《諾思蘭德-北交所公司首次覆蓋報告：首款國產基因藥NL003獲批倒計時+滴眼液集采供血 “仿創協同”開啟重估-250523（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《諾思蘭德-北交所公司首次覆蓋報告：首款國產基因藥NL003獲批倒計時+滴眼液集采供血 “仿創協同”開啟重估-250523（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/36 諾思蘭德諾思蘭德（430047.BJ）2025 年 05 月 23 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2025/5/23 當前股價(元)16.44 一年最高最低(元)19.50/9.91 總市值(億元)45.09 流通市值(億元)29.61 總股本(億股)2.74 流通股本(億股)1.80 近 3 個月換手率(%)196.16 首款國產基因藥首款國產基因藥 NL003 獲批倒計時獲批倒計時+滴眼液集采供血滴眼液集采供血,“仿創協同”開啟重估“仿創協同”開啟重估 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆

2、蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 滴眼液滴眼液+基因治療仿創結合，基因治療仿創結合，NL003、NL005 重點推進，重點推進，NL003 業績兌現在即業績兌現在即 諾思蘭德是一家創新型生物制藥企業，專注基因治療藥物、重組蛋白質類藥物和眼科用藥。生物工程新藥為諾思蘭德重點開發的產品，公司同步開發滴眼液仿制藥，為生物工程新藥的開發和公司持續運營提供資金支持，增加造血功能、緩解資金壓力。地夸磷索鈉滴眼液、鹽酸奧洛他定滴眼液中標集采；2024 年，公司新增 1 條單劑量生產線建設基本完成。隨著諾思蘭德藥物研發 NL003、NL005等項目逐漸推進，若審

3、批通過將迎來業績兌現。我們預計公司 2025 年-2027 年的營收為 0.89/2.71/6.11 億元，歸母凈利潤分別為-44/-2/73 百萬元，當前股價對應PS 為 50.6/16.7/7.4 倍，2031 年 NL003 達到風險調整后銷售峰值 22.5 億元，使用PS 法計算公司的合理價值為 67.5 億元，首次覆蓋給予“增持”評級?；蛑委熍c基因治療與重組蛋白行業發展勢頭強勁重組蛋白行業發展勢頭強勁，眼科藥物持續輸血，眼科藥物持續輸血 在生物制藥蓬勃發展背景下，基因治療與重組蛋白行業發展勢頭強勁，市場規模不斷擴大。2015 年以來，全球基因治療行業開始高速發展。預計 2025 年

4、有望達到近 305.4 億美元。國內 CGT 市場規模 2025 年有望達到 186.31 億元。2021年，全球重組蛋白行業市場規模 124 億美元，同比增長 14.8%；2023 年，我國重組蛋白行業市場規模 245 億元。2022 年全球眼科藥物市場規模達到近 300 億美元，同比增長 4.06%。我國眼科用藥市場規模從 2013 年的 117.2 億元增長至 2022年的 213.2 億元，CAGR 為 6.87%。老齡化促進老齡化促進 CLI 市場擴大，市場擴大，NL003 治療具優勢治療具優勢，注冊上市許可申請注冊上市許可申請已獲受理已獲受理 NL003 適應癥 CLI 為 PAD

5、 的進展病癥。2025 年我國 CLI 患者人數可達 566 萬人。與傳統手術治療比較，NL003 治療方式簡便、病人依從性高；給藥次數少，無需住院，一次給藥長期獲益。NL003 有望憑借價格優勢進一步提高滲透率和市場份額。公司重點推進公司第一批自研項目 NL003 與 NL005 臨床研究及上市許可，形成合理的在研產品結構和產品鏈。諾思蘭德共 17 個在研項目。NL003 境內生產藥品注冊上市許可申請于 2024 年 7 月 15 日獲得受理；NL002 位于 III 期臨床。風險提示：風險提示：臨床試驗進展不及預期風險、研發失敗風險、市場開拓風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標

6、指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)60 72 89 271 611 YOY(%)-7.7 20.8 23.6 203.6 125.9 歸母凈利潤(百萬元)-48 -45 -44 -2 73 YOY(%)28.8 6.1 2.7 96.3 4571.1 毛利率(%)49.2 54.4 55.8 70.2 71.7 凈利率(%)-80.7-62.7-49.4-0.6 11.9 ROE(%)-23.1-10.4-12.2-0.4 16.6 EPS(攤薄/元)-0.18 -0.16 -0.16 -0.01 0.27 P/S(倍)75.6 62.5 50

7、.6 16.7 7.4 P/B(倍)29.4 13.6 15.7 15.8 12.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所北交所研究研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/36 目目 錄錄 1、公司：仿創結合，基因治療重磅單品 NL003 上市在即.4 1.1、產品梳理：創新型生物制藥企業，NL003 注冊上市許可申請獲受理.4 1.2、匯恩蘭德建設眼科藥基地，北京諾思蘭德專注自研生物創新藥.10 1.3、財務分析：營收主要來自滴眼液

8、，研發費用保持高投入.12 2、CLI 為 PAD 進展疾病，老齡化+糖尿病促進 PAD 市場擴增.15 3、基因治療：中國 CGT 市場規模 2025 年有望達 186.31 億元.18 3.1、市場規模：全球基因治療市場規模 2025 年有望達 305.4 億美元。.18 3.2、基因治療 CRO：中國市場規模 2025 年有望增至 12.0 億元.21 3.3、基因治療 CDMO 產業：中國 2027 年市場規模有望增至 197.4 億元.22 4、重組蛋白：2023 年，我國市場規模 245 億元.24 5、滴眼液：中國眼科用藥市場規模 2022 年達到 213.2 億元.25 6、C

9、LI 基因治療對標 Anges、人福醫藥，公司進度位于前列.27 7、亮點：NL003、NL005 加快推進，通州基地完成主體驗收.28 7.1、重點加快 NL003、NL005 進度，NL003 比手術治療存在優勢.28 7.2、研發優勢：6 大研發平臺，2024 年擁有專利 31 項.29 7.3、募投項目：優先推進 NL003、NL005，通州基地規劃產能 120 萬支.31 8、盈利預測與估值對比.32 9、風險提示.33 附：財務預測摘要.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024 年 CMO 項目收入為公司營收占比最大的業務.7 圖 2：2024 年 CMO、產品銷售毛利率分別為 4

10、2.17%、70.06%（%）.7 圖 3：營收占比最高的為鹽酸奧洛他定滴眼液，占比 50.72%.8 圖 4：2024 年酒石酸溴莫尼定滴眼液（6 類，0.2%，多劑量）同比增長 27.53%.9 圖 5：諾思蘭德具備科技創新能力和堅實的科研基礎.10 圖 6：公司控股股東、實際控制人為許松山、許日山.10 圖 7：北京諾思蘭德具有規?；a在研產品的能力.12 圖 8：2024 年實現營收 7211.09 萬元，同比增長 20.84%.13 圖 9：2024 年公司營收主要來源于華東地區.13 圖 10：2024 年歸母凈利潤為虧損 4,518.07 萬元.14 圖 11：2024 年公司

11、毛利率為 54.40%.14 圖 12：2024 年研發費用 4,356.66 萬元.14 圖 13：2024 年公司管理費用 3,269.99 元.14 圖 14：2024 年公司銷售費用 1129.90 萬元.15 圖 15：2024 年公司財務費用-85.88 元.15 圖 16：2021 年中國糖尿病患者為 1.4090 億人.16 圖 17：2030 年中國糖尿病相關支出或達 1850 億美元.16 圖 18：2025 年外周動脈疾病的患病人數預計增長至 5,656.26 萬人.17 圖 19：行業迎來新一輪的發展高潮.18 圖 20：全球基因治療使用非病毒載體的比例約為 25%.2

12、0 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/36 圖 21：預計到 2025 年，全球基因治療市場規模將達到近 305.4 億美元.21 圖 22：中國 CGT 市場規模 2025 年有望達到 186.31 億元.21 圖 23：全球基因治療 CRO 市場規模有望于 2025 年增至 17.4 億美元.22 圖 24：中國基因治療 CRO 市場規模 2025 年有望達到 12.0 億元.22 圖 25：基因治療 CDMO 上游為設備、試劑耗材商，下游為基因治療新藥研發公司.22 圖 26：2025 年，全球基因治療 CDMO 市場規模有望達到 78.6

13、 億美元.23 圖 27：中國基因治療 CDMO 市場規模 2027 年有望增長至 197.4 億元.23 圖 28：2021 年，全球重組蛋白行業市場規模達 124 億美元，同比增長 14.8%.24 圖 29：2023 年，我國重組蛋白行業市場規模達 245 億元.25 圖 30：2022 年全球眼科藥物市場規模達到近 300 億美元.25 圖 31：我國眼科用藥市場規模 2022 年增長至 213.2 億元.26 圖 32：2022 年中國眼科用藥市場份額中角膜病與沙眼病用藥規模占比達 35%.26 圖 33：公司重點盡早完成公司第一批自研項目 NL003 與 NL005 的臨床研究及其

14、藥品上市許可.28 圖 34：NL003 適用于嚴重下肢缺血性疾?。–LI），包括缺血性潰瘍和靜息痛.29 圖 35：諾思蘭德建設 6 大研發平臺.30 圖 36：2024 年公司研發人員數量 64 人.31 圖 37：2024 年公司擁有專利 31 項.31 表 1：諾思蘭德在研項目 NL003 缺血性潰瘍適應癥上市許可申請已經獲得受理.4 表 2：公司重點加快第一批自研項目 NL003 與 NL005 的臨床研究及其藥品上市許可.6 表 3：公司眼科藥物主要有 7 類.7 表 4：地夸磷索鈉滴眼液、鹽酸奧洛他定滴眼液中標集采.9 表 5：高管團隊深耕生物醫藥領域，經驗豐富.10 表 6：2

15、024 年公司前五大客戶年度銷售占比為 75.30%.13 表 7：公司 2024 年研發投入前五名的項目合計投入 3851.52 萬元.14 表 8：PAD 的發病率隨著年齡增長而遞增.15 表 9：病毒載體系統和非病毒載體系統均在深入研究.19 表 10：諾思蘭德可以與 Anges、人福醫藥、特寶生物、邁博藥業、君實生物、百奧泰、信達生物、復宏漢霖等比較.27 表 11：諾思蘭德主要藥品核心技術包括 4 大類.29 表 12：截至 2024 年 7 月，諾思蘭德共公告定向增發 6 次，實施 5 次.31 表 13：2020 年上市募投項目.31 表 14：2024 年定向增發募投項目累計已

16、投入 1.02 億元（金額：萬元）.32 表 15：可比公司 PS TTM 均值為 10X.33 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/36 1、公司公司：仿創結合，：仿創結合，基因治療基因治療重磅單品重磅單品 NL003 上市在即上市在即 1.1、產品梳理產品梳理：創新型生物制藥創新型生物制藥企業，企業，NL003 注冊上市許可申請獲受理注冊上市許可申請獲受理 諾思蘭德是一家創新型生物制藥企業，主要從事基因治療藥物、重組蛋白質類藥物和眼科用藥的研發、生產及銷售。截至 2024 年 12 月 31 日，公司共 17 個在研項目。生物新藥研發方面，研發

