商貿零售行業深度報告：免稅行業深度探究（一）免稅、進口跨境電商、一般貿易、海淘業態詳細對比分析-220506（21頁）.pdf

《商貿零售行業深度報告：免稅行業深度探究（一）免稅、進口跨境電商、一般貿易、海淘業態詳細對比分析-220506（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《商貿零售行業深度報告：免稅行業深度探究（一）免稅、進口跨境電商、一般貿易、海淘業態詳細對比分析-220506（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告行業深度報告商貿零售 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 商貿零售行業深度報告 免稅行業深度探究（一） ：免稅免稅行業深度探究（一） ：免稅、進口跨境電進口跨境電商商、一般貿易、海淘、一般貿易、海淘業態詳細對比業態詳細對比分析分析 2022 年年 05 月月 06 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 石旖石旖瑄 執業證書：S0600522040001 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 政治局會議中釋放了哪些促消費信號？ 2022-05-

2、04 政策底部或已現，互聯網行業有望開啟新篇章 2022-05-03 疫情下的社零現狀與后續展望：關注可選消費和出行板塊恢復的投資機會 2022-04-24 增持（維持） Table_Summary 專題概要專題概要：我們在此篇專題系統整理了進口消費品清關的四種模式，測算各個品類通過不同模式清關的客觀成本差異， 并進一步從旅游零售商角度量化討論了三種進口模式分別在香化、精品、酒類等三大品類中對報表毛利率的影響。 進口消費品進口消費品在在進口環節進口環節大體分為四種清關模式大體分為四種清關模式：一般貿易、跨境電商、：一般貿易、跨境電商、免稅及個人物品直郵。免稅及個人物品直郵。四種模式適用的稅項和

3、稅率各有不同，不同品類對應的稅率也有較大區別。 在在進口環節，一般貿易和海外直郵在理論上是成本最高的選項，跨境電進口環節，一般貿易和海外直郵在理論上是成本最高的選項，跨境電商相對優惠，免稅最優商相對優惠，免稅最優。免稅在進口環節成本優勢在高檔首飾、手表、香化、 煙酒產品上較大， 使用其他進口方式成本較免稅普遍高 2050%，高級卷煙品類更是高達 100%以上。對于其他品類，跨境電商與免稅差異在 10%以內，一般貿易和直郵與免稅差異在 20%左右，雖然相對較低，但仍然是不可忽視的成本項。 經過量化測算三種進口模式在三種品類中對報表毛利率的影響， 我們得經過量化測算三種進口模式在三種品類中對報表毛

4、利率的影響， 我們得出以下結論：出以下結論： 三稅相對較高的高端香化、高端精品及煙酒等品類上，免稅銷售毛利率優勢較大。 在各品類可實現的價格段內（即有稅不虧損的售價條件下） ，免稅零售毛利率相對跨境電商普遍提升 211 個百分點，相對一般貿易模式提升 930 個百分點不等。 商品打折越多，三種模式的毛利率均下降，但下降幅度上看，免稅更小。也就是說，隨著商品實際成交價下降，免稅相對跨境電商和一般貿易的成本優勢是凸顯而非削弱。 我們提出對毛利率的壓制因素應具體分析屬于長期還是短期影響我們提出對毛利率的壓制因素應具體分析屬于長期還是短期影響。 由于銷售結構向有稅階段性轉移造成毛利率的下行， 在線下客

5、流恢復后是可以恢復的，并非不可逆的長期壓制因素。 我們認為未來兩年線下客流的恢復是旅游零售商面臨的核心運營要素我們認為未來兩年線下客流的恢復是旅游零售商面臨的核心運營要素變化。變化。隨著客流恢復，旅游零售商的收入及毛利率可能存在同時加速提升的階段，是疫后經濟恢復過程中值得關注的標的。 相關標的：相關標的：推薦由于出行受到悲觀預期壓制、后續有望迎來邊際改善的免稅龍頭中國中免中國中免， 關注存在注入免稅資產預期的海南發展海南發展、 乾景園林乾景園林，及具備免稅經營資質的王府井王府井。建議關注與免稅行業強相關性，受益國內及國際出行復蘇預期的上海機場上海機場、北京首都機場股份北京首都機場股份、白云機場

6、白云機場、海海南機場南機場（*ST 基礎） 、美蘭空港美蘭空港等。 風險提示：風險提示：客流恢復不及預期；市場競爭加劇。 -25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%5%2021/5/62021/9/42022/1/32022/5/4商貿零售滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 2 / 21 內容目錄內容目錄 1. 進口消費品從進口到零售終端共需繳多少稅？進口消費品從進口到零售終端共需繳多少稅？ . 4 1.1. 進口消費品從進口到終端共需繳納哪些稅？. 4 1.2. 以一般貿易進口為

7、例，細數商品從海關到消費者手中共需繳納多少稅？. 5 1.3. 主要品類稅率矩陣. 6 2. 四種進口方式對應的典型商品成本差異測算四種進口方式對應的典型商品成本差異測算 . 8 2.1. 典型 3C 產品四種進口方式下的成本差異 . 8 2.2. 典型服飾箱包產品四種進口方式下的成本差異. 9 2.3. 典型珠寶手表四種進口方式下的成本差異. 10 2.4. 典型香化產品四種進口方式下的成本差異. 11 2.5. 典型煙酒食品四種進口方式下的成本差異. 12 3. 旅游零售商角度：不同進口零售方式下報表毛利率差異測算旅游零售商角度：不同進口零售方式下報表毛利率差異測算 . 14 3.1. 香

8、化品類在三種進口零售模式下毛利率差異及折扣敏感性測算. 15 3.2. 精品品類在三種進口零售模式下毛利率差異及折扣敏感性測算. 16 3.3. 酒類在三種進口零售模式下毛利率差異及折扣敏感性測算. 17 4. 總結：免稅的成本優勢長期存在，旅游零售商總結：免稅的成本優勢長期存在，旅游零售商報表毛利率隨線下客流恢復有修復空間報表毛利率隨線下客流恢復有修復空間 . 18 5. 風險提示風險提示 . 20 yX8ViYnWjWkWhXsVlX9PcM8OnPnNsQmOjMrRrMkPpOnN8OrRwPxNmPrMwMnMpO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東

9、吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 3 / 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 各品類產品一般貿易、跨境電商、海外直郵等進口方式成本較免稅高的比例. 14 圖 2： 香化品類在三種進口零售模式下毛利率對終端零售折扣的敏感性分析. 16 圖 3： 精品品類在三種進口零售模式下毛利率對終端零售折扣的敏感性分析. 17 圖 4： 酒類在三種進口零售模式下毛利率對終端零售折扣的敏感性分析. 18 圖 5： 中國中免有稅及免稅商品占商品貿易收入比例. 19 圖 6： 中國中免有稅及免稅商品毛利率. 19 表 1： 四種個人消費品進口模式舉例. 4 表 2： 四種不同進口零售方式所需繳納的稅項及購物限

