮牛黃丸由11味名貴藥材精制而成，用于神志障礙相關疾病，如腦卒中昏迷、腦炎、中毒性腦病、敗血癥等急性期的救治，對腦血管有很好的保護作用，因此被視為“民間神藥” ，有救命的功效。安宮牛黃丸源于清代吳瑭所著的溫病條辨，該書號稱中醫四大經典之一，與黃帝內經齊名，它的“出身”已經奠定了其在中藥界的圣藥地位。安宮牛黃丸主要功效為清熱、開竅、安神，因此對于伴隨高熱驚厥癥狀的急性病癥都有治療緩解之效。隨著人們健康意識的提高，安宮牛黃丸也被逐漸用于節氣養生，治療“未病”。作用藥材適應癥清熱解毒天然牛黃、黃連、黃芩、梔子腦卒中顱腦損傷開竅醒神天然麝香、郁金、冰片高熱驚厥腦膜炎鎮驚

25、安神朱砂、雄黃、珍珠、犀牛角敗血癥節氣養生同仁堂安宮牛黃丸組方及適應癥同仁堂安宮牛黃丸組方及適應癥資料來源：公司官網，健客網上藥房，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分2.1.1 安宮牛黃丸市場格局安宮牛黃丸市場格局21安宮牛黃丸主要的市場在藥店零售端，近四年安宮牛黃丸總體市場規模復合增速達到27.99%，2021年銷售額預計突破36億元。從市場競爭格局看，安宮牛黃丸已被同仁堂貼上品牌標簽，同仁堂一家獨大，占比持續穩定過半，其他廠家占比則較為分散。資料來源：米內網公眾號，國海證券研究所資料來源：開思數據庫，國海證券研究所廠家市場份額20172018201920202021同仁堂56.39

26、% 54.03% 53.85% 53.31%56.41%廣譽遠3.86%7.03%10.02% 10.41%9.32%南京同仁堂6.02%7.39%7.20%9.78%10.57%白云山0.84%0.92%1.51%8.70%4.81%廣盛源20.02% 15.47% 10.20%2.4%1.84%九芝堂5.16%5.99%4.91%4.79%5.53%達仁堂2.51%3.28%4.92%1.44%1.59%騰藥制藥1.24%1.77%1.71%2.33%1.85%天士力0.00%0.23%1.26%1.82%2.02%合計市場份額 96.04% 96.11%95.58% 94.98%93.9

27、4%2017-2021年年國內零售市場安宮牛黃丸競爭格局國內零售市場安宮牛黃丸競爭格局請務必閱讀附注中免責條款部分2.1.1 同仁堂安宮牛黃丸量價齊升帶來銷售額高速增長同仁堂安宮牛黃丸量價齊升帶來銷售額高速增長22同仁堂安宮牛黃丸銷售額近年來一直保持30%以上的高速增長，2020年疫情原因導致增速放緩，米內網數據顯示2021年同仁堂安宮牛黃丸銷售額增速迅速回暖至28.34%。近年來同仁堂安宮牛黃丸價格因原材料稀缺、成本上漲等因素持續上調，其銷售量并沒有因此下降。同仁堂安宮牛黃丸維持售價350元近10年，2012年提價到560元，提價幅度60%。時隔7年，2019年同仁堂安宮牛黃丸再次提價至每顆

28、780元，漲幅約40%。2021年底同仁堂再次宣布安宮牛黃丸提價至每顆860元，漲幅10%。相比于前兩次的低頻大幅提價，同仁堂安宮牛黃丸提價風格向高頻碎步轉換，價格調整幅度收窄對銷量的影響將加細微。資料來源：賽柏藍，開思數據庫，國海證券研究所資料來源：米內網公眾號，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分2.1.1 同仁堂安宮牛黃丸量價齊升的原因分析同仁堂安宮牛黃丸量價齊升的原因分析23同仁堂安宮牛黃丸是市場上為數不多的雙天然安宮牛黃丸，極受市場追捧。天然牛黃、麝香都是稀缺的珍貴藥材，使用受國家統一調配限制，因此雙天然安宮牛黃丸由于原材料的稀缺存在漲價合理性，使得漲價對銷售量影響較小。作為高

