三棵樹-涂料品牌龍頭工程與零售市場布局分析-220510（42頁）.pdf

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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 深度報告深度報告 大雪壓青松大雪壓青松 青松挺且直青松挺且直 三棵樹（603737.SH） 建筑材料/裝修建材 投投資摘要資摘要： 涂料行業是生命力旺盛的涂料行業是生命力旺盛的廣闊廣闊賽道賽道，人們對于更優居住環境的訴求從不停息，新建+重涂使得涂料需求貫穿城市化進程所有階段。無論是房屋供給以存量為主的發達國家，亦或是仍處在急速城市化進程的新興國家，均有著品牌統治力出眾、市占率超過 30%的優秀企業。 中國建筑涂料行業大有可為， 人均消費量尚不及美國 60%，行業內群雄逐鹿

2、，市場格局高度分散，仍未出現真正的王者。 三棵樹三棵樹為為本土涂料工業領導者，本土涂料工業領導者，在家裝涂料領域市場份額位居第三，在工程涂料領域市場份額位居前二。 歷史上實現了持續的成長， 近五年營收增速均在 30%以上。公司專注制造健康涂料，旗下產品涵蓋家裝內墻漆及工程內外墻漆，整體盈利能力強。此外著力打造“涂料、保溫、防水、地坪、基材、施工”一站式解決能力，充分發揮渠道協同效應，非涂料板塊營收占比 45%。 更完善的區域布局與更光明的未來。更完善的區域布局與更光明的未來。截止 21 年底涂料產能規模達近 200 萬噸，未來有望形成 3 個百萬噸級生產基地及其他 10 個生產基地。公司在東部

3、地區影響力顯著， 華東及華南營收占比 63%， 未來更加廣泛的生產基地及銷售渠道布局有望轉化為強勁的市場影響力，全國一盤棋視角下市占率還有巨大提升空間。 工程市場：工程市場：廣袤又分散的市場廣袤又分散的市場，走向集中大勢所趨。，走向集中大勢所趨。CR4 不及 30%，小型企業產出的偽劣產品充斥市場， 廣東省 2020年抽檢的涂料產品中不合格率達到 23%。廣大工程市場客戶需要能夠以較高性價比實現更全面產品解決方案、更可靠供應鏈服務的產業龍頭，三棵樹在工程領域的崛起應運而生。公司有著完善的產品體系，極強的渠道戰斗力，柔性定制化生產能力。通過直銷+經銷組合拳覆蓋大 B及小 B 客戶，過去三年受益地

4、產集采，業績快速增長；未來成長換擋，深耕渠道建設拓展工程小 B 客戶，覆蓋中國廣袤的建筑工程市場，2021 年新增小 B 工程客戶 9850 個，累計達 14848 家。 零售市場：零售市場： 三棵樹對外資品牌的追趕與超越正在發生三棵樹對外資品牌的追趕與超越正在發生， 未來將充分， 未來將充分受受益存量重涂益存量重涂。2021 年公司家裝墻面漆增速 102%，遠超行業平均增速，引領本土品牌崛起。零售產品更高的的盈利能力及更優秀的財務特征有望助力公司實現更高質量的成長。我們從四條路徑上出發展望三棵樹在零售市場對外資品牌的追趕與超越： 一是產品力全面對標立邦多樂士，環保性與性能均經嚴苛檢測標準認證

5、； 二是渠道服務及密度上的追趕，扁平式營銷體系形成更強的渠道戰斗力； 三是乘風消費者心理轉變，國貨自信驅使消費者選購性價比高的本土品牌； 四是線上引流布局新零售，組建線上營銷團隊，把握線上意向訂單的轉化。 要知松高潔，待到雪化時。要知松高潔，待到雪化時。2022 年正是化“雪”之年，公司業績頗具向上修復的彈性。2021 年極端行業環境下，公司受到價格戰、成本、減值等三方面影響，虧損約 4 億元。2022 年行業環境有望大幅改善，行業內多樂士、立邦、亞士等企業已展開提價，公司提價計劃同步落地可顯著改善盈利能力。原材料成本短期雖處在高位但占比最大的乳液、鈦白粉均有向下動力，全年來看供需格局均有望扭

6、轉，原材料價格下行將進一步增強公司盈利能力。去年公司對地產客戶減值已基本覆蓋問題房企應收款，而 2022 年穩地產宏觀環境將使得地產企業合理融資需求得到滿足，地產鏈信用風險降低，對公司業績的沖擊告一段落。業績反轉期正是布局良機。 投資建議：投資建議： 預計 2022 年2024 年凈利潤分別為 11.81 億元、 17.71 億元、 27.06億元。當前市盈率分別為 28.99 倍、19.33 倍、12.65 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：房地產銷售持續低迷、原材料價格大漲、固定資產投資萎縮。 評級評級 買入買入（首次首次） 2022 年 5 月 10 日 曹旭特 分析師

