《三棵樹-公司深度研究報告：零售突圍服務立本-250116（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三棵樹-公司深度研究報告：零售突圍服務立本-250116（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 零售突圍，開啟成長新階段2011-2021 年公司經歷高增長階段后，收縮大 B 端、調向小 B+C 端，至2024年基本完成渠道結構的調整，充分釋放此前累積的高風險，開始步入成長新階段：（1 1）C C 端接力端接力成長、持續成長、持續升級品牌力，升級品牌力，當前公司零售在三四線城市已積累較強的品牌基礎，未來一方面憑借美麗鄉村（仿石漆業務，）的迅猛發展、向下鞏固鄉村市場的先發優勢，2015-2023 年收入復合增速超過 60%，2023 年市占率提升至 6%、行業第一。另一方面通過創新馬上住社區店服務模式、向上抓住高能級城市的突圍機遇，同時藝術漆在滲透率快速提升的

2、紅利期也將繼續提供增量，過去 5 年復合增速超過 40%，2023 年攀升至行業前三；（2 2）B B 端工程涂料第一品牌地位穩固，端工程涂料第一品牌地位穩固，2023 年工程墻面漆收入約46.8 億元，2012 年以來年復合增速 37%，連續兩年排名行業第一。大 B 端通過“主動型收縮”已降至較低比例，小 B 端前瞻性布局舊改翻新、市政公建、教育醫療、工業廠房等非房領域，領先優勢明顯，經銷商數量 22H1 達到 20000 家以上，目前仍持續擴大；（3 3）基輔材、膠粘劑等品類拓展順利，基輔材、膠粘劑等品類拓展順利，印證渠道品牌服用邏輯。其他建材品類配套率提升，增速較建筑涂料更快。如何看利潤

3、率彈性空間 未來兩年利潤率彈性主要來自毛利率修復和銷售費用率降低，對比國際涂料龍頭近 10 年的盈利表現，我們認為三棵樹新階段更具質量的增長，也將伴隨更具穩定性的利潤率和 ROE。（1）隨著頭部企業重新平衡市場份額和利潤增長，行業價格競爭將顯著放緩，預計毛利率 2025-2026 年修復至 30.3%、31.1%；（2）渠道端超前投入使得過去銷售費用率一直偏高，近兩年人員招聘放緩，渠道建設更加完善，開始進入費用率降低階段，預計銷售費用率 2025-2026 年縮減至 14.5%、14.0%；（3）減值對利潤的拖累預計減少。2021-24Q3 累計信用減值損失15.8 億元，壞賬風險釋放已較充分

4、。盈利預測、估值和評級 看好新成長階段三棵樹更具穩定性的盈利能力，我們預計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別 4.3、8.5、12.1 億元，當前股價對應 PE 為 47.0、23.5、16.6 倍，給予 2025 年 35 倍 PE，對應目標價 56.67 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 零售渠道拓展不及預期；其他建材和工業涂料等品類擴張不及預期；原材料價格波動和行業競爭超預期；地產需求下行超預期。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)11,338 12,476 12,593 14,052 15,869 營業收入增

5、長率-0.79%10.03%0.94%11.59%12.93%歸母凈利潤(百萬元)330 174 426 853 1,209 歸母凈利潤增長率-179.04%-47.33%145.35%100.39%41.67%攤薄每股收益(元)0.875 0.329 0.808 1.619 2.294 每股經營性現金流凈額 2.54 2.67 3.23 4.10 4.54 ROE(歸屬母公司)(攤薄)14.50%7.10%15.76%26.56%30.69%P/E 130.04 144.58 47.03 23.47 16.57 P/B 18.86 10.26 7.41 6.23 5.08 來源：公司年報、國

6、金證券研究所 01002003004005006007008009001,00026.0032.0038.0044.0050.0056.0062.00240116240416240716241016人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額三棵樹滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、零售突圍，開啟成長新階段.4（一）C 端接力升級品牌力，B 端第一品牌地位依舊穩固.5（二）基輔材、膠粘劑等品類拓展順利，印證渠道品牌復用邏輯.10 二、積極入局工業涂料，重點發力汽車涂料、船舶涂料.11 三、如何看利潤率彈性空間.13 四、盈利預測與投資建議.1

7、6（一）盈利預測與關鍵假設.16（二）投資建議與估值.18 五、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2011-24Q3 公司營業收入及同比增速.4 圖表 2：2013-24H1 公司銷售模式結構變化.4 圖表 3：2011-24Q3 公司分產品收入占比變化.5 圖表 4：2011-24Q3 公司家裝墻面漆收入及同比增速.5 圖表 5：2014-2023 年仿石漆市場規模及同比增速.6 圖表 6：公司零售仿石涂料市占率.6 圖表 7：公司仿石漆七位一體產品體系.6 圖表 8：公司馬上住授權網點數量變化.7 圖表 9：三棵樹馬上住 vs 立邦刷新服務 vs 多樂士煥新服務的城市層級分布.8

8、 圖表 10：三棵樹馬上住 vs 立邦刷新服務 vs 多樂士煥新服務的網點數量分布（截至 2025 年 1 月）.8 圖表 11：2018-24Q3 三棵樹和立邦中國的分季度零售增速.8 圖表 12：2015-2023 年藝術漆市場規模及同比增速.9 圖表 13：2019-2023 年藝術漆頭部品牌收入（億元）.9 圖表 14：2018-2023 年國內龍頭企業工程涂料收入（億元）.9 圖表 15：2019-2023 年地產商 TOP500 建筑涂料類首選榜單.10 圖表 16：2020-22H1 公司小 B 經銷商數量變化.10 圖表 17：2011-24Q3 膠粘劑收入及同比增速.11 圖

9、表 18：2019-24Q3 防水卷材收入及同比增速.11 圖表 19：2018-24Q3 基輔材收入及同比增速.11 圖表 20：公司工業涂料產能梳理（截至 2024 年末）.12 圖表 21：公司工業涂料戰略合作伙伴梳理（不完全，截至 2025 年 1 月）.12 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 22：公司工業涂料合作項目梳理（不完全，截至 2025 年 1 月）.12 圖表 23：2011-24H1 公司墻面漆毛利率.13 圖表 24：19Q1-24Q3 立邦中國單季度營業利潤率.13 圖表 25：消費建材公司銷售費用率對比.14 圖表 26：消費建材

10、公司銷售人員人均創收對比（萬元）.14 圖表 27：2015-2023 年公司銷售人員和技術人員數量.14 圖表 28：2019-24Q3 公司減值情況.15 圖表 29：2017-2023 年公司應收余額及周轉率.15 圖表 30：2014-2023 年國際涂料龍頭凈利率對比.15 圖表 31：2014-2023 年國際涂料龍頭 ROE 對比.15 圖表 32：2011-2023 年公司現金流和資本開支.16 圖表 33：2011-2023 年公司有息負債率.16 圖表 34：公司分業務盈利預測.17 圖表 35：國內丙烯酸現貨價（元/噸）.17 圖表 36：國內鈦白粉參考價（元/噸）.17

