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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0505月月2626日日優于大市優于大市長青集團（長青集團（002616.SZ002616.SZ）行穩致遠的生物質發電龍頭，攜手中科系推動數字行穩致遠的生物質發電龍頭，攜手中科系推動數字+智能轉型智能轉型核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告公用事業公用事業電力電力證券分析師：黃秀杰證券分析師：黃秀杰證券分析師：劉漢軒證券分析師：劉漢軒021-61761029010-S0980521060002S0980524120001證券分析師：鄭漢林證券分析師：鄭漢林聯系人：崔佳誠聯系人：崔佳誠0755-

2、81982169021-S0980522090003基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值7.23-7.60 元收盤價5.71 元總市值/流通市值4237/2685 百萬元52 周最高價/最低價6.77/3.63 元近 3 個月日均成交額83.38 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司公司為民營生物質發電龍頭企業為民營生物質發電龍頭企業。公司1993 年成立，以燃氣具制造業務起家，2004 進入垃圾焚燒發電領域，2007 年進入農林生物質發電領域。2021年公司剝離制造業務成為 A 股市場上獨樹一幟的以農林生物質資源化利用為主攻方向的上市公司。截至2024

3、 年末，公司農林生物質發電項目業務總裝機容量 491MW，僅次于國能生物和光大綠色環保位居行業第三。生物質發電行業生物質發電行業：經營狀況承壓經營狀況承壓，補貼欠款問題亟待解決補貼欠款問題亟待解決。截至 2024 年底，全國生物質發電裝機容量達到 4599 萬千瓦，新增裝機 185 萬千瓦。但包括南網能源、華能國際、九洲集團在內的多家上市公司均對生物質發電資產計提了資產減值損失，我們認為這與電價補貼拖欠和原材料價格上漲等因素有關，但長青集團卻依靠精細化管理業績實現逆勢增長。核心競爭優勢：風險管控核心競爭優勢：風險管控+經營效益經營效益。風險管控優勢：風險管控優勢：公司從項目選址到客戶選擇再到產

4、品布局均有考量，緊密跟蹤可再生能源電價附加補助資金管理辦法修訂動態，13 個項目成功納入國補清單。經營效益優勢：經營效益優勢：公司將在制造業積累的精細化管理經驗成功運用到環保項目的運營中，并為此制訂了科學合理的項目拓展燃料標準和項目審核體系，優選用熱需求較大的地區進行重點開拓。為什么當前時點我們繼續看好長青集團？為什么當前時點我們繼續看好長青集團？1 1）攜手中科系攜手中科系：2024 年 12 月公司擬通過協議轉讓方式引入中科泓源作為新股東，優化公司股東結構；2025 年 2 月與中科信控簽署 戰略合作協議 為公司在行業內的數字化、智能化轉型打下堅實基礎。2 2）成本改善：）成本改善：202

5、5 年以來煤價持續下跌，公司的原料采購成本也相應下降，25Q1 業績同比+45%，盈利能力有望迎來修復。3 3）碳市場擴容：）碳市場擴容：2025 年 3 月水泥、鋼鐵、鋁冶煉三大高能耗行業正式納入全國碳市場，CEA 和 CCER 需求均有望增多，公司有望通過碳交易獲得額外業績增量。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為2.80/3.08/3.34 億元，同比+29.2%/10.2%/8.4%，對應 PE 15/14/13x。通過多角度估值，我們認為長青集團股票價值在 7.23-7.6 元/股之間，較當前股價有 26.6%-33.1%的溢價。首次覆

6、蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：原材料價格上漲風險、生物質電價補貼政策變動風險、應收賬款回收不及預期風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)3,9663,7864,0764,2764,405(+/-%)15.8%-4.6%7.7%4.9%3.0%歸母凈利潤(百萬元)159217280308334(+/-%)108.2%36.3%29.2%10.2%8.4%每股收益（元）0.210.290.380.420.45EBITMargin13.4%11.2%15.4%15.3%15

7、.2%凈資產收益率（ROE）6.0%7.7%9.3%9.6%9.7%市盈率（PE）26.619.615.113.712.7EV/EBITDA12.514.09.79.18.4市凈率（PB）1.591.511.411.321.23資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄長青集團：民營生物質發電龍頭長青集團：民營生物質發電龍頭.5 5歷史沿革：燃氣具制造起家，轉型進軍環保熱能產業.5股權結構：雙實控人制，股權結構穩定集中.5財務分析：供電供熱兩翼齊飛，利潤率&現金流穩步修復.6生

8、物質發電行業：經營狀況承壓，補貼欠款問題亟待解決生物質發電行業：經營狀況承壓，補貼欠款問題亟待解決.8 8生物質發電可分為垃圾焚燒、農林生物質和沼氣發電三類.8裝機規模：2024 年達 4599 萬千瓦時，同比增長 4%.9電價補貼政策變遷.12行業困局：國補退坡&補貼拖欠&原材料漲價.13核心競爭優勢：風險把控核心競爭優勢：風險把控+經營效益經營效益.1414經營效益優勢.14項目選址：優選用熱需求大的地區.1613 個項目進入補貼清單，積極開拓供熱業務.17為什么我們在當前時點看好長青集團？為什么我們在當前時點看好長青集團？.1818煤價下行燃料成本下降，盈利能力修復.18攜手中科系，推動

9、數字化、智能化轉型.20碳市場擴容，通過碳交易額外收益.21盈利預測盈利預測.2222假設前提.22未來 3 年業績預測.24估值與投資建議估值與投資建議.2525絕對估值：7.34 元.25絕對估值的敏感性分析.25相對法估值：7.6 元/股.26投資建議.26風險提示風險提示.2626附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2828請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：長青集團歷史大事沿革.5圖2：長青集團股權結構（截至 2025Q1）.6圖3：2018-2024 公司主營構成情況（單位：萬元）.6圖4：剝離燃氣具制造業務后公司主營構

10、成情況（單位：萬元）.6圖5：2009-2025Q1 公司營業收入及同比情況.7圖6：2009-2025Q1 公司歸母凈利及同比情況.7圖7：2009-2024 公司利潤率情況（單位：%）.7圖8：2009-2024 公司費用率情況（單位：%）.7圖9：2018-2024 公司有息負債率&資產負債率情況.8圖10：2018-2024 公司長期借款&應付債券余額情況.8圖11：2018-2024 公司經營性現金流情況.8圖12：2018-2024 公司應收賬款余額情況.8圖13：生物質發電產業鏈示意圖.9圖14：我國生物質資源構成情況.10圖15：2019-2024 中國可收集秸稈資源情況（單位

11、：億噸）.10圖16：中國生物質發電裝機規模情況（單位：萬千瓦時）.10圖17：2016-2024 中國生活垃圾焚燒發電裝機容量情況（單位：萬千瓦時）.11圖18：2016-2024 中國農林生物質發電裝機容量情況（單位：萬千瓦時）.11圖19：2024 年我國農林生物質發電行業市場競爭格局.11圖20：2018-2024 公司資產&信用減值損失情況（億元）.14圖21：生物質熱電聯產業務流程.15圖22：公司園區集中供熱業務流程.15圖23：長青集團項目分布圖.17圖24：2025 年以來煤價下行明顯.20圖25：中科系在二級市場控股/參股的上市公司一覽.21圖26：2025.3.7 至今碳

12、排放配額（CEA）價格/成交量情況.21圖27：2025.3.7 至今國家核證自愿減排量（CCER）價格/成交量情況.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：各類生物質發電電價補貼政策梳理.1表2：30MW 農林生物質發電項目財務模型.13表3：電價變動對農林生物質發電項目盈利能力影響的敏感性測試.13表4：長青集團高管團隊主要履歷及持股&薪酬情況.15表5：公司生物質發電項目納入補貼清單一覽.17表6：煤價與秸稈價格相關系數研究.19表7：光大綠色環保生物質發電業務核心運行參數情況.19表8：利用小時數/秸稈價格對項目歸母凈利率影響的敏感性測試。.20

13、表9：出售 CCER 對公司利潤增厚的測算.22表10：長青集團售電業務板塊收入拆分及預測.23表11：長青集團業務拆分.24表12：未來 3 年盈利預測表（百萬元）.24表13：公司盈利預測假設條件（%）.25表14：資本成本假設.25表15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.25表16：長青集團可比公司主營業務概覽.26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5長青集團：民營生物質發電龍頭長青集團：民營生物質發電龍頭歷史沿革：燃氣具制造起家，轉型進軍環保熱能產業歷史沿革：燃氣具制造起家，轉型進軍環保熱能產業公司前身為小欖壓鑄廠公司前身為小欖壓鑄廠

