順豐控股-壁壘夯實成長空間廣闊-220330（33頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 42.82 元 目標價格（ 人民幣） ：62.00 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 49.06 已上市流通 A股(億股) 45.14 總市值(億元) 2,100.84 年內股價最高最低(元) 82.83/42.82 滬深 300 指數 4134 深證成指 11895 鄭樹明鄭樹明 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521040001 壁壘夯實，壁壘夯實，成長空間廣闊成長空間廣闊 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2019 2020 2021E 2022E

2、2023E 營業收入(百萬元) 112,193 153,987 202,915 290,511 329,738 營業收入增長率 23.4% 37.3% 31.8% 43.2% 13.5% 歸母凈利潤(百萬元) 5,797 7,326 4,336 7,613 11,048 歸母凈利潤增長率 27.2% 26.4% -40.8% 75.6% 45.1% 攤薄每股收益(元) 1.31 1.61 0.88 1.55 2.25 每股經營性現金流凈額 2.00 2.32 -1.71 4.74 4.62 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 13.7% 13.0% 5.5% 9.0% 11.7% P/E 28.3

3、54.9 78.0 27.6 19.0 P/B 3.9 7.1 4.3 2.5 2.2 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 直營模式打造品牌優勢，直營模式打造品牌優勢，“天網天網+地網地網+信息網信息網”共筑核心壁壘。共筑核心壁壘。公司是直營模式的快遞公司，有助于保障服務質量和時效，高品質服務帶來品牌溢價，天網、地網、信息網，構筑無形資產服務口碑+時效心智。2021 年公司完成定增募資 200 億元，主要用于鄂州機場建設、設備升級、網絡資源投入等，將有助于鞏固現有業務優勢，進一步提升行業地位。 收購嘉里物流收購嘉里物流，與現有業務與現有業務發揮協同發揮協同。對標 FedEx、UP

4、S，收購是國際業務拓展的主要方式。2021 年 9 月 28 日順豐完成收購嘉里物流 51.8%的股權，承接嘉里物流豐富的亞洲自臵物流設施資源，結合嘉里貨代及清關經驗、中美航線運力資源及 B 端客戶積累，順豐機隊利用率將有所提升，國際業務將成為新業績增長點。 鄂州機場對標孟菲斯，鄂州機場對標孟菲斯，奠定未來發展基礎奠定未來發展基礎。順豐投資建設的鄂州民用機場項目已開啟校飛，預計 2022 年年中投用，機場轉運中心投入運營后順豐機隊將從小機型向中大機型轉變，將部分點對點的航空運輸模式向軸輻式的航空運輸模式轉變，預期降低機隊 20%單位運營成本， “樞紐飛”模式帶來效能提升，隔日達城市數量翻倍，時

5、效產品服務品質將會進一步提升和鞏固。 快遞業務產品體系優化升級，傳統優勢快遞業務產品體系優化升級，傳統優勢得以得以延續延續。原歸屬于經濟快遞板塊的標準陸運產品升級成為新一代的順豐標快產品，隨著業務量增長和資產利用率提升，時效產品毛利率將改善。特惠專配引導優質客戶升級至電商標快產品，重新定義客群邊界并進行結構優化，匹配資源投入與產品定位。 多元化業務全面開花。多元化業務全面開花。1）同城實業分拆在香港聯交所主板上市，募集資金主要用于主營業務拓展和補充流動資金，拓寬融資渠道。2）快運業務中高端市場與主體市場全覆蓋，產品服務矩陣豐富，2021 年上半年表現大放異彩，營收同比增長 50%，延伸增值服務

6、推出，末端服務優勢進一步深化。 投資建議投資建議 預計公司 2021-2023 年 EPS 分別為 0.88 元、1.55 元、2.25 元，我們認為公司運營底盤夯實，并購嘉里物流有望大力發展國際業務，鄂州機場投產將擴大時效產品覆蓋范圍及降低成本，盈利能力將進一步增強。給予公司 40倍 PE估值，對應 2022 年目標價 62 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險；人工成本大幅上漲風險；產能利用率提升不及預期風險；新業務發展不及預期風險；股東減持風險。 02000400060008000100001200042.8250.9459.0667.1875.383.42