10、額. 5 表 3： 主要 3C 產品品類稅率. 6 表 4： 主要服飾箱包品類稅率. 7 表 5： 主要珠寶手表品類稅率. 7 表 6： 主要香化產品品類稅率. 7 表 7： 主要煙酒食品品類稅率. 8 表 8： 智能手機進口成本差異（單位：元）. 9 表 9： 電動剃須刀進口成本差異（單位：元）. 9 表 10： 錢包、挎包進口成本差異（單位：元）. 9 表 11： 皮鞋進口成本差異（單位：元） . 10 表 12： 貴重首飾進口成本差異（單位：元）. 10 表 13： 高檔手表進口成本差異（單位：元）. 11 表 14： 普通護膚品進口成本差異（單位：元）. 11 表 15： 高檔護膚品進

11、口成本差異（單位：元）. 11 表 16： 高檔香水進口成本差異（單位：元）. 12 表 17： 洋酒進口成本差異（單位：元/瓶） . 12 表 18： 高檔卷煙進口成本差異（單位：元/條） . 13 表 19： 奶粉進口成本差異（單位：元）. 13 表 20： 典型香化品類在三種不同零售模式下毛利率情況（單位：元）. 15 表 21： 典型精品品類在三種不同零售模式下毛利率情況（單位：元）. 16 表 22： 典型酒類在三種不同零售模式下毛利率情況（單位：元）. 17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 4 / 21

12、以免稅業務為主要利潤來源的以免稅業務為主要利潤來源的旅游零售商在疫情影響及政策鼓勵下于旅游零售商在疫情影響及政策鼓勵下于 2020年后紛年后紛紛大力發展線上平臺，以跨境電商或一般貿易方式對進口商品進行清關，在線上平臺進紛大力發展線上平臺，以跨境電商或一般貿易方式對進口商品進行清關，在線上平臺進行零售。行零售。但由于有稅和免稅相比天然存在成本劣勢，毛利率在個別季度出現波動，引發市場關注和討論。 線上業務作為近兩年才被興起的重要的營收組成部分， 我們發現市場對有稅和免稅的毛利率區別是如何造成、與零售終端折扣的關系還未進行過系統的、量化的討論。我我們在此篇專題們在此篇專題系統整理了進口消費品清關的四

13、種模式， 測算各個品類通過不同模式清關系統整理了進口消費品清關的四種模式， 測算各個品類通過不同模式清關的客觀成本差異， 并進一步從旅游零售商角度量化討論了三種進口模式對報表毛利率的的客觀成本差異， 并進一步從旅游零售商角度量化討論了三種進口模式對報表毛利率的影響。影響。 1. 進口消費品從進口到零售終端共需繳多少稅？進口消費品從進口到零售終端共需繳多少稅？ 1.1. 進口進口消費品從進口到消費品從進口到終端終端共需繳納哪些稅共需繳納哪些稅？ 進口消費品從進口環節到終端消費者手里，大體分四種進口消費品從進口環節到終端消費者手里，大體分四種方式方式：一般貿易方式清關后進入零售渠道最為普遍，不管是

14、品牌官方自營、還是品牌代理分銷，均以此方式大量進口；跨境電商進口零售（狹義的進口跨境電商） ，以天貓國際、考拉海購為代表；免稅零售，以中國中免等免稅集團為代表；以及個人物品直郵，即為通常所說“海淘” 。 表表1：四種個人消費品進口模式舉例四種個人消費品進口模式舉例 一般貿易進口一般貿易進口 跨境電商跨境電商 免稅免稅 個人物品直郵個人物品直郵 數據來源：各品牌及渠道公司官網、東吳證券研究所 以上四種方式的適用應繳稅項各有不同以上四種方式的適用應繳稅項各有不同： 一般貿易進口報關需繳納進口環節的關稅、消費稅、增值稅，然后以分銷或直銷模式售出給消費者，在中國大陸分銷及零售環節還需繳納相應增值稅（進

15、口環節增值稅可作為進項稅抵扣） ； 跨境電商進口零售采取先將進口消費品放在保稅倉，同時搭建線上平臺，當消費者線上下單并上傳身份信息后，按規定繳納關稅（暫免） 、消費稅及增值稅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 5 / 21 （按一般貿易的 70%征收） ，海關清關后郵寄交付； 免稅零售是所需繳納的“稅項”主要是經特許經營費（由于是重要的向政府上交的費用，我們將其視作“稅項” ） ，離島免稅的特許經營費為銷售額的 4%，離境免稅為 1%； 個人物品直郵是消費者個人直接在海外線上平臺下單直郵， 或由個人攜帶入境，繳納行郵稅

16、。 表表2：四種不同進口四種不同進口零售方式所需繳納的稅項及購物限額零售方式所需繳納的稅項及購物限額 不同進口零售方式不同進口零售方式所所需繳納稅項需繳納稅項 一般貿易進口后進入零一般貿易進口后進入零售渠道售渠道 跨境電商進口零售跨境電商進口零售 免稅零售免稅零售 個人物品個人物品直郵直郵（海淘）（海淘） 進口環節關稅 限額下免征 進口環節消費稅 部分高端消費品類 進口環節增值稅 行郵稅 流通環節增值稅 免稅商品特許經營費 消費者購物消費者購物限額限額 無限額無限額 單次單次 5 5000000 限額，限額，2 2.6.6 萬元人民幣萬元人民幣/ /年年 對品類單次限制件對品類單次限制件數，數

17、， 1 10 0 萬萬/ /年年 單包裹單包裹 1 1000000 元元 注：本文出于簡潔直觀目的，僅考慮幾項影響較大的稅項，未將城建稅、教育費附加等附加于增值稅、消費稅之上的稅種納入計算。 數據來源：海關總署、稅務總局、東吳證券研究所 以上四種模式的購物限額也各有不同。以上四種模式的購物限額也各有不同。一般貿易進口是最為普遍、繳稅也最為齊全的方式，對消費者來說通過此種方式進行進口商品消費無限額；跨境電商進口零售的限額為單次 5000 元，每年 2.6 萬元人民幣，超出限額將按照一般貿易方式補繳稅款；免稅零售分為離境、離島和市內免稅，離境和市內理論上限額為 8000 元，離島為 10 萬元最為

