嬰配粉行業：存量市場下的結構性機會-220428（30頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究報告 Research Report 28 Apr 2022 中國必需消費中國

2、必需消費 China Staples 嬰配粉行業存量市場下的結構性機會 IMF Structural Opportunities in Stable Market Table_Info 市盈率 P/E 股票名稱 評級 目標價 2021E 2022E 百威亞太 Neutral 21.00 32 25 華潤啤酒 Outperform 64.00 42 31 康師傅 Outperform 20.31 19 17 海底撈 Outperform 24.00 18 13 中國飛鶴 Outperform 10.80 8 7 恒安國際 Neutral 55.80 9 8 頤海國際 Outperform 55.

3、00 24 19 九毛九 Outperform 20.54 35 24 優然牧業 Outperform 5.55 8 6 澳優 Outperform 9.91 9 7 資料來源： Factset, HTI Related Reports (Please see APPENDIX 1 for English summary) 嬰配奶粉行業進入存量市場嬰配奶粉行業進入存量市場。奶粉行業的消費量由新生人口數量和人均消費量來決定。近年來，我國人口紅利隨著人口出生率下降而逐步消失，同時母乳喂養率一直處于較低水平 ，人均消費量難以上升 ，因此未來奶粉消費量增長空間較為有限，嬰配粉行業進入存量市場的競爭階段

4、。未來五年嬰配粉市場增長主要依靠價格推動，預計 2026 年我國嬰配奶粉市場規模將達到 1897.3 億元。 存量市場下的結構性機會存量市場下的結構性機會。1、下線城市是主要增量來源：與一、二線城市相比，下線城市人口基數大、新生兒數量更多，因此下線城市有更大的嬰幼兒奶粉市場，成為重要的奶粉市場增量來源。2、3 段粉和特殊嬰配奶粉仍具備增長空間：歐睿預計 3 段/特殊嬰配奶粉市場規模于 2026 年上升至約 1024 億元。3、產品端呈現 4大趨勢：高端化及高性價比化共存、全生命周期化、功能細分化、奶源品類多樣化。4、母嬰渠道及線上渠道重要性進一步提升。 行業集中度提升，國產品牌更具優勢行業集中

5、度提升，國產品牌更具優勢。2016 年注冊制的實施，減輕了奶粉行業產品同質化嚴重的問題，加速了中小品牌的退出和整合。歐睿數據顯示，2016 年奶粉市場排名前十品牌市占率為38%。注冊制實施后直到 2021 年，我國奶粉市場排名前十品牌占比提升至 56%。短期看，進口奶粉因疫情影響物流受阻，外加進口奶粉安全問題余波未消，國產奶粉有望在此期間加大營銷布局提升市占率。長期看，隨著二次注冊制及新國標等政策的推出，行業門檻及集中度均將提升，中小廠商由于不堪競爭及政策壓力將紛紛退出，國產大品牌將不斷優化產品提升品牌形象及市占率。 未來奶粉企業的核心競爭。未來奶粉企業的核心競爭。1、強大的品牌力；2、多元化

6、產品矩陣；3、成熟的 CRM 體系；4、健康的增長目標以及穩定的價盤；5、全產業鏈協同布局。 投資建議投資建議。奶粉行業進入擠壓式增長階段，行業競爭加劇仍會持續一段時間。但是我們認為行業仍存在結構性的發展機遇，二次注冊制及新國標等政策的推出進一步增強國產奶粉龍頭企業的競爭優勢，國產奶粉市占率將繼續提升，并且引領部分細分品類快速增長。目前，中國飛鶴、澳優等嬰配粉企業估值處于較低位置，已較為充分反映市場悲觀預期，未來行業量價趨勢以及龍頭企業長期盈利能力仍有保障，建議關注中國飛鶴、澳優、伊利股份等。 風險風險提示：提示：新生人口持續下降、食品安全問題、競爭格局超預期惡化。 Table_Author

7、Luetian Liu 聞宏偉聞宏偉 Hongwei Wen 406080100120Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22HAI China StaplesMSCI China 28 Apr 2022 2 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 1. 嬰配粉行業發展現狀嬰配粉行業發展現狀 1.1 嬰嬰配奶粉行配奶粉行業進業進入存量入存量市場市場 根據 Euromonitor 數據，2016-2021 年我國嬰幼兒配方奶粉產品的整體平均零售價由 228.5 元/公斤提升至 268.9 元/公斤，CAGR 為 3.3%；零售規模由 587.5 千噸提升至6

8、28.4 千噸，CAGR 為 1.4%。2016-2021 年嬰幼兒配方奶粉經歷了量價齊升的過程，銷售規模從 2016 年 1342.5 億元增至 2021 年 1689.6 億元。 奶粉行業的消費量由新生人口數量和人均消費量來決定。近年來，我國人口紅利隨著人口出生率下降而逐步消失，同時母乳喂養率一直處于較低水平 ，人均消費量難以上升 ，因此未來奶粉消費量增長空間較為有限，嬰配粉行業進入存量市場的競爭階段。未來五年嬰配粉市場增長主要依靠價格推動，預計 2026 年我國嬰配奶粉市場規模將達到 1897.3 億元。 圖圖1 2015-2026 年中國嬰幼兒奶粉行業市場規模及預測年中國嬰幼兒奶粉行業

9、市場規模及預測 資料來源：Euromonitor、HTI 圖圖2 2016-2021 奶粉零售規模奶粉零售規模 資料來源：Euromonitor、HTI 新生人口數量下滑影響奶粉市場消費基數新生人口數量下滑影響奶粉市場消費基數 -2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.02,000.02016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E零售規模（億元）YoY%-4.0%-3.0%-2.