7、210330210630210930211231人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 順豐控股 滬深300 2022 年年 03 月月 30 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 順豐控股 (002352.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、 直營模式打造品牌優勢，“天網+地網+信息網”共筑核心壁壘 .5 1.1 直營模式構筑差異化競爭力，盈利能力修復在即.5 1.2 天網：貨機資源豐富，航空業務量全國首位 .7 1.3 地網：服務網絡布局完善，運輸能力強 .8 1.4 信息網：

8、前沿技術賦能智慧物流 ，提升效能和用戶體驗 .9 二、收購嘉里物流，國際業務邁出關鍵一步 . 11 2.1 完成收購嘉里物流 51.8%股權 . 11 2.2 嘉里物流實力雄厚，全球網絡布局廣泛 . 11 2.3 收購后與順豐的協同效應顯著，提升國際業務競爭力.14 2.4 對標 UPS和 FedEx，國際業務將是新業績增長點 .15 三、建設鄂州機場，對標孟菲斯打造堅實壁壘 .16 3.1 鄂州機場目標為亞洲第一大貨運樞紐機場 .16 3.2 鄂州機場將成為未來順豐降本增效的王牌 .17 四、產品體系優化升級，多元化業務全面開花 .19 4.1 快遞業務：時效件受高端消費催化，經濟件品牌優化

9、提升.19 4.2 順豐同城分拆上市，拓展多元化融資渠道 .21 4.3 快運前瞻布局，新業務領航崛起 .24 4.4 四網融通，深化業務板塊間資源共享 .26 4.5 產能周期影響消減，厚積而薄發 .26 五、盈利預測與估值 .28 5.1 盈利預測 .28 5.2 投資建議與估值 .29 六、風險提示 .30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：順豐直營模式構筑差異化競爭力 .5 圖表 2：順豐在快遞服務時限準時率測試結果中全部指標位列第 1（2020 年） .5 圖表 3：順豐單票收入高于行業平均水平 .5 圖表 4：2019-2021 年公司件量保持增長 .6 圖表 5：2019-2021 年

10、公司快遞服務業務收入保持增長 .6 圖表 6：2021 年公司加大資本支出力度 .6 圖表 7：2021 年單季度凈利潤回升 .6 圖表 8：順豐 2021 年度非公開募資使用計劃 （萬元） .7 圖表 9：2017-2021H1 順豐自營全貨機數量持續增加.7 圖表 10：順豐全貨機數量遠高于其他貨航（2022.3） .7 圖表 11：2017-2021H1 公司航班數以散航為主 .8 QYnUqUdWlYqYdUWZcV7N8Q6MnPrRmOtRjMpPtQeRoNmN7NoOuNuOrNnOxNrNqO公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 12：2017-2021H

11、1 公司全貨機發貨量占比提升 .8 圖表 13：2017-2021H1 公司自營網點數量（萬個） .8 圖表 14：2017-2021H1 公司各類中轉場數量（個） .8 圖表 15：2017-2021H1 公司運輸干支線路（萬條） .9 圖表 16：2017-2021H1 公司干支線和末端車輛（萬輛） .9 圖表 17：2017-2021H1 公司倉庫面積持續增加 .9 圖表 18：2020 年公司各類倉庫數量及面積.9 圖表 19：順豐科技業務結構 .9 圖表 20：2020 年構建固定資產、無形資產和其他長期資本支付的現金順豐明顯高于可比公司 .10 圖表 21： 2021H1 順豐資本

12、支出構成以分揀中心、飛機為主 .10 圖表 22：公司收購嘉里物流方案概覽 . 11 圖表 23：嘉里物流主營業務 .12 圖表 24：2020 年 Transport Topics 全球貨代十強榜單.12 圖表 25：2016-2021H1 嘉里物流營業收入及增速.12 圖表 26：2017-2021H1 年嘉里物流營業收入拆分.12 圖表 27：2016-2021H1 嘉里物流凈利潤情況.13 圖表 28：2017-2021H1 嘉里物流分部溢利拆分 .13 圖表 29：嘉里物流物流營運收入（億港元，分地區）.13 圖表 30：嘉里物流國際貨運收入（億港元，分地區）.13 圖表 31：20

13、20 年嘉里物流自臵設施構成（分地區）.14 圖表 32：2016-2021H1 順豐國際快遞業務營收及增速.15 圖表 33：2020-2021H1 順豐各業務營收占比情況.15 圖表 34：UPS國際業務營收及占比（億美元） .15 圖表 35：FedEx國際業務營收及占比（億美元） .15 圖表 36：2016-2020 年 UPS國際業務收入及利潤占比.16 圖表 37：鄂州機場設計目標 .17 圖表 38：軸輻式網絡示意圖 .17 圖表 39：鄂州機場地理位臵 .17 圖表 40：1979-1986 年 Fedex機隊數量及增長情況 .18 圖表 41：1979-1986 年 Fed

