順豐控股-順豐控股深度專題之三：國際物流市場大有可為-220514（28頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 05 月 14 日 強烈推薦強烈推薦-A（維持）（維持） 順豐順豐控股深度專題之三：國際物流市場大有可為控股深度專題之三：國際物流市場大有可為 周期/交通運輸 目標估值：NA 當前股價：49.8 元 本文為順豐深度系列報告之三，主要聚焦于順豐國際業務板塊。本文一方面重本文為順豐深度系列報告之三，主要聚焦于順豐國際業務板塊。本文一方面重點回顧了順豐國際業務的發展史，另一方面通過分析跨境電商、國際供應鏈以點回顧了順豐國際業務的發展史，另一方面通過分析跨境電商、國際供應鏈以及國際本土快遞的市場前景，來探尋順豐國際業務的成長空間及

2、國際本土快遞的市場前景，來探尋順豐國際業務的成長空間。 順豐不斷提升自有資源建設，國際業務順豐不斷提升自有資源建設，國際業務發展進入新階段發展進入新階段。2010 年起順豐開始積極布局國際業務，截至 2016 年，國際業務版圖日趨完善。在運營模式上，順豐主要采取自主運營及輕資產運營兩種模式。 主要產品為國際標快/特惠以及國際小包。 2016-2020 年順豐的國際業務覆蓋范圍持續擴大， 國際物流能力進一步提升。2021 年順豐成功并購嘉里物流， 國際業務版圖得到重構， 主要產品結構調整為國際快遞、國際貨代和國際供應鏈業務。業務范圍進一步擴大，全貨機國際航線達37 條，國際快遞覆蓋國家達 84

3、個，國際電商物流覆蓋國家及地區達 225 個。 強強聯手拓展國際業務，貨運樞紐創造新優勢：強強聯手拓展國際業務，貨運樞紐創造新優勢：1）順豐與嘉里物流形成協同效應，有助于加速國際業務拓展。順豐與嘉里物流在快遞網絡、運力資源、客源結構以及供應鏈解決方案上具有廣泛的協同，另外收購嘉里物流助力順豐打開東南亞本土快遞市場。2）鄂州機場投產將強化順豐航空貨運競爭優勢，一方面是產業集群效應帶來的需求拉動；另一方面是建立貨運樞紐帶來運營效益的提升。 國際物流行業萬億藍海國際物流行業萬億藍海，順豐國際業務前景廣闊。，順豐國際業務前景廣闊。1）得益于中國制造的產業優勢、海外線上購物滲透率提升和跨境電商的持續發展

4、，中國跨境物流行業呈現良中國跨境物流行業呈現良好發展態勢好發展態勢。預計 2025 年中國跨境物流市場規模達 2.5 萬億元。2）目前我國航空貨運發展程度較低，近年來國家政策頻發，助力我國航空貨運自主能力提升。隨著華企在全球進一步擴張，國國際供應鏈需求有望加速提升際供應鏈需求有望加速提升。3）東南亞電商滲透率較低，基于經濟發展潛力及良好的人口環境，未來電商市場成長空間較大，電商快遞也進入大規模擴張時期。我們保守測算 2025 年東南亞地區本土快遞市年東南亞地區本土快遞市場規模將超場規模將超 410 億美元億美元， 折合人民幣接近 2700 億元， 電商快遞包裹超 200 億票?？傮w來看，順豐聯

5、手嘉里形成較強協同效應。在跨境電商與國際供應鏈領域，貨源與運力的結合將助力順豐打通跨境物流全鏈條，實現業務的較快擴張；在東南亞本土快遞領域，順豐有望把嘉里快遞在泰國的運營模式向其他東盟國家輸出，成長潛力較大。我們預測順豐國際及供應鏈業務至 2025 年營收接近 1700 億元，凈利潤接近 90 億元。 投資建議投資建議:近期公司持續進行戰略調整， 降本增效取得較好成果。 疫情散發背景下，全國各地物流受阻現象加劇，但順豐有望依托強大的端到端物流服務能力保障應急物資運輸，提升全國供應鏈穩定性。此次股權激勵計劃堅定發展信心，我們看好公司中長期盈利逐步釋放。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤為 7

6、1/93/131 億元，維持“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：疫情擴散超預期疫情擴散超預期、國際物流業務競爭惡化、地緣政治風險、業績、國際物流業務競爭惡化、地緣政治風險、業績測算風險等測算風險等 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元) 153987 207187 274969 329511 379810 同比增長 37% 35% 33% 20% 15% 營業利潤(百萬元) 10136 7248 9437 12396 17618 同比增長 37% -28% 30% 31% 42% 歸母凈利潤(百萬元)

