賽輪輪胎-深度系列之一：高質量擴張邁入發展新階段初心不改產品力引領前行-220508（52頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 賽輪輪胎賽輪輪胎(601058)(601058) 汽車汽車 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-05-08 Table_Invest 增持增持 上次評級： 增持 Table_Market 股票數據 2022/05/06 6 個月目標價（元） 15.80 收盤價（元） 10.08 12 個月股價區間（元） 8.3515.99 總市值（百萬元） 30,879.93 總股本（百萬股） 3,063 A 股（百萬股） 3,063 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成交量（百萬股）

2、 23 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 4% -13% 4% 相對收益 13% 1% 27% Table_Report 相關報告 賽輪輪胎 （601058） ： 成本端承壓利潤降幅尚可，穩步擴產雙反影響可控 -20220404 復工復產有序推進，一季報陸續發布，持續關注優質標的 -20220425 重卡市場月度點評：3 月重卡需求依舊疲軟，新能源重卡成亮點 -20220424 Table_Author 證券分析師：李恒光證券分析師：李恒光 執業證書編號：S0550518060001 021-20363210 研究助

3、理：研究助理： 周維克周維克 執業證書編號：S0550121120042 021-20363210 Table_Title 證券研究報告 / 公司深度報告 高質量擴張邁入高質量擴張邁入發展新階段，發展新階段，初心不改產品力引領初心不改產品力引領前行前行 賽輪輪胎深度系列之一賽輪輪胎深度系列之一 報告摘要：報告摘要： Table_Summary 1）越南工廠盈利能力占優，公司的業績韌性較強。）越南工廠盈利能力占優，公司的業績韌性較強。得益于領先的海外布局，公司在原材料及海運成本上漲的行業共性困局下， 其業績依舊具備充足的韌性。公司越南工廠為最大利潤貢獻點，2021 年實現凈利潤率 16.2%，遠

4、高于公司整體利潤率。 從公司可研報告口徑來看， 柬埔寨工廠預計每年可實現營收 21.6 億元，實現凈利潤率 17.1%，我們認為柬埔寨工廠提前達產下，公司盈利能力或階段性見底。 2）產能擴張積極，預計公司）產能擴張積極，預計公司 202223 年產量年產量 CAGR=+20.8%。根據現有產能規劃來看，公司未來兩年的產能增速可期， 且增量主要貢獻點為盈利能力較強的柬埔寨及越南三期項目。 此外，受制于疫情反復及公司的柔性生產策略，公司產能利用率位于較低位，存在較大修復空間。我們認為，公司未來產銷量具備充足的彈性。 3）成本端改善可期，看好原材料成本高位）成本端改善可期，看好原材料成本高位回落?；?/p>

5、落。2022Q1，在原材料總體價格環比仍有小幅上漲的情況下， 公司已經實現毛利率的邊際改善。 我們認為，天膠價格位于下行通道， 合膠價格也已現拐點，考慮到天膠及合膠價格變動對毛利率影響較大 （基于公司歷年原材料成本占比均值及各項原材料主流占比水平，對 2021 年天膠/合膠/鋼絲簾線/炭黑的采購價格漲幅對毛利率的侵蝕水平作出測算，上述各項原材料分別造成 3.3pct/2.5pct/1.1pct/2.0pct 的毛利率降幅） ，且結算口徑存在時滯性，我們認為公司盈利能力改善可期。 4）“液體黃金液體黃金”投產助力產品升級，品牌高端化投產助力產品升級，品牌高端化可期?？善?。對于輪胎企業而言，提升品

6、牌力是邁入高質量發展階段的核心要素，不同于競爭對手， 公司并未將配套市場作為其戰略高地，而是憑借產品力來打品牌力。我們認為，液體黃金胎出眾的產品力是公司主打替換市場的底氣， 在保證單胎盈利水平的同時， 也在品牌高端化之路上占據先發優勢。 公司與液體黃金材料的研發生產深度綁定，當前液體黃金胎的推廣進度受制于 EVE 膠的產能限制，我們認為， 液體黃金胎產品的逐步放量將顯著提升公司品牌力， 量價齊升下品牌高端化可期。 投資建議：投資建議： 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 24.93/42.21/47.51 億元，EPS 分別為 0.81/1.38/1.55 元，市盈率分別為 12

7、.39/7.32/6.50 倍，維持“增持”評級。 風險提示：風險提示：原材料成本波動超預期，液體黃金原材料成本波動超預期，液體黃金產能產能不及預期不及預期 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 15,405 17,998 27,304 31,781 33,307 (+/-)% 1.83% 16.84% 51.70% 16.40% 4.80% 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,491 1,313 2,493 4,221 4,751 (+/-)% 24.79% -11.97% 89.84%