17、管線包括 11 個生物工程新藥項目，其中基因治療藥物項目 5 個、重組蛋白質類藥物項目 6 個，核心重點項目“塞多明基注射液”（項目代碼：NL003）已完成 III 期臨床研究并提交潰瘍適應癥藥品注冊申請，其他項目分別處于 III 期臨床研究、II 期臨床研究及臨床前研究階段，功能覆蓋下肢缺血性疾病、急性心肌梗死所致缺血再灌注損傷、急性肺損傷和急性呼吸窘迫綜合征、腫瘤化療導致的血小板減少癥、2 型糖尿病、絕經后婦女骨質疏松癥、甲型血友病、干眼癥等多個治療領域。眼科用藥方面，2024 年，公司及二級子公司匯恩蘭德擁有 8 個滴眼液產品注冊批件，并通過匯恩蘭德自建滴眼液生產線實現眼科用藥的生產與銷

18、售。同時，子公司建立了眼科用藥研發體系，主要研發和生產抗菌、抗過敏、干眼癥和青光眼等適應癥的滴眼液仿制藥。表表1：諾思蘭德諾思蘭德在研項目在研項目 NL003 缺血性潰瘍適應癥上市許可申請已經獲得受理缺血性潰瘍適應癥上市許可申請已經獲得受理 序號序號 在研項目在研項目 目的目的 所處階段所處階段 擬達到的目標擬達到的目標 預計影響預計影響 1 塞多明基注射液（NL003）開發用于下肢缺血性疾病治療的基因治療藥物 NDA 申報 上市 該項目為用于 CLI 治療的基因治療產品，一旦研發成功，有望成為國內重磅產品，提升公司核心競爭力，為公司創造可觀的經濟效益。2 注射用重組人胸腺素4（NL005）開

19、發用于急性心肌梗死所致缺血再灌注損傷的藥物 期臨床 上市 該項目用于治療急性心肌梗死所致缺血再灌注損傷，一旦研發成功，有望成為獨家重磅品種，極大提升公司核心競爭力，為公司帶來可觀的經濟效益。3 重組人胸腺素4 滴眼液（NL005-1）開發用于治療眼科疾病的重組蛋白質類滴眼液藥物 臨床前研究 上市 該物質具有包括損傷修復在內的多種作用，可對部分眼科疾病進行綜合治療，能為部分眼科疾病提供一種安全有效的新藥。提升公司核心競爭力。4 注射用重組人凝血因子 VIIa（NL201）開發用于血友病患者的出血發作及預防的藥物 臨床前研究 申請 IND 重組 Fa 開發難度較大，截至目前尚無國產產品上市，本品一

20、旦開發成功，可以填補我國空白，提升公司的核心競爭力 5 治療骨關節炎的裸質粒注射液（Y006）開發用于治療骨關節炎的基因治療藥物 早期評價 完成確證研究，判定開發可行性 骨關節炎發病率隨人口老齡化等問題逐年攀升，本項目采用基因治療的方式在體內持續表達目的蛋白發揮治療作用。本項目一旦開發成功，可為廣大患者提供一種全新的治療方式，并豐富公司的研發管線 6 環孢素滴眼液()（RD3001）0.05%(0.4ml:0.2mg)本品可促進干眼癥患者的淚液分泌，適用于與角結膜干燥癥相關的眼部炎癥所導致的淚液生成減少的患者。研發階段 上市 該項目用于治療干眼癥，市場潛力大，前景廣闊，該產品上市能夠提升公司競

21、爭力及公司盈利能力。7 鹽酸羥甲唑啉滴眼用于成人后天上瞼下垂研發階段 上市 該項目用于治療上瞼下垂，屬于醫美產品，目前國北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/36 序號序號 在研項目在研項目 目的目的 所處階段所處階段 擬達到的目標擬達到的目標 預計影響預計影響 液（RD3002）0.1%(0.3ml:0.3mg)的治療 內沒有上市產品，市場潛力大，前景廣闊，該產品上市能夠提升公司競爭力及公司盈利能力。8 環孢素滴眼液()（RD3003）0.09%（0.25ml：0.225mg）本品可促進干眼癥患者的淚液分泌，適用于與角結膜干燥癥相關的眼部炎癥所導致

22、的淚液生成減少的患者 研發階段 上市 該項目用于治療干眼癥，為本公司不同規格的環孢素滴眼液產品，豐富了公司產品線，該產品上市能夠提升公司競爭力及公司盈利能力。9 酒石酸溴莫尼定滴眼液（RD3004）0.025%（0.4ml：0.1mg；7.5ml：1.875mg）緩解因輕微眼部刺激引起的眼睛發紅。研發階段 上市 該項目用于去除眼部紅血絲，屬于醫美產品，目前國內沒有上市產品，市場潛力大，前景廣闊，該產品上市能夠提升公司競爭力及公司盈利能力。10 鹽酸奧洛他定滴眼液（RD4001）0.1%(0.4ml:0.4mg)本品用于治療過敏性結膜炎的體征和癥狀。國家審評中 上市 該項目用于治療過敏性結膜炎，

23、為目前市場主流的抗過敏滴眼液，本品無防腐劑，與多劑量比有明顯的銷售優勢，市場前景廣闊，該產品上市能夠提升公司競爭力及公司盈利能力。11 平衡鹽溶液（RD4002）250ml 在眼科手術中，作為眼內或眼外的灌注液 國家審評中 上市 該項目用于眼科手術中作為眼內或眼外的灌注液，本品上市能夠完善公司產品線，提升公司競爭力 12 普拉洛芬滴眼液（RD4003）0.1%(0.4ml:0.4mg)外眼及眼前節炎癥的對癥治療 國家審評中 上市 該項目用于治療眼部炎癥，本品改為單劑量滴眼液，不添加防腐劑，目前沒有單劑量產品上市，與多劑量比有明顯的銷售優勢，市場前景廣闊，該產品上市能夠提升公司競爭力及公司盈利能

24、力。13 環孢素滴眼液()（RD4004）0.1%(0.3ml:0.3mg)用于治療 4 歲及以上兒童和青少年的嚴重性春季結角膜炎 研發階段 上市 該項目用于治療 4 歲及以上兒童和青少年的嚴重性春季角結膜炎，目前國內只有參比制劑上市，市場前景廣闊，該產品上市能夠提升公司競爭力及公司盈利能力。14 立他司特滴眼液（RD4005）5%(0.2ml:10mg)用于干眼?。―ED）的體征和癥狀的治療 研發階段 上市 該項目用于治療干眼癥，目前國內沒有上市產品，市場潛力大，該產品上市能夠提升公司競爭力及公司盈利能力 15 聚乙烯醇滴眼液（RD4006）1.4%(0.4ml:5.6mg)潤滑和滋潤眼睛表

25、面，并暫時緩解干燥、刺激、灼燒、不適和/或由干眼?。―ED）或環境因素引起的任何其他癥狀。研發階段 上市 該項目用于治療眼睛干澀、視疲勞、干眼癥、結膜充血、結膜干燥癥等眼病，該產品上市能夠提完善公司產品線，提升公司競爭力。16 妥布霉素滴眼液（RD4007）0.3%（0.4ml：1.2mg）適用于外眼及附屬器敏感菌株感染的局部抗感染治療 研發階段 上市 該項目用于治療細菌感染引起的眼部疾病，該產品上市能夠提完善公司產品線，提升公司競爭力。17 維生素 B12 滴眼液（RD4008）0.02%（0.4ml：0.08mg；5ml：1mg）緩解調節下眼疲勞癥狀 研發階段 上市 該項目用于緩解眼疲勞，

26、屬于甲類 OTC,是營養補充劑型滴眼液，該產品上市能夠完善公司產品線，提升公司競爭力。資料來源：公司 2024 年報、開源證券研究所 2024 年玻璃酸鈉滴眼液（單劑量，0.1%）增加 5 支、15 支包裝規格，產品增加北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/36 多包裝規格后由總代或省代模式市場推廣。2024 年 9 月酒石酸溴莫尼定滴眼液（0.2%（5ml:10mg）獲批，以總代模式市場推廣。重組人肝細胞生長因子裸質粒注射液（NL003）境內生產藥品注冊上市許可申請于 2024 年 7 月 15 日獲得受理，III 期臨床的有注射用重組人改構白介素

27、-11（NL002）。表表2：公司重點加快第一批自研項目公司重點加快第一批自研項目 NL003 與與 NL005 的臨床研究及其藥品上市許可的臨床研究及其藥品上市許可 藥品名稱藥品名稱 項目代號項目代號 藥物規格藥物規格 政府支持政府支持 研發進展研發進展 作用機理作用機理 重組人肝細胞生長因子裸質粒注射液 NL003 2mg/1mL/瓶 十一五、十三五重大新藥創制科技重大專項、G20 后備企業培育項目、中關村國家自主創新示范區重大高精尖成果產業化項目。2008 年：I 期臨床批文；2011 年：II 期臨床批文；2017 年：III 期臨床批文；2023 年：完成 240 例受試者入組；20

28、24 年：已完成揭盲，注冊上市許可申請獲得受理。通過在缺血部位的局部肌肉注射 NL003，質粒轉染橫紋肌細胞并持續表達和分泌具有促進血管生長作用的肝細胞生長因子 HGF蛋白，促進新生血管再生，在缺血部位形成側支循環，建立“分子搭橋”機制，增加缺血部位的血流供應，以達到治療缺血性疾病的目的。注射用重組人胸腺素4 NL005 0.1mg/支 十一五、十二五、十三五國家“重大新藥創制科技重大專項、G20 工程創新研究項目、首都市民健康項目 2015 年：I、II 期臨床批文；2019 年：完成 I 期臨床研究 2020 年 2 月 IIa 期臨床倫理通過；開展臨床 IIa 期研究；2022 年：II

29、b 期臨床研究批準；2023 年：IIb 期臨床試驗完成全部受試者入組。NL005 采用靜脈注射方式給藥，T4 可通過血液循環到達心臟的再灌注損傷部位，通過調控炎癥、阻止心肌細胞凋亡、缺血部位新生血管及組織修復功能，從而達到治療疾病的目的。注射用重組人改構白介素 11 NL002 1.5mg/支 十二五國家“重大新藥創制”科技重大專項 2003 年：完成 I 期臨床研究；2009 年：完成 II 期臨床研究；2017 年：完成 IIIa 期臨床研究；2020 年：進行 IIIb 期臨床研究 NL002通過直接刺激造血干細胞和巨核系祖細胞的增殖，誘導巨核細胞分化成熟，促進高倍性巨核細胞生成，增加

30、單個巨核細胞血小板的產量，從而促進血小板的生成。資料來源：公司公告、公司公開發行說明書、開源證券研究所 鑒于生物工程新藥研發具有資金投入大、研發周期長特性，公司同步開發了眼科用藥滴眼液化學仿制藥，眼科用藥生產車間采用行業先進水平的“吹、灌、封”一體化無菌滴眼液自動化生產線，已完成 3 條生產線（單劑量、多劑量、沖洗劑）建設，并通過了新版 GMP 認證/檢查，現階段主要研發和生產抗菌、抗過敏、干眼癥和青光眼等適應癥的滴眼液仿制藥。通過充分利用現有滴眼液生產技術和產能優勢完成自有品種生產以及提供 CMO/CDMO 服務，以增加造血功能、緩解資金壓力。截至 2024 年年報數據，生物工程新藥項目處于

31、藥物研發階段，尚未實現上市銷售；公司主營業務收入來源于滴眼液產品的生產銷售、受托加工及技術服務，每年營收占比變化相對較大。2024 年藥品銷售收入金額 2,541.44 萬元，占比 35.24%，同比增長 31.74%；2024年 CMO 收入 4,019.96 元，占比 55.75%，同比增長 13.83%。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/36 圖圖1：2024 年年 CMO 項目收入為公司營收占比最大的業務項目收入為公司營收占比最大的業務 數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力方面，產品銷售 2020 年以來毛利率水平較穩定，CMO