14、ex日均快件運輸及增長情況 .18 圖表 42：1981-1986 年 Fedex單票成本及增速情況 .18 圖表 43：1981-1986 年 Fedex單票燃油成本、單票重量成本增速情況 .18 圖表 44：2017-2020 年順豐全貨機貨運量 .19 圖表 45：快遞業務產品體系優化示意圖.20 圖表 46：2015-2020 社會消費品零售額情況（萬億元） .20 圖表 47：全球奢侈品消費規模增長情況（億歐元） .20 圖表 48：公司各業務收入增長情況（億元）.21 圖表 49：中國即時配送服務行業年訂單量（十億單）.22 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表

15、 50：獨立第三方即時配送服務行年訂單量（億單） .22 圖表 51：順豐同城業務概覽 .22 圖表 52：第三方即時配送服務供應商市場份額 .23 圖表 53：順豐同城營收情況（億元） .23 圖表 54：順豐同城毛虧損及凈虧損（億元）.23 圖表 55：未來計劃及所得款項用途.23 圖表 56：中國零擔貨量前十強總貨運量（萬噸）.24 圖表 57：零擔貨運各梯隊收入占比情況.24 圖表 58：快運業務產品矩陣 .25 圖表 59：順豐快運營收持續增長 .25 圖表 60：2021H1 順豐快運業務營收占比為 17%.25 圖表 61：2021 年順豐位列“中國零擔收入 Top30”榜單第一

16、名 .26 圖表 62：2018-2021H1 公司折舊及攤銷費用情況（億元）.27 圖表 63：2017-2021H1 資本支出細分項目 .27 圖表 64：預測營業收入拆分情況 .28 圖表 65：可比公司估值比較（市盈率法） .29 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、 直營模式打造品牌優勢， “天網直營模式打造品牌優勢， “天網+地網地網+信息網”共筑核心壁壘信息網”共筑核心壁壘 1.1 直營模式直營模式構筑差異化構筑差異化競爭力競爭力，盈利能力修復在即，盈利能力修復在即 直營模式助力順豐的高品質服務，客戶滿意度和時效排名第一直營模式助力順豐的高品質服務，客戶滿

17、意度和時效排名第一。直營模式下，快遞公司總部對核心資源控制力度強，分支機構高執行力保證了服務質量和效率，提升用戶體驗。在國家郵政局發布的關于 2020 年快遞服務滿意度調查和時限測試結果的通告中，順豐連續 12 年蟬聯“快遞企業總體滿意度”第一名，在快遞服務時限準時率測試結果中全部指標位列第一。 圖表圖表1：順豐：順豐直營模式構筑差異化競爭力直營模式構筑差異化競爭力 圖表圖表2：順豐順豐在快遞服務時限準時率測試結果中全部指標在快遞服務時限準時率測試結果中全部指標位列第位列第1（2020年）年） 快遞品牌快遞品牌 全程全程時限時限 寄出地寄出地 處理時限處理時限 運輸運輸時限時限 寄達地寄達地

18、處理時限處理時限 投遞投遞時限時限 7272 小時小時 準時率準時率 順豐速運 1 1 1 1 1 1 郵政 EMS 2 3 2 2 5 2 京東快遞 3 6 3 4 2 3 中通快遞 4 5 4 6 4 4 韻達快遞 5 2 5 3 6 5 百世快遞 6 4 6 5 7 6 申通快遞 7 8 7 8 3 7 圓通快遞 8 7 8 7 8 8 天天快遞 9 9 9 10 9 9 德邦快遞 10 10 10 9 10 10 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：國家郵政局，國金證券研究所 優質服務壁壘深厚，帶來品牌溢價優質服務壁壘深厚，帶來品牌溢價。公司單票收入高于行業平均水平，源于直營模式優勢

19、顯著，快遞服務時效受到信任，品牌認可度高，創造較大盈利空間。 圖表圖表3：順豐：順豐單票收入高于行業平均水平單票收入高于行業平均水平 來源：公司公告，國金證券研究所 024681012141618202021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02快遞單票收入（元） 順豐 行業 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 綜合運營能力和抗風險能力強綜合運營能力和抗風險能力強。面對新冠疫情，順豐積極應對外部環境變化，2020 全年實現件量同比

