【公司研究】世紀華通-續寫傳奇游戲龍頭新征-20200222[38頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 2 月 22 日 世紀華通（002602.SZ） 互聯網與傳媒 續寫傳奇，游戲龍頭新征程 世紀華通（002602.SZ）投資價值分析報告 公司深度 A 股游戲行業凈利潤最高公司， 構建了股游戲行業凈利潤最高公司， 構建了全球化 （國內全球化 （國內+海外） 、 全產業鏈 （研海外） 、 全產業鏈 （研 發發+發行發行+運營）的游戲娛樂版圖運營）的游戲娛樂版圖。1）點點互動）點點互動：中國領先的游戲出海發行中國領先的游戲出海發行 商；商；根據 App Annie 測算，點點是中國 App 發行商 18 年全年出海發行收 入冠軍；2）盛趣游戲：）盛趣游戲：研運

2、一體化游戲龍頭；研運一體化游戲龍頭；旗下擁有傳奇 、 傳奇世 界 、 龍之谷等王牌游戲 IP 金礦，18 年凈利潤規模達 22.3 億。 傳奇傳奇 IP 超超 200 億國內市場， 盛趣主導市場規范整合，億國內市場， 盛趣主導市場規范整合， IP 分成比例亦有望分成比例亦有望 提高提高。1）“傳奇”品類游戲擁有著付費率和用戶付費額雙高的特點，玩家 群體年齡結構偏大、付費能力較強有關；我們測算該 IP 的國內市場規模超 200 億元。2）經過多次訴訟，盛趣在國內的傳奇獨占授權許可逐步明確； 期待確權后公司加大市場規范力度，積極拓展授權合作方提高傳奇市場滲 透率；其次競爭性授權的消除有望提高公司的

3、分成比例。 研發實力大增，進入產品豐年。研發實力大增，進入產品豐年。1）盛趣游戲）盛趣游戲于 18 年行業收緊期逆勢加 碼研發，研發團隊規模達公司歷史新高；2020 年起多款重磅游戲如龍之 谷手游 2 、慶余年 等將由騰訊獨家代理發行。 2） 點點互動點點互動代理的 FunPlus 最新 SLG 游戲State of Survival順利出海發行，流水表現逐月提升，有 望復制火槍紀元的運營曲線，成為公司下一款重要支撐產品。 借助點點全球網絡，占據游戲出海先機借助點點全球網絡，占據游戲出海先機。1）海外市場成為國內游戲行業 的重要增長點，是國內游戲公司的成長突破口。2）點點互動截至 18 年是

4、國內第一的游戲出海發行商，擁有全球化的發行團隊和豐富的發行經驗。 盛趣旗下游戲有望通過嫁接點點渠道，實現快速海外拓展。盛趣旗下游戲有望通過嫁接點點渠道，實現快速海外拓展。 與產業龍頭戰略合作，打造全渠道發行網絡與產業龍頭戰略合作，打造全渠道發行網絡。1）互聯網發行：）互聯網發行：騰訊戰略 入股，擁有盛趣產品獨家優先發行權，帶來用戶基數擴張和年輕化；2）運）運 營商：營商：與中移動旗下咪咕戰略合作，探索 5G 云游戲生態建設，鞏固運營商 關系；3）新媒體：）新媒體：投資游戲直播 MCN 獨角獸大鵝文化，鎖定頭部 KOL。 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：外沿并購塵埃落定，內生動力釋放

5、可期，公司產 品矩陣和管線豐富， 估值存在修復空間。 我們上調公司 2019-2021 年凈利 潤預測至 30.9/39.6/45.1 億元，EPS 0.52/0.67/0.76 元，對應 28/22/19x PE，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：產品表現不達預期、商譽減值、訴訟風險、解禁及質押風險 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 3,491 8,124 14,048 15,955 17,056 營業收入增長率 1.01% 132.72% 72.92% 13.57% 6.90% 凈利潤（百萬元）

6、 783 962 3,091 3,962 4,507 凈利潤增長率 55.47% 22.94% 221.25% 28.17% 13.76% EPS（元） 0.76 0.41 0.52 0.67 0.76 ROE（歸屬母公司)（攤?。?15.50% 6.94% 12.92% 14.86% 15.24% P/E 19 36 28 22 19 P/B 3.0 2.5 3.7 3.3 3.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 2 月 21 日 買入（維持） 當前價：14.53 元 分析師 孔蓉 (執業證書編號：S0930517120002) 021-52523837 聯