10、0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%540560580600620640660680201620172018201920202021零售規模（千噸）yoy%zW8VjZhYgViYiUsVlX6McM8OmOnNsQmOeRpPtPlOoMwP8OnNvMvPrNxPNZsRrO 28 Apr 2022 3 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 目前我國新生人口數量逐年下滑，使得國內奶粉市場消費基數減小。其中，人口數量的下滑主要受以下因素影響：1）目前80/90后為主要育齡群體，受獨生子女政策影響，育齡婦女人數持續減少。2021 年育齡

11、婦女比上年減少約 500 萬人，其中 21-35歲生育旺盛期的育齡婦女減少約 300 萬人。2）生育水平繼續下降。面對著房價高、就業率低、生育成本高等經濟壓力，年輕人逐步轉變生育觀念，選擇晚婚晚育。3）新冠疫情在一定程度上也推遲了年輕人的婚育安排。 為了緩解人口增長壓力問題，我國先后推出了相關政策進行宏觀調控：2013 年11月提出了“啟動實施一方是獨生子女的夫婦可生育兩個孩子的政策”；2016年1月正式實施全面二孩政策；2021 年 5 月實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施。在政策實施后的當年或次年，新生人口數降幅一定程度有所減緩，但并未完全扭轉下行趨勢 。 圖圖3 我國出生人口

12、和生育率呈現走低態勢我國出生人口和生育率呈現走低態勢 資料來源：國家統計局、HTI 圖圖4 我國生育政策我國生育政策 年份 法案名稱 政策意義 2013 中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定 可以引導單獨一方是獨生子女的家庭再生育一孩 2015 人口與計劃生育法修正案（草案） 該草案的實施對于“全面二孩”政策的開展具有決定性的作用 2021 關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定 提出“一對夫妻可以生育三個子女政策”，圍繞“三孩政策”出臺了一系列配套支持措施 資料來源：公開信息、HTI 母乳喂養率母乳喂養率走低提升人均消費量走低提升人均消費量 與其他國家水平相比，當下我國母乳喂養率處

13、于較低水平，6 個月內嬰兒純母乳喂養率僅為 29%，遠低于世界平均水平 42%和中低收入國家平均水平 36%。該現象產生的主要原因有：1）中國女性就業率較高且產假時間較短；2）對母乳喂養認知不足；3）國內公共場所對母乳喂養支持不足。目前來看，我國母乳喂養率雖有一定回升，但仍然處在較低位置。 0.02.04.06.08.010.012.014.016.002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000出生人口（萬人）人口出生率（%） 28 Apr 2022 4 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 圖圖5 各地區母乳喂養率各地區母乳喂養率 圖

14、圖6 國內城鎮喂養率對比國內城鎮喂養率對比 資料來源：中國母乳喂養影響因素調查報告、HTI 資料來源：弗若斯特沙利文、HTI 圖圖7 我國我國 6 個月內個月內母乳喂養率持續保持較低水平母乳喂養率持續保持較低水平 資料來源：HTI 整理 假設我國 1、2 段粉純母乳喂養率進一步回落至一線城市的 15%左右，其中 1 段奶粉使用率為 100%，2 段奶粉使用率為 80%。我國 1、2 段奶粉需求量為 33.7kg/年，較目前的 26kg/年，有 30%的增長空間。3 段粉純母乳喂養率為 0%，奶粉使用率為 50%的條件下，目前仍有 8%的空間。雖然極值可能性發生概率較小，但考慮到文化差異等因素，

15、在我國人均奶粉飲用量遠超日本和美國人均水平的背景下，消費量快速萎縮的情況不會發生，結構性增長仍可能出現。 29%42%36%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%中國世界中低收入國家16%30%28%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%大城市農村地區平均20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%32.0%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 28 Apr 2022 5 Table_header1

16、中國必需消費中國必需消費 圖圖8 我國新生兒人我國新生兒人均奶粉飲用量均奶粉飲用量（kg/年）年） 資料來源：Euromonitor、HTI 圖圖9 奶粉需求極值測算奶粉需求極值測算 資料來源：HTI 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0201620172018201920202021ChinaJapanUSA 28 Apr 2022 6 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 1.2 人均可支配收入的提高帶動結構升級人均可支配收入的提高帶動結構升級 居民可支配收入的提高帶來消費能力的增強，為消費升級提供基礎支撐。近年來，我國經濟總量和人均

17、水平均實現新突破。2021 年，全國居民人均可支配收入35128 元，比上年名義增長 9.1%。隨著人們對高端奶粉消費能力的加強，高端產品在市場上的占比提高，從而促使奶粉市場價格結構升級。根據歐睿數據，2016-2021 年我國嬰幼兒配方奶粉產品的整體平均零售價由 228.5 元/公斤提升至 268.9 元/公斤，CAGR 為 3.3%，其價格上升主要由高端奶粉產品銷售占比提升導致。 圖圖10 2021 年中國嬰幼兒奶粉銷售額占比年中國嬰幼兒奶粉銷售額占比 圖圖11 嬰幼兒配方奶粉的平均售價走勢（元嬰幼兒配方奶粉的平均售價走勢（元/kg） 資料來源：歐睿、尼爾森、HTI 資料來源：Euromo

18、nitor、HTI 圖圖12 我國人均可支配收入（我國人均可支配收入（千千元）元） 圖圖13 我國奶粉均價變化（元我國奶粉均價變化（元/公斤）公斤） 資料來源：國家統計局、HTI 資料來源：Euromonitor、HTI 2. 存量市場下的結構性機會存量市場下的結構性機會 2.1. 下線城市是下線城市是主要增量來源主要增量來源 與一、二線城市相比，下線城市人口基數大、新生兒數量更多，因此下線城市有更大的嬰幼兒奶粉市場，成為重要的奶粉市場增量來源。2014-2018 年，二線及下線城市奶粉銷售額占比從 70%上升到 71.2%，并預計 2023 年達到 72.5%。根據尼爾森數據，2020 年相

19、比高線/中高線城市銷售增速為負，低線城市及鄉鎮銷售額增速達14%，低線城市仍具備一定成長空間。 23.3%28.3%48.4%超高端高端普通 - 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0201420152016201720182019202020211/21/2段奶粉段奶粉3/3/特殊營養奶粉特殊營養奶粉0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國居民人均可支配收入（千元）同比增速

20、（右軸） - 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.020142015201620172018201920202021 28 Apr 2022 7 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 圖圖14 下線城市奶粉銷售額占比增多下線城市奶粉銷售額占比增多 資料來源：銳觀咨詢、HTI 2.2. 品類端：品類端：3 段粉段粉和特殊嬰配奶粉仍具備增長空間和特殊嬰配奶粉仍具備增長空間 根據 Euromonitor，我國嬰配奶粉主要分為 1/2/3 段及特殊嬰配奶粉：1 段為 0-6個月（嬰兒配方）、2 段為 6-12 個月（較大嬰兒配方）、3 段為 12-36 個

21、月（幼兒配方）、適用于嬰兒定制化需求的特殊嬰配奶粉。 1/2 段嬰配粉在 2021 年市場規模約 862 億元，占嬰配奶粉市場約 51%，與 2020年同比減少 4.2%。2008 至 2021 年間，1/2 段嬰配奶粉人均銷量從約 8 千克/人提升至約 26 千克/人（CAGR+9.5%）。參考 012 月的哺喂量和母乳喂養率情況，預計 2026年 1 /2 段奶粉達到約 27.4 千克/人（21-26CAGR+1.1%）。 價格方面，國內嬰配粉單位售價逐年提高，1/2 段嬰配粉噸價從約 17.2 萬元/噸提升 至 約 31.2 萬 元 / 噸 （ CAGR+4.7% ） ， 2026 年

