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1、 1 零售行業研究零售行業研究 2020.12 1 零售行業研究報告 報告編號： 時間：2020 年 12 月 分析師： 徐璨 張夢蘇 電話：010-85679696 傳真：010-85679228 地址： 北京市朝陽區建國門外大街 2 號 中國人保財險大廈 17 層（100022） 網址： 報告概要 報告概要 近年中國經濟進入“新常態” ，行業增速放緩，疊加新冠疫情沖擊， 2020 年初， 行業出現負增長， 隨疫情得到控制，經濟恢復，行業增速有所回升，但仍處于較低增長區間。 零售自身為弱周期行業，疫情的發生導致零售細分業態周期性呈現分化，連鎖超市和電商業態表現了剛需和快速應對能力的優勢，而百

2、貨零售面對外部突發事件抗風險能力弱，將促使實體百貨向線上的快速發展。同時，電商零售增速放緩，在生鮮市場和消費者體驗感方面存在上升空間，導致線上企業不斷向線下延伸。未來，線上線下的融合將導致行業競爭不斷加劇。 中國零售企業整體在其所處的供應鏈中居于較強勢地位，經營活動現金通常表現為凈流入。但 2019 年以來，零售發債樣本企業經營活動現金凈流入變為凈流出，無法覆蓋快速增長的投資支出，存在較大籌資壓力。同時，隨著行業內企業整合加劇，融資需求旺盛，債務規模持續增長，企業短期償債壓力加大，資產負債錯配度轉弱。未來隨著行業內資本運作的推進，零售企業債務規模將持續增長，償債能力出現弱化的可能性大。 國內零

3、售發債企業存續債券余額集中在民營公司，存在對外投資加大，被收購企業經營未達預期和自身造血不足，資產負債錯配導致資金流緊張等風險。未來，若出現融資環境持續收縮情況，應重點關注上述風險的持續釋放。 pWyUdWlVqUqQqNbRdN7NmOnNoMnNeRrQoMiNoMwO7NoPsNuOpOtNNZrNmN - 2 - 一、行業概況 一、行業概況 （一）行業現狀 零售行業增速持續下滑，行業增長乏力；受新冠肺炎疫情影響，（一）行業現狀 零售行業增速持續下滑，行業增長乏力；受新冠肺炎疫情影響，2020 年前三季度零售總額同比大幅下滑，其中一季度降至低點，同比呈現兩位數下降，二季度以來景氣度逐步回

4、暖，在第三季度零售總額同比由負轉正，其中實體零售受挫嚴重，增速低于零售總額。電商恢復速度較快且始終保持正數增長，對拉動行業增長起著重要作用；近年來零售行業集中度不斷提升，主要來自電商銷售額的增長，實體零售集中度仍處于較低水平，全國性企業尚未顯現，實現業績快速增長的收并購行為將會持續推進。年前三季度零售總額同比大幅下滑，其中一季度降至低點，同比呈現兩位數下降，二季度以來景氣度逐步回暖，在第三季度零售總額同比由負轉正，其中實體零售受挫嚴重，增速低于零售總額。電商恢復速度較快且始終保持正數增長，對拉動行業增長起著重要作用；近年來零售行業集中度不斷提升，主要來自電商銷售額的增長，實體零售集中度仍處于較

5、低水平，全國性企業尚未顯現，實現業績快速增長的收并購行為將會持續推進。 零售行業受宏觀經濟減速、海外購物消費分流、限制過度消費等因素影響，近十年增速持續下滑，2019 年社會商品零售總額 41.16 萬億元，同比增長 8.0%，維持一位數的增長速度。其中，實體零售除受外部環境影響外，同時面臨線上平臺擠壓、成本上漲以及傳統商品需求量放緩等困境，大型零售企業零售額低速增長。 根據中華全國商業信息中心統計，2019 年全國零售百強企業銷售規模 8.6 萬億，同比增長 17.3%，增速同比有所減少，但遠高于同期社會商品零售總額增速，增長的主要動力來自電商企業和業內并購的增加。2019 年，中國實物商品

6、網上零售額 85239 億元，同比增長 19.5%， 占社會消費品零售總額的比重達到 20.7%， 較上年提高 2.3 個百分點，對消費品市場增長的貢獻率為 45.6%，較上年擴大 0.4 個百分點；鄉村消費方面，2019年鄉村消費品零售額實現 60332 億元， 同比增長 9.0%， 超過城鎮消費品零售額增速 （7.9%）和社會消費品零售總額增速。未來短期內，零售行業增長空間仍主要來自網上平臺銷售和鄉村消費品市場。 2020 年初以來，全國爆發新型冠狀病毒肺炎疫情，消費支出對 GDP 拉動的點數在一季度下拉 4.4 個百分點，在二季度縮小到 2.3 個百分點，到三季度最終消費支出對整個 GD