32、項目毛利率 2024年有所提升。2024年，公司CMO項目、產品銷售、CDMO項目毛利率分別為42.17%、70.06%、75.51%。圖圖2：2024 年年 CMO、產品銷售產品銷售毛利率分別為毛利率分別為 42.17%、70.06%（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 公司眼科藥物主要有 7 類，地夸磷索鈉滴眼液、玻璃酸鈉滴眼液(OTC）、玻璃酸鈉滴眼液、鹽酸莫西沙星滴眼液、平衡鹽溶液（供灌注用）、酒石酸溴莫尼定滴眼液、鹽酸奧洛他定滴眼液。表表3：公司眼科藥物主要有公司眼科藥物主要有 7 類類 產品名產品名 上市產品上市產品 規格規格 適應癥適應癥 示意圖示意圖 匯亮 地夸磷索鈉滴眼液

33、 3%(5ml:150mg)，1 支/盒 適用于經診斷為伴隨淚液異常的角結膜上皮損傷的干眼患者 匯瞳 玻璃酸鈉滴眼液(OTC）0.1%(0.4ml:0.4mg)，10 支/盒 干眼綜合征、干燥綜合征等內隱性疾患;手術后、藥外傷、配戴隱形眼鏡等外因性疾患 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021202220232024CMO項目收入產品銷售收入CDMO收入技術轉讓及服務其他業務020406080100201620172018201920202021202220232024CMO項目產品銷售CDMO技術轉讓及服務北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務

34、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/36 產品名產品名 上市產品上市產品 規格規格 適應癥適應癥 示意圖示意圖 匯瞳 玻璃酸鈉滴眼液 0.1%(5ml:5mg)，1 支/盒 干眼綜合征、干燥綜合征等內隱性疾患;手術后、藥外傷、配戴隱形眼鏡等外因性疾患 匯瑩 鹽酸莫西沙星滴眼液 5ml:25mg 用于治療由敏感微生物引起的細菌性結膜炎 平衡鹽溶液（供灌注用）500ml 眼科手術中，作為眼內或眼外的灌注液 酒石酸溴莫尼定滴眼液 5ml:10mg，1 支/盒 用于降低開角型青光眼及高眼壓癥患者的眼壓 匯睫 鹽酸奧洛他定滴眼液 0.1%（5ml:5mg）用于治療過敏性結膜炎的體征和癥狀 資料來源：

35、公司官網、開源證券研究所 2024 年營收上來看，滴眼液產品銷售收入中占比最高的為鹽酸奧洛他定滴眼液，銷售收入 1288.97 萬元，營收占比 50.72%，其次為酒石酸溴莫尼定滴眼液（6 類），銷售收入 680.15 萬元，占比達到 26.76%。圖圖3：營收占比最高的為鹽酸奧洛他定滴眼液，占比營收占比最高的為鹽酸奧洛他定滴眼液，占比 50.72%數據來源：公司 2024 年報、開源證券研究所 2024 年，公司新增品種玻璃酸鈉滴眼液（0.1%，5ml：5mg）、地夸磷索鈉滴眼鹽酸奧洛他定滴眼液50.72%酒石酸溴莫尼定滴眼液（6 類，0.2%，多劑量）26.76%玻璃酸鈉滴眼液（0.3%，

36、單劑量）0.68%鹽酸莫西沙星滴眼液1.49%玻璃酸鈉滴眼液（0.1%，單劑量）7.14%平衡鹽溶液0.15%玻璃酸鈉滴眼液（0.1%，多劑量）9.18%地夸磷索鈉滴眼液3.74%酒石酸溴莫尼定滴眼液（4 類，0.2%，多劑量)0.14%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/36 液和酒石酸溴莫尼定滴眼液（4 類，0.2%，5ml:10mg)。隨著公司市場拓展順利，2024年酒石酸溴莫尼定滴眼液（6 類，0.2%，多劑量）營收 680.15 萬元，同比增長 27.53%。玻璃酸鈉滴眼液（0.3%，單劑量）藥品持有人已轉移，銷售收入和成本均較 2023

37、年減少。平衡鹽溶液為公司 2023 年度新增品種，2023 年銷量較小，2024 年銷售收入 3.69 萬元。玻璃酸鈉滴眼液（0.1%，單劑量）和鹽酸莫西沙星滴眼液為 2023 年公司新增品種，2024 年尚處于增長階段，因此銷量較同比增加明顯，收入、成本變動比例較大。圖圖4：2024 年年酒石酸溴莫尼定滴眼液（酒石酸溴莫尼定滴眼液（6 類，類，0.2%，多劑量），多劑量）同比增長同比增長 27.53%數據來源：公司 2024 年報、開源證券研究所 2023 年 3 月和 11 月分別進行了第八、第九兩批國家帶量采購，國家帶量采購已經完成了九批，規則逐漸完善，“以價博量”效果顯著。集采規則進一

38、步完善，特別第九批集采周期延長至近 4 年。2024 年醫藥集中采購持續推動提質擴面，繼續大力推進醫藥集中帶量采購工作。2023 年，公司多個眼科用藥品種獲得注冊批件，單劑量與多劑量玻璃酸鈉滴眼液、平衡鹽溶液（供灌注用）取得注冊批件并順利通過 GMP 符合性檢查，其中單劑量玻璃酸鈉滴眼液通過上市后變更備案由處方藥轉為 OTC（非處方藥），成為匯恩蘭德首個獲批的 OTC 滴眼液品種。2023 年，地夸磷索鈉滴眼液取得注冊批件，并于第九批國家藥品集中采購中成功中標，進入商業化運營階段。后續公司將在眼科賽道上持續發力，提升公司眼科領域的競爭力。表表4：地夸磷索鈉滴眼液、鹽酸奧洛他定滴眼液中標集采地夸

39、磷索鈉滴眼液、鹽酸奧洛他定滴眼液中標集采 藥品名稱藥品名稱 中標省份中標省份 中標價格或中標區間中標價格或中標區間 產品規格產品規格 地夸磷索鈉滴眼液 山東、天津、甘肅、內蒙古、海南、貴州 13.88 元 3%（5ml:150mg）鹽酸奧洛他定滴眼液 河北、江蘇、甘肅、遼寧、北京、山東、云南、廣東、天津、福建、西藏、四川、陜西、吉林、上海、安徽、浙江 24.28 元、28.68 元 0.1%（5ml:5mg）資料來源：公司 2024 年報、開源證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%鹽酸奧洛他定滴眼液酒石酸溴莫尼定滴眼液（6 類，0.2%，多劑量）營業收入同比變動幅度北交所首次

40、覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/36 1.2、匯恩蘭德建設眼科藥基地，北京諾思蘭德匯恩蘭德建設眼科藥基地，北京諾思蘭德專注專注自研生物創新藥自研生物創新藥 諾思蘭德成立于 2004 年，是國家高新技術企業、北京生物醫藥產業跨越發展工程（G20 工程）創新引領企業，北京市“專精特新”中小企業，曾榮獲國家火炬計劃重點高新技術企業證書，具備科技創新能力和堅實的科研基礎，被北京市科學技術委員會認定為“北京市科技研發機構”、“北京市裸質粒工程技術中心”和“北京市國際科技合作基地”。圖圖5：諾思蘭德諾思蘭德具備科技創新能力和堅實的科研基礎具備科技創新能力和堅實的科

41、研基礎 資料來源：公司官網、開源證券研究所 諾思蘭德長期深耕生物醫藥行業，擁有經驗豐富的藥物研發生產領域穩定高素質科研技術、管理團隊。公司控股股東、實際控制人為許松山、許日山兄弟，為一致行動人。圖圖6：公司控股股東、實際控制人為許松山、許日山公司控股股東、實際控制人為許松山、許日山 資料來源：Wind、開源證券研究所（股東數據截至 2025 年一季報，參控股數據截至 2024 年報）表表5：高管團隊深耕生物醫藥領域，經驗豐富高管團隊深耕生物醫藥領域，經驗豐富 職務職務 姓名姓名 簡歷簡歷 總經理 許松山 1983 年畢業于延邊大學醫學院，醫學學士，毒理學碩士，副主任醫師，執業藥師；1983 年

42、至 1989 年，任延邊大學醫學院講師，從事教學與科研工作；1990 年至 1996 年，任吉林化學工業股份有限公司職業病研究所副主任醫北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/36 職務職務 姓名姓名 簡歷簡歷 師，擔任所長，從事職業病醫療與科研工作；1997 年至 2004 年，就職于吉林亞泰(集團)股份有限公司，任副總裁，主持醫藥企業的經營管理工；2004 年創辦北京諾思蘭德生物技術有限責任公司，現任公司董事長兼總經理。許松山多年從事藥品研發，生產和銷售管理工作，熟悉藥品管理法規及其有關政策，積累了醫藥產業經營管理經驗。在學術上，已公開發表論文

43、12 篇，獲得省部級政府頒發的科技成果獎 6 項，并獲發明專利 4 項。2004 年成立北京諾思蘭德生物技術有限責任公司以來，全面負責公司經營管理。副總經理 聶李亞 碩士研究生學歷，曾任職于重慶雨水生物醫藥研究所，重慶富進生物醫藥有限公司，現任公司董事，副總經理兼董事會秘書。副總經理 韓成權 碩士研究生學歷；韓國高麗大學醫學院分子人體遺傳學專業碩士。2002 年 4 月至 2005 年 12 月，任韓國高麗大學(KoreaUniversity)醫學院法醫學教研室助教及研究員，從事 DNA 檢測，親子鑒定，個體識別等法醫物證鑒定工作；2006 年 1 月至 2006 年 12 月，任職于北京中科

44、奧華生物基因研究，從事疾病基因診斷，疾病風險基因檢測，藥物基因組學研究和市場開發；2007 年 1 月至 2009 年 2 月，就職于諾思蘭德，任臨床醫學部經理；2009 年 3 月至 2016年 2 月，就職于大冢制藥研發(北京)有限公司，歷任高級臨床監查員，項目經理及高級項目經理；2016 年 3 月至今，就職于諾思蘭德，擔任臨床醫學部門負責人?，F任諾思蘭德副總經理。副總經理 李艷偉 中國人民大學經濟學專業碩士。1995 年 7 月至 2005 年 1 月，任中國人民解放軍 61580 部隊工程師；2005 年 2 月至 2015 年 1 月，任中關村科技園區海淀園創業服務中心企業發展部經

45、理，主任助理，從事科技企業孵化服務；2015 年 2 月至今，就職于北京諾思蘭德生物技術股份有限公司，任總裁辦主任，總裁助理。副總經理 馬杉姍 碩士研究生學歷，天津大學制藥工程專業博士學位，生物制藥專業高級工程師。2008 年 6 月至 2013 年 5 月，任諾思蘭德臨床醫學部監查員，項目經理，進行公司臨床試驗的監查及臨床試驗申報資料編寫等工作；2013 年 6 月至 2016 年 1 月，任諾思蘭德總工辦主任，從事公司技術管理，新項目立項調研以及技術資料審核等工作；2016年 2 月至 2020 年 12 月，任諾思蘭德藥物研發部部門經理，負責組織開展公司新藥項目的藥學研究和臨床/臨床前樣