22、達 到 約 35.8 萬 元 / 噸 （ 21-26CAGR+6.6%）?？傮w上，1段/2段奶粉市場規模在2026年同比+1.2%至約873億元。 圖圖15 1/2 段奶粉消費量變化（千克段奶粉消費量變化（千克/人）人） 圖圖16 1/2 段奶粉單位售價變化（萬元段奶粉單位售價變化（萬元/噸）噸） 資料來源：Euromonitor、HTI 資料來源：Euromonitor、HTI 10%9%8%20%19.80%19.50%18%17.40%17%52%53.80%55.50%0%20%40%60%80%100%120%201420182023E一線新一線二線下線城市21.022.023.02

23、4.025.026.027.028.020212022E2023E2024E2025E2026E 28.0 29.0 30.0 31.0 32.0 33.0 34.0 35.0 36.0 37.020212022E2023E2024E2025E2026E 28 Apr 2022 8 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 圖圖17 1/2 段人均嬰配粉消費量（段人均嬰配粉消費量（kg/人）人） 圖圖18 3 段人均嬰配粉消費量（段人均嬰配粉消費量（kg/人）人） 資料來源：Euromonitor、HTI 資料來源：Euromonitor、HTI 3 段嬰配粉 2021 年市場規模

24、約 749 億元，占嬰配奶粉市場約 44%；特殊嬰配粉2021 年市場規模達約為 79 億元，占嬰配奶粉市場約 5%。2008-2021 年，3 段嬰配奶粉人均銷量從 2.9 千克/人提升至 12.5 千克/人（CAGR+11.9%），特殊嬰配奶粉人均銷量從 0.01 千克/人提升至 0.53 千克/人（CAGR+35.7%）。預計 2026 年 3 段/特殊奶粉達到約 19.6 千克/人（21-26CAGR+8.6%）。 價格方面，3 段嬰配粉噸價從約 17.7 萬元/噸提升至約 22.5 萬元/噸（CAGR+1.9%），特殊嬰配粉噸價從約 20.5 萬元/噸提升至約 39.9 萬元/噸（C

25、AGR+5.3%）。預計 3 段/特殊嬰配奶粉至 2026 年達到約 27.4 萬元/噸（21-26CAGR+3.1%）?？傮w上，3 段/特殊嬰配奶粉市場規模于 2026 年上升至約 1024 億元。 圖圖19 3 段段/特殊嬰配奶粉消費量變化（千克特殊嬰配奶粉消費量變化（千克/人）人） 圖圖20 3 段段/特殊嬰配奶粉單位售價變化（萬元特殊嬰配奶粉單位售價變化（萬元/噸）噸） 資料來源：Euromonitor、HTI 資料來源：Euromonitor、HTI 0.05.010.015.020.025.030.0201620172018201920202021ChinaUSA0.02.04.0

26、6.08.010.012.014.0201620172018201920202021ChinaUSA0.05.010.015.020.025.020212022E2023E2024E2025E2026E25.025.526.026.527.027.528.020212022E2023E2024E2025E2026E 28 Apr 2022 9 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 圖圖21 特配粉人均消費（特配粉人均消費（kg/人）人） 資料來源 Euromonitor、HTI 2.3. 產品端呈現產品端呈現 4 大趨勢大趨勢 高端化高端化及高性價比化共存及高性價比化共存 根據

27、弗若斯特沙利文報告，受益于中國城市化進展、居民可支配收入增加以及消費者受教育程度越來越高，在購買奶粉時產品的高品質與科學配方成為消費者的主要考慮因素。因此，高端和超高端奶粉成為中國嬰配奶粉市場規模穩步上升的主要動力。預計到 2023 年，高端部分將占中國嬰配奶粉市場約 53%的份額。 圖圖22 2014-2023 年高端奶粉銷售額占比年高端奶粉銷售額占比 資料來源：弗若斯特沙利文、HTI 盡管國內奶粉均價及其占人均可支配收入比值較高，但是考慮到文化差異，中國家庭對高端奶粉的接受程度更高，愿意為奶粉付出較高溢價。同時，國內二次注冊制進一步提高嬰配粉行業門檻，加速企業高端化升級進程。近年來我國人口

28、出生率下滑現狀，未來仍存在由政府推行奶粉補貼政策等方式來降低養育成本的可能，例如美國、日本等均推出奶粉補貼政策來緩解低收入群體養育壓力，從某種程度上促進高性價比產品增長。因此，短期看奶粉價格仍有提升可能，長期看高性價比和高端化趨勢將長期并存。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201620172018201920202021ChinaUSA125.2137.8146.2147.3152.1148.2144.2142.9142.5142.924.427.628.23751.562.272.383.796109.410.91518.23041.350.659.268.77

29、990.40501001502002503003504002014201520162017201820192020202120222023普通高端超高端 28 Apr 2022 10 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 圖圖23 2021 年部分國家或地區奶粉銷售均價和占人均可支配收年部分國家或地區奶粉銷售均價和占人均可支配收入比重入比重 圖圖24 奶粉補貼政策奶粉補貼政策 國家 各國奶粉主要補貼方式 日本 產婦可獲 2 萬元補貼 醫生開免費處方奶粉 美國 有 WIC計劃（針對低收入孕婦、實行母乳喂養的婦女和 5 歲以下嬰幼兒的援助計劃），向定向人群提供指定的低價奶粉。 資料

30、來源：Euromonitor、HTI 資料來源：Google、HTI 全生命周期化全生命周期化 當前，奶粉行業競爭日趨白熱化，品牌不斷向頭部集中，全品類布局打開市場增量，對于企業來說是一個新機會。越來越多的奶粉品牌選擇對用戶的全生命周期進行營養管理，開始組建一流研發團隊深化對生命早期、兒童及青少年、成人全生命周期、全人群覆蓋的營養研究，不僅滿足嬰幼兒市場多元化需求，更發力探索全生命周期營養產品。 圖圖25 奶粉品類延伸奶粉品類延伸 資料來源：iResearch、HTI 飛鶴作為奶粉行業頭部企業，利用自身規模優勢及品牌優勢，不斷在推進全人群、全生命周期的營養研究來擴充產品線，從而加固市占率壁壘、