11、 圖表 37：公司費用率假設.18 圖表 38：可比公司估值.18 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、零售突圍，開啟成長新階段 公司公司經歷經歷了高增長了高增長階段、階段、高高風險風險階段階段，正在，正在步入新階段、步入新階段、將會將會實現更具質量的增長實現更具質量的增長：高增長的同時累積了高風險：2011-2021 年公司營收 CAGR+32%,實現規模上的跨越、目前穩居行業前二。其中，2016-2018 年，C 端受益三四線城市棚改貨幣化，2018-2020 年受益大 B 端業務加杠桿，2020 年開展小 B 端轉型探索。2021 起收入開始降速，收縮大 B

12、 端、調向小 B+C 端，2024 年基本完成渠道結構的調整，直銷占比從 2019年的 38%降至 24H1 的 11%。多元化逐漸培育、蓄力未來：既有品牌+渠道復用下實現的品類擴張（向基輔材、膠粘劑、防水、保溫等拓展），也有基于生產協同的品類擴張（開始發力工業涂料），增長有后勁。從收入結構變化上看，基輔材、防水卷材、膠粘劑的收入占比在提升。行業 3 年下行周期、格局迎來極速調整：根據涂界，2020-2023 年國內建筑涂料 CR5由 20%提升至 34%，市場份額加速向頭部品牌集中，大量中小建筑涂料企業面臨破產拍賣，大批經銷商也退出市場；同時，行業整合開始進入新階段，2023 年阿克蘇諾貝爾

13、宣布完成包括華潤漆在內的宣偉中國裝飾漆業務的收購，2024 年北新建材完成對嘉寶莉的收購。圖表圖表1 1：20112011-24Q324Q3 公司公司營業收入及同比增速營業收入及同比增速 來源：公司財報、Wind、國金證券研究所 圖表圖表2 2：20132013-24H124H1 公司公司銷售模式結構變化銷售模式結構變化 來源：公司財報、招股說明書、國金證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201402011201220132014201520162017201820192020202120222023 24Q1-3公司營業收入（億元

14、）同比增速（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022202324H1經銷渠道直銷渠道公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：20112011-24Q324Q3 公司分產品收入占比變化公司分產品收入占比變化 來源：公司財報、Wind、國金證券研究所 （一）（一）C C 端端接力接力升級品牌力，升級品牌力，B B 端第一品牌地位端第一品牌地位依舊依舊穩固穩固 1.C 端增長韌性強，鞏固下沉市場優勢，抓住高能級城市的突圍機遇 公司 C 端銷售以建筑涂料為

15、主，也有部分膠粘劑和防水涂料，主要產品主要產品家裝墻面漆收入自家裝墻面漆收入自20112011 年的年的 2.62.6 億元增長至億元增長至 20232023 年的年的 26.326.3 億元，增長幅度約億元，增長幅度約 9 9 倍，年復合增長率約倍，年復合增長率約 21%21%，零售渠道建設逐步成熟、產品體系日趨豐富、增長穩定。24Q1-3 家裝墻面漆收入 22.3 億元，同比+14.1%，在外部競爭環境激烈的情況下、仍然體現出較強的增長韌性。公司零售在三四線城市已積累較強的品牌基礎，未來一方面憑借美麗鄉村（仿石漆業務）的迅猛發展、向下鞏固鄉村市場的先發優勢，一方面通過創新馬上住社區店服務模

16、式、向上抓住高能級城市的突圍機遇，同時藝術漆業務在滲透率快速提升的紅利期也將繼續提供增量。下文展開相應增量業務的分析。圖表圖表4 4：20112011-24Q324Q3 公司公司家裝墻面漆收入及同比增速家裝墻面漆收入及同比增速 來源：公司財報、招股說明書、國金證券研究所（1）美麗鄉村（仿石漆業務）：行業仍處于高增長機遇期，公司市占率穩居第一 仿石漆市場仍處于發展機遇期，2023 年市場規模約 180 億元，區域性品牌眾多。在國家大力推進新農村、美麗鄉村建設的背景下，仿石漆逐漸成為農村自建房外墻改造的優選裝飾材料。根據廣東省涂料與油墨行業協會，2023 年仿石漆市場規模約 180 億元，同比+1

17、9%，過去 10 年復合增長率超過 14%，其中對應美麗鄉村的零售仿石漆預估占比 60%左右（即110 億左右）。仿石漆對其他外墻漆的替代（真石漆等），以及對其他外墻材料的替代（瓷磚、石材、水泥等），使得其仍處于發展機遇期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201220132014201520162017201820192020202120222023 24Q1-3工程墻面漆家裝墻面漆基輔材防水卷材膠粘劑裝飾施工木器漆其他業務0%20%40%60%80%100%120%0510152025302011201220132014201520162017201

18、820192020202120222023 24Q1-3家裝墻面漆收入（億元）同比增速（右）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 公司公司零售仿石漆零售仿石漆市占率穩居第一，市占率穩居第一，憑借先發優勢和綜合競爭憑借先發優勢和綜合競爭力鞏固領先地位力鞏固領先地位。2015 年公司開始布局鄉鎮，并成立了“縣鎮工程部”，2018 年后公司仿石漆進入快速發展周期，致力開展鄉鎮別墅自建房、舊墻翻新、美麗鄉村、酒店/學校/醫院、廠房/辦公樓五位一體的涂裝業務。同時，利用仿石漆作為敲門磚，從外到內帶動七位一體全品類產品體系的銷售（外墻、內墻/藝術漆、防水、地坪、保溫、基輔材、施工）

19、。根據公司仿石漆公眾號，2015-2023 年美麗鄉村（仿石漆業務）營收復合增長率超過 60%，目前合作客戶已達數千家，在全國擁有行業領先的鄉鎮仿石漆店面、客戶數量和服務團隊。根據中國工業涂料協會（隸屬于國資委）的認證，2020 年起公司零售仿石漆的市占率穩居第一，2023 年提升至 6%，其他綜合建筑涂料龍頭當前布局較少、公司具備先發優勢，其他以區域性品牌為主，例如統藝、保儷萊、美惠、美儷嘉等，而龍頭跨區布局將繼續保持規模的領先優勢。圖表圖表5 5：20142014-20232023 年仿石漆市場規模及同比增速年仿石漆市場規模及同比增速 來源：廣東省涂料與油墨行業協會、涂界、國金證券研究所

20、圖表圖表6 6：公司公司零售仿石涂料市占率零售仿石涂料市占率 圖表圖表7 7：公司仿石漆七位一體產品體系公司仿石漆七位一體產品體系 來源：中國涂料工業協會、公司仿石漆公眾號、國金證券研究所 來源：公司仿石漆公眾號、國金證券研究所（2）馬上?。捍媪繒r代的兵家必爭之地，戰略能力和執行力是突圍關鍵 存量市場中，內墻涂裝服務將成為兵家必爭之地。頭部建筑涂料龍頭正在積極從單一涂料制造商向“涂料+服務咨詢+施工服務”的綜合服務商轉型。多樂士 2008 年率先推出涂刷服務“家易涂”，2016 年更名為“多樂士煥新服務”，致力于為消費者提供一站式墻面翻新服務；立邦 2011 年在上海推出“立邦刷新服務”，20

