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1、 千里科技(601777)/摩托車及其他/公司深度研究報告/2025.05.18 請閱讀最后一頁的重要聲明！老樹新花，千里馬擁抱“AI+車”新啟程 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2025-05-16 收盤價(元)8.71 流通股本(億股)45.21 每股凈資產(元)2.34 總股本(億股)45.21 最近 12 月市場表現 分析師分析師 佘煒超 SAC 證書編號：S0160522080002 分析師分析師 孟欣 SAC 證書編號：S0160523090002 分析師分析師 謝銘 SAC 證書編號：S0160523010001 相關報告

2、從摩企到從摩企到 AI 智行開放平臺智行開放平臺，千里之行始于足下，千里之行始于足下：公司從摩托車業務起家，隨后轉型進入新能源賽道，破產重組后引入資本，如今曠視科技創始人印奇加盟，開啟“AI+車”新篇章。公司核心業務包括終端業務與科技業務，終端業務中摩托車業務毛利率從 2020 年的 8.61%提升至 2023 年的 12.74%，得益于專注通勤日常及大排量航旅賽道的策略以及全球化布局；汽車業務隨著科技業務后續賦能，智能駕駛以及 Robotaxi 業務有望加速。政策支持政策支持+技術迭代，技術迭代，智駕平權智駕平權推動推動智駕系統智駕系統滲透率提升滲透率提升：1）政策端：政策端：國內政策持續完

3、善國內政策持續完善，為自動駕駛產業發展注入動力；2）技術端：技術端：硬件硬件&軟件軟件雙重革新，推動智駕規模落地雙重革新，推動智駕規模落地，以激光雷達為例：2024 年 1-11 月汽車激光雷達搭載總數達 131.4 萬顆，技術升級+規模量產推動平價上車。高工智能汽車研究院監測數據顯示，2024 年，中國市場乘用車前裝標配 NOA 交付 197.47萬輛，同比+162.31%，前裝滲透率提升至 8.62%；目前以 NOA 為代表的高階智駕搭載車型價格已下探至 20-30 萬元價位，高速 NOA+輕量化城區 LCC/記憶行車的功能組合有望在 2025 年繼續下探價位，滲透率有望持續提高。多方資源

4、匯聚，有望加快智駕和多方資源匯聚，有望加快智駕和 Robotaxi 業務落地：業務落地：1）基因匹配：）基因匹配：董事長印奇為清華姚班出身，是 AI 企業曠視科技的創始人，全新的管理層與股東背景切合 AI+車的發展定位。2）擬擬設立智駕合資公司設立智駕合資公司：公司擬和重慶兩江產業基金、重慶產業母基金、重慶江河匯、吉利、重慶邁馳、路特斯機器人成立合資公司“千里智駕”，注入優質資產資源并提供相關的業務支持。3）Robotaxi：公司深度綁定曹操出行，Robotaxi 業務有望走向商業化落地。投資投資建議：建議：AI+車趨勢下公司有望開啟新征程。我們預計公司 2025-2027 年實現營業收入 8

5、9.66/102.92/121.76 億元，歸母凈利潤 0.84/1.53/2.51 億元，對應PS 分別為 4.39/3.83/3.23 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：股權質押風險；匯率波動風險；競爭加劇風險；新業務拓展不及預期風險等。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)6768 7035 8966 10292 12176 收入增長率(%)-21.79 3.94 27.45 14.79 18.30 歸母凈利潤(百萬元)24 40 84 153 251 凈利潤增長率(%

6、)-84.35 65.28 110.17 81.95 63.91 EPS(元)0.01 0.01 0.02 0.03 0.06 PE 358.00 765.00 468.21 257.33 157.00 ROE(%)0.23 0.38 0.79 1.42 2.29 PB 1.57 3.29 3.69 3.66 3.60 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2025 年 05 月 16 日收盤價計算）-18%28%74%121%167%213%千里科技滬深300上證指數摩托車及其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 老樹新花，加速

7、“老樹新花，加速“AI+車”轉型車”轉型.5 1.1 基本概況基本概況:從摩企到從摩企到 AI 智行開放平臺智行開放平臺.5 1.2 國資國資+吉利汽車吉利汽車+曠視科技多方資本協同，管理層專業背景雄厚曠視科技多方資本協同，管理層專業背景雄厚.5 1.3 摩托車、通機、乘用車為當下主要營收來源摩托車、通機、乘用車為當下主要營收來源.6 2“AI+車”：車是機器人落地的載體之一車”：車是機器人落地的載體之一.10 2.1 智能駕駛：科技重塑汽車產業，賦能安全智能駕駛：科技重塑汽車產業，賦能安全+高效的出行方式高效的出行方式.10 2.1.1 自動駕駛技術可分為高級輔助駕駛（自動駕駛技術可分為高級

8、輔助駕駛（ADAS）和高階自動駕駛（）和高階自動駕駛（AD）.10 2.1.2 政策、技術、市場三方齊力共促智駕成長政策、技術、市場三方齊力共促智駕成長.11 2.2 市場空間：智駕平權快速提升市場空間：智駕平權快速提升 ADAS 在乘用車上的滲透率在乘用車上的滲透率.17 2.2.1 智駕平權效應逐步凸顯，推動智駕市場快速擴張智駕平權效應逐步凸顯，推動智駕市場快速擴張.17 2.2.2 自動駕駛解決方案擔當智能汽車的大腦，市場潛力巨大自動駕駛解決方案擔當智能汽車的大腦，市場潛力巨大.19 2.2.3 自動駕駛解決方案競爭格局自動駕駛解決方案競爭格局.21 3 吉利吉利+階躍星辰階躍星辰+千里

9、科技共筑千里科技共筑 AI 智行開放平臺智行開放平臺.23 3.1 基因匹配：全新的管理層與股東背景切合基因匹配：全新的管理層與股東背景切合 AI+車的發展定位車的發展定位.23 3.2 協同合作：多強聯合，有望加速公司科技業務的全面鋪開協同合作：多強聯合，有望加速公司科技業務的全面鋪開.24 3.3 Robotaxi：綁定曹操出行，有望走向商業化落地：綁定曹操出行，有望走向商業化落地.28 4 盈利預測及估值盈利預測及估值.32 4.1 盈利預測盈利預測.32 4.2 可比公司估值對比可比公司估值對比.34 5 風險提示風險提示.34 圖圖 1.從摩企到從摩企到 AI 智行開放平臺，歷經風雨

10、又啟程智行開放平臺，歷經風雨又啟程.5 圖圖 2.曠視曠視+吉利吉利+國資，管理層專業背景雄厚（截至國資，管理層專業背景雄厚（截至 2024 年年報）年年報）.6 圖圖 3.2024 年乘用車、摩托車、通機為主要營收來源年乘用車、摩托車、通機為主要營收來源.6 圖圖 4.2024 年公司汽車業務回暖年公司汽車業務回暖.7 圖圖 5.2024 年公司營收回暖年公司營收回暖.7 圖圖 6.2024 年公司利潤觸底反彈年公司利潤觸底反彈.7 圖圖 7.公司摩托車發動機中大排化，毛利率總體提升公司摩托車發動機中大排化，毛利率總體提升.8 內容目錄 圖表目錄 yXhUoXlZbWmUmNnPsRnP7N

11、aO7NpNpPpNsPeRqQsPlOpNtQ6MpOmNxNtRnQvPsRpP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 8.公司通機業務毛利率逐步回暖公司通機業務毛利率逐步回暖.8 圖圖 9.經歷破產重組，公司毛利率觸底后逐步回暖經歷破產重組，公司毛利率觸底后逐步回暖.8 圖圖 10.近三年公司費用率相對穩定，研發費用率提高近三年公司費用率相對穩定，研發費用率提高.8 圖圖 11.2024 年公司海外營業收入占總營收比例達年公司海外營業收入占總營收比例達 40.5%.9 圖圖 12.可比公司營業收入可比公司營業收入 YOY 對比對比.9

12、 圖圖 13.可比公司歸母凈利潤可比公司歸母凈利潤 YOY 對比對比.9 圖圖 14.可比公司銷售毛利率可比公司銷售毛利率 YOY 對比對比.9 圖圖 15.可比公司期間費用率可比公司期間費用率 YOY 對比對比.9 圖圖 16.目前自動駕駛技術水平可分為目前自動駕駛技術水平可分為 0-5 級共級共 6 個等級個等級.10 圖圖 17.2024 年激光雷達全年搭載量首次突破年激光雷達全年搭載量首次突破 130 萬顆萬顆.13 圖圖 18.首次出現首次出現 5 個個 20 萬元以下車型搭載激光雷達萬元以下車型搭載激光雷達.13 圖圖 19.ADAS 攝像頭搭載量持續增長攝像頭搭載量持續增長.13

13、 圖圖 20.2024 年年 1-11 月，月，5V 攝像頭方案占比攝像頭方案占比 41.3%.13 圖圖 21.Chiplet 和異構設計可能是下一代智能汽車主控芯片設計新趨勢和異構設計可能是下一代智能汽車主控芯片設計新趨勢.14 圖圖 22.長安汽車已完成長安汽車已完成 DeepSeek 深度融合深度融合.15 圖圖 23.Apollo 智艙大模型和出行智能體融合智艙大模型和出行智能體融合 DeepSeek.15 圖圖 24.整車售價整車售價20 萬元的汽車購車意向占比持續上升萬元的汽車購車意向占比持續上升.16 圖圖 25.購車人群的用戶結構年輕化趨勢明顯購車人群的用戶結構年輕化趨勢明顯

14、.16 圖圖 26.全球超過全球超過 50%的消費者相信能夠在的消費者相信能夠在 2030 年前看到自動駕駛汽車在路上行駛年前看到自動駕駛汽車在路上行駛.16 圖圖 27.2022 年新能源車主較關注續航年新能源車主較關注續航/外觀外觀/智能化智能化.17 圖圖 28.2022 年造車新勢力車主較關注智能化年造車新勢力車主較關注智能化/續航續航/外觀外觀.17 圖圖 29.全球范圍內上路的智能汽車數目迅速增長全球范圍內上路的智能汽車數目迅速增長.17 圖圖 30.預計預計 2030 年中國乘用車部署的駕駛自動化解決方案中年中國乘用車部署的駕駛自動化解決方案中 AD 占比超占比超 80%.18

15、圖圖 31.2024 年國內新車年國內新車 L2 及以上及以上 ADAS 滲透率為滲透率為 47.9%.18 圖圖 32.2024 年新能源車年新能源車 L2 及以上滲透率為及以上滲透率為 56.9%，高于燃油車，高于燃油車.18 圖圖 33.25-30 萬價位車型貢獻萬價位車型貢獻 2024 年度年度 NOA 主要增量主要增量.19 圖圖 34.高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案處于價值鏈的關鍵部分高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案處于價值鏈的關鍵部分.20 圖圖 35.全球高級輔助全球高級輔助&自動駕駛解決方案市場規模穩增自動駕駛解決方案市場規模穩增.21 圖圖 36.中國高級輔助中國高級