7、P 的拉動點數由負轉正，在當季增長 4.9 個百分點中占到了 1.7 個百分點，內需的貢獻在逐步恢復，持續上升。2020 年前三季度，全國社會消費品零售總額實現 273324億元，較上年同期下降 7.2%，其中 12 月份降幅最大，降幅達到 20.5%，之后隨著疫情逐步得到控制，降幅逐步收窄，至 7 月份降幅為 1.1%，8 月份恢復到正增長 0.5%。其中， 零售行業中受沖擊大的主要集中在實體零售， 網上零售雖同時存在較大下降幅度， - 3 - 但增速始終維持在正增長。2020 年前三季度，農村電商保持良好發展勢頭，據商務大數據監測，前三季度全國農村網絡零售額達 1.2 萬億元，同比增長 7

8、.8%。 圖 1 2020 年前三季度社會消費品總額月度名義增速（%） 資料來源：中華全國商業信息中心 圖 2 2020 年前三季度網下實體店消費品零售額月度增速（%） 資料來源：中華全國商業信息中心 圖 3 2020 年前三季度網上實物零售額月度增速（%） 資料來源：中華全國商業信息中心 實體零售發展來看， 中國實體零售產業隨著國外消費概念的引進以及消費者結構的改變，百貨業態演化為傳統百貨、購物中心、奧特萊斯等業態，連鎖業態發展出超市連 - 4 - 鎖、社區連鎖、便利店等業態。國內百貨零售商通過業態間的錯位經營，以更好地滿足消費者差異化需求。但同時，由于國內百貨業競爭程度高，零售品牌較多，行

9、業競爭激烈，加之聯營為主的經營模式導致各百貨品牌經營過程中商品同質化較為突出，行業盈利承壓。此外，國內復雜的供應商體系，以及品牌知名度的區域性，也加大了百貨零售商在全國范圍內進行擴張的難度。目前國內實體零售企業分散，各省均有當地“老牌”國有百貨公司，呈現“小” 、 “散” “弱”的格局。近年來隨著線上線下的融合以及行業內收并購的推進，實體零售企業的集中度正不斷提升，但距離形成全國性的大型零售企業仍存在一定距離， 未來實體零售間收并購行為將持續存在并可能成為行業主要增長驅動方式。 電商平臺發展來看，電子商務平臺從萌芽出生階段（1997-1999 年）至初期競爭階段（2000-2007 年）再到高

10、速成長期（2008-2015 年） ，經歷了信息化水平較低，互聯網泡沫，行業格局重新洗牌，物流基礎設施建設以及國家政策支持等階段，至今已達到成熟發展期（2016 年至今） 。在電商業領域中國已達到世界領先水平。電商消費具有無地域制約，商品覆蓋面廣，供應鏈短等特點，隨著居民消費習慣改變，網購已成為零售消費重要增長動力。目前電商平臺格局已基本確定，頭部企業優勢明顯，其市場份額逐年擴大。而隨著電商平臺發展速度的放緩，線上消費的體驗性差、及時性弱等缺陷被逐漸放大。2019 年以來，受益于物聯網技術的發展，電商平臺又衍生出社區團購和直播帶貨新業態，雖然拉近了企業與消費者的距離，增強了互動性，但歸根結底只

11、是一種市場營銷手段，尚不能完全替代目前的實體零售企業。電商平臺的核心競爭力體現在用戶流量獲取， 目前中國網民滲透率約 55%， 與國際較高水平相比仍有較大提升空間。線上線下的融合、消費者年齡層滲透、渠道的下沉和增加客戶黏性勢必成為電商企業發展方向。 從行業集中度看，近年來受線上零售業發展帶動，百強企業中前三名、前五名和前十名占零售百強銷售額中的比重不斷提升， 集中度的增加主要來自電商銷售額的增長，這與國民消費習慣的改變及收入水平的提升密切相關，實體零售集中度低。2019年中國百強零售企業包含 5 家電商，分別為天貓、京東、拼多多、唯品會和云集，銷售規模達 5.8萬億元， 占整個網上零售額的比重

12、從 2014 年的 38%至 2019年的 54.9%， - 5 - 集中度高。 圖 4 百強第一、前三、前五、前十名銷售規模占零售百強銷售的比重 資料來源：中華全國商業信息中心 （二）行業監管與行業政策 政府積極鼓勵零售行業發展新業態、新模式，促進線上線下融合，支持零售行業升級轉型。隨著互聯網零售行業規模的快速擴張，監管部門出臺了趨嚴的監管政策，網絡零售重點領域標準的逐步細化和網絡零售市場秩序的逐步建立將促進行業健康有序發展。此外，受疫情影響零售行業受挫，政府出臺多項政策穩定消費提升經濟活力。（二）行業監管與行業政策 政府積極鼓勵零售行業發展新業態、新模式，促進線上線下融合，支持零售行業升級