14、，19851985 年成立年成立。長青集團成立于 1993 年，公司的傳統業務包括燃氣具及其配套產品的出口業務。2004 年，公司獲得中山市中心組團垃圾綜合處理基地焚燒發電項目，由此進入垃圾發電領域。2007 年，公司全面完成股份制改造并更名為廣東長青(集團)股份有限公司。2008 年，公司開始涉足生物質發電以及生物質綜合利用產業。2011 年公司首發 A 股正式在深圳證券交易所掛牌上市。聚焦生物質發電，剝離燃氣具制造業務。聚焦生物質發電，剝離燃氣具制造業務。2011-2015 年公司沂水、明水、寧安、魚臺等生物質熱電聯產項目相繼投產，裝機規模不斷擴大。2018 年公司首個園區集中供熱項目-滿

15、城紙制品加工區集中供熱項目投產。2021 年公司完成制造業務從上市公司的剝離，專注于成為低碳、環保與循環利用產業的標桿企業。攜手中科信控推動轉型攜手中科信控推動轉型。2025 年 2 月，公司與中科信控(北京)科技有限公司簽署戰略合作框架協議。雙方希望通過合作，共同推動所處行業的數字化轉型和智能化升級，為行業的可持續發展賦能，并向有需要的領域延伸。圖1：長青集團歷史大事沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理股權結構：雙實控人制，股權結構穩定集中股權結構：雙實控人制，股權結構穩定集中公司的實控人為何啟強和麥正輝。公司的實控人為何啟強和麥正輝。長青集團的實際控制人為何啟強和麥正輝

16、，兩人為一致行動人。何啟強先生直接持有公司 191,213,800 股股份，占上市公司目前股份總數的 25.77%；麥正輝先生直接持有公司 171,101,000 股股份，占上市公司目前股份總數的 23.06%；何啟強先生和麥正輝先生分別持股 50%的中山市長青新產業有限公司直接持有公司 88,800,000 股股份，占上市公司目前股份總數的11.97%；何啟強先生的配偶郭妙波女士持有公司 11,861,200 股股份，占上市公司目前股份總數的 1.60%；何啟強先生的胞弟何啟揚先生持有公司 120,000 股股份，占上市公司目前股份總數的 0.02%；何啟強先生及其配偶郭妙波女士、胞弟何啟揚

17、先生和麥正輝先生合計直接及間接持有上市公司目前股份總數的 62.42%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：長青集團股權結構（截至 2025Q1）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財務分析：供電供熱兩翼齊飛，利潤率財務分析：供電供熱兩翼齊飛，利潤率&現金流穩步修復現金流穩步修復供電與供熱是目前公司收入的主要來源供電與供熱是目前公司收入的主要來源。2021 年前公司的收入增長依靠燃氣具制造和生物質發電雙輪驅動，但 2021 年長青集團將與燃氣具制造業務相關的子公司100%股權剝離出上市公司（制造業營收受國內外市場競爭和 2018 中美貿易摩擦影響呈

18、下降趨勢），業務重心聚焦園區集中供熱和農林生物質發電。2024 年公司實現供電收入 20.37 億元，占總營收的 53.8%；供熱收入 16.51 億元，占總營收的43.6%，二者成為公司的主要收入來源。圖3：2018-2024 公司主營構成情況（單位：萬元）圖4：剝離燃氣具制造業務后公司主營構成情況（單位：萬元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司收入增長基本與項目投運節奏同頻公司收入增長基本與項目投運節奏同頻。上市以來，公司的營收由 11.9 億元增長至 37.9 億元，CAGR 9.32%，除 2021 年因剝離燃氣具制造業務收入出現明

19、顯下滑之外，其余年份的表現與公司生物質項目的投產節奏基本匹配，截至目前公司 15個農林生物質發電項目均已投產。2025Q1 年公司收入小幅下滑 3%至 9.6 億元，主要系營業外收入減少所致（24Q1 曾出售碳配額）。減值減值&燃料成本影響利潤，近年已重回增長軌道。燃料成本影響利潤，近年已重回增長軌道。上市后公司的歸母凈利由 2011年的 0.8 億元快速增長至高峰期 2020 年的 3.5 億元，CAGR 17.8%。2021 年公司歸母凈利僅為-1.59 億元，業績由盈轉虧，主要由以下原因所致：1）雄縣項目不再符合雄安新區最新規劃的綜合能源模式，公司決定終止該項目并對其進行了資產減值 1.

20、55 億元;2）煤炭價格大幅上漲，及受能源價格上升和異常天氣影響而導致的生物質燃料成本上漲，使得公司經營成本大幅上升;3）且公司多個生物質熱電項目需要停機進行提標技改停機時間較多。但隨著減值利空出清和煤炭價格回請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7歸理性，公司業績改善明顯，歸母凈利 2024 年同比增長 36%至 2.17 億元，2025Q1同比續增 45%至 0.81 億元（剔除營業外收入影響同比增長 249%）。圖5：2009-2025Q1 公司營業收入及同比情況圖6：2009-2025Q1 公司歸母凈利及同比情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資

21、料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理費用率費用率&利潤率均出現明顯改善。利潤率均出現明顯改善。2024 年公司的銷售毛利率為 19.5%，較 2021 年低谷時的 14.9%已有明顯改善；凈利率為 5.8%，同比提升 1.7pct。費用率方面，由于剝離燃氣具制造業務后，公司主營業務供電和供熱的下游客戶主要為電網和工業園區，故銷售和研發費用和研發費用為 0。2024 年公司的管理/財務費用率分別為 6.9%/7.7%，同比提升 0.1/0.2pct，基本保持穩定。圖7：2009-2024 公司利潤率情況（單位：%）圖8：2009-2024 公司費用率情況（單位：%）資料來源：Wind，國信證

22、券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理有息負債率有息負債率&資產負債率高企資產負債率高企。由于生物質項目投資周期長、回款慢（補貼滯后），再疊加秸稈采購需提前支付農戶預付款，公司需持續融資維持現金流。2018 年起公司的長期借款余額快速增長，有息負債率、資產負債率也相應走高。截至 2024年末，公司的資產負債率和有息負債率分別為 73.2%和 57.7%，存在一定的優化調整空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖9：2018-2024 公司有息負債率&資產負債率情況圖10：2018-2024 公司長期借款&應付債券余額情況資料來源：Win

23、d，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理經營性現金流有所改善。經營性現金流有所改善。公司應收賬款中大部分為生物質發電項目尚未到賬的可再生能源電價附加補助資金，這部分補貼由中央財政統一撥付，但存在較長的結算周期，部分項目需等待進入補貼目錄后才能回款。隨著新建生物質項目陸續投產，申報補貼的電量規模擴大，導致應收補貼金額累積，公司應收賬款余額近年來快速增長至 34.19 億元（2024 年末）。近年來公司大力發展 TO B 的供熱業務，收入占比 2024 年達到 43.62%，減少了對補貼電費的依賴，2024 年經營性現金流增長至 5.92 億元。圖11：2018-202

24、4 公司經營性現金流情況圖12：2018-2024 公司應收賬款余額情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理生物質發電行業生物質發電行業：經營狀況承壓經營狀況承壓，補貼欠款問補貼欠款問題亟待解決題亟待解決生物質發電可分為垃圾焚燒、農林生物質和沼氣發電三類生物質發電可分為垃圾焚燒、農林生物質和沼氣發電三類生物質發電是利用生物質所具有的生物質能進行的發電生物質發電是利用生物質所具有的生物質能進行的發電，是可再生能源發電的一是可再生能源發電的一種。種。生物質包括植物、動物及其排泄物、垃圾及有機廢水等，這些生物質通過直接燃燒或轉化為可燃氣體、液體后燃燒，