20、增長 69%，遠超行業整體增速的 31%，市占率提升至 9.8%，較上年提升 2.2 個百分點。2021 年公司業務量同比增長29%，在 2020 年同期業務量高增長的基礎上，增長態勢仍然保持強勁。 圖表圖表4：2019-2021年年公司公司件量件量保持增長保持增長 圖表圖表5：2019-2021年年公司公司快遞服務業務收入保持增長快遞服務業務收入保持增長 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 資本資本開支開支疊加疫情補貼拖累疊加疫情補貼拖累 2021Q1 凈利潤，凈利潤，自自 2021Q2 單季度單季度凈利緩慢凈利緩慢回升?；厣?。公司自 2020 年年底開始在中轉場

21、地、自動化設備、干支線運力等方面加大資源投入，以夯實運營底盤，提升網絡整體的件量處理規模和能力，同時 2021 年一季度公司對留崗員工的激勵和補貼增加，二者疊加拖累公司凈利潤。分季度看，公司扣非凈利潤實現環比上升，考慮到疫情防控已見成效，公司積極采取各項優化措施，投資逐步進入回收期，預計2022 年公司盈利能力有望修復。 圖表圖表6：2021年年公司加大資本公司加大資本支出支出力度力度 圖表圖表7：2021年單季度凈利潤年單季度凈利潤回升回升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 再融資鞏固壁壘優勢再融資鞏固壁壘優勢。公司于 2021 年 5 月公告擬非公開發行股票修

22、訂稿募集總金額不超過 200 億元，于 2021 年 8 月 16 日獲得批文，2021 年 11月 11 日完成股權登記。本次發行新增股份限售期為 6 個月，最終發行價格38 48 81 105 26% 69% 29% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001202018年 2019年 2020年 2021年 件量（億票） YOY（右軸） 897 1061 1446 1698 18% 36% 17% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018年 2019年 202

23、0年 2021年 快遞服務業務收入（億元） YOY（右軸） -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160% - 20 40 60 80 100 120 140 1602018201920202021H1資本支出（億元） YOY（右軸） -9.9 17.5 10.4 -11.3 6.6 8.1 -15-10-505101520Q1Q2Q3歸母凈利潤（億元） 扣非歸母凈利潤（億元） 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 為 57.18 元/股，共發行 3.49 億股，募集資金總額約為 200 億元。根據募資使用計劃，公司融資主要用于主營業務及未來戰略布局，包括鄂

24、州機場建設、設備升級、網絡資源投入等，此次募資有助于鞏固現有業務優勢，提升公司盈利水平，進一步提升行業地位。 圖表圖表8：順豐順豐2021年度非公開募資使用計劃年度非公開募資使用計劃 （萬元）（萬元） 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 擬使用募集資金擬使用募集資金 速運設備自動化升級項目 623,761.60 600,000 新建湖北鄂州民用機場轉運中心工程項目 1,152,877.37 400,000 數智化供應鏈系統解決方案建設項目 321,119.00 300,000 陸路運力提升項目 207,184.82 200,000 航材購臵維修項目 208,369.82 200,000

25、 補充流動資金 300,000 300,000 合計 2,813,312.61 2,000,000 來源：公司公告，國金證券研究所 1.2 天網：貨機資源豐富，航空業務量全國首位天網：貨機資源豐富，航空業務量全國首位 順豐自營全貨機規模達順豐自營全貨機規模達 69 架架。截至 2021 年 6 月，公司擁有 66 架自營全貨機（其中 767:11 架、747:2 架、757:36 架、737:17 架） ，機隊平均機齡24.5 年，租賃 13 架全貨機，共執行航線 93 條。截至 2022 年 3 月，公司全貨機數量增至 69 架，遠高于其他貨航，處行業領先地位。 圖表圖表9：2017-202

26、1H1順豐順豐自營全貨機數量持續增加自營全貨機數量持續增加 圖表圖表10：順豐順豐全貨機數量遠高于其他貨航全貨機數量遠高于其他貨航（2022.3） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：民航休閑小站，國金證券研究所 航空業務量居全國首位航空業務量居全國首位。2021 年上半年公司完成全貨機航班 2.66 萬次，同比上升 10.8%，發貨量 48.1 萬噸，散航航班總數達 70.6 萬次，同比增長 26.3%，發貨量 41.3 萬噸。2020 年公司全貨機發貨量 84.9 萬噸，散航發貨量 82.4 萬噸，發貨量占國內航空貨郵總運輸量的 33%。 41 50 58 61 66 16 16 13