21、13 年正式成立刷新項目部，隨后在全國大規模布局“立邦刷新旗艦店”，截至 2023 年底，立邦刷新服務覆蓋城市數量超過90 座，認證服務人員超過 6600 名，全年上門服務超 17 萬次，已累計服務近 100 萬戶家庭。0%5%10%15%20%25%0204060801001201401601802002014201520162017201820192020202120222023仿石漆市場規模（億元）同比增速（右）3%，排名第14%，排名第15%，排名第16%，排名第10%1%2%3%4%5%6%7%2020202120222023三棵樹零售仿石涂料市占率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別

22、聲明 7 掃碼獲取更多服務 公司 2015 年推出馬上住，持續升級迭代，創新社區店模式、深耕零售重涂大市場。馬上住服務授權網點從 2016 年的 253 家迅速增長到 872 家，前期粗放式發展過程中也存在試錯，最初的服務模式不夠完善、對經銷商授權審核不夠嚴格，在施工流程標準化和施工人員管理培訓方面存在不足，導致不同地區不同施工團隊的交付質量參差不齊，影響品牌口碑；2019 年起，公司對馬上住業務進行大力改革，提升服務要求和經銷商門檻，并對統計口徑進行重新梳理；2022 年“馬上住 2.0”全新升級，聚焦“更便捷、更全面、更品質、更專業、更省心、更放心”六大維度，滿足國民家裝“一鍵煥新”的需求

23、；2024 年再次戰略升級“馬上住”服務，將馬上住社區店升級為家居涂料煥新店，用社區店撬動城市零售點位布局，建立馬上住社區服務覆蓋矩陣。根據公司官網，截至 2024 年末，馬上住服務授權網點已超過 1100 家，服務覆蓋城市超過 300 個。圖表圖表8 8：公司公司馬上住授權網點數量變化馬上住授權網點數量變化 來源：公司財報、公司官網、國金證券研究所 三棵樹馬上住網點數量取得領先。對比三棵樹馬上住、立邦刷新服務和多樂士煥新服務，截至目前網點數量分別為 1100+、270+、510+（根據各公司官網），公司超出競爭對手較多，但不能簡單等同于已經取得大幅領先優勢。一方面，網點統計方式上有差別，三棵

24、樹和多樂士統計的是服務授權網點，而立邦統計的是刷新服務門店，以福建為例，當前官網顯示沒有立邦刷新服務門店，但在福州市和廈門市開通了刷新服務，即消費者可以通過有服務授權的立邦旗艦店等享受刷新服務，我們梳理同口徑下的立邦刷新服務授權網點約 600+；另一方面，單店模型上可能有差異，尤其是立邦在服務沉淀和累計數量上依然具備優勢，各品牌城市層級結構上的不同也會帶來影響，官網統計的 TOP10 城市網點占比分別為三棵樹 19%、立邦 82%（授權網點為 65%）、多樂士 44%，這也符合 C 端“立邦和多樂士強一二線，三棵樹強三四線”的特點。綜合對比，我們可以看出：（1）公司這幾年在內墻涂裝服務上的投入

25、、在三家龍頭中突出，授權網點、服務單數增長也突出；（2）公司率先布局社區店，精準觸達消費者，在其相對薄弱的一二線城市，通過社區店這一新入口抓住重涂機遇，避開與外資龍頭在對方更有優勢的建材市場、家裝公司等領域正面交鋒。戰略能力和執行力是馬上住戰略能力和執行力是馬上住能夠能夠突圍突圍一二線城市一二線城市的的關鍵。關鍵。我們認為，公司集團戰略把內墻涂裝服務置于重心，這是獨特的競爭優勢，多樂士本土決策權受到歐洲總部影響，戰略重心的調整缺乏靈活性。立邦中國自主權很強，但其針對渠道端的調整需要時間（體量較大、需要平衡各方利益），2018 年以來的大部分時間三棵樹 C 端增速更快一定程度上也印證了這一點，這

26、個時間差、我們認為是馬上住繼續快速成長的黃金時間。0200400600800100012002016201720182019202020212022當前三棵樹馬上住授權網點（個）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：三棵樹馬上住三棵樹馬上住 vsvs 立邦刷新服務立邦刷新服務 vsvs 多樂士煥新服務多樂士煥新服務的城市層級分布的城市層級分布 來源：公司官網、立邦刷新服務官網、多樂士官網、國金證券研究所 圖表圖表1010：三棵樹馬上住三棵樹馬上住 vsvs 立邦立邦刷新服務刷新服務 vsvs 多樂士煥新服務多樂士煥新服務的網點數量分布（截至的網點數量分布

27、（截至 20252025 年年 1 1 月）月）來源：公司官網、立邦刷新服務官網、多樂士官網、國金證券研究所 注：根據官網統計，可能存在官網更新不及時導致的誤差 圖表圖表1111：20182018-24Q324Q3 三棵樹和立邦中國的分季度零售增速三棵樹和立邦中國的分季度零售增速 來源：公司經營數據公告、立邦官網、國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%top10城市占比top20城市占比三棵樹馬上住立邦刷新服務多樂士煥新服務050100150200250三棵樹馬上住網點數量（個）立邦刷新服務網點數量（個)多樂士煥新服務網點數量（個）-60%-40%-20%0%20%40%60%8

28、0%100%三棵樹C端估計（家裝墻面漆+膠粘劑）立邦中國TUC公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務（3）藝術漆：滲透率快速提升紅利期，百花齊放格局未定，三棵樹是后起之秀 2023 年藝術漆市場規模約 80 億元，還處于滲透率迅速提升的紅利期。根據廣東省涂料與油墨行業協會，2023 年藝術漆市場規模約 80 億元，同比+45%，2015-2023 年復合增長率超過 70%，但不同于仿石漆對其他外墻材料的替代需求，藝術漆是對乳膠漆的升級需求。集中度不高，百花齊放、格局未定。根據涂料經和涂裝新視野的統計，2023 年藝術漆 CR5、CR10、CR20 分別約 18%、26%、

29、31%，參與者眾多，包括傳統建筑涂料大品牌（嘉寶莉、三棵樹、立邦等）和專業藝術漆品牌（菲瑪、卡百利等），專業藝術漆品牌普遍布局更早，而傳統建筑涂料龍頭憑借綜合競爭優勢、增長后勁更強，整體來看競爭格局未定。公司公司作為藝術漆的后起之秀，高舉高打攀至行業前三。作為藝術漆的后起之秀，高舉高打攀至行業前三。2015 年公司與意大利圣馬可藝術漆展開合作，2017-2018 年開始推廣公司自主品牌的藝術漆，憑借一貫的高舉高打和品牌積累，在產品上傳承了乳膠漆的環?？诒?、并融入貼合流行趨勢的設計，在交付上實現和馬上住的聯動，根據涂料經和涂裝新視野的統計，過去 5 年公司藝術漆收入復合增速在40%以上，到 20