16、輔助&自動駕駛解決方案市場規模提升自動駕駛解決方案市場規模提升.21 圖圖 37.2023.01-2024.10 累計搭載國內第三方智駕供應商落地城市累計搭載國內第三方智駕供應商落地城市 NOA 功能的汽車銷量比較功能的汽車銷量比較.22 圖圖 38.城市城市 NOA 第三方智駕供應商市占率分析（第三方智駕供應商市占率分析（2023.01-2024.10 累計）累計）.22 圖圖 39.相比之下，一段式端到端能夠顯著提升自動駕駛系統的安全性和舒適性相比之下，一段式端到端能夠顯著提升自動駕駛系統的安全性和舒適性.23 圖圖 40.2024 年地平線和年地平線和 Mobileye 領跑國內自主品牌

17、乘用車智駕計算方案市場領跑國內自主品牌乘用車智駕計算方案市場.23 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 41.印奇入駐公司過程印奇入駐公司過程.24 圖圖 42.截至截至 2025 年年 1 月，吉利智算中心算力水平達中國車企第一月，吉利智算中心算力水平達中國車企第一.26 圖圖 43.公司聯合吉利汽車集團、階躍星辰構建全鏈路、全要素的協同創新體系公司聯合吉利汽車集團、階躍星辰構建全鏈路、全要素的協同創新體系.27 圖圖 44.多模態大模型賦能下，吉利多模態大模型賦能下，吉利 AI+車展露三大趨勢車展露三大趨勢.28 圖圖 45.吉利汽車

18、銷量增長迅速吉利汽車銷量增長迅速.28 圖圖 46.銀河系列增長迅速銀河系列增長迅速.28 圖圖 47.2023 年滴滴出行主導網約車服務提供商競爭格局年滴滴出行主導網約車服務提供商競爭格局.29 圖圖 48.中國共享出行市場存在巨大的增長空間中國共享出行市場存在巨大的增長空間.29 圖圖 49.純電動汽車的車輛每月純電動汽車的車輛每月 TCO 通常遠低于燃油車通常遠低于燃油車.29 圖圖 50.1H2024 定制車履行訂單占曹操出行定制車履行訂單占曹操出行 GTV 的的 26.4%.29 圖圖 51.Robotaxi 商業化落地需要無人自動駕駛、定制車及自動化運營系統三要素的深度耦合商業化落

19、地需要無人自動駕駛、定制車及自動化運營系統三要素的深度耦合.30 圖圖 52.曹操出行投放首批前裝改制量產車輛曹操出行投放首批前裝改制量產車輛.30 圖圖 53.2026 年或成為年或成為 Robotaxi 規?；l展元年規?；l展元年.31 圖圖 54.可比公司估值對比可比公司估值對比.34 表表 1.智能駕駛主要可分為高級輔助駕駛（智能駕駛主要可分為高級輔助駕駛（ADAS）和高階自動駕駛（）和高階自動駕駛（AD）.11 表表 2.國內政策持續完善，為自動駕駛技術的產業化落地和規?；瘧帽ｑ{護航國內政策持續完善，為自動駕駛技術的產業化落地和規?；瘧帽ｑ{護航.11 表表 3.全球范圍內亦出臺

20、多項促進智能汽車發展的有利政策全球范圍內亦出臺多項促進智能汽車發展的有利政策.12 表表 4.中國本土高階智駕系統供應商競爭力中國本土高階智駕系統供應商競爭力 TOP10.21 表表 5.各方向合資公司注入優質資產資源并提供相關的業務支持各方向合資公司注入優質資產資源并提供相關的業務支持.24 表表 6.公司攜手吉利打造千里浩瀚智駕系統，共有公司攜手吉利打造千里浩瀚智駕系統，共有 H1、H3、H5、H9 五個梯度化設計五個梯度化設計.25 表表 7.強大算力強大算力&精準算法精準算法&海量數據“三駕馬車”，共筑安全高階智駕海量數據“三駕馬車”，共筑安全高階智駕.26 表表 8.楓葉楓葉 80V

21、 及曹操及曹操 60 的的 TCO 低于其他車型低于其他車型.30 表表 9.千里科技分業務盈利預測千里科技分業務盈利預測.33 表表 10.公司費用率和所得稅率假設明細公司費用率和所得稅率假設明細.34 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 老樹新花，加速“老樹新花，加速“AI+車”轉型車”轉型 1.1 基本概況基本概況:從摩企到從摩企到 AI 智行開放平臺智行開放平臺 曾經的摩托車領軍企業，如今重組加速“曾經的摩托車領軍企業，如今重組加速“AI+車”轉型。車”轉型。公司發展歷程總體可以分為四階段，1）摩托車業務起家階段，2）新能源轉型探索

22、階段，3）破產重組&引入資本階段，4）開啟“AI+車”新篇章。公司核心業務包括終端業務（轉型前業務）與科技業務（轉型后新業務）兩大板塊，其中終端業務覆蓋摩托車、汽車領域，旗下摩托車品牌“力帆、派方”和新能源汽車品牌“睿藍”形成多元化產品矩陣；科技業務聚焦研發行業領先的智能駕駛和智能座艙解決方案，處于全面邁向智能化、國際化的新發展階段。圖1.從摩企到 AI 智行開放平臺，歷經風雨又啟程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 1.2 國資國資+吉利吉利汽車汽車+曠視曠視科技科技多方資本協同多方資本協同，管理層專業背景雄厚，管理層專業背景雄厚 破產重組后，引入國資破產重組后，引入國資+吉利吉利汽車汽車

23、+曠視科技曠視科技等多方資本等多方資本與人才與人才。2020-2024 年，公司破產重組后先后引入多方資本，曠視科技創始人印奇入股并擔任董事長，其AI 背景與吉利形成“技術+資本”協同關系，推動公司智能化轉型，同時鮑毅曾任摩根士丹利亞洲有限公司董事總經理，摩根士丹利證券（中國）有限責任公司首席執行官，現任沄柏資本主席，具有較強的國際資源。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.曠視+吉利+國資，管理層專業背景雄厚（截至 2024 年年報）數據來源：wind，財通證券研究所 1.3 摩托車、通機、摩托車、通機、乘用乘用車為當下主要營收來源車為當

24、下主要營收來源 公司目前主要營收來源于終端業務。終端業務主要包括摩托車、汽車領域，旗下摩托車品牌“力帆、派方”和新能源汽車品牌“睿藍”形成多元化產品矩陣。2024 年，乘用車及配件營收占比 59.95%，摩托車整車及配件營收占比 30.42%，合計 90.37%，為公司主要的營收來源。圖3.2024 年乘用車、摩托車、通機為主要營收來源 數據來源：Wind，財通證券研究所 乘用車：乘用車：2022 年，年，睿藍汽車合資成立，與曹操出行達成合作，聚焦睿藍汽車合資成立，與曹操出行達成合作，聚焦 B 端運營。端運營。2022 年，公司與吉利成立合資公司“睿藍汽車”共同聚焦 B 端營運市場，發揮各自在

25、換電和出行領域的優勢，聯合開發共享智能出行的定制化車型。從銷量來乘用車及配件摩托車整車及配件內燃機及配件地產業務其他業務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 看，公司 2022 年實現新能源車 41097 輛銷售，同比+978.66%，2023 年銷售有所承壓，實現 24576 輛銷售，同比-40.20%。2024 年新能源車實現 25842 輛銷售，同比+5%，其他汽車銷售 33252 輛，同比+88%。2024 年末公司曠視科技創始人入股公司后，吉利、曠視、國資等多方入局，有效加快公司在智能駕駛領域和Robotaxi 領域的布局，對汽車業務

26、帶來提振作用，1Q2025 公司新能源車實現銷售 9737 輛，同比+117%，實現翻倍增長，營業收入 18.07 億元，同比+28.47%，歸母凈利潤 0.20 億元，同比+29.82%。圖4.2024 年公司汽車業務回暖 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖5.2024 年公司營收回暖 圖6.2024 年公司利潤觸底反彈 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 摩托車：摩托車：專注通勤日常及大排量航旅賽道，深化全球化布局。專注通勤日常及大排量航旅賽道，深化全球化布局。公司摩托車業務擁有豐富的產品線，包括助力車、彎梁車、騎士車、大排量車等，覆蓋了中小排量到高

27、端市場的多樣化需求。摩托車業務是公司穩定的現金流來源之一，2023年毛利率為 12.1%，總體呈上升趨勢。通用汽油機：產品豐富，遠銷海外。通用汽油機：產品豐富，遠銷海外。通機業務產品由動力、發電機組、戶外電源、電焊機組、水泵、微耕機、高壓清洗機、草坪機、園林機械、建筑機械等類-500%0%500%1000%1500%2000%2500%010000200003000040000500006000070000202020212022202320241Q2025新能源車（左，輛）其他汽車（左，輛）新能源車銷量同比增速（右）其他汽車銷量同比增速（右）-100%-50%0%50%100%150%0.0

28、010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00營業收入（億元)YOY-100%-50%0%50%100%150%200%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80歸母凈利潤（億元）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 型產品組成，毛利率自 2021 年以來觸底回升，2022&2023 年維持在 19%左右，2024 年突破至 21.04%。圖7.公司摩托車發動機中大排化，毛利率總體提升 圖8.公司通機業務毛利率逐步回暖 數據來源：公司公告，財通

29、證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 經歷破產重組后，公司毛利率觸底回暖，費用率較為穩定。經歷破產重組后，公司毛利率觸底回暖，費用率較為穩定。2022 年公司與吉利成立合資公司睿藍汽車，迅速推動業務的發展，乘用車及配件營業收入快速提升，營收占比迅速從 2021 年的 13.44%提升至 66.92%，但 2022 年乘用車毛利率約為 5.21%，拉低了公司綜合毛利率，造成公司短期盈利能力承壓。2021 年至2024 年，期間費用控制相對穩定，研發投入有所增加。1Q2025，公司研發費用投入明顯提高以支撐新業務的發展，故期間費用率有所上升。圖9.經歷破產重組，公司毛利率觸底后逐步回暖

30、圖10.近三年公司費用率相對穩定，研發費用率提高 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 加速出海步伐，加速出海步伐，國內外市場同步發展。國內外市場同步發展。公司睿藍汽車區域市場布局進一步優化，在中東及歐亞市場地位穩固提升，通過渠道共享策略協同拓展南美洲等新興市場；摩托車板塊持續加大東南亞、南美和非洲等核心市場開拓力度，在歐洲等熱點市場實現從無到有的突破。目前公司產品已累計出口至 117 個國家，與超 70個國家保持長期活躍合作。2024 年，公司海外營業收入達 28.5 億元，占總營收比例達 40.5%。0.00%5.00%10.00%15.00%020406

31、08010020202021202220232024摩托車銷量（萬輛）摩托車發動機（萬臺）摩托車及配件毛利率（右）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%010203040506020202021202220232024通用汽油機(左，萬臺）通用汽油機毛利率（右）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00202020212022202320241Q2025銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0.00005.000010.000015.000020.000025.0000202020212022202320241Q2025銷售費用率（%）管理費用