18、寬松；個人物品直郵則限制最低，單個包裹限額 1000 元人民幣，若超限則按一般貿易進口處理。 1.2. 以一般貿易進口為例，細數商品從海關到消費者手中共需繳納多少稅？以一般貿易進口為例，細數商品從海關到消費者手中共需繳納多少稅？ 由于一般貿易是最為常見、涉及稅項最多的進口模式，此處以一般貿易進口模式舉例測算。假設商家進口一瓶高檔護膚品，進口到岸價（以下簡稱 CIF 價格，指船上交貨價+國外運費+保險費，可簡單理解為進海關前的總成本）換算為人民幣 100 元整，在海關進口環節需要繳納關稅、消費稅、增值稅，對應稅率分別為 1%、15%、13%： 進口關稅 = CIF 價格 關稅稅率 = 100 1

19、% = 1（元人民幣） 進口環節消費稅 =CIF 價格 + 關稅1 消費稅稅率 消費稅稅率 =100 + 11 15% 15%= 17.8（元人民幣） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 6 / 21 進口環節增值稅 = （CIF 價格 + 進口關稅 + 進口環節消費稅） 增值稅稅率= （100 + 1 + 17.8） 13% = 15.4（元人民幣） 即清關完成后，這瓶護膚品總成本為 100+1+17.8+15.4=134.3 元人民幣，較清關前價格增長了 34.3 元。 假設該瓶護膚品被進口商家（為簡便理解，中間省略

20、所有分銷環節）以 250 元人民幣的含稅標價售賣給中國消費者，商家還需進一步繳納在中國大陸的流通環節增值稅，稅率也為 13%： 應納流通環節增值稅 = 銷項稅 進口環節增值稅抵扣= 不含稅銷售額 增值稅稅率 進口環節增值稅=2501 + 13% 13% 15.4 = 13.3（元人民幣） 總結總結：在假設一瓶高檔護膚品進口在假設一瓶高檔護膚品進口到岸到岸價價 1 10000 元、終端售價元、終端售價 2 25050 元的情況下，共元的情況下，共繳納稅額為繳納稅額為 3 34.44.4+ +13.313.3= =47.747.7 元元，占到終端售價的，占到終端售價的 1 19.19.1%，對進口

21、化妝品，對進口化妝品零售商零售商來說是來說是重要的“成本項” 。重要的“成本項” 。 其他進口方法稅項計算其他進口方法稅項計算相對簡單，在此僅做簡單介紹相對簡單，在此僅做簡單介紹： 跨境電商進口目前在消費者當年限額下適用免關稅、消費稅和增值稅按 70%征收，計算方法類似一般貿易。 免稅零售適用的特許經營費較為簡單，離境免稅特許經營費為銷售額的 1%，離島免稅為銷售額的 4%。 “海淘”行郵稅按包裹內商品品類適用稅率乘以商品報關價格計算。 1.3. 主要主要品類品類稅率稅率矩陣矩陣 海關對進口商品進行了細致劃分，在此不進行窮舉，僅針對我們關心的主要五大進口消費品 3C 產品、產品、服飾箱包服飾箱

22、包、珠寶手表、香化產品、煙酒食品、珠寶手表、香化產品、煙酒食品的重要品類各項稅率進行歸集整理： 3C 產品消費稅稅率為 0%，增值稅稅率為 13%，關稅稅率為 08%不等，行郵稅稅率為 1320%不等。 表表3：主要主要 3C3C 產品品類稅率產品品類稅率 關稅稅率 消費稅稅率 增值稅稅率 行郵稅稅率 平板電腦、耳機、鍵盤鼠標 0% 0% 13% 13% 音響 0% 0% 13% 20% 吹風機、電飯鍋、 咖啡機、面包機 7% 0% 13% 20% 榨汁機 6% 0% 13% 20% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告

23、7 / 21 電動剃須刀類 8% 0% 13% 20% 數據來源：海關總署、稅務總局、東吳證券研究所 服飾箱包消費稅稅率為 0%，增值稅稅率為 13%， 關稅稅率為 614%不等， 行郵稅稅率均為 20%。 表表4：主要主要服飾箱包服飾箱包品類稅率品類稅率 關稅稅率 消費稅稅率 增值稅稅率 行郵稅稅率 包，錢包，箱包 6% 0% 13% 20% 賤金屬仿首飾 8% 0% 13% 20% 鞋 6-14% 0% 13% 20% 皮帶 6% 0% 13% 20% 數據來源：海關總署、稅務總局、東吳證券研究所 珠寶手表消費稅稅率為020%不等， 增值稅稅率為13%， 關稅稅率為815%不等，行郵稅稅率

24、則為 1350%，其中稅率明顯較高的是高檔手表及貴重首飾，是由于這兩項品類被認定為奢侈品。 表表5：主要主要珠寶手表珠寶手表品類稅率品類稅率 關稅稅率 消費稅稅率 增值稅稅率 行郵稅稅率 金銀 10% 0% 13% 13% 鉆石及鉆石首飾 10% 0% 13% 20% 貴重首飾及珠寶玉石 10% 10% 13% 50% 高檔手表（完稅價大于等于10000 元） 8-15% 20% 13% 50% 其他表 8-15% 0% 13% 20% 數據來源：海關總署、稅務總局、東吳證券研究所 香化產品品類的稅率上下范圍較大，主要分兩檔 “高檔”和“其他” 。高檔香化產品被認定為奢侈品，消費稅稅率和行郵稅

25、稅率都大幅提升。主要的“高檔”認定標準為“完稅價格10 元/毫升（克）或完稅價格15 元/片（張） ” 。 表表6：主要主要香化產品香化產品品類稅率品類稅率 關稅稅率 消費稅稅率 增值稅稅率 行郵稅稅率 高檔護膚品 1% 15% 13% 50% 其他護膚品 1% 0% 13% 20% 高檔化妝品 5% 15% 13% 50% 其他化妝品 5% 0% 13% 20% 高檔香水 3% 15% 13% 50% 其他香水 3% 0% 13% 20% 數據來源：海關總署、稅務總局、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告

26、 8 / 21 煙酒為各項稅率顯著較高的品類， 其中行郵稅普遍為 50%， 消費稅計算方式也較為復雜，存在從價、從量或從價+從量的三種計稅方式，高端煙酒的消費稅也更高。而食品的各項稅率都相對較低。 表表7：主要主要煙酒食品煙酒食品品類稅率品類稅率 關稅稅率 消費稅稅率 增值稅稅率 行郵稅稅率 麥芽釀造的高檔啤酒（完稅價大于等于 2.38931 元） 0 元/升 0.253 元/升 13% 50% 麥芽釀造的其他啤酒（完稅價小于 2.38931 元） 0 元/升 0.2227 元/升 13% 50% 葡萄酒 14-20% 20%+0.912元/升 13% 50% 黃酒 40% 0.2495 元/