31、創造增量。2021年，飛鶴面向不同需求的消費者，先后推出了有機奶粉、成人粉等系列新品，通過不斷完善產品陣營，其有望在兒童粉、成人粉領域打開新的市場空間。以飛鶴新推出的愛本成人系列奶粉為例，針對成年人群提升免疫力、保護心血管健康、強健骨骼、平穩血糖的四大核心訴求，推出了乳鐵蛋白配方奶粉、葆欣配方奶粉、膳骨配方奶粉、清澄配方奶粉 4 款產品，具有 0 添加蔗糖、低 GI 不易升糖等特點，為成年人的健康保駕護航。 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%0.010.020.030.040.050.0中國日本美國均價（千美元/噸）均價/人均收入 28 Apr 2022 11 Table_hea

32、der1 中國必需消費中國必需消費 圖圖26 飛鶴生命周期化產品線飛鶴生命周期化產品線 資料來源：公司官網、HTI 功功能能細分化細分化 隨著精細喂養時代的到來，消費者逐步重視奶粉的營養與功能的豐富度和細分化。為了滿足消費者對奶粉功能細分化、精準化、定制化的需求，各奶粉品牌加大研發力度，不斷研制出有針對性配方的嬰幼兒奶粉。除了滿足嬰幼兒成長的正常需求外，奶粉品牌們逐步推出滿足個性化需求的奶粉配方，精準打擊消費者痛點，帶領奶粉品質走向高端化升級。例如，增加活性BL益生菌和膳食纖維組合促進吸收；增加益生元多聚果糖改善腸道；增加乳鐵蛋白（LF）增強抵抗力；提高 DHA&RHA 含量促進腦部發育等。

33、圖圖27 購買奶粉時產品關注因素購買奶粉時產品關注因素 圖圖28 消費者對配方奶營養消費者對配方奶營養/功能訴求功能訴求 資料來源：iResearch、HTI 資料來源：iResearch、HTI 圖圖29 各品牌奶粉配方及功效各品牌奶粉配方及功效 奶粉品牌 營養功效 奶粉配方 雀巢 促進食物中營養物質的消化吸收；促進蛋白質和能量的充分利用；健康的腸道環境 活性 BL 益生菌和膳食纖維組合；維生素 B 族；高品質 DHA 和 ARA 多美滋 建立健康的腸道環境 益生元多聚果糖，與母乳中的低聚糖相似 伊利 促進嬰兒腦部發育的重要成分；提升免疫力、消化力；幫助腦部及視力更好發育，提高記憶力 DHA

34、 和 ARA；活性雙歧益生菌；增添適量膽堿 圣元 大腦發育激增期，提供充足營養支持 藻油 DHA&ARA；膽堿 、亞油酸、-亞麻酸 、?；撬?73%69%52%49%47%成分安全營養/功能口味孩子是否有不良反應奶源地0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%更好消化吸收更能幫助提升免疫力成分更加健康安全更能保護腸道更能開發智力 28 Apr 2022 12 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 資料來源：公司官網、HTI A2MC 奶粉憑借專注具有消化優勢的 A2 蛋白細分品類，跑贏功效性配方奶粉賽道。區別于普通的奶粉，A2 奶粉的品類特性更具優越性

35、且奶源要求更高，含有的 A2-酪蛋白相較于普通牛奶粉所含有的 A1-酪蛋白，其分子結構更貼近天然乳汁的蛋白結構，致敏率更低且在親和度、吸收度方面對于嬰幼兒更加友好。如今，消費者已經將a2MC 品牌奶粉與改善消化系統舒適性和減少腸胃敏感性聯系在一起，A2 奶粉也逐步成為品質消費的代名詞，受到了越來越多年輕父母的追捧。A2 奶粉的功效差異化優勢為市場的增長提供了更多可能，目前 a2MC 中國區銷售額不斷增長，至 2021 年實現3.899 億新西蘭元，同比提升 15.4%。 圖圖30 A2 奶粉奶粉 資料來源：公司官網、HTI 圖圖31 A2 奶粉中國營收及增速奶粉中國營收及增速 資料來源：HTI

36、 奶源品類多樣化奶源品類多樣化 近年來，隨著奶粉行業的轉變升級，“一牛獨大”的局面已經被打破，奶粉市場逐步出現新興的駱駝奶粉、羊奶粉等產品。駱駝奶是一種新型健康奶種類，具有諸多的保健和藥用功效，近幾年開始逐漸被我國居民重視，其需求也呈現持續增長態勢，于 2014-2019 年從 1.40 萬噸增長至 1.66 萬噸。由于駱駝奶收集難度大、養殖范圍及規范性要求高，我國駱駝奶未形成大規模生產，但隨著國家政策支持與消費者認知的提525841683383900%50%100%150%200%250%300%350%400%450%050100150200250300350400450201620172

37、018201920202021China label IMF revenue(NZD million)yoy% 28 Apr 2022 13 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 升，未來有較大發展前景。同時在國內乳粉行業競爭日趨激烈的境況下，越來越多的知名乳企也開始涉足羊奶粉業務。羊奶粉也憑借著它比牛奶粉更易被人體所吸收，也不易導致過敏現象的優勢，逐步獲得消費者的認可。目前羊奶的市場銷售規模已經突破了 100 億元，行業的年均復合增長率在 25% 以上，增速迅猛。 2.4. 母嬰渠道及線母嬰渠道及線上渠道重要性進一步提升上渠道重要性進一步提升 根據弗若斯特沙利文報告，于 20

38、18 年母嬰渠道奶粉銷售額占總市場超過一半。從 2014-2018 年，按銷售價值計算，線上渠道的復合增長率為 28.8%，并預計 2023 年線上渠道占比將達到 26%。2014 年以來，受到母嬰店及線上渠道的挑戰，大型零售客戶及傳統渠道從 55%下降至 2018 年的 30%，預計 2023 年僅剩 14%。 圖圖32 各渠道奶粉銷售額占比變化各渠道奶粉銷售額占比變化 資料來源：弗若斯特沙利文、HTI 母嬰店打開下沉市場母嬰店打開下沉市場 目前奶粉行業整體增速放緩，母嬰店作為線下主要的銷售渠道，SKU 逾萬種滿足了母嬰家庭不同階段的多元化需求。各大奶粉企業紛紛開始嘗試與母嬰店合作，以搶占份