8、 69.35% 12.55% 每股收益（元）每股收益（元） 0.62 0.45 0.81 1.38 1.55 市盈率市盈率 9.74 32.87 12.39 7.32 6.50 市凈率市凈率 1.93 4.22 2.45 1.93 1.56 凈資產收益率凈資產收益率(%) 17.63% 12.24% 19.78% 26.35% 23.99% 股息收益率股息收益率(%) 1.49% 1.49% 2.01% 2.61% 3.13% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 2,699 3,063 3,063 3,063 3,063 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021/52021/8

9、2021/112022/2賽輪輪胎滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 52 賽輪輪胎賽輪輪胎/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 核心觀點核心觀點 . 6 1. 產品力領先，產能布局全球化產品力領先，產能布局全球化 . 7 1.1. “做一條好輪胎”，產品系列完善 . 7 1.2. 股權集中，實控人掌控力較強 . 8 1.3. 業績韌性十足，海外布局助力營收穩健攀升 . 8 2. 全全球輪胎市場總量窄幅波動，預計國內球輪胎市場總量窄幅波動，預計國內 2022 年半鋼胎銷量增速年半鋼胎銷量增速+3.5% . 11 2.1. 全球輪胎市場總量窄幅波動，各地區

10、受疫情影響表現分化 . 11 2.1.1. 全球半鋼胎需求仍未修復，全鋼胎市場韌性較強 . 11 2.1.2. 受疫情影響歐洲市場需求疲軟，北美替換市場表現強勁 . 12 2.1.3. 俄烏沖突短期沖擊全球供應鏈，助推原材料價格上漲 . 14 2.2. 國內汽車保有量提升空間較大，預計 2022 年半鋼胎銷量增速+3.5% . 17 2.2.1. 配套需求：缺芯緩釋疊加新能車滲透加速將支撐庫存周期上行 . 17 2.2.2. 替換需求：千人汽車保有量提升空間較大，年檢新規及新能車特性將拉動替換系數上行 . 17 2.2.3. 預計國內 2022 年半鋼胎銷量增速為+3.5% . 20 2.2.

11、4. 預計國內 2022 年全鋼胎銷量為 6.89 億條，同比持平 . 22 2.2.5. 非公路胎需求旺盛，出口需求增速位居高位 . 24 3. 預計預計 202223 年產量年產量 CAGR=+20.8%，非公路胎表現亮眼，非公路胎表現亮眼 . 27 3.1. 非公路胎貢獻亮眼，產能利用率存在較大修復空間 . 27 3.2. 成本端改善可期，天膠上漲對毛利率的侵蝕幅度為 3.3pct . 30 3.2.1. 天膠/炭黑價格上漲對公司 2021 年毛利率形成 3.3pct/2.0pct 的侵蝕 . 30 3.2.2. 海運費漲幅顯著，成本端影響相對可控 . 33 4. 替換市場仍是本土胎企主

12、戰場，頭部玩家發力配套市場及把握渠道的優勢替換市場仍是本土胎企主戰場，頭部玩家發力配套市場及把握渠道的優勢將逐步顯現將逐步顯現. 34 4.1. “橡鏈云”平臺：打造產銷一體化發展新格局 . 34 4.2. 不同于同業對手加碼新零售，公司更重視與經銷商的合作共贏 . 36 4.3. 產品定位影響“信用成本”，公司面對渠道商話語權有望加強 . 36 5. “液體黃金液體黃金”投產助力產品升級，自主研發實力雄厚投產助力產品升級，自主研發實力雄厚 . 38 5.1. 何為“液體黃金”，與傳統的輪胎生產工法的區別？ . 38 5.2. “液體黃金”胎有何性能優勢？ . 38 5.3. “液體黃金”與公

13、司有何相關性？ . 39 5.4. 液體黃金開發進度？ . 40 6. “雙反雙反”負面沖擊可控，柬埔寨工廠提前達產業績有望放量負面沖擊可控，柬埔寨工廠提前達產業績有望放量 . 41 6.1. 國內胎企頻繁遭受貿易壁壘影響 . 41 6.2. 美對華雙反稅率高企，賽輪越南稅率占優 . 43 6.3. 海外布局領先，越南工廠為最大利潤貢獻點，柬埔寨工廠有望提前放量 . 44 MBbWlXgZlYiYiUvWiY6MdN9PsQqQoMpNeRoOqNlOoOzQ7NpPwPxNnOmRNZmMxP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 52 賽輪輪胎賽輪輪胎/ /公司

14、深度公司深度 7. 盈利預測盈利預測 . 47 8. 風險提示風險提示 . 49 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：賽輪輪胎歷史沿革：賽輪輪胎歷史沿革 . 7 圖圖 2：賽輪輪胎產品系列介紹：賽輪輪胎產品系列介紹 . 7 圖圖 3：賽輪輪胎股權結構：賽輪輪胎股權結構 . 8 圖圖 4：賽輪輪胎：賽輪輪胎 2015 年至今營年至今營收及同比收及同比 . 9 圖圖 5：賽輪輪胎：賽輪輪胎 2015 年至今歸母凈利潤及同比年至今歸母凈利潤及同比 . 9 圖圖 6：賽輪輪胎：賽輪輪胎 2015 年至今歸母凈利率及毛利率年至今歸母凈利率及毛利率 . 9 圖圖 7：賽輪輪胎：賽輪輪胎 2015 年至今三費及營收