7、系人 樂濟銘 021-52523797 市場數據 總股本(億股)： 59.56 總市值(億元)：880 一年最低/最高(元)：8.36/15.81 近 3 月換手率：51.85% 股價表現(一年) -40% -23% -5% 13% 30% 08- 18 10- 18 12- 18 02- 19 04- 19 05- 19 07- 19 09- 19 世紀華通滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 17.05 52.67 -10.75 絕對 14.56 55.31 7.04 資料來源：Wind 2020-02-22 世紀華通 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 關鍵假關鍵

8、假設設 1）盛躍網）盛躍網絡：絡：從 2019 年起公司前期的研發投入開始轉化為產品產出。 2019 年上半年盛躍網絡實現收入 25.6 億元（YoY+45.4%），主要得益于公 司在運營的端游和手游產品的穩定表現， 以及公司 19 年推出的 命運歌姬 、 RWBY 瑰雪黑陽、輻射：避難所 Online以及雷霆霸業等精品游 戲帶來的業績增量。我們預測 2020 年起隨著重要產品龍之谷手游 2、 慶余年、代號：遠征等上線，公司流水收入有望繼續增長。我們預 測 19-21 年盛躍網絡的自主運營游戲收入增速 34.7%/11.4%/2.2%，授權運 營游戲的收入增速為 10.7%/33.8%/8.9

9、%。 2）點點互動：）點點互動：2016 年起點點互動的自研游戲（主要為模擬經營類）收 入較為穩定，而收入及利潤增量主要來自于代理的 Kings Group 開發的火 槍紀元 及 阿瓦隆之王 等 SLG 游戲。 我們認為 19 年下半年上線的 State of Survival流水將繼續上行，而上述兩款游戲正處于利潤釋放的黃金期。 我們預測 19-21 年點點收入的自研游戲增速為 0，代理游戲的收入增速分別 為 30%/25%/15%。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 新產品上線表現超預期、解禁及質押壓力消化、海外發行順利進行 估值估值與與目標價目標價 我們上調公司 19-21 年凈利潤

10、預測至 30.9/39.6/45.1 億元，EPS 0.52/0.67/0.76 元，對應 28/22/19x PE，顯著低于可比公司均值 39/29/25x。 DCF（FCFF）估值結果顯示，公司每股內在價值為 13.54-21.62 元。雖然 市場對于歷史上并購較多的控股型公司一般會給予一定折價，但我們認為隨 著盛趣游戲的并購落定，公司管理層已逐步致力于內部業務的梳理整合，未 來協同效應有望發揮。維持公司“買入”評級。 mNoRpPtPtOqOpNnMtMyRrOaQ8QbRtRqQoMmMjMqQsQeRoMmQ6MpPyQxNmRnNvPpNtP 2020-02-22 世紀華通 -3-

11、 證券研究報告 目目 錄錄 1、 公司概況：借力資本市場，布局游戲產業 . 6 1.1、 歷史沿革：多次并購，版圖終成 . 6 1.2、 股權結構與股權激勵 . 6 2、 盛趣游戲：手握傳奇 IP 金礦，加碼研發開啟新征程 . 8 2.1、 歷史沿革：端游輝煌，手游失落，重整旗鼓 . 8 2.2、 研發與產品線：老將擔綱，經典新生 . 11 3、 點點互動：國內游戲出海發行龍頭 . 14 3.1、 公司概況：模擬經營研運一體，代理 FunPlus 游戲出海 . 14 3.2、 發展歷程：從自研到代理發行，從休閑頁游到 SLG . 15 3.3、 公司業績：SLG 游戲出色表現帶來營收高速增長，

12、超額完成重組業績承諾 . 16 4、 投資要點：主導開發傳奇市場，內生外延打造產業生態 . 18 4.1、 投資要點一：傳奇 IP 300 億國內市場，盛趣主導市場規范整合 . 18 4.2、 投資要點二：研發實力大增，進入產品豐年 . 22 4.3、 投資要點三：借助點點全球網絡，占據游戲出海先機 . 26 4.4、 投資要點四：與產業龍頭戰略合作，打造全渠道發行網絡 . 27 5、 盈利預測、估值水平與投資評級 . 31 5.1、 盈利預測 . 31 5.2、 相對估值 . 32 5.3、 絕對估值 . 32 5.4、 估值結論與投資評級 . 33 6、 風險分析 . 33 7、 附錄 .