7、 7326 4269 7130 9300 13110 同比增長 26% -42% 67% 30% 41% 每股收益(元) 1.61 0.87 1.45 1.90 2.67 PE 31.0 57.2 34.3 26.3 18.6 PB 4.0 2.9 2.7 2.5 2.3 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 489520 已上市流通股（萬股） 450301 總市值（億元） 2438 流通市值（億元） 2242 每股凈資產（MRQ） 16.8 ROE（TTM） 7.6 資產負債率 52.0% 主要股東 深圳明德控股發展有限公司 主要股東持股比例 51.0% 股價表現股

8、價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -5 -19 -20 相對表現 -1 -1 0 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、 順豐控股（002352）股權激勵堅定發展信心，看好中長期盈利釋放2022-04-29 2、 順豐控股（002352）疫情影響基本可控，一季度業績超越預期2022-04-11 3、 順豐控股（002352）全年盈利呈現逐季改善趨勢，仍看好中長期成長空間2022-03-31 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 肖欣晨肖欣晨 S1090522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 -40-30-20-1001020May/21Aug/2

9、1Dec/21Apr/22(%)順豐控股滬深300順豐控股順豐控股（002352.SZ） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、自有資源建設不斷提升，順豐國際業務發展進入新階段 . 5 二、 強強聯手拓展國際業務，貨運樞紐創造新優勢 . 8 1、牽手嘉里物流，大力進軍國際市場 . 8 （1） 嘉里物流歷史沿革：環球綜合物流領先企業 . 8 （2） 嘉里物流營收增長保持穩健，國際貨運實現強勁增速 . 9 （3） 順豐與嘉里合作形成協同效應，合力布局國際業務市場 . 10 2、 鄂州機場即將投產，打開國際貨運航線成長空間 . 12 （1） 鄂州機場預計年底通航，轉運中心投

10、入建設 . 12 （2） 鄂州機場完善天網布局，經濟效益顯著 . 12 三、 國際物流行業萬億藍海，順豐國際業務前景廣闊 . 14 1、跨境電商市場高速發展，為國際物流注入強大動力 . 14 （1） 中國跨境電商物流景氣高企，行業或迎來量價齊升 . 14 （2） 政策紅利助力跨境電商物流發展. 17 2、國家政策助力航空貨運自主能力提升，保障我國供應鏈安全穩定 . 18 （1） 國際貨運自主可控能力較弱，國家政策大力支持航空貨運發展 . 18 （2） 借力“一帶一路”國家級戰略，國內制造業龍頭接續進軍海外 . 20 3、東南亞本土快遞市場前景廣闊，順豐攜手嘉里加速區域布局 . 21 四、盈利預

11、測與投資建議 . 25 五、風險提示 . 26 圖表圖表目錄目錄 圖 1：順豐國際業務歷史沿革 . 6 圖 2：順豐國際業務收入持續提升（原口徑） . 7 圖 3：順豐國際業務量月度變化情況 . 7 圖 4：嘉里物流歷史沿革 . 8 圖 5：嘉里物流業務版圖 . 9 圖 6：嘉里物流營業收入及增長率（億港元） . 9 圖 7：嘉里物流核心純利及增長率（億港元） . 9 圖 8：嘉里物流各主營業務收入及增速（億港元） . 10 TVmVhWlYyQvMmO7NcMbRtRrRoMsQiNrRmRjMpOoQaQoPpPNZoMoRNZpOtQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 9：嘉

12、里物流各主營業務溢利及增速（億港元） . 10 圖 10：嘉里物流主營業務凈利率變化情況 . 10 圖 11：2021 年嘉里物流各地區營業收入占比 . 10 圖 12：嘉里物流各地區溢利（億港元） . 10 圖 13：2019 年嘉里物流網絡資源全球布局 . 11 圖 14：嘉里物流與順豐的優勢及協同效應 . 11 圖 15：鄂州機場建設進程 . 12 圖 16：鄂州機場區位圖 . 12 圖 17：鄂州臨空經濟區規劃范圍 . 12 圖 18：順豐貨機航班出發時刻安排 . 13 圖 19：中國跨境電商市場總體規模 . 14 圖 20：中國跨境電商細分市場格局 . 14 圖 21：美國、韓國網絡

13、零售滲透率占比持續提升 . 15 圖 22：部分國家國民凈人均收入：年增長率（2019-2020） . 15 圖 23：中國品牌進入“世界 500 強”榜單個數 . 16 圖 24：疫情下航空貨運運價指數呈增長態勢 . 16 圖 25：東航物流、南航國際貨郵噸公里收益變化情況 . 17 圖 26：中國跨境電商出口物流模式貨運量占比統計（2021） . 17 圖 27：我國民航貨郵周轉量占全球比重仍然較小 . 18 圖 28：主要航司運營全貨機數量對比（單位：架） . 18 圖 29：中國 OFDI 存量（百萬美元） . 20 圖 30：東南亞 6 國地理示意圖 . 21 圖 31：東南亞電商市