25、將化學能轉化為熱能，再通過發電機組轉化為電能。根據原料和技術路線的不同，生物質發電主要分為以下三類：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告91 1）農林生物質發電農林生物質發電：利用農作物秸稈、林業廢棄物等農林剩余物通過直接燃燒或氣化方式發電。2 2）垃圾焚燒發電：）垃圾焚燒發電：通過焚燒城市生活垃圾產生熱能發電。3 3）沼氣發電：）沼氣發電：利用畜禽糞便、有機廢水等經厭氧發酵產生的沼氣驅動發電機組。生物質發電行業具有多重社會價值：生物質發電行業具有多重社會價值：一方面實現了廢棄物的資源化利用，減少環境污染；另一方面作為穩定的可再生能源，有助于優化能源結構。與風電

26、、光伏相比，生物質發電具有出力穩定、可調節的特點，能夠在電力系統中承擔基荷和調峰功能。同時，生物質發電行業高度契合國家秸稈禁燒、霧霾治理和國家鄉村振興戰略，是集生態環保、清潔能源、惠農等目的于一體的國家扶持產業。從產業鏈角度看，生物質發電行業涵蓋上游原料從產業鏈角度看，生物質發電行業涵蓋上游原料/設備供應、中游項目建設與運設備供應、中游項目建設與運營、下游電力輸送與銷售三大環節。營、下游電力輸送與銷售三大環節。上游原料供應主要包括農作物秸稈、林業廢棄物、禽畜糞便和生活垃圾的收集與預處理；上游設備供應主要包括焚燒爐、發電機、汽輪機、煙氣凈化器的生產制造。中游涉及工程設計施工、設備安裝調試及運營管

27、理。下游則是電網企業依據國家政策收購電力并輸送給終端用戶。圖13：生物質發電產業鏈示意圖資料來源：中商產業研究院，智研咨詢，前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理裝機規模：裝機規模：20242024 年達年達 45994599 萬千瓦時，同比增長萬千瓦時，同比增長 4%4%我國生物質資源豐富。我國生物質資源豐富。生物質主要包括農業廢棄物、林業廢棄物、畜禽糞便、城市生活垃圾、有機廢水和廢渣等，我國每年可作為能源利用的生物質資源總量約相等于 4.6 億噸標準煤。其中：農業廢棄物資源量約 4 億噸，折算成標準煤約 2億噸；林業廢棄物資源量約 3.5 億噸，折算成標準煤約 2 億噸；其余相關有機廢棄物

28、（畜禽糞便、城市生活垃圾等）折算約為 6000 萬噸標準煤。根據中商產業研究院預測 2023 年我國秸稈可收集的秸稈資源量約為 7.40 億噸，同比增長 0.41%，2024 年有望達到 7.42 億噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖14：我國生物質資源構成情況圖15：2019-2024 中國可收集秸稈資源情況（單位：億噸）資料來源：中國產業發展促進會生物質能產業分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理中國生物質發電行業經歷了從無到有中國生物質發電行業經歷了從無到有、從小到大的發展過程從小到大的發展過程，大致可分為

29、三個階大致可分為三個階段：段：1 1）起步階段起步階段（2004-20102004-2010 年年）：以 2006 年國能單縣 25MW 生物質發電廠并網為標志，行業開始初步探索。這一時期主要依靠政策引導和技術引進，建設了一批示范項目。2005 年 12 月，我國首個秸稈與煤混燒發電項目在山東棗莊華電十里泉電廠投產，開創了生物質混合燃燒的先河。2 2）奠基與發展階段奠基與發展階段（2011-20202011-2020 年年）：隨著可再生能源法的修訂完善和一系列扶持政策的出臺，行業進入快速發展期。裝機規模從 2010 年的約 550 萬千瓦增長到 2020 年的 2952 萬千瓦，年復合增長率達

30、 18.3%。電價政策的調整（如 2010年確立農林生物質發電標桿上網電價）進一步激發了市場活力。3 3）成熟階段成熟階段（20212021 年至今年至今）：在雙碳目標推動下，行業進入高質量發展期。十四五期間，國家明確了生物質能多元化發展路徑，垃圾焚燒發電、農林生物質熱電聯產和沼氣發電等領域均迎來新的發展機遇。圖16：中國生物質發電裝機規模情況（單位：萬千瓦時）資料來源：國家能源局，中國產業發展促進會生物質能產業分會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11生活垃圾焚燒發電裝機占比最高，農林生物質發電次之。生活垃圾焚燒發電裝機占比最高，農林

31、生物質發電次之。截至 2024 年底，全國生物質發電裝機容量達到 4599 萬千瓦，新增裝機 185 萬千瓦。其中生活垃圾焚燒發電裝機容量 2738 萬千瓦時，同比增長 6.2%，占比高達 59.5%；農林生物質發電裝機容量 1709 萬千瓦時，同比增長 1.2%，占比 37.2%位居次席；沼氣發電裝機容量 152 萬千瓦時，同比增長 2%，占比僅 3.3%。圖17：2016-2024 中國生活垃圾焚燒發電裝機容量情況（單位：萬千瓦時）圖18：2016-2024 中國農林生物質發電裝機容量情況（單位：萬千瓦時）資料來源：中國產業發展促進會生物質能產業分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國產

32、業發展促進會生物質能產業分會，國信證券經濟研究所整理長青集團裝機規模農林生物質行業排名第三，民企第一。長青集團裝機規模農林生物質行業排名第三，民企第一。截至 2024 年底，國能生物以 1136MW 的農林生物質發電裝機位居全行業第一，光大綠色環保以 1069MW緊隨其后，這兩家公司全部為央國企背景。長青集團的裝機容量為 491MW 全行業排名第三，也是民企排名第一，理昂生態以 444MW 的裝機排在第四位。再結合前文的全行業裝機數據，不難發現農林生物質發電行業的集中度較低，電廠資產較為分散，CR4 僅為 18%。圖19：2024 年我國農林生物質發電行業市場競爭格局資料來源：國能生物官網、公

33、司年報、理昂生態官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12電價補貼政策變遷電價補貼政策變遷20062006 年：年：可再生能源法施行，確立生物質發電項目的鼓勵開發、全額收購、電價補貼政策。國家發改委發布 可再生能源發電價格和費用分攤管理試行辦法，明確生物質發電項目范圍（農林廢棄物、垃圾焚燒、沼氣發電），電價為當地燃煤標桿電價+補貼電價（0.25 元/kWh），補貼期限 15 年。20102010 年年：為促進農林生物質發電產業健康發展，國家發改委發布了關于完善農林生物質發電價格政策的通知（發改價格20101579 號）（下稱：發改價格2

34、0101579 號文），正式對農林生物質發電項目實行標桿電價政策，非招標項目全國統一標桿電價 0.75 元/kWh，招標項目按中標價，但不高于 0.75 元/KWh。20122012 年年:為引導垃圾焚燒發電產業健康發展，國家發改委發布了關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知（發改價格2012801 號），在規定垃圾焚燒發電項目執行全國統一發電標桿電價每千瓦時 0.65 元（含稅，下同）的基礎上，對于享受標桿電價的上網電量折算方式進行了規定：并非所有垃圾發電項目的上網電量都可以享受垃圾發電標桿電價，按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算，每噸生活垃圾折算上網電量暫定為 280 千瓦時，其余上網電

35、量執行當地同類燃煤發電機組上網電價。20202020 年年:財政部、國家發改委和國家能源局聯合下發了關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見（財建20204 號），對于已經按照規定核準備案、全部機組完成并網，同時經審核納入補貼范圍的可再生能源發電項目，按合理利用小時數核定中央財政補貼額度；引入“全生命周期合理利用小時數”（82500 小時），替代固定 15 年補貼期限，并對補貼清單管理、中央與地方分擔機制等進行優化。未納入 2020 年中央補貼規模的已并網生物質發電項目，結轉至次年依序納入，但是需要中央補貼的在建項目應當在合理工期內建成并網。自 2021 年 1月 1 日起，即便納入了生物

36、質發電國家、省級專項規劃規劃內的項目，如果已核準未開工的、或者在 2021 年之后新核準的生物質發電項目全部通過競爭方式配置并確定上網電價，不會被納入后續的補貼清單。表1：各類生物質發電電價補貼政策梳理發電類型發電類型政策階段政策階段關鍵政策文件關鍵政策文件電價標準電價標準補貼年限補貼年限/小時數小時數備注備注生活垃圾生活垃圾發電發電2006-2012 年可再生能源發電價格和費用分攤管理試行辦法（發改價格20067 號）執行當地燃煤標桿電價+補貼電價（0.25 元/kWh）15 年初期未區分垃圾焚燒與農林生物質，統一按 0.25 元補貼。2012 年至今關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知（發改