32、率（%）研發費用率（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.2024 年公司海外營業收入占總營收比例達 40.5%數據來源：iFind，財通證券研究所 與可比公司對比，公司從營業收入和歸母凈利潤的同比增速來看，各家公司增速變化方向基本一致，2024 年相比于 2023 年有所修復，從毛利率來看，公司毛利率低于可比公司平均值，隨著公司 AI+車相關業務的導入，毛利率的業務將在未來逐步體現，綜合毛利率有望得到提升。從期間費用率來看，公司期間費用率略高于可比公司平均值，預計公司研發費用將會提高以支撐新業務的發展。圖12.可比公司營業收入 YO

33、Y 對比 圖13.可比公司歸母凈利潤 YOY 對比 數據來源：Wind，通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖14.可比公司銷售毛利率 YOY 對比 圖15.可比公司期間費用率 YOY 對比 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 58.4%40.5%1.1%國內國外其他-100.00-50.000.0050.00100.00150.0020202021202220232024隆鑫通用春風動力長安汽車長城汽車千里科技-100.000.00100.00200.00300.0020202021202220232024隆鑫通用春風動力長安汽車長城汽車千里

34、科技0.0010.0020.0030.0040.0020202021202220232024隆鑫通用春風動力長安汽車長城汽車千里科技0.0020.0040.0060.0080.00100.0020202021202220232024隆鑫通用春風動力長安汽車長城汽車千里科技 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2“AI+車”：車是機器人落地的載體之一車”：車是機器人落地的載體之一 2.1 智能駕駛：科技重塑汽車產業，賦能安全智能駕駛：科技重塑汽車產業，賦能安全+高效的出行方式高效的出行方式 2.1.1 自動駕駛技術可分為自動駕駛技術可分為高級輔

35、助駕駛高級輔助駕駛（ADAS）和高階自動駕駛和高階自動駕駛（AD）自動駕駛技術起源于 20 世紀 80 年代，當前全球汽車行業廣泛采用的汽車自動駕駛技術分級標準是由國際汽車工程師協會（SAE）提出的，按照其分級標準，自動駕駛技術水平從 0 級到 5 級遞增，共有 6 個等級。我國于 2021 年 1 月 1 日正式實施的汽車駕駛自動化分級基于駕駛自動化系統能夠執行動態駕駛任務的程度，根據在執行動態駕駛任務中的角色分配以及有無設計運行條件限制，將駕駛自動化分成 0 至 5 級。在高級別的自動駕駛中，駕駛員的角色向乘客轉變。圖16.目前自動駕駛技術水平可分為 0-5 級共 6 個等級 數據來源：中

36、華人民共和國全國汽車標準化技術委員會汽車駕駛自動化分級、國際汽車工程師協會SURFACE VEHICLE RECOMMENDED PRACTICE:J3016 ，財通證券研究所 智能駕駛主要可分為高級輔助駕駛（智能駕駛主要可分為高級輔助駕駛（ADAS）和高階自動駕駛（）和高階自動駕駛（AD）。）。高級輔助駕駛旨在為駕駛員提供輔助并提高安全性，而駕駛員需要保持對車輛的關注。AD 可以實現 ADAS 的所有功能，同時提供更豐富的駕駛功能組合。AD 能以類似一個經驗豐富的駕駛員來操控車輛，提供更完整、流暢和舒適的駕駛體驗。在合適的駕駛條件下，AD 的運行只需要極少的人工干預，其目標是實現全自動駕駛。

37、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.智能駕駛主要可分為高級輔助駕駛（ADAS）和高階自動駕駛（AD）階段階段 分類分類 車輛駕駛方式車輛駕駛方式 主要特點及功能主要特點及功能 高級輔助駕駛 輔助駕駛 智能汽車提供輔助駕駛功能，駕駛員負責駕駛和監督 自適應巡航控制;自動緊急制動;車道保持輔助;交通擁堵輔助;智能大燈;智能巡航輔助等等 高階自動駕駛 有條件自動駕駛 智能汽車在有限條件下行駛，必要時駕駛員進行干預 高速 NOA（自動駕駛）：自動上下匝道、車流匯入/匯出，高速公路自動駕駛等；城市 NOA：十字路口交互通行、根據交通標識及周邊車流

38、情況動態調速、城市自動駕駛等；自動泊車輔助/記憶泊車 完全自動駕駛 智能汽車在所有條件下行駛，無需人工干預 或無需安裝踏板/方向盤；所有情況下的無人駕駛及自主性等 數據來源：地平線機器人招股說明書，財通證券研究所 2.1.2 政策、技術、市場三方齊力政策、技術、市場三方齊力共促智駕成長共促智駕成長 1）國內政策持續完善，國內政策持續完善，為自動駕駛技術的產業化落地和規?；瘧脼樽詣玉{駛技術的產業化落地和規?；瘧帽ｑ{護航保駕護航 近年來，中國自動駕駛行業受到各級政府的高度重視和國家產業政策的重點支持。國家陸續出臺了多項政策，鼓勵自動駕駛行業發展與創新，完善自動駕駛行業規范。2024 年政府工作

39、報告提出，“鞏固擴大智能網聯新能源汽車等產業領先優勢”，為自動駕駛產業發展注入動力。截至 2024 年 6 月 30 日，已有七家OEM 取得城市路況 3 級高階自動駕駛測試牌照，十家 OEM 取得高速公路路況測試牌照。表2.國內政策持續完善，為自動駕駛技術的產業化落地和規?；瘧帽ｑ{護航 日期日期 發布單位發布單位 發布文件發布文件 核心內容核心內容 2025 年年2 月月 質量發展局 關于進一步加強智能網聯汽車產品準入、召回及軟件在線升級管理的通知 從加強組合駕駛輔助準入與召回管理、強化汽車軟件在線升級協同管理、保障措施等方面進行了綜合規范 2024 年年12 月月 北京市人民代表大會常務

40、委員會 北京市自動駕駛汽車條例 從明確促進自動駕駛技術創新發展的方向和措施、基礎設施規劃建設、上路通行管理、安全保障等方面進行了綜合規范 2024 年年8 月月 工業和信息化部 GB 44497-2024 智能網聯汽車 自動駕駛數據記錄系統 自動駕駛數據記錄系統指裝備在具備自動駕駛功能的車輛上，在自動駕駛系統激活期間具備監測、采集和存儲功能并支持數據讀取的系統，對數據元素、數據存儲、數據讀取、信息安全作出規定 2024 年年7 月月 自然資源部 關于加強智能網聯汽車有關測繪地理信息安全管理的通知 進一步明確測繪行為的認定；加強和明確對測繪資質要求、對車企與圖商合作模式的要求；嚴格涉密、敏感地理

41、信息數據管理；首次明確提出地理信息數據本地化存儲要求；鼓勵地理信息安全應用探索 2024 年年1 月月 工業和信息化部等七部門 關于推動未來產業創新發展的實施意見 圍繞下一代大飛機發展，突破新型布局、智能駕駛、互聯航電、多電系統、開式轉子混合動力發動機等核心技術。2024 年年1 月月 工信部等五部門 關于開展智能網聯汽車“車路云一體化”應用試點工作的通知 鼓勵試點城市內新銷售具備 L2 級及以上自動駕駛功能的量產車輛搭載 C-V2X 車載終端；支持車載終端與城市級平臺互聯互通。2023 年年12 月月 交通運輸部 自動駕駛汽車運輸安全服務指南（試行）自動駕駛運輸經營者應當依法辦理相關手續，地

42、方交通運輸主管部門應為自動駕駛運輸經營者從事自動駕駛汽車運輸經營服務提供辦理渠道。2023 年年12 月月 工業和信息化部、公安部等四部 關于開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作的通知 在智能網聯汽車道路測試與示范應用工作基礎上，四部門遴選具備量產條件的搭載 L3/L4 級自動駕駛功能的智能網聯汽車產品開展準入試點；對取得準入的智能網聯汽車產品，在限定區域內開展上路通行試點。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 2023 年年7 月月 工信部 國家車聯網產業標準體系建設指南（智能網聯汽車）（2023 年版）第一階段到 2025 年，系統形成能

43、夠支撐組合駕駛輔助和自動駕駛通用功能的智能網聯汽車標準體系；第二階段到2030 年，全面形成能夠支撐實現單車智能和網聯賦能協同發展的智能網聯汽車標準體系 2023 年年3 月月 自然資源部 智能汽車基礎地圖標準體系建設指南（2023 版）計劃到 2025 年，初步構建能夠支撐汽車駕駛自動化應用的智能汽車基礎地圖標準體系，到 2030 年，形成較為完善的智能汽車基礎地圖標準體系，逐步形成適應我國技術和產業發展需要的智能汽車基礎地圖標準體系 2022 年年8 月月 自然資源部辦公廳 關于做好智能網聯汽車高精度地圖應用試點有關工作的通知 在北京、上海、廣州、深圳、杭州、重慶六個城市開展智能網聯汽車高

44、精度地圖應用試點 數據來源：中國測繪學會、中國政府網、工信部、北京市人大常委會門戶網站，財通證券研究所 全球范圍內亦出臺多項促進智能汽車發展的有利政策。全球范圍內亦出臺多項促進智能汽車發展的有利政策。在歐洲，歐盟已經強制規定新汽車必須配備自動緊急制動(AEB)系統，同時加強法律框架，以支持在有條件自動駕駛中應用更先進的高階自動駕駛技術；美國交通部發布了支持自動駕駛汽車發展及部署的指導方針及原則，包括自動駕駛汽車 4.0及自動駕駛汽車綜合計劃；日本經濟產業省(METI)與國土交通省(MLIT)于 2021 年聯合啟動了自動駕駛邁向第 4 級及其增強移動服務的研究、開發、示范和部署項目，2022年

45、又頒布了道路交通法修正案；韓國政府于 2019 年 10 月公布了未來汽車產業發展戰略。表3.全球范圍內亦出臺多項促進智能汽車發展的有利政策 地區地區 措施措施 歐洲歐洲 歐盟強制規定新汽車必須配備自動緊急制動(AEB)系統，同時加強法律框架，以支持在有條件自動駕駛中應用更先進的高階自動駕駛技術。于 2018 年 5 月，歐盟委員會發布了自動駕駛之路，提出了到 2030 年實現全自動駕駛社會的愿景目標。2022 年 7 月新的車輛通用安全法規引入了一系列強制性先進駕駛輔助系統以改善道路安全，建立歐盟批準自動駕駛及完全無人駕駛車輛的法律框架。美國美國 交通部發布了支持自動駕駛汽車發展及部署的指導

46、方針及原則，包括自動駕駛汽車 4.0及自動駕駛汽車綜合計劃。日本日本 經濟產業省(METI)與國土交通省(MLIT)于 2021 年聯合啟動了自動駕駛邁向第 4 級及其增強移動服務的研究、開發、示范和部署項目。2022 年又頒布了道路交通法修正案，其中包括建立無人駕駛自動駕駛許可制度的規定。該等自動駕駛規定于 2023 年 4 月生效。韓國韓國 于 2019 年 10 月公布了未來汽車產業發展戰略，承諾到 2030 年成為未來汽車產業領先國家。2022 年，韓國國土交通部公布了出行創新路線圖，以確立韓國在出行領域的領導地位并推廣創新服務。數據來源：地平線機器人招股說明書，財通證券研究所 2）硬