27、升 13% 50% 洋酒、白酒 10% 20%+0.912元/升 13% 50% 煙草（代用品）制的雪茄煙 25% 36% 13% 50% 煙草（代用品）制的高檔卷煙（每標準條 （200 支） 進口消費稅適用比例稅率的價格70元人民幣） 25% 56%+150 元/標準箱（50000支） 13% 50% 煙草（代用品）制的其他卷煙（每標準條 （200 支） 進口消費稅適用比例稅率的價格70 元人民幣） 25% 36%+150 元/標準箱（50000支） 13% 50% 食品 5-12% 0% 13% 13% 奶粉 5% 0% 13% 13% 數據來源：海關總署、稅務總局、東吳證券研究所 總結：

28、被認定為消費品的珠寶手表、高檔香化產品及煙酒被征收了相對較高的進口總結：被認定為消費品的珠寶手表、高檔香化產品及煙酒被征收了相對較高的進口環節三稅，若采用直郵方式行郵稅也高達環節三稅，若采用直郵方式行郵稅也高達 50%，因此成為免稅店的重要銷售品類。，因此成為免稅店的重要銷售品類。 2. 四種進口方式四種進口方式對應的對應的典型典型商品成本商品成本差異測算差異測算 在此節我們試圖針對五大品類中的典型商品，在在此節我們試圖針對五大品類中的典型商品，在同樣的到岸價前提下，以同樣的到岸價前提下，以四種不同四種不同方式進口，分別方式進口，分別計算計算商家成本，商家成本，試圖闡明免稅商在哪些重點商品上成

29、本優勢更大，及其試圖闡明免稅商在哪些重點商品上成本優勢更大，及其優勢程度。優勢程度。以下計算除煙酒涉及到從量+從價稅模式，使用了假設的 CIF 價格外，其他商品均將 CIF 價格設為 100 元，以更直觀地計算呈現。 2.1. 典型典型 3C 產品四種進口方式產品四種進口方式下的成本差異下的成本差異 蘋果 iPhone 手機為智能手機品類，適用稅率相對較低。在同樣 CIF 價格下清關后 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 9 / 21 跨境電商較免稅高 9%，一般貿易進口和海外直郵較免稅高 13%。 表表8：智能手機進口

30、成本差異智能手機進口成本差異（單位：單位：元）元） 典型商品：典型商品：i iPhone Phone 13 Pro13 Pro 歸屬品類：歸屬品類：智能手機智能手機 品類適品類適用稅率用稅率 一般貿易一般貿易 跨境電商跨境電商進口零售進口零售 海外直郵海外直郵 免稅零售免稅零售 CIF 價格 100.0 100.0 100.0 100.0 進口關稅 0% 0.0 0 進口消費稅 0% 0.0 0.0 進口增值稅 13% 13.0 9.1 行郵稅 13% 13.0 清關后實際商品成本 113.0 109.1 113.0 100.0 其他進口方式成本較其他進口方式成本較免稅高免稅高 13%13%

31、9%9% 13%13% 0 0% % 數據來源：海關總署、東吳證券研究所測算 電動剃須刀品類適用稅率較智能手機略高， 在同樣 CIF 價格下清關后跨境電商較免稅高 9%，一般貿易進口和海外直郵較免稅分別高 22%和 20%。 表表9：電動剃須刀進口成本差異電動剃須刀進口成本差異（單位：單位：元）元） 典型商品：典型商品：松下電動松下電動剃須刀剃須刀 歸屬品類：歸屬品類： 電動剃須刀電動剃須刀 品類適品類適用稅率用稅率 一般貿易一般貿易 跨境電商跨境電商進口零售進口零售 海外直郵海外直郵 免稅零售免稅零售 CIF 價格 100.0 100.0 100.0 100.0 進口關稅 8% 8.0 0

32、進口消費稅 0% 0.0 0.0 進口增值稅 13% 14.0 9.1 行郵稅 20% 20.0 清關后實際商品成本 122.0 109.1 120.0 100.0 其他進口方式成本較其他進口方式成本較免稅免稅高高 22%22% 9%9% 20%20% 0 0% % 數據來源：海關總署、東吳證券研究所測算 2.2. 典型服飾箱包產品四種進口方式下的成本差異典型服飾箱包產品四種進口方式下的成本差異 服飾箱包在歸類上并不屬于奢侈品，適用稅率與家電類似。奢侈品牌包在同樣 CIF價格下清關后跨境電商較免稅高 9%，一般貿易進口和海外直郵均較免稅高 20% 表表10：錢包、挎包錢包、挎包進口成本差異進口

33、成本差異（單位：單位：元）元） 典型商品：典型商品： 圣羅蘭女士牛皮圣羅蘭女士牛皮金屬金屬 L LOGOOGO 鏈條單肩包鏈條單肩包 歸屬品類：歸屬品類： 皮革皮革制挎制挎包包 品類適品類適用稅率用稅率 一般貿易一般貿易 跨境電商跨境電商進口零售進口零售 海外直郵海外直郵 免稅零售免稅零售 CIF 價格 100.0 100.0 100.0 100.0 進口關稅 6% 6.0 0 進口消費稅 0% 0.0 0.0 進口增值稅 13% 13.8 9.1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 10 / 21 行郵稅 20% 20

34、.0 清關后實際商品成本 119.8 109.1 120.0 100.0 其他進口方式其他進口方式成本較免稅高成本較免稅高 20%20% 9%9% 20%20% 0 0% % 數據來源：海關總署、東吳證券研究所測算 皮鞋進口稅率與皮包類似。在同樣 CIF 價格下清關后跨境電商較免稅高 9%，一般貿易進口和海外直郵較免稅分別高 22%和 20%。 表表11：皮鞋進口成本差異皮鞋進口成本差異（單位：單位：元）元） 典 型 商 品 ：典 型 商 品 ： 巴 利巴 利(BALLY)(BALLY)男士牛皮休男士牛皮休閑皮鞋閑皮鞋 歸屬品類：歸屬品類：皮鞋皮鞋 品類適用稅率品類適用稅率 一般貿易一般貿易

35、跨境電商跨境電商進口零售進口零售 海外直郵海外直郵 免稅零售免稅零售 CIF 價格 100.0 100.0 100.0 100.0 進口關稅 8% 8.0 0 進口消費稅 0% 0.0 0.0 進口增值稅 13% 14.0 9.1 行郵稅 20% 20.0 清關后實際商品成本 122.0 109.1 120.0 100.0 其他進口方式成其他進口方式成本較免稅高本較免稅高 22%22% 9%9% 20%20% 0 0% % 數據來源：海關總署、東吳證券研究所測算 2.3. 典型珠寶手表四種進口方式下的成本差異典型珠寶手表四種進口方式下的成本差異 珠寶首飾中的貴重首飾被認定為奢侈品，需要收取消費