37、價格2012801 號）全國統一標桿電價 0.65元/kWh（折算電量：280kWh/噸垃圾）15 年或 82500 小時（2020 年后）超出 280kWh 部分按燃煤電價結算。農林生物農林生物質發電質發電2006-2010 年可再生能源發電價格和費用分攤管理試行辦法（發改價格20067 號）執行當地燃煤標桿電價+補貼電價（0.25 元/kWh）15 年與垃圾焚燒政策相同。2010 年至今關于完善農林生物質發電價格政策的通知（發改價格20101579 號）全國統一標桿電價 0.75元/kWh（非招標項目）15 年或 82500 小時（2020 年后）招標項目按中標價，但不高于 0.75 元。

38、沼氣發電沼氣發電2006 年至今可再生能源發電價格和費用分攤管理試行辦法（發改價格20067 號）執行當地燃煤標桿電價+補貼電價（0.25 元/kWh）15 年或 82500 小時（2020 年后）資料來源：國家發改委，國家能源局，北極星電力網，國信證券經濟研究所整理電價補貼對農林生物質發電項目的盈利能力至關重要。電價補貼對農林生物質發電項目的盈利能力至關重要。由于長青集團的項目以農請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13林生物質發電項目為主，我們在此暫不討論生活垃圾發電與沼氣發電項目的情況。為測算電價對于一個標準 30MW 裝機的農林生物質發電機組的影響，我們

39、做出以下核心假設：1）機組總投資 3.3 億，折舊年限 20 年；2）利用小時數 7000 小時，廠用電率 9%；3）秸稈采購單價 300 元/噸，發電耗秸稈量 1.3 噸/兆瓦時；4）管理費用率、銷售費用率均為 7%（參考 2024 年長青集團水平）；5）增值稅率 13%，所得稅率 15%。在該情境下，此項目的度電燃料成本高達 0.39 元/KWh。如果沒有電價補貼，僅依靠各地燃煤機組標桿上網電價，運營方甚至連燃料成本都無法覆蓋，再疊加折舊攤銷、人工、所得稅等其他成本后，項目將迎來虧損，毫無經濟性可言。據我們測算，若項目的上網電價由 0.75 元/KWh 下調至 0.65 元/KWh,項目的

40、凈利率將由7.5%下降至-2.5%。表2：30MW 農林生物質發電項目財務模型典型生物質發電項目財務模型（純發電）典型生物質發電項目財務模型（純發電）營業收入（萬元）營業收入（萬元）12,684電價（元電價（元/Mwh/Mwh，含稅），含稅）750裝機容量（裝機容量（MWMW）30利用小時數（利用小時數（h h）7,000廠用電率（廠用電率（%）9%增值稅率（增值稅率（%）13%上網電量（上網電量（MWhMWh）191,100營業成本（萬元）營業成本（萬元）9,782秸稈單價（元秸稈單價（元/噸）噸）300發電耗秸稈量（發電耗秸稈量（T/MWh)T/MWh)1.3年耗秸稈量（萬噸）年耗秸稈量（

41、萬噸）248,430燃料總成本（萬元）燃料總成本（萬元）7,453度電燃料成本（元度電燃料成本（元/MWh)/MWh)390單位投資（萬元單位投資（萬元/MWh)/MWh)1,100折舊折舊&攤銷（萬元）攤銷（萬元）1,650度電折舊攤銷度電折舊攤銷86其他生產費用（萬元）其他生產費用（萬元）680毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）2,901毛利率毛利率22.9%費用（萬元）費用（萬元）1,945管理費用（萬元）管理費用（萬元）888財務費用（萬元）財務費用（萬元）888所得稅費（萬元）所得稅費（萬元）169歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤（萬元）957歸母凈利率歸母凈利率7.5%資料來源：國信證券經濟

42、研究所測算行業困局：國補退坡行業困局：國補退坡&補貼拖欠補貼拖欠&原材料漲價原材料漲價表3：電價變動對農林生物質發電項目盈利能力影響的敏感性測試變動后凈利潤（萬元）變動后凈利潤（萬元）凈利潤影響凈利潤影響(萬元萬元)變動后變動后凈利潤率凈利潤率上網電價(元/kWh，含稅)0.7595707.5%0.65-280-1237-2.5%0.55-1516-2473-16.3%0.45-2752-3709-36.2%0.35-3988-4945-67.4%資料來源：國信證券經濟研究所測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1420242024 年多家公司針對生物質業務計

43、提大額資產減值損失年多家公司針對生物質業務計提大額資產減值損失。南網能源公告顯示，因生物質燃料市場供需失衡，導致項目現金流短缺、持續虧損，2024 年計提資產減值損失約 3.11 億元。華能國際旗下的華能吉林發電有限公司農安生物質發電廠2024 年計提長期資產減值 4.09 億元。國能集團因補貼到期及項目利用率不足等原因，合計調減補貼約 15.22 億元，同時對多個項目計提資產減值。九洲集團 2024年生物質電站計提固定資產減值損失及投資收益損失等 5.25 億元，導致業績下滑。我們認為該現象主要由以下幾方面原因造成：1）國補退坡國補退坡：正如我們前文分析的那樣，生物質發電行業過去高度依賴政府

44、補貼，但部分省份（四川）2022 年 1 月 1 日以后，新核準（備案）生物質發電項目上網電價，自 2025 年 1 月 1 日起執行我省同期燃煤發電基準價，現行標準為 0.4012元/千瓦時，存量項目逐步退出補貼，轉向電力市場化交易。2）補貼拖欠補貼拖欠：近年來，由于可再生能源基金的入不敷出，農林生物質行業國補的發放速度顯著減緩，據環境商會牽頭會員企業共同起草的關于保障生物質發電行業健康發展的提案顯示目前全國生物質發電行業補貼缺口約 400500 億元，影響企業平穩運行、升級改造、還本付息、職工薪酬支付等，局部地區欠款甚至已嚴重擾亂項目運行，威脅到發電企業生存。3）燃料成本上漲燃料成本上漲：

45、秸稈具有體積大但質量輕的特點，近年來由于供應鏈不穩定而導致成本增加。一方面，農林生物質資源的獲取難度加大；另一方面，常規能源價格上漲使得生物質燃料市場競爭加劇，進一步推高了燃料成本。這種成本倒掛現象讓企業難以覆蓋運營成本。長青集團未計提大額生物質資產減值損失長青集團未計提大額生物質資產減值損失，且利潤表持續改善且利潤表持續改善。在友商紛紛計提資產減值損失的背景下，長青集團近年來并未對生物質資產進行大額減值處理，公司近年來的減值以信用減值為主，這意味著公司生物質資產的資產的可回收金額并未低于其賬面價值，我們將在下一部分詳細展開分析公司的核心競爭優勢。圖20：2018-2024 公司資產&信用減值

46、損失情況（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理核心競爭優勢：風險把控核心競爭優勢：風險把控+經營效益經營效益經營效益優勢經營效益優勢請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15公司深耕細作生物質環保熱能產業公司深耕細作生物質環保熱能產業 2020 年，年，踐行“為實現低碳生活和潔凈環境提供綠色能源和材料”的企業使命，依托合理的項目規劃布局、先進高效的技術路線和對燃料成本的精細化管理能力，形成了農林生物質熱電聯產、工業園區燃煤集中供熱、生活垃圾焚燒發電三大環保業務板塊。圖21：生物質熱電聯產業務流程圖22：公司園區集中供熱業務流程資料來源：公司官網，國信證

47、券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理管理團隊經驗豐富且穩定管理團隊經驗豐富且穩定。何啟強和麥正輝先生在公司任職時間均超過 15 年，核心管理團隊穩定性強。高管團隊年齡跨度顯著，形成老中青三代結合的人才梯隊。董事長何啟強（67 歲）與總裁麥正輝（70 歲）提供戰略穩定性，副總裁何駿（36 歲）代表年輕管理力量注入。公司治理架構趨于扁平化，決策效率高。公司制定了具備競爭力的人才激勵措施與對問題快速響應的決策機制。這些特質有利于提升公司在面對政策和外部環境變化之時能及時調整策略，從而更好地規避可能出現的風險。表4：長青集團高管團隊主要履歷及持股&薪酬情況姓名姓名職務職務年齡年齡