30、23 年銷售規模攀升至行業前三。圖表圖表1212：20152015-20232023 年藝術漆市場規模及同比增速年藝術漆市場規模及同比增速 圖表圖表1313：20192019-20232023 年藝術漆頭部品牌收入（億元）年藝術漆頭部品牌收入（億元）來源：廣東省涂料與油墨行業協會、涂料經、國金證券研究所 來源：涂料經、涂裝新視野、國金證券研究所 注：2019-2020 年參考涂裝新視野、2021-2023 年參考涂料經 2.B 端工程涂料第一品牌地位穩固，小 B 前瞻布局具備領先優勢 根據涂界和各公司公告，2022-2023 年公司工程涂料收入連續兩年排名行業第一，打造“真石漆”、“恒彩石”、

31、“天彩石”等爆款經典產品，快速占領市場、引領行業發展。2023年公司工程墻面漆收入約 46.8 億元，與 2012 年的 1.0 億元相比，增長幅度約 45 倍，年復合增長率約 37%。在地產景氣下行階段，公司通過及時調整渠道結構，主動收縮大 B 端、拓展小 B 端等非房市場，展現出在工程涂料領域的競爭力。圖表圖表1414：20182018-20232023 年年國內龍頭企業國內龍頭企業工程工程涂料涂料收入（億元）收入（億元）來源：涂界、公司經營數據公告、亞士創能經營數據公告、國金證券研究所 注：主要依據涂界口徑，包括建筑涂料、地坪涂料，剔除工程基輔材收入，涵蓋了大 B+小 B 的綜合 B 端

32、收入 0%30%60%90%120%150%01020304050607080902015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023藝術漆市場規模（億元）同比增速（右）0.01.02.03.04.05.020192020202120222023菲瑪嘉寶莉三棵樹卡百利立邦米蘭諾010203040506070201820192020202120222023三棵樹立邦亞士嘉寶莉東方雨虹德愛威公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 大大 B B 端端“主動型收縮”“主動型收縮”，已降至較低比例，已降至較低比例。根據地產商 TOP500 建筑

33、涂料類首選榜單，立邦和三棵樹過去 5 年一直是頭部房企前二首選品牌，兩者首選率/首選指數接近、領先其他企業較多，但兩者對于大 B 端的態度有所差異。立邦采取“被動型收縮”戰略，根據官網，其 TUB 收入降幅基本跟行業趨勢一致，市場份額并沒有減少，收入占比由此前 20%下降至 15%，我們測算 2023 年 TUB 體量 30-40 億元（與涂界口徑一致）；三棵樹采取“主動型收縮”戰略，直銷占比由 2019 年 38%大幅降至 24H1 的 11%，考慮到直銷客戶除了地產商以外，還有建筑工程客戶、家裝公司等，我們判斷地產收入占比和體量已經較低。圖表圖表1515：20192019-20232023

34、 年年地產商地產商 TOP500TOP500 建筑涂料類建筑涂料類首選榜單首選榜單 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 排序排序 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選指數首選指數 品牌品牌 首選指數首選指數 1 立邦 18%立邦 19%立邦 18%立邦 19%立邦 21%2 三棵樹 17%三棵樹 18%三棵樹 17%三棵樹 18%三棵樹 20%3 亞士漆 15%亞士漆 12%亞士漆 9%亞士漆 10%亞士漆 11%4 富思特 9%富思特 9%富思特 9%富思特 10%富思特 10%5 固克

35、9%固克 9%固克 9%固克 10%固克 10%6 嘉寶莉 7%嘉寶莉 9%德愛威 9%嘉寶莉 9%嘉寶莉 9%7 美涂士 5%美涂士 5%嘉寶莉 8%美涂士 8%美涂士 9%8 德愛威 5%德愛威 5%美涂士 6%德愛威 8%久諾 9%9 巴德士 4%巴德士 4%巴德士 4%巴德士 7%德愛威 8%10 經典 3%久諾 3%久諾 3%久諾 6%巴德士 8%來源：中國房地產業協會、上海易居房地產研究院、國金證券研究所 小小 B B 端端前瞻性前瞻性布局布局，領先優勢領先優勢明顯明顯。不同于大 B 端以地產為主，小 B 端應用場景非常分散，包括舊改翻新、市政公建、教育醫療、連鎖酒店、工業廠房、區

36、域性中小地產等，產品呈現非標準化的特征，并且對服務需求更高，目前參與者以內資涂料龍頭（三棵樹、亞士創能等）和大量區域性中小品牌為主。公司小 B 端 2020 年全面發力，根據財報，小 B經銷商數量由 2020 年不足 5000 家增長至 22H1 的 20000 家以上，目前客戶群仍持續擴大。圖表圖表1616：20202020-22H122H1 公司公司小小 B B 經銷商數量變化經銷商數量變化 來源：公司財報，國金證券研究所 （二）基輔材（二）基輔材、膠粘劑膠粘劑等等品類拓展品類拓展順利，印證渠道品牌復用邏輯順利，印證渠道品牌復用邏輯 其他建材品類配套率提升，增速較建筑涂料更快，并購+自建補

37、充產能。無論 B 端還是 C端，公司通過渠道和品牌的復用進行“六位一體”品類擴展，外墻漆向“涂保防”一體化發展，內墻漆提供泥瓦工、油木工所需的產品配套。近幾年其他建材品類的增速比涂料更0500010000150002000025000202021H1202122H1三棵樹小B經銷商數量（個）根據財報，2022-2024年上半年公司小B渠道客戶數量仍在持續增加公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 快，過去 5 年基輔材、膠粘劑、防水的收入復合增速分別 49%、41%、32%。一方面通過并購擴充品類，2019 年收購廣州大禹防漏 70%股權，2021 年收購廊坊富達新材和

38、江蘇麥格美節能各 70%股權、加碼“涂防?！币惑w化；另一方面以綜合工廠為區域化中心，通過衛星工廠、專業工廠、聯營工廠補充產能，完善供應鏈布局降低成本。圖表圖表1717：20112011-24Q324Q3 膠粘劑收入及同比增速膠粘劑收入及同比增速 來源：公司財報、招股說明書、國金證券研究所 圖表圖表1818：20192019-24Q324Q3 防水卷材收入及同比增速防水卷材收入及同比增速 圖表圖表1919：20182018-24Q324Q3 基輔材收入及同比增速基輔材收入及同比增速 來源：公司財報、國金證券研究所 來源：公司財報、國金證券研究所 二、積極入局工業涂料，重點發力汽車涂料、船舶涂料

39、工業涂料市場規模 3000 億元左右，細分領域較多、外資企業為主。根據涂界，2023 年全國工業涂料市場規模約 2887 億元，呈現如下幾個特點：（1）細分領域多、技術難度大，工業涂料廣泛應用于汽車、風電、船舶、集裝箱、手機、家電、電腦、核電、航空航天、橋梁、軌道交通、石化裝備、海洋工程裝備、工程機械等眾多領域；（2）目前以外資為主，全球前 20 強工業涂料企業中僅湘江涂料一家中國企業入圍，中國前 10 強中外資品牌占據 8 席，外資品牌銷售規模普遍較大，而自主品牌銷售規模相對較??；（3）整體集中度不高、但細分領域集中度高，中國工業涂料 2023 年整體 CR10 為 18%，其中民用航空、民