39、額更大的線下市場渠道。國產品牌因為具有長期深耕國內市場的經驗，更擅長線下推廣和組織消費者活動。與母嬰店的活動不僅會給母嬰店增加客流，還能通過與消費者的互動增加品牌的曝光度。 根據艾媒咨詢數據，2018 年全國母嬰店接近 12 萬家，其中三四線的母嬰店占比到 60%以上。同時，下線城市中母嬰店單店的數量遠超連鎖店，在 2020 年 78.31%的低線及鄉鎮門店以單店經營為主。因此，在渠道下沉時，強大的分銷網絡和經銷商合作關系將使企業更具優勢，長期的市場深耕使得國產品牌擁有穩定的渠道供貨能力和渠道資源優勢。 35%52%60%35%20%12%20%10%2%10%18%26%0%20%40%60

40、%80%100%120%201420182023E母嬰產品店大型零售客戶傳統渠道線上 28 Apr 2022 14 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 圖圖33 2020 年上半年母嬰整體渠道銷售占比年上半年母嬰整體渠道銷售占比 圖圖34 B/C/D 類城市母嬰店規模類城市母嬰店規模 資料來源：凱度消費者指數、HTI 資料來源：2020 下沉市場母嬰門店生存狀況白皮書、HTI 艾瑞咨詢調查結果顯示，2021 年下沉市場母嬰消費人群獲取奶粉信息的主要渠道中，向母嬰店服務員咨詢排名第二位，占比達到 55%，反映了下沉市場存在著對母嬰店提供的專業咨詢服務存在著較大需求。 圖圖35

41、2021 年下沉市場母嬰人群奶粉信息獲取途徑年下沉市場母嬰人群奶粉信息獲取途徑 資料來源：艾瑞咨詢、HTI 線上渠道占比提升線上渠道占比提升 艾瑞咨詢調研數據顯示，幾乎所有消費者均有在線上購買母嬰產品的經歷，盡管同時線上線下重疊的用戶占比高達 91%，其中仍有 73%的消費者以線上平臺為主要消費渠道。凱度消費者指數數據顯示，2020 年上半年受疫情影響，母嬰整體各渠道銷售金額的增速均有不同程度的減緩。具體來看，盡管與上一年相比有所下跌，線上渠道和母嬰店仍保持正向的增速。由于線上渠道具有選擇面更廣、可獲取的信息量更大的優勢，在疫情期間線下渠道受阻的情況下，出現了明顯的線下向線上遷移的現象。與此同

42、時各廠家也加大了在線上的宣傳投放，短視頻及直播搭配 KOL 成為行業營銷的標準模式。 291428431818020406080100Key & a Cities 上線城市BCD Cities 下線城市B2C電商BBS母嬰店MT現代通路C2C電商Oversea海外親友代購WeChat微信78.31%18.70%1.76%1.23%1家2-5家5-10家10家以上70%55%53%52%40%28%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0% 28 Apr 2022 15 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 圖圖36 2011-202

43、0 中國消費者購買奶粉的渠道分布中國消費者購買奶粉的渠道分布 圖圖37 2020 年母嬰廣告主在短視頻年母嬰廣告主在短視頻/直播廣告投放增加比例直播廣告投放增加比例 資料來源：美柚，Euromonitor，艾媒報告，HTI 資料來源：母嬰研究院，巨量引擎，CBNData，HTI 3. 市場競爭格局市場競爭格局 2.1 奶粉行業競爭更迭奶粉行業競爭更迭 高速發展期（高速發展期（1984 年年-2007 年）：年）： 90 年代黑龍江省乳品工業研究所研發出“嬰兒配方奶粉”，自此眾多國產品牌在此基礎上將其產品推出市場，乳制品行業成為發展的主要行業和重點方向，為中國嬰幼兒配方奶粉的生產創造了一個契機。

44、同時，嬰幼兒奶粉行業快速擴張，三鹿奶粉成為國產奶粉領頭羊，三鹿在巔峰期市占率一度達到18%。 受挫期（受挫期（2008 年年-2013 年）：年）：由于奶牛稀缺，市場上出現了大量摻雜三聚氰胺、脂肪粉、乳清粉、抗生素、雙氧水成分蒙混過關的奶粉。隨著 2008 年三聚氰胺事件曝光，消費者對于國產奶粉的信心急劇下降，國產奶粉銷量迅速下滑，進口奶粉成為主流選擇，在此期間政府開始積極推出政策促進國產奶粉發展。 復蘇期（復蘇期（2014 年年-至今）：至今）： 2016 年 6 月，被稱為“史上最嚴奶粉新政”的嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦法發布，我國對奶粉配方的管理由備案制改為注冊制，大力實施國產嬰幼

45、兒配方乳粉“品質提升、產業升級、品牌培育”行動計劃。同時進口品牌食品安全問題發生。國產奶粉正式進入復蘇通道，消費者對國內奶粉品牌的購買意愿提高。 2.2 行業集中度提升行業集中度提升 2016 年 6 月，嬰幼兒配方乳粉配方注冊管理辦法出臺，規定對本土和進口的嬰幼兒配方奶粉實行注冊管理，要求所有嬰兒配方奶粉試行注冊登記，并設定了嚴格的注冊要求規范生產。歐睿數據顯示，2016 年奶粉市場排名前十品牌市占率為 38%。注冊制實施后直到2021年，我國奶粉市場排名前十品牌占比提升至 56%。注冊制的實施，減輕了奶粉行業產品同質化嚴重的問題，加速了中小品牌的退出和整合。一些規模較小且產品較多的小品牌在

46、縮短業務線后，由于市場競爭壓力被淘汰。這意味著小品牌雖然存在一定生存空間但也有限，市場份額將逐步向龍頭集中，未來嬰配粉行業競爭將更加激烈，行業集中度不斷提升。 36%40%42%46%50%54%55%56%59%64%15%16%22%24%25%26%27%28%16%15%49%44%36%30%25%20%18%16%25%21%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020線下線上其他0.0%10.0%20.0%30.0%4

47、0.0%50.0%60.0%增加10%以下增加10%-29%增加30%-49%增加50%以上 28 Apr 2022 16 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 圖圖38 2016 年我國奶粉行業競爭格局年我國奶粉行業競爭格局 圖圖39 2021 年我國奶粉行業競爭格局年我國奶粉行業競爭格局 資料來源：Euromonitor、HTI 資料來源：Euromonitor、HTI 圖圖40 CR10 變化變化 資料來源：艾瑞咨詢、HTI 2.3 國產品牌占比提升國產品牌占比提升 數據顯示，2021 年中國共進口奶粉 154.0 萬噸，同比增長 16.9%；進口額 89.2 億美元，同