14、場滲透率較低但發展速度較快 . 21 圖 32：東南亞地區 GDP 及增速. 22 圖 33：東南亞地區人均 GDP 及增速 . 22 圖 34：東南亞地區人口密度較大（單位：人/平方公里） . 22 圖 35：東南亞人口年齡中位數較低（單位：歲） . 22 圖 36：東南亞互聯網用戶數 . 23 圖 37：東南亞主流電商平臺情況梳理 . 23 圖 38：東南亞電商市場規模增長情況 . 23 圖 39：近 30 年中國網上零售交易額增長情況（單位：億元） . 23 圖 40：Kerry Express(THAILAND) 業務量快速增長 . 25 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖

15、41：Kerry Express(THAILAND)盈利水平較高 . 25 表 1：順豐現階段國際產品介紹 . 6 表 2：順豐國際業務覆蓋范圍持續擴大 . 6 表 3：順豐航空機隊及國際航線情況 . 6 表 4：順豐國際及供應鏈業務營收及盈利情況（新口徑） . 7 表 5：順豐、UPS 艦隊情況. 13 表 6：2019 年冬春季航線排班：全貨機航班量（單位：班次/周） . 18 表 7：航空貨運相關政策梳理 . 19 表 8：東南亞電商交易額、電商快遞市場空間、電商快遞業務量預測 . 24 表 9：東南亞主要國家物流績效排名 . 24 表 10：東南亞主流快遞品牌梳理（不完全統計） . 2

16、4 表 11：順豐控股國際業務營收、盈利水平預測 . 25 附：財務預測表 . 27 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 引言： 本文為順豐深度系列報告之三， 主要聚焦于順豐國際業務板塊。 本文一方面重點回顧了順豐國際業務的發展史，另一方面通過分析跨境電商、國際供應鏈以及國際本土快遞的市場前景，來探尋順豐國際業務的成長空間。 一、自有資源建設不斷提升，順豐國際業務一、自有資源建設不斷提升，順豐國際業務發展進入新階段發展進入新階段 順豐國際業務歷史沿革：順豐國際業務歷史沿革： 起步階段（起步階段（2010-2016） ：） ：2010 年年起起順豐開始順豐開始積極積極布局國際業務，布局國際

17、業務，截至截至 2016 年，國際業務版圖日趨完善。年，國際業務版圖日趨完善。在運營模式上，順豐主要采取自主運營及輕資產運營兩種模式。1）自主運營模式）自主運營模式是順豐控股在海外當地設立了自營網點并配置收派員直接提供服務，順豐控股在日本、韓國、新加坡、馬來西亞、美國等國家的重點城市采用此種運營模式。主要產品為國際標快（提供高品質門到門服務）及國際特惠產品（提供經濟類門到門服務） 。2）輕資產運營模式）輕資產運營模式指順豐控股與當地快遞物流服務運營商合作，由其負責順豐控股在該區域的攬收、投遞、中轉、派送等工作，順豐控股暫時不會自主營運，僅會配置業務監控小團隊負責部分業務管理。依托于此，順豐控股

18、建立了覆蓋全球的快遞服務網絡，其國際快遞服務通達蒙古、俄羅斯、愛沙尼亞、越南、泰國等全球 200 多個國家和地區。主要產品為國際小包產品（整合運輸資源，提供跨境電商物流服務） 。 發展階段（發展階段（2017-2020） ：） ：2016-2020 年年順順豐的國際業務運營模式仍然保持相對穩定，覆蓋范圍豐的國際業務運營模式仍然保持相對穩定，覆蓋范圍持續持續擴大擴大，國際物流，國際物流能力進一步提升能力進一步提升。2017 年順豐逐漸擴大業務范圍，國際標快及特惠業務覆蓋范圍較 2016 年底增加智利和菲律賓 2個國家（共 53 個） ，國際小包業務覆蓋全球 225 個國家及地區；同時通過和 UP

19、S 合作成立合資公司的方式，引入戰略合作伙伴共享資源，雙方在網絡、規模等方面取長補短、提升效率。2018 年順豐國際標快及特惠業務覆蓋國家提升至 54 個；同年 3 月，順豐控股領投美國知名科技貨代公司 Flexport 的 C+輪融資，和 Flexport 建立深層次戰略合作關系，提升海陸空貨運、報關及貨物保險等能力，助力國際業務深度拓展。2019 年，順豐國際標快及特惠業務覆蓋國家提升至 62 個，同時開設 5 條自營國際航線；同年順豐實現全美自營進口清關，并取得了報關代理資質和快遞操作中心資質，11 月獲取了順豐日本 JV 公司獲取了清關牌照；另外，順豐國際依托其電商平臺客戶，鋪設海外倉

20、網絡，在德國、美國、英國、愛沙尼亞等多個海外國家及地區的港口附近落地 12 個海外倉，助力順豐國際業務拓展。2020 年，順豐已實現國際快遞業務覆蓋海外 78 個國家及地區，全貨機國際航線條數達到 30 條，全貨機國際航線業務量達 9 萬噸；同年順豐國際成功落地多個海外地區供應鏈倉配項目，與多個行業頭部企業建立合作關系，構筑定制化、一體化、科技化供應鏈物流服務能力，為順豐海外業務賦予新動能。 現階段：現階段：2021 年順豐成功并購嘉里物流，國際業務版圖得到重構，國際業務發展進入新篇章。年順豐成功并購嘉里物流，國際業務版圖得到重構，國際業務發展進入新篇章。2021 年底順豐并購嘉里物流， 目前