40、用船舶、汽車、風電、集裝箱、核電等領域 CR10 均達到 80%以上。公司公司 20202020 年年啟動啟動工業涂料工業涂料業務業務，20242024 年起加速投入年起加速投入，擬投建，擬投建汽車涂料、船舶涂料汽車涂料、船舶涂料新新生產生產線線。公司 2020 年起啟動工業涂料業務，2024 年 5 月上海三棵樹汽車新材料公司正式揭牌，目前已布局新能源汽車、光伏、風電等賽道，推出動力電池防火涂料、海上風電涂料、汽車涂料等一系列高性能工業涂料產品，未來計劃進軍航空航天、船舶、高鐵、飛機等卡脖子高端工業涂料領域，打破外資壟斷格局，為民族涂料工業版圖增添新動能。根據公司工業涂料公眾號等的梳理，20

41、24 年公司加快工業涂料領域的布局和投入，年內簽訂和三一-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02011201220132014201520162017201820192020202120222023 24Q1-3膠粘劑收入（億元）同比增速（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012142019202020212022202324Q1-3防水卷材收入（億元）同比增速（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025302018201920202021202

42、2202324Q1-3基材與輔材收入（億元）同比增速（右）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 重工、精工鋼構、東銘綠能、?；斎A等客戶的戰略合作，2025 年初簽訂和萬華化學的戰略合作。產能方面，根據公司財報、官網和涂界的梳理，2023 年安徽工廠新車間投產、新增水性工業漆產能 3.1 萬噸/年，且 2024 年擬技改新增 0.8 萬噸/年工業涂料，秀嶼工廠擬投資建設合計 10.5 萬噸/年工業涂料，兩個廠區落地后有望實現 14.4 萬噸/年的工業涂料產能。圖表圖表2020：公司公司工業涂料產能梳理（截至工業涂料產能梳理（截至 20242024 年末）年末）生產廠區

43、生產廠區 產品類別產品類別 設計產能（萬噸設計產能（萬噸/年）年）投產情況投產情況 安徽三棵樹 水性工業漆 3.1 已投產，改建后減少 1600 噸/年水性工業漆，增加 600 噸/年水性汽車漆和1000 噸/年水性地坪漆，總產能不變 水性汽車漆 水性地坪漆 油性工業漆 0.4 擬投建 油性汽車漆 0.1 油性地坪漆 0.3 秀嶼工廠 油性工業漆、船舶漆等 1.0 水性工業漆 3.0 汽車漆等溶劑型涂料 0.5 水性汽車涂料 1.0 電泳涂料（F1 色漿）1.1 電泳涂料（F2 乳液）3.9 來源：公司財報、公司官網、涂界、國金證券研究所 圖表圖表2121：公司公司工業涂料工業涂料戰略合作伙伴

44、戰略合作伙伴梳理（不完全梳理（不完全，截至，截至 2022025 5 年年 1 1 月月）時間時間 戰略合作對象戰略合作對象 2025.01.12 萬華化學戰略合作 2024.12.17 ?；斎A戰略合作 2024.10.24 東銘綠能戰略合作 2024.10.12 精工鋼構戰略合作 2024.06.03 三一重工戰略合作 2021.03.29 鴻路鋼構 2021-2022 年度戰略合作 2021.03.19 富煌鋼構 2021-2022 年度戰略合作 2020.11.25 精工綠筑（精工鋼構）戰略合作 2020.11.04 萬郡綠建（杭蕭鋼構）戰略合作 來源：公司工業涂料公眾號、?；斎A公眾

45、號、國金證券研究所 圖表圖表2222：公司公司工業涂料合作項目梳理（不完全工業涂料合作項目梳理（不完全，截至，截至 2022025 5 年年 1 1 月月）時間時間 合作項目合作項目 產品配套體系產品配套體系 2025.01.05 中標中石化上海水性工業漆和常用漆框架協議公開招標 水性工業漆和常用漆 2024.12.11 長春市城市軌道交通空港線（9 號線）一期工程 丙烯酸聚氨酯防腐配套體系 2024.11.28 力博重工工業裝備防腐項目 水性丙烯酸聚氨酯防腐配套體系 2024.11.26 山東東營大明公園項目 啞光金屬自清潔氟碳防腐配套體系 2024.09.25 莊天高速渭河特大橋 聚硅氧烷

46、防腐體系 2024.09.15 福建省福能晉南熱電有限公司 低表面處理+聚氨酯防腐配套體系 2024.07.05 新疆果子溝大橋 高性能環保涂裝體系 2024.05.29 比亞迪汕頭和廣安兩個工廠的自干型水性 PVC 項目中標 自干型水性 PVC 材料 2024.05.25 湖南沅水特大橋建設項目 氟碳面漆防腐配套體系 2024.05.10 龍里河大橋（原朵花特大橋）高固體份聚氨酯防腐配套體系 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 時間時間 合作項目合作項目 產品配套體系產品配套體系 2023.12.28 江蘇無錫錫澄高架新建項目錫澄 S1 線 氟碳漆防腐配套體系 2

47、023.10.25 內蒙古風電重點項目 風電專用防腐配套體系 2023.07.27 浙江衢江抽水蓄能電站壓力鋼管防腐涂裝項目 環氧防腐配套體系 2023.04.06 內蒙古潤陽悅達新能源年產 5 萬噸高純多晶硅項目 酚醛環氧加聚氨酯防腐配套體系 2023.02.09 煙臺濱海健康驛站 MiC 項目 聚氨酯防腐配套體系 2022.10.21 上海盧浦大橋結構性大修重涂工程 水性防護配套體系 2022.06.25 湖北宜昌西陵二路-點軍大道涂裝工程 水性產品配套體系 2022.05.27 永榮科技年產 60 萬噸己內酰胺項目 高固體份聚氨酯面漆配套體系 2022.05.20 寶鋼二煉鋼金屬料堆場環

48、保升級綜合改造項目 水性聚氨酯重防腐配套體系 2022.02.26 云南永昌硅業防腐維修工程項目 有機硅耐高溫漆 2021.12.31 雀巢太太樂年產雞精調味料 2.6 萬噸（新建車間八、輔房）水性丙烯酸底面合一涂料 2021.12.11 四川嘉陵江大橋防腐工程項目 脂肪族氟碳面漆產品配套體系 2021.12.04 蘭州中川機場 T3 航站樓連接線鋼護欄項目 高固體份聚氨酯面漆配套體系 2021.11.17 廣西長科 ABS 反應裝置及碼頭管廊防腐項目 環氧富鋅、高固體份聚氨酯配套體系 2021.10.30 廣東鶴洞大橋大中修工程 高固體份聚氨酯面漆配套體系 2021.09.15 連云港徐圩港

49、區鋼桁架橋工程 工業涂料配套產品 2021.06.25 中科國風國家級風電葉片檢測、研發基地項目 高固體份環氧富鋅配套體系 2021.04.19 漳州古雷開發區石化公共管廊工程 石墨烯防腐配套體系 2020.11.06 贛州快速路（高架橋）項目 高性能混凝土長效防護涂裝體系 來源：公司工業涂料公眾號、涂界、國金證券研究所 三、如何看利潤率彈性空間 未來兩年利潤率的彈性主要來自毛利率修復和銷售費用率降低：未來兩年利潤率的彈性主要來自毛利率修復和銷售費用率降低：（1）行業價格競爭放緩，毛利率有望修復。公司墻面漆毛利率在 2020-2022 年主要受原材料價格波動影響，2023 年以來原材料價格波動