48、學歷學歷主要履歷主要履歷持股情況持股情況薪酬薪酬(202(2024 4 年年)何啟強何啟強董事長、法定代表人、非獨立董事67 歲EMBA曾任小欖鎮鎖二廠車間主任，中山市小欖氣具閥門廠廠長，廣東長青集團總裁；2007 年 10 月至今任長青集團董事長。社會職務包括中國企業家論壇理事、中國生物質能產業分會副會長等。直接持股 25.77%120 萬元麥正輝麥正輝總裁、非獨立董事70 歲高中2007 年 10 月至今任長青集團總裁；兼任多家子公司董事長，如創爾特熱能、名廚香港等。社會職務包括中國燃氣協會理事、中山市企業聯合會副會長等。直接持股 23.06%120 萬元黃榮泰黃榮泰副總裁、財務總監、非獨

49、立董事50 歲大專2018 年 2 月任財務總監，2021 年2 月升任副總裁；兼任多家生物質能源子公司法定代表人?，F任中山市人大代表，曾獲“中山市非公有制經濟鳳凰獎”。90 萬元何駿何駿副總裁、董事會秘書36 歲碩士（新加坡南洋理工大學）2020 年 5 月任副總裁，同年 10 月任董事會秘書；曾任公司金融證券部經理。社會職務包括中山市72 萬元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表4：長青集團高管團隊主要履歷及持股&薪酬情況姓名姓名職務職務年齡年齡學歷學歷主要履歷主要履歷持股情況持股情況薪酬薪酬(202(2024 4 年年)私營企業協會副會長等。包強包強

50、獨立董事60 歲本科廣東金融學院會計系教授，注冊會計師；兼任多家上市公司獨立董事，如珠江人壽、知學云科技等。12 萬元高菁高菁監事會主席、職工代表監事60 歲大?，F任集團行政總監、董事長助理；兼任滿城熱電、茂名熱電等子公司法定代表人。64 萬元資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司將在制造業積累的精細化管理經驗成功運用到環保項目的運營中公司將在制造業積累的精細化管理經驗成功運用到環保項目的運營中。在提高生產效率及成本控制方面，公司內設專責部門通過信息化系統對各項目的運行數據進行統計分析，及時預警，生產技術部門會及時進行相應優化，從而確保各項目投運后能夠及時地發現問題并組織應對，避免出現

51、影響較大的經營漏洞，提高項目業績。項目選址：優選用熱需求大的地區項目選址：優選用熱需求大的地區公司項目選址合理。公司項目選址合理。長青集團從中山市中心組團垃圾焚燒發電廠項目開始，依托合理的項目規劃布局、先進高效的技術路線和對燃料成本的精細化管理能力，目前已投產的項目有 19 個，項目分布在廣東、河南、河北、江蘇、遼寧、吉林、黑龍江等。公司將在制造業積累的精細化管理經驗成功運用到環保項目的運營中，并為此制訂了科學合理的項目拓展燃料標準和項目審核體系，優選用熱需求較大的地區進行重點開拓；成立專門部門推進項目核準等合法性手續的辦理，以使項目及早具備開工建設條件。滿城項目滿城項目：基本滿足了所在園區內

52、現有 65 家造紙企業和 1 家農業產品生產企業的用熱需求，目前用熱企業生產穩定，且 2024 年發電量有所增加。蠡縣項目蠡縣項目：位于京津冀地區，是蠡縣目前唯一的燃煤集中供熱項目，為蠡縣縣城提供居民供暖，并為項目周邊的企業提供熱源。該項目自投產以來一直為企業用戶提供穩定、合格的蒸汽供應服務。目前用熱企業生產穩定，供暖需求穩定。茂名項目茂名項目：位于茂名高新區，既是開發區基礎設施項目，也是改善開發區營商環境工程。目前項目已經完成蒸汽北線、南線管網建設達 20 公里以上，向高新區內 32 家化工企業供應蒸汽，有效保證了園區企業及國家能源保供的安全平穩運行，同時也實現了園區統一供熱。隨著高新工業園

53、區招商引資項目的相繼落地及投產，項目熱負荷可望獲得增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖23：長青集團項目分布圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理1313 個項目進入補貼清單，積極開拓供熱業務個項目進入補貼清單，積極開拓供熱業務公司積極推動生物質項目納入國補清單公司積極推動生物質項目納入國補清單。公司緊密跟蹤可再生能源電價附加補助資金管理辦法修訂動態，例如 2020 年明確全生命周期合理利用小時數規則后，優先申報接近投產年限的項目（如 2017-2018 年立項項目）。2023 年生態環境部發布生物質發電項目環?？冃Х旨壖夹g規范后，迅速對滑縣、

54、延津等項目進行超低排放改造，滿足優先納入條件。公司公司各項目在保障電力的正常生產以外各項目在保障電力的正常生產以外，還大力拓展供熱業務還大力拓展供熱業務。截至 2024 年末，長青集團已有 11 個項目實現了熱電聯產，其余的項目也即將加入熱電聯產的行列。隨著部分項目所在地政府規劃在項目周邊增設工業園區，或所在園區被升級為省級開發區，必將吸引更多用熱企業進駐。公司項目作為所在園區供熱配套的熱源，預期未來供熱前景廣闊。沂水沂水項目成功轉型。項目成功轉型。沂水長青為長青集團第一個生物質發電項目，也是第一個因補貼期屆滿 82500 小時而不再獲得中央財政補貼的項目。在不新征土地、不新增建筑物的前提下，

55、沂水電廠成功轉型熱電聯產、以熱為主的新模式，為公司其他國補即將到期的純發電項目轉型熱電聯產樹立了標桿，并逐步開始在其他項目上進行復制，同時它也為國內農林生物質熱電行業的良性發展提供了有益借鑒。表5：公司生物質發電項目納入補貼清單一覽序序號號項目名稱項目名稱詳細地址詳細地址并網規模并網規模(MW)(MW)全部機組并網時全部機組并網時間間上網電價上網電價(元元/千瓦時千瓦時)列入規模管列入規模管理年份理年份業務業務類型類型納入目錄時納入目錄時間間納入目錄批納入目錄批次次1 1阜寧長青生物質發電項目江蘇省鹽城市352020-11-100.752018申報2024-12-172024 年補貼目錄2 2

56、郯城長青生物質發電項目山東省臨沂市302020-12-020.752017申報2024-12-172024 年補貼目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18表5：公司生物質發電項目納入補貼清單一覽序序號號項目名稱項目名稱詳細地址詳細地址并網規模并網規模(MW)(MW)全部機組并網時全部機組并網時間間上網電價上網電價(元元/千瓦時千瓦時)列入規模管列入規模管理年份理年份業務業務類型類型納入目錄時納入目錄時間間納入目錄批納入目錄批次次3 3鐵嶺縣長青生物質發電項目遼寧省鐵嶺市352020-01-260.752018申報2024-12-172024 年補貼目錄4 4

57、睢寧長青生物質發電項目江蘇省徐州市352020-10-310.752017申報2024-12-172024 年補貼目錄5 5賓縣長青生物質發電項目黑龍江省哈爾濱市352020-12-190.752020申報2024-12-172024 年補貼目錄6 6新野長青生物質發電項目河南省南陽市302020-11-240.752017申報2024-09-252024 年補貼目錄7 7滑縣長青生物質發電項目河南省安陽市352020-11-230.752018申報2023-05-302023 年補貼目錄8 8延津長青生物質發電項目河南省新鄉市302020-12-180.752018申報2023-03-172

58、023 年補貼目錄9 9鄄城長青生物質發電項目山東省濟寧市352019-02-210.752016申報2021-05-312021 年補貼目錄1 10 0沂水長青環保生物質發電項目山東省臨沂市302011-04-120.752008補錄-第三批補貼目錄1 11 1明水長青生物質發電項目黑龍江省綏化市明水縣302012-11-0160.752013補錄-第四批補貼目錄1 12 2魚臺長青環保生物質發電項目山東省濟寧市302015-06-160.752012補錄-第七批補貼目錄1 13 3黑龍江省寧安生物質發電項目黑龍江省大慶市302013-12-010.752009補錄-第六批補貼目錄資料來源：