21、將以嘉里物流為核心展開國際業務。 主要產品結構調整為國際快遞、 國際貨運及代理和國際供應鏈業務。 1）順豐國際快遞業務主要提供國際快遞、海外本土快遞、跨境電商包裹及海外倉服務：）順豐國際快遞業務主要提供國際快遞、海外本土快遞、跨境電商包裹及海外倉服務：國際快遞方面，順豐持續加密全貨機國際航線，全年累計運營 37 條全貨機國際航線，運輸量達 15 萬噸；海外本土快遞方面，嘉里物流在泰國、越南、馬來西亞、柬埔寨、印尼等東南亞國家擁有本土快遞網絡，Kerry Express 在區域內業務量達到日均 100 萬單以上。 2）國際貨運及代理主要為客戶提供空運、海運、鐵運、陸運及多式聯運的貨運解決方案：）

22、國際貨運及代理主要為客戶提供空運、海運、鐵運、陸運及多式聯運的貨運解決方案：與嘉里物流的整合大幅增強了公司的國際貨運及代理服務實力?？者\方面，作為航空公司的 IATA 專署代理，嘉里物流為客戶提供包括空運包機、空海多式聯運、集運、貨運總代理及航空時效產品等服務。海運方面，憑借與海運承運商建立的強大網絡，嘉里物流為客戶提供無船承運、整箱及拼箱、集運、分撥、訂艙代理、海運管理等服務。陸運方面，憑借貫通歐亞的完善陸路、鐵路網絡，嘉里物流為國際客戶提供具成本效益的長途陸運、海陸及空陸貨運、以及門到門遞送服務，嘉里物流的貨量優勢加上順豐的航空運輸能力，及即將建成的鄂州機場作為國際貨運樞紐，將有望壯大公司

23、國際航空 網絡，以及全球海陸空多式聯運能力，全面提升順豐于國際物流市場競爭力。 3） 國際供應鏈業務主要是向各類行業客戶提供國際端到端的解決方案：） 國際供應鏈業務主要是向各類行業客戶提供國際端到端的解決方案： 順豐豐豪、 新夏暉提供中國本土供應鏈服務；嘉里物流提供環球綜合物流服務。在環球綜合物流服務方面，嘉里物流致力于為 工業及物料科技、醫藥、食品及飲料、時尚服飾及精品、電子科技、快消品、汽車等行業客戶量身定制綜合物流解決方案，同時在工業項目物流、跨境電子商務、環球供應鏈規劃與實施等多個領域提供專業服務。 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 1：順豐國際業務歷史沿革順豐國際業務歷

24、史沿革 資料來源：公司公告、招商證券 表表 1：順豐順豐現階段現階段國際產品介紹國際產品介紹 產品名稱產品名稱 服務介紹服務介紹 服務范圍服務范圍 國際國際快遞快遞 主要面向國內及海外制造企業、貿易企業、 跨境電商以及消費者，提供國際快遞、海外本土快遞、跨境電商包裹及海外倉服務。業務覆蓋馬來西亞、日本等 16 個國家和歐洲 26 國。 國際快遞：國際快遞：滿足跨境緊急寄遞需求的高時效的標準服務，含高品質的國際標快及經濟型的國際特惠產品； 國際電商：國際電商：滿足跨境電商需求的高性價比的經濟型服務，含高效的國際電商專遞和品質型國際小包； 海外本土快遞：海外本土快遞：服務覆蓋泰國、越南、馬來西亞、

25、柬埔寨、印尼等東南亞國家。 國 際 貨 運 及國 際 貨 運 及代理代理 主要面向客戶提供空運、海運、鐵運、陸運及多式聯運的貨運解決方案。 空運：空運：提供從出發點提貨、多重整合、清關、交付至終端客戶的空運服務； 海運：海運：提供包括各類型傳統貨運、整箱承運及拼箱承運的海運服務； 陸路貨運：陸路貨運：提供貫通歐亞的，創新及具經濟效益的陸運、鐵運服務。 供應鏈供應鏈 主要面向各類行業客戶，提供國內及國際端到端供應鏈解決方案。 以技術賦能，依托順豐大數據、AIoT 技術及軟硬件系統集成能力，助力客戶打造智慧供應鏈； 順豐豐豪、新夏暉提供中國本土供應鏈服務； 嘉里物流提供環球綜合物流服務。嘉里物流提