50、緩和，龍頭企業在行業容量縮小的情況下期望實現份額提升，因此毛利率主要受到市場價格競爭影響。立邦中國旗下全資子公司立邦裝飾材料（廣州）有限公司在 2024 年底發布了最新產品調價函，決定從 2025 年 1 月1 日開始對流通渠道的內墻乳膠漆產品進行價格上調、幅度 1-3%，結合其對 2025 年“在銷售增長、利潤增長和市場份額之間取得平衡”的表述，我們預計 2025 年行業價格競爭將顯著放緩；長期邏輯來看，供應鏈完善帶來的成本降低也會持續顯現，尤其是其他建材品類的自給率提升，能明顯改善基輔材、膠粘劑、防水等業務的毛利率。圖表圖表2323：20112011-24H124H1 公司公司墻面漆毛利率

51、墻面漆毛利率 圖表圖表2424：19Q119Q1-24Q324Q3 立邦中國單季度營業利潤率立邦中國單季度營業利潤率 來源：公司財報、Wind、國金證券研究所 來源：立邦官網、國金證券研究所 注：Non-GAAP 口徑 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%三棵樹家裝墻面漆毛利率三棵樹工程墻面漆毛利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q

52、424Q124Q224Q3立邦中國營業利潤率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務（2）銷售費用前置，進入規模增長、人效提升帶來的費用率降低階段。對比消費建材各公司，三棵樹銷售費用率在過去 10 年一直是偏高，與建筑涂料本身品牌屬性比較強有關（需要的廣宣等投入更多），但更多是來自渠道建設的超前投入。銷售人員人均創收和人均薪酬可以印證，公司人均創收基本處在最低位置，而其人均薪酬并不低、普遍高于其他公司，小 B+C 端的人員超前布局使得當前人效偏低。近兩年可以看到人員招聘步伐放緩，渠道建設也更加完善，我們預計 2024 年開始進入人效提升階段。圖表圖表2525：消費建材公司

53、銷售費用率對比消費建材公司銷售費用率對比 圖表圖表2626：消費建材公司銷售人員人均創收對比消費建材公司銷售人員人均創收對比（萬元）（萬元）來源：各公司財報、Wind、國金證券研究所 來源：各公司財報、Wind、國金證券研究所 圖表圖表2727：20152015-20232023 年年公司公司銷售人員和技術人員數量銷售人員和技術人員數量 來源：公司財報、Wind、國金證券研究所 此外，減值對利潤的拖累預計減少此外，減值對利潤的拖累預計減少。受地產商客戶 2021 年起財務情況影響，公司針對風險客戶做了較大比例的計提，2021-24Q3 累計信用減值損失 15.8 億元，壞賬風險釋放較充分，24

54、Q1-3 減值占收入的比例減小，我們判斷剩余風險敞口較小，且隨著渠道結構的調整，公司應收賬款及票據的周轉率在加快。0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023三棵樹東方雨虹北新建材偉星新材東鵬控股兔寶寶020040060080010001200140016002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023三棵樹東方雨虹北新建材偉星新材東鵬控股兔寶寶01000200030004000500060007000201520162017201820192020

55、202120222023銷售人員（人）技術人員（人）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2828：20192019-24Q324Q3 公司公司減值情況減值情況 圖表圖表2929：20172017-20232023 年年公司公司應收應收余額及周轉率余額及周轉率 來源：公司財報、Wind、國金證券研究所 來源：公司財報、Wind、國金證券研究所 中長期可以期待的中長期可以期待的穩態穩態利潤率利潤率和和 ROEROE？復盤國際涂料龍頭近 10 年的盈利表現，我們選取宣偉、亞洲涂料、伯爵涂料、PPG、日涂控股、關西涂料，平均凈利率為 10.3%（剔除日涂控股、關西涂

56、料因收并購產生的異常值年份后為 9.2%），平均 ROE 為 37.4%；建筑涂料業務收入占比更大的宣偉、亞洲涂料、伯爵涂料盈利能力更強，平均凈利率為 10.2%，平均 ROE 為 38.9%，進一步印證了建筑涂料是一門好生意。三棵樹上一輪成長周期（2014-2020 年）的平均凈利率為 7.0%，平均 ROE 為 19.0%，2021 年以來受到行業大幅縮量、價格競爭加劇、原料價格波動劇烈、減值拖累等多方面的影響，盈利能力下滑較多，我們認為新階段更具質量的增長，也將伴隨更具穩定性的盈利能力。圖表圖表3030：20142014-20232023 年國際涂料龍頭凈利率對比年國際涂料龍頭凈利率對比

57、 圖表圖表3131：20142014-20232023 年國際涂料龍頭年國際涂料龍頭 ROEROE 對比對比 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 現金流大幅改善，資本開支減少，報表質量拐點出現?，F金流大幅改善，資本開支減少，報表質量拐點出現。2023 年公司經營性現金流凈額 14.1億元，同比+4.5 億元，24Q1-3 經營性現金流凈額 9.2 億元，同比+3.2 億元；2023 年資本開支 6.1 億元，同比-3.3 億元，24Q1-3 資本開支 7.3 億元，同比+0.8 億元，整體來看，已經較 2021 年最高峰的 22.6 億元大幅收窄，新建項目全面收尾并

58、陸續實現產能爬坡，未來幾年對資本開支的需求放緩；2023 年有息負債率 25.3%，連續兩年下降。-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.02019202020212022202324Q1-3資產減值損失（億元）信用減值損失（億元）減值/營業收入（右)0.001.002.003.004.005.006.000.020.040.060.080.0100.0120.0140.02017201820192020202120222023營業收入（億元）應收賬款及票據（億元）應收周轉率（次，右）-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20

59、.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023三棵樹宣偉亞洲涂料伯爵涂料PPG日涂控股關西涂料-30.0%0.0%30.0%60.0%90.0%120.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023三棵樹宣偉亞洲涂料伯爵涂料PPG日涂控股關西涂料公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3232：20112011-20232023 年年公司公司現金流和資本開支現金流和資本開支 圖表圖表3333：20112011-20232023 年年公司公司有息負債率

60、有息負債率 來源：公司財報、Wind、國金證券研究所 來源：公司財報、Wind、國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議（一）盈利預測與關鍵假設（一）盈利預測與關鍵假設 三棵樹將開啟新成長階段，我們預計 2024-2026 年營業收入分別為 125.9、140.5、158.7億元，同比+0.9%、+11.6%、+12.9%，綜合毛利率分別為 29.0%、30.3%、31.1%，具體到各塊業務收入和毛利率假設如下：家裝墻面漆：近幾年行業競爭環境激烈、但 C 端仍然體現出較強的增長韌性，當前公司零售在三四線城市基礎牢固，未來將憑借美麗鄉村、馬上住、藝術漆等繼續向上（一二線城市）向下（鄉村市場）突圍，