13、轉型。隨著互聯網零售行業規模的快速擴張，監管部門出臺了趨嚴的監管政策，網絡零售重點領域標準的逐步細化和網絡零售市場秩序的逐步建立將促進行業健康有序發展。此外，受疫情影響零售行業受挫，政府出臺多項政策穩定消費提升經濟活力。 近年，國民經濟增速放緩背景下，零售市場結束高速發展的階段，為推動流通創新發展、優化消費環境、促進商業繁榮、激發國內消費潛力、更好地滿足人民群眾消費需求以及促進國民經濟持續健康發展， 相關部門在商貿流通領域陸續推出多項促進消費升級措施，為零售行業發展營造了良好氛圍。 2020 年以來，零售行業受新冠肺炎疫情沖擊，商務部和國務院先后發布關于應對新冠肺炎疫情做到穩外貿穩外資促消費工

14、作的通知 （以下簡稱通知 ）和關于同意在雄安新區等46 個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區的批復 （以下簡稱“批復” ）國函202047 號，以期穩定零售企業健康發展。根據通知 ，商務部支持商貿流通企業創新經營服務模式，鼓勵在符合各地相關規定和保證食品衛生安全的前提下，支持企業采取店鋪外擺、 露天市場、 團購、 無店鋪等方式進行銷售， 便利社區居民生活； 釋放新興消費潛力，發展網絡消費，引導電子商務企業以數據為紐帶，精準匹配網絡消費新需求；發展便利店和菜市場；優化便利店網點、菜市場布局，充分發揮經營靈活、貼近社區居民的優勢，滿 - 6 - 足居民生活必需品需求；鼓勵小店開展網絡營銷拓展業務

15、，發揮小店在促進就業、擴大消費、提升經濟活力、服務改善民生等方面作用。根據批復，國務院同意在全國范圍內的 46個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區， 國務院及相關部門將持續推動產業轉型升級，促進和規范跨境電子商務產業發展壯大，引導跨境電子商務全面發展。 表 1 近年來零售行業相關政策和動態 頒布時間頒布時間 頒發部門頒發部門 文件名稱文件名稱 核心內容及主旨核心內容及主旨 2019 年 8 月 國務院辦公廳 關于加快發展流通促進商業消費的意見 從順應消費變革和消費升級的趨勢、引導電商培育新消費、拓寬生態產品線上線下銷售渠道到調整電商零售，推出 20 條提振消費信心的政策措施。 2020 年

16、2 月 商務部 關于應對新冠肺炎疫情做好穩外貿穩外資促消費工作的通知 積極做好穩外貿穩外資促消費工作，把疫情對商務發展的影響降到最低：支持企業有序復工復產、簡化對外經貿管理程序、強化法律服務幫助企業降低風險、支持外貿新業態新模式發展、加強出口信用保險支持、積極應對境外貿易限制措施、深化服務貿易創新發展、用好自貿協定優惠政策、穩定外資企業信心、加強外資大項目跟蹤服務、創新和優化招商引資方式、指導開放平臺抓防控促發展、加強外資企業動態監測、設立海外疫情應對快速反應機制、支持商貿流通企業創新經營服務模式、加快步行街改造提升、推動服務消費提質擴容、釋放新興消費潛力、發展便利店和菜市場、發揮好財政資金作

17、用。 2020 年 4 月 國務院 關于同意在雄安新區等 46 個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區的批復 推動產業轉型升級，開展品牌建設，引導跨境電子商務全面發展，全力以赴穩住外貿外資基本盤，推進貿易高質量發展。 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 二、行業周期 二、行業周期 零售業與中國經濟整體發展的趨勢相符，其自身表現為弱周期行業；受新冠肺炎疫情沖擊，零售行業中各業態的抗風險能力有所分化，百貨零售受消費情緒低落和外出限制影響下滑嚴重，超市連鎖作為供應民生的主要渠道，剛需性質最為突出；電商在疫情中體現了其面對突發狀況的快速應對能力。 綜合得出超市連鎖和電商業態在經濟周期中抗風險能力更強，

18、自身弱周期性質更為突出零售業與中國經濟整體發展的趨勢相符，其自身表現為弱周期行業；受新冠肺炎疫情沖擊，零售行業中各業態的抗風險能力有所分化，百貨零售受消費情緒低落和外出限制影響下滑嚴重，超市連鎖作為供應民生的主要渠道，剛需性質最為突出；電商在疫情中體現了其面對突發狀況的快速應對能力。 綜合得出超市連鎖和電商業態在經濟周期中抗風險能力更強，自身弱周期性質更為突出 - 7 - 零售上接生產、下連消費，是國民經濟的重要先導產業之一，直接影響和帶動經濟總量的增長與產業結構優化，關系人民群眾生活品質的高低。宏觀經濟快速增長是推動零售業發展的重要影響因素，從增長變動趨勢來看，近十年零售行業整體銷售增速與中