13、 34 2020-02-22 世紀華通 -4- 證券研究報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：世紀華通歷史沿革 . 6 圖 2：公司股權結構（截至 19Q3） . 7 圖 3：盛趣游戲核心管理層和業務骨干是上市公司間接持股股東 . 7 圖 4：盛趣游戲（原盛大游戲）歷史沿革 . 8 圖 5：2006-2010 盛大旗下業務收入拆分（單位：百萬元人民幣） . 10 圖 6：點點互動股權及業務架構（世紀華通全資收購前） . 14 圖 7：點點互動代理發行 Kings Group Studios 研發的 SLG 產品 . 15 圖 8：2018 年阿瓦隆之王和火槍紀元分別位列中國手游出海收入排行榜第 3

14、和第 5 名 . 16 圖 9：2019 年以來火槍紀元與阿瓦隆之王在中國手游出海收入排行榜名次穩定 . 16 圖 10：點點互動營業收入及增長率、凈利潤及凈利潤率（億元，%） . 16 圖 11：傳奇品類游戲用戶年齡段集中在 25 歲以上（2018 年 1-8 月統計） . 18 圖 12：傳奇品類游戲 ARPPU 和付費率雙高 . 18 圖 13：傳奇是手游買量市場的最重要品類 . 19 圖 14：游戲產業鏈流水分賬模式 . 19 圖 15：公司傳奇類手游年流水逐年增長 . 19 圖 16：傳奇游戲存在著大量私服 . 20 圖 17：2018 年底版號恢復發放后可以明顯看到總量收緊趨勢 .

15、 22 圖 18：盛趣游戲研發人員數于 2018 年大幅增長 . 23 圖 19： 龍之谷端游及手游玩家年齡段分布 . 24 圖 20： 龍之谷手游付費率高于端游 . 24 圖 21： State of Survival上市 4 個月下載及收入表現超過同類競品 . 25 圖 22：FunPlus 新游State of Survival出海表現良好 . 25 圖 23：2012-2021 全球游戲市場規模及預測 . 26 圖 24：海外已經成為中國游戲產業的重要市場 . 26 圖 25：后續公司在游戲產品與發行上的內部協同值得期待 . 27 圖 26： 龍之谷上線騰訊 WeGame 平臺 . 2

16、8 圖 27：咪咕文化戰略布局 . 29 圖 28：盛趣云游戲現場演示 . 29 圖 29：00 后、90 后泛娛樂用戶偏愛游戲類直播內容. 30 圖 30： 直播平臺是觸達“吃雞”玩家的重要途經 . 30 圖 32：大鵝文化是多個內容及流量平臺上最具影響力的游戲 MCN . 30 表 1：2003 年-2005 年盛大集團收購事件 . 9 表 2：盛大游戲私有化財團變更梳理 . 10 表 3：盛趣游戲核心工作室介紹 . 11 2020-02-22 世紀華通 -5- 證券研究報告 表 4：盛趣游戲重點 IP 系列產品介紹 . 12 表 5：傳奇 IP 相關協議、判決、仲裁與和解結果梳理 . 2

17、1 表 6：盛趣游戲 2020 年產品線一覽 . 23 表 7：公司財務預測（單位：百萬元） . 31 表 8：可比公司盈利預測及估值水平 . 32 敏感性分析 . 33 表 9：盛趣游戲其余產品展示 . 34 2020-02-22 世紀華通 -6- 證券研究報告 1、公司概況：借力資本市場，布局游公司概況：借力資本市場，布局游戲產戲產業業 1.1、歷史沿革：多次并購，版圖終成歷史沿革：多次并購，版圖終成 公司上市后通過公司上市后通過 3 次主要的游戲產業并購次主要的游戲產業并購和數次和數次泛娛樂行業泛娛樂行業的中小規模投的中小規模投 資收購，構建了全球化（國內資收購，構建了全球化（國內+海外

18、）、全產業鏈（研發海外）、全產業鏈（研發+發行發行+運營）的游戲運營）的游戲 娛樂娛樂版圖。版圖。1）世紀華通車業成立于 2005 年，于 2011 年登陸 A 股市場，系研 發、生產、銷售汽車塑料配件、金屬沖壓件的專業廠家，國家重點扶持高新技 術企業，是上海大眾、上海通用、一汽集團、東風集團、廣州本田等汽車主機 廠的定點配套A 級供應商；2）收購天游與七酷：）收購天游與七酷：2014 年，公司17 億元股份+ 現金收購了天游和七酷兩家游戲研發及運營商， 形成了 “汽車零部件+網絡游戲” 的雙主業格局；3）收）收購購點點點點互動：互動：2018 年，公司以69 億元股份+現金收購了 國內領先的