46、品的制備工作；2021 年 1 月至今，任諾思蘭德研發總監。副總經理 趙磊 高級經濟師，執業藥師。1995 年畢業于沈陽藥科大學藥物制劑專業，獲得學士學位；2021 年獲得華東理工大學制藥工程碩士學位。1995 年 7 月至 1998 年 8 月任上海禾豐制藥有限公司 GMP 專員、董事長秘書；1998 年 9 月至 2022 年 12 月，先后任上海醫藥集團股份有限公司地區經理、大區經理、外派控股公司董事總經理和特殊藥品部總經理；2022 年 12 月至 2024 年 9 月，任維視艾康特（廣東）醫療科技有限公司副總經理；2024 年 10 月，加入北京諾思蘭德生物技術股份有限公司，主管銷售

47、工作。董秘 高潔 本科學歷。1997 年 7 月至 2000 年 10 月就職于北京永拓會計師事務所有限公司，任項目經理；2000 年 10 月至 2011年 11 月就職于中審國際會計師事務所，歷任高級項目經理，質量監管部主任，審計部負責人；2011 年 11 月至 2016年 1 月就職于中國寰球工程公司，任財務資產與資本運營部經理；2016 年 2 月至今就職于北京諾思蘭德生物技術股份有限公司財務總監，董事會秘書。財務總監 資料來源：Wind、開源證券研究所 公司控股公司北京諾思蘭德生物制藥有限公司承接母公司自研生物創新藥品的規?；a和銷售，同時對外提供 CDMO 服務。北京諾思蘭德正

48、在建設生物藥物生產基地，該基地集研發、生產、銷售于一體，包括自研藥品生產車間、CMO 車間、物流中心、研發中心、質量控制中心、信息技術中心、數字化展廳、辦公樓及相關配套設施等，規劃建筑面積 43970 平方米。新建基地將實現生產及管理的自動化、信息化、數字化、智能化，同時達到中國、歐盟、美國 GMP 標準，建成后將有望成為我國第一個人用裸質?；蛑委熕幬锏纳a基地。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/36 圖圖7：北京諾思蘭德北京諾思蘭德具有規?；a在研產品的能力具有規?；a在研產品的能力 資料來源：公司官網 公司間接參股子公司北京匯恩蘭德制

49、藥有限公司主營處方與非處方滴眼液、眼科沖洗劑。匯恩蘭德成立于 2012 年，坐落于北京市通州經濟開發區，是由北京諾思蘭德生物制藥有限公司、韓國 Huons 株式會社發起成立，集研發、生產和銷售為一體的專業眼科用藥品制藥企業，致力于提供眼科臨床治療整體解決方案。匯恩蘭德投資 1.5 億元，規劃滴眼液生產線共 7 條，已完成 3 條建設，并通過中國 GMP 認證，其生產和質量管理也符合國際 GIP 要求。匯恩蘭德采用行業先進水平的“吹、灌、封”一體化無菌滴眼液自動化生產線，可生產單劑量和多劑量滴眼液，目前年生產能力為 1.1 億支，建設成為專業的眼科用藥品生產基地。2024 年，公司新增 1 條單

50、劑量生產線建設基本完成。匯恩蘭德在研品種涵蓋角膜修復、干眼癥、青光眼、抗過敏、抗炎、抗生素等眼科用藥品。營銷中心設在北京，輻射國內 7 大區域(東北、華北、華東、華南、華中、西南、西北)，主營業務有醫院直銷、招商代理、兼職推廣、終端零售(連鎖藥店)等。目前開展的國際業務遍布亞洲、大洋洲、北美洲、歐洲等。1.3、財務分析財務分析：營收主要來自滴眼液，研發費用：營收主要來自滴眼液，研發費用保持高投入保持高投入 諾思蘭德主要產品尚處于藥物研發階段，主營業務收入主要為匯恩蘭德銷售滴眼液收入及公司技術轉讓、技術服務收入，其他業務收入主要為匯恩蘭德提供受托加工服務取得的收入。2020 年，公司實現營業收入

51、 4143.86 萬元，同比增長 471.44%，主要為子公司匯恩蘭德技術轉讓實現收入 2500 萬元，藥品銷售收入較 2019 年增加1156.96 萬元。2024 年實現營收 7,211.09 萬元，同比增長 20.84%。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/36 圖圖8：2024 年實現營收年實現營收 7211.09 萬元，同比增長萬元，同比增長 20.84%數據來源：Wind、開源證券研究所 地域分布上，2024 年公司營收主要來源于華東地區，營收達到 4,758.26 萬元，占比 65.99%。圖圖9：2024 年公司營收主要來源于華東

52、地區年公司營收主要來源于華東地區 數據來源：Wind、開源證券研究所 2024 年前五大客戶為歐康維視、青松醫藥、國藥控股、上藥康德樂、蘇州惟佑，合計銷售金額 5430.16 萬元，年度銷售占比為 75.30%。表表6：2024 年公司前五大客戶年度銷售占比為年公司前五大客戶年度銷售占比為 75.30%序號序號 客戶客戶 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）年度銷售占比年度銷售占比 1 蘇州歐康維視生物科技有限公司 4044.01 56.08%2 青松醫藥集團股份有限公司 460.75 6.39%3 國藥控股股份有限公司 387.26 5.37%4 上藥康德樂股份（香港）有限公司 283.42 3

53、.93%5 蘇州惟佑基因生物科技有限公司 254.72 3.53%合計 5430.16 75.30%數據來源：公司 2024 年報、開源證券研究所 由于諾思蘭德主要產品尚處于藥物研發階段，因此目前仍為虧損，2024 年歸母凈利潤為虧損 4,518.07 萬元，銷售毛利率為 54.40%。-100%0%100%200%300%400%500%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201620172018201920202021202220232024總營收（萬元）yoy華東65.99%華北18.29%西南7.25%華南4.99%東北1.58%西北1.0

54、0%華中0.85%中國港澳臺地區及海外地區0.05%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/36 圖圖10：2024 年歸母凈利潤為虧損年歸母凈利潤為虧損 4,518.07 萬元萬元 圖圖11：2024 年年公司公司毛利率為毛利率為 54.40%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 費用方面，諾思蘭德 2024 年研發費用 4,356.66 萬元，2023 年研發費用 4,349.29萬元，較 2022 年減少 1291.19 萬元，同比降低 22.89%，主要為第一期股權激勵計劃第三個行權期、預留部分股票期權第二個

55、行權期行權條件及限制性股票第三個解除限售期解除限售條件未成就，沖回已計提的研發人員股份支付費用，研發費用中股權激勵費用較 2022 年減少 1215.60 萬元。公司管理費用基本在2500萬元上下波動。2024年，公司管理費用3,269.99萬元，同比增長 51.08%，主要由于隨著上海分公司的設立和管理崗位人員增加，工資薪金和辦公費用有所增加，同時公司 2023 年第一期股權激勵計劃第三個行權期、預留部分股票期權第二個行權期行權條件及限制性股票第三個解除限售期解除限售條件未成就，沖回已計提的管理人員股份支付費用 574.22 萬元。圖圖12：2024 年研發費用年研發費用 4,356.66

56、萬元萬元 圖圖13：2024 年公司年公司管理費用管理費用 3,269.99 元元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司 2024 年研發投入前五名的研發項目為 NL003、NL005、HL002、HL003、HL005，2024 年合計投入 3851.52 萬元。表表7：公司公司 2024 年研發投入前五名的項目合計投入年研發投入前五名的項目合計投入 3851.52 萬元萬元 序號序號 研發項目研發項目 2024 年年研發投入金額（萬元）研發投入金額（萬元）累計研發投入金額（萬元）累計研發投入金額（萬元）階段階段 1 NL003 2925.36 185

57、75.92 申請注冊上市 2 NL005 630.61 8376.90 期臨床-8,000-7,000-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024歸母凈利潤（萬元）0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024毛利率01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024研發費用（萬元）05001,0001,5002,

58、0002,5003,0003,5002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024管理費用（萬元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/36 序號序號 研發項目研發項目 2024 年年研發投入金額（萬元）研發投入金額（萬元）累計研發投入金額（萬元）累計研發投入金額（萬元）階段階段 3 HL002 109.04 251.48 研發階段 4 HL003 100.86 100.86 研發階段 5 HL005 85.64 85.64 研發階段 合計 3851.52 27390.80-數據來源：公司 2024 年報、

59、開源證券研究所 2021 年、2022 年公司銷售費用相對較高，2400 萬元左右，2023 年有所回落，2024 年水平與 2023 年相近。2024 年銷售費用 1129.90 萬元，2023 年公司銷售費用1122.65 萬元，較 2022 年減少 1349.26 萬元，同比降低 54.58%，主要為隨著玻璃酸鈉滴眼液（單劑量，0.3%）業務類型由產品銷售變更為受托加工服務，該部分無需計提、支付市場推廣費，導致銷售費用較相應降低。圖圖14：2024 年公司銷售費用年公司銷售費用 1129.90 萬元萬元 圖圖15：2024 年公司財務費用年公司財務費用-85.88 元元 數據來源：Win

60、d、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、CLI 為為 PAD 進展疾病，老齡化進展疾病，老齡化+糖尿病促進糖尿病促進 PAD 市場擴增市場擴增 外周動脈疾?。╬eripheral arterial diseases，PAD）廣義上定義為除心腦血管以外的動脈疾病，包括頸動脈、四肢動脈、內臟動脈等疾??；而狹義上定義為臨床上最常見的下肢動脈疾病，即下肢動脈粥樣硬化閉塞癥（arteriosclerosis obliterans，ASO），是指由于動脈硬化造成的下肢供血動脈內膜增厚、管腔狹窄以及閉塞，肢體血液供應不足，引起下肢間歇性跛行、皮溫下降、疼痛，甚至發生潰瘍或壞疽等臨床表現的

61、慢性進展性疾病。流行病學調查顯示，美國有 800 萬至 1,200 萬 PAD 患者，并且近年來發病率有逐年升高的趨勢。根據我國的統計數據，PAD 的發病率隨著年齡增長而遞增。表表8：PAD 的發病率隨著年齡增長而遞增的發病率隨著年齡增長而遞增 年齡年齡 發病率發病率 50 歲 5%65 歲 70 歲 1520%80 歲 25%數據來源：倪其泓 張嵐 薛冠華外周動脈疾病的識別與防治、開源證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷售費用（萬元）(400)(300)(200)(10

62、0)01002003004005002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024財務費用（萬元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/36 除年齡因素外，導致導致 PAD 的主要危險因素包括：高血壓、糖尿病、高脂血癥、的主要危險因素包括：高血壓、糖尿病、高脂血癥、吸煙、慢性腎功能不全、高同型半胱氨酸血癥等。吸煙、慢性腎功能不全、高同型半胱氨酸血癥等。在高危人群中，PAD 的發病率約為 30%甚至更高。糖尿病不僅使 PAD 的發病率增加 24 倍，且合并糖尿病的 PAD患者與不合并糖尿病患者相比截肢率增加

63、715 倍，是 PAD 重要的危險因素；糖尿病合并 PAD 患者同時足部感染、潰瘍或深層組織破壞稱為糖尿病足，對肢體造成嚴重危害。據國際糖尿病聯盟（IDF）調查數據顯示，2021 年，在 20-79 歲人群中，糖尿病患者人數最多的前三名國家是中國、印度和巴基斯坦。其中，中國的糖尿病患病人數約有 1.41 億人，是全球糖尿病患者人數最多的國家。近三十年來，我國糖尿病的患病率顯著增加，1980 年全國 14 省市 30 萬人的流行病學資料顯示，糖尿病的患病率為 0.67%；2010 年中國疾病預防控制中心和中華醫學會內分泌學分會調查了中國 18 歲及以上人群糖尿病的患病情況，顯示糖尿病患病率為9.