47、件硬件&軟件雙重革新，推動智駕規模落地軟件雙重革新，推動智駕規模落地 基礎硬件基礎硬件 1傳感器技術升級傳感器技術升級+規模量產，性能優化的同時實現成本下探，推規模量產，性能優化的同時實現成本下探，推動智駕規?；l展。動智駕規?；l展。多傳感器融合已成為智能駕駛系統的主流趨勢，不同傳感器的優勢通過多傳感器融合得以充分發揮，顯著提升了車輛的感知能力和環境適應能力。例如激光雷達的高精度和強抗干擾能力與攝像頭的高分辨率成像能力相結合，為自動駕駛提供了更為可靠的技術支持：謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 激光雷達：激光雷達：激光雷達是汽車行業的關鍵

48、傳感器之一，目前 LiDAR 技術主要采用基于旋轉鏡面的混合固態成像技術，閃存 LiDAR 作為新興技術，Yole Intelligence 預計其將在未來十年內占據較大市場份額。激光雷達逐漸平民化，2024 年首次出現了 5 個 20 萬元以下車型搭載激光雷達的情況，成功實現成本下探。2024 年 1-11 月激光雷達搭載總數達到 131.4 萬顆，全年搭載量首次突破 130 萬顆。圖17.2024 年激光雷達全年搭載量首次突破 130 萬顆 圖18.首次出現 5 個 20 萬元以下車型搭載激光雷達 數據來源：蓋世汽車智能網聯，財通證券研究所 數據來源：蓋世汽車智能網聯，財通證券研究所 AD

49、AS 攝像頭：攝像頭：ADAS（高級駕駛輔助系統）攝像頭市場呈現出高像素化和國產化趨勢，性能提升的同時實現成本下沉。根據蓋世汽車智能網聯數據，2024 年 1-11 月，前視攝像頭的標配搭載量達到 1478.6 萬顆，同比增長20.4%；環視攝像頭的搭載量同比增長 35.8%。在技術方案方面，5V 和 1V憑借其成熟的技術和穩定的性能成為市場主流，2024 年 1-11 月，5V 攝像頭方案占比 41.3%，1V 攝像頭方案占比 25.9%。圖19.ADAS 攝像頭搭載量持續增長 圖20.2024 年 1-11 月，5V 攝像頭方案占比 41.3%數據來源：蓋世汽車智能網聯，財通證券研究所 數

50、據來源：蓋世汽車智能網聯，財通證券研究所 基礎硬件基礎硬件 2國產國產智駕智駕 SoC 企業奮起直追，降本增效指日可待企業奮起直追，降本增效指日可待。除特斯拉自研外，英偉達成為主流選擇，國內地平線、愛芯元智、華為、黑芝麻等開始起8.845.1131.4010203040506070800204060801001201402022年1-11月2023年1-11月2024年1-11月激光雷達標配搭載顆數（左，萬顆）標配激光雷達車型數量（右，個）536342271005101520253035400102030405060標配激光雷達車型銷量（左，萬輛）標配激光雷達車型數量（右，個）1.92.53.

51、23.13.94.4012345020004000600080002022年1-11月2023年1-11月2024年1-11月ADAS攝像頭搭載總量（左，萬顆）乘用車ADAS攝像頭單車搭載量（右，顆）新能源車ADAS攝像頭單車搭載量（右，顆）41.30%25.90%13.20%9.10%4.20%6.30%5V1V4V11V7V其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 量；在座艙 SoC 領域，高通斷層式領先，國內芯擎科技和華為率先量產搭載，國產高性能計算 SoC 正在挑戰行業巨頭。隨著智能座艙與自動駕駛的快速發展，其所需的 SoC 芯片性能

52、要求不斷提高，車規級車規級 SoC 正向艙駕一體正向艙駕一體 SoC 升級升級發展發展，英偉達、高通、黑芝麻均已推出艙駕一體單 SoC 芯片產品，預計 2024-2025 年量產上車。Chiplet 和異構設計可能是下一代智能汽車主控芯片設計新趨勢。和異構設計可能是下一代智能汽車主控芯片設計新趨勢?；诟吣苄?、高速芯片互連技術，Chiplet（小芯片）將傳統的 SoC 芯片分為有特定功能的模塊化小芯片，使得不同功能的模塊可以在不同工藝上實現，具有成本低、開發周期短等優勢。同時，由于不同功能模塊能夠分別進行獨立設計，產品良率能得到有效提升，降低因不良率造成的額外制造成本。圖21.Chiplet

53、和異構設計可能是下一代智能汽車主控芯片設計新趨勢 數據來源：蓋世汽車研究院、財通證券研究所 軟件軟件算法算法層面，層面，AI 大模型技術已應用于自動駕駛領域中的云端模型訓練和車端大模型技術已應用于自動駕駛領域中的云端模型訓練和車端模型部署。模型部署。DeepSeek 在硬件降本、性能表現、算法開源等方面具有領先優勢，在提升推理能力的同時，還可降低模型訓練和推理成本。在智能駕駛領域，DeepSeek 將從數據、算法、算力多個環節全面賦能，加速高階智駕的商用落地，目前，已經有包括百度 Apollo、東風汽車、上汽、廣汽、一汽紅旗、長安汽車、億咖通、斑馬智行等在內的整車廠及 Tier1，宣布完成與

54、DeepSeek 的模型融合。隨著端到端大模型持續優化，頭部車企推出“車位到車位”功能，其具備覆蓋全場景，應對極端情況，甚至全程無接管的智駕能力，2025 年智駕市場將進入“車位到車位”功能的角逐。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 隨著高階智駕的技術進步和規?；a，成本逐步降低將加速其滲透，隨著高階智駕的技術進步和規?；a，成本逐步降低將加速其滲透，10-20 萬萬元車型元車型有望有望成為高階智駕滲透的主力市場，成為高階智駕滲透的主力市場，2025 年年 NOA 高階智駕市場高階智駕市場有望有望迎來迎來商業化拐點。商業化拐點。圖22.長

55、安汽車已完成 DeepSeek 深度融合 圖23.Apollo 智艙大模型和出行智能體融合 DeepSeek 數據來源：蓋世汽車智能網聯，財通證券研究所 數據來源：蓋世汽車智能網聯，財通證券研究所 3）隨著總體消費水平的上升和中國汽車消費群體的年輕化，消費者對于智能汽隨著總體消費水平的上升和中國汽車消費群體的年輕化，消費者對于智能汽車的接受度更高、消費偏好更明顯，推動高階智駕發展：車的接受度更高、消費偏好更明顯，推動高階智駕發展：目前消費者更傾向于為汽車目前消費者更傾向于為汽車“個性消費個性消費”的屬性買單，不再只是追求一味的的屬性買單，不再只是追求一味的性價比。性價比。根據汽車之家發布的購車

56、意向數據，2021 年至 2023 年，整車售價在 20 萬元以上的汽車購車意向占比持續上升至 65.5%。購車人群的用戶結構重心不斷向購車人群的用戶結構重心不斷向 30 歲以下的年輕人群轉移。歲以下的年輕人群轉移。根據汽車之家發布的車主數據，2022-2023 年，26-30 歲年輕消費者占比同比增長最為顯著，為 8.3pcts；而 36-40 歲消費者占比下降較為明顯，同比下滑 3.9pcts。消費者年輕化在一定程度上意味著消費者對于新鮮事物接受度的不斷增消費者年輕化在一定程度上意味著消費者對于新鮮事物接受度的不斷增強，在心態上更愿意“嘗鮮”，對于汽車智能網聯新技術有著更明顯的偏好強，在心

57、態上更愿意“嘗鮮”，對于汽車智能網聯新技術有著更明顯的偏好與更高的接受度。與更高的接受度。據羅蘭貝格汽車行業顛覆性數據探測的最新觀察，全球超過 50%的消費者相信能夠在 2030 年前看到自動駕駛汽車在路上行駛，中國消費者的該比例更是高達 75%。自動駕駛相關功能正逐漸成為消費者購車時的重要考慮因素。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.整車售價20 萬元的汽車購車意向占比持續上升 圖25.購車人群的用戶結構年輕化趨勢明顯 數據來源：汽車之家，財通證券研究所 數據來源：汽車之家，財通證券研究所 圖26.全球超過 50%的消費者相信能夠在

58、 2030 年前看到自動駕駛汽車在路上行駛 數據來源：羅蘭貝格，財通證券研究所 目前新能源車主目前新能源車主/造車新勢力車主（包括蔚來、小鵬、理想、特斯拉造車新勢力車主（包括蔚來、小鵬、理想、特斯拉等等）購車均）購車均較關注汽車智能化，有明顯消費意愿，較關注汽車智能化，有明顯消費意愿，智能駕駛存在大批潛在客戶智能駕駛存在大批潛在客戶。根據羅蘭貝格消費者調研數據，新能源車主購車較關注車輛續航/外觀/智能化方面，占比分別為 21.16%/14.03%/13.81%，而造車新勢力車主較為關注智能化/續航/外觀方面，占比分別為 20.98%/19.51%/15.61%。新能源車主與造車新勢力車主均在智

59、能化方面表現出較強的消費意愿，在一定程度上意味著城市 NOA 擁有大量潛在客戶。15.10%8.80%5.50%39%32.50%29%26%34%32.70%14.70%19.70%21.40%0%20%40%60%80%100%20212022202310萬元及以下10-20萬元20-30萬元30-50萬元50-100萬元100萬元以上4%4%7%5%4%6%6%35%20%19%15%14%10%20%36%39%30%32%31%33%32%15%15%14%13%16%10%15%9%16%16%15%22%21%17%1%6%14%20%13%20%10%0%10%20%30%40

60、%50%60%70%80%90%100%中國韓國美國法國德國日本全球2022年2025年2030年2035年2040年永遠不會 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖27.2022 年新能源車主較關注續航/外觀/智能化 圖28.2022 年造車新勢力車主較關注智能化/續航/外觀 數據來源：羅蘭貝格，財通證券研究所 數據來源：羅蘭貝格，財通證券研究所 2.2 市場空間：智駕平權快速提升市場空間：智駕平權快速提升 ADAS 在乘用車上的滲透率在乘用車上的滲透率 2.2.1 智駕平權效應逐步凸顯，推動智駕市場快速擴張智駕平權效應逐步凸顯，推動智駕市

61、場快速擴張 全球范圍內上路的智能汽車數目迅速增長。全球范圍內上路的智能汽車數目迅速增長。2023 年，全球共售出 6030 萬輛新乘用車，其中約 3950 萬輛具備駕駛自動化功能，滲透率達 65.6%。地平線機器人招股說明書中數據顯示，預計到 2026 年及 2030 年，智能汽車銷量將分別進一步增加至 5590 萬輛及 8150 萬輛，滲透率分別達 80.3%及 96.7%。同時，高階自動高階自動駕駛解決方案預計將逐漸成為主流駕駛解決方案預計將逐漸成為主流，根據灼識咨詢的資料，到 2030 年，高階自動駕駛解決方案在駕駛自動化解決方案中所占的份額將超過 60%；預計 2023-2030 年，