19、游戲海外發行商點點互動，游戲業務成為公司的主要收入來源，公 司擁有了龐大且完善的海外發行網絡； 4） 收購盛趣游戲：） 收購盛趣游戲： 2019 年， 公司以298 億元股份+現金對價收購中國老牌游戲巨頭盛趣游戲；合并口徑下成為 A 股市 場利潤最高的上市公司（FY18，同控調整）；5）此外，公司先后投資或收購 了趣游科技、重慶漫想族、游影文化、文脈互動等泛娛樂行業公司，進一步豐 富和鞏固了公司的產業版圖。 圖圖 1：世紀：世紀華通歷史沿革華通歷史沿革 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 1.2、股權結構與股權激勵股權結構與股權激勵 經歷多次重大資產重組，公司目前股權結構較為分散，王苗通是

20、公司的實經歷多次重大資產重組，公司目前股權結構較為分散，王苗通是公司的實 際控制人。際控制人。截至2019 年三季度末：1）公司董事長王苗通與其一致行動人華通 控股、鼎通投資、曜瞿如等合計持有重組后的上市公司近22%股份，是公司的 實際控制人；2）公司CEO 王佶本人及通過上海吉運盛、上虞吉仁合計持有上 市公司近 11%股份，是公司的重要股東；3）此外，公司的重要股東還包括七 酷網絡總經理邵恒，原點點互動股東菁堯投資、趣點投資，以及盛趣私有化財 團的重要成員騰訊等。 2020-02-22 世紀華通 -7- 證券研究報告 圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 19Q3） 資料來源：公

21、司 2019 年三季報，公司重組報告書 盛趣游戲核心管理層及部分業務骨干通過員工盛趣游戲核心管理層及部分業務骨干通過員工持股平臺間接持有上市公司持股平臺間接持有上市公司 股份，激勵較為充分。股份，激勵較為充分。1）2017 執行董事計劃：執行董事計劃：鑒于盛躍網絡執行董事王佶先 生盛大游戲私有化后在穩定控制權、穩定和建設核心管理團隊、協助盛躍網絡 達到登陸國內資本市場條件、 進而實現長期可持續發展等方面做出了重大貢獻， 盛躍網絡股東會同意王佶通過上虞吉仁以人民幣1.26億元認繳公司新增注冊資 本，占授予日股權比例的5%；2）2016 與與 2017 員工計劃：員工計劃：盛躍網絡于2016、 2

22、017 年分兩次向合計 20 名公司核心經營管理人員授予股票期權，相關人員均 于 2017 年 12 月通過上虞熠誠對盛躍網絡進行了增資，占增資后盛躍網絡 5% 的股權比例。 圖圖 3：盛趣游戲核心管理層和業務骨干是上市公司間接持股股東：盛趣游戲核心管理層和業務骨干是上市公司間接持股股東 資料來源：公司重組說明書 2020-02-22 世紀華通 -8- 證券研究報告 2、盛趣游戲盛趣游戲：手握傳奇手握傳奇 IP 金礦， 加碼研發開啟新金礦， 加碼研發開啟新 征程征程 2.1、歷史沿革：端游輝煌，手游失落，重整旗鼓歷史沿革：端游輝煌，手游失落，重整旗鼓 傳奇 打開了中國網絡游傳奇 打開了中國網絡

23、游戲戲市市場， 盛大是場， 盛大是端游時代最成功的端游時代最成功的游戲公游戲公司。司。 2001-2005 年，傳奇年，傳奇 IP 風靡國內，盛大網絡風靡國內，盛大網絡納斯達克納斯達克上市。上市。1）2001 年年， 盛大以 30 萬美元向韓國 Actoz Soft 和 Wemade 公司買下 The Legend of Mir2 （中文名熱血傳奇）代理權，開啟了國內大規模網絡游戲時代。 盛大游戲隨后承擔該游戲在中國的研發、發行和運營工作，2003-2007 年間 共進行 7 次大版本更新，并加大電視、網絡廣告，文學衍生作品的開發。2） 2003 年年，盛趣游戲自主研發傳奇世界，PCU（最高同