15、占比年至今三費及營收占比 . 9 圖圖 8：國內：國內上市胎企的毛利率對比上市胎企的毛利率對比 . 10 圖圖 9：國內上市胎企的歸母凈利率對比：國內上市胎企的歸母凈利率對比 . 10 圖圖 10：賽輪：賽輪 2015 年至今研發支出及占營收比重年至今研發支出及占營收比重 . 10 圖圖 11：賽輪、玲瓏及森麒麟研發支出占比營收對比：賽輪、玲瓏及森麒麟研發支出占比營收對比 . 10 圖圖 12：賽輪輪胎：賽輪輪胎 2015 年至今資產負債率及凈負債率年至今資產負債率及凈負債率 . 11 圖圖 13：歷年全球乘用車輪胎市場結構拆分（百萬條）：歷年全球乘用車輪胎市場結構拆分（百萬條） . 12 圖

16、圖 14：歷年全球商用車輪胎市場結構拆分（百萬條）：歷年全球商用車輪胎市場結構拆分（百萬條） . 12 圖圖 15：歷年全球乘用車輪胎銷量（億條）：歷年全球乘用車輪胎銷量（億條） . 12 圖圖 16：歷年全球商用車輪胎銷量（億條）：歷年全球商用車輪胎銷量（億條） . 12 圖圖 17：歷年歐：歷年歐洲乘用車輪胎銷量（億條）洲乘用車輪胎銷量（億條） . 13 圖圖 18：歷年歐洲商用車輪胎銷量（億條）：歷年歐洲商用車輪胎銷量（億條） . 13 圖圖 19：歷年北美乘用車輪胎銷量（億條）：歷年北美乘用車輪胎銷量（億條） . 13 圖圖 20：歷年北美商用車輪胎銷量（億條）：歷年北美商用車輪胎銷量

17、（億條） . 13 圖圖 21：歷年南美乘用車輪胎銷量（億條）：歷年南美乘用車輪胎銷量（億條） . 14 圖圖 22：歷年南美商用車輪胎銷量（億條）：歷年南美商用車輪胎銷量（億條） . 14 圖圖 23：俄羅斯合成橡膠出口金額及同比：俄羅斯合成橡膠出口金額及同比 . 14 圖圖 24：俄羅斯合成橡膠出口量及同比：俄羅斯合成橡膠出口量及同比 . 14 圖圖 25：俄羅斯合成橡膠出口價格及同比：俄羅斯合成橡膠出口價格及同比 . 15 圖圖 26：中國進口俄羅斯合成橡膠金額及同比：中國進口俄羅斯合成橡膠金額及同比 . 15 圖圖 27：中國進口俄羅斯合成橡膠數量及同比：中國進口俄羅斯合成橡膠數量及同

18、比 . 15 圖圖 28：中國進口俄羅斯合成橡膠價格及同比：中國進口俄羅斯合成橡膠價格及同比 . 15 圖圖 29：俄羅斯合成橡膠及原油平均出口價：俄羅斯合成橡膠及原油平均出口價 . 16 圖圖 30：我國汽車市場庫存周期演繹：我國汽車市場庫存周期演繹 . 17 圖圖 31：2008 年至今我國汽車保有量及同比年至今我國汽車保有量及同比 . 18 圖圖 32：20032011 年全球主要經濟體的千人汽車保有量年全球主要經濟體的千人汽車保有量及人均及人均 GDP 關系關系 . 19 圖圖 33：國標乘用車子午線輪胎花紋磨損極限：國標乘用車子午線輪胎花紋磨損極限 1.6mm . 20 圖圖 34：

19、CR10 的輪胎質保期為生產后的的輪胎質保期為生產后的 35 年年 . 20 圖圖 35：2010 年至今國內乘用車批發銷量及同比（含預測值）年至今國內乘用車批發銷量及同比（含預測值） . 20 圖圖 36：2010 年至今國內乘用車年至今國內乘用車/商用車批發銷量占比（含預測值）商用車批發銷量占比（含預測值） . 21 圖圖 37：2010 年至今國內半鋼胎替換需求量（含預測值）年至今國內半鋼胎替換需求量（含預測值） . 21 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 52 賽輪輪胎賽輪輪胎/ /公司深度公司深度 圖圖 38：2010 年至今國內商用車批發銷量及同比（