7、SAC 執業證書編號：S1660519040001 劉宇棟 研究助理 SAC 執業證書編號：S1660121110016 Email：liuyudongS 交易數據交易數據 時間時間 2022.5.9 總市值/流通市值（億元） 301.87 總股本（萬股） 37,643.75 資產負債率（%） 78.43 每股凈資產（元） 6.43 收盤價（元） 80.19 一年內最低價/最高價（元） 64.06/188.48 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，申港證券研究所 相關報告相關報告 1、鴻路鋼構： 成長行業領軍者 規模紅利遠未見頂2022-3-17 2、 偉星新材：消費之星

8、 生生不息 2022-01-12 3、 旗濱集團：業績新高度 成長新速度2021-11-23 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-082021-102021-112022-012022-022022-03三棵樹滬深300 三棵樹（603737.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 42 證券研究報告 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 8,200.23 11,428.71 14,239.27 17,452.44 20,547.99 增長率（%） 37.31% 39.3

9、7% 24.59% 22.57% 17.74% 歸母凈利潤（百萬）501.77 -416.89 1,180.88 1,770.64 2,705.69 增長率（%） 23.55% -183.08% 383.26% 49.94% 52.81% 凈資產收益率（%） 20.01% -21.46% 18.76% 24.04% 30.05% 每股收益(元) 1.91 -1.11 2.86 4.29 6.56 PE 41.98 -72.24 28.01 18.68 12.22 PB 8.60 15.54 5.26 4.49 3.67 資料來源：公司財報、申港證券研究所 xU9UnVgZlYlXiUtUnV7

10、NaO7NmOqQmOpNeRnNrMfQrQpO7NoPmMuOmMnMwMqQtM三棵樹（603737.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 42 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 本土涂料品牌領軍者本土涂料品牌領軍者 . 6 1.1 理念與文化為內核 引領本土涂料崛起 . 6 1.2 知行合一 信心體現在持續增持 . 6 1.3 立足健康涂料 提供一站式解決方案 . 7 1.4 產能持續擴張 區域布局日趨完善 . 9 1.5 客戶營銷與業務架構和諧統一 . 12 1.6 上下游雙向承壓 反轉在即 . 14 2. 涂料行業：高度分散涂料行業：高度分散的長景氣賽道的長景氣

11、賽道 . 19 2.1 建筑涂料行業格局 . 20 2.2 涂料下游需求：新建與重涂雙重演繹 . 21 2.3 成熟市場對標美國：存量重涂支撐長期景氣 . 23 3. 展望三棵樹的未來：工程與零售市占率攜手上行展望三棵樹的未來：工程與零售市占率攜手上行 . 26 3.1 工程市場：成長換擋 渠道發力 . 26 3.2 零售市場：國貨終將崛起. 28 3.2.1 國貨崛起路徑一：產品力提升不懼比拼 . 29 3.2.2 國貨崛起路徑二：渠道服務質量與密度上的追趕. 30 3.2.3 國貨崛起路徑三：國貨自信 消費者心理的轉變 . 34 3.2.4 國貨崛起路徑四：線上引流 新零售加碼 . 35

12、4. 投資建議：困局亦是布局機遇投資建議：困局亦是布局機遇. 36 4.1 業績預測. 36 4.2 估值 . 38 5. 風險提示風險提示 . 39 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 營收高速增長（億元）營收高速增長（億元） . 6 圖圖 2： 實控人與外資持股占主要份額實控人與外資持股占主要份額 . 6 圖圖 3： 三棵樹營收以墻面三棵樹營收以墻面涂料為主（億元）涂料為主（億元） . 8 圖圖 4： 各業務板塊營業收入（百萬元）各業務板塊營業收入（百萬元） . 9 圖圖 5： 涂料業務具備較高毛利率涂料業務具備較高毛利率 . 9 圖圖 6： 2021 年起三棵樹家裝漆與工程漆營收增速呈現剪刀差

13、年起三棵樹家裝漆與工程漆營收增速呈現剪刀差 . 9 圖圖 7： 立邦中國區域家裝漆與工程漆增速（立邦中國區域家裝漆與工程漆增速（Non GAAP 口徑）口徑） . 9 圖圖 8： 生產基地布局覆蓋全國主要市場生產基地布局覆蓋全國主要市場 .11 圖圖 9： 三棵樹地區間營收結構（億元）三棵樹地區間營收結構（億元） .11 圖圖 10： 三棵樹主要區域市場營收增速三棵樹主要區域市場營收增速 .11 圖圖 11： 公司下游客戶構成公司下游客戶構成 . 12 圖圖 12： 2020 年直銷客戶構成（萬元）年直銷客戶構成（萬元） . 13 圖圖 13： 直銷收直銷收入占比（億元）入占比（億元） . 1