19、國國內生產總值（GDP）增速變化基本一致，說明零售業與中國經濟整體發展的趨勢相符。 同時， 消費作為經濟增長主動力之一， 近年來消費支出對 GDP 增長貢獻逐漸穩固，2019 年消費支出對經濟增長的貢獻率為 57.8%。 圖 5 20092019 年中國 GDP 及社會消費品零售總額變動情況（單位：萬億、%） 資料來源：國家統計局 零售行業自身表現為弱周期，近十年來社會消費品零售總額規模不斷增長。受新冠肺炎疫情沖擊，零售行業中各業態的抗風險能力有所分化。細分來看，實體百貨、購物中心等重資產業態，受消費情緒低落以及外出限制等不利因素影響，整體呈現嚴重下滑；而超市連鎖業態是民生供應的主要渠道，剛需

20、性質更為突出；此外，疫情期間，電商銷售承接了居民外出購物的需求，同時又推出無接觸配送服務，體現了其面對突發狀況的快速應對能力。綜合得出，超市連鎖和電商消費的零售業態在經濟周期中抗風險能力更強，自身弱周期性質更為突出。 三、行業競爭態勢分析 三、行業競爭態勢分析 據統計，2019 年中國零售百強企業的銷售規模達到 8.6 萬億元，同比增長 17.3%，百強銷售規模占社會消費品零售總額的比重已超過 20%， 2019 年百強企業前3 名零售額占比 - 8 - 達 66.27%，前 5 名占比達 74.48%，前十名占比達 80.42%，零售百強企業已呈現出強者愈強的態勢。近年來，中國零售行業內不斷

21、出現收購并購案例，以數量多，涉及金額高為特點，據不完全統計其中 2017 年有 10 宗成功案例，涉及金額約 300 億元，2018 年有 11 宗成功案例，涉及金額 145.58 億元，2019 年有 7 宗成功案例，涉及金額 554.63 億元。由于目前零售行業整體增長疲軟， 業內企業業績增長承壓， 以最快的速度實現跨區域、 跨業態、跨所有制的收購并購擴張模式將持續被選擇，行業內企業集中度將進一步增加，頭部企業之間的競爭將愈發激烈。 圖 6 2019 年度中國零售百強企業集中度 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 （一）傳統零售 傳統零售通過多業態經營實現了規模效應和品牌效應的擴大化， 但

22、在市場集中度方面仍處于較低水平，經營范圍以區域壟斷為主，近年來頭部企業通過門店擴張和資本運作不斷提高全國占有率，全國性零售品牌還在培養之中，未來集中度有望持續提升。（一）傳統零售 傳統零售通過多業態經營實現了規模效應和品牌效應的擴大化， 但在市場集中度方面仍處于較低水平，經營范圍以區域壟斷為主，近年來頭部企業通過門店擴張和資本運作不斷提高全國占有率，全國性零售品牌還在培養之中，未來集中度有望持續提升。 超市業態包括便利店、超市、大型超市、倉儲會員店等，百貨大類包括傳統百貨店和購物中心，專業店大類包括品牌專賣店和電器店、建材店、家居店等專業店，各個細分業態的銷售規模、商品結構、目標顧客等均有所不

23、同。目前國內大型零售企業有專門在某一業態做大做強的，也有同時兼顧幾個行業的，后者相對更為常見。由于各業態均屬于零售范疇，在經營模式、管理方式、商品結構、進銷渠道等方面有所類似，且不同 - 9 - 業態的聚集有助于規模效應和品牌效應擴大化， 因而很多零售企業在多業態發展中收獲了一定的協同效應。 超市：根據2019 年中國超市百強 ，中國前五大超市的市場銷售額合計 4198.6 億元，占百大的比例為 42.88%，前五名分別為華潤、大潤發、永輝、沃爾瑪和聯華，占比分別為 20.13%、10.19%、10.02%、8.85%和 5.88%，具有較明顯的行業集中度。但從市場占有率看，高鑫零售市占率最高

24、為 8.3%，此外，華潤、永輝、沃爾瑪和物美超市市占率分別為 6.64%、5.1%、4.0%、2.96%，以上述企業等為代表的全國超市品牌市場占有率份額仍處于較低區間，呈現區域性分布。近年來，頭部企業通過門店擴張、資本運作，不斷提高在全國的市場占有率，未來超市業集中度有望提升。 百貨：百貨業態是歷史最悠久的零售業態之一，但是近年來，受電商沖擊明顯，業態發展疲軟。2019 年銷售額排名前五的百貨企業分別是重慶商社（集團）有限公司、長春歐亞、步步高、武漢武商和王府井，上述五家企業累計銷售規模為 2235.94 億元，占連鎖百強企業銷售規模比重不到 10%；累計門店數為 1452 家，占整個主要百貨