20、含預測值）年至今國內商用車批發銷量及同比（含預測值） . 22 圖圖 39：2010 年至今國內全鋼胎替換需求量（含預測值）年至今國內全鋼胎替換需求量（含預測值） . 24 圖圖 40：國內非公路胎產量及同比：國內非公路胎產量及同比 . 25 圖圖 41：國內非公路胎出口量及同比：國內非公路胎出口量及同比 . 25 圖圖 42：國內非公路胎銷量及同比：國內非公路胎銷量及同比 . 25 圖圖 43：國內非公路胎出口占產量比重：國內非公路胎出口占產量比重 . 25 圖圖 44：國內非公路：國內非公路胎銷售收入及同比胎銷售收入及同比 . 25 圖圖 45：國內非公路胎配套及替換市場規模：國內非公路胎

21、配套及替換市場規模 . 25 圖圖 46：賽輪輪胎：賽輪輪胎 20152021 年輪胎產量及同比年輪胎產量及同比 . 27 圖圖 47：賽輪輪胎：賽輪輪胎 20152021 年輪胎銷量及同比年輪胎銷量及同比 . 27 圖圖 48：賽輪輪胎：賽輪輪胎 20152021 年輪胎庫存及同比年輪胎庫存及同比 . 27 圖圖 49：賽輪輪胎：賽輪輪胎 20152021 年庫存輪胎單價年庫存輪胎單價 . 27 圖圖 50：賽輪輪胎：賽輪輪胎 20162021 年半鋼胎產量及同比年半鋼胎產量及同比 . 28 圖圖 51：賽輪輪胎：賽輪輪胎 20162021 年全鋼胎銷量及同比年全鋼胎銷量及同比 . 28 圖

22、圖 52：賽輪輪胎：賽輪輪胎 201821 年非公路胎產量及同比年非公路胎產量及同比 . 28 圖圖 53：賽輪輪胎：賽輪輪胎 201621 年非公路胎單胎重量年非公路胎單胎重量 . 28 圖圖 54：行業主流的單胎成本拆分：行業主流的單胎成本拆分 . 30 圖圖 55：賽輪輪胎：賽輪輪胎 20172021 年的成本拆分年的成本拆分 . 30 圖圖 56：國內上市胎企原材料成本占比橫向對比：國內上市胎企原材料成本占比橫向對比 . 31 圖圖 57：天然橡膠期貨結算價（元：天然橡膠期貨結算價（元/噸）噸） . 31 圖圖 58：丁苯橡：丁苯橡膠現貨價（元膠現貨價（元/噸）噸） . 31 圖圖 5

23、9：順丁橡膠現貨價（元：順丁橡膠現貨價（元/噸）噸） . 32 圖圖 60：炭黑市價（元：炭黑市價（元/噸）噸） . 32 圖圖 61：2010 年至今的中國出口集裝箱運價指數（美東、美西、歐洲航線）年至今的中國出口集裝箱運價指數（美東、美西、歐洲航線）. 33 圖圖 62：全球首個投入使用的橡膠工業互聯網平臺：全球首個投入使用的橡膠工業互聯網平臺“橡鏈云橡鏈云” . 34 圖圖 63：“橡鏈云橡鏈云”為不同業務場景提供專業、豐富的軟件服務和為不同業務場景提供專業、豐富的軟件服務和 APP 應用應用 . 35 圖圖 64：“橡鏈云橡鏈云”助力渠道數字化轉型升級助力渠道數字化轉型升級 . 35

24、圖圖 65：“橡鏈云橡鏈云”為用戶提供創新服務為用戶提供創新服務 . 35 圖圖 66：賽輪、玲瓏及森麒麟應收賬款：賽輪、玲瓏及森麒麟應收賬款/營收橫向對比營收橫向對比 . 37 圖圖 67：賽輪、玲瓏及森麒麟應收票據：賽輪、玲瓏及森麒麟應收票據/營收橫向對比營收橫向對比 . 37 圖圖 68：輪胎產品設計的：輪胎產品設計的“魔鬼三角魔鬼三角” . 38 圖圖 69：“液體黃金液體黃金”胎打破輪胎魔鬼三角定律胎打破輪胎魔鬼三角定律 . 39 圖圖 70：公司具備產學研一體化優勢：公司具備產學研一體化優勢 . 40 圖圖 71：我國輪胎出：我國輪胎出口量及占國內總產量比重口量及占國內總產量比重

25、. 41 圖圖 72：中國出口美國輪胎數量合計（萬條）：中國出口美國輪胎數量合計（萬條） . 42 圖圖 73：公司：公司 201521 年出口及海外銷售收入及同比年出口及海外銷售收入及同比 . 46 圖圖 74：公司：公司 201521 年國內及海外營收拆分年國內及海外營收拆分 . 46 圖圖 75：賽輪越南公司營收及利潤拆分：賽輪越南公司營收及利潤拆分 . 46 圖圖 76：賽輪輪胎主要控股子公司歷年凈利率梳理：賽輪輪胎主要控股子公司歷年凈利率梳理 . 47 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 52 賽輪輪胎賽輪輪胎/ /公司深度公司深度 表表 1：俄烏戰爭對