14、3 圖圖 14： 三棵樹業務系統架構三棵樹業務系統架構 . 13 圖圖 15： 涂料企業銷售員工人均創收額（萬元）涂料企業銷售員工人均創收額（萬元） . 14 圖圖 16： 建材銷售員工人均薪酬（萬元）建材銷售員工人均薪酬（萬元） . 14 圖圖 17： 營業利潤率顯示盈利能力階段性承壓營業利潤率顯示盈利能力階段性承壓 . 14 圖圖 18： 三三棵樹主要產品售價走低（元棵樹主要產品售價走低（元/kg） . 15 三棵樹（603737.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4 / 42 證券研究報告 圖圖 19： 亞士創能主要產品售價走低（元亞士創能主要產品售價走低（元/kg） . 1

15、5 圖圖 20： 乳液原材料成本占比乳液原材料成本占比 . 16 圖圖 21： 乳液產業鏈乳液產業鏈 . 16 圖圖 22： 丙烯酸價格波動偏離上游原材料（元丙烯酸價格波動偏離上游原材料（元/噸）噸）. 16 圖圖 23： 丙烯酸丁酯價格波動與丙烯酸基本一致（元丙烯酸丁酯價格波動與丙烯酸基本一致（元/噸）噸） . 16 圖圖 24： 全國丙烯酸裝置開工率全國丙烯酸裝置開工率 . 17 圖圖 25： 全國丙烯酸酯裝置開工率全國丙烯酸酯裝置開工率 . 17 圖圖 26： 鈦白粉需求情況（噸）鈦白粉需求情況（噸） . 17 圖圖 27： 鈦白粉下游需求結構鈦白粉下游需求結構 . 17 圖圖 28：

16、鈦白粉價格及庫存趨勢鈦白粉價格及庫存趨勢 . 17 圖圖 29： 信用減值損失來源（億元）信用減值損失來源（億元） . 19 圖圖 30： 單項計提應收票據及賬款額（百萬元）單項計提應收票據及賬款額（百萬元） . 19 圖圖 31： 涂料工業規模以上企業總產量及營收涂料工業規模以上企業總產量及營收 . 19 圖圖 32： 涂料下游應用情況（產量口徑）涂料下游應用情況（產量口徑） . 19 圖圖 33： 中國涂料行業高度分散（中國涂料行業高度分散（2020 年）年） . 19 圖圖 34： 建筑涂料零售市場格局（億元）建筑涂料零售市場格局（億元） . 21 圖圖 35： 建筑涂料工程市場格局（億

17、元）建筑涂料工程市場格局（億元） . 21 圖圖 36： 建筑業新簽合同額持續增長（億元）建筑業新簽合同額持續增長（億元） . 21 圖圖 37： 非制造業非制造業 PMI：建筑業：新訂單回暖：建筑業：新訂單回暖 . 21 圖圖 38： 涂涂料企業營收增速與地產周期料企業營收增速與地產周期 . 22 圖圖 39： 美國建筑涂料市場結構（百萬加侖）美國建筑涂料市場結構（百萬加侖） . 23 圖圖 40： 美國住房竣工數量（千套）美國住房竣工數量（千套） . 23 圖圖 41： 美國住房交易以存量住房為主（千套）美國住房交易以存量住房為主（千套） . 23 圖圖 42： 美國住房房齡偏大（年）美國

18、住房房齡偏大（年） . 23 圖圖 43： 宣偉長期成長性宣偉長期成長性驚人驚人 . 24 圖圖 44： 宣偉營收增速與新房竣工周期弱相關宣偉營收增速與新房竣工周期弱相關 . 24 圖圖 45： 宣偉直營部門營收增速較高宣偉直營部門營收增速較高 . 24 圖圖 46： 宣偉直營店鋪穩健增長促進營收宣偉直營店鋪穩健增長促進營收 . 25 圖圖 47： 單店營收逐步增長單店營收逐步增長 . 25 圖圖 48： 宣偉消費者市場（宣偉消費者市場（Consumer Group）營收主要受并購驅動）營收主要受并購驅動 . 25 圖圖 49： 地產精裝修比例增長告一段落地產精裝修比例增長告一段落 . 27