62、全球高階自動駕駛解決方案年復合增長率達 53.0%。圖29.全球范圍內上路的智能汽車數目迅速增長 數據來源：灼識咨詢、地平線機器人招股說明書，財通證券研究所 預計中國智駕市場發展更為迅速。預計中國智駕市場發展更為迅速。中國是全球最大的乘用車市場，2023 年的乘用車銷量為 2170 萬輛，其中智能汽車 1240 萬輛，滲透率達 57.1%。根據灼識咨詢的資料，預計到 2026 年及 2030 年，中國智能汽車銷量將分別達到 2040 萬輛及 2980 萬輛，滲透率分別達 81.2%及 99.7%。21.16%14.03%13.81%11.14%11.14%8.02%7.57%7.13%6.01

63、%續航外觀智能化質量性能與操控舒適度充電便利性20.98%19.51%15.61%12.66%11.71%5.37%5.37%4.88%3.90%智能化續航外觀性能與操縱充電便利性質量舒適度20.424.429.934.839.543.148.955.962.47176.681.50%20%40%60%80%100%120%020406080100全球智能汽車銷量（百萬輛）高級輔助駕駛+高階自動駕駛的滲透率高階自動駕駛占高級輔助駕駛+高階自動駕駛的百分比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 中國中國 OEM 在其車輛中采用高階自動駕駛解決方案

64、這一趨勢中走在前列。在其車輛中采用高階自動駕駛解決方案這一趨勢中走在前列。根據灼識咨詢的資料，預計到 2027 年，中國乘用車部署的駕駛自動化解決方案中將有近一半是高階自動駕駛解決方案；到 2030 年，此比例將進一步提高到 80%以上，遠領先于全球范圍內高階自動駕駛采用趨勢；預計 2023-2030 年，中國高階自動駕駛解決方案年復合增長率達 48.1%。圖30.預計 2030 年中國乘用車部署的駕駛自動化解決方案中 AD 占比超 80%數據來源：灼識咨詢、地平線機器人招股說明書，財通證券研究所 智駕平權效應逐步凸顯，高階智駕增量持續放大。智駕平權效應逐步凸顯，高階智駕增量持續放大。隨著硬件

65、成本持續下降、軟件算法日臻成熟以及政策支持力度加大，高階智能駕駛功能正逐步向 10 萬元甚至更低價位的車型下沉，逐步由“少數人專享”進入“全民共享”時代，高階智駕增量持續放大：1）整體市場方面，整體市場方面，2024 年國內新車 L2 及以上 ADAS 裝配量達 1098.2 萬輛，滲透率為 47.9%，同比提升 8.2pcts，其中新能源車 L2 及以上滲透率為56.9%，高于燃油車；從價格看，目前國內新車 L2 級智能駕駛已下探至 10萬元車型，20-30 萬元車型 L2 級 ADAS 滲透率最高，仍是主要市場。圖31.2024年國內新車L2及以上ADAS滲透率為47.9%圖32.2024

66、 年新能源車 L2 及以上滲透率為 56.9%，高于燃油車 0%20%40%60%80%100%120%05101520253035中國智能汽車銷量（百萬輛）高級輔助駕駛+高階自動駕駛的滲透率高階自動駕駛占高級輔助駕駛+高階自動駕駛的百分比0%20%40%60%80%100%202220232024L0L1L2L2+L2+0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%ICEHEVNEV202220232024 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：蓋世汽車智能網聯，財通證券研究所 數據來源：蓋世汽車智能

67、網聯，財通證券研究所 2）以以 NOA 為代表的高階智駕方面，為代表的高階智駕方面，高工智能汽車研究院監測數據顯示，2024年 1-12 月，中國市場(不含進出口)乘用車前裝標配（含免費選裝促銷）NOA 交付 197.47 萬輛，同比增長 162.31%，前裝滲透率提升至 8.62%；NOA 為代表的高階智駕搭載車型價格已下探至 20-30 萬元價位，占比超過40%。同時，80-100TOPS 算力芯片性價比凸顯，高速 NOA+輕量化城區LCC/記憶行車的功能組合有望在 2025 年繼續下探價位。圖33.25-30 萬價位車型貢獻 2024 年度 NOA 主要增量 數據來源：高工智能汽車研究院

68、，財通證券研究所 2.2.2 自動駕駛解決方案擔當智能汽車的大腦，市場潛力巨大自動駕駛解決方案擔當智能汽車的大腦，市場潛力巨大 高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案處于處于價值鏈的關鍵部分，擔當智能汽車價值鏈的關鍵部分，擔當智能汽車的大腦的大腦。高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案在實現各種駕駛自動化功能方面發揮著智能汽車的大腦的關鍵作用，此等解決方案由支持開發及部署過程的算法、軟件及處理硬件組成。自動駕駛解決方案處于價值鏈中游關鍵部分，上游供應商主要包括提供制造、封裝及測試服務的硬件制造商；中游包括自動駕駛解決方案及周邊元器件（如傳感器、高精地圖等）；下游涵蓋一

69、級供應商及 OEM 主機廠。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖34.高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案處于價值鏈的關鍵部分 數據來源：地平線機器人招股說明書，財通證券研究所 自動駕駛解決方案量價齊升，全球及中國市場的增長潛力巨大自動駕駛解決方案量價齊升，全球及中國市場的增長潛力巨大。根據灼識咨詢的資料，全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場規模估計將從 2023年的 619 億元增長至 2030 年的 10,171 億元，復合年增長率為 49.2%；2023年，中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場規?？傤~為 245 億元，預

70、計 2030 年將增長至 4,070 億元，CAGR=49.4%。2023 年高級輔助駕駛解決方案在全球及中國乘用車市場的滲透率均超過 50%，預計到 2030 年，高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案在全球市場的滲透率將達到 96.7%，其中高階自動駕駛解決方案占比預計超過 60%。全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場規模增長主要系：場規模增長主要系：1）搭載數量增長：搭載數量增長：近年來，配備高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的智能汽車銷量不斷上升；2）單車價值量提升：單車價值量提升：更高階的智駕需要更高處理能力、支持全駕駛場景下更先進的功能

71、、具有系統冗余度的高階自動駕駛解決方案，根據灼識咨詢的資料，智能汽車而言，高階自動駕駛解決方案單車價值量為高級輔助駕駛解決方案單車價值量的十倍以上。隨著高階自動駕駛解決方案持續迭代升級，預計未來其單車價值量會進一步增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖35.全球高級輔助&自動駕駛解決方案市場規模穩增 圖36.中國高級輔助&自動駕駛解決方案市場規模提升 數據來源：地平線機器人招股說明書，財通證券研究所 數據來源：地平線機器人招股說明書，財通證券研究所 2.2.3 自動駕駛解決方案自動駕駛解決方案競爭格局競爭格局 根據高工智能汽車研究院監測

72、數據顯示，2024 年 1-12 月，中國市場（不含進出口）乘用車前裝標配第三方供應商全場景高階智駕方案交付達到 19.30 萬輛，其其中，來自中國本土供應商的方案交付占比超過中，來自中國本土供應商的方案交付占比超過 90%。根據高工智能汽車研究院資料顯示，華為引望、Momenta、卓馭科技、輕舟智航、知行科技、德賽西威、元戎啟行、佑駕創新、經緯恒潤、邁馳智行為中國本土高階智駕系統供應商競爭力 TOP10。其中，華為車 BU 是在去年重新成立乾崑智駕品牌，基于獨立的引望主體開拓非鴻蒙智行體系客戶。但由于前期開發成本較高，乾崑 ADS 3.0 智駕方案（全場景 NOA）在已經量產交付車型上主要以

73、軟件選裝包形式提供。因此在具體份額方面，Momenta 以 72.96%的絕對領先優勢排名首位，同時也是目前國內在手高階智駕項目覆蓋品牌、車型最多的本土第三方供應商。相比而言，其他供應商仍處于起步階段，還未進入真正上量周期。表4.中國本土高階智駕系統供應商競爭力 TOP10 公司公司 核心競爭力核心競爭力 華為引望華為引望 鴻蒙智行+引望客戶開拓 Momenta 全場景 NOA，自主+合資突破 卓馭科技卓馭科技 大疆孵化，追求極致性價比 輕舟智航輕舟智航 規?；桓陡咚?NOA，定點上量 知行科技知行科技 智駕系統規?；把b交付 德賽西威德賽西威 全棧系統供應商，自研算法加速 元戎啟行元戎啟行

74、 借助長城汽車突圍前裝量產 佑駕創新佑駕創新 等待規?；椖苛慨a交付 經緯恒潤經緯恒潤 硬件基礎+輝羲智能聯手開發 邁馳智行邁馳智行 曠視科技入局智駕 數據來源：高工智能汽車研究院，財通證券研究所 城市城市 NOA 方面方面，主流價位車型城區主流價位車型城區 NOA 仍主要以第三方供應商方案為主仍主要以第三方供應商方案為主。2023 年以前，主機廠致力于高速 NOA 研發量產，在歷經從 0 到 1（2023 年020040060080010001200全球高級輔助駕駛解決方案市場規模（十億元）全球高級自動駕駛解決方案市場規模（十億元）0100200300400500中國高級輔助駕駛解決方案市場

75、規模（十億元）中國高級自動駕駛解決方案市場規模（十億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 前）、1 到 10 的放量階段（2023 年），高速 NOA 功能已實現規?；吧宪嚒保?024年），成為新上市智能汽車的“標配”。高工智能汽車研究院監測數據顯示，相比于搭載車企自研方案的絕大多數車型價位在 30 萬元以上，主流價位車型城區城區NOA（新車交付量占到整體市場 75%），則仍主要以第三方供應商方案為主。其中，第三方供應商部分，第三方供應商部分，Momenta 覆蓋（包括定點和量產交付）品牌（包括自主品牌和合資品牌）和車型數量最多。佐思汽研

76、數據研究顯示，在 2023 年 1 月至 2024 年 10 月期間，Momenta 憑借顯著優勢穩居市場領先，市場份額達到 60%。從實際上險數據來看，配備Momenta 城市 NOA 技術的量產車型累計銷量高達 11.4 萬輛，位居市場首位；華為 Hi 模式位居第二，占據了 30%的市場份額。圖37.2023.01-2024.10 累計搭載國內第三方智駕供應商落地城市 NOA 功能的汽車銷量比較 圖38.城 市 NOA 第 三 方 智 駕 供 應 商 市 占 率 分 析（2023.01-2024.10 累計）數據來源：佐思汽車研究，財通證券研究所 數據來源：佐思汽車研究，財通證券研究所 2