26、全球輪胎企業的沖擊：俄烏戰爭對全球輪胎企業的沖擊 . 16 表表 2：2019 年全球主要經濟體的千人汽車保有量一覽年全球主要經濟體的千人汽車保有量一覽 . 18 表表 3：各類車型配套輪胎數及替換系數：各類車型配套輪胎數及替換系數 . 19 表表 4：2015 年至年至今國內半鋼胎需求量及同比（單位：億條，含預測值）今國內半鋼胎需求量及同比（單位：億條，含預測值） . 21 表表 5：2015 年至今國內商用車批發銷量及結構拆分（含預測值）年至今國內商用車批發銷量及結構拆分（含預測值） . 22 表表 6：2010 年至今國內商用車銷量及結構拆分年至今國內商用車銷量及結構拆分 . 23 表表

27、 7：2015 年至今國內商用車保有量及結構拆分（單位：萬輛）年至今國內商用車保有量及結構拆分（單位：萬輛） . 23 表表 8：2015 年至今國內全鋼胎需求量及同比（單位：億條，含預測值）年至今國內全鋼胎需求量及同比（單位：億條，含預測值） . 24 表表 9：OTR 輪胎市場頭部公司及發展情況輪胎市場頭部公司及發展情況 . 26 表表 10：賽輪輪胎：賽輪輪胎 201821 年半鋼年半鋼/全鋼全鋼/非公路胎產能利用率（非公路胎產能利用率（%） . 28 表表 11：賽輪輪胎主要新建及達產產能拆分：賽輪輪胎主要新建及達產產能拆分 . 29 表表 12：2021 年賽輪輪胎主要原材料采購價格

28、變動年賽輪輪胎主要原材料采購價格變動 . 32 表表 13：2021 年賽輪輪胎各項原材料采購價格變動對于毛利率的影響測算年賽輪輪胎各項原材料采購價格變動對于毛利率的影響測算. 32 表表 14：各項原材料采購價格變動對于毛利率的影響測算：各項原材料采購價格變動對于毛利率的影響測算 . 32 表表 15：頭部胎企正在加速搶占：頭部胎企正在加速搶占“渠道資源渠道資源” . 36 表表 16：傳統輪胎、綠色輪胎及液體黃金輪胎性能比較：傳統輪胎、綠色輪胎及液體黃金輪胎性能比較 . 39 表表 17：近年來我國輪胎行業所受的出口限制一覽：近年來我國輪胎行業所受的出口限制一覽 . 42 表表 18：美國

29、對東南亞地區胎企的：美國對東南亞地區胎企的“雙反雙反”終裁結果終裁結果 . 44 表表 19：國內胎企海外布局情況：國內胎企海外布局情況 . 45 表表 20：賽輪輪胎產銷量預測：賽輪輪胎產銷量預測 . 47 表表 21：賽輪輪胎營業收入及毛利率預測：賽輪輪胎營業收入及毛利率預測 . 48 表表 22：賽輪輪胎、玲瓏輪胎及森麒麟新建產能盈利預測：賽輪輪胎、玲瓏輪胎及森麒麟新建產能盈利預測 . 48 表表 23：賽輪輪胎盈利預測：賽輪輪胎盈利預測 . 49 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 52 賽輪輪胎賽輪輪胎/ /公司深度公司深度 核心觀點核心觀點 我們認為公

30、司的核心看點主要有我們認為公司的核心看點主要有如下四點如下四點： 1）越南工廠盈利能力占優，公司的業績韌性較強。越南工廠盈利能力占優，公司的業績韌性較強。得益于領先的海外布局，公司在原材料及海運成本上漲的行業共性困局下，其業績依舊具備充足的韌性。公司越南工廠為最大利潤貢獻點，2021 年實現凈利潤率 16.2%，遠高于公司整體利潤率。從公司可研報告口徑來看，柬埔寨工廠預計每年可實現營收 21.6 億元，實現凈利潤率17.1%，我們認為柬埔寨工廠提前達產下，公司盈利能力或階段性見底。 2）產能擴張積極，預計公司）產能擴張積極，預計公司 202223 年產量年產量 CAGR=+20.8%。根據現有

31、產能規劃來看，公司未來兩年的產能增速可期，且增量主要貢獻點為盈利能力較強的柬埔寨及越南三期項目。此外，受制于疫情反復及公司的柔性生產策略，公司產能利用率位于較低位，存在較大修復空間。我們認為，公司未來產銷量具備充足的彈性。 3）成本端改善可期，成本端改善可期，看好原材料成本高位回落看好原材料成本高位回落。2022Q1，在原材料總體價格環比仍有小幅上漲的情況下，公司已經實現毛利率的邊際改善。我們認為，天膠價格位于下行通道，合膠價格也已現拐點，考慮到天膠及合膠價格變動對毛利率影響較大（基于公司歷年原材料成本占比均值及各項原材料主流占比水平，對 2021 年天膠/合膠/鋼絲簾線/炭黑的采購價格漲幅對