24、時在線人數）突 破 30 萬人，傳奇成為國內第一大 IP。此外，盛大游戲先后投資代理了泡 泡堂、熱血英豪、冒險島等游戲，其中泡泡堂成為中國第一 款大獲成功的休閑網絡游戲。3）2004 年，盛大網絡在納斯達克上市，獲得年，盛大網絡在納斯達克上市，獲得 融資融資 1.53 億美元。億美元。4）2005 年年，盛趣游戲宣布熱血傳奇、 傳奇世界、 夢幻國度等三款游戲采用“游戲免費，增值服務收費”，旗下游戲全面 實行免費模式， 并開創了網絡游戲行業盈利新模式開創了網絡游戲行業盈利新模式 CSP （Come-Stay-Play） ，） ， 逐步從計費時代向免費時代轉變逐步從計費時代向免費時代轉變。 圖圖

25、4：盛趣游戲（：盛趣游戲（原原盛盛大游戲）大游戲）歷歷史沿革史沿革 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 2003-2005 年期間，盛大網絡憑借游戲業務的充?，F金流和上市公司的年期間，盛大網絡憑借游戲業務的充?，F金流和上市公司的 資金優勢，對游戲研發、發行全產業鏈進行布局，并涉足網絡文學、門戶網資金優勢，對游戲研發、發行全產業鏈進行布局，并涉足網絡文學、門戶網 站等泛互聯網產品。站等泛互聯網產品。1）在游戲產品上）在游戲產品上，盛大通過收購風林火山、邊鋒等公 司切入棋牌休閑游戲， 并通過收購游戲引擎核心技術開發企業美國 ZONA 鞏 固自研能力；2）在游戲發行上）在游戲發行上，盛大收購了移

26、動應用服務供應商上海數龍， 并通過收購 Actoz 控股確保了傳奇系列的中國代理權；3）在游戲運營）在游戲運營 上上，盛大戰略投資中國最大的在線對戰游戲平臺浩方，并通過收購全國最大 的網吧管理軟件公司成都吉盛鞏固盛大旗下的游戲在網吧的發行和運營。4） 2020-02-22 世紀華通 -9- 證券研究報告 此外，盛大還收購了起點中文網進行文學 IP 儲備；并在二級市場上收購了 新浪 19.5%的股權，成為新浪的第一大股東。 表表 1：2003 年年-2005 年盛大集團收購事件年盛大集團收購事件 時間時間 事件事件 2003 年 1 月 收購移動和棋牌領域的知名企業深圳風林火山電腦技術有限公司

27、2003 年 2 月 收購全國性移動應用服務供應商上海數龍科技有限公司 2003 年 3 月 投資成立上海盛品網絡發展有限公司，致力于網絡游戲開發 2003 年 3 月 與軟銀亞洲簽訂戰略融資 4000 萬美元協議 2003 年 6 月 與新華控股集團共同投資成立上海盛大新華有限公司，開發網絡游戲周 邊產品 2003 年 9 月 收購全國最大的網吧管理軟件公司成都吉盛科技有限責任公司 2003 年 10 月 投資成立上海盛錦軟件開發有限公司，致力于網絡游戲開發 2004 年 1 月 參股中國 Nokia Symbian OS 平臺，J2ME 平臺最大的游戲軟件供應商 北京數位紅軟件技術應用有限

28、公司 2004 年 1 月 收購網絡游戲引擎核心技術開發企業之一美國 ZONA 公司 2004 年 7 月 戰略投資中國最大在線對戰游戲平臺運營商-上海浩方在線信息技術公 司 2004 年 7 月 收購中國領先的棋牌休閑游戲開發運營商杭州邊鋒軟件技術有限公司 2004 年 7 月 收購中國領先原創娛樂文學門戶網站起點中文網 2004 年 11 月 盛大以 9170 萬美元的現金要約收購韓國 Actoz 約 29%控股權 2005 年 2 月 盛大收購新浪 19.5%股權，成為新浪的第一大股東 資料來源：光大證券研究所，根據新浪游戲專題報道等公開資料整理 2006-2009 年，年，盛大盛大加大端游投資和布局，營業加大端游投資和布局，營業收入收入穩步穩步增長增長；2009 年，年，盛大盛大游戲游戲分拆上市。分拆上市。1）在此期間，盛大先后引進并代理了彩虹島、 永恒之塔、 輻射：避難所；同時也加大自研投入，推出端游風云、 千年 3、星塵傳說以及頁游縱橫天下等，營業收入穩步增長； 2008 年盛大游戲 34 億元人民幣，收入占公司總收入超 95%。2）2009 年， 盛