77、024 年，實現智駕年，實現智駕“全國都能開全國都能開”是智駕下半場競爭的關鍵分水嶺。是智駕下半場競爭的關鍵分水嶺。當前，五家第三方高階智駕供應商均采用“無圖”方案；其中，華為和 Momenta 憑借端到端大模型和數據驅動的技術優勢，率先實現了“全國都能開，全國都好開”的城市NOA 功能，夯實其智駕第一梯隊地位，形成了與其他供應商的明顯技術實力差異。頭部智駕廠商推出端到端大模型，爭奪城市頭部智駕廠商推出端到端大模型，爭奪城市 NOA 最優解最優解。端到端大模型是城市NOA 規?；涞氐淖顑灲?，目前，國內市場已有 4 家第三方頭部智駕供應商量產上車了端到端大模型，分別是華為、Momenta、百度

78、 Apollo 及元戎啟行。其中，相較市場上大多數實現端到端大模型的供應商/車企仍采用兩段式架構，Momenta 是國內首個基于一段式端到端大模型實現規?；慨a的智能駕駛供應商。114186 5656013086338316641200020000400006000080000100000120000累計搭載國內第三方智駕供應商落地城市NOA功能的汽車銷量（輛）60.10%29.80%6.90%1.80%0.90%0.60%Momenta華為Hi模式百度元戎啟行bosch+weride其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖39.相比之下

79、，一段式端到端能夠顯著提升自動駕駛系統的安全性和舒適性 數據來源：佐思汽車研究，財通證券研究所 地平線和地平線和 Mobileye 領跑領跑國內自主品牌乘用車智駕計算方案國內自主品牌乘用車智駕計算方案市場市場。在中國市場自主品牌乘用車智駕計算方案市場，2024 年地平線和 Mobileye 兩家供應商合計占據 54.32%的市場份額，而地平線憑借低、中、高全階計算方案的產品布局以33.97%的市場份額穩居市場第一。圖40.2024 年地平線和 Mobileye 領跑國內自主品牌乘用車智駕計算方案市場 數據來源：高工智能汽車研究院，財通證券研究所 3 吉利吉利+階躍星辰階躍星辰+千里科技千里科技

80、共筑共筑 AI 智行開放平臺智行開放平臺 3.1 基因匹配：基因匹配：全新的管理層與股東背景切合全新的管理層與股東背景切合 AI+車的發展定位車的發展定位 公司董事長印奇為清華姚班出身，公司董事長印奇為清華姚班出身，是是 AI 企業企業曠視科技的創始人。曠視科技的創始人。2011 年，印奇成立曠視科技；2013 年曠視科技聚焦視覺服務平臺 Face+，并于 2015 年推出國內首個動態人臉識別系統；2016 年進軍安防市場，在公安行業市占率一度超過 80%；2017-2018 年拓展手機業務，并進入供應鏈物聯網領域；2021 年重啟智駕領域布局；2023 年正式發布面向 L2+級自動駕駛的量產

81、智駕方案；2024 年33.97%20.35%14.71%14.30%7.26%9.39%地平線Mobileye英偉達瑞薩華為海思其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 4 月推進吉利一款車的智駕方案量產。2024 年 7 月，與重慶兩江新區、吉利汽車集團簽署戰略合作協議，三方計劃共建 AI 智行開放平臺?！傲Ψ备扒Ю铩?，戰略調整聚焦智駕?！傲Ψ备扒Ю铩?，戰略調整聚焦智駕。2024 年 7 月，印奇通過重慶江河順遂企業管理有限公司，受讓吉利所持有的力帆科技第二大股東江河匯的部分股權，作價 24.3 億元，正式成為力帆股東，持股

82、19.91%；同年 11 月，接替“吉利系”的周宗成，出任董事長。2025 年 2 月，公司更名為“千里科技”。圖41.印奇入駐公司過程 數據來源：雷鋒網，財中汽車，財通證券研究所 多方共建合資公司，業務、技術、資金全方面賦能。多方共建合資公司，業務、技術、資金全方面賦能。2025 年 3 月 2 日，吉利汽車附屬公司浙江吉潤、兩江產業基金、重慶產業母基金、重慶邁馳、路特斯機器人、及重慶江河匯企業管理有限責任公司，共同訂立合資企業框架協議，擬成立合資公司進軍智駕業務領域。此次合作各方出資 47.515 億元，合資公司投前估值 33 億元，注冊資本 2 億元，吉利汽車、重慶邁馳、千里科技合伙企業

83、將分別持股 30%，路特斯機器人與雇員激勵平臺各持股 5%。各方向合資公司注入優質資產資源并提供相關的業務支持。表5.各方向合資公司注入優質資產資源并提供相關的業務支持 公司公司 核心競爭力核心競爭力 重慶邁馳重慶邁馳 將現有的與車 BU 板塊相關的所有業務及資產所有權出資或轉移至合資公司 吉利吉利 將現有部分智駕相關研發技術的所有權或共享所有權出資或轉移至合資公司 路特斯路特斯 將現有部分智駕相關研發技術的使用權出資或轉移至合資公司 千里科技合伙企業千里科技合伙企業 向合資公司提供資金 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.2 協同合作：協同合作：多強聯合，有望加速公司多強聯合，有望加速公

84、司科技業務的全面鋪開科技業務的全面鋪開 公司攜手吉利打造千里浩瀚智駕系統，最高級別公司攜手吉利打造千里浩瀚智駕系統，最高級別 H9 為為行業內行業內首個具有量產落地首個具有量產落地能力的能力的 L3 級智能駕駛解決方案級智能駕駛解決方案。2024 年 3 月 3 日，吉利汽車發布了集團最新的 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 智駕戰略。確定了智駕品牌名稱“千里浩瀚”，共有 H1、H3、H5、H7、H9 五個梯度化設計：基礎層 H1（10V5R）可實現高速 NOA 與自動泊車 APA 功能，主打極致性價比，目前已在吉利銀河星耀 8 和全新銀河

85、 E8 上全系搭載；H3（11V3R）提升了城市通勤場景適應性，增加城區通勤 NOA 功能；H5（11V3R1L）支持 E2E 端到端大模型算法，可實現全場景 D2D、城市無圖 NOA；H7（11V3R1L）搭載雙 Orin-X 芯片，在端到端大模型基礎上新增 VLA 視覺語言大模型和數字先覺網絡，后續有望支持 VLA 視覺語言動作大模型；H9（13V3R(X)L）通過 VLA 和數字先覺網絡、全冗余硬件架構，打造出符合 L3 標準的自動駕駛系統，具備雙 Thor 芯片、車端大模型，算力超千TOPS。表6.公司攜手吉利打造千里浩瀚智駕系統，共有 H1、H3、H5、H9 五個梯度化設計 智駕級別

86、智駕級別 傳感器配置傳感器配置 可實現功能可實現功能 芯片配置芯片配置 搭載車型搭載車型 H1 10V5R 高速 NOA、記憶泊車 HPA 雙黑芝麻智能華山 A1000 吉利銀河星耀 8 和全新銀河 E8 上全系搭載 H3 11V3R 高速 NOA、記憶泊車 HPA、城市通勤 NOA 可能為征程 6M芯片平臺 H5 11V3R1L 支持 E2E 端到端大模型算法，可實現城市無圖 NOA 和 D2D 車位到車位領航-H7 11V3R1L 在端到端大模型基礎上新增 VLA 視覺語言大模型和數字先覺網絡，后續有望支持 VLA視覺語言動作大模型 雙 Orin-X 芯片 H9 13V3R(X)L 通過

87、VLA 和數字先覺網絡、全冗余硬件架構，打造出符合 L3 標準的自動駕駛系統，能夠實現諸如 130km/h 超高速剎停、無圖城市 NOA 全場景通行等高級功能 雙 Thor 芯片 預計 2025 年內落地，很有可能是極氪車型 數據來源：高工智能汽車研究院、蓋世汽車智能網聯，財通證券研究所 強大算力強大算力&精準算法精準算法&海量數據“海量數據“三輪驅動三輪驅動”，共筑安全高階智駕?！?，共筑安全高階智駕。算力方面，吉利聯合星紀魅族、階躍星辰、千里科技等科技生態伙伴，成立了全球唯一的“智能汽車算力聯盟”星睿智算中心 2.0，綜合算力提升到了23.5EFLOPS，算力水平達全國第一；算法方面，吉利自

88、研 AI Drive 大模型，每小時能夠生成萬公里級的復雜駕駛工況，自駕訓練效率提升 30 倍；數據方面，吉利擁有超過 750 萬輛 L2 及以上智能駕駛能力的車輛，累計智駕行駛里程數超百億公里，位居中國車企第一位。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 圖42.截至 2025 年 1 月，吉利智算中心算力水平達中國車企第一 數據來源：汽車之心，財通證券研究所 表7.強大算力&精準算法&海量數據“三駕馬車”，共筑安全高階智駕 算力算力 吉利聯合星紀魅族、階躍星辰、千里科技等科技生態伙伴，成立了全球唯一的“智能汽車算力聯盟”星睿智算中心 2.0，綜

89、合算力提升到了 23.5EFLOPS，算力水平達全國第一。算法算法 吉利自研 AI Drive 大模型，每小時能夠生成萬公里級的復雜駕駛工況，自駕訓練效率提升 30倍。數據數據 吉利擁有超過 750 萬輛 L2 及以上智能駕駛能力的車輛，累計智駕行駛里程數超百億公里，位居中國車企第一位。數據來源：吉利 Tech，財通證券研究所 公司聯合吉利汽車集團、階躍星辰深化技術合作，推動“公司聯合吉利汽車集團、階躍星辰深化技術合作，推動“AI+車”深度融合。車”深度融合。2025 年 2 月，公司聯合吉利汽車集團、階躍星辰宣布，將進一步加強三方現有的技術合作伙伴關系，推動“AI+車”的深度融合，共啟汽車全

90、域智能新時代。依托吉利在整車制造、智算平臺、衛星網絡等領域的基建優勢，結合公司的產品創新能力，以及階躍星辰在大模型方面深厚的技術積累，三方合作將匯集優勢資源，構建全鏈路、全要素的協同創新體系，聯手打造“AI+車”技術合作標桿。10023.5208.17.532.51.51.41.4020406080100120算力規模（EFLOPS）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 圖43.公司聯合吉利汽車集團、階躍星辰構建全鏈路、全要素的協同創新體系 數據來源：公司公眾號、高工智能汽車研究院、蓋世汽車智能網聯、曹操出行公眾號，財通證券研究所 DeepSe

91、ek 強勢賦能智能駕駛，強勢賦能智能駕駛，2025 年或將開啟“年或將開啟“AI+車”元年。車”元年。根據 OpenAI提出的 AGI 五級發展框架：L1 是聊天機器人，具有對話能力；L2 是推理者，能像人類一樣解決問題；L3 是智能體，可以采取行動；L4 是創新者，協助發明創造；L5 是組織者，完成組織工作。當前，當前，AI 技術正從技術正從 L2“推理者”向“推理者”向 L3“智“智能體”階段躍遷，能體”階段躍遷，而 2025 年成為 Agent（智能體）應用爆發之年是業內共識。我們認為，這個趨勢會率先引爆 Agent 在車上的應用，讓車真正從“出行工具”變成“出行智慧生命體”。多模態大模