32、毛利率的侵蝕水平作出測算，上述各項原材料分別造成 3.3pct/2.5pct/1.1pct/2.0pct 的毛利率降幅） ，且結算口徑存在時滯性，我們認為公司盈利能力改善可期。 4）“液體黃金液體黃金”投產助力產品升級，投產助力產品升級，品牌高端化可期品牌高端化可期。對于輪胎企業而言，提升品牌力是邁入高質量發展階段的核心要素，不同于競爭對手，公司并未將配套市場作為其戰略高地，而是憑借產品力來打品牌力。我們認為，液體黃金胎出眾的產品力是公司主打替換市場的底氣，在保證單胎盈利水平的同時，也在品牌高端化之路上占據先發優勢。公司與液體黃金材料的研發生產深度綁定，當前液體黃金胎的推廣進度受制于 EVE

33、膠的產能限制， 我們認為， 液體黃金胎產品的逐步放量將顯著提升公司品牌力，量價齊升下品牌高端化可期。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 52 賽輪輪胎賽輪輪胎/ /公司深度公司深度 1. 產品力領先，產能布局全球化產品力領先，產能布局全球化 1.1. “做一條好輪胎做一條好輪胎”，產品系列完善，產品系列完善 產能布局全球，研發能力突出。產能布局全球，研發能力突出。公司成立于 2002 年，是國家橡膠與輪胎工程技術研究中心科研示范基地，2011 年登陸上交所主板。公司是中國首家在海外建立輪胎生產基地的輪胎企業，目前在中國的青島、東營、沈陽、濰坊及海外的越南、柬埔寨

34、建有現代化輪胎生產基地，規劃有 1660 萬條全鋼胎、6800 萬條半鋼胎及 16 萬噸非公路胎的年生產能力。 圖圖 1：賽輪輪胎歷史沿革賽輪輪胎歷史沿革 數據來源：東北證券，公司公告 產品系列完善，產品系列完善，整車配套領先。整車配套領先。公司產品系列完善，覆蓋全鋼載重子午胎、半鋼子午胎及工程子午胎，廣泛應用于乘用車、商用車及工程機械。銷售模式方面，公司主要采用經銷模式銷售輪胎，少量采用直銷模式，直接向車企出售輪胎；配套整車廠方面，公司已成為吉利、奇瑞、長城、長安、合眾新能源、零跑、中國重汽、三一重工、卡特彼勒、凱斯紐荷蘭、濰柴雷沃重工等多家整車廠的配套輪胎供應商， 圖圖 2：賽輪輪胎產品系

35、列介紹賽輪輪胎產品系列介紹 數據來源：東北證券，公司官網 公司成立公司成立2002第一條全鋼工第一條全鋼工程胎試制成功程胎試制成功2006登陸上交登陸上交所主板所主板2011開辟首家海外工廠開辟首家海外工廠-賽輪越南生產基地賽輪越南生產基地2012越南工廠首條輪胎越南工廠首條輪胎順利下線順利下線2013公司世界最大巨型公司世界最大巨型子午線輪胎下線子午線輪胎下線2016賽輪（沈陽）年產賽輪（沈陽）年產330萬套高性能智萬套高性能智能化全鋼胎項目正能化全鋼胎項目正式投產式投產2020榮膺世界品牌實驗榮膺世界品牌實驗室中國室中國500強最具強最具價值品牌價值品牌2017籌建越南三期籌建越南三期；柬

36、埔寨柬埔寨900萬半鋼胎萬半鋼胎項目投產項目投產；開啟液體黃金輪胎開啟液體黃金輪胎推廣推廣2021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 52 賽輪輪胎賽輪輪胎/ /公司深度公司深度 1.2. 股權集中，實控人掌控力股權集中，實控人掌控力較強較強 實控人掌控力較強，實控人掌控力較強，擴張擴張戰略戰略加速落地加速落地。2021 年 3 月，公司向袁仲雪和瑞元鼎實非公開發行 4.09 億股新股，發行價為 3 元/股，募集資金 12.3 億元，限售期 18 個月。發行完成后，新華聯持股比例由原先的 14.2%降至 10.69%。2022 年 1 月 13 日3 月16 日

37、，新華聯控股通過集中競價交易方式被動減持 25,000,000 股公司股份，占公司總股本的 0.82%，減持完畢后，新華聯持股比例降至 9.63%。2021 年末，袁仲雪與杜玉岱先生簽署的股份委托管理協議到期且雙方不再續簽，雙方之間的股份委托管理關系自 2022 年 1 月 1 日起自動解除。截止日前，袁仲雪先生持股比例為7.16%；由袁仲雪先生控制的瑞元鼎實投資持股比例為 13.51%；由袁仲雪先生擔任執行事務合伙人的青島煜明投資持股比例為 2.53%；袁仲雪先生之子袁嵩持股比例為 0.08%，袁仲雪先生配偶楊德華持股比例 0.13%。綜上，公司董事長兼實控人袁仲雪先生合計控股比例為 23.