26、供環球綜合物流服務。 資料來源：公司官網、招商證券 表表 2：順豐國際業務覆蓋范圍持續擴大：順豐國際業務覆蓋范圍持續擴大 2016 2017 2018 2019 2020 新口徑新口徑 2021 國際標快/特惠覆蓋國家 51 53 54 62 78 國際快遞覆蓋國家 84 國際小包覆蓋國家 200 225 225 225 225 國際電商覆蓋國家 225 資料來源：公司公告、招商證券 表表 3：順豐航空機隊及國際航線情況：順豐航空機隊及國際航線情況 2016 2017 2018 2019 2020 2021 航空機隊 51 57 66 71 75 86 自營貨機 36 41 50 58 61

27、68 767 4 5 5 8 8 12 757 16 19 27 31 34 37 747 1 2 2 2 737 16 17 17 17 17 17 外包貨機 15 16 16 13 14 18 國際航線（條） 5 30 37 全貨機國際運輸量（萬噸） 9 15 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 2016-2019 年順豐國際業務年順豐國際業務實現實現穩健增長，穩健增長，近兩年疫情導致近兩年疫情導致國際國際貨運貨運景氣度高企景氣度高企，順豐國際業務收入增長明顯，順豐國際業務收入增長明顯。2016-2019 年順豐國際業務產品保持相對穩定，同時逐步擴大業務

28、版圖，營收實現穩健增長。進入 2020 年，新冠疫情爆發，客機腹艙運力驟減，全球供應鏈危機下全貨機航空貨運實現量價齊升，公司國際業務收入實現翻倍增長，達到 59.7 億元。2021 年 Q4，公司并表嘉里物流，因此國際業務得到重構，新口徑追溯調整下，2021 年公司國際及供應鏈分部仍然實現接近 200%的增長，達到近 400 億元，國際及供應鏈分部實現毛利 38.2 億元，毛利率為 9.5%，實現凈利為 6.15 億元，凈利率為 1.5%。進入 2022 年，新冠疫情仍持續蔓延，全球供應鏈危機并未解除，國際快遞及貨運業務營收仍保持高位，2022 年 Q1 公司國際及供應鏈業務營收達到 202

29、億元，1-2 月業務量（不含嘉里物流海外本土快遞業務量）同比增速為 26.4%，3 月受深圳疫情影響，國際業務量增速有所下滑。 圖圖 2：順豐國際業務收入順豐國際業務收入持續提升（原口徑）持續提升（原口徑） 資料來源：公司公告、招商證券 表表 4：順豐國際及供應鏈業務營收及盈利情況（新口徑）：順豐國際及供應鏈業務營收及盈利情況（新口徑） 2020 2021 國際及供應鏈業務營收：億元 134.2 399.8 同比增速 198% 占主營業務比重 8.7% 19% 毛利：億元 11.6 38.2 毛利率 8.6% 9.5% 凈利：億元 1.03 6.15 凈利率 0.8% 1.5% 資料來源：公司

30、公告、招商證券 圖圖 3：順豐國際業務順豐國際業務量月度變化情況量月度變化情況 資料來源：公司公告、招商證券 注：2021 年 4-9 月數據公司暫未披露 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 二、二、強強聯手拓展國際業務，貨運樞紐創造新優勢強強聯手拓展國際業務，貨運樞紐創造新優勢 上文主要概述了順豐國際業務的發展歷史及發展現狀，本章節將重點分析對順豐國際業務影響重大的兩個方面。一方面在于順豐與嘉里物流的強大協同作用，另一方面在于鄂州機場的樞紐優勢。 1、牽手、牽手嘉里物流，大力進軍國際市場嘉里物流，大力進軍國際市場 （1）嘉里嘉里物流歷史沿革：環球綜合物流領先企業物流歷史沿革：環球綜合物

31、流領先企業 嘉里物流是亞洲的物流服務供應商，在環球綜合物流方面領先嘉里物流是亞洲的物流服務供應商，在環球綜合物流方面領先，擁有強大的國際貨運、綜合物流及海外資源，以香港為基地，業務廣泛分布于大中華地區以及亞洲區內的其他各國家，服務覆蓋 58 個國家及地區。嘉里物流管理了各種自有及租賃物流設施，包括物流中心、貨倉、港口碼頭、鐵路運輸站及其他類型的設施。 嘉里物流于嘉里物流于 1981 年成立，以經營倉儲業務起家。年成立，以經營倉儲業務起家。1991 年注冊成為嘉里控股的全資子公司，1993 年注冊成為嘉里控股全資子公司并于 1996 年通過股權轉讓成為嘉里建設的全資子公司。 2000 年更名為

32、“嘉里物流聯網有限公司” 。 2013年于港交所主板上市。在 2000-2020 年間嘉里物流完成多項重要并購，布局全球網絡。目前嘉里物流將貨運業務擴展至韓國、泰國、臺灣、印度、日本、菲律賓、緬甸、斯里蘭卡、巴西、墨西哥、加拿大、哈薩克斯坦、馬來西亞、土耳其、歐洲大陸、南非、拉丁美洲和大洋洲；將綜合物流業務擴展至泰國、越南、臺灣、新加坡、歐洲大陸、柬埔寨和馬來西亞。 2021 年順豐現金收購嘉里物流年順豐現金收購嘉里物流 51.8%股份股份，使嘉里物流成為順豐的控股子公司，納入順豐合并報表范圍。收購完成后嘉里物流將仍保持香港聯交所主板上市地位，并已按順豐要求出售香港貨倉。順豐收購嘉里物流的主要