36、稅。在同樣 CIF 價格下清關后跨境電商較免稅高 18%，一般貿易進口和海外直郵較免稅分別高 38%和 50%。 表表12：貴重首飾進口成本差異貴重首飾進口成本差異（單位：單位：元）元） 典型商品：典型商品：寶格麗寶格麗小小白扇項鏈白扇項鏈 歸屬品類：歸屬品類： 包含天然包含天然或養殖珍珠的或養殖珍珠的貴重貴重首飾首飾 品類適用品類適用稅率稅率 一般貿易一般貿易 跨境電商跨境電商進口零售進口零售 海外直郵海外直郵 免稅零售免稅零售 CIF 價格 100.0 100.0 100.0 100.0 進口關稅 10% 10.0 0 進口消費稅 10% 12.2 7.8 進口增值稅 13% 15.9 9

37、.8 行郵稅 50% 50.0 清關后實際商品成本 138.1 117.6 150.0 100.0 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 11 / 21 其他進口方式成本其他進口方式成本較免稅較免稅高高 38%38% 18%18% 50%50% 0 0% % 數據來源：海關總署、東吳證券研究所測算 高檔手表也屬奢侈品。在同樣 CIF 價格下清關后跨境電商較免稅高 19%，一般貿易進口和海外直郵較免稅分別高 41%和 50%。 表表13：高檔手表進口成本差異高檔手表進口成本差異（單位：單位：元）元） 典型商品：典型商品：I

38、IWCWC 自動自動機械腕表機械腕表 歸屬品類：高檔歸屬品類：高檔手表手表 品類適用品類適用稅率稅率 一般貿易一般貿易 跨境電商跨境電商進口零售進口零售 海外直郵海外直郵 免稅零售免稅零售 CIF 價格 100.0 100.0 100.0 100.0 進口關稅 11% 11 0 進口消費稅 11% 13.7 8.7 進口增值稅 13% 16.2 9.9 行郵稅 50% 50.0 清關后實際商品成本 140.9 118.5 150.0 100.0 其他進口方式成本較其他進口方式成本較免稅免稅高高 4141% % 1919% % 50%50% 0 0% % 數據來源：海關總署、東吳證券研究所測算

39、2.4. 典型香化產品四種進口方式下的成本差異典型香化產品四種進口方式下的成本差異 普通護膚品適用稅率相對低，在同樣 CIF 價格下清關后跨境電商較免稅高 9%，一般貿易進口和海外直郵較免稅分別高 14%和 20%。 表表14：普通護膚品進口成本差異（單位：元）普通護膚品進口成本差異（單位：元） 典型商品：典型商品：歐萊雅黑精華歐萊雅黑精華年輕密語新修護精華露年輕密語新修護精華露 歸屬品類：歸屬品類：普通普通護膚品護膚品 品類適品類適用稅率用稅率 一般貿易一般貿易 跨境電商跨境電商進口零售進口零售 海外直郵海外直郵 免稅零售免稅零售 CIF 價格 100.0 100.0 100.0 100.0

40、 進口關稅 1% 1.0 0 進口消費稅 0% 0.0 0.0 進口增值稅 13% 13.1 9.1 行郵稅 20% 20.0 清關后實際商品成本 114.1 109.1 120.0 100.0 其他進口方式成其他進口方式成本較免稅高本較免稅高 14%14% 9%9% 20%20% 0 0% % 數據來源：海關總署、東吳證券研究所測算 高檔護膚品需要繳納消費稅，行郵稅也較高。在同樣 CIF 價格下清關后跨境電商較免稅高 23%，一般貿易進口和海外直郵較免稅分別高 34%和 50%。 表表15：高檔護膚品進口成本差異高檔護膚品進口成本差異（單位：單位：元）元） 典型商品：海藍之謎濃縮修典型商品：

41、海藍之謎濃縮修歸屬品類：高歸屬品類：高品類適品類適一般貿易一般貿易 跨境電商跨境電商海外直郵海外直郵 免稅零售免稅零售 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 12 / 21 護精華露護精華露 檔護膚品檔護膚品 用稅率用稅率 進口零售進口零售 CIF 價格 100.0 100.0 100.0 100.0 進口關稅 1% 1.0 0 進口消費稅 15% 17.8 12.4 進口增值稅 13% 15.4 10.2 行郵稅 50% 50.0 清關后實際商品成本 134.3 122.6 150.0 100.0 其他進口方式其他進口方

42、式成本較免稅成本較免稅高高 34%34% 23%23% 50%50% 0 0% % 數據來源：海關總署、東吳證券研究所測算 高檔香水在同樣 CIF 價格下清關后跨境電商較免稅高 23%，一般貿易進口和海外直郵較免稅分別高 37%和 50%。 表表16：高檔高檔香水進口成本差異香水進口成本差異（單位：單位：元）元） 典型商品：典型商品：愛馬仕尼羅河花愛馬仕尼羅河花園淡香水園淡香水 歸屬品類：歸屬品類：高高檔檔香水香水 品類適品類適用稅率用稅率 一般貿易一般貿易 跨境電商跨境電商進口零售進口零售 海外直郵海外直郵 免稅零售免稅零售 CIF 價格 100.0 100.0 100.0 100.0 進口

43、關稅 3% 3.0 0 進口消費稅 15% 18.2 12.4 進口增值稅 13% 15.8 10.2 行郵稅 50% 50.0 清關后實際商品成本 136.9 122.6 150.0 100.0 其他進口方式其他進口方式成本較免稅高成本較免稅高 37%37% 23%23% 50%50% 0 0% % 數據來源：海關總署、東吳證券研究所測算 2.5. 典型煙酒食品四種進口方式下的成本差異典型煙酒食品四種進口方式下的成本差異 馬爹利 XO 干邑 1.5 公升裝作為洋酒被收取較高的關稅和消費稅。在同樣 CIF 價格下清關后跨境電商較免稅高 28%， 一般貿易進口和海外直郵較免稅分別高 55%和 5

44、0%。 表表17：洋酒進口成本差異洋酒進口成本差異（單位：單位：元元/瓶瓶） 典型商品：典型商品：馬爹利馬爹利 XOXO 干邑干邑 1 1.5.5 公升裝公升裝 歸屬品類：歸屬品類：洋酒洋酒 品類適用稅率品類適用稅率 一般貿易一般貿易 跨境電商跨境電商進口零售進口零售 海外直郵海外直郵 免稅零售免稅零售 CIF 價格（假設） 1485.0 1485.0 1485.0 1485.0 進口關稅 10% 148.5 0 進口消費稅 20%+0.912 元/升 409.7 259.9 進口增值稅 13% 265.6 158.8 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券