38、40%。 公司股權集中， 實控人對公司具備較強的控制力，公司股權集中， 實控人對公司具備較強的控制力，有利于公司戰略實施及業務拓展有利于公司戰略實施及業務拓展。 圖圖 3：賽輪輪胎股權結構：賽輪輪胎股權結構 數據來源：東北證券，公司公告 1.3. 業績韌性業績韌性十足十足，海外布局助力營收海外布局助力營收穩健穩健攀升攀升 業績韌性較強，營收穩步增長。業績韌性較強，營收穩步增長。以 2015 年作為起點，隨著越南工廠二期、沈陽工廠及 ACTR 合資工廠的新增產能陸續達產，公司業績也邁入穩步增長期。2021 年，公司營收錄得 179.98 億元，同比+16.8%，201521 年 CAGR=+10

39、.7%；歸母凈利潤錄得 13.13 億元，同比-12.0%，201521 年 CAGR=+37.6%，2021 年受原材料價格高漲影響，公司歸母凈利潤自 2018 年以來首度下滑，對比來看，玲瓏輪胎、森麒麟、貴州輪胎的 2021 年歸母凈利潤增速分別為-46.19%、-23.17%、-67.52%，公司降幅尚可。 新華聯延萬華杜玉岱青島煜明投資袁仲雪袁仲雪瑞元鼎實袁嵩楊德華其他股東一致行動人一致行動人賽輪輪胎（601058.SH）9.63%3.48%23.04%2.53%7.16%13.51%0.08%0.13%3.65% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 52

40、 賽輪輪胎賽輪輪胎/ /公司深度公司深度 圖圖 4：賽輪輪胎賽輪輪胎 2015 年至今營收及同比年至今營收及同比 圖圖 5：賽輪輪胎賽輪輪胎 2015 年至今歸母凈利潤及同比年至今歸母凈利潤及同比 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 毛利率凈利率邊際改善，看好原材料成本高位回落毛利率凈利率邊際改善，看好原材料成本高位回落。2017 2020 年，受益于大宗原材料價格整體保持穩定及產能持續拓張帶動的規模效應，公司毛利率及歸母凈利潤處于爬坡態勢。2021 年，公司毛利率、歸母凈利率分別錄得 18.87%、7.29%，同比-8.3pct、-2.4pct。2022Q1 公司實現

41、毛利率 17.0%，環比改善 1.9 個百分點。據公司季報披露口徑， 2022Q1 天膠、 合膠、 炭黑及鋼絲簾線的總體價格同比增長 11.14%，環比增長 2.59%，我們認為，公司在主要原材料價格環比上漲的情況下，仍然實現毛利率的邊際改善，充分體現公司產品競爭優勢。2021 年，公司歸母凈利潤同比下滑 19.6%，較玲瓏（-118.57%） 、森麒麟（+2.66%）來看，降幅尚可，對應歸母凈利率錄得 6.9%，環比改善 0.4pct。對比來看，公司毛利率水平在國內上市胎企中位居前列，且近年來相對優勢不斷顯現；公司歸母凈利率水平在國內上市胎企中排列中游， 。費用率方面，公司三費（銷售費用+管

42、理費用+財務費用）規模保持相對穩定，2021 年，三費/營收錄得 8.4%，優化至歷史低值。 圖圖 6：賽輪輪胎：賽輪輪胎 2015 年至今歸母凈利率及毛利率年至今歸母凈利率及毛利率 圖圖 7：賽輪輪胎：賽輪輪胎 2015 年至今三費及營收占比年至今三費及營收占比 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 179.98 16.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.050.0100.0150.0200.015161718192021營業收入（億元）同比（右，%）13.13 -12.0%-50%0%50%100%150%0.02.04.06.08.0

43、10.012.014.016.015161718192021歸母凈利潤（億元）同比（右，%）7.29%18.87%0%5%10%15%20%25%30%15161718192021歸母凈利率毛利率15.20 8.4%0%5%10%15%20%0.05.010.015.020.025.015161718192021三費（億元）三費/營收（右，%） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 52 賽輪輪胎賽輪輪胎/ /公司深度公司深度 圖圖 8：國內上市胎企的毛利率對比：國內上市胎企的毛利率對比 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 9：國內上市胎企的歸母凈利率對比：國內上

44、市胎企的歸母凈利率對比 數據來源：東北證券，公司公告 公司研發效率出眾。公司研發效率出眾。 研發支出方面， 公司自 2017 年以來選擇全部費用化研發投入，20172021 年，公司研發投入持續增加至 4.81 億元，占比營收 2.67%。橫向對比來看，公司研發投入占比不及玲瓏輪胎，高于森麒麟。 圖圖 10：賽輪：賽輪 2015 年至今研發支出及占營收比重年至今研發支出及占營收比重 圖圖 11：賽輪、玲瓏及森麒麟研發支出占比營收對比賽輪、玲瓏及森麒麟研發支出占比營收對比 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 資產負債結構持續優化。資產負債結構持續優化。 資產結構方面， 公