19、圖圖 50： 三棵樹經銷收入增速超越直銷三棵樹經銷收入增速超越直銷 . 27 圖圖 51： 歷史數據顯示直銷客戶賬期偏長（億元）歷史數據顯示直銷客戶賬期偏長（億元）. 27 圖圖 52： 三棵樹環保認證不輸立邦三棵樹環保認證不輸立邦 . 30 圖圖 53： 三棵樹渠道架構三棵樹渠道架構 . 30 圖圖 54： 三棵樹雙碼防偽體系更為嚴密三棵樹雙碼防偽體系更為嚴密 . 31 圖圖 55： 三棵樹及立邦各地區銷售網點數量（個）三棵樹及立邦各地區銷售網點數量（個）. 32 圖圖 56： “馬上住馬上住”授權服務網點授權服務網點 647 家分布家分布 . 33 圖圖 57： 美麗鄉村項目案例美麗鄉村項

20、目案例 . 33 圖圖 58： 廣告費用支出支撐品廣告費用支出支撐品牌升級（萬元）牌升級（萬元） . 34 圖圖 59： 三棵樹成為北京冬奧會官方獨家供應商三棵樹成為北京冬奧會官方獨家供應商 . 34 圖圖 60： 地產銷售及開竣工面積增速地產銷售及開竣工面積增速 . 36 圖圖 61： 建筑業竣工面積增速及展望建筑業竣工面積增速及展望 . 36 圖圖 62： 涂料產品售價及原材料成本展望（元涂料產品售價及原材料成本展望（元/kg） . 37 圖圖 63： 公司期間費用率變化情況公司期間費用率變化情況 . 38 三棵樹（603737.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 5 / 42

21、證券研究報告 表表 1： 公司歷次員工持股計劃公司歷次員工持股計劃 . 7 表表 2： 三棵樹產品及應用示例三棵樹產品及應用示例 . 8 表表 3： 涂料產能（萬噸涂料產能（萬噸/年）年） . 10 表表 4： 其他產能（萬噸其他產能（萬噸/年）年） . 10 表表 5： 500 強地產商品牌首選率強地產商品牌首選率 . 12 表表 6： 涂料綜合材料成本上升涂料綜合材料成本上升 23.7% . 15 表表 7： 鈦白粉供求平衡表鈦白粉供求平衡表 . 18 表表 8： 建筑涂料市場空間測算建筑涂料市場空間測算 . 20 表表 9： 墻面涂料國標逐漸提升墻面涂料國標逐漸提升 . 29 表表 10

22、： 涂料產品等級區分涂料產品等級區分 . 29 表表 11： 零售涂料品牌各平臺旗艦店粉絲人數（萬人）零售涂料品牌各平臺旗艦店粉絲人數（萬人） . 35 表表 12： 三棵樹各項業務營收預測（百萬元）三棵樹各項業務營收預測（百萬元） . 36 表表 13： 可比公司估值表可比公司估值表 . 38 表表 14： 公司盈利預測表公司盈利預測表 . 40 三棵樹（603737.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 6 / 42 證券研究報告 1. 本土本土涂料涂料品牌領品牌領軍者軍者 1.1 理念與文化為內核理念與文化為內核 引領本土引領本土涂料涂料崛起崛起 公司代表著中國建筑涂料工業的最高

23、水準，自第一條涂料生產線誕生以來，其發展歷程在中國涂料工業的成長史書寫了濃墨重彩的一筆，填補了國產品牌在涂料市場的空白。2003 年成立后，公司初心不改倡導健康漆理念，圍繞源自于道德經的“三生萬物、道法自然”企業文化理念，走出了一條增速領跑全行業的快速發展之路。公司當前在家裝涂料領域市場份額位居第三，在工程涂料領域市場份額位居第二。 圖圖1：營收高速增長（億元）營收高速增長（億元） 資料來源：Wind，申港證券研究所 1.2 知行合一知行合一 信心信心體現在體現在持續增持持續增持 實控人篤定且實控人篤定且持續持續地地增持增持，信心，信心盡展現在行動中盡展現在行動中。創始人洪杰先生持股比例達67

24、.02%， 且上市以來一直維持在 60%以上。 公司自創立以來， 洪杰先生多次增資，包攬離職員工及退出投資方所持股份。上市后股權比例略有稀釋，而長期增持信心不改。2018 年增持總股本的 0.45%，2020 年再次以近 4 億元全額認購公司非公開發行股份。 北向投資者及北向投資者及 QFII 進入前十大股東進入前十大股東，充分信賴中國本土涂料企業崛起充分信賴中國本土涂料企業崛起。2018 年末北向資金首次出現在公司前十大股東， 此后不斷增持。 一季度末持股比例達 11.94%，躋身公司第二大股東。境外機構投資者（QFII）自 2019 年也進入公司前十大股東之列，富達基金、挪威中央銀行等機構