45、研究所東吳證券研究所 行業深度報告 13 / 21 行郵稅 50% 742.5 清關后實際商品成本 2308.9 1903.7 2227.5 1485.0 其他進口方式成其他進口方式成本較免稅高本較免稅高 55%55% 28%28% 50%50% 0 0% % 數據來源：海關總署、東吳證券研究所測算 注：為了估算從量稅部分在成本測算中的影響，本表 CIF 價格參考 cdf 海南免稅官網馬爹利 XO 干邑 1.5 公升裝售價2970 元的 50%，即 1485 元進行測算。理論上海外直郵無法郵寄本表典型商品，但作為個人物品帶入境內同樣適用行郵稅，因此仍可給出結論。 高檔卷煙進口三稅都非常高，在同

46、樣 CIF 價格下一般貿易進口方式交稅高達 442.7元，成本抬升高達 221%，在跨境電商方式下也有 131%的抬升，是所有品類中進口稅率最高的。 表表18：高檔卷煙進口成本差異高檔卷煙進口成本差異（單位：單位：元元/條條） 典 型 商 品 ：典 型 商 品 ： 美 國美 國( (C CAMEAMEL)L)駱駝牌香煙駱駝牌香煙 歸屬品類：歸屬品類：高高檔卷煙檔卷煙 品類適用稅率品類適用稅率 一般貿易一般貿易 跨境電商跨境電商進口零售進口零售 海外直郵海外直郵 免稅零售免稅零售 CIF 價格 200.0 200.0 200.0 200.0 進口關稅 25% 50.0 0 進口消費稅 56%+1

47、50 元/標準箱（50000支） 318.8 223.1 進口增值稅 13% 73.9 38.5 行郵稅 50% 100.0 清關后實際商品成本 642.7 461.7 300.0 200.0 其他進口方式其他進口方式成本較免稅高成本較免稅高 221%221% 131%131% 50%50% 0 0% % 數據來源：海關總署、東吳證券研究所測算 注：為了估算從量稅部分在成本測算中的影響，本表 CIF 價格參考一條煙 200 元人民幣進行測算。 奶粉作為食品類相對稅率較低。在同樣 CIF 價格下清關后跨境電商較免稅高 9%，一般貿易進口和海外直郵較免稅分別高 19%和 13%。 表表19：奶粉進

48、口成本差異奶粉進口成本差異（單位：單位：元）元） 典型商品：典型商品： 高培奶粉高培奶粉（G GoldMaxoldMax） 歸屬品類：歸屬品類：奶粉奶粉 品類適用稅率品類適用稅率 一般貿易一般貿易 跨境電商跨境電商進口零售進口零售 海外直郵海外直郵 免稅零售免稅零售 CIF 價格 100.0 100.0 100.0 100.0 進口關稅 5% 5.0 0 進口消費稅 0% 0.0 0.0 進口增值稅 13% 13.7 9.1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 14 / 21 行郵稅 13% 13.0 清關后實際商品成本

49、 118.7 109.1 113.0 100.0 其他進口方式成其他進口方式成本較免稅高本較免稅高 19%19% 9%9% 13%13% 0 0% % 數據來源：海關總署、東吳證券研究所測算 總結總結：在進口環節，一般貿易和海外直郵在理論上是成本最高的選項在進口環節，一般貿易和海外直郵在理論上是成本最高的選項，跨境電商相，跨境電商相對優惠，免稅最優對優惠，免稅最優。免稅在進口環節成本優勢在高檔首飾、手表、香化、煙酒產品上較大， 使用其他進口方式成本較免稅普遍高 2050%， 高級卷煙品類更是高達 100%以上。對于其他品類，跨境電商與免稅差異在 10%以內，一般貿易和直郵與免稅差異在 20%左

50、右，雖然相對較低，但仍然是不可忽視的成本項。 圖圖1：各品類產品各品類產品一般貿易、跨境電商、海外直郵等進口方式成本一般貿易、跨境電商、海外直郵等進口方式成本較較免稅免稅高的比例高的比例 數據來源：海關總署、東吳證券研究所測算 3. 旅游零售商角度：旅游零售商角度：不同進口零售方式下報表毛利率差異測算不同進口零售方式下報表毛利率差異測算 由于疫情沖擊疊加中國居民消費習慣的變遷，免稅運營商紛紛推出線上平臺，通過一般貿易或跨境電商進口，補繳進口環節三稅進行高端消費品的銷售。在此節，在此節，我們試我們試圖將進口商限定為單一旅游零售商，計算圖將進口商限定為單一旅游零售商，計算在同樣的產品終端零售價下，

51、在同樣的產品終端零售價下，使用一般貿易、使用一般貿易、跨境電商跨境電商相較免稅呈現的報表毛利率相較免稅呈現的報表毛利率有何有何區別， 和在不同的終端零售折扣下毛利率變化區別， 和在不同的終端零售折扣下毛利率變化的趨勢的趨勢。品類選擇上，我們選擇旅游零售商重點銷售的高檔香水（高檔香水與化妝品主要差異在關稅， 香水的 3%關稅稅率相對折中） 、 貴重首飾和洋酒等三個具有代表性的品類，代表香化、精品和酒類進行詳細測算。 不同進口模式下進行報表毛利率的測算主要遵循以下假設和規則： 假設假設同一品類里同一品類里 “終端零售標價：“終端零售標價： CIF 價格” 是一個固定的加價倍數價格” 是一個固定的加

52、價倍數。 事實上，13%22%20%22%38%41%14%34%37%55%221%19%9%9%9%9%18%19%9%23%23%28%131%9%13%20%20%20%50%50%20%50%50%50%50%13%0%50%100%150%200%250%一般貿易進口后零售跨境電商進口零售海外直郵 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 15 / 21 在同一品類下不同細分品類或不同 SKU 的加價倍率可能存在差別，上調或下調加價倍率會使得得出毛利率結果相應上調或下修。 增值稅不進利潤表。增值稅不進利潤表。即既不

53、在收入中體現，也不在成本中體現。 關稅、消費稅計入成本。關稅、消費稅計入成本。根據中國中免港股招股說明書披露，銷售成本中包含采購成本、關稅、消費稅及有稅商品的其他相關稅項。 免稅特許經營費雖然在報表中計費用， 但在計算實際毛利率中被當做成本考慮。免稅特許經營費雖然在報表中計費用， 但在計算實際毛利率中被當做成本考慮。由于與銷售收入直接相關，且同樣需要向國家上繳，在考慮實際毛利率時采用4%的離島免稅特許經營費率計入成本。 仍將仍將 CIF 價格設置為價格設置為 100 元人民幣，以便于更直觀的呈現。元人民幣，以便于更直觀的呈現。實際到岸價可動態調整，不影響毛利率計算結果。 3.1. 香化品類在三