29、端腦血管中成藥，同仁堂安宮牛黃丸響亮的名號使其具有更強的保健屬性、金融屬性，價格敏感度低，價格能夠賦予產品更高的價值，因此漲價不僅不會對銷量產生負面影響，甚至會增強品牌力、產品力，從而實質性提升銷量。同仁堂不僅把安宮牛黃丸定位為治療中風的急救藥物，還通過消費者教育完成產品向心腦血管高端保健品的轉化，開拓了它的保健屬性，不僅擴展了受眾還為后續提價預留空間。牛黃麝香天然藥材發生率牛黃在牛體內的產生率不足1%每頭成年雄麝最多年產1520克麝香國內天然藥材年產量1噸180千克國內年需求量200噸1500千克缺口現狀99%以上用體培牛黃與人工牛黃替代85%以上天然麝香用人工麝香替代資料來源：體外培育牛黃

30、的研制及臨床，和訊網，立鼎產業研究網，國海證券研究所資料來源：公司官網，國海證券研究所同仁堂安宮牛黃丸榮譽獎章同仁堂安宮牛黃丸榮譽獎章牛黃、麝香市場供需現狀牛黃、麝香市場供需現狀請務必閱讀附注中免責條款部分2.1.1 同仁同仁堂安宮牛黃丸存在長期提價空間堂安宮牛黃丸存在長期提價空間24安宮牛黃丸市場整體價格持續走高，同仁堂安宮牛黃安宮牛黃丸市場整體價格持續走高，同仁堂安宮牛黃丸丸存在部分市場存在部分市場定價權。定價權。目前國內有5家中成藥企業具備生產雙天然安宮牛黃丸的資格。同仁堂去年12.1日起對雙天然安宮牛黃丸調價，目前線上京東大藥房上價格已調整到位。廣譽遠緊隨其后自今年1.15日起調整雙天

31、然安宮牛黃丸價格至只每顆880元，目前京東大藥房還未體現出調價，產品價格停留在調整之前的790元。廣譽遠3月對外宣稱再次對雙天然安宮牛黃丸調價，自4.1日起售價980元/丸。牛黃麝香同仁堂天然天然廣譽遠天然天然南京同仁堂天然天然達仁堂天然天然片仔癀天然天然廣盛源天然人工九芝堂天然人工白云山體培人工騰藥制藥體培人工天士力體培人工資料來源：健客網上藥店，國海證券研究所資料來源：京東大藥房，國海證券研究所資料來源：開思數據庫，國海證券研究所安宮牛黃丸中牛黃與麝香原料的使用情況安宮牛黃丸中牛黃與麝香原料的使用情況請務必閱讀附注中免責條款部分2.1.1 安安宮牛黃丸至宮牛黃丸至2030年具備年具備2-3

32、倍成長空間倍成長空間25開思數據顯示，2021年國內零售市場安宮牛黃丸總體銷售量約735萬丸，根據安宮牛黃丸急重癥臨床應用專家共識、安宮牛黃丸說明書及眾生產廠家對外的宣教，安宮牛黃丸具備清熱解毒，鎮驚開竅的功效，適用于大多數表征為高熱驚厥的重癥患者。另外，它還可以作為節氣養生的保健性中成藥預防心腦血管疾病，因此需求量天花板很高，增量空間較大。開思數據顯示，2017-2021年安宮牛黃丸銷售量4年復合增速20.04%，若未來10年安宮牛黃丸保持15%的增速，則2030年預測安宮牛黃丸銷售量將達到2.5千萬丸左右，有2-3倍增量空間。資料來源：安宮牛黃丸急重癥臨床應用專家共識，藥房網，公司官網，中