59、國網新能源云，國信證券經濟研究所整理為什么我們在當前時點看好長青集團？為什么我們在當前時點看好長青集團？煤價下行燃料成本下降，盈利能力修復煤價下行燃料成本下降，盈利能力修復秸稈價格與煤價的關聯主要體現在能源替代效應和市場供需調節上秸稈價格與煤價的關聯主要體現在能源替代效應和市場供需調節上。從熱值角度看，2 噸秸稈相當于 1 噸標準煤，這使得兩者價格存在理論上的替代關系。當煤價上漲至 800 元/噸以上時，秸稈作為替代燃料的經濟性顯現，價格通常會跟隨上漲。例如 2023 年山東地區煤價突破 1000 元/噸時，秸稈到廠價從 320 元/噸飆升至 580 元/噸，兩者價差從正常的 2.5:1 縮小

60、到 1.7:1。這種替代效應在工業領域尤為明顯，煤價超過 600 元/噸時，煤電廠會提高秸稈摻燒比例以降低成本。長青集團并未披露秸稈采購平均單價的情況，故我們參考光大綠色環保 2020-2023 年生物質項目的運行數據，從中不難發現光大綠色環保的單位秸稈采購成本與煤價走勢正相關。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19表6：煤價與秸稈價格相關系數研究地區地區20232023 年煤價峰值年煤價峰值(元元/噸噸)同期秸稈價格同期秸稈價格漲幅漲幅相關性系數相關性系數山東山東1,250+82%(350635)0.87黑龍江黑龍江980+61%(280450)0.79河南

61、河南1,100+75%(310540)0.83資料來源：中國煤炭市場網、農業農村部秸稈綜合利用監測報告，國信證券經濟研究所整理表7：光大綠色環保生物質發電業務核心運行參數情況20202020202120212022202220232023農林生物質上網電量（萬千瓦時）農林生物質上網電量（萬千瓦時）536,600602,700600,900615,500同比同比12%0%2%裝機容量（裝機容量（MWMW）9671,0271,0271,049同比同比6%0%2%秸稈用量（萬噸）秸稈用量（萬噸）671796819785單位秸稈上網電量（噸單位秸稈上網電量（噸/千瓦時）千瓦時）800757734785

62、秸稈采購成本（萬元）秸稈采購成本（萬元）203,167264,670272,837250,502單位秸稈采購成本（元單位秸稈采購成本（元/噸）噸）303332333319秦皇島動力煤均價（元秦皇島動力煤均價（元/噸）噸）572.40877.711,270.34963.43同比同比53%45%-24%資料來源：光大綠色環保信用評級報告，國信證券經濟研究所整理20252025 年以來煤價下行年以來煤價下行，公司公司 25Q125Q1 業績同比高增業績同比高增。截至 2025 年 5 月 16 日，秦皇島港 5500 大卡動力煤價格為 614 元/噸，同比下降 29%。相應的，2025Q1 公司實現

63、歸母凈利 0.81 億元，同比增長 45%，若剔除 24Q1 的營業外收入影響，公司的歸母凈利同比增長 249%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖24：2025 年以來煤價下行明顯資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理敏感性測試顯示敏感性測試顯示，秸稈價格每降低 10 元，公司歸母凈利率提升 1.66%。我們沿用表 2：30MW 農林生物質發電項目財務模型的核心假設進行測算，當項目利用小時數為 7000 小時，秸稈價格為 300 元/噸時，項目的歸母凈利率約為 7.54%，假設利用小時數不變，秸稈價格格每降低 10 元，公司歸母凈利率提升 1.66

64、%。表8：利用小時數/秸稈價格對項目歸母凈利率影響的敏感性測試。利用小時利用小時數數/秸稈秸稈價格價格250250 元元/噸噸260260 元元/噸噸270270 元元/噸噸280280 元元/噸噸290290 元元/噸噸300300 元元/噸噸30003000-1.02%-2.69%-4.35%-6.02%-7.68%-9.35%400040006.37%4.70%3.04%1.37%-0.29%-1.96%5000500010.80%9.14%7.47%5.81%4.14%2.48%6000600013.76%12.09%10.43%8.76%7.10%5.43%7000700015.87

65、%14.20%12.54%10.87%9.21%7.54%資料來源：國信證券經濟研究所測算攜手中科系，推動數字化、智能化轉型攜手中科系，推動數字化、智能化轉型協議轉讓協議轉讓 5%5%股權給中科泓源股權給中科泓源，優化股東結構優化股東結構。2024 年 12 月 24 日長青集團發布公告稱，北京中科泓源信息技術有限公司擬以協議轉讓方式受讓公司控股股東、實際控制人及一致行動人何啟強、麥正輝合計持有的公司非限售條件流通股份37,098,130 股，占公司目前股份總數的 5%。本次權益變動后，北京中科泓源將持有公司 5%的股份。本次股份轉讓價格為 4.932 元/股，轉讓價款總額為 1.83 億元。

66、且北京中科泓源已出具承諾，自本次協議轉讓完成后的六個月內不減持所持有的上市公司的股份。與中科信控簽署戰略合作協議與中科信控簽署戰略合作協議。2025 年 2 月 27 日，長青集團公告與中科信控（北京）科技有限公司簽訂戰略合作協議，長青集團受讓中科信控旗下北京中科信控大數據有限公司 49%股權作為合作平臺。中科信控（北京）科技有限公司的大股東為中科院計算機網絡信息中心（持股 65%），第二大股東為購買長青集團 5%股請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21權的中科泓源（持股 35%）。中科信控（北京）科技有限公司的主營業務為數據處理和存儲支持服務、云計算裝備技術

67、服務等。2024 年公司凈資產 4636 萬元，營收 1.97 億元，凈利潤 3058 萬元。雙方希望通過合作，共同推動所處行業的數雙方希望通過合作，共同推動所處行業的數字化轉型和智能化升級，為行業的可持續發展賦能，并向有需要的領域延伸。字化轉型和智能化升級，為行業的可持續發展賦能，并向有需要的領域延伸。圖25：中科系在二級市場控股/參股的上市公司一覽資料來源：公司公告，天眼查，國信證券經濟研究所整理碳市場擴容，通過碳交易額外收益碳市場擴容，通過碳交易額外收益碳排放配額碳排放配額（CEACEA）：20242024 年貢獻年貢獻 30003000 萬萬+營業外收入營業外收入。2024 年公司的煤

68、電集中供熱項目還以優于全國碳市場上一履約周期的碳價成功出售 2021-2022 年度的剩余碳排放配額，助力公司業績實現 3000 萬+營業外收入。2025 年 3 月生態環境部推動包括水泥、電解鋁和鋼鐵在內的重點排放行業納入全國碳市場，CEA 的需求有望增加。公司工業園區燃煤集中供熱項目將持續優化減排措施，通過提升能效和減少排放，預計節余的碳減排配額將為公司創造額外的經濟效益。圖26：2025.3.7 至今碳排放配額（CEA）價格/成交量情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理國家核證自愿減排量國家核證自愿減排量（CCERCCER）：30MW30MW 農林生物質發電可獲得農林生物質發電可

69、獲得 1212 萬噸萬噸 CCER/CCER/年。年。2024 年初 CCER 重啟，市場反響熱烈，注冊登記系統和交易系統建設并上線運行。隨著生態環境部發布了兩個新方法學（煤礦低濃度瓦斯和風排瓦斯利用、公路隧請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22道照明系統節能），CCER 項目已擴展至 6 個領域。目前已知單個裝機規模為 30MW的農林生物質發電項目每年至少可以獲得 12 萬噸以上的自愿碳減排量。假設公司所有的農林生物質發電項目全部開發為CCER資產，以50元/噸的價格進行測算，可為公司帶來 9220 萬元/年的額外利潤，占 2024 年公司歸母凈利的 43%

70、。表9：出售 CCER 對公司利潤增厚的測算CCERCCER 開發進度開發進度/價格價格5050 元元/噸噸6060 元元/噸噸7070 元元/噸噸8080 元元/噸噸20%20%184422132582295040%40%368844265163590160%60%553266387745885180%80%737688511032611802100%100%9220110641290814752資料來源：國信證券經濟研究所測算圖27：2025.3.7 至今國家核證自愿減排量（CCER）價格/成交量情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基