54、種進口零售模式下毛利率差異及折扣敏感性測算香化品類在三種進口零售模式下毛利率差異及折扣敏感性測算 在在 2.8 倍加價倍率假設下，香化品類免稅零售倍加價倍率假設下，香化品類免稅零售實際實際毛利率較一般貿易高毛利率較一般貿易高 9pct。同樣售價在 280 個單位的香化商品，在一般貿易進口零售、 跨境電商進口零售和免稅零售三 種 模 式 下 報 表 確 認 收 入 分 別 為 247.8/269.7/280 元 ， 確 認 成 本 分 別 為121.2/112.7/100.0，對應的實際毛利率分別為 51%、58%、60%。由于關稅、消費稅、增值稅的存在， 一般貿易進口零售和跨境電商進口零售報表

55、相對免稅零售呈現的是較少的收入，承擔更多的成本，毛利率相應較低。 表表20：典型典型香化品類香化品類在三種不同零售模式下在三種不同零售模式下毛利率毛利率情況（單位：元）情況（單位：元） 高檔香水 品類適用稅率 及加價倍率 一般貿易進口后零售 跨境電商進口零售 免稅零售 CIF 價格（假設） 100.0 100.0 100.0 進口關稅 3% 3.0 0 進口消費稅 15% 18.2 12.7 進口增值稅 13% 15.8 10.3 零售環節增值稅 16.5 終端零售價 （假設） 2.8 280.0 280.0 280.0 報表確認收入 247.8 269.7 280.0 報表確認成本 121.

56、2 112.7 100.0 報表毛利率 51% 58% 64% 考慮免稅特許經營考慮免稅特許經營費后實際毛利率費后實際毛利率 51%51% 58%58% 60%60% 數據來源：海關總署、東吳證券研究所測算 在此模型下， 進一步畫出三種模式下終端零售折扣變化造成報表毛利率的變化如下圖?？梢钥吹浇K端折扣從 6 折以 0.5 折為步長，逐漸變化到全價過程中，免稅零售毛利率從 36%逐步提升至 60%， 跨境電商毛利率從 29%提升至 58%， 一般貿易從 18%提升 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 16 / 21 至 5

57、1%。 圖圖2：香化品類在三種進口零售模式下毛利率對終端零售折扣的敏感性分析香化品類在三種進口零售模式下毛利率對終端零售折扣的敏感性分析 數據來源：東吳證券研究所測算 3.2. 精品品類在三種進口零售模式下毛利率差異及折扣敏感性測算精品品類在三種進口零售模式下毛利率差異及折扣敏感性測算 在在 1.8 倍加價倍率假設下，倍加價倍率假設下，精品精品品類免稅零售品類免稅零售實際實際毛利率較一般貿易高毛利率較一般貿易高 17pct。同樣售價在 180 個單位的貴重首飾商品， 在一般貿易進口零售、跨境電商進口零售和免稅零售三種模式下報表確認收入分別為 159.3/170.1/180 元，確認成本分別為1

58、22.2/108.6/100，對應的實際毛利率分別為 23%、36%、40%。 表表21：典型精品品類在三種不同零售模式下毛利率情況（單位：元）典型精品品類在三種不同零售模式下毛利率情況（單位：元） 貴重首飾 品類適用稅率 及加價倍率 一般貿易進口后零售 跨境電商進口零售 免稅零售 CIF 價格（假設） 100.0 100.0 100.0 進口關稅 10% 10.0 0 進口消費稅 10% 12.2 8.6 進口增值稅 13% 15.9 9.9 零售環節增值稅 4.8 終端零售價 （假設） 1.8 180.0 180.0 180.0 報表確認收入 159.3 170.1 180.0 報表確認成

59、本 122.2 108.6 100.0 報表毛利率 23% 36% 44% 考慮免稅特許經營費后實際毛利率 23%23% 36%36% 40%40% 數據來源：海關總署、東吳證券研究所測算 在此模型下， 進一步畫出三種模式下終端零售折扣變化造成報表毛利率的變化如下36%41%45%48%51%54%56%58%60%0%10%20%30%40%50%60%70%60%65%70%75%80%85%90%95%100%報表端呈現毛利率相較零售標價的折扣率使用不同出貨方式在不同折扣率下的毛利率變化示意香化品類（假設加價倍率2.8）一般貿易跨境電商免稅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

60、之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 17 / 21 圖?？梢钥吹浇K端折扣從 6 折以 0.5 折為步長，逐漸變化到全價過程中，免稅零售毛利率從 3%逐步提升至 40%，跨境電商毛利率從-11%提升至 36%，一般貿易從-28%提升至 23%。實際上貴重首飾及高檔手表即使在免稅渠道也很難看到 85 折以下的折扣。 圖圖3：精品精品品類在三種進口零售模式下毛利率對終端零售折扣的敏感性分析品類在三種進口零售模式下毛利率對終端零售折扣的敏感性分析 數據來源：東吳證券研究所測算 3.3. 酒類在三種進口零售模式下毛利率差異及折扣敏感性測算酒類在三種進口零售模式下毛利率差異及折

61、扣敏感性測算 在在 2.2 倍加價倍率假設下，倍加價倍率假設下，酒類酒類免稅零售免稅零售實際實際毛利率較一般貿易高毛利率較一般貿易高 22pct。同樣售價在 220 個單位的貴重首飾商品，在一般貿易進口零售、 跨境電商進口零售和免稅零售三種模式下報表確認收入分別為194.7/209.9/220元， 確認成本分別為137.5/110.5/100，對應的實際毛利率分別為 29%、47%、51%。需要說明的是，考慮酒類進口消費稅的從量計稅部分對單瓶成本影響較小，為了模型的簡便此處省略了從量計稅，僅計算了從價稅。 表表22：典型酒類在三種不同零售模式下毛利率情況（單位：元）典型酒類在三種不同零售模式下

62、毛利率情況（單位：元） 洋酒 品類適用稅率 及加價倍率 一般貿易進口后零售 跨境電商進口零售 免稅零售 CIF 價格（假設） 100.0 100.0 100.0 進口關稅 10% 10.0 0 進口消費稅 20% 27.5 10.5 進口增值稅 13% 17.9 10.1 零售環節增值稅 7.4 3%11%17%22%27%31%34%38%40%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%65%70%75%80%85%90%95%100%報表端呈現毛利率相較零售標價的折扣率使用不同出貨方式在不同折扣率下的毛利率變化示意首飾手表品類（假設加價倍率1.8）一般貿易跨境