61、我們預計 2024-2026 年收入分別為 29.5、33.9、39.0 億元，同比+12.0%、+15.0%、+15.0%。假設乳液、鈦白粉等主要原材料價格不會重現 2020-2022 年劇烈波動（2023 年以來原油價格相對平穩，且上游供給端有產能過剩的問題），隨著行業龍頭對市場份額和利潤水平的重新平衡，此前不理性的市場價格競爭有望緩解，同時美麗鄉村、馬上住、藝術漆帶動高值產品占比提升、毛利率相對更高，家裝墻面漆的毛利率有望迎來快速修復，我們預計 2024-2026 年毛利率分別為 45%、47%、48%；工程墻面漆：地產相關業務持續收縮，非房領域積極開拓，公司工程涂料第一品牌地位穩固，小

62、 B 前瞻布局具備領先優勢，我們預計 2024-2026 年收入分別為 42.1、44.2、47.7 億元，同比-10.0%、+5.0%、+8.0%。行業價格競爭放緩同樣會帶動工程墻面漆毛利率修復，我們預計 2024-2026 年毛利率分別為 33%、35%、36%；基輔材、膠粘劑、防水卷材：其他建材品類復用建筑涂料的品牌和渠道，配套率持續提升，增速較建筑涂料更快，結合各品類當前體量、與主業的協同性，我們預計 2024-2026 年基輔材收入增速分別為+5.0%、+15.0%、+15.0%，膠粘劑收入增速分別為+20.0%、+20.0%、+20.0%，防水卷材收入增速粉筆為+15.0%、+15

63、.0%、+15.0%。長邏輯來看，自有產能逐步投產帶來自給率提升，供應鏈持續完善帶來成本降低，其他建材品類毛利率預計將持續改善；木器漆、施工業務：非戰略重心，持續收縮，我們預計 2024-2026 年木器漆收入增速分別為-5.0%、-5.0%、-5.0%，施工業務增速分別為-45.0%、-30.0%、-30.0%。兩者毛利率保持相對穩定；其他業務：重點是工業漆，由于 2024 年剛起步，體量還較小，中長期有望成為新的增長極、但短期不確定性仍存，我們預計2024-2026年其他業務收入分別為2.5、3.5、4.5 億元。-20.0-10.00.010.020.030.0經營性現金流凈額（億元）資

64、本開支（億元）自由現金流（億元）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%有息負債率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：公司公司分業務盈利預測分業務盈利預測 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 1、家裝墻面漆（億元）25.7 26.3 29.5 33.9 39.0 同比增速 18%3%12%15%15%毛利率 44%48%45%47%48%2、工程墻面漆（億元）42.7 46.8 42.1 44.2 47.7 同比增速-8%10%-10%5%8%毛利率 36%

65、38%33%35%36%3、基輔材（億元）17.2 24.2 25.5 29.3 33.7 同比增速 7%41%5%15%15%毛利率 14%17%16%16%17%4、膠粘劑（億元）5.9 7.6 9.1 11.0 13.2 同比增速 36%29%20%20%20%毛利率 23%23%24%24%25%5、防水卷材（億元）9.9 12.6 14.5 16.6 19.1 同比增速-22%27%15%15%15%毛利率 14%15%15%16%16%6、木器漆（億元）0.6 0.4 0.4 0.4 0.4 同比增速-37%-21%-5%-5%-5%毛利率 29%28%28%28%28%7、施工（

66、億元）7.2 4.4 2.4 1.7 1.2 同比增速-4%-39%-45%-30%-30%毛利率 2%9%10%10%10%8、其他業務（億元）4.3 2.4 2.5 3.5 4.5 同比增速-5%-43%3%40%29%毛利率 19%27%30%30%30%營業總收入（億元）營業總收入（億元）113.4113.4 124.8124.8 125.9125.9 140.5140.5 158.7158.7 同比增速-1%10%1%12%13%毛利率 29%32%29%30%31%來源：公司財報、國金證券研究所 圖表圖表3535：國內國內丙烯酸丙烯酸現貨價現貨價（元（元/噸）噸）圖表圖表3636：

67、國內鈦白粉參考價（元國內鈦白粉參考價（元/噸）噸）來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 0400080001200016000200000500010000150002000025000公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 費用端來看，管理費用率跟隨規模增長攤薄，研發費用率保持穩定，健康穩定的現金流將持續推動有息負債率的降低；隨著人員招聘步伐放緩，渠道建設更加完善，公司進入人效提升階段后銷售費用率將顯著降低，我們預計 2024-2026 年銷售費用率分別為 15.5%、14.5%、14.0%。圖表圖表3737：公司公司費用率假設費用率假設 2

68、0222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 15.3%17.0%15.5%14.5%14.0%管理費用率 4.7%5.4%5.5%5.2%5.1%研發費用率 2.3%2.3%2.1%2.1%2.1%來源：公司財報、國金證券研究所 （二）投資建議與估值（二）投資建議與估值 C 端接力繼續奏響成長強音，B 端第一品牌地位穩固，品類擴充邏輯順暢且在持續印證，利潤率彈性空間大，看好新成長階段三棵樹更具穩定性的盈利能力。我們選取業務可比性較強的東方雨虹和亞士創能，零售占比較高的偉星新材，以及堅朗五金作為可比公司。我們預計公司 2024-

69、2026 年歸母凈利潤分別為 4.3、8.5、12.1 億元，當前股價對應 PE 為47.0、23.5、16.6 倍，參考可比公司估值和存量階段三棵樹更強的成長性，給予 2025 年35 倍 PE，對應目標價 56.67 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表3838：可比公司估值可比公司估值 最新收盤價（元）最新收盤價（元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（倍）（倍）PEGPEG 2025.1.12025.1.15 5 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E

70、2025E2025E 東方雨虹 12.71 0.85 0.91 0.69 0.93 1.14 18.52 13.62 11.18 0.48 亞士創能 6.27 0.25 0.14 0.18 0.29 0.49 35.67 21.80 12.79 0.33 偉星新材 12.16 0.82 0.90 0.72 0.82 0.93 16.87 14.90 13.13 1.12 堅朗五金 21.25 0.20 1.01 0.51 0.85 1.09 41.37 25.12 19.42 0.55 平均值 28.11 18.86 14.13 0.62 三棵樹 38.00 0.88 0.33 0.81 1.