27、14 13 010203040506070飛機架數（架） 自營投產飛機架數 外部包機架數 69 29 15 11 11 10 01020304050607080順豐 郵政 國貨航 圓通 中貨航 中原龍浩 當前執管運營飛機數量（架） 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：2017-2021H1公司公司航班數以散航為主航班數以散航為主 圖表圖表12：2017-2021H1公司全貨機發貨量公司全貨機發貨量占比提升占比提升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 國際航班資源不斷擴充。國際航班資源不斷擴充。公司航線覆蓋歐洲、北美、東南亞區域，2020

28、 年順豐航空共執行國際航線 3,580 班，同比增長 353%，開航武漢=法蘭克福、長沙=列日、武漢=大阪等 27 條國際航線，國際航線網絡布局初具規模，國際供應鏈網絡運營底盤進一步夯實。 1.3 地網：服務網絡布局完善，運輸能力強地網：服務網絡布局完善，運輸能力強 國內國際服務網絡覆蓋率高國內國際服務網絡覆蓋率高，全自動分揀裝備，全自動分揀裝備。公司業務覆蓋全國 335 個地級市、2848 個縣區級城市，國內城市覆蓋率達 99.4%；國際標快、特惠業務覆蓋 78 個國家及地區，跨境 B to C 和電商專遞業務覆蓋 225 個國家和地區。截至 2021 年 6 月底，公司擁有 10 個樞紐級

29、中轉場，37 個航空、鐵路站點（不含與中轉場共用場地的站點） ，151 個片區中轉場（不含快運及順心中轉場） ，其中 129 個中轉場已投入使用全自動分揀設備，較 2020年末增加 8 個，較 2019 年末增加 69 個。 圖表圖表13：2017-2021H1公司自營網點數量（萬個）公司自營網點數量（萬個） 圖表圖表14：2017-2021H1公司公司各類中轉場數量（個）各類中轉場數量（個） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 運輸干支線密集運輸干支線密集。截至 2021 年中旬，公司開通干、支線約 12 萬條，自營及外包干支線車輛 6.8 萬輛，末端收派車輛 1

30、1 萬臺。 02040608010012014016018020172018201920202021H1全貨機航班總數（萬次） 散航航班總數（萬次） 02040608010012014016018020172018201920202021H1全貨機發貨總量（萬噸） 散航發貨總量（萬噸） 1.3 1.6 1.8 1.9 2.1 0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.520172018201920202021H1自營網點數量（萬個） yoy（右軸） 05010015020025020172018201920202021H1片區中轉場（2019年及以后不含順心、快運） 航

31、空、鐵路站點（2019年及以后不含與中轉場共用場地的站點） 樞紐級中轉場 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：2017-2021H1公司運輸干支線路（萬條）公司運輸干支線路（萬條） 圖表圖表16：2017-2021H1公司公司干支線和末端車輛（萬輛）干支線和末端車輛（萬輛） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 倉儲網絡完備倉儲網絡完備。截至 2021 年 6 月底，順豐擁有 259 個不同類型的自營倉庫（包含新夏暉冷鏈物流中心） ，面積約 305 萬平米。公司子公司雙捷供應鏈擁有加盟倉 161 個，面積達 234 萬平米，是自營倉儲資源

32、的彈性補充。公司深耕 3C、快消、食品冷鏈、醫藥等多個行業，為客戶提供定制化倉配供應鏈解決方案。此外，公司鋪設海外倉網絡，目前落地海外倉 15 個，遍及美國、德國、愛沙尼亞、英國、波蘭、泰國、印尼、日本、澳大利亞共9 個海外國家及地區，提供一站式進出口供應鏈服務。 圖表圖表17：2017-2021H1公司倉庫面積公司倉庫面積持續增加持續增加 圖表圖表18：2020年公司各類倉庫數量及面積年公司各類倉庫數量及面積 數量（座）數量（座） 面積（萬平米）面積（萬平米） 電商倉庫 172 252 食品冷庫 75 36 醫藥倉庫 12 17 加盟倉 161 234 海外倉 15 3 來源：公司公告，國金