25、仍持有較大份額。 圖圖2：實控人實控人與與外資外資持股占主要份額持股占主要份額 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0020112012201320142015201620172018201920202021營業收入凈利潤營收YOY凈利潤YOY 三棵樹（603737.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 7 / 42 證券研究報告 資料來源：公司公告，申港證券研究所 陽光普照陽光普照員工員工，大范圍持股計劃，大范圍持股計劃共享企業成長紅利共享企業成長紅利。公司累計已實施五次

26、員工持股計劃。持股計劃由員工出資成立，在二級市場購買股份，鎖定期結束后擇機賣出獲得收益。 實際控制人洪杰先生承諾若在清算階段員工自有資金年化收益率低于 10%，則對員工自有資金本金及年化利率 10%兜底補償， 員工有著較高的參與熱情。由于公司過去三年股價快速上漲，前三期持股計劃均獲得豐厚的回報，收益率分別達到247%、423%、142%，共享企業成長回報。 現階段員工與公司現階段員工與公司利益利益一致一致，齊心協力，齊心協力恢復業績增長恢復業績增長可期?？善?。公司最近兩期持股計劃覆蓋面極為廣泛， 其中第五期覆蓋 5000 名員工， 占公司總員工人數的 48.4%。 2021年下半年起公司股價遭

27、遇調整，近兩期持股計劃處于浮虧狀態。員工與公司構建的利益共同體或在困局中迸發更為強勁戰斗力，齊心助力公司恢復業績增長可期。 表表1：公司歷次員工持股計劃公司歷次員工持股計劃 公告日期公告日期 成交均成交均價 （元）價 （元） 總金額總金額（億億元）元） 參 與參 與 人人數（人）數（人） 鎖定解除鎖定解除日期日期 出售完成出售完成日期日期 出售股數出售股數（萬股）（萬股） 出 售 均出 售 均價（元）價（元） 出售金額出售金額（億元）（億元） 收 益收 益率率 第一期 2018/10/22 38.44 0.48 2000 2020/2/20 2020/2/27 176.19 95.19 1.6

28、8 247% 第二期 2019/8/4 44.3 0.62 1000 2020/9/20 2020/9/25 196.16 165.47 3.25 423% 第三期 2020/5/17 92.04 5.83 2000 2021/7/31 2021/8/6 887.15 159.14 14.12 142% 第四期 2020/9/9 156.63 10.98 3000 2022/3/10 第五期 2021/6/24 148.48 19.22 5000 2023/1/12 未解禁 資料來源：公司公告，申港證券研究所 *出售均價采用解禁日期至出售日期之間的收盤均價 1.3 立足立足健康健康涂料涂料 提

29、供提供一站式一站式解決方案解決方案 公司是公司是建筑化工建筑化工綜合服務商綜合服務商。公司上市六年來從涂料制造商成長為產品矩陣涵蓋“涂料、保溫、防水、地坪、基材、施工”的綜合服務商，產品與服務雙輪驅動，覆蓋建筑從開工端防水到竣工端裝飾裝修等多個環節，為客戶提供全面的解決方案。 三棵樹（603737.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8 / 42 證券研究報告 表表2：三棵樹產品及應用示例三棵樹產品及應用示例 業務業務板塊板塊 應用應用領域領域 產品產品體系體系 目標客戶目標客戶 應用應用及產品及產品示例示例 工程墻面漆 地產、公共建筑等 1、各類外墻漆（真石漆、巖片漆、其他仿石漆、

30、乳膠漆等） 2、內墻漆：同下 3、 其他： 防腐、 防水涂料 大 B：地產商、大型建筑企業； 小 B：工程類：裝飾公司； 家裝類：家裝公司 零售：家裝業主、店主等 家裝墻面漆 住房、商店等 1、內墻漆：各類乳膠漆、藝術漆等 2、 美麗鄉村： 別墅用內外墻漆 3、家裝防水涂料 木器漆 家具 木器工程漆、 木器家裝漆 膠黏劑 門 窗 封邊、瓷磚石材鋪貼 硅酮膠、 萬能膠、 瓷磚膠、美縫劑等 基材與輔材 涂料以下基層、保溫層 膩子、界面劑、保溫材料等 防水卷材 建筑防水 改性瀝青、 自粘、 TPO 防水卷材 資料來源：三棵樹官網、申港證券研究所 公司涂料業務公司涂料業務極極具亮點具亮點，盈利能力最為

31、顯著。，盈利能力最為顯著。涂料產品毛利率歷史平均水平高于40%， 其中主攻零售市場的家裝墻面漆毛利率最高， 歷史平均水平超 50%， 2021 年受到原材料快速上漲的影響毛利率有所下滑。 涂料業務整體以 55%的營收貢獻公司約 74%的毛利潤。 圖圖3：三棵樹營收以墻面涂料為主三棵樹營收以墻面涂料為主（億元）（億元） 資料來源：公司公告，申港證券研究所 工程墻面漆, 46.65, 41%家裝墻面漆, 21.70, 19%基材與輔材, 16.00, 14%防水卷材, 12.71, 11%裝飾施工, 7.55, 6%膠粘劑, 4.32, 4%木器涂料, 0.87, 1%其他業務, 4.49, 4%