33、國腦卒中防治報告2019，影響顱腦損傷昏迷患者蘇醒的多因素分析，高熱驚厥復發的危險因素及家庭護理， 臨床應關注無菌性腦膜炎的診斷與治療， 新生兒敗血癥，國海證券研究所適應癥參考推薦發病率患病人數滲透率服用方式服藥時長需求量腦卒中安宮牛黃丸急重癥臨床應用專家共識及藥物說明書226/10萬316萬人30%1.5丸/天2 d284萬丸顱腦損傷100-200/10萬210萬人20%1.5丸/天2 d126萬丸高熱驚厥0-14歲3%成人0.3%760萬人（小兒）345萬人（成人）30%1/3-1/4丸/天1.5丸/天2 d444萬丸腦膜炎（11-27）/10萬27萬人20%1.5丸/天2 d16萬丸敗血

34、癥（小兒）1%-10%66萬人30%1/4丸/天2 d10萬丸養生保健品潛在受眾心腦血管病患3.3億人0.4%12丸/年1584萬丸合計2464萬丸2030年安宮年安宮牛黃牛黃丸市場丸市場空間測算空間測算請務必閱讀附注中免責條款部分2.1.1 同仁堂安宮牛黃丸增量空間同仁堂安宮牛黃丸增量空間適應癥適應癥26據中國腦卒中防治報告2019數據，腦卒中腦卒中在我國發病率約為226/10萬，其中6小時內就診率約20%，其影響因素為家庭收入、文化程度及對腦卒中認知等，目前中藥治療已被納入了腦卒中的治療指南，我們由此推測安宮牛黃丸在腦卒中適應癥的滲透率在6小時就診率之上，假設滲透率能達到30%，則腦卒中適

35、應癥每年安宮牛黃丸的需求量約為需求量約為284萬萬丸丸。據影響顱腦損傷昏迷患者蘇醒的多因素分析數據，顱腦損傷顱腦損傷在我國發生率約100-200/10萬，其中重癥顱腦損傷約20%，會出現昏迷、繼發感染、高熱及癲癇等合并癥，這些合并癥是安宮牛黃丸的主要適應癥。因此我們推測在顱腦損傷適應癥中安宮牛黃丸的用藥滲透率能達到20%，則顱腦損傷適應癥中安宮牛黃丸每年需求量約需求量約為為126萬萬丸丸。據高熱驚厥復發的危險因素及家庭護理數據，高熱高熱驚厥驚厥在我國兒童中的發病率為3%，成人為0.3%，兒童中復發率35%，高熱驚厥的治療原則基本為對癥治療，安宮牛黃丸能夠滿足治療需求，我們推測安宮牛黃丸在高熱驚

36、厥適應癥中的用藥滲透率能達到30%，則每年需求量約需求量約為為444萬萬丸丸。治療用藥鎮靜止驚地西泮、水合氯醛、苯巴比妥鈉等降低顱壓甘露醇病因治療控制感染對癥治療降溫、穩定內環境北京兒童醫院高熱驚厥治療指南北京兒童醫院高熱驚厥治療指南據臨床應關注無菌性腦膜炎的診斷與治療數據，腦膜炎腦膜炎我國的發病率為約為（11-27）/10萬，腦膜炎主要癥狀為頭痛、發熱、意識模糊等，重癥會持續高熱合并癲癇，概率約為20%。腦膜炎治療過程中除針對病因進行抗生素或抗病毒治療外還需及時控制發熱與癲癇。腦膜炎是安宮牛黃丸說明書上的適應癥，我們由此推測安宮牛黃丸在腦膜炎中的用藥滲透率能達到20%，則每年需求量約為需求量

37、約為16萬萬丸。丸。據新生兒敗血癥數據，敗血癥敗血癥多發于新生兒，我國發病率1%-10%，持續高熱是敗血癥典型特征，易導致熱性驚厥。敗血癥的治療主要以抗菌治療、抗休克為主，推測安宮牛黃丸的滲透率約為30%，年需求量約需求量約為為10萬萬丸。丸。請務必閱讀附注中免責條款部分證券研究所2.1.1 同仁堂安宮牛黃丸增量空間同仁堂安宮牛黃丸增量空間保健品保健品27安宮牛黃丸作為具有保護心腦血管，降低急重癥發病率的功效，因此具有高端心腦血管保健品的屬性。據中國心血管健康與疾病報告 2020數據，我國心腦血管病現患人數3.3億人，并且隨著人口老齡化，體量還在不斷增長 ，因此安宮牛黃丸的受眾極廣。保健品人均