45、司資產負債率自 2015 年穩步回落至 2021年的 57.45%，凈負債率也維持在 30%上下的低位水平。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%15161718192021玲瓏輪胎賽輪輪胎森麒麟三角輪胎青島雙星SST佳通風神股份貴州輪胎-10%-5%0%5%10%15%20%25%15161718192021玲瓏輪胎賽輪輪胎森麒麟三角輪胎青島雙星SST佳通風神股份貴州輪胎4.812.67%0%1%2%3%4%0.02.04.06.015161718192021研發支出（億元）研發支出占比營收（右，%）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%192021賽輪輪胎玲

46、瓏輪胎森麒麟 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 52 賽輪輪胎賽輪輪胎/ /公司深度公司深度 圖圖 12：賽輪輪胎：賽輪輪胎 2015 年至今資產負債率及凈負債率年至今資產負債率及凈負債率 數據來源：東北證券，公司公告 2. 全球輪胎市場總量窄幅波動，全球輪胎市場總量窄幅波動，預計國內預計國內 2022 年半鋼胎銷量年半鋼胎銷量增速增速+3.5% 2.1. 全球輪胎全球輪胎市場總量窄幅波動，各地區受疫情影響表現分化市場總量窄幅波動，各地區受疫情影響表現分化 2.1.1. 全球半鋼胎需求仍未修復，全鋼胎市場韌性較強全球半鋼胎需求仍未修復，全鋼胎市場韌性較強 輪胎

47、行業發展與汽車工業高度相關，汽車行業受宏觀經濟、下游需求景氣度影響而輪胎行業發展與汽車工業高度相關，汽車行業受宏觀經濟、下游需求景氣度影響而存在產銷周期，但輪胎作為必選消費品（汽車是可選消費品，輪胎的需求剛性大于存在產銷周期，但輪胎作為必選消費品（汽車是可選消費品，輪胎的需求剛性大于汽車）的特殊消費屬性又使得輪胎行業景氣度相對獨立于汽車行業。汽車）的特殊消費屬性又使得輪胎行業景氣度相對獨立于汽車行業。以下我們將從供需兩側出發，對輪胎行業進行拆解。需求側方面，我們可以將輪胎需求拆分為配套需求及替換需求。從米其林年報所披露的數據口徑來看，2021 年全球乘用車輪胎實現總銷量 15.1 億條，其中配

48、套市場和替換市場分別實現 3.56 億條和 11.54 億條，分別占比 23.6%、76.4%；2021 年全球商用車輪胎實現總銷量 2.2 億條，其中配套市場和替換市場分別實現 0.51 億條和 1.66 億條，分別占比 23.6%、76.4%。配套需求配套需求來看，來看，據美國輪胎商業統計，配套輪胎與新車銷量有較明確的比例關系，受汽車產銷周期影響較大；替換需求來看，替換需求來看，基于全球輪胎銷量的結構拆分，替換是輪胎的主要需求，其與汽車保有量及輪胎使用周期密切相關。整體來看，從銷量角度而言，替換市場規模遠大于配套市場。 57.45%30.16%0%10%20%30%40%50%60%70%

49、80%90%15161718192021資產負債率凈負債率（%） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 52 賽輪輪胎賽輪輪胎/ /公司深度公司深度 圖圖 13： 歷年全球乘用車輪胎市場結構拆分： 歷年全球乘用車輪胎市場結構拆分 （百萬條）（百萬條） 圖圖 14： 歷年全球商用車輪胎市場結構拆分： 歷年全球商用車輪胎市場結構拆分 （百萬條）（百萬條） 數據來源：東北證券，米其林年報 數據來源：東北證券，米其林年報 全球半鋼胎需求仍未修復，全鋼胎市場韌性較強。全球半鋼胎需求仍未修復，全鋼胎市場韌性較強。全球乘用車全球乘用車輪胎輪胎市場方面，市場方面，銷量從 2015

50、 年 15.0 億條穩步上升到 2018 年 15.9 億條， 3 年內銷量增加了約 9000 萬條，2015-2018 年 CAGR=2.1%；2019 年銷量為 15.6 億條，相較于 2018 年銷量下降了約3000 萬條，同比下降 1.7%；2020 年受疫情影響，年銷量下降至 13.9 條，同比下降11%；2021 年銷量恢復到 15.1 億條，剔除疫情影響下，2021 年對比 2019 年，銷量同比下降 3.4%。整體來看，全球乘用車市場整體呈現窄幅波動，總量變化不明顯，預計 2022 年銷量將保持小幅增長。全球商用車全球商用車輪胎輪胎市場方面，市場方面，20152018 年整體銷