32、 三棵樹（603737.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 9 / 42 證券研究報告 圖圖4：各業務板塊營業收入（各業務板塊營業收入（百百萬元）萬元） 圖圖5：涂料涂料業務具備較業務具備較高毛利率高毛利率 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 2021 年是國產品牌在零售年是國產品牌在零售家裝涂料家裝涂料加速追趕的元年加速追趕的元年，三棵樹家裝漆增速大幅領先，三棵樹家裝漆增速大幅領先行業行業。 地產竣工交付高峰使得零售市場大幅度擴容， 本土品牌乘風而起， 2021 年全年三棵樹家裝墻面漆增速達 103%，市場份額快速增長，五年來首次出現零售家裝漆增

33、速超過工程墻面漆。公司同期增速顯著領先于零售家裝涂料龍頭立邦，差距逐步縮小，未來三棵樹零售仍大有可為。 圖圖6：2021 年起三棵樹家裝漆與工程漆營收增速呈現剪刀差年起三棵樹家裝漆與工程漆營收增速呈現剪刀差 圖圖7：立邦中國區域家裝漆與工程漆增速（立邦中國區域家裝漆與工程漆增速（Non GAAP 口徑）口徑） 資料來源：Wind,申港證券研究所 資料來源：立涂控股公告(Nippon Paint Holdings)，申港證券研究所 1.4 產能持續擴張產能持續擴張 區域布局日趨完善區域布局日趨完善 持續加碼擴充產能，實現全國產能布局。持續加碼擴充產能，實現全國產能布局。三棵樹上市之初立足福建莆田

34、、天津、四川邛崍、河南南召四大生產基地，僅有產能 19 萬噸。經過六年的快速擴張，如今集團以驚人的速度在全國構建起了龐大的產能網絡， 形成了一總部 （福建） 、 三中心（上海、廣州、北京）的戰略格局，在福建、四川、河南、天津、安徽、河北、廣東、湖北、江蘇等設有及在建 13 個生產基地，產能完全覆蓋華東、華南、華北、華中、西南五大市場區域。 后期成長動能充足后期成長動能充足，未來五年向千億版圖奮進。未來五年向千億版圖奮進。截止 2021 年底公司涂料產能規模為 199.34 萬噸，公司新建了湖北應城基地、正在擴建河南濮陽、福建秀嶼、安徽明光等基地，未來形成 3 個百萬噸級涂料生產基地。公司未來長

35、遠戰略目標瞄準千億05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002015201620172018201920202021工程墻面漆家裝墻面漆基材與輔材防水卷材裝飾施工其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2015201620172018201920202021工程墻面漆家裝墻面漆基材與輔材防水卷材裝飾施工其他-100%-50%0%50%100%150%200%家裝墻面漆工程墻面漆-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%家裝漆（DIY）工程漆（Pr

36、oject） 三棵樹（603737.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 10 / 42 證券研究報告 級，力爭 3-5 年成為全球十大涂料品牌。公司新建產能通常采取分四年逐步釋放的節奏，在避免短期帶來產能過剩壓力的同時賦予了更長遠的增長韌性。 表表3：涂料產能（萬噸涂料產能（萬噸/年）年） 狀態狀態 基地名稱基地名稱 家裝墻面漆家裝墻面漆 工程墻面漆工程墻面漆 家裝木器漆家裝木器漆 乳膠漆乳膠漆 真 石 質 感漆真 石 質 感漆及多彩漆及多彩漆 防 水防 水涂料涂料 罩面漆罩面漆 工業漆工業漆 木器漆木器漆 UV+家具家具漆漆 在產產能 福建莆田基地（荔城） 10 11.7 3 天津

37、基地 2 3 河南南召基地 10 10 四川邛崍基地 18 15 1 3.14 安徽明光基地 30 22 11.5 河北博野基地 30 21.5 5.5 合計合計 100 83.2 10 6.14 在建產能 福建秀嶼基地一期 33 54 14.2 1 1 湖北應城基地 18 44 5 河南濮陽基地 15 31.5 1 福建莆田基地（荔城）技改 8 10.8 1 0.2 四川邛崍基地四期 26.4 安徽明光基地四期 30 9.5 3.1 0.4 2 合計合計 74 196.7 28.7 3 3.1 1.6 2 資料來源：三棵樹官網，公司公告，申港證券研究所 渠道協同渠道協同，品類擴張造繁茂大樹品