38、支出目前占人均可支配收入的0.56%。以此每年12丸/測算，逆推人均可支配收入200萬元以上、家庭可支配收入600萬以上的人群對安宮牛黃丸的保健功能有支付能力，2019胡潤財富報告中擁有600萬可投資資產的“富裕家庭”家庭，其在社會中的占比約為0.4%，由此推算在心腦血管患者人群中安宮牛黃丸的消費人群約132萬人，每年需求量約1584萬丸。國家統計局數據顯示，我國人均可支配收入每年以8%左右的速率穩健增長，未來安宮牛黃丸作為心腦血管保健用藥的市場容量有進一步增長空間。請務必閱讀附注中免責條款部分證券研究所2.1.2 同仁牛黃清心丸簡介同仁牛黃清心丸簡介28相對牛黃清心丸（局方），同仁牛黃清心丸

39、在有效性的基礎上增加了安全性，便于長期服用。相對牛黃清心丸（局方），同仁牛黃清心丸在有效性的基礎上增加了安全性，便于長期服用。同仁牛黃清心丸出自宋代太平惠民和方劑局方，目前市場上的牛黃清心主要分為三大類：同仁牛黃清心丸、牛黃清心丸（局方）以及萬氏牛黃清心丸。其中萬氏配方類似安宮牛黃丸，只是少了麝香、雄黃等幾味藥，因此開竅安神的作用有所減弱。同仁堂的配方比局方少了朱砂和雄黃，這兩味藥具有毒性，不能長期服用。經衛生部藥品生物制品檢定所鑒定：牛黃清心丸對心腦血管系統和中樞神經系統的保護作用明顯，有、無朱砂、雄黃的牛黃清心丸療效沒有顯著性差異。資料來源：國醫大師金世元教授對三種清心丸合理用藥地辨析，公

40、司官網，國海證券研究所功效清熱解毒開竅醒神鎮驚安神清肺化痰疏通化滯祛風化濕補氣養血同仁牛黃清心丸牛黃、羚羊角粉、黃芩麝香、冰片水牛角粉白蘞、桔梗、苦杏仁肉桂、蒲黃、六神曲柴胡、防風、大豆黃卷山藥、人參、茯苓、白術、甘草、干姜、大棗當歸、川芎、白芍、麥冬、阿膠牛黃清心丸（局方）牛黃、羚羊角粉、黃芩麝香、冰片水牛角粉、朱砂、雄黃白蘞、桔梗、苦杏仁肉桂、蒲黃、六神曲柴胡、防風、大豆黃卷山藥、人參、茯苓、白術、甘草、干姜、大棗當歸、川芎、白芍、麥冬、阿膠萬氏牛黃清心丸牛黃、黃連、黃芩、梔子郁金朱砂安宮牛黃丸牛黃、黃連、黃芩、梔子麝香、郁金、冰片朱砂、雄黃、珍珠、犀牛角三種牛黃清心丸及安宮牛黃丸配方對比

41、三種牛黃清心丸及安宮牛黃丸配方對比請務必閱讀附注中免責條款部分2.1.2 同仁牛黃清心丸簡介同仁牛黃清心丸簡介29同仁牛黃清心丸既可以作為治療心腦血管等疾病的中成藥，同時也是具有養生功效的保健性中成藥，因此受眾廣泛，虛實之人、體質強弱皆可服用。同仁牛黃清心丸有三款不同定位的產品，這三款產品在牛黃、麝香等藥材的用料以及外包的金衣上都有不同，價格上也存在很大差距，可以覆蓋高、中、低各級消費人群。資料來源：健客網上藥店，國海證券研究所規格用量原料零售藥店價格日均價錢水蜜丸（包金衣）20g/400s一次4080s；一日兩次雙天然880元264元大蜜丸（包金衣）3g*10s一次12丸；一日兩次雙人工14