25、連鎖企業門店總數的比例很低。 中國百貨行業的集中度仍較低， 以區域性壟斷或寡頭競爭為主，全國性的百貨品牌還在培養之中。 表 2 20192020 年傳統零售企業（超市、百貨）主要并購案例 時間時間 事件事件 2019 年 1 月 步步高集團收購家潤多 22 家經營權及門店資產 2019 年 2 月 蘇寧易購宣布收購萬達百貨 37 家門店 2019 年 3 月 家家悅接管華潤萬家在山東的 7 家門店 2019 年 3 月 永輝超市要約收購中百集團，擬將持股比例由 29.86%提高至不超過 40%（已取消） 2019 年 3 月 物美控股接管華潤萬家在北京的 5 家超市大賣場 2019 年 6 月

26、 蘇寧易購公告擬出資 48 億元收購家樂福中國 80%股權 2019 年 11 月 武漢中商收購北京居然之家家居新零售連鎖集團有限公司 100%股權 2020 年 4 月 物美控股、步步高集團完成對重慶百貨母公司重慶商社收購分別持有其 45%和 10%股權。 2020 年 4 月 物美集團完成對麥德龍中國 80%股權的收購 2020 年 8 月 王府井擬收購由西安榮華集團有限公司持有的陜西榮奧 100%股權 2020 年 10 月 北京華聯集團擬收購武漢萬達漢街項目 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 - 10 - （二）電商零售 以“三巨頭”為首的電商格局已基本形成，行業呈現出“頭重腳輕”的

27、兩極分化現象；電商零售雖在前期發展迅速，但近年線上消費增速波動下滑，促使線上企業不斷介入線下實體零售，進而導致行業競爭的加劇。疫情期間，頭部企業受疫情影響較小，向實體零售的延伸持續，線上線下融合已成為發展必經之路。（二）電商零售 以“三巨頭”為首的電商格局已基本形成，行業呈現出“頭重腳輕”的兩極分化現象；電商零售雖在前期發展迅速，但近年線上消費增速波動下滑，促使線上企業不斷介入線下實體零售，進而導致行業競爭的加劇。疫情期間，頭部企業受疫情影響較小，向實體零售的延伸持續，線上線下融合已成為發展必經之路。 20122019 年， 電商市場競爭激勵， 各家市場份額此消彼長， 市場格局已基本確定，形成

28、以阿里為首的“三巨頭” 。2019 年，中國網絡零售 B2C 市場交易規模達 6.13 萬億元， 其中， 天貓以 50.1%的市場份額持續保持龍頭地位， 京東與拼多多分別占比 26.51%、12.8%位列第二與第三，排名第四位至第八位分別為蘇寧易購 3.04%、唯品會 1.88%、國美零售 1.73%、云集 0.45%、蘑菇街 0.24%，前三名市場地位強勢。從營收方面看，2019年 26 家零售電商上市公司營收總額為 1.8 萬億元，平均營收 693.35 億元。其中，營收千億級包括京東、阿里巴巴、蘇寧易購、小米集團；百億級有唯品會、國美零售、拼多多、云集等；60-80 億元的有趣店、寶尊電

29、商、寺庫；10 億元以上有 1 藥網、南極電商、小熊電器等；營收 10 億元以下包括蘑菇街、團車、寶寶樹集團等，行業整體呈現出“頭重腳輕”的兩極分化現象。 圖 7 2019 年網絡零售 B2C 市場份額情況 資料來源：網經社 - 11 - 電商零售雖在前期發展迅速，但近年線上消費增速波動下滑，20142019 年，商品線上零售增速分為 49.7%、33.3%、26.2%、32.2%和 23.9%和 16.5%，各大電商平臺用戶數量接近飽和。為豐富業態，搶占市場和客戶以及提升購物體驗，近年來線上平臺不斷介入線下實體零售，一定程度促進實體零售走向集中。2020 年以來，受新冠肺炎疫情影響，行業內整

30、體并購速度放緩，但以阿里巴巴、京東和騰訊為主的頭部企業并購持續，上半年，阿里增持高鑫零售股份成為其控股股東，并與全球最大免稅零售商 Dufry 成立子公司，京東與國美達成戰略合作，騰訊與天虹和妍麗均開展合作。零售企業線上線下融合已成為發展的必經之路， 電商向實體延伸以及實體零售向線上靠攏的并購行為導致行業競爭不斷加劇。 表 3 近兩年主要電商平臺（阿里巴巴、騰訊、京東、蘇寧）布局線下零售情況 阿里巴巴阿里巴巴 騰訊、京東、蘇寧、拼多多騰訊、京東、蘇寧、拼多多 2019 年 3 月，百聯集團與阿里集團聯合投資 10 億元打造新零售項目； 2019 年 5 月，以 64 億美元認購紅星美凱龍發行的

31、可交債； 2020 年 10 月，阿里擬斥資 280 億港元直接和間接持有高鑫零售 72%股份； 2020 年 10 月，阿里與全球最大免稅零售商 Dufry 在中國組件合資公司，同時阿里擬購買 Dufry 不超過 9.99%的股份。 2019 年 5 月，騰訊 20 億元投資誼品生鮮，京東 12.7億元承繼五星電器 46%股權； 2019 年 9 月，蘇寧收購 37 家萬達百貨公司，進入百貨市場； 2019 年 9 月，蘇寧收購家樂福中國 80%股權，進入連鎖市場，業態不斷多元化； 2020 年 4 月，騰訊與天虹簽訂戰略合作； 2020 年 4 月，品果果宣布認購國美發行的 2 億美元可轉