38、類擴張造繁茂大樹。公司通過并購及擴充產能，布局防水保溫等涂料相關產業， 助力實現建材一體化。 公司于 2019 年收購大禹防漏進軍防水卷材產業，擴產布局 TPO 等高端品類，與森特股份戰略合作打開 BIPV 領域防水新的增長極。于 2021 年收購廊坊富達、江蘇麥格美，進一步擴充在華北、華東地區保溫材料及基輔材配套產能。 表表4：其他產能（萬噸其他產能（萬噸/年）年） 狀狀態態 基地名稱基地名稱 膠黏劑膠黏劑 （萬噸（萬噸/年）年） 防水卷材防水卷材 （萬（萬 m2/年）年） 基材與輔材基材與輔材 包裝罐包裝罐 （ 萬 個（ 萬 個 / /年）年） 膩子粉膩子粉 （萬噸（萬噸/ /年）年） E

39、PSEPS 板板 （萬（萬m3/m3/年）年） 瀝青瀝青 （萬（萬噸噸 / /年）年） 其 他 基其 他 基材材 （萬（萬 m2/m2/年）年） 其 他 輔其 他 輔材材 （萬噸（萬噸/ /年）年） 在產產能 福建莆田基地（荔城） 2.5 3.848 福建三江包裝 1674.06 天津基地 1 河南南召基地 300 四川邛崍基地 3 5200 1200 9 300 0.58 安徽明光基地 3 4046 3000 30 30 3.4 540 4.5 河北博野基地 3000 16 4.5 大禹 3912 合計合計 8.5 13158 9174.06 56 330 3.4 540 13.428 在福

40、建秀嶼基地一期 4500 6000 30 2 16.5 三棵樹（603737.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 11 / 42 證券研究報告 建產能 湖北應城基地 2000 32 河南濮陽基地 2500 3000 30 1.2 5 安徽明光基地三期 4500 2 安徽明光基地四期 6 2 30 1400 0.574 合計合計 6 11500 11000 94 30 5.2 1400 22.074 資料來源：三棵樹官網，公司公告，申港證券研究所 生產基地布局日趨完善，市場影響力輻射全國。生產基地布局日趨完善，市場影響力輻射全國。涂料產品遠距離運輸經營時經濟性不高，公司依托更為完整的產

41、能布局覆蓋全國大部分市場，市場影響力與日俱增。 地區間布局不均衡地區間布局不均衡得到改善得到改善意味著市占率意味著市占率進一步進一步提升的空間。提升的空間。臨近福建的華東、華南地區是公司立業之基， 兩地營收占比達到 63%， 區域市場的成功預示著產能布局全國化后更大的發展空間，市占率進一步提升可期。中國建材企業市占率低是歷史原因，優秀企業區域間布局仍不均衡，因此在全國視角下市占率并不高，而出色的商業模式已證明在區域市場能實現較高市占率，公司在大本營福建、河南等地已實現較高的市場份額。展望未來，區域擴張將帶來進一步成長空間。 圖圖8：生產基地布局覆蓋全國主要市場生產基地布局覆蓋全國主要市場 資料

42、來源：公司公告，申港證券研究所 圖圖9：三棵樹地區間營收結構（三棵樹地區間營收結構（億億元）元） 圖圖10：三棵樹主要區域市場營收增速三棵樹主要區域市場營收增速 華東, 39.88, 36%華南, 22.72, 21%西南, 15.89, 14%華中, 13.78, 13%華北, 9.62, 9%西北, 5.14, 5%東北, 2.77, 2%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021華東華南華中西南 三棵樹（603737.SH）公司深度研究 敬請參閱最

43、后一頁免責聲明 12 / 42 證券研究報告 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 1.5 客戶營銷與客戶營銷與業務架構和諧統一業務架構和諧統一 工程工程與零售與零售雙拳出擊。雙拳出擊。工程市場下游主要是房地產、公共建筑新建以及舊改。零售市場則主要由家裝及小型商業客戶組成。公司采取直銷與經銷的組合拳，以應對下游客戶不同的需求場景： 工程工程市場市場：公司采取直銷+經銷的模式。大大 B 端端：通過直銷向話語權較強、采購量較大的地產與建筑企業銷售。小小 B 端：端：發展經銷商與小型建筑裝飾承包商合作承接項目，通過經銷商擴大市場覆蓋面，21 年末公司小 B 渠道客戶

44、達到 1.48 萬家；此外部分直銷向小 B 客戶提供產品+施工服務。 零售市場零售市場：以經銷為主，少量直營發力高端市場。C 端：端：公司通過經銷商在全國布局約 3.4 萬家銷售網點，通過標準專賣店-普通專賣店-特約分銷網點-多品陳列店的分級體系布局。此外自營部門 21 年新開設 325 家藝術漆體驗店，以及 268家大賣場旗艦店等占據高端市場提升品牌形象。 圖圖11：公司下游客戶構成公司下游客戶構成 資料來源：公司公告，申港證券研究所 興盛于地產，但不興盛于地產，但不止于止于地產。地產。過去公司直銷業務飛速增長，受益于地產精裝修比例快速提升， 大客戶集采需求旺盛。 同時公司受到地產客戶的廣泛