42、0元42元大蜜丸3g*6s一次12丸；一日兩次未包金衣、雙人工56元28元廣譽遠3g*4s一次1丸，一日一次單天然238元59.5元適應癥治療中風：四肢抽搐,眩暈,言語不清,半身不遂等癥小兒癲癇、驚風改善心腦血管功能：高血壓，中風先兆，腦血管意外，腦血栓后遺癥，神經衰弱，冠心病，心絞痛等頭痛、眩暈、發熱口腔潰瘍養生安神除煩、爽利清心資料來源：杏林普康，國海證券研究所同仁牛黃清心丸與廣譽遠牛黃清心丸（局方）產品介紹同仁牛黃清心丸與廣譽遠牛黃清心丸（局方）產品介紹同仁牛黃清心丸功效同仁牛黃清心丸功效請務必閱讀附注中免責條款部分2.1.2 牛黃清心丸市場格局牛黃清心丸市場格局30開思數據顯示，201

43、7-2019年國內零售市場牛黃清心丸整體市場增速保持在10%-20%之間，2020年受疫情影響增速下滑，2021年迅速反彈，增速35.34%，達到3.37億元。近年來，牛黃清心丸（局方）市場推廣出色，不斷擠占同仁牛黃清心丸市場份額，逐漸與之平分秋色。開思數據顯示，牛黃清心丸（局方）的快速增長主要源于廣譽遠牛黃清心丸（局方）的迅猛擴容，4年銷售額復合增長64.56%，在整個局方品類中的市場占比從38.55%提升至60.76%。廣譽遠牛黃清心丸（局方）采用天然牛黃（單天然：天然牛黃、人工麝香），日均價格基本與同仁堂雙人工、包金衣產品持平，因此具備產品優勢。資料來源：開思數據庫，國海證券研究所資料來

44、源：開思數據庫，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分2.1.2 同仁牛黃清心丸未來有望實現量價齊升同仁牛黃清心丸未來有望實現量價齊升31同仁牛黃清心丸銷售量自2021年起扭轉掉量趨勢，銷量與上年度持平，隨著牛黃清心丸整體市場規模的擴大，依憑公司聚焦大品種路線的營銷策略，未來存在放量的可能。同仁牛黃清心丸品牌力強，具備持續提價條件。另外從同仁牛黃清心丸平均單價可以看出目前主要銷售的產品為雙人工的劑型，若能促進產品升級則可為業績帶來更多彈性。資料來源：開思數據庫，國海證券研究所資料來源：開思數據庫，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分2.1.3 同仁大活絡丸簡介同仁大活絡丸簡介32同仁

45、大活絡丸出自明代的攝生眾妙方，由蘄蛇(酒制)、草烏(灸)、豹骨(制)、附子(制)、人工牛黃、烏梢蛇(酒制)、天麻、熟大黃、人工麝香、血竭、熟地黃、天南星(制)、水牛角濃縮粉等50味制成，可以起到活血化瘀、除濕通絡、祛風止痛的功效。同仁大活絡丸作為處方藥，臨床上認可度很高，常用于治療風寒濕痹所引起的中風、風濕以及血瘀等疾病。資料來源：杏林普康，公司官網，國海證券研究所適應癥功效腦卒中治療口眼歪斜、半身不遂、言語不清、肢體麻痹、肌肉萎縮、筋脈痙攣風濕性關節炎緩解肢體及關節疼痛、手腳麻木肢體疼痛緩解頸肩、腰腿痛淤血治療跌打損傷所致的瘀血,女性瘀血所致的閉經,男性瘀血所導致的陽痿等心血管疾病治療冠心病