33、目的是借助嘉里物流在國際布局和客戶資源等方面的優勢進一步拓展國際業務， 助力順豐布局東南亞市場， 并改善自身基因不足。 過去過去嘉里物流主營業務包括國際貨運、物流營運和香港貨倉。嘉里物流主營業務包括國際貨運、物流營運和香港貨倉。其中國際貨運業務是在亞洲區內及亞歐大陸間提供國際貨運服務，即采用空運、海運及跨境陸運服務運輸貨物。物流營運業務主要是提供綜合物流服務，包括倉儲及增值服務、陸運及配送、退貨管理及各種配套服務，主要覆蓋地區是東南亞；目前 Kerry Express 是泰國第二大的快遞服務供貨商，每天東南亞區內業務量超過 100 萬件。香港貨倉業務是在香港出租貨倉空間。2021 年順豐收購嘉

34、里后要求年順豐收購嘉里后要求嘉里出售嘉里出售香港貨倉，因而嘉里已不再經營香港貨倉業務，目前香港貨倉，因而嘉里已不再經營香港貨倉業務，目前主營業務僅主營業務僅由由國際貨運和物流營運國際貨運和物流營運兩部分組成兩部分組成。 圖圖 4：嘉里物流歷史沿革嘉里物流歷史沿革 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 5：嘉里物流業務版圖：嘉里物流業務版圖 資料來源：公司公告、招商證券 （2）嘉里嘉里物流營收增長保持穩健，國際貨運實現強勁增速物流營收增長保持穩健，國際貨運實現強勁增速 營收增長穩健，核心純利大幅上升。營收增長穩健，核心純利大幅上升。嘉里物流過去五年內營收始

35、終保持高速增長，主要原因有三個。一是嘉里物流不斷通過外延收購擴大公司規模，將業務拓展到更多國家及地區；二是嘉里物流本身在物流網絡、客戶資源和供應鏈解決方案上的優勢使得在嘉里物流在應對新冠疫情等危機時仍煥發活力；三是東南亞新興市場帶來的動力。其中 2019年受到貿易戰和香港社會動蕩的影響，營收同比增速有所下降。受疫情限制條件下人們對物流服務依賴性增強等因素影響，國際物流行業在 2021 年處于高景氣狀態，連同供應鏈問題導致的貨運價格大幅上漲，嘉里物流在 2021 年實現營收 817.71 億港元，同比增長 53.24%，核心純利 36.92 億港元（凈利率達 4.5%） ，同比增長 101.91

36、%。預期在預期在2022 年第二季度嘉年第二季度嘉里物流將擔任順豐的獨家貨運里物流將擔任順豐的獨家貨運銷售總代理，拓展順豐國際業務市場，雙方的合作也將提升嘉里物銷售總代理，拓展順豐國際業務市場，雙方的合作也將提升嘉里物流應對未來不確定性的能力。在高景氣度短期內將延續的經濟背景下，嘉里未來盈利能力預期良好。流應對未來不確定性的能力。在高景氣度短期內將延續的經濟背景下，嘉里未來盈利能力預期良好。 圖圖 6：嘉里物流營業收入及增長率（億港元）嘉里物流營業收入及增長率（億港元） 圖圖 7：嘉里物流核心純利及增長率（億港元）嘉里物流核心純利及增長率（億港元） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司

37、公告、招商證券 分業務分業務來看，國際貨運業務盈利能力大幅提升，物流運營業務受東南亞疫情影響盈利有所下滑。來看，國際貨運業務盈利能力大幅提升，物流運營業務受東南亞疫情影響盈利有所下滑。近年來嘉里物流國際貨運業務始終處于穩健增長態勢，但新冠疫情下全球供應鏈受到沖擊，嘉里物流具備專業化的供應鏈解決方案和客戶優勢，公司國際貨運業務呈現量價齊升局面。2021 年嘉里物流國際貨運業務盈利能力實現大幅提升，溢利同比增長378%，凈利率達 8.2%，同比提升 5pcts。2017-2020 嘉里物流物流運營業務也同樣保持穩健增長態勢，盈利能力保持較高水平 （凈利率長期保持 9-10%） ， 主要得益于香港和

38、東南亞地區業務量的增長及較高單票收入。 進入 2021 年，受東南亞國家疫情期間長期封鎖影響，嘉里物流物流運營業務盈利能力在 2021 年有所下降，溢利同比下降 30.6%，凈利率下降至 7.3%，同比減少 2.6pcts。 308381411534818 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,00020172018201920202021營業收入yoy11.813.313.718.336.90%20%40%60%80%100%120%01020304020172018201920202021核心純利yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 8：