32、債； 2020 年 5 月，京東與國美達成戰略合作，京東將持有國美股本約 2.8%； 2020 年 7 月，騰訊投資妍麗化妝品零售。 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 （三）經營模式 （三）經營模式 零售經營業態的不同，導致其在運營模式、盈利水平和抗風險能力等方面的表現存在差異；從運營模式上看，百貨和購物中心傾向于以重資產方式運營，收入來源最為多樣化，在融資渠道和自有物業方面優于其他業態，但其波動趨勢與宏觀經濟吻合度最高，因此在宏觀經濟下行中其整體抗風險能力相較于其他業態偏弱。從盈利能力方面看，連鎖超市因自營模式在經營中占比高，因此在行業內營業利潤率水平最高，電商的大部分收入來源于毛利較低的

33、中介服務費， 因此營業利潤率水平最低， 百貨業態以聯營為主， 自營為輔， 盈利水平居中。 - 12 - 綜合來看，各業態均有其特有的優勢。 表 4 零售行業內各業態主要經營模式及指標對比 業態業態 百貨、購物中心百貨、購物中心、奧特萊斯、奧特萊斯 連鎖超市連鎖超市、大賣場、大賣場 電商電商 運營模式運營模式 重資產 輕資產 輕資產 業務模式業務模式 聯營為主+自營+租金收入 自營為主 自營+服務費 營業利潤率營業利潤率 中 高 低 細分業態集中度細分業態集中度 低 中 高 周期性及戰略調整匹周期性及戰略調整匹配度配度 自身周期性偏弱；應對外界突發事件能力弱，戰略調整匹配度弱 剛性需求突出，自身

34、周期性弱，戰略調整匹配度強 能快速應對外界突發事件，自身周期性弱， 戰略調整匹配度強 代表企業代表企業 王府井、百聯集團 物美、華聯集團 京東 資料來源：聯合資信整理 （四）零售發債企業風險識別（四）零售發債企業風險識別 目前零售行業中發債的存續企業基本具備區域知名度高且占有率強的優勢， 主業經營平穩，且近年來隨著業態多元化的發展和業內的收并購整合，各企業整體抗風險能力均處于較高水平。但市場中仍有少量企業發生風險事件，導致評級被下調或出現實質性違約。根據對風險企業的分析，總結出導致風險事項的幾點原因： 1、對外投資加大，被收購企業經營未達預期、對外投資加大，被收購企業經營未達預期 由于零售行業

35、增長承壓， 部分企業為擴大營收或追求轉型， 開始走多元化發展道路，以收并購的形式納入海外企業或非零售相關業務， 資金來源通常采用自有資金和債務融資相結合的方式。雖然收購后在資產、權益和收入上公司規模呈現增長，但同時杠桿融資導致的債務規模急劇變大和自有資金下降等情況使得公司整體償債能力弱化并帶來商譽減值風險。由于零售行業增長承壓， 部分企業為擴大營收或追求轉型， 開始走多元化發展道路，以收并購的形式納入海外企業或非零售相關業務， 資金來源通常采用自有資金和債務融資相結合的方式。雖然收購后在資產、權益和收入上公司規模呈現增長，但同時杠桿融資導致的債務規模急劇變大和自有資金下降等情況使得公司整體償債

36、能力弱化并帶來商譽減值風險。 投資標的經濟效益難以顯現，收購形成的大規模商譽無法產生有效收入，部分民營企業通過質押優質子公司股權維持主業發展，隨著市場資金的收縮，自身盈利能力的走弱以及融資成本的增加，公司融資渠道縮緊，難以負擔債務本息的償還，最終導致資金流斷裂。發生上述類似情況的企業包括三胞集團有限公司（以下簡稱“三胞集團” ）等。20132017 年間， 三胞集團開始大規模對外收購， 被收購企業覆蓋大健康 （醫藥、 養老、 - 13 - 生物醫療） 、零售（海外百貨公司、電子零售） 、拍賣等領域，同期商譽從 5.05 億元增長至 162.55 億元，全部債務從 147.97 億元大幅增加至

37、397.09 億元，然而經營性資產增加有限，增量為 199.90 億元，而非經營性資產大幅增加 362.65 億元，利潤總額從 7.69 億元增加至 19.98 億元，收購形成的利潤增速低于債務增速；簡單采用收購期間形成的商譽 157.50 億元除以利潤的增加額 12.28 億元， 三胞集團的投資回報期將長達 12.8 年。 此外，三胞集團本部不參與經營，收入主要源于南京新百和宏圖三胞，但卻作為融資主體承擔了相當部分的債務和利息費用，截至 2018 年底母公司債務 141.68 億元，資產負債率 87.36%，全部債務資本化比率 84.93%，持有的南京新百和宏圖高科上市公司股權已基本全部用于