92、型賦能下，吉利 AI+車展露三大趨勢：超自然人機交互的誕生超自然人機交互的誕生：公司和吉利的生態聯盟將會一起推出新一代座艙操作系統 Agent OS，在技術上具備超自然對話、Agent OS、跨域協同的特點，并將在 2025 年發布，有望打破傳統座艙千篇一律的功能，提供更豐富的智能體驗。前極越智能座艙負責人張星前極越智能座艙負責人張星加盟加盟公司公司，有望加速推進智能座，有望加速推進智能座艙業務發展。艙業務發展。張星曾主導極越智能座艙研發，在 2023 年大模型爆發時便預判 2024 年汽車智能化競爭將圍繞大模型原生應用展開。自動駕駛與自動執行的全面落地自動駕駛與自動執行的全面落地：吉利推出安

93、全高階智能駕駛系統，并宣布 2025 年推出具備量產能力的 L3 解決方案。車聯網大模型的量級升維車聯網大模型的量級升維：公司推出的車聯網大模型正在端到端孵化和創新更多有 AI 加持的新場景和核心價值。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 圖44.多模態大模型賦能下，吉利 AI+車展露三大趨勢 數據來源：吉利 AI 智能科技發布會，財通證券研究所 吉利銷量增長迅速，吉利銷量增長迅速，2025 年年 2 月月汽車汽車總銷量達全國前三?？備N量達全國前三。2025 年 2 月吉利汽車總銷量超 20.49 萬輛，同比增長超 83%；新能源銷量達 9.8

94、4 萬輛，同比增速約193.76%，新能源滲透率達 48%。銀河系列增長迅速，全系搭載千里浩瀚智駕系銀河系列增長迅速，全系搭載千里浩瀚智駕系統，智駕系統增量可期。統，智駕系統增量可期。2024 年全年吉利銀河系列銷量達 36.14 萬輛；2025 年 2月，吉利銀河系列銷量達 7.61 萬輛，同比增速達 734.78%，增勢迅猛。2025 年 3月 3 日新款吉利銀河 E8 正式上市，全系標配千里浩瀚高階智駕，售價下探至 15萬元區間，智駕平權趨勢下有望迎來大規模放量。圖45.吉利汽車銷量增長迅速 圖46.銀河系列增長迅速 數據來源：吉利汽車公眾號，財通證券研究所 數據來源：吉利汽車公眾號，財

95、通證券研究所 3.3 Robotaxi：綁定曹操出行，有望走向商業化落地：綁定曹操出行，有望走向商業化落地 吉利集團孵化的曹操出行為中國吉利集團孵化的曹操出行為中國 TOP3 網約車平臺，有望受益于共享出行市場網約車平臺，有望受益于共享出行市場規模持續增長。規模持續增長。共享出行市場由網約車和順風車組成，網約車是最大的細分市場，具有顯著的增長潛力，占 2023 年共享出行總市場規模的 90%。網約車服務提供商的競爭格局由滴滴出行主導，以 2023 年的 GTV 計算，其市場份額為75.5%，行業 CR5=90.6%，曹操出行在 2021-2023 年持續位列中國網約車平臺TOP3。中國共享出行

96、市場存在巨大的增長空間。中國共享出行市場存在巨大的增長空間。2024 年至 2028 年，在消費者對高性價比的出行選擇需求不斷增加以及共享出行在下沉城市日益普及的推動下，根據弗0%20%40%60%01020302023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月極氪品牌銷量（萬輛）領克品牌銷量（萬輛）吉利品牌銷量（萬輛）新能源銷量占比02468102023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8

97、月2024年10月2024年12月2025年2月吉利銀河系列銷量（萬輛）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 若斯特沙利文數據，預計共享出行在出行行業中的滲透率（通過將共享出行的GTV 除以特定期間的出行 GTV 計算）將由 2023 年的 3.8%大幅增至 2028 年的7.3%，市場規模將由 2024 年的 3547 億元大幅增長至 2028 年的 7513 億元，復合年增長率為 20.6%。圖47.2023 年滴滴出行主導網約車服務提供商競爭格局 圖48.中國共享出行市場存在巨大的增長空間 數據來源：曹操出行招股說明書、弗若斯特沙利文，財

98、通證券研究所 數據來源：曹操出行招股說明書、弗若斯特沙利文、中國交通運輸部及中國汽車工業協會，財通證券研究所 定制車隊助力曹操出行降低車輛定制車隊助力曹操出行降低車輛 TCO，有意向有意向持續提高定制車滲透率。持續提高定制車滲透率。在共享出行價值鏈中，車輛 TCO（總擁有成本）是影響司機收入及出行服務提供商盈利能力的最大成本組成部分，降低車輛 TCO 是提高司機收入水平及出行服務提供商盈利能力的關鍵。純電動汽車的車輛 TCO 通常遠低于燃油車，而曹操出行的定制車專注于降低 TCO，根據弗若斯特沙利文的資料，與共享出行中使用的典型純電動汽車相比，其定制車的平均 TCO 低 36.4%。截至 1H

99、2024，曹操出行擁有一支超過 33000 輛車的定制車隊，是同類車隊中規模最大的。2023 年，定制車履行的訂單占曹操出行 GTV 的 20.1%，截至 1H2024，這一比例增至26.4%。圖49.純電動汽車的車輛每月 TCO 通常遠低于燃油車 圖50.1H2024定制車履行訂單占曹操出行GTV的26.4%數據來源：曹操出行招股說明書，財通證券研究所 數據來源：曹操出行招股說明書，財通證券研究所 曹操出行兩款定制車楓葉曹操出行兩款定制車楓葉 80V 及曹操及曹操 60 均由公司旗下睿藍汽車生產，并達成長均由公司旗下睿藍汽車生產，并達成長期合作。期合作。楓葉 80V 及曹操 60 的估計 T

100、CO（總擁有成本）分別為每公里人民幣75.50%6%5%2%2%9%滴滴出行T3出行曹操出行首約汽車享道出行其他3.0%2.9%3.3%3.6%3.1%3.8%4.4%5.1%5.9%6.6%7.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0100200300400500600700800共享出行市場規模（十億元）滲透率2620237795830011359178102,0004,0006,0008,000純電動汽車燃油車購買/租賃成本（元）能源補給成本（元）車服成本（元）20.1%26.4%0%5%10%15%20%25%30%20231H2024定制車履行的

101、訂單占GTV比例 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 0.53 元及每公里人民幣 0.47 元，兩者均配備換電功能。2022 年 4 月，睿藍汽車與曹操出行正式簽署中長期戰略合作協議，發揮各自在換電和出行領域的優勢，聯合開發共享智能出行的定制化車型，為用戶提供更優質的定制化體驗。在未來幾年內，曹操出行將大批量采購睿藍汽車生產的定制車，投入共享出行領域。表8.楓葉 80V 及曹操 60 的 TCO 低于其他車型 車型車型 續航里程（公續航里程（公里）里）車輛折舊成本（元車輛折舊成本（元/月月）能源補給成本（元能源補給成本（元/月月）車服成本（元

102、車服成本（元/月月）楓葉楓葉 80V 600,000 1,629 976 716 曹操曹操 60 600,000 1,482 928 545 換電式定制純電動汽車換電式定制純電動汽車 600,000 2,498 928 1,427 純電動汽車（充電式）純電動汽車（充電式）497,000 2,742 987 1,290 燃油車燃油車 560,000 2,377 3,001 1,781 數據來源：曹操出行招股說明書，財通證券研究所 曹操出行戰略布局曹操出行戰略布局 Robotaxi，已成功構建，已成功構建國內首個國內首個“F 立方立方”全域自研閉環智駕全域自研閉環智駕生態生態。背靠吉利，曹操出行是

103、行業少數能發揮“主機廠+自動駕駛公司+出行服務商”Robotaxi 生態圈集聚力，同步滿足自動駕駛、定制車及自動化運營系統三要素的共享出行平臺。依托吉利智能駕駛技術能力和體系，曹操出行 N 立方戰略在未來 5 年將全面升級為 F 立方戰略，即 Full-Customized car、Full-Unmanned Autonomous Driving、Full-Automated operating，并于 2025-2026 年內發布完全定制化 Robotaxi 車輛投放市場運營，構建完全自動化運營系統，提供全場景的Robotaxi 出行服務。2025 年 2 月 28 日，曹操出行宣布已成功構建

104、國內首個“F 立方”全域自研閉環智駕生態，同時在蘇杭兩地開啟 Robotaxi 運營試點，投放首批前裝改制量產車輛，選用了基于最新一代智能 SEA 浩瀚架構打造，具有高度靈活性和智能化水平的領克 Z10，并搭載吉利最新的智駕系統。圖51.Robotaxi 商業化落地需要無人自動駕駛、定制車及自動化運營系統三要素的深度耦合 圖52.曹操出行投放首批前裝改制量產車輛 數據來源：曹操出行公眾號，財通證券研究所 數據來源：曹操出行公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 2026-2030 年，年，Robotaxi 有望有望進入規模

105、化商業發展階段，進入規?；虡I發展階段，2026 年或成為規?；l年或成為規?；l展元年展元年：小馬智行小馬智行：2025 年預計投放千輛 Robotaxi，2026 年將實現規模體量的翻倍。文遠知行文遠知行：計劃在 2026 年實現 Robotaxi 大規模商業化，旨在通過規?；\營顯著降低每公里出行成本，使其低于傳統出租車。Tesla：將于 2026 年推出成本不超過 3 萬美元，搭載“端到端”大模型算法，致力于無圖方案的 Cybercab，計劃在 2026 年下半年正式運營。小鵬汽車小鵬汽車：宣布將于 2026 年推出新一代具有競爭力的 Robotaxi。吉利：吉利：傳統自主品牌代表在國

106、內市場正著力打造開放式運營平臺，借助旗下曹操出行接入各大品牌 Robotaxi，并計劃于 2026 年推出吉利品牌的定制化 Robotaxi 車型；在國際市場，旗下極氪品牌與 Waymo 達成合作，規劃于 2025 年將相關產品投放至美國市場。廣汽廣汽：計劃在 2025 年攜手小馬智行投放千輛 Robotaxi，同時，其與滴滴出行共同成立的安滴科技也規劃于 2025 年投產。圖53.2026 年或成為 Robotaxi 規?；l展元年 數據來源：佐思汽車研究公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 4 盈利預測盈利預測及估值

107、及估值 4.1 盈利預測盈利預測 我們對公司 2025-2027 年業績基于以下主要假設進行測算：（1）乘用車乘用車及配件及配件 曹操出行赴港 IPO 備案申請獲批，彰顯了曹操出行未來的發展信心，考慮到公司與曹操出行的合作關系，B 端乘用車客戶采購需求增加，乘用車及配件業務在規模效益的驅動下逐步提升，預計 2025-2027 年，營收增速分別為 38.71%/7.69%/14.29%，毛利率分別為 8.00%、8.50%、9.00%。（2）摩托車摩托車及配件及配件 公司傳統老牌主業，較為穩健，總體來看后續有望隨著宏觀環境改善，由于摩托車中大排化發展趨勢明顯，中大排毛利率優于小排量車型，未來產品