64、7%。2015至2017年中華醫學會內分泌學分會在全國31個省進行的甲狀腺、碘營養狀態和糖尿病的流行病學調查顯示，我國 18 歲及以上人群糖尿病患病率為11.2%。我國糖尿病的流行以 2 型糖尿?。═2DM）為主，1 型糖尿?。═1DM）和其他類型糖尿病少見，男性高于女性；各民族的糖尿病患病率存在較大差異。我國經濟發達地區的糖尿病患病率高于中等發達地區和不發達地區，且未診斷的糖尿病比例較高。肥胖和超重人群糖尿病患病率顯著增加。PAD 作為糖尿病的并發癥，糖尿病市場擴大間接促進 PAD 市場規模擴大。根據國際糖尿病聯盟數據，預計 2030 年中國糖尿病相關醫療支出約 1850 億美元，2045年

65、有望進一步提升至 1931 億美元。圖圖16：2021 年中國糖尿病患者為年中國糖尿病患者為 1.4090 億人億人 圖圖17：2030 年中國糖尿病相關支出或達年中國糖尿病相關支出或達 1850 億美元億美元 數據來源：Wind、國際糖尿病聯盟、開源證券研究所 數據來源：Wind、國際糖尿病聯盟、開源證券研究所 下肢 PAD 的典型臨床表現為肢體缺血癥狀，包括間歇性跛行、缺血性靜息痛、潰瘍以及壞疽。但大部分早期患者沒有典型的間歇性跛行癥狀。早期 PAD 指存在動脈狹窄，但無明顯癥狀或僅表現為下肢輕度麻木不適，包括 Fontaine 分級 I 級和 IIa級、Rutherford 分級 0級和

66、1 級的患者。重度下肢缺血是指 Fontaine 分級級和級、Rutherford 分級 46 級的患者。間歇性跛行是 PAD 主要臨床表現之一。由于下肢運動后血供不足而產生疼痛、疲乏或痙攣，常發生于小腿后方，也可發生于大腿或者臀部，導致行走距離受限、0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.0020132015201720192021糖尿病患病人數:中國（百萬人）150,000155,000160,000165,000170,000175,000180,000185,000190,000195,000200,000202120302045醫療

67、支出:糖尿病相關:中國（百萬美元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/36 跛行，停止行走后癥狀可緩解，再次運動后癥狀再出現。跛行的距離可提示肢體病變及缺血程度。缺血性靜息痛是隨著 PAD 病變程度的加重而出現，患肢在靜息狀態下即出現持續性疼痛，疼痛多位于肢體末端如足趾部位，在夜間或平臥時尤為明顯，是 PAD 引起肢體嚴重缺血的主要臨床表現之一?；贾掷m缺血則可出現肢端潰瘍，嚴重者發生壞疽，常合并感染。嚴重下肢缺血性疾?。–LI），CLI 是下肢外周動脈疾?。≒AD）進展至嚴重程度的缺血階段，在臨床癥狀上主要以腿部和腳部靜息痛、潰瘍及壞疽為主，隨

68、疾病的進展，感染、潰瘍和壞疽逐漸惡化，嚴重者需要進行截肢，給患者和社會造成極大的負擔。目前 CLI 的患病率尚無準確或權威數據報道。在 PAD 患者中，10%-20%的患者可發展為 CLI，美國、英國等地每年的 CLI 的預估發病率為每 100 萬人中 220-3,500人，成年人中患病率約為 1%。我國 CLI 患病率尚無公開數據報道。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國 PAD 患者已達 5,187.20 萬人，隨著年齡增長，發生外周動脈疾病的風險在逐漸增加，在中國老齡化進程等因素影響下，未來外周動脈疾病的患病人數仍將持續增加，預計 2025 年患病人數增長至 5,656.26 萬人，

69、2030 年進一步增長至 6,230.44 萬人。圖圖18：2025 年外周動脈疾病的患病人數年外周動脈疾病的患病人數預計預計增長至增長至 5,656.26 萬人萬人 數據來源：公司一輪問詢的回復、弗若斯特沙利文、開源證券研究所 據 SageGroup 分析，2017 年我國 4,200-6,000 萬 PAD 患者中，560-630 萬人患有CLI。根據 SageGroup 分析數據和 Collategene 治療費用測算，2020 年我國 CLI 患者人數可達 782 萬，Collategene 的年治療費用（7.94 萬元，按一個療程治療 2 次計算），由此推測，CLI 藥物治療市場規模

70、可達 1,738 億元。采取 PAD 患者中 10%發展為 CLI的合理患病率推測，2025 年我國 CLI 患者人數可達 566 萬人。根據諾思蘭德公告披露，目前 NL003 的臨床試驗用藥量，一個患者全療程用藥為 12 支，分別于第 0 天、第 14 天、第 28 天，每次肌肉注射給藥四支。目前在嚴重下肢缺血性疾?。–LI）領域主要依靠外科手段進行治療，基因治療藥物的問世將是全新治療方法，可以彌補現有治療手段未滿足的需求。同時，藥物治療相較外科手段更為便捷也無需住院，很有潛力進一步擴展到輕癥領域，NL003市場前景廣闊。01000200030004000500060007000中國外周動脈

71、疾病患病人數（萬人）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/36 3、基因治療基因治療：中國中國 CGT 市市場規模場規模 2025 年有望達年有望達 186.31 億元億元 3.1、市場規模市場規模：全球基因治療市場規模全球基因治療市場規模 2025 年年有望達有望達 305.4 億美元。億美元?；蛑委煟℅ene therapy）是指將外源（正?；蛞吧停┗驅氚屑毎?，以糾正或補充因基因缺陷和異常所引起的疾病，從而達到治療疾病目的的技術方法?；蛑委煹母拍畲嬖讵M義和廣義，狹義上來說，是指采用具有正常功能的基因置換或增補患者體內具有缺陷的基因，從

72、而實現疾病治療的目的；廣義上來說，是指將某些遺傳物質轉移至患者體內，使其在體內表達，從而達到疾病治療的目的的新技術方法；此外，基因治療還包括從 DNA 水平采取的治療某些疾病的措施和新技術。1963 年，美國分子生物學家、諾貝爾生理學或醫學獎獲得者 Joshua Lederberg第一次提出了基因交換和基因優化的理念，為基因治療的發展奠定了基礎。1990 年，被后人稱為“基因治療之父”的 William French Anderson 醫生領銜采用了基因療法治療腺苷脫氨酶缺乏性重癥聯合免疫缺陷癥患者，并取得了一定療效。自此，患者、醫生和科學家的熱情迅速被點燃，行業進入狂熱發展的階段，10 年間

73、開展了上千例臨床試驗。在這個時期基因治療取得了初步的成功，但技術上仍存在很大的安全風險，行業進入了短暫的非理性發展階段。1999 年，美國男孩 Jesse Gelsinger 參與了賓夕法尼亞大學的基因治療項目，接受治療 4 天后因病毒引起的強烈免疫反應導致多器官衰竭而死亡。該事件是基因治療發展的轉折點。此外，FDA 曾于 2003 年暫時中止了所有用逆轉錄病毒來改造血液干細胞基因的臨床試驗，但經過 3 個月嚴格審核權衡后，又允許基因治療臨床試驗繼續進行。這個時期的基因治療相比 20 世紀 90 年在技術上有所發展，但仍存在較大的安全隱患，行業整體上理性發展。2012 年，荷蘭 UniQure

74、 公司的 Glybera 在歐盟審批上市，用于治療脂蛋白脂肪酶缺乏引起的嚴重肌肉疾病。同年，JenniferDoudna 以及美籍華人科學家張峰發明了CRISPR/CAS9 基因編輯技術。自此，基因治療技術上的一些瓶頸得到突破，有效性和安全性都有所提高，基因治療已從實驗室研究階段進入到臨床應用階段，被用于多種難治性疾病，行業迎來新一輪的發展高潮。圖圖19：行業迎來新一輪的發展高潮行業迎來新一輪的發展高潮 資料來源：公司公開發行說明書、李積宗 孟海華 秦杰 馮心宜基因治療的概念、組成、應用及國際新進展、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

75、19/36 經過幾十年的發展，基因治療已由最初用于治療單基因遺傳性疾病擴展到多種疾病，如腫瘤、鐮刀貧血癥、血友病、艾滋病、乙肝、遺傳性精神病、自身免疫性疾病以及代謝性疾病等。在基因治療中，必須有適合的載體將遺傳物質遞送到身體的目標組織和細胞中，因此獲得有效進行基因轉染的載體是基因治療的關鍵。在選擇適當的傳遞基因材料的載體時，需要考慮包括目標組織類型、基因載荷的大小以及對目標細胞的瞬時或短暫影響等條件?；蜣D染的載體通常分為兩類：病毒載體和非病毒載體。病毒載體系統和非病毒載體系統均在深入研究，其目的是制備一個低免疫原性、有靶向性、無毒高效的基因治療載體。表表9：病毒載體系統和非病毒載體系統均在深

76、入研究病毒載體系統和非病毒載體系統均在深入研究 類型類型 使用優勢使用優勢 載體載體 介紹介紹 病毒 載體 病毒具有感染細胞和穿透細胞膜的能力 逆轉錄病毒 一類 RNA 病毒，具有脂質包膜，每個病毒顆粒有兩份單鏈線性正向 RNA，需要長期表達治療基因的疾病可以通過逆轉錄病毒治療。慢病毒 逆轉錄病毒科的一類病毒，已經被改造成為基因載體，具有長期和穩定感染的著名特性，其具有兩個有益的特性：它們能夠傳遞大片段的 DNA 和產生最小的免疫反應。腺病毒 中等大小的病毒，含有雙鏈 DNA，具有廣泛的宿主范圍，在人體內不致癌，并且其基因組已完全被研究，特點在于其基因組可以輕松修改，可以產生足夠數量和高濃度的

77、重組病毒，同時可以高效表達。當需要在幾天到幾周的時間內實現基因表達時，腺病毒是首選的載體。腺病毒相關病毒 AAV 基因物質為 DNA，在人體內不會引起疾病，但與腺病毒感染有關，主要通過咽喉道途徑感染人體，然后傳播到身體的其他部位。一些腺病毒相關病毒會集成到人類染色體 19 的特定位點上，這一特點使此類腺病毒相關病毒適合作為長期表達傳遞的基因的載體。單純皰疹病毒 是外周神經系統的自然寄生者，可以轉化為多個轉基因載體。利用其特性可以治療外周神經系統疾病?；趩渭儼捳畈《镜妮d體是治療各種遺傳性疾病、腫瘤、嚴重疼痛、自身免疫綜合征、神經病理和代謝性疾病的有前途的選擇。這些病毒有能夠在長時間內處于潛伏期

78、，而不對宿主細胞造成疾病或傷害的特點。HSV-1 是神經系統基因傳遞的理想候選者，因為在感染后，這種病毒會良性地長期存在于神經元中。溶瘤病毒 基本原理是通過病毒感染并殺死癌細胞。一些病毒天生具有在腫瘤內繁殖的能力，而通過對這些自然界存在致病力較弱的病毒進行基因改造制成的特殊的溶瘤病毒，會利用靶細胞中抑癌基因的失活或缺陷從而選擇性地感染腫瘤細胞，在其內大量復制并最終摧毀腫瘤細胞。此外，它還能夠激活免疫系統和增強免疫反應，因此這種病毒對腫瘤的治療效果是全面的，且不僅局限于注射部位。水痘病毒 具有包膜和雙鏈 DNA，這種病毒基因組的大小,使得其允許將大的轉基因片段插入載體中進行治療應用。用于疫苗接種