45、認可， 在最新的 500強地產品牌首選率中名列第二，與立邦遙遙領先行業內第二梯隊。但公司下游客戶中大 B 端地產企業僅是一部分， 2020 年地產集采約占公司總營收的 20.53%， 2021年起地產大 B 端占比進一步降低。 表表5：500 強地產商強地產商品牌首選率品牌首選率 三棵樹（603737.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 13 / 42 證券研究報告 2018 2019 2020 2021 排序排序 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 1 立邦 20% 立邦 18% 立邦 19% 立邦 18% 2 三棵樹 1

46、9% 三棵樹 17% 三棵樹 18% 三棵樹 17% 3 亞士漆 18% 亞士漆 15% 亞士漆 12% 亞士漆 9% 4 富思特 9% 富思特 9% 富思特 9% 富思特 9% 5 固克 9% 固克 9% 固克 9% 固克 9% 6 嘉寶莉 8% 嘉寶莉 7% 嘉寶莉 9% 德愛威 9% 7 美涂士 6% 美涂士 5% 美涂士 5% 嘉寶莉 8% 8 多樂士專業 3% 德愛威 5% 德愛威 5% 美涂士 6% 9 巴德士 3% 巴德士 4% 巴德士 4% 巴德士 4% 10 經典 2% 經典 3% 久諾 3% 久諾 3% 資料來源：優采，申港證券研究所 圖圖12：2020 年直銷客戶構成（萬

47、元）年直銷客戶構成（萬元） 圖圖13：直銷收入占比直銷收入占比（億元）（億元） 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 公司以產品線為鏈條組織營銷業務系統， 以大客戶中心+零售中心的總體思路布局，下轄的事業部為戰斗力根基。 圖圖14：三棵樹業務系統架構三棵樹業務系統架構 資料來源：三棵樹企業社會責任報告、申港證券研究所 高效的銷售體系是業績增長的支撐。高效的銷售體系是業績增長的支撐。公司保持對銷售員工較高的薪酬激勵，人均效能持續提升，銷售人員人均創收領先于本土涂料產業。公司銷售員工人均薪酬領跑地產客戶, 168379.8, 58%建筑企業客戶, 44996.64

48、, 16%其他, 76,223.58 , 26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入-經銷營業收入-直銷直銷占比 三棵樹（603737.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 14 / 42 證券研究報告 消費建材行業，高薪使得銷售員工保持較高粘性以及較高效能。 圖圖15：涂料企業涂料企業銷售員工銷售員工人均創收額人均創收額（萬元）（萬元） 圖圖16：建材銷售員工人均薪酬（萬元）建材銷售員工人均薪酬（萬元） 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來

49、源：Wind，申港證券研究所 1.6 上下游上下游雙向承壓雙向承壓 反轉在即反轉在即 行業競爭環境、上游原材料大漲、下游問題客戶行業競爭環境、上游原材料大漲、下游問題客戶信用信用減值三大因素減值三大因素對業績造成一定對業績造成一定擾動擾動。2021 年三棵樹虧損 4.17 億元，成長歷程中首次年度虧損。行業的極端危機不失為龍頭再次成長的機遇，部分本土品牌淘汰，份額向頭部集中。在上市企業三棵樹與亞士創能雙雙虧損之時， 部分本土企業承受更大壓力。 20 年零售市場位居第三晨陽水漆因母公司信用難題在 21 年營收有較大的下滑，份額繼續向頭部集中。此外尾部企業在 2021 年行業大考中面臨更大壓力，倒

50、下的企業預計多于往年，市占率集中趨勢有望持續。 因素一：龍頭引領降價搶占市場，三棵樹跟進，價格競爭因素一：龍頭引領降價搶占市場，三棵樹跟進，價格競爭 Q3 達到頂峰。達到頂峰。經營策略層面，三棵樹上調產品定價滯后于原材料成本上漲，屬平衡增速與營收質量做出的戰略選擇，導致成本壓力未能有效傳導。 圖圖17：營業利潤率顯示盈利能力階段性承壓營業利潤率顯示盈利能力階段性承壓 資料來源：Wind，立涂控股公告（Nippon Paint Holdings） ，申港證券研究所 當前行業環境在改善，多樂士四季度提價 12.5%，12 月累計提價至 14%。立邦中國在 Q4 營業利潤率觸底達 8.1%后也表示將