48、比增長 6.8%。其中嬰幼兒奶粉進口量為 26.2 萬噸，同比減少 22.1%，進口額43.3億美元，占比48.5%，同比下降14.6%。短期看，進口奶粉因疫情影響物流受阻，外加進口奶粉安全問題余波未消，國產奶粉有望在此期間加大營銷布局提升市占率。長期看，隨著二次注冊制及新國標等政策的推出，行業門檻及集中度均將提升，中小廠商由于不堪競爭及政策壓力將紛紛退出，國產大品牌將不斷優化產品提升品牌形象及市占率。 illuma6%Friso5%Firmus5%Yili4%S-264%Nutricia Aptamail4%Biostime3%Nutricia Nutilon3%Beingmate2%Sim

49、ilac2%others62%2016Firmus19%Nutricia Aptmil7%Jun Le Bao6%illuma6%Yili5%Friso4%Biostime3%Kabrita2%Enfinitas2%Nutricia Nutrilon2%others44%202166.0%59.0%76.9%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%201120152020CR10 28 Apr 2022 17 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 圖圖41 中國嬰幼兒奶粉進口數量（萬噸）中國嬰幼兒奶粉進口數量（萬噸） 圖圖42 國產奶粉市占率國產奶粉市占率

50、資料來源：Wind、HTI 資料來源：弗若斯特沙利文、HTI 圖圖43 國產品牌市占率提升國產品牌市占率提升 資料來源：Euromonitor、HTI 新國標疊加二次配方注冊，增強國產品牌信心新國標疊加二次配方注冊，增強國產品牌信心 2019 至 2021，國內先后推出國產乳粉提升方案和新國標，對奶粉原料和成分做出了更明確嚴格的規定。同時疊加二次配方注冊，完善了國內嬰幼兒配方乳粉生產企業體系的檢查制度。在 ChnBrand 發布的 2021 年 C-NPS 嬰幼兒奶粉推薦度排行榜中，合生元、飛鶴、澳優占據前五名席位中的三席。在高于行業均值（25.5）的 12 個品牌/系列中，有一半是國產品牌，

51、與外資品牌推薦度相當。從理論上來說，此排名跟當年品牌產品的增速應該存在一定相關性，即排名較前的品牌增速會更高。由此看出，國產品牌在奶粉市場上具有較大競爭力，品牌增速發展較快。 051015202530350.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%201220162020本土國際60%52%50%48%47%45%42%41%40%42%44%47%49%54%40%48%50%52%53%55%58%59%60%58%56%53%51%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920102011201220

52、132014201520162017201820192020內資外資 28 Apr 2022 18 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 圖圖44 2021 年年 C-NPS 嬰幼兒奶粉推薦度排行榜嬰幼兒奶粉推薦度排行榜 資料來源：新乳業、Chnbrand、HTI 國產品牌在下線城市更受歡迎國產品牌在下線城市更受歡迎 三四線城市的消費者對國產品牌的信心更強，其對國產奶粉的購買意愿顯著高于一二線城市消費者，因此國產奶粉在下線城市更具優勢。根據尼爾森的數據，2018 年國產奶粉在下線市場的銷售額占比為 51.6%，增速達到 20.2%，遠高于外資奶粉 6.6%的增速，未來發展具有很

53、大潛力。國產品牌憑借其性價比優勢疊加下沉市場經銷商客源廣、推銷能力強使得其在下線城市備受歡迎。 圖圖45 不同縣級城市母嬰群體選擇奶粉傾向不同縣級城市母嬰群體選擇奶粉傾向 圖圖46 國產品牌在低線城市的銷售占比及增速水平優于國際品國產品牌在低線城市的銷售占比及增速水平優于國際品牌（牌（2018） 資料來源：TalkingData、HTI 資料來源：弗若斯特沙利文、HTI 4. 未來奶粉企業的核心競爭未來奶粉企業的核心競爭 強大的品牌力強大的品牌力 各家企業持續聚焦品牌力的建設，精準面向母嬰人群傳播，提升品牌聲量。策略上，各品牌通過網絡投放、泛媒體投放、綜藝節目貼片，實現品牌曝光及吸粉引流；通過

54、社交媒體及紅人雙效聯合運用，進行全域營銷?！案m合中國寶寶體質”的飛鶴、“中國專利配方，母愛傳承”的伊利金領冠，還是“向優向上，無懼挑戰”的澳優，都在持續向品牌力注入文化內涵。強大的品牌力一方面可以助力奶粉企業的業務增長，同時在消費者忠誠度等非業務領域提供強大基礎。 48.139.2 3937.536.234.731.728.528.327.326.826.723.522.822.522.419.218.417.916.76.5-22.9-37.3-50-40-30-20-10010203040506068.1%83.0%31.9%17.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50

55、.0%60.0%70.0%80.0%90.0%高線級城市低線級城市國產品牌外資品牌0%5%10%15%20%25%46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%51.0%52.0%53.0%國產品牌外資品牌銷售額占比增速 28 Apr 2022 19 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 圖圖47 飛鶴銷售費用及增長飛鶴銷售費用及增長 資料來源：公司財報、HTI 多元化產品矩陣多元化產品矩陣 構建多元化產品矩陣是奶粉企業跑贏行業的核心要素之一。對于奶粉企業而言，一方面要緊抓奶粉產品趨勢，搶先布局新興與細分品類，拓寬產品線；同時，優化產品組合與生命周期管理。在拓寬產品線方面，

56、把握羊奶粉、有機奶粉、營養品等結構性成長機遇，加快落地超高端產品，開拓細分市場、構建多元化產品矩陣；同時完善特醫類產品布局，關注嬰幼兒、成人特醫群體的需要，加快特殊醫學用途配方食品的研究與產業化。在產品組合與生命周期管理方面，明確各產品線的定位差異化與協同，對產品線的上市、迭代升級與退出進行成體系的精細化管理。 成熟的成熟的 CRM 體系體系 數字經濟模式的到來，促使各奶粉企業建立數據中臺、升級新零售CRM系統，保障各業務系統穩定、高效運行。目前，奶粉企業基本完成了CRM的主體建設，整合了小程序、SCRM、微信公眾號等平臺的會員數據。未來，奶粉企業需要不斷實現 CRM體系的成熟化，與各數據平臺