71、于以下假設條件：售電售電業務：業務：考慮到公司全部項目已經投產，目前暫無待建項目，我們假設2025-2027 公司農林生物質發電業務的裝機分別為 491/491/491MW,上網電量分別為 26.82/27.35/27.63 億千瓦時，廠用電率分別為 9%/9%/9%，利用小時數分別為6024/6145/6206 小時，平均上網電價分別為 0.75/0.75/0.75 元/千瓦時（含稅）；假設公司生活垃圾發電業務的裝機分別為 54/54/54MW，上網電量分別為2.63/2.68/2.71 億千瓦時，廠用電率分別為 16%/16%/16%，利用小時數分別為5764/5879/5938 小時，平

72、均上網電價分別為 0.50/0.50/0.50 元/千瓦時（含稅）；假 設 公 司 煤 電 業 務 的 裝 機 分 別 為 160/160/160MW，上 網 電 量 分 別 為4.75/4.85/4.89 億千瓦時，廠用電率分別為 26%/26%/26%，利用小時數分別為4002/4082/4123 小時，平均上網電價分別為 0.40/0.40/0.40 元/千瓦時（含稅）.預計未來三年的總上網電量為別為 34.23/34.91/35.26 億千瓦時，2025-2027 年公司售電業務板塊的收入為 20.98/21.40/21.62 億元，同比增長 3%/2%/1%，毛利請務必閱讀正文之后的

73、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23率 20%/19%/19%。表10：長青集團售電業務板塊收入拆分及預測2016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E農林生農林生物質上網物質上網電量（萬電量（萬千瓦時）千瓦時）100,06397,61999,078110,526156,314155,898204,097266,452260,345268,156273,519276,254同比同比-2%1%12%41%0%31%31%-2

74、%3%2%1%裝機裝機容量容量（MWMW）126126126161231266456491491491491491同比同比0%0%28%43%15%71%8%0%0%0%0%發電發電量（萬千量（萬千瓦時）瓦時）104,648102,410103,487115,868166,588168,593225,324294,232287,171295,787301,702304,719廠用廠用電率電率4%5%4%5%6%8%9%9%9%9%9%9%利用利用小時數小時數8,3058,1288,2137,1977,2126,3384,9415,9935,8496,0246,1456,206上網上網電價電價（

75、元元/千瓦時）千瓦時）0.750.750.750.750.750.750.750.750.750.750.750.75發電發電收入（萬收入（萬元）元）66,41464,79165,76073,358103,748103,472135,463176,849172,795177,979181,539183,354同比同比-2%1%12%41%0%31%31%-2%3%2%1%生活垃生活垃圾焚燒上圾焚燒上網電量網電量（萬千瓦（萬千瓦時）時）10,79710,55911,31723,85731,84233,59625,90625,83425,53226,29826,82427,092同比同比-2%7%

76、111%33%6%-23%0%-1%3%2%1%裝機裝機容量容量（MWMW）242424545454545454545454同比同比0%0%125%0%0%0%0%0%0%0%0%發電發電量量13,47413,30614,06427,88137,72839,71631,01630,78630,21931,12631,74832,066廠用廠用電率電率20%21%20%14%16%15%16%16%16%16%16%16%利用利用小時數小時數5,6145,5445,8605,1636,9877,3555,7445,7015,5965,7645,8795,938上網上網電價電價（元元/千瓦時）千瓦

77、時）0.650.650.650.650.650.650.650.650.650.650.650.65發電發電收入（萬收入（萬元）元）6,2116,0746,51013,72318,31619,32514,90214,86014,68715,12715,43015,584同比同比-2%7%111%33%6%-23%0%-1%3%2%1%煤電上煤電上網電量網電量（萬千瓦（萬千瓦時）時）3,71019,02317,76536,76642,52738,70446,11847,50248,45248,936同比同比413%-7%107%16%-9%19%3%2%1%裝機裝機容量容量（MWMW）70707

78、0160160160160160160160同比同比0%0%129%0%0%0%0%0%0%發電發電量量4,98426,13227,02850,93955,29853,04562,16964,03465,31565,968廠用廠用電率電率26%27%34%28%23%27%26%26%26%26%利用利用小時數小時數7123,7333,8613,1843,4563,3153,8864,0024,0824,123上網上網電價電價（元元/千瓦時）千瓦時）0.230.130.490.340.400.400.400.40發電發電收入（萬收入（萬3,6594,18418,33311,50616,2231

79、6,70917,04417,214請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24元）元）同比同比14%338%-37%41%3%2%1%資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理和預測供熱供熱業務業務：我們假設 2025-2027 公司的平均供熱單價為 242/249/254 元/噸，考慮到供熱業務的現金流更好，預計公司將繼續提升供熱業務占總收入的比例，假設未來三年的供熱量分別為 773/812/836 萬噸，增速略高于售電業務。預計2025-2027 年公司供熱業務的收入為 18.73/20.25/21.28 億元，同比增長13%/8%/5%，毛利率 25%/26%

80、/26%。財務費用：財務費用：公司目前合作的金融機構以政策性銀行和國有四大行為主，隨著 LPR的不斷下行，整體融資成本可控。另外，公司目前有息負債主要為過去幾年投建新項目搭配的固定貸款，目前公司全部項目已投運完成。我們假設公司的循環貸款利率為 3.5%，長期借款利率為 5.5%，2025-2027 年的財務費用分別為2.65/2.48/2.26 億元。表11：長青集團業務拆分2022202220232023202420242022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E售電業務售電業務收入（收入（萬萬元）元）168,698203,215203,705209,816214

81、,012216,152增速增速33%20%0%3%2%1%毛利（毛利（萬萬元）元）23,86228,89531,06441,96340,66241,069毛利率毛利率14.1%14.2%15.2%20.0%19.0%19.0%供熱供熱業務業務收入（收入（萬萬元）元）162,499182,145165,128187,255202,516212,763增速增速41%12%-9%13%8%5%毛利（毛利（萬萬元）元）28,03750,54738,36946,81452,65455,318毛利率毛利率17.3%27.8%23.2%25.0%26.0%26.0%其他其他業務業務收入（收入（萬萬元）元）1

82、1,22611,2809,75410,53411,06111,614增速增速-51%0%10%8%5%5%毛利（毛利（萬萬元）元）5,7285,4844,3274,7404,9785,226毛利率毛利率51.0%48.6%44.4%45.0%45.0%45.0%合計合計總營收（總營收（萬萬元）元）342,422396,640378,586407,605427,589440,530增速增速29%16%-5%8%5%3%毛利（毛利（萬萬元）元）57,62784,92673,76093,51798,294101,614毛利率毛利率16.8%21.4%19.5%22.9%23.0%23.1%資料來源:

83、公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表12：未來 3 年盈利預測表（百萬元）2022024 42022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E營業收入營業收入3786407642764405營業成本營業成本3048314132933389銷售費用銷售費用0000管理費用管理費用261255274290財務費用財務費用291265250229營業利潤營業利潤278368405441利潤總額利潤總額306396433469歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤217280307332EPSEPS0.290.380.410.45ROERO

84、E7.73%9%10%10%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按 上 述 假 設 條 件，預 計 未 來 3 年 營 收 40.76/42.76/44.05 億 元，同 比+7.7%/4.9%/3.0%，毛利率 22.9%/23.0%/23.1%，毛利 9.35/9.83/10.16 億元；歸母凈利潤 2.80/3.08/3.34 億元，同比+29.2%/10.2%/8.4%。估值與投資建議估值與投資建議絕對估值：絕對估值：7.347.34 元元輸入條件：基于公司歷史財務報表中反映的公司資本結構和財務狀況情況

85、，我們假定目標權益資本比為 43.35%，2 年期的日度數據計算貝塔系數為 0.9，無風險利率 2.5%，風險溢價為 7.5%，債務資本成本為 5.3%，計算得出 WACC 值為 8.90%。FCFF 估值結果：在永續增長率為 1%的假設條件下，測算出長青集團對應每股權益價值為 7.23 元/股，高于目前股價 26.6%。表13：公司盈利預測假設條件（%）202420242022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E營業收入增長率營業收入增長率-4.55%7.66%4.90%3.03%毛利率毛利率19.5%22.9%23.0%23.1%管理費用管理費用/營業收入營業收

86、入5.51%5.51%5.70%5.90%銷售費用銷售費用/營業收入營業收入0.00%0.00%0.00%0.00%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入1.39%1.23%1.28%1.30%所得稅稅率所得稅稅率28.29%28.29%28.29%28.29%股利分配比率股利分配比率0.00%30.00%30.00%30.00%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所假設表14：資本成本假設無杠桿 Beta0.9T28.29%無風險利率2.50%Ka9.25%股票風險溢價7.50%有杠桿 Beta1.74公司股價（元）5.71Ke15.58%發行在外股數（百萬）742E/(D+E)42.3