108、結構有望隨著公司出海、新產品推廣而景氣向上，對沖掉中小排量摩托車競爭加劇影響，預計 2025-2027 年摩托車及配件營收增速分別為 5%/5%/5%，毛利率或將維持穩定，分別為 12.30%、12.30%、12.30%。（3）內燃機及配件內燃機及配件 與摩托車及配件業務類似，內燃機及配件也是公司的傳統業務之一，預計 2025-2027 營收增速分別為 10%/10%/10%，毛利率總體保持穩定，毛利率分別為 21.00%、21.00%、21.00%。（4）其他主營業務與其他其他主營業務與其他 行業處于突變奇點，2025 年公司合資企業千里浩瀚與吉利銀河、極氪等簽立合作協議，預計智駕業務未來將

109、帶來新的增量，當下我們把該業務暫時放置于其他主營業務之中，預計其他主營業務營收增速分別為 73.27%/231.48%/78.83%，毛利率分別為 46.19%、46.32%、41.16%。其他業務營收增速分別為 30%/30%/30%，毛利率維持 2024 年數據，分別為 27.00%、27.00%、27.00%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 表9.千里科技分業務盈利預測 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 總收入（百萬元）6768.34 7035.19 8966.37 10292.22 12175.93 YO

110、Y-25.29%3.94%27.45%14.79%18.30%毛利率 5.95%8.99%11.24%13.85%15.13%乘用車及配件 收入（百萬元）3733.84 4217.49 5850.00 6300.00 7200.00 YOY-35.52%12.95%38.71%7.69%14.29%毛利率-2.20%4.36%8.00%8.50%9.00%摩托車及配件 收入（百萬元）2032.96 2140.04 2247.04 2359.39 2477.36 YOY-4.37%2.00%5.00%5.00%5.00%毛利率 12.74%12.10%12.30%12.30%12.30%內燃機及

111、配件 收入（百萬元）400.25 428.14 470.95 518.05 569.85 YOY 18.46%10.00%10.00%10.00%10.00%毛利率 19.05%21.04%21.00%21.00%21.00%其他主營業務 收入（百萬元）521.94 170.98 296.25 982.01 1756.11 YOY 54.18%10.00%73.27%231.48%78.83%毛利率 27.70%45.73%46.19%46.32%41.16%其他業務 收入（百萬元）79.34 78.56 102.13 132.77 172.60 YOY 30.17%30.00%30.00%3

112、0.00%30.00%毛利率 5.97%27.29%27.00%27.00%27.00%數據來源：Wind，財通證券研究所 所得稅方面，公司股權架構調整之后，智駕、智艙、Robotaxi 業務將成為未來重要發展的方向，公司有較大的可能申請高新技術企業，享有稅優惠，故我們假設公司 2025-2027 年所得稅率為 15%/15%/15%。綜上，我們預計公司 2025-2027 年實現營業收入 89.66/102.92/121.76 億元，歸母凈利潤 0.84/1.53/2.51 億元，對應 PS 分別為 4.39/3.83/3.23 倍；我們預計 2025-謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

113、業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 2027 年公司銷售費用率分別為 4.79%/4.78%/4.77%，管理費用率分別為4.00%/4.10%/4.30%，研發費用率分別為 5.80%/6.20%/6.60%。表10.公司費用率和所得稅率假設明細 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 銷售費用率 5.54%4.80%4.79%4.78%4.77%管理費用率 5.59%4.11%4.00%4.10%4.30%研發費用率 3.17%5.78%5.80%6.20%6.60%所得稅率 26.79%-14.66%15.00%15.00%15.00%數據來源：Wind

114、，財通證券研究所 4.2 可比公司估值對比可比公司估值對比 公司所處摩托車、通機、乘用車制造行業，同時未來將拓展智駕業務，摩托車和通機業務選取了隆鑫通用和春風動力，乘用車業務選取了長安汽車、長城汽車作為可比公司，我們采用 PS 估值對比，公司新業務尚處于起步階段，短期高于可比公司 PS 中位數。圖54.可比公司估值對比 數據來源：Wind，財通證券研究所（注：數據時間為 2025/05/16，春風動力、長安汽車為財通證券估值預測，隆鑫通用、長城汽車為 Wind 一致預期）5 風險提示風險提示 1）股權質押風險：根據 2025 年 5 月 14 日 Wind 數據，總體質押率 28.27%，第二

115、、第三大股東質押數量占其持有股份的 83.45%。2）匯率波動風險：公司 2024 年海外營收占比 40.50%，匯率波動會影響公司匯兌損益。3）競爭加劇風險：整車制造和智能駕駛如發生競爭格局惡化，會影響公司長期發展。4）新業務拓展不及預期風險：智能駕駛和 Robotaxi 作為公司未來方向，如拓展不及預期，影響公司長期發展。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 財務指標

116、財務指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 6768.34 7035.19 8966.37 10292.22 12175.93 成長性成長性 減:營業成本 6371.09 6402.53 7958.68 8867.06 10334.16 營業收入增長率-21.8%3.9%27.5%14.8%18.3%營業稅費 112.10 104.21 125.53 144.09 170.46 營業利潤增長率-234.3%23.1%145.7%81.2%62.6%銷售費用 375.09 337.82 429.49 491.97 580.79 凈利潤增長率-84.3%

117、65.3%110.2%81.9%63.9%管理費用 378.07 288.95 358.65 421.98 523.56 EBITDA 增長率-894.6%87.2%1,471.4%15.1%13.7%研發費用 214.78 406.58 520.05 638.12 803.61 EBIT 增長率-546.5%23.1%129.3%53.8%38.7%財務費用 32.34 74.51 54.36 51.59 19.45 NOPLAT 增長率 522.1%20.5%-121.7%53.8%38.7%資產減值損失-116.31-134.42 12.00-100.00-325.00 投資資本增長率-

118、1.5%-4.1%10.5%-2.4%-4.7%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 10.68-95.59 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 2.5%-2.5%1.4%1.1%1.8%投資和匯兌收益 483.62 514.72 564.88 596.95 852.31 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤-326.56-251.10 114.73 207.93 338.17 毛利率 5.9%9.0%11.2%13.8%15.1%加:營業外凈收支-31.55-35.74-1.00-1.00 1.00 營業利潤率-4.8%-3.6%1.3%2.0%2.8%利潤總額利潤總額-358.11-2

119、86.84 113.73 206.93 339.17 凈利潤率-3.9%-4.7%1.1%1.7%2.4%減:所得稅-95.94 42.06 17.06 31.04 50.88 EBITDA/營業收入-6.0%-0.7%8.0%8.0%7.7%凈利潤凈利潤 24.21 40.02 84.10 153.03 250.82 EBIT/營業收入-11.0%-8.2%1.9%2.5%2.9%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 運營效率運營效率 貨幣資金 3424.70 3679.40 5522.18 5960.01 6619.30 固定資產周

120、轉天數 102 98 77 67 56 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-55-150-156-161-161 應收賬款 1140.09 1305.65 1620.84 1867.50 2251.90 流動資產周轉天數 468 425 383 400 370 應收票據 260.18 180.86 226.65 257.31 304.40 應收賬款周轉天數 109 63 59 61 61 預付賬款 16.64 19.36 24.67 27.49 32.04 存貨周轉天數 148 144 114 115 105 存貨 286

121、8.60 2266.95 2757.65 2928.10 3095.66 總資產周轉天數 1129 1113 938 887 776 其他流動資產 308.99 312.22 432.22 372.22 352.22 投資資本周轉天數 765 715 578 522 426 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 0.2%0.4%0.8%1.4%2.3%長期股權投資 4755.77 5187.77 5687.77 5787.77 5867.77 ROA-1.2%-1.5%0.4%0.7%1.1%投資性房地產 3256.26 3160.67 3172.67 3184.67

122、 3196.67 ROIC-3.8%-4.8%0.9%1.5%2.2%固定資產 1920.36 1909.89 1927.21 1922.51 1861.25 費用率 在建工程 65.97 32.94 28.29 25.83 32.71 銷售費用率 5.5%4.8%4.8%4.8%4.8%無形資產 1901.16 1667.61 1446.05 1167.49 859.93 管理費用率 5.6%4.1%4.0%4.1%4.3%其他非流動資產 3.85 5.65 6.34 6.34 6.34 財務費用率 0.5%1.1%0.6%0.5%0.2%資產總額資產總額 21799.08 21713.66

123、 24990.81 25720.92 26781.77 三費/營業收入 11.6%10.0%9.4%9.4%9.2%短期債務 224.51 617.42 1911.89 1424.11 523.09 償債能力償債能力 應付賬款 2921.58 3463.74 4310.95 4827.62 5655.08 資產負債率 45.1%46.3%52.7%53.5%54.6%應付票據 1973.54 2215.19 2763.43 3103.47 3645.66 負債權益比 82.2%86.1%111.3%115.2%120.1%其他流動負債 240.65 142.77 212.77 242.77 2

124、62.77 流動比率 1.11 0.95 0.94 0.97 1.01 長期借款 1429.61 820.93 800.92 800.92 800.92 速動比率 0.69 0.64 0.67 0.70 0.74 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數-6.04-6.15 1.84 2.42 4.54 負債總額負債總額 9837.91 10048.42 13166.06 13766.19 14613.98 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 1522.83 1153.91 1166.48 1189.35 1226.83 DPS(元)0.00 0.

125、00 0.01 0.01 0.02 股本 4571.52 4521.10 4521.10 4521.10 4521.10 分紅比率 0.00 0.00 0.30 0.30 0.30 留存收益-2400.09-2360.08-2274.98-2167.86-1992.29 股息收益率 0.0%0.0%0.1%0.1%0.2%股東權益股東權益 11961.17 11665.24 11824.75 11954.73 12167.79 業績和估值指標業績和估值指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 202

126、6E 2027E EPS(元)0.01 0.01 0.02 0.03 0.06 凈利潤 24.21 40.02 84.10 153.03 250.82 BVPS(元)2.28 2.32 2.36 2.38 2.42 加:折舊和攤銷 339.88 521.65 546.44 563.92 576.15 PE(X)358.0 765.0 468.2 257.3 157.0 資產減值準備 134.61 137.99 11.00 125.00 325.00 PB(X)1.6 3.3 3.7 3.7 3.6 公允價值變動損失-10.68 95.59 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 1

127、23.45 90.76 91.15 106.81 79.05 P/S 2.4 4.9 4.4 3.8 3.2 投資收益-483.62-514.72-564.88-596.95-852.31 EV/EBITDA-37.5-631.9 52.0 44.0 37.1 少數股東損益-286.38-368.91 12.57 22.87 37.48 CAGR(%)營運資金的變動 36.82 500.24 716.71 468.21 732.12 PEG 11.7 4.2 3.1 2.5 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-238.84 525.21 928.54 836.78 1141.21 ROI

128、C/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-298.60 269.31-329.21 240.94 573.40 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-455.89-847.47-77.25-152.12-154.29 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2025 年年 05 月月 16 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的

129、數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于

130、-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標

131、普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。

132、因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露