57、進行戰略合作、共建數據中臺，通過深度整理挖掘消費者的數據，對會員和消費人群進行精準畫像從而贏得新的客戶群體、搶占市場份額。同時，各企業需要將平臺優勢與線上線下渠道相結合，加強與現有消費者的聯系，為他們提供更立體、更專業、更有溫度的品牌體驗。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040506070802018201920202021飛鶴銷售費用（億元）yoy 28 Apr 2022 20 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 圖圖48 惠氏媽媽俱樂部惠氏媽媽俱樂部 圖圖49 Aptaclub 喂養自由喂養自由 資料來源：微信小程序、HTI 資料來

58、源：微信小程序、HTI 健康的增長目標以及穩定的價盤健康的增長目標以及穩定的價盤 由于品牌制定的不合理業績目標疊加市場消費疲軟，使得經銷商庫存壓力過高，導致近年來奶粉市場常常出現竄貨、亂價等現象。奶粉價盤不穩不僅會使渠道商失去信心，還會顛覆消費者對產品價值的認知，從而擊垮企業的營銷體系，給區域市場造成毀滅性的打擊。對此現象，奶粉企業首先需要制定健康的增長目標，從根本上解決問題源頭并處理好與經銷商的關系，并重視市場的梳理與管控，實現價盤的穩定。飛鶴 2022 年實行“新鮮戰略”，大幅降低渠道庫存以保證產品新鮮，另外還逐步推出附帶內碼的產品，將對防止產品竄貨及提高消費者粘性實現根本性的改善。 全產

59、業鏈協同布局全產業鏈協同布局 奶粉企業已經進入奶源、產品、渠道的全產業鏈競爭時期，全產業鏈協同布局將引領奶粉行業進入新一輪的快速增長期。如龍頭奶粉品牌飛鶴，近年來深化從農業、牧業、原料乳到功能原料、加工工藝的全方位把握，且于 20 年收購原生態牧業，將業務深入產業鏈上游，補足短板。打通上下游合作伙伴的數據壁壘，將人、貨、場更緊密的聯系在一起，最終實現消費者服務價值鏈條的強化。因此，未來奶粉企業仍需重視“物料源頭到銷售終端”的全產業鏈控制體系，最終提高源頭可溯能力、規范生產風險控制力以及加強銷售流通環節管理力。 5. 投資建議投資建議 奶粉行業進入擠壓式增長階段，行業競爭加劇仍會持續一段時間。但

60、是我們認為行業仍存在結構性的發展機遇，二次注冊制及新國標等政策的推出進一步增強國產奶粉龍頭企業的競爭優勢，國產奶粉市占率將繼續提升，并且引領部分細分品類快速增長。 28 Apr 2022 21 Table_header1 中國必需消費中國必需消費 目前，中國飛鶴、澳優等嬰配粉企業估值處于較低位置，已較為充分反映市場悲觀預期，未來行業量價趨勢以及龍頭企業長期盈利能力仍有保障，建議關注中國飛鶴、澳優、伊利股份等。 6. 風險提示風險提示 新生人口持續下降、食品安全問題、競爭格局超預期惡化。 28 Apr 2022 22 Table_header2 中國必需消費中國必需消費 APPENDIX 1 S

61、ummary We believe that there are still structural development opportunities in the IMF industry. The market share of domestic IMF will continue to increase and lead the rapid growth of some sub-categories. The PE valuation of China Feihe, Australia and other IMF enterprises is in a low position. The

62、 future industry volume and price trend and the long-term profitability of leading enterprises are still guaranteed. We recommended China Feihe, Australia and Yili. 28 Apr 2022 23 Table_header3 中國必需消費中國必需消費 24 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HT

63、IRL)，Haitong Securities India Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。 IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research tea

64、ms of Haitong International Research Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies (

65、“HTISG”), each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction. HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification: 我， Luetian Liu，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I, Luetian Liu, cer

66、tify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or vi

67、ews expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 我， 聞宏偉，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包

68、括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I, Hongwei Wen, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly relat

69、ed to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公

70、司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D） HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is c

71、oncerned, the following are the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed). 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）： 評級分布評級分布Rating Distribution

72、25 海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。 分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。

73、 弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX, 韓國 KOSPI, 臺灣 TAIEX, 印度 Nifty100, 美國 SP500; 其他所有中國概念股 MSCI China. Ratings Definitions (from 1 Jul 2020): Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover t

74、o investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views, investors should carefully read Haitong International Research, in i

75、ts entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investors existing holdings) and other conside

76、rations. Analyst Stock Ratings Outperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Neutral: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its rele

77、vant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Underperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmar

78、k, as indicated below. Benchmarks for each stocks listed region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100, US SP500; for all other China-concept stocks MSCI China. 截至截至2022年年3月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有) 海通國際股票研究覆蓋率 88.9% 9.5% 1.6% 投資銀行客戶* 6

79、.8% 5.8% 0.0% *在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。 上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。 只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。 此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）： 買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。 賣出，未來12-18個月內預期相對基

80、準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX, 韓國 KOSPI, 臺灣 TAIEX, 印度 Nifty100; 其他所有中國概念股 MSCI China. 26 Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as of Mar 31, 2022 Outperform Neutral Underperform (hold) HTI Equity Research Coverage 88.9% 9.5% 1.6% IB clients* 6.8% 5.8% 0.0% *Percentage of

81、 investment banking clients in each rating category. BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral, and Underperform. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please n

82、ote that stocks with an NR designation are not included in the table above. Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020): BUY: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. NEUTRAL: The stocks

83、 total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. SELL: The stocks total return over the next

84、 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stocks listed region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100; for all other China-concept stocks MSCI China. 海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選

85、或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。 Haitong International Non-Rated Research: Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on p

86、ossible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only. 海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所

87、不同。 Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen. Haitong Securities (HS; 600837 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes resear

88、ch on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks. 海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。

89、這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。 Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai. These stocks are carefully selected through a quality-based scr

90、eening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed quarterly. MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）, ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對

91、特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券, 或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害, ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。 MSCI ESG Disclaimer: Although Haitong Internationals information providers, including without limitation,

92、 MSCI ESG Research LLC and its affiliates (the “ESG Parties”), obtain information (the “Information”) from sources they consider reliable, none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality, accuracy and/or completeness, of any data herein and expressly disclaim all express or implied wa

93、rranties, including those of merchantability and fitness for a particular purpose. The Information may only be used for your internal use, may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for, or a component of, any financial instruments or products or indices. Furt

94、her, none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them. None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein, or any liability for any direct, indirect, special, pun

95、itive, consequential or any other damages (including lost profits) even if notified of the possibility of such damages. 盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明： 第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何