46、、心絞痛功效藥材補肝腎強筋骨熟地、龜板、當歸、牛膝、骨碎補溫陽健脾行氣利濕人參、白術、茯苓、附子、肉桂、木香化瘀通絡活血止痛白花蛇、烏梢蛇、全蝎、地龍、乳香、沒藥、血竭祛風除濕活血通絡羌活、獨活、麻黃、防風、細辛資料來源：公司官網，國海證券研究所同仁大活絡丸配方同仁大活絡丸配方同仁大活絡丸適應癥同仁大活絡丸適應癥請務必閱讀附注中免責條款部分2.1.3 大活絡丸市場格局大活絡丸市場格局33大活絡總體市場在2019年以前一直保持穩定的增長，我國中風發病率增速約8.7%，大活絡丸市場增速與中風發生率增速相對一致。近兩年疫情導致總體規模略有下降， 開思數據庫顯示2021年國內零售市場大活絡銷售額2.7

47、4億元，基本恢復2019年銷售規模。開思數據顯示，大活絡主要的生產廠家為同仁堂與仁和藥業。兩家市場占比總和超85%，仁和藥業近年來緩慢侵蝕同仁堂市場份額，4年搶占10 pct. ，同仁堂2021年銷售額1.56億元，市場占比56.93%。資料來源：開思數據庫，國海證券研究所資料來源：開思數據庫，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分2.1.3 同仁大活絡丸競品對比同仁大活絡丸競品對比34同仁大活絡丸有三種不同的劑型，其配方用料都相同，其中包金衣的大蜜丸日均價格較高。從零售端單價來看，主要銷售的劑型為普通的大蜜丸。同仁大活絡丸銷售量逐漸縮水，2021年銷售量310萬盒，一部分源于同仁堂比仁和

48、藥業提價迅猛，目前同仁大活絡未包金衣大蜜丸日均價格是仁和藥業的5倍；另一方面仁和藥業的大活絡丸使用的是體培牛黃，同仁堂三種劑型均用的是人工牛黃，用料方面仁和藥業更具優勢。資料來源：健客網上藥店，國海證券研究所資料來源：開思數據庫，國海證券研究所規格用量價格（元）日均價格（元）大蜜丸（包金衣）3.6g*6s一次1-2丸，一日兩次16281水蜜丸2g*12s一次1-2袋，一日兩次16641.5大蜜丸3.6g*6s一次1-2丸，一日兩次5929.5仁和大蜜丸3.5g*10s一次1丸，一日1-2次36.55.5同仁堂與仁和大活絡丸產品對比同仁堂與仁和大活絡丸產品對比請務必閱讀附注中免責條款部分2.2

49、補益類產品營收與毛利率補益類產品營收與毛利率35補益類產品是同仁堂銷售額排名第二的大品類，主要由子公司同仁堂科技生產，主要產品包括六味地黃系列、金匱腎氣系列、阿膠以及生脈飲，銷售額在2019年前呈波動增長態勢，2019年因同仁堂科技產能倒移導致銷售額暴跌22.35%，從16.58億元下滑至12.88億元，經過兩年調整，2021年市場略有回暖，補益類營收達到14.56億元。補益類的產品品牌依從性強，且易產生客戶粘性，被競品吞噬的市場有望通過公司的營銷改革、持續樹立品牌影響力重新奪回，因此補益類產品未來有望成為公司貢獻很大業績彈性的品類。補益類產品醫藥工業營收占比不斷下滑，占比從2015年的20.

50、35%跌至2021年的16.04%，毛利率呈V型波動，2019年前原料價格上漲，毛利率波動下降，自2020年起產品逐步提價，毛利率隨之抬高。資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分2.2 補益類產品布局補益類產品布局36補益類的中成藥所補皆為虛癥，在中醫理論中虛癥分為：氣虛、血虛、陽虛及陰虛。因此，補益類中成藥一般分為補氣、補血、補陰、補陽四類，可以提高人體機能，降低患病率。同仁堂在每個虛癥領域都有銷售額過億的大產品，這四大產品皆出自古方，功效值得信賴。產品功效六味地黃丸滋陰補腎。用于腎陰虧損，頭暈耳鳴，腰膝酸軟，骨蒸潮熱，盜汗遺精。金匱