87、4%股票市值(E，百萬元)4415D/(D+E)57.66%債務總額(D，百萬元)5770WACC8.90%Kd5.3%永續增長率（10 年后）1%資料來源：國信證券經濟研究所假設（股價數據更新至 2025.5.23）絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，表 15 是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。表15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化7.9%8.4%8.90%8.90%9.4%9.9%永續增長永續增長率變化率變化2.5%12.2110.519.087.856.792.0%11.149.6

88、58.377.276.301.5%10.258.917.766.755.871.0%1.0%9.488.287.237.236.305.48請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告260.5%8.817.726.765.905.140.0%8.237.236.345.554.83-0.5%7.726.805.975.224.55資料來源：國信證券經濟研究所測算相對法估值：相對法估值：7.67.6 元元/股股我們選取同在廣東地區的生活垃圾焚燒發電公司瀚藍環境、永興股份以及火電公司粵電力 A（擁有 100MW 農林生物質裝機）作為可比公司。2025-2027 年可比公司

89、對應的平均 PE 估值均值分別為 19/15/13X,參考可比公司平均估值水平,我們給予公司 2025 年 20 倍 PE，對應股價 7.6 元/股，高于目前股價 33.1%。表16：長青集團可比公司主營業務概覽公司公司20242024 年主營業務收入占比年主營業務收入占比粵電力 A燃煤發電:63.98%;燃氣發電:26.48%;可再生能源發電:8.06%;蒸氣收入:0.71%;粉煤灰銷售收入:0.32%;提供勞務:0.25%;其他:0.12%;租金收入:0.08%瀚藍環境能源供應業務:32.46%;固廢處理業務:31.16%;環衛業務:12.27%;供水業務:9.39%;PPP 項目合同產生

90、的建設收入:5.29%;污水處理業務:4.6%;PPP 項目合同產生的利息收入:3.5%;其他:1.33%。永興股份項目運營:98.57%;其他業務:1.43%資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理表17：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市總市值值億元億元EPSEPSPEPEROEROEPEGPEG投資投資評級評級2 24A4A2 25 5E E2 26 6E E2 27 7E E2 24 4A A2 25 5E E2 26 6E E2 27 7E E2 24 4A A2 25 5E E002616.SZ長青集團5.80430.290.380.410.4520.015.51

91、4.113.07.7%0.53優于大市可比公司可比公司000539.SZ粵電力 A4.342280.180.140.210.2824.1129.9720.5715.324.280.93無600323.SH瀚藍環境24.822022.042.172.332.4412.1711.4310.6610.1913.041.48無601033.SH永興股份15.671410.921.031.161.2717.0315.1613.5612.388.971.17無均值均值191915151313資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理注：可比公司取自 Wind 一致預期（股價數據更新至 2025.5.22）

92、投資建議投資建議綜合上述估值，我們認為長青集團股票價值在 7.23-7.6 元/股之間，較當前股價有 26.6%-33.1%的溢價。我們認為，長青集團作為民營生物質發電龍頭，在煤價下行秸稈等原材料采購成本降價的背景下，疊加精細化管理的優勢，盈利能力有望繼續修復。同時與中科信控簽署戰略合作協議為公司在行業內的數字化、智能化轉型打下堅實基礎，看好公司未來的投資價值。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在7.23-7.6 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來請務必閱讀正文之后的免責

93、聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 7.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1%

94、，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的區域的公司如瀚藍環境、永興股份和粵電力 A 的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2025 年 PE 的 wind一致性預期做為相對估值的參考，在行業平均水平的基礎上，最終給予公司 2025年 20 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們預計公司未來 3 年毛利分別為 22.9%/23%/23.1%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高

95、于實際值的風險。在對公司的未來盈利預測中，我們設定了如平均上網電價、售電量、平均供熱單價、供熱量等很多參數，這些參數為基于歷史數據及對未來變化的個人判斷,若這些參數的假設與實際情況偏離,可能導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險原材料價格上漲原材料價格上漲風險風險：2024 年公司的原材料成本為 20.86 億元，占總成本的比重高達 68.44%。如若后續秸稈的原材料價格出現波動，或對公司的盈利能力造成不利影響。生物質電價補貼政策變動風險生物質電價補貼政策變動風險：電價補貼對農林生物質發電項目的盈利能力至關重要。根據當前市場價，收購一噸秸稈的市場價約為 300 元，

96、度電燃料成本高達 0.39 元/KWh。如果沒有電價補貼，僅依靠各地 0.35-0.4 元/KWh 的標桿電價，項目運營方甚至連燃料成本都無法覆蓋，再疊加折舊攤銷、人工、所得稅等其他成本后，項目將迎來大額虧損，毫無經濟性可言。應收賬款回收不及預期風險應收賬款回收不及預期風險：公司應收賬款中大部分為生物質發電項目尚未到賬的可再生能源電價附加補助資金，這部分補貼由中央財政統一撥付，但存在較長的結算周期部分項目需等待進入補貼目錄后才能回款。隨著新建生物質項目陸續投產，申報補貼的電量規模擴大，導致應收補貼金額累積，公司應收賬款余額近年來快速增長至 34.19 億元（2024 年末）。請務必閱讀正文之后

97、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現金等價物464544516494503營業收入營業收入3966396637863786407640764276427644054405應收款項29903449371438964014營業成本31173048314132923388存貨凈額164

98、290284300309營業稅金及附加4952505557其他流動資產8441454748銷售費用00000流動資產合計流動資產合計3702370243254325455945594736473648744874管理費用268261255274290固定資產56605336493045444098研發費用00000無形資產及其他803764733703672財務費用296291265248226投資性房地產8481818181投資收益00312長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(16)0000資產總計資產總計10250102501050610506103031030310064100

99、6497259725其他收入18145000短期借款及交易性金融負債1593176116711233708營業利潤238278368408444應付款項9171107108411421179營業外凈收支(0)28282828其他流動負債439375369390404利潤總額利潤總額238238306306395395435435472472流動負債合計流動負債合計2949294932433243312431242765276522902290所得稅費用7687112123134長期借款及應付債券44024299409939993899少數股東損益33344其他長期負債234151696969歸

100、屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤159159217217280280308308334334長期負債合計長期負債合計4636463644514451416841684068406839683968現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E負債合計負債合計7585758576937693729272926834683462596259凈利潤凈利潤159217280308334少數股東權益88111316資產減值準備16(16)000股東權益26572805300132173451折舊攤銷4134295565

101、67577負債和股東權益總計負債和股東權益總計102501025010506105061030310303100641006497259725公允價值變動損失160000財務費用296291265248226關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動(527)(513)(373)(120)(79)每股收益0.210.290.380.420.45其它(15)19233每股紅利0.100.000.110.120.14經營活動現金流經營活動現金流6363135135466466758758835835每

102、股凈資產3.583.784.044.344.65資本開支0(36)(120)(150)(100)ROIC2.30%1.52%3%4%4%其它投資現金流00000ROE5.99%7.73%9%10%10%投資活動現金流投資活動現金流0 0(36)(36)(120)(120)(150)(150)(100)(100)毛利率21%19%23%23%23%權益性融資00000EBIT Margin13%11%15%15%15%負債凈變化16261(200)(100)(100)EBITDAMargin24%23%29%29%28%支付股利、利息(74)0(84)(93)(100)收入增長16%-5%8%5

103、%3%其它融資現金流(182)(142)(90)(438)(525)凈利潤增長率108%36%29%10%8%融資活動現金流融資活動現金流(6)(6)(20)(20)(374)(374)(630)(630)(725)(725)資產負債率74%73%71%68%65%現金凈變動現金凈變動57578080(28)(28)(22)(22)1010股息率1.8%0.0%2.0%2.2%2.4%貨幣資金的期初余額408464544516494P/E26.619.615.113.712.7貨幣資金的期末余額464544516494503P/B1.61.51.41.31.2企業自由現金流0185515767

104、878EV/EBITDA12.514.09.79.18.4權益自由現金流0103345190資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級

105、標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于

106、大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性

107、。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，

108、本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講

109、座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032