33、證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.4 信息網：前沿技術賦能智慧物流信息網：前沿技術賦能智慧物流 ，提升效能和用戶體驗，提升效能和用戶體驗 前沿技術打造智慧網平臺，是順豐的“智慧大腦” 。前沿技術打造智慧網平臺，是順豐的“智慧大腦” 。順豐通過大數據、區塊鏈、機器學習及運籌優化、智慧物流地圖、物聯網、機器人，對內提升網絡效率，對外賦能行業客戶。 圖表圖表19：順豐科技業務結構：順豐科技業務結構 產品產品 大數據生態 在建設底層平臺的基礎上，結合大數據與人工智能技術，廣泛應用于速運、倉儲、冷運、醫藥、商業、金融、國際等業務領域。建設了包括智慧管理平臺、智能決策平臺、物聯網實時0246

34、810121420172018201920202021H1運輸干/支線（萬） 0246810121416182020172018201920202021H1運輸干/支線車輛（萬） 末端收派車輛（萬） 140 177 228 278 305 0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035020172018201920202021H1倉庫面積（萬平方米） YOY（右軸） 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 監控平臺、智慧倉儲系統等一系列大數據產品和系統。 人工智能 通過機器學習、計算機視覺、運籌學和全局優化等人工智能技術，實現物流系統狀態感知

35、、實時分析、科學決策和精準執行，構建順豐物流體系的“智慧大腦”。 智慧地圖 在客戶下單、智能調度、中轉分揀、規劃運輸、末端配送等環節積累大量數據，沉淀多種物流解決方案，提供貨車和騎行場景的高效路徑規劃服務，為業務賦能。 無人機 基于解決各種特殊場景（特色經濟、醫療冷鏈、應急配送、特種物流等）下物流運輸的末端配送問題，已成功研發出滿足不同運營需求的多款機型和相關配套軟硬件。并于 2018 年 3月 27 日獲得國內首張無人機航空運營許可證。 智慧辦公 以溝通、分享、協作、激活、開放為產品價值，為企業提供信息透明化、傳達更精準、高效協同工作等智慧辦公解決方案，提升管理效能。 自動化與機器人 基于物

36、流各個環節中的實際業務場景，全面布局 AI自動化，增強物流系統的容錯力，提升處理復雜問題的能力，減少人工失誤對物流服務質量的影響，保持并增強用戶粘性。 順陸 通過智能算法、深度學習等科技手段，為順豐自營車隊、供應商車隊及社會個體車輛提供海量內外部貨運資源，提升車貨匹配效率、降低貨物運輸成本，為客戶提供更好的服務體驗。 順豐云 順豐旗下順豐科技的云計算服務，提供云服務器、云數據庫、云存儲和負載均衡等云計算服務，支撐著大數據、人工智能、智慧地圖等新科技應用，提前資源布局，掌握核心技術，是業務科技化發展的基石。 解決解決 方案方案 可持續包裝解決方案 信息安全解決方案 豐溯區塊鏈解決方案 來源：公司

37、官網，國金證券研究所 資本開支力度持續加大資本開支力度持續加大。2021H1，順豐控股資本支出 98 億元，主要投向分揀中心、飛機、土地、倉庫、信息技術設備等方向，專注系統智能化建設、自動化設備投入，深化多元業務板塊之間的資源融通，優化全環節營運模式。 圖表圖表20：2020年年構建固定資產、無形資產和其他長期資構建固定資產、無形資產和其他長期資本支付的現金本支付的現金順豐明顯高于可比公司順豐明顯高于可比公司 圖表圖表21： 2021H1順豐資本支出構成順豐資本支出構成以分揀中心、以分揀中心、飛機為主飛機為主 來源：wind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 0204060801

38、00120140順豐 申通 圓通 韻達 中通 百世 辦公綜合樓 , 3% 土地 , 10% 倉庫 , 6% 分揀中心 , 31% 飛機 , 15% 車輛 , 8% 信息技術設備 , 4% 股權投資 , 6% 其他 , 16% 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 二、收購嘉里物流，國際業務邁出關鍵一步二、收購嘉里物流，國際業務邁出關鍵一步 2.1 完成完成收購嘉里物流收購嘉里物流 51.8%股權股權 收購嘉里物流收購嘉里物流 51.8%股權股權。根據順豐控股 2021 年 9 月 29 日的公告，公司全資子公司 Flourish Harmony，成功收購聯交所主板上市公司嘉里物