38、質押借款，存在集團內部融資主體與償債來源分離的情況，導致合并口徑與母公司信用表現存在分化。2018 年以來，在外部融資環境趨緊的情況下，三胞集團償債壓力凸顯、 對體系內資源調撥存在局限， 最終因流動性備付緊缺造成實質性貸款違約。 2、資產負債錯配，自身造血不足導致資金流緊張、資產負債錯配，自身造血不足導致資金流緊張 以重資產方式運營的零售企業面臨商業物業供大于求， 門店的培育期被拉長以及資金回收期延長等導致自身造血不足和短期償債能力下滑的風險， 同時在外部融資環境收緊和減少融資成本的綜合作用下，導致零售風險企業資產負債存在錯配。以重資產方式運營的零售企業面臨商業物業供大于求， 門店的培育期被拉

39、長以及資金回收期延長等導致自身造血不足和短期償債能力下滑的風險， 同時在外部融資環境收緊和減少融資成本的綜合作用下，導致零售風險企業資產負債存在錯配。 零售業態的多樣性導致其在門店拓展方面擁有的選擇性較多， 目前市場上零售企業運營模式可分類為重資產模式和輕資產模式（如表 4） 。重資產模式下，零售企業可以規避租金上漲風險，同時商業部分可用于出租獲得穩定現金流或獲得抵押授信，但拓展業務規模需撬動較多資金，靈活性偏低、營收增速也相應受到限制；一旦外部經濟環境波動，實體門店自身造血能力面臨弱化、投資回收期延長甚至債權人收緊信用，從而引起企業的流動性緊張、放大風險；輕資產模式下，企業可以較快速度鋪設門

40、店，以低廉的成本進出市場，避免大額的投資支出。通過對零售樣本企業財務數據進行數據分析1，20172019 年，百貨業態流動比率均值分別為 107.37%、98.78%和 97.57%；同期，超市連鎖業態流動比率均值分別為 122.15%、 116.61%和 106.02%， 短期償債能力均表現弱 1聯合資信選取截至 2020 年 10 月底公開市場存續期債券中涉及零售行業的 27 家發行主體為樣本 （不包括違約企業） ，以分析全行業財務指標的變動趨勢。 - 14 - 化。 資產負債錯配問題主要考慮到在當前背景下公司持續大規模開店形成的債務與資產的錯配。主要存在以下兩種問題，一是隨著門店培育期的

41、延長，公司長期債務期限與投資回收期錯配，門店效益無法達到預期效果，導致公司債務壓力大，負擔較重利息支出侵蝕利潤；二是融資環境下行，伴隨資金成本上漲，公司采用短債長用的錯配方式經營，導致短期債務規?？焖僭鲩L，同時受自身造血不足的影響最終導致資金流緊張。上述問題需重點關注以百貨和購物中心為主要業態且在建工程（或存貨）規模大的零售企業以及近年來大幅擴充門店的連鎖零售企業。通過數據對比，20172019 年，各業態短期債務占比逐年提升且增幅較大， 其中百貨業態短債占比均值從 50.59%上升至 62.64%，超市連鎖短債占比均值從 68.52%上升至 77.02%，從以超市連鎖業態經營的企業其非流動資

42、產占比相對穩定且維持在較低水平， 而以百貨業態為主的企業其非流動資產占比變動趨勢同短期債務占比變動趨勢一致， 一定程度上反映了該業態資產負債存在錯配問題。 表 5 20172019 年樣本企業按業態區分指標對比 業態業態 流動比率流動比率 短期債務占比短期債務占比 非流動資產占比非流動資產占比 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 百貨、購物中心 中值 115.51% 94.55% 89.14% 48.73% 61.20% 65.66% 60.70% 57.77% 63.12% 均值 10

43、7.34% 98.78% 97.57% 50.59% 63.48% 62.64% 56.37% 58.02% 63.06% 超市連鎖 中值 102.23% 115.12% 100.71% 61.21% 73.80% 76.50% 40.37% 33.95% 39.27% 均值 122.15% 116.61% 106.02% 68.52% 70.66% 77.02% 43.26% 38.92% 42.86% 資料來源：聯合資信根據市場公開資料整理 四、行業增長與盈利能力趨勢分析 四、行業增長與盈利能力趨勢分析 隨著行業集中度的不斷提升，零售樣本企業營業收入規模持續擴大，但受行業增速放緩影響，企業

44、營收增幅有限，目前零售企業經營模式已趨于穩固，且受制于線下布局擴張進度，盈利水平難以突破。隨著行業集中度的不斷提升，零售樣本企業營業收入規模持續擴大，但受行業增速放緩影響，企業營收增幅有限，目前零售企業經營模式已趨于穩固，且受制于線下布局擴張進度，盈利水平難以突破。 零售樣本企業中大部分位列零售百強名單，近年來隨著部分企業外延擴張，行業集中度提升，20152019 年，樣本企業營業收入中值均值持續增長，由 2015 年的 285.99億元增長至 2019 年的 406.49 億元，但受行業增速放緩影響，收入增幅有限；同期，企 - 15 - 業利潤總額波動增長，與營收變動基本保持一致。由于經營模