96、個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。 第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。 第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，

97、任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。 第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他 27 協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。 SusallWave FIN-ESG Data Service Di

98、sclaimer: Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service. 1. FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In short, SusallWave)s assessment based on legal publicly

99、accessible information. SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information. The assessment result is for reference only. It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing, selling or holding any relative financ

100、ial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data. 2. SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data. When using the data, recipients shall make your own independent judgment

101、according to your practical individual status. The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day. We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification. Unless expressly stated, th

102、e data (e.g., financial performance data) represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return. 3. The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the prior written permission of

103、our company, none of individual or institution can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or institution can take actions such as amendment, replication, translation, compilation, re-editing, adaption, deletion, abbreviation, excerpts, issuance, rent, exhibition, perf

104、ormance, projection, broadcast, information network transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding compensation liability. SusallWave shall not be responsible for any loss. 4. If any t

105、erm is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website (e.g. User Registration Protocol of SusallWave Website, User Service (including authentication) Agreement of SusallWave Website, Privacy Policy of Susallwave Website), it should be executed according to other agre

106、ements. If there is any difference between this disclaim and other agreements, this disclaimer shall be applied. 重要免責聲明：重要免責聲明： 非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International (Japan)

107、K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。 印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月

108、22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。 所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。 本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄

109、區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。 除對本文內容

110、承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。 請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。 非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FI

111、NRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。 IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities: The research report is issued by Haitong International Research Limited (“HTIRL”), a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited (“HT

112、ISGL”) and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the assistance of Haitong International (Japan) K.K. (“HTIJKK”), a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is reg

113、ulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan. For research reports on Indian securities: The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merch

114、ant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). HSIPL was acquired and became part of the Haitong

115、 International Securities Group of Companies (“HTISG”) on 22 December 2016. All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”) and/or any other members within HTISG in their r

116、espective jurisdictions. The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty, express or implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or any other members within H

117、TISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions 28 expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice. This research report is for information purpose only. Descriptions of any com

118、panies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some

119、jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency, a change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions, including those involving derivatives, g

120、ive rise to substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account your unique financial circumstances, such as your financial situation and risk appetite.

121、You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoe

122、ver for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report. HTISG and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding the analysts responsible for the content of this document, will from time to time have long or short positions in,

123、 act as principal in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect

124、opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report. HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions, ideas or recommendation

125、s are brought to the attention of any recipient of this research report. Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research. Non U.S. Analyst Disclosure

126、: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances; and trading securities b

127、y a research analyst. 分發和地區通知：分發和地區通知： 除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。 香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審

128、查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。 美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。 HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S. Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S. Institution

129、al Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”） 將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173，電話（212）351-6050。 HTI USA是在美國于U.S. Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商

130、，也是Financial Industry Regulatory Authority, Inc.（“FINRA”）的成員。 HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括AD

131、R）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系： Haitong International Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor New York, NY 10173 聯系人電話：(212) 351 6050

132、 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region. Notice to Hong Kong

133、investors: The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity (dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities

134、or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO. This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission. You should not make investment decisions solely on the bas

135、is of the information contained in this research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report. Notice to U.S. investors: As described above, this research report was prepared by HTIRL,

136、 HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in the United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts. This research report is provided for distr

137、ibution to “major U.S. institutional investors” and “U.S. institutional investors” in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended. When distributing research reports to “U.S. institutional investors,” HTI USA will accept

138、the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Secur

139、ities (USA) Inc. (“HTI USA”), located at 340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173, USA; telephone (212) 351 6050. HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and Exchange Commission (the “SEC”) and a member of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc.

140、 (“FINRA”). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein. Under no circumstances should any U.S. recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial 29

141、 instruments directly through HSIPL, HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and, therefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject c

142、ompany, public appearances and trading securities held by a research analyst account. Investing in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with, or

143、be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S. The value of any investment or inco

144、me from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instrume

145、nts. All inquiries by U.S. recipients should be directed to: Haitong International Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor New York, NY 10173 Attn: Sales Desk at (212) 351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法

146、律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。 加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities

147、(USA) Inc. （“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption” ）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方

148、式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act (Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。 新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong Intern

149、ational Securities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系： Haitong Internatio

150、nal Securities (Singapore) Pte. Ltd 50 Raffles Place, #33-03 Singapore Land Tower, Singapore 048623 電話: (65) 6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。 英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Se

151、curities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。 澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd

152、, Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities (UK) Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異

153、。 印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。 本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。 版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保

154、留所有權利。 Peoples Republic of China (PRC): In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations. Further, the information on the research report does not constitute production and business activi

155、ties in the PRC under relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer of the security, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein wi

156、thout obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions. Notice to Canadian Investors: Under no circumstances is this research report to be constru

157、ed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada. Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities reg

158、ulators and only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the “international dealer exemption” under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations (“NI 31-103”) in Alberta, British Columbia, Ontario and Quebec. This res

159、earch report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering memorandum, an advertisement or a public offering of any securities in Canada. No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this 30 research

160、report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence. Upon receipt of this research report, each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an “accredited investor” as such term

161、is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or, in Ontario, in section 73.3(1) of the Securities Act (Ontario), as applicable, and a “permitted client” as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103, respectively. Notice to Singapore investors: This research re

162、port is provided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd (“HTISSPL”) Co Reg No 201311400G. HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act (Cap. 110) (“FAA”) to (a) advise on securities, units in a collective investment scheme, exchange

163、-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and (b) issue or promulgate research analyses or research reports on securities, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts. This research report is only provided to institutional investors

164、, within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act (Cap. 289). Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report: Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd.

165、10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315 Telephone: (65) 6536 1920 Notice to Japanese investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Finan

166、cial Institutions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act (FIEL) Art. 61(1), Order for Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related articles). Notice to UK and European Union investors: This research report is distributed by Haitong Internat

167、ional Securities Company Limited. This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments. Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons. Persons who d

168、o not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research. Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5% of the total issued share capital of the entities mentioned in this r

169、esearch report. Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language. Notice to Australian investors: The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Comp

170、any Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Corporations (Repeal and Transitional) Instrument 2016/396, which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the fi

171、nancial services it provides to wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website, www.legislation.gov.au. Financial services provided by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and

172、 Haitong International Securities (UK) Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements, which are different from the laws applying in Australia. Notice to Indian investors: The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian compan

173、y and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG. Copyright: Haitong International Securities Group Limited 2019. All rights reserved. http:/