39、嘉里物流各主營業務收入及增速（億港元）嘉里物流各主營業務收入及增速（億港元） 圖圖 9：嘉里物流各主營業務溢利及增速嘉里物流各主營業務溢利及增速（億港元）（億港元） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 10：嘉里物流主營業務：嘉里物流主營業務經營溢利經營溢利率變化情況率變化情況 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 11：2021 年嘉里物流各地區營業收入占比年嘉里物流各地區營業收入占比 圖圖 12：嘉里物流各地區溢利（億港元）嘉里物流各地區溢利（億港元） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 （3）順豐與順豐與嘉里合作形成協同效應，合力布局國

40、際業務市場嘉里合作形成協同效應，合力布局國際業務市場 順豐與嘉里合作拓展國際快遞市場，并利用國際資源導流發展國際貨運業務。順豐與嘉里合作拓展國際快遞市場，并利用國際資源導流發展國際貨運業務。順豐是中國第一大快遞業務服務商，順豐的快運業務、冷鏈業務和同城業務等在中國物流市場處于領先地位，國內服務網絡覆蓋 335 個地級市。同時作為國內全貨機最大運力擁有者，順豐在國內貨運市場的份額也處于領先地位。而嘉里物流具備廣泛的海外網絡資源，服務覆蓋 58 個國家及地區，在亞洲、歐洲大陸、北美洲、南美洲、南非和大洋洲都有自己的業務布局，在眾多海外國家都有持股子公司和先進的物流設備。同時作為國際貨源和航空貨源的

41、最大擁有者，嘉里物流在全球范圍內具備廣泛的客戶優勢。順豐和嘉里物流有很強的業務互補性和協同性。例如，在地域上，順豐絕大部分業務來源于國內，而嘉里物流大部分業務來源于國外，順豐的貨代業務和嘉里在東南亞廣泛的本土布局有很強的互補性，可以提升順豐全球端-150%-100%-50%0%50%100%010020030040050060070020172018201920202021國際貨運物流營運香港貨倉-100%0%100%200%300%400%0.010.020.030.040.050.060.020172018201920202021國際貨運物流營運香港貨倉11%32%3%18%22%14%香

42、港中國大陸臺灣亞洲美洲歐洲及其他01020304020172018201920202021香港中國大陸臺灣亞洲美洲歐洲及其他 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 到端的解決方案。在科技上，順豐有很多數據化資源、大數據儲備和解決方案，而嘉里在全球累積了很強的品牌優勢和國際化管理團隊，二者可以實現廣泛的協同。 圖圖 13：2019 年嘉里物流網絡資源全球布局年嘉里物流網絡資源全球布局 資料來源：公司公告、招商證券 利用嘉里本土配送網絡，打開順豐東南亞市場。利用嘉里本土配送網絡，打開順豐東南亞市場。嘉里物流在泰國、越南、馬來西亞、柬埔寨、印尼等東南亞國家擁有海外本土快遞網絡。 順豐從主要利用

43、東南亞當地的代理資源來完成本地配售轉向借助嘉里物流在東南亞成熟的本地配送網絡，與嘉里共同打造東南亞的區域快遞網絡。21 年順豐新開拓東南亞流向的國際電商專遞業務也是對東南亞市場的進一步布局。 借助嘉里客戶資源，提升國際航線裝載率。借助嘉里客戶資源，提升國際航線裝載率。嘉里物流是國際貨源和航空貨源的最大的擁有者，順豐是國內全貨機最大運力的擁有者，順豐提供全貨機，利用嘉里貨代業務進行貨物導流，可以在航空貨運方面實現資源協同，合作共同提升國際航線裝載率，增加國際航線，加密國際航班。同時順豐可以借助嘉里的海外客戶資源，提高回程航班的航空資源使用率。 利用嘉里供應鏈解決方案和客戶優勢，完善順豐自身基因不

44、足。利用嘉里供應鏈解決方案和客戶優勢，完善順豐自身基因不足。嘉里具備全球范圍內的資源網絡，具備專業的供應鏈解決方案和客戶優勢，可以為客戶提供復雜的國際供應鏈物流服務，連同嘉里的 To B 模式的經驗，可以彌補順豐自身在 B2B 上的短板，提升順豐全球端到端的解決方案。 順豐科技優勢明顯，助力嘉里實現數字化迭代。順豐科技優勢明顯，助力嘉里實現數字化迭代。順豐在研發上一直有較高投入，2021 年研發投入 36.5 億元?？萍急旧硎且粋€積累的過程，而順豐具備的大數據決策的 AI 驅動能力，智慧供應鏈落地能力和全渠道經營能力，以及全貨機、無人車和無人機等前瞻科技，可以助力嘉里較為快速地實現數字化迭代，