45、式趨于穩固，且受制于線下布局擴張進度，營業利潤率均值維持在 22%23%區間左右，盈利水平波動不大。 圖 8 20152019 年零售行業樣本企業營業收入均值（單位：億元） 圖 920152019 年零售行業樣本企業利潤總額及營業利潤率均值（單位：億元、%） 資料來源：Wind 資訊，聯合資信整理 資料來源：Wind 資訊，聯合資信整理 五、行業杠桿與償債能力 五、行業杠桿與償債能力 零售樣本企業杠桿水平呈現出先降后升的趨勢；行業內企業整合加劇，融資需求旺盛，債務規模持續增長，短期償債壓力加大，資產負債錯配性轉弱。零售樣本企業杠桿水平呈現出先降后升的趨勢；行業內企業整合加劇，融資需求旺盛，債務

46、規模持續增長，短期償債壓力加大，資產負債錯配性轉弱。2019 年以來，企業經營活動現金凈流入變為凈流出， 無法覆蓋快速增長的投資支出， 存在較大籌資壓力，未來隨著行業內資本運作的推進，零售企業債務規模將持續增長，償債能力出現弱化的可能性大。年以來，企業經營活動現金凈流入變為凈流出， 無法覆蓋快速增長的投資支出， 存在較大籌資壓力，未來隨著行業內資本運作的推進，零售企業債務規模將持續增長，償債能力出現弱化的可能性大。 20152019 年零售行業樣本企業有息債務持續增長。截至 2015 年底，樣本企業有息債務均值 77.89 億元，其中長期債務占比 54.39%，債務結構以長期債務為主。進入20

47、16 年，全部債務規模大幅增長 53.89%至 119.86 億元，其中短期債務規模增加將近一倍（從 35.53 億元增加至 68.10 億元） ，短債占比提升至 56.82%，債務結構轉變為以短期債務為主，主要為蘇寧系公司（包括蘇寧集團和蘇寧易購）開始大規模收購及拓展門店，2016 年蘇寧系公司短期債務增長 692.60 億元。2017 年，樣本企業債務規模增速有所放緩。20182019 年，業內企業整合不斷，融資需求旺盛，樣本企業有息債務規模持續快速增長，截至 2019 年底，樣本企業有息債務均值增長至 158.30 億元，短期債務占 - 16 - 比增長至 64.75%，債務期限結構存在

48、失衡，債務錯配問題加劇。20152019 年間，樣本企業中大約 40%的企業債務規模翻倍。 從杠桿水平來看，樣本企業資產負債率均值在 20152019 年間呈現先降后升走勢，其中20152017 年分別為 63.52%、60.44%和58.33%，主要系部分零售企業會計政策變更，自有物業價值由成本計量轉為公允價值計量，資產規模大幅增長所致。例如上海豫園投資性房地產從 2.05 億元增至 78.84 億元，深圳茂業投資性房地產從 10.16 億元增至 124.38 億元；受樣本企業自身盈利增長，利潤總額持續增加，以及部分上市公司通過定增或股東注資導致的權益規模增加等共同因素影響所致。201820

49、19 年，在零售行業增速的明顯下滑，在行業內企業并購的加劇以及盈利水平的共同作用下， 樣本企業資產負債率出現回升， 2018 年為62.50%，2019 年為63.21%。 圖 10 20152019 年樣本企業債務規模均值情況 （單位：億元） 數據來源：Wind 資訊，聯合資信整理 圖 11 2015-2019 年樣本企業資產負債率均值情況（單位：%） 數據來源：Wind 資訊，聯合資信整理 短期償債能力方面， 20152019 年， 零售行業樣本企業現金短債比均值呈現持續下降趨勢。截至 2015 年底，零售企業債務結構中短期債務占比較少且規模不大，現金短期債務比為2.66 倍，現金類資產對

50、短債覆蓋程度良好。此后，隨著短債規模的快速增長，零售樣本企業短期償債能力呈現弱化，截至2019 年底為1.42 倍。 長期償債能力方面，樣本企業 EBITDA/利息倍數均值在 2016 年達到高點，系受極值影響部分企業當期無利息支出或利息支出規模很小所致； 2017 年以來， 隨著債務規模的不斷增長以及資金成本的上揚，長期償債指標不斷下滑，2019 年EBITDA/利息倍數降至27.01 倍。 - 17 - 圖 12 20152019 年零售行業樣本企業現金短期債務比均值（單位：倍） 數據來源：Wind 資訊，聯合資信整理 圖 13 20152019 年零售行業樣本企業EBITDA 利息倍數均