63、電商免稅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 18 / 21 終端零售價 （假設） 2.2 220.0 220.0 220.0 報表確認收入 194.7 209.9 220.0 報表確認成本 137.5 110.5 100.0 報表毛利率 29% 47% 55% 考慮免稅特許經營考慮免稅特許經營費后實際毛利率費后實際毛利率 29%29% 47%47% 51%51% 數據來源：海關總署、東吳證券研究所測算 在此模型下， 進一步畫出三種模式下終端零售折扣變化造成報表毛利率的變化如下圖?？梢钥吹浇K端折扣從 6 折以 0.5 折

64、為步長，逐漸變化到全價過程中，免稅零售毛利率從 20%逐步提升至 51%，跨境電商毛利率從 9%提升至 47%，一般貿易從-18%提升至 29%。 圖圖4：酒酒類在三種進口零售模式下毛利率對終端零售折扣的敏感性分析類在三種進口零售模式下毛利率對終端零售折扣的敏感性分析 數據來源：東吳證券研究所測算 4. 總結：免稅的總結：免稅的成本成本優勢長期存在，旅游零售商報表毛利率隨線優勢長期存在，旅游零售商報表毛利率隨線下客流恢復有修復空間下客流恢復有修復空間 通過以上測算和比較分析我們得到以下結論： 在同樣在同樣 CIF 價格的條件下，免稅零售對有稅零售在全價格段存在毛利率優勢。價格的條件下，免稅零售

65、對有稅零售在全價格段存在毛利率優勢。 免稅零售相對有稅的毛利率優勢大小， 與商品品類適用的三稅 （關稅、 消費稅、20%26%31%35%39%43%45%48%51%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%60%65%70%75%80%85%90%95%100%報表端呈現毛利率相較零售標價的折扣率使用不同出貨方式在不同折扣率下的毛利率變化示意洋酒品類（假設加價倍率2.2）一般貿易跨境電商免稅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 19 / 21 增值稅）稅率直接相關，因此三稅相對較高的高端香化、高

66、端精品及煙酒等品三稅相對較高的高端香化、高端精品及煙酒等品類上，免稅銷售類上，免稅銷售毛利率毛利率優勢優勢較大較大。 在各品類可實現的價格段內（即有稅不虧損的售價條件下） ，免稅零售毛利率免稅零售毛利率相對跨境電商相對跨境電商普遍提升普遍提升 211 個百分點，相對一般貿易模式提升個百分點，相對一般貿易模式提升 930 個百分個百分點點不等不等。 商品打折越多，三種模式的毛利率均下降，但下降幅度上看，免稅更小。也就是說，隨著商品實際成交價下降，免稅相對跨境電商和一般貿易的成本優隨著商品實際成交價下降，免稅相對跨境電商和一般貿易的成本優勢是勢是凸顯而非削弱。凸顯而非削弱。 需要說明的是，考慮到免

67、稅客流相對有稅存在客觀限制條件，如離島、離境要求及特定銷售地點，通常免稅渠道標價較線上略低，另免稅和有稅渠道的品類、貨品結構也通常不盡相同，因此實際呈現的有稅和免稅的毛利率差距較我們理論測算的可能要小。疫情以來中免發力建設線上平臺， 主要以一般貿易或跨境電商形式進行進口消費品的銷售，有稅銷售占比分別提升至 2020/2021 年的 38%/36%，有稅商品毛利率較免稅分別低 12/13 個百分點。 圖圖5：中國中免有稅及免稅商品占商品貿易收入比例中國中免有稅及免稅商品占商品貿易收入比例 圖圖6：中國中免有稅及免稅商品毛利率中國中免有稅及免稅商品毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來

68、源：公司公告，東吳證券研究所 基于較為明顯的毛利率差距，基于較為明顯的毛利率差距， 我們認為線上有稅業務是旅游零售商免稅業務的重要我們認為線上有稅業務是旅游零售商免稅業務的重要補充補充。在免稅客流不及預期時，旅游零售商有動力適時加大線上有稅業務的宣傳營銷，緩解銷售和庫存壓力。但因而也會帶來相應的毛利率階段性下滑。也就是說，即便即便線下線下折扣力度沒有加大，也折扣力度沒有加大，也會會由于銷售結構向有稅階段性轉移造成毛利率的下行。但這種情由于銷售結構向有稅階段性轉移造成毛利率的下行。但這種情況在線下客流恢復正常后況在線下客流恢復正常后是可恢復的是可恢復的，并非，并非不可逆的不可逆的長期壓制因素。長

69、期壓制因素。 我們充分理解市場對旅游零售商毛利率的擔憂， 但我們提出對毛利率的壓制因素應具體分析屬于長期還是短期影響。 本文量化討論的有稅和免稅毛利率差異即是為了進一步做影響毛利率的因素拆解來提供抓手的。事實上，在零售折扣收窄、線下客流整體有事實上，在零售折扣收窄、線下客流整體有所恢復的所恢復的 2022 年年 Q1，中國中免呈現的毛利率大幅回升印證了本文的量化分析結論。，中國中免呈現的毛利率大幅回升印證了本文的量化分析結論。 97%98%62%64%3%2%38%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021有稅商品免稅商品53%50

70、%45%38%27%32%33%25%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021免稅商品毛利率有稅商品毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 20 / 21 我們認為未來兩年線下客流的恢復是旅游零售商面臨的核心運營要素變化我們認為未來兩年線下客流的恢復是旅游零售商面臨的核心運營要素變化。 隨著客。 隨著客流恢復，旅游零售商的流恢復，旅游零售商的收入及毛利率可能存在同時加速提升的階段，是疫后經濟恢復過收入及毛利率可能存在同時加速提升的階段，是疫后經濟恢復過程中值得關注的標的。程中值得關注的

71、標的。 相關相關標的：標的：推薦由于出行受到悲觀預期壓制、后續有望迎來邊際改善的免稅龍頭中中國中免國中免，關注注存在注入免稅資產預期的海南發展、乾景園林海南發展、乾景園林，及具備免稅經營資質的王王府井府井。建議關注與免稅行業強相關性，受益國內及國際出行復蘇預期的上海機場、北京上海機場、北京首都機場股份、白云機場、海南機場（首都機場股份、白云機場、海南機場（*ST 基礎） 、美蘭空港基礎） 、美蘭空港等。 5. 風險提示風險提示 客流恢復不及預期，市場競爭加劇等。 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅

72、供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告

73、。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/