39、流（00636.HK）51.8%的股權，對應 9.31 億股，交易對價約為 175.55 億港幣。 圖表圖表22：公司收購嘉里物流方案概覽：公司收購嘉里物流方案概覽 項目項目 方案內容方案內容 收購標的 嘉里物流（00636. HK，簡稱 KLN） 交易時間 在不遲于前臵先決條件全部獲得滿足或豁免（如適用）后第七日之日期及2021 年 8 月 16 日（即最后完成日期后第 7日） （以較早者為準）向標的公司全體股東寄發包含要約時間、要約條款等內容的要約綜合文件。 交易方式 通過全資子公司 Flourish Harmony以自愿性有條件現金部分要約方式收購嘉里物流 51.8%的股權（全面攤薄股本

40、的 51.5%） ，約 9.31 億股股份。 前臵先決 條件 （1） 獲得香港證監會、 聯交所、國家發改委及商務主管部門、中國反壟斷主管部門的批準或完成相關備案; （2） 獲得美國國家安全審批； （3） 達成泰國強制要約相關的先決條件； （4） 標的公司控股股東及執行董事簽署不可撤回承諾函承諾出售一定數額的目標公司股份以促成本次交易的成功； （5） 上市公司股東大會批準本次交易以及上市公司為本次交易的融資提供擔保； （6） 香港證監會、目標公司獨立股東及股東(如適用)批準與本次交易相關的一系列協議； （7） Kerry Properties 獨立股東批準 Kerry Properties 在本

41、次交易中根據不可撤回承諾函及配售協議出售部分其所持有的標的公司股份及訂立股東協議 ； （8） 標的公司控股股東與買家簽訂附條件的股票出售協議等。 交易對價 部分要約每股價格為 18.8 港元（加上特別股息 7.28 港元共計 26.08 港元） ，購股權要約每股價格為 8.6 港元。 資金來源 自籌資金及/或自有資金 交易目的 通過本次交易，順豐控股將進一步提升一體化綜合物流解決方案能力，補充國際貨代等關鍵能力，并進一步完善國際業務的戰略布局。在此基礎上，順豐控股與標的公司通過共享豐富優質的客戶資源及交叉銷售，可以實現雙方業務的更優發展。 特殊分紅 于倉庫出售協議項下的香港目標倉庫出售完成時，

42、標的公司將香港目標倉庫出售所取得的絕大部分對價將以特殊分紅(每股港幣 7.28 元)的形式宣布派發予部分要約完成前登記在冊的標的公司股東。 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2 嘉里物流實力雄厚，嘉里物流實力雄厚，全球全球網絡布局廣泛網絡布局廣泛 嘉里物流是國際稀缺的以亞洲為基地的多元化國際第三方物流服務供應商。嘉里物流是國際稀缺的以亞洲為基地的多元化國際第三方物流服務供應商。嘉里物流總部位于香港，可為客戶提供一系列供應鏈解決方案，主要業務分為貨倉業務、物流運營服務、國際貨運代理三大板塊，擁有遍布全球 59個國家及地區的辦事處，環球網絡遍及六大洲，合作伙伴涉及服飾、電子科技、食品飲料、酒類、

43、快消品、工業、汽車、醫藥等眾多領域，末端網絡覆蓋香港、臺灣、泰國、越南、馬來西亞、柬埔寨。根據Transport Topics ，2020 年嘉里物流以 132.5 萬的箱量位列全球貨代第六名。 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表23：嘉里物流主營業務：嘉里物流主營業務 圖表圖表24：2020年年Transport Topics全球貨代十強榜單全球貨代十強榜單 排名排名 公司公司 總部總部 箱量箱量 1 德迅 瑞士 4,861,000 2 中外運 中國 3,740,000 3 DHL 德國 3,207,000 4 DB Schenker USA 德國 2,260,0

44、00 5 DSV Panalpina A/S 丹麥 1,907,126 6 嘉里物流 香港 1,325,000 7 華盛頓國際商貿 美國 1,125,137 8 羅賓遜全球物流 美國 1,000,000 9 赫爾曼全球物流 德國 955,800 10 Fr.Meyers Sohn 德國 850,000 來源：嘉里物流官網，國金證券研究所 來源：Transport Topics，國金證券研究所 國際貨運業務拉動營收維持高增長國際貨運業務拉動營收維持高增長。2021 年上半年，嘉里物流總營收達367 億港幣，同比增長 68%。分業務來看，2021H1 公司物流營運業務、國際貨運業務、貨倉業務收入分