79、的水痘病毒菌株經腫瘤內注射后，已經顯示出其有望表達抗腫瘤活性。麻疹病毒 野生麻疹病毒株在人類腫瘤細胞內不會傳播，但是它們的一些疫苗株具有選擇性溶瘤特性。這種配體在腫瘤細胞表面高水平表達。由于此屬性和對健康細胞的致病性降低，麻疹疫苗株是腫瘤治療的適當選擇。新城疫病毒 具有負鏈單鏈 RNA 序列，在人類中的致病性很低，只會引起輕微結膜炎。體外培養的病毒株在健康細胞中表現出降低的病原性，但它們具有相當的溶瘤活性。非病毒載體 低免疫原性、低成本、易規脂質體 由兩層脂質組成的微粒，可用于藥物和基因遞送的靶向治療。脂質體可分為三個主要組：多層脂質體、小單層脂質體和大單層脂質體。北交所首次覆蓋報告北交所首次

80、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/36 類型類型 使用優勢使用優勢 載體載體 介紹介紹 ?；?聚合物 陽離子聚合物可以將帶有負電荷的 DNA 輸送到靶細胞。含有 DNA 的聚合物被稱為聚合物復合物。迄今為止，許多聚合物已被用于基因治療中。樹狀分子 一類有序的、分支狀的大分子，在樹枝狀聚合物的合成過程中，通過添加遺傳物質，DNA 被捕獲在大分子內，可以用于基因傳遞。用于基因治療的主要聚合物是聚酰胺胺（PAMAM）。納米顆粒 近年來，納米粒子已被用于許多醫學和生物技術應用中，例如藥物開發、靶向藥物輸送、腫瘤治療、消毒和衛生，以及基因治療領域。在基因治療中，當金、鐵、膽堿、蛋

81、白質、磷酸鈣和鐵硅氧化物等物質的納米尺度顆粒用作聚合物復合物或脂質復合物的覆蓋層時，通常就會被稱作納米粒子。細菌載體 基因已被證實可以從細菌轉移到細胞。原核生物是很有前途的基因載體，具有相當多的優勢，包括生產廉價、易于操作；在靶組織中有效增殖；可以通過給予抗生素來控制細菌的活性和復制，但也有幾個缺點，比如轉染率低、會激活免疫系統以及細菌細胞無法將其基因插入宿主細胞核。裸質粒 具有免疫原性和毒性更低的優勢，不存在基因整合的風險，而且在生產、運輸和儲存過程中更方便，更有利于大規模生產。資料來源：李積宗 孟海華 秦杰 馮心宜基因治療的概念、組成、應用及國際新進展、公司公開發行說明書、開源證券研究所

82、1999 年出現首例因使用腺病毒載體而致病人死亡的事件發生后，美國許多科研機構已停止使用病毒類載體，重點轉向非病毒類載體研究。非病毒載體具有低免疫非病毒載體具有低免疫原性、低成本、易規?；炔《据d體所沒有的顯著優點。原性、低成本、易規?；炔《据d體所沒有的顯著優點。目前全球基因治療使用非病毒載體的比例約為 25%。圖圖20：全球基因治療使用非病毒載體的比例約為全球基因治療使用非病毒載體的比例約為 25%數據來源：公司公開發行說明書、開源證券研究所 非病毒載體中，裸質?；蛑委熕幬锸且月阗|粒作為目的基因載體開發的藥物，是較為常見的一種基因治療形式。同病毒載體相比，裸質粒載體具有免疫原性和毒裸質粒

83、載體具有免疫原性和毒性更低的優勢性更低的優勢，不存在基因整合的風險，而且在生產、運輸和儲存過程中更方便，更有利于大規模生產。2015 年以來，全球基因治療行業開始高速發展。從 2016 年到 2020 年，市場規模從 5,040 萬美元增長到 20.8 億美元，預計到 2025 年，全球基因治療市場規模有望達到近 305.4 億美元。腺病毒18.52%逆轉錄病毒16.91%裸質粒/DNA15.01%慢病毒10.14%腺相關病毒8.05%牛痘病毒6.80%脂質體轉染3.83%痘病毒3.57%單純胞疹病毒3.19%其它載體7.12%不明類型6.86%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱

84、正文后面的信息披露和法律聲明 21/36 圖圖21：預計到預計到 2025 年，全球基因治療市場規模將達到近年，全球基因治療市場規模將達到近 305.4 億美元億美元 數據來源：弗若斯特沙利文、和元生物招股說明書、開源證券研究所 隨著基因治療近年來臨床試驗的大量開展、基因治療產品的陸續預期獲批上市、相關利好產業政策的支持，國內基因治療市場規模擴大速度較快，2025 年 CGT（細胞和基因療法 Cell and Gene Therapy）市場規模有望達到 186.31 億元。圖圖22：中國中國 CGT 市場規模市場規模 2025 年有望達到年有望達到 186.31 億元億元 數據來源：中商產業研

85、究院、開源證券研究所 3.2、基因治療基因治療 CRO：中國市場規模中國市場規模 2025 年有望增至年有望增至 12.0 億元億元 和傳統藥物 CRO 相比，基因治療 CRO 除同樣提供藥理藥效學研究、藥代動力學研究、毒理學研究和臨床研究階段的相關服務外，還包括：1、目的基因的篩選、確認與功能研究；2、針對目的基因的模型構建；3、載體選擇和構建。目前，基因治療上市藥物還較少，成熟開發經驗不多，且鑒于基因治療的特點，其臨床轉化與生命科學基礎研究關聯緊密，需深入解析基因功能，故基因治療 CRO 服務現階段多集中于臨床前及更早期研究階段，所服務客體為科研院所和新藥公司的基因治療先導研究。2016年

86、至2020年，全球基因治療CRO市場規模從4.0億美元增長至7.1億美元。隨著基因治療行業的快速發展，未來全球基因治療 CRO 市場規模將持續穩步增長，2025 年有望增至 17.4 億美元。050100150200202120222023E2024E2025E中國CGT行業市場規模（億元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/36 圖圖23：全球基因治療全球基因治療 CRO 市場規模有望于市場規模有望于 2025 年增至年增至 17.4 億美元億美元 數據來源：弗若斯特沙利文、和元生物招股說明書、開源證券研究所 2016年至2020年，中國基因治

87、療CRO市場規模從1.7億元增長至3.1億元，2025年有望增至 12.0 億元。圖圖24：中國基因治療中國基因治療 CRO 市場規模市場規模 2025 年有望達到年有望達到 12.0 億元億元 數據來源：弗若斯特沙利文、和元生物招股說明書、開源證券研究所 3.3、基因治療基因治療 CDMO 產業產業：中國：中國 2027 年市場規模有望增至年市場規模有望增至 197.4 億元億元 基因治療 CDMO 產業鏈上游主要為設備、儀器、試劑耗材供應商，下游主要為基因治療新藥研發公司?；蛑委?CDMO 提供臨床前研究階段、臨床研究階段、商業化生產階段的相關工藝開發和生產服務。圖圖25：基因治療基因治

88、療 CDMO 上游為設備、試劑耗材商，下游為基因治療新藥研發公司上游為設備、試劑耗材商，下游為基因治療新藥研發公司 資料來源：和元生物招股說明書、開源證券研究所 0500100015002000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球基因治療CRO市場規模（百萬美元）CAGR 15.5%CAGR 19.8%0200400600800100012001400201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中國基因治療CRO市場規模（百萬元）CAGR 15.1%CAGR 31.4%北交所首次覆蓋報告北交

89、所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/36 全球范圍內，歐美發達地區的基因治療 CDMO 行業發展相對更為成熟，市場規模更大，行業格局更為成型；市場參與者主要包括 Lonza、Catalent、Oxford BioMedica、藥明康德等巨頭占據。與歐美市場相比，國內基因治療CDMO行業處于發展初期，但近年來加快成長，市場規?？焖贁U大，增長態勢良好。國內主要從事基因治療 CDMO 業務的公司包括諾思蘭德、藥明康德子公司無錫生基醫藥、金斯瑞生物科技、博騰股份子公司博騰生物等。全球基因治療 CDMO 行業處于快速發展階段。2016 年至 2020 年，市場規模從7.7 億美

90、元增長到 17.2 億美元，年復合增長率達 22.4%；預計到 2025 年，全球基因治療 CDMO 市場規模有望達到 78.6 億美元，2020 年至 2025 年的年復合增長率將上升至 35.5%。圖圖26：2025 年，全球基因治療年，全球基因治療 CDMO 市場規模有望達到市場規模有望達到 78.6 億美元億美元 數據來源：弗若斯特沙利文、和元生物招股說明書、開源證券研究所 國內基因治療 CDMO 行業經過近年的穩定增長，將邁入高速發展階段。2018年至 2022 年，CDMO 市場規模從 8.7 億元增長到預計 32.6 億元，年復合增長率達39.3%；預計到 2027 年，市場規模

91、有望增長至 197.4 億元，2022 年至 2027 年的預期年復合增長率將高達 43.3%。圖圖27：中國基因治療中國基因治療 CDMO 市場規模市場規模 2027 年有望增長至年有望增長至 197.4 億元億元 數據來源：弗若斯特沙利文、和元生物招股說明書、開源證券研究所 0100020003000400050006000700080009000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球基因治療CDMO市場規模（百萬美元）CAGR 22.4%CAGR 35.5%05000100001500020000250002018201920202

92、021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E全球基因治療CDMO市場規模（百萬美元）CAGR 39.3%CAGR 43.3%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/36 4、重組蛋白重組蛋白：2023 年，年，我我國市場規模國市場規模 245 億元億元 重組蛋白質類藥物指應用基因重組技術，獲得連接有可以翻譯成目的蛋白的基因片段的重組載體，之后將其轉入可以表達目的蛋白的宿主，從而表達特定的重組蛋白分子，用于彌補機體由于先天基因缺陷或后天疾病等造成的體內相應功能蛋白的缺失。常用的表達體系包括大腸桿菌表達體系、酵母表達體系、哺乳動物

93、細胞表達體系等。19 世紀基因工程技術的發展開啟了重組蛋白藥物光輝璀璨的發展歷史。20 世紀90 年代是重組蛋白類藥物的黃金年代，1982 年第一個重組蛋白類藥物重組人胰島素上市，隨后又有重組人生長激素以及各種重組人細胞因子類等重要藥物相繼上市，這些重組蛋白藥物的研發上市推動了生物藥高速發展。重組蛋白行業技術較為成熟、品類較多，細分市場競爭激烈。以重組人胰島素為例，該藥物是全球第一個上市的重組蛋白藥物，目前全球胰島素巨頭公司有禮來、諾和諾德、賽諾菲等。近年來，在生物制藥蓬勃發展背景下，全球及中國重組蛋白行業發展勢頭強勁，市場規模不斷擴大。2021 年，全球重組蛋白行業市場規模達 124 億美元

94、，同比增長14.8%。圖圖28：2021 年，全球重組蛋白行業市場規模達年，全球重組蛋白行業市場規模達 124 億美元，同比增長億美元，同比增長 14.8%數據來源：觀研天下、開源證券研究所 中國重組蛋白行業整體增速水平高于全球。2021 年，我國重組蛋白行業市場規模達 176 億元，同比增長 21.4%。近年來，在生物制藥蓬勃發展及疫情放開的背景下，中國重組蛋白行業發展勢頭強勁，市場規模不斷擴大。根據智研咨詢數據顯示，2023年中國重組蛋白行業市場規模約為 245 億元。1240204060801001201402015201620172018201920202021全球重組蛋白行業市場規模