71、62 2.29 47.03 23.47 16.57 0.34 來源：Wind、國金證券研究所 注：除三棵樹為我們預測以外，其余公司 EPS 選取 Wind 一致預期 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 五、風險提示 零售渠道拓展不及預期零售渠道拓展不及預期 零售將是新階段公司的成長重心，保持三四線城市江湖地位的基礎上，一方面繼續下沉鞏固鄉村市場先發優勢，另一方面通過創新馬上住社區店服務模式，抓住存量時代下一二線城市的突圍機遇。這都對零售渠道建設提出了更高要求，若后續渠道拓展乏力，或渠道精細化不及預期，都將影響公司的成長。其他建材和工業涂料等品類擴張不及預期其他建材和

72、工業涂料等品類擴張不及預期 公司當前膠粘劑、基輔材、防水等品類配套率還較低，仍有較大的增長空間；工業涂料作為新業務，2024 年起投入較大，有望在中期成為新的增長極。若其他建材品類渠道品牌復用的效果不佳、工業涂料產能擴張和市場拓展不及預期，也將影響公司的成長。原材料價格波動和原材料價格波動和行業競爭超預期行業競爭超預期 毛利率主要受到原材料價格波動和行業競爭的影響。原油劇烈波動將大幅提高鈦白粉、乳液等原材料的價格，短時間內公司較難將成本壓力傳導給終端；龍頭公司對于市場份額和利潤水平的平衡，是行業競爭激烈與否的關鍵，持續性的價格競爭將影響毛利率。地產需求下行超預期地產需求下行超預期 雖然公司對地

73、產商的直接收入敞口已經降至較低，但建筑涂料的終端需求仍與地產景氣緊密相關，若房地產市場需求未能企穩、繼續大幅下行，則將對公司的收入產生影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 11,42911,429 11,33811,338 12,47612,476 12,59312,

74、593 14,05214,052 15,86915,869 貨幣資金 679 1,064 1,712 1,850 2,266 2,907 增長率 -0.8%10.0%0.9%11.6%12.9%應收款項 4,544 4,726 4,003 3,255 3,378 3,671 主營業務成本-8,452-8,062-8,545-8,941-9,790-10,939 存貨 567 657 749 808 831 869%銷售收入 74.0%71.1%68.5%71.0%69.7%68.9%其他流動資產 898 874 911 737 791 859 毛利 2,977 3,277 3,931 3,65

75、2 4,262 4,930 流動資產 6,688 7,321 7,375 6,650 7,266 8,306%銷售收入 26.0%28.9%31.5%29.0%30.3%31.1%總資產 54.0%53.2%52.2%47.7%49.9%53.4%營業稅金及附加-58-77-106-82-84-95 長期投資 168 168 188 188 188 188%銷售收入 0.5%0.7%0.8%0.7%0.6%0.6%固定資產 4,013 4,963 5,034 5,023 4,974 4,886 銷售費用-1,877-1,730-2,124-1,952-2,038-2,222%總資產 32.4%

76、36.1%35.6%36.0%34.2%31.4%銷售收入 16.4%15.3%17.0%15.5%14.5%14.0%無形資產 626 607 582 583 584 584 管理費用-555-536-678-693-731-809 非流動資產 5,691 6,428 6,763 7,293 7,292 7,253%銷售收入 4.9%4.7%5.4%5.5%5.2%5.1%總資產 46.0%46.8%47.8%52.3%50.1%46.6%研發費用-271-263-289-264-295-333 資產總計資產總計 12,37912,379 13,74913,749 14,13814,138

77、13,94313,943 14,55814,558 15,55815,558%銷售收入 2.4%2.3%2.3%2.1%2.1%2.1%短期借款 2,005 2,214 2,087 1,861 1,178 600 息稅前利潤（EBIT）215 670 734 661 1,114 1,470 應付款項 5,542 6,280 6,364 6,474 7,282 8,135%銷售收入 1.9%5.9%5.9%5.2%7.9%9.3%其他流動負債 814 715 1,024 937 1,088 1,264 財務費用-55-137-174-151-141-127 流動負債 8,360 9,209 9,

78、475 9,272 9,548 9,998%銷售收入 0.5%1.2%1.4%1.2%1.0%0.8%長期貸款 1,369 1,474 1,461 1,311 1,161 1,011 資產減值損失-840-305-511-277-190-182 其他長期負債 486 594 498 405 390 377 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 10,216 11,276 11,435 10,988 11,100 11,387 投資收益-6 5 1 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 1,943 2,272 2,446 2,701 3,213 3,938%稅前利潤 n.a 1.5

79、%0.3%0.0%0.0%0.0%其中：股本 376 376 527 527 527 527 營業利潤-566 334 205 485 966 1,367 未分配利潤 849 1,178 1,351 1,606 2,118 2,843 營業利潤率 n.a 2.9%1.6%3.8%6.9%8.6%少數股東權益 220 201 258 254 245 233 營業外收支-7-13-15-6-6-7 負債股東權益合計負債股東權益合計 12,37912,379 13,74913,749 14,13814,138 13,94313,943 14,55814,558 15,55815,558 稅前利潤-5

80、74 321 190 479 960 1,360 利潤率 n.a 2.8%1.5%3.8%6.8%8.6%比率分析比率分析 所得稅 177-11-13-57-115-163 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 n.a 3.4%6.7%12.0%12.0%12.0%每股指標每股指標 凈利潤-396 310 177 422 845 1,197 每股收益-1.107 0.875 0.329 0.808 1.619 2.294 少數股東損益 21-19 4-4-8-12 每股凈資產 5.161 6.036 4.641 5.125 6.097 7.473 歸屬于母

81、公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 -417417 330330 174174 426426 853853 1,2091,209 每股經營現金凈流 1.287 2.540 2.672 3.233 4.095 4.539 凈利率 n.a 2.9%1.4%3.4%6.1%7.6%每股股利 0.000 0.000 0.160 0.323 0.648 0.917 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率-21.46%14.50%7.10%15.76%26.56%30.69%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率-3.37%2.

82、40%1.23%3.05%5.86%7.77%凈利潤-396 310 177 422 845 1,197 投入資本收益率 2.68%10.49%10.90%9.48%16.88%22.34%少數股東損益 21-19 4-4-8-12 增長率增長率 非現金支出 1,060 627 949 705 656 687 主營業務收入增長率 39.37%-0.79%10.03%0.94%11.59%12.93%非經營收益-114 97 48-31 88 61 EBIT 增長率-68.58%211.20%9.50%-9.90%68.51%32.00%營運資金變動-65-78 234 609 569 447

83、凈利潤增長率-183.08%-179.04%-47.33%145.35%100.39%41.67%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 485485 956956 1,4081,408 1,7041,704 2,1582,158 2,3922,392 總資產增長率 36.12%11.07%2.83%-1.38%4.41%6.87%資本開支-2,257-935-609-847-471-472 資產管理能力資產管理能力 投資-229-158 7 0 0 0 應收賬款周轉天數 106.4 130.8 114.2 92.0 90.0 90.0 其他 0 0 0 0 0 0 存貨周轉天數 22.8 27.7

84、 30.0 33.0 31.0 29.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -2,4862,486 -1,0931,093 -601601 -847847 -471471 -472472 應付賬款周轉天數 137.7 184.6 171.1 150.0 150.0 150.0 股權募資 0 0 54 0 0 0 固定資產周轉天數 75.8 124.0 134.9 134.8 120.8 106.1 債權募資 1,510 251-96-441-843-738 償債能力償債能力 其他-192-57-452-271-423-537 凈負債/股東權益 120.88%103.94%67.87%44.71

85、%2.07%-31.10%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,3181,318 194194 -495495 -712712 -1,2661,266 -1,2751,275 EBIT 利息保障倍數 3.9 4.9 4.2 4.4 7.9 11.6 現金凈流量現金凈流量 -684684 5757 312312 145145 421421 645645 資產負債率 82.53%82.01%80.88%78.81%76.25%73.19%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一

86、周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 6 12 27 51 增持 0 0 1 7 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 1.001.00 1.081.08 1.211.21 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持

87、投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。

88、本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，

89、在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律

90、、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建

91、議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806