45、別為 114 億港幣、252 億港幣、1.2 億港幣，同比分別增長 23%、101 %、23%。 圖表圖表25：2016-2021H1嘉里物流營業收入及增速嘉里物流營業收入及增速 圖表圖表26：2017-2021H1年嘉里物流營業收入拆分年嘉里物流營業收入拆分 來源：嘉里物流公告，國金證券研究所 來源：嘉里物流公告，國金證券研究所 核心純利景氣向上核心純利景氣向上。2021 年上半年，嘉里物流核心經營溢利上升 70%至25.4 億港幣；核心純利達 15.3 億港幣，同比增長 81 %；歸母凈利潤達33.8 億港幣，同比增長 215%。分業務來看，公司物流營運業務、國際貨運業務、貨倉業務分部溢利

46、分別為 10.2 億港幣、14.4 億港幣、2.8 億港幣，同比分別增長 12%、278%、18%。 240 308 381 411 534 367 0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600201620172018201920202021H1營業收入（億港元） YOY（右軸） 131 165 192 211 114 172 213 216 321 252 5 3 3 2 1 010020030040050060020172018201920202021H1物流營運（億港元） 國際貨運（億港元） 貨倉業務（億港元） 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最

47、后一頁特別聲明 圖表圖表27：2016-2021H1嘉里物流凈利潤情況嘉里物流凈利潤情況 圖表圖表28：2017-2021H1嘉里物流分部溢利拆分嘉里物流分部溢利拆分 來源：嘉里物流公告，國金證券研究所 來源：嘉里物流公告，國金證券研究所 物流營運：以亞洲為基地，在中國大陸以外市場布局廣泛。物流營運：以亞洲為基地，在中國大陸以外市場布局廣泛。2021 年上半年，嘉里物流位于中國大陸以外的物流營運業務收入為 88 億港元，占物流營運總營收的 72%，同比增長 4.4%。其中，位于亞洲（除中國外）的收入占比最高，達 33.5%。 國際貨運：中國大陸占比最高，增速快。國際貨運：中國大陸占比最高，增速

48、快。2021 年上半年，嘉里物流的國際貨運業務在中國大陸的收入達 115.9 億港元，占國際貨運總營收的 36%，同比增長 104%。2021 年上半年國際貨運業務受益于消費模式轉變及大陸出口量增長，同比增速達到 109%。 圖表圖表29：嘉里物流物流營運：嘉里物流物流營運收入收入（億港元，億港元，分地區）分地區） 圖表圖表30：嘉里物流國際貨運收入（億港元，分地區）嘉里物流國際貨運收入（億港元，分地區） 來源：嘉里物流公告，國金證券研究所 來源：嘉里物流公告，國金證券研究所 嘉里物流嘉里物流具備豐富的亞洲自臵具備豐富的亞洲自臵物流設施物流設施資源資源。嘉里物流擁有 1 萬余輛自臵營運車輛、2

49、4 個物流中心，位于中國大陸、中國香港、中國臺灣、亞洲其他地區的自臵物流設施占比分別為 27%、15%、11%、46%。 -50%0%50%100%150%200%250%0510152025303540201620172018201920202021H1核心純利（億港元） 股東應占溢利（億港元） 核心純利YOY（右軸） 股東應占溢利YOY（右軸） 13.0 15.5 18.9 21.0 10.2 5.1 5.5 6.2 10.2 14.4 5.5 5.6 5.4 4.9 2.8 051015202530354020172018201920202021H1物流營運（億港元） 國際貨運（億港元）

50、 貨倉業務（億港元） 050100150200250201920202021H1香港 中國大陸 臺灣 亞洲 大洋洲 050100150200250300350400450201920202021H1香港 中國大陸 臺灣 亞洲 美洲 歐洲、中東及非洲 大洋洲 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表31：2020年嘉里物流自臵設施構成（分地區）年嘉里物流自臵設施構成（分地區） 來源：嘉里物流公告，國金證券研究所 2.3 收購后與順豐的協同效應顯著，提升國際業務競爭力收購后與順豐的協同效應顯著，提升國際業務競爭力 嘉里物流豐富的貨代及清關經驗嘉里物流豐富的貨代及清關經驗，提升