95、（億美元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/36 圖圖29：2023 年，年，我我國重組蛋白行業市場規模達國重組蛋白行業市場規模達 245 億元億元 資料來源：智研咨詢 5、滴眼液滴眼液：中國眼科用藥市場規模：中國眼科用藥市場規模 2022 年年達到達到 213.2 億元億元 眼科疾病主要包括干眼病、青光眼、眼底病、白內障、眼部過敏、眼部感染等。近年來，隨著人口老齡化和視頻終端的廣泛使用，眼部感染、青光眼、干眼癥、黃斑變性和眼表過敏等眼部疾病發病率逐年升高。眼科用藥能夠治療眼部疾病，緩解或根除眼部癥狀，是醫藥市場研究和開發的熱點之一。華經產業研

96、究院數據顯示，2022 年全球眼科藥物市場規模達到近 300 億美元，同比增長 4.06%。圖圖30：2022 年全球眼科藥物市場規模達到近年全球眼科藥物市場規模達到近 300 億美元億美元 資料來源：華經產業研究院 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/36 我國眼科用藥市場規模從 2013 年的 117.2 億元增長至 2022 年的 213.2 億元，CAGR為6.87%;眼科用藥產值從2013年的69.32億元增長至2022年的130.22億元，CAGR 為 7.26%。圖圖31：我國眼科用藥市場規模我國眼科用藥市場規模 2022 年增長至

97、年增長至 213.2 億元億元 資料來源：華經產業研究院 我國眼部疾病主要以眼部炎癥、白內障、青光眼、干眼病、視疲勞、近視眼等為主，我國眼科藥物市場主要包括角膜病與沙眼病用藥、改善視疲勞藥物、白內障用藥、青光眼用藥、近視用藥等類別。2022 年中國眼科用藥市場規模約為 213.2 億元，其中角膜病與沙眼病用藥規模占比達 35%，改善視疲勞藥物規模占比 27.5%，白內障用藥規模占比 9%。圖圖32：2022 年中國眼科用藥市場份額中年中國眼科用藥市場份額中角膜病與沙眼病用藥規模占比達角膜病與沙眼病用藥規模占比達 35%資料來源：華經產業研究院 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正

98、文后面的信息披露和法律聲明 27/36 6、CLI 基因治療基因治療對標對標 Anges、人福醫藥人福醫藥，公司進度位于前列，公司進度位于前列 從基因治療藥物領域，諾思蘭德可以與 HGF/DNA 基因治療藥物公司 Anges、有基因治療產品布局的人福醫藥形成對標；從生物工程新藥領域，特寶生物、君實生物、百奧泰、信達生物、復宏漢霖、仁會生物可以與諾思蘭德進行比較分析。表表10：諾思蘭德可以與諾思蘭德可以與 Anges、人福醫藥、特寶生物、邁博藥業、君實生物、百奧泰、信達生物、復宏漢霖等比較、人福醫藥、特寶生物、邁博藥業、君實生物、百奧泰、信達生物、復宏漢霖等比較 可比公司可比公司 股票代碼股票代

99、碼 市值（億元）市值（億元）主要產品適應癥主要產品適應癥 主要產品靶點主要產品靶點 Anges 4563.T 10.80 嚴重下肢缺血性疾病(動脈硬化閉塞性脈管炎和血栓閉塞性脈管炎)、特應性皮炎、腰椎間盤突出引起腰痛、高血壓 HGF、NF-kB、DNA 疫苗 人福醫藥 600079.SH 335.59 麻醉劑、嚴重下肢缺血性疾病、非小細胞肺癌、類風濕性關節炎 HGF、ALK、PARP1、COX-2、BTK 特寶生物 688278.SH 285.33 乙肝、丙肝、生長激素不足、嗜中性粒細胞減少癥 IFNAR、GHR、CSF3R、EpoR 邁博藥業 2181.HK 16.86 哮喘、結直腸癌、類風

100、濕關節炎 EGF 受體 君實生物 1877.HK 153.43 黑色素瘤、實體瘤、高脂血癥、類風濕關節炎、銀屑病等 PD-1、PD-L1、PCSK9、IL17A、BAFF/BLyS 百奧泰 688177.SH 97.56 冠心病、肝癌、結直腸癌、胃癌、乳腺癌、視神經脊髓炎 CD20、GPIIb、PD-1、HER2 信達生物 1801.HK 847.30 血液瘤、淋巴瘤、高脂血癥 PD-1、CD47、PCSK9、C3 復宏漢霖 2696.HK 217.24 食道癌、頭頸癌、甲狀腺癌等 PD-1、EGFR、VEGFR2、HER2 仁會生物 A20007.SH 糖尿病 GLP1R 諾思蘭德 4300

101、47.BJ 48.52 下肢缺血性疾病、婦女絕經后骨質疏松、2 型糖尿病、心肌缺血再灌注損傷、血小板減少癥、甲型血友病 HGF、TMSB4,Actin、IL11RA 數據來源：Wind、公司公開發行說明書、開源證券研究所（市值以人民幣計算，數據截至 2025 年 5 月 21 日）從企業規模及經營模式來看，國內已上市生物創新藥企業資金實力相對較強，企業規模較大，研發管線比較豐富，部分企業已有成熟的上市產品，擁有完整的研發、生產和銷售體系，如特寶生物、君實生物等。從研發方向及發展階段來看，國內已上市生物創新藥企業大部分研究方向為單克隆抗體藥物，部分公司已有創新藥上市，如仁會生物、特寶生物、君實生

102、物、信達生物等，部分企業的藥物仍全部處于研發階段，如邁博藥業等。諾思蘭德主要研究裸質粒載體基因治療藥物和重組蛋白藥物，與可比公司研究方向不同，尤其是基因治療藥物，國內對標企業很少，目前諾思蘭德在研的裸質?；蛑委熕幬锱c日本Anges 以及人福醫藥的同類在研藥物均處于臨床 III 期階段，處于行業前列。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/36 7、亮點亮點：NL003、NL005 加快推進，通州基地完成主體驗收加快推進，通州基地完成主體驗收 7.1、重點加快重點加快 NL003、NL005 進度，進度，NL003 比手術治療存在優勢比手術治療存在優

103、勢 公司將全面加大藥品研發投入，重點加快已進入臨床階段的藥品研發進度和上市注冊工作，盡早完成公司第一批自研項目 NL003 與 NL005 的臨床研究及其藥品上市許可，形成合理的在研產品結構和產品鏈。圖圖33：公司重點盡早完成公司第一批自研項目公司重點盡早完成公司第一批自研項目 NL003 與與 NL005 的臨床研究及其藥品上市許可的臨床研究及其藥品上市許可 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 NL003 重組人肝細胞生長因子裸質粒注射液（NL003）是治療嚴重下肢缺血性疾?。–LI）的基因治療藥物、一類新藥。NL003 含有內含子序列，在高表達量的同時可表達兩個異構體，具有協同效

104、應，能產生更高的生物學活性；I 期和 II 期臨床試驗研究證明了其有效性顯著，安全性和耐受性良好。與傳統手術治療比較，NL003 作為一種基因治療產品，可通過在缺血部位的橫紋肌細胞中表達 HGF 蛋白，促進新生血管，逐漸形成新的血管網絡，改善缺血部位的血流供應，實現對缺血性疾病的治療，治療方式簡便、病人依從性高；且 NL003給藥次數少，無需住院且能夠實現一個周期給藥后患者長期獲益。NL003 有望憑借價格優勢進一步提高滲透率和市場份額。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/36 圖圖34：NL003 適用于適用于嚴重下肢缺血性疾?。▏乐叵轮毖?/p>

105、疾?。–LI），包括缺血性潰瘍和靜息痛），包括缺血性潰瘍和靜息痛 資料來源：諾思蘭德公開發行說明書 7.2、研發優勢研發優勢：6 大研發平臺，大研發平臺，2024 年擁有專利年擁有專利 31 項項 諾思蘭德建立了具有領先技術水平和成本優勢的生物工程新藥研發和生產技術平臺。圍繞基因治療藥物和重組蛋白質類藥物，掌握了重組質粒構建與篩選、微生物表達、哺乳動物細胞表達、生產工藝及其規?；a等核心技術；眼科藥物方面建立了滴眼劑藥物開發的核心技術，吹灌封一體的滴眼液生產平臺。通過持續自主研發、引進吸收消化再創新，形成了完整自主知識產權的技術體系，圍繞新藥開發，在工藝優化與產業化放大，質量研究等方面，解決

106、了多項技術難題，具備科技創新能力和扎實的科研基礎，先后承擔了多項國家“十一五”、“十二五”和“十三五”國家重大新藥創制專項課題以及省級和區級科技項目。主要藥品核心技術包括 4 大類：裸質粒目的基因與載體的構建技術、微生物表達重組蛋白質藥物開發技術、哺乳動物細胞表達的重組蛋白質藥物開發技術、滴眼液開發與生產技術。表表11：諾思蘭德諾思蘭德主要藥品核心技術主要藥品核心技術包括包括 4 大類大類 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 對應專利和非專利技術內容對應專利和非專利技術內容 1 裸質粒目的基因與載體的構建技術 一類通過質粒載體介導的基因治療重組載體；人肝細胞生長因子突變體及其應用；一種重組人肝

107、細胞生長因子裸質粒的高密度發酵方法；裸質粒規?；a技術 一種編碼甲狀旁腺素蛋白或其片段的核酸分子；攜帶人胰高血糖素樣肽 1（736）基因的重組質粒；一種截短的發熱伴血小板減少綜合征病毒 Gn 蛋白及其應用；2 微生物表達重組蛋白質藥物開發技術 攜帶人胸腺素4 基因的重組質粒；胸腺素4 衍生物及其應用；重組蛋白質規?；a技術 一種用于治療眼部疾病的藥物及其組合物；重組蛋白質規?；a技術 一種白細胞介素 11 類似物；重組蛋白質規?；a技術 3 哺乳動物細胞表重組人凝血因子 VIIa 物質技術；純化及規?；a技術 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

108、明 30/36 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 對應專利和非專利技術內容對應專利和非專利技術內容 達的重組蛋白質藥物開發技術 一種 B 區部分缺失型重組人凝血因子 VIII；純化及規?；a技術 4 滴眼液開發與生產技術 單劑量滴眼液容器；一種眼藥水瓶用收納盒；眼藥水瓶；“吹灌封”全自動無菌工藝和制備工藝 資料來源：公司 2023 年報、開源證券研究所 諾思蘭德建立了 6 大研發平臺：目的基因篩選及工程菌構建的研發平臺、微生物表達重組蛋白質藥物研發平臺、滴眼劑藥物開發平臺、哺乳動物細胞表達重組蛋白質藥物的研發平臺、生物技術藥物工藝放大和規?；a的研發平臺、裸質?；蛑委熕幬锏难邪l平臺，具

109、備獨立承擔藥物篩選、藥學研究、臨床研究與生產工藝放大等藥物研發和產業化的技術體系及綜合能力。圖圖35：諾思蘭德建設諾思蘭德建設 6 大研發平臺大研發平臺 資料來源：公司公開發行說明書、開源證券研究所 研發方面，公司 2020 年以來研發人員數量逐年增長，從 2020 年的 41 人增長至2024 年的 64 人，數量占比為 35.56%。2020 年-2024 年公司專利數也呈現逐漸增長，2024 年公司擁有專利 31 項，其中發明專利 23 項。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/36 圖圖36：2024 年公司研發人員數量年公司研發人員數量