45、實現更高的效益。順豐利用技術動態預測客戶需求，從而實現資源投放的精準配置，與嘉里在資源網絡上的優勢可以很好地結合。 圖圖 14：嘉里物流與順豐的優勢及協同效應嘉里物流與順豐的優勢及協同效應 資料來源：招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 2、鄂州鄂州機場即將投產，打開國際貨運航線成長空間機場即將投產，打開國際貨運航線成長空間 （1）鄂州鄂州機場預計年底通航，轉運中心投入建設機場預計年底通航，轉運中心投入建設 鄂州機場是亞洲唯一一個鄂州機場是亞洲唯一一個 4A 級貨運機場，是亞洲最大的貨運樞紐平臺。級貨運機場，是亞洲最大的貨運樞紐平臺。2017 年，順豐控股全資子公司順豐泰森控股

46、與湖北省人民政府簽訂合作協議共建鄂州機場。鄂州機場于 2021 年 12 月已完成校飛工作，2022 年 3 月順豐757 全貨機試飛成功，預計 6-7 月機場具備使用條件，預計今年年底通航。轉運中心已于 2021 年 10 月開始建設，預計 2023 年投入使用；航空物流產業基地 2022 年 2 月也已開工投入建設。 預計在 2025 年， 鄂州機場將建成 2 條遠距跑道， 1.5 萬平方米航站樓， 并配備 153 個機位以及普貨貨運、 快件貨運、轉運中心貨運三個功能區； 建成快件倉庫、 冷鏈專用倉庫和跨境電子商務專用設施等； 達到 245 萬噸貨郵吞吐量， 100萬人次旅客吞吐量。預計在

47、 2030 年將達到 330 萬噸貨郵吞吐量，150 萬人次旅客吞吐量。 圖圖 15：鄂州機場建設進程鄂州機場建設進程 資料來源：公司公告、招商證券 （2）鄂州鄂州機場完善天網布局，經濟效益顯著機場完善天網布局，經濟效益顯著 產業集群帶來業務需求，腹地經濟發展驅動業務量提升。產業集群帶來業務需求，腹地經濟發展驅動業務量提升。鄂州機場地處中國地理與經濟中心位置，位于國家“一帶一路”和長江經濟帶兩大戰略交匯點，是國家“兩橫三縱”城市化戰略的幾何中心，長江中游城市群的核心節點。鄂州機場投入使用后能夠產生的產業集群效應主要包括三個方面。第一，鄂州位于武漢城市圈，武漢具有全國領先的高端制造業，同時作為武

48、漢國家高新技術基地的葛店開發區也位于鄂州。第二，順豐將在鄂州機場附近建設冷鏈和供應鏈等業務相關設施。第三，以貨運為基礎的綜合性航空物流園區建成之后也將帶來新的需求。產業集群效應可以給貨運樞紐帶來需求推動，例如全球最大樞紐孟菲斯有 40%的業務來自產業集群，鄂州機場投入使用后，產業集群效應也將給順豐帶來業務量的增長。 圖圖 16：鄂州機場區位圖鄂州機場區位圖 圖圖 17：鄂州臨空經濟區規劃范圍鄂州臨空經濟區規劃范圍 資料來源：谷歌地圖、招商證券 資料來源：鄂州市臨空經濟區總體方案、招商證券 01002003004002025E2030E貨郵吞吐量（萬噸）旅客吞吐量（萬人次） 敬請閱讀末頁的重要說

49、明 13 公司深度報告 鄂州機場作為亞洲最大的貨運樞紐平臺，有望吸引不同領域公司展開合作。鄂州機場作為亞洲最大的貨運樞紐平臺，有望吸引不同領域公司展開合作。鄂州機場航線開拓后，可以吸引國際知名物流公司與之合作，國際物流公司將貨源引流給順豐，實現雙贏。以 UPS 為例，2017 年 UPS 與順豐合作，順豐利用 UPS 的航線彌補自身貨運航線短及運力浪費問題， 為 UPS 提供貨源。 鄂州機場航線開辟后， 二者有望展開新合作，UPS 可以借助順豐新開辟的航線提高自身運輸效率，并為順豐提供貨源，實現運力資源協同發展。作為亞洲唯一一個 4A 級貨運機場，鄂州機場投入運行后，將開放給全球航空公司，航空

50、公司為順豐提供運力，為自身增加新的收入來源，順豐航空業務的件數也會因此實現邁進。 鄂州機場的建設有鄂州機場的建設有助于獲取優質時刻，助于獲取優質時刻，提升運輸時效。提升運輸時效。在客貨混業經營的情況下，目前航空貨運的集散依賴于以客運為主的樞紐。在當前的時刻管控體制下，民航大多數時刻會優先保障客機飛行，貨機航班時刻基本以夜間為主。如果鄂州貨運樞紐建成，貨機航班時刻將被優先保障，順豐將可能在白天獲得較多優質時刻，進一步提升運輸時效。 圖圖 18：順豐貨機航班出發時刻安排順豐貨機航班出發時刻安排 資料來源：Preflight、招商證券 寬體機代替窄體機， 有助于單位成本的下降。寬體機代替窄體機， 有