110、64 人人 圖圖37：2024 年公司年公司擁有擁有專利專利 31 項項 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司各年年度報告、開源證券研究所 7.3、募募投項目投項目：優先推進：優先推進 NL003、NL005，通州，通州基地基地規劃產能規劃產能 120 萬萬支支 截至 2024 年 7 月，諾思蘭德共公告定向增發 6 次，實施 5 次；2020 年上市公開發行募投 1 次。表表12：截至截至 2024 年年 7 月，諾思蘭德共公告定向增發月，諾思蘭德共公告定向增發 6 次，實施次，實施 5 次次 序號序號 公告日期公告日期 發行日發行日 類型類型 進度進度 發行對象發行對象 實際

111、募集總額實際募集總額（億元）（億元）發行數量發行數量（萬股）（萬股）發行價格發行價格（元）（元）1 2024/1/20 2024/1/5 定向 實施 境內自然人，機構投資者 2.31 1,610.6071 14.33 2 2022/6/30 定向 停止 機構投資者，境內自然人 3,200.0000 3 2019/1/26 2019/1/2 定向 實施 機構投資者，境內自然人 0.80 712.5776 11.23 4 2016/3/25 2015/12/16 定向 實施 大股東，公司股東，機構投資者，境內自然人 0.20 400.0000 5.00 5 2014/7/29 2014/6/27

112、定向 實施 公司股東，機構投資者 0.72 723.0000 10.00 6 2011/2/22 2011/1/30 定向 實施 公司股東，機構投資者，境內自然人 0.40 189.2000 21.00 數據來源：Wind、開源證券研究所“生物工程創新藥研發項目”受突發衛生事件及新藥研發本身不確定性等因素影響，新藥研發進度不及預期，截至 2024 年 6 月 30 日，實際已投入金額 12,428.42萬元，實際投入進度 104.83%。公司目前已調整投資計劃，現階段優先推進 NL003、NL005兩個重點臨床階段項目，暫停開發 NL002 項目，并采取擴充臨床試驗醫院數量、建立協作醫院模式、

113、合作單位人力資源投入、導入第三方招募公司、加強內部激勵和考核機制等措施加快臨床階段項目研發進度。表表13：2020 年上市募投項目年上市募投項目 募投項目名稱募投項目名稱 計劃投資額計劃投資額(萬元萬元)已投入募集資金已投入募集資金(萬元萬元)資金投入進度資金投入進度 生物工程創新藥研發項目 11,856.00 12,428.42 104.83%生物工程新藥產業化項目 8,044.76 8,328.75 103.53%補充流動資金 3,000.00 3,038.33 101.28%數據來源：公司公告、開源證券研究所 2024年公司定向募資2.31億元用于藥物研發項目、生物工程新藥產業化項目等。

114、截至 2024 年 12 月 31 日，累計已經投入 1.02 億元。28%29%30%31%32%33%34%35%36%37%38%01020304050607020202021202220232024研發人員數量（人）研發人員數量占比0510152025303520202021202220232024專利數量（項）發明專利數量（項）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/36 表表14：2024 年定向增發募投項目累計年定向增發募投項目累計已投入已投入 1.02 億億元元（金額：萬元）（金額：萬元）募投項目名稱募投項目名稱 項目項目投資投資總總

115、額額 募集資金募集資金調整后投入調整后投入 已投入資金已投入資金 資金投入進度資金投入進度 藥物研發項目 16674.87 8652.80 6,417.65 74.17%其中：NL003III 期 12312.53 4290.46 NL005II 期臨床補充研究 1362.34 1362.34 其他研發項目 3000.00 3000.00 生物工程新藥產業化項目 21086.47 9735.60 1,261.30 12.96%補充流動資金 3000.00 3000.00 1,555.46 51.85%償還銀行貸款 1000.00 1000.00 1,000.00 100.00%合計 41761

116、.34 22388.40 10234.42 數據來源：公司公告、開源證券研究所（數據截至 2024 年 12 月 31 日）根據公司公告，通州生物藥產業化基地的建筑主體結構和建筑外墻施工已全部完成，并順利完成主體驗收。目前正在按計劃有序開展 NL003 原液車間的機電安裝工程、凈化工程、生產設備以及廠區小市政等配套設施的招標工作，招標完成后開展進場施工等工作。2025 年 3 月，公司全資子公司北京諾思蘭德生物制藥有限公司與四川省醫藥設計院有限公司、楚天科技股份有限公司就公司生物藥物產業化項目（生物工程新藥產業化項目）4#自研藥品生產廠房建設總承包及有關事項協商一致，擬簽訂生物藥物產業化項目（

117、生物工程新藥產業化項目）4#自研藥品生產廠房 EPC 工程合同，合同金額總價（含稅）為 11,753.00 萬元，推進公司“生物工程新藥產業化項目”建設，提升公司生物工程藥物的生產能力，保障公司實現創新藥物的產業化落地，提升藥品生產環節的核心競爭力，有利于募投項目的順利進行。8、盈利盈利預測預測與估值對比與估值對比 隨著諾思蘭德藥物研發 NL003、NL005 等項目逐漸推進，公司即將進入業績兌換期。目前，公司NL003項目潰瘍適應癥注冊上市許可申請已經獲得受理，有望于2025年取得藥品注冊批件，成為公司主要營收貢獻產品。此外，NL003 的靜息痛適應癥也已獲得 III 期揭盲，未來通過增加適

118、應癥有望擴大藥品適用人群。根據本文第二章中對 NL003 產品對應的 PAD 患者發展為 CLI 患者比例、患病人數規模等假設，價格參考 Collategene 的年治療費用（7.94 萬元，按一個療程治療2 次計算）并考慮國內支付水平與醫保降價可能性，假設產品上市概率為 90%，測算NL003 產品在 2031 年達到銷售峰值 25 億元，風險調整后銷售峰值為 22.5 億元。采用生物技術公司常用估值方法 PS 估值，給予 NL003 產品 3 倍 PS，因此公司合理市值為 67.5 億元，截至 2025 年 5 月 23 日，諾思蘭德市值為 45.09 億元。我們預計公司 2025 年-2

119、027 年的營收為 0.89/2.71/6.11 億元，歸母凈利潤分別為-44/-2/73 百萬元，當前股價對應 PS 為 50.6/16.7/7.4 倍?？紤]到諾思蘭德 NL003 項目產品上市后在 CLI 治療領域潛力，市場較為廣闊，我們看好公司的長期發展，首次北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/36 覆蓋給予“增持”評級。表表15：可比公司可比公司 PS TTM 均值為均值為 10X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 市值市值（億元）（億元）研發費用研發費用率率 總市值總市值/2024 年年研發費用研發費用 PS TTM P

120、S 2025E 2026E 2027E 600079.SH 人福醫藥 20.88 340.81 5.73%23.18 1.35 1.24 1.14 1.04 688278.SH 特寶生物 74.58 303.39 10.46%102.95 10.30 7.98 6.03 4.89 688177.SH 百奧泰 23.35 96.69 104.64%12.43 12.27 10.87 8.01 5.40 688180.SH 君實生物-U 29.54 291.17 65.45%22.83 14.08 11.00 8.10 6.56 均值 37.09 258.02 60.18%46.07 9.5 9.

121、95 7.38 5.62 中值 26.45 297.28 65.45%22.83 11.3 10.87 8.01 5.40 430047.BJ 諾思蘭德 16.44 45.09 60.42%103.50 62.27 50.60 16.67 7.38 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：收盤價截至 2025 年 5 月 23 日）9、風險提示風險提示 臨床試驗進展不及預期風險、研發失敗風險、市場開拓風險。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/36 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024A 202

122、5E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 106 238 208 308 568 營業收入營業收入 60 72 89 271 611 現金 36 184 137 168 255 營業成本 30 33 39 81 173 應收票據及應收賬款 1 2 4 12 19 營業稅金及附加 1 1 1 8 31 其他應收款 0 1 1 5 9 營業費用 11 11 22 81 153 預付賬款 9 6 13 43 83 管理費用 22 33 22 54 104 存貨 20 19 27 53 177 研發費用 43

123、 44 58 62 92 其他流動資產 40 26 26 26 26 財務費用-2-1-6-10-3 非流動資產非流動資產 222 240 243 244 258 資產減值損失-0-0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 2 5 3 2 0 固定資產 40 47 75 88 101 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 34 32 29 26 23 投資凈收益 1 3 2 2 2 其他非流動資產 148 160 139 130 134 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 328 478 451 552 826 營業利潤營業利潤-43-40-42-2 6

124、5 流動負債流動負債 97 68 82 185 392 營業外收入 0 0 1 1 1 短期借款 10 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 59 38 53 138 323 利潤總額利潤總額-43-40-41-1 66 其他流動負債 29 29 29 47 69 所得稅 3-0 0 0-1 非流動負債非流動負債 34 30 30 30 30 凈利潤凈利潤-45-40-41-2 67 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 3 5 3 0-6 其他非流動負債 34 30 30 30 30 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-48-45-44-2 73 負債合計負

125、債合計 131 97 112 214 422 EBITDA-34-38-38 6 73 少數股東權益 43 49 52 52 46 EPS(元)-0.18-0.16-0.16-0.01 0.27 股本 259 274 274 274 274 資本公積 234 440 440 440 440 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 留存收益-337-382-423-425-358 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 153 331 287 286 359 營業收入(%)-7.7 20.8 23.6 203.6 125.9 負債和股

126、東權益負債和股東權益 328 478 451 552 826 營業利潤(%)36.2 6.7-5.3 94.1 2735.2 歸屬于母公司凈利潤(%)28.8 6.1 2.7 96.3 4571.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)49.2 54.4 55.8 70.2 71.7 凈利率(%)-80.7-62.7-49.4-0.6 11.9 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%)-23.1-10.4-12.2-0.4 16.6 經營活動現金流經營活動現金流-38-40-41 35 112 ROIC(%)-23.7-13.3-1

127、5.3-2.7 14.8 凈利潤-45-40-41-2 67 償債能力償債能力 折舊攤銷 9 10 10 14 17 資產負債率(%)40.1 20.4 24.8 38.8 51.0 財務費用-2-1-6-10-3 凈負債比率(%)3.9-40.8-32.1-41.4-55.9 投資損失-1-3-2-2-2 流動比率 1.1 3.5 2.5 1.7 1.4 營運資金變動 6-13-2 34 34 速動比率 0.8 3.1 2.0 1.1 0.8 其他經營現金流-5 6-0-0-0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-94-23-12-14-29 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2

128、 0.5 0.9 資本支出 58 39 14 15 31 應收賬款周轉率 68.1 55.5 30.6 34.0 39.6 長期投資-37 13 0 0 0 應付賬款周轉率 0.6 0.7 0.9 0.8 0.7 其他投資現金流 1 3 2 2 2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 19 211 6 10 3 每股收益(最新攤薄)-0.18-0.16-0.16-0.01 0.27 短期借款 10-10 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)-0.14-0.15-0.15 0.13 0.41 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)0.56 1.21 1.05

129、 1.04 1.31 普通股增加 1 16 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-2 206 0 0 0 P/E-93.7-99.8-102.5-2766.7 61.9 其他籌資現金流 10-1 6 10 3 P/B 29.4 13.6 15.7 15.8 12.6 現金凈增加額現金凈增加額-113 148-47 31 86 EV/EBITDA-131.7-116.0-116.9 780.7 58.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/36 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者

130、適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬

131、的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neut

132、ral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以

133、獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/36 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本

134、報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決

135、策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不

136、對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：