兆易創新-深度研究報告：NOR穩扎穩打MCU與DRAM未來可期-220515（55頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 集成電路集成電路 2022 年年 05 月月 15 日日 兆易創新（603986）深度研究報告 強推強推 （首次）（首次） NOR 穩扎穩打，穩扎穩打，MCU 與與 DRAM 未來未來可期可期 目標價：目標價：177.8 元元 當前價：當前價：129.35 元元 公司公司是國內領先的半導體設計公司， 近年來新老業務皆有亮眼表現是國內領先的半導體設計公司， 近年來新老業務皆有亮眼表現。 公司創立于 2005 年，依靠 NOR Flash 存儲芯片起家（另有少

2、量 SLC NAND） ，逐步拓展至 MCU、 傳感器和 DRAM 存儲芯片， 各項業務在國際或國內市場具有較強的競爭力。在 NOR Flash 領域，公司市場占有率全球第三、中國第一，累計出貨量超 190 億顆，年出貨量超 28 億顆，擁有業界最全的 NOR Flash 產品系列。在 MCU 領域，公司的 GD32 MCU 是中國高性能通用 MCU 領域的領跑者，中國最大的 Arm MCU 家族，至 2021 年底共上市 35 個系列 450 余款，出貨量累計超 10 億顆。在 DRAM 領域，2021 年公司首款自研 4Gb DDR4 產品實現量產，產能充沛，靜待放量。同時，平臺化布局有望

3、推動各業務實現協同。 NOR Flash 供需偏緊狀態有望延續， 公司穩扎穩打持續提升市占率供需偏緊狀態有望延續， 公司穩扎穩打持續提升市占率。 IC Insights數據顯示，在度過 2019-2020 年行業低谷后，2021 年 NOR 市場強勢反彈 24%至約 31 億美元，智能手機、物聯網、汽車電子、5G 基站等應用成為主動驅動力，并將持續刺激 NOR 市場繼續增長。隨著傳統閃存大廠逐步退出，臺系廠商短期內新增產能供給有限，NOR 市場整體供需依然偏緊。公司采取 Fabless運營模式， 在產能擴充上具有較高的靈活度， 隨著國內晶圓廠 12 寸擴產加速，公司 NOR Flash 有望獲

4、得更多的產能支持。同時全面布局車規產品、迭代工藝（制程節點由 65nm 切換至 55nm） 、 優化產品結構， 都將助力公司在 NOR Flash業務上穩步前行。 受益國產替代浪潮，公司受益國產替代浪潮，公司 MCU 業務高速增長業務高速增長。IC Insights 數據顯示，2021 年缺貨漲價潮下，全球 MCU 市場規模同比增長 23%至約 196 億美元，受益于AIOT、工控、汽車電子等應用的蓬勃發展，至 2026 年整體市場或將以 6.7%的復合增速達到 272 億美元。 缺貨行情進一步加深了內資廠商與客戶的直接溝通和合作，國產替代迎來黃金窗口期。公司持續加大研發投入，結合多元化的供應

5、鏈策略充分釋放產能彈性，出貨量呈現非線性增長。同時輔以“MCU+”策略提升產品線間聯動、加強生態建設，企業護城河得以牢牢加筑。 利基型利基型 DRAM 不容小覷，公司有望打開成長天花板不容小覷，公司有望打開成長天花板。根據 TrendForce 數據，利基型 DRAM 空間約 90 億美元。 公司第一代自研 DRAM 產品采用長鑫 19nm制程工藝， 較當前主要競爭對手的主流產品有制程優勢， 有利于降低產品成本。同時，下一代 17nm DDR3 產品正在按計劃進行中，預計 2022 年貢獻營收，制程優勢進一步擴大。隨著公司產品放量，DRAM 業務天花板有望快速打開。 盈利預測、 估值及投資評級

6、盈利預測、 估值及投資評級。 考慮到公司在國內 NOR Flash 領域的龍頭地位以及 MCU 國產替代下的放量增長，我們預計 2022-2024 年公司營業收入為119.84/150.22/183.93 億元，整體毛利率水平分別為 45.6%、44.4%、42.9%，公司凈利潤為 31.25/38.82/46.07 億，對應 EPS 為 4.68/5.82/6.90 元，公司在利基型 DRAM 業務的深度布局有望進一步打開成長空間，給予 2022 年 38 倍 PE，對應目標價 177.8 元/股，首次覆蓋給予“強推”評級。 風險提示風險提示：下游需求不及預期；新產品研發及技術迭代不及預期；

7、晶圓產能支持不及預期。 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬) 8,510 11,984 15,022 18,393 同比增速(%) 89.2% 40.8% 25.3% 22.4% 歸母凈利潤(百萬) 2,337 3,125 3,882 4,607 同比增速(%) 165.3% 33.7% 24.2% 18.7% 每股盈利(元) 3.50 4.68 5.82 6.90 市盈率(倍) 37 28 22 19 市凈率(倍) 6.4 5.3 4.3 3.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年05月11日收盤價 證券分析師：耿琛證

8、券分析師：耿琛 電話：0755-82755859 郵箱： 執業編號：S0360517100004 證券分析師：葛星甫證券分析師：葛星甫 郵箱： 執業編號：S0360521120001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 66,746.71 已上市流通股(萬股) 61,746.06 總市值(億元) 858.36 流通市值(億元) 794.05 資產負債率(%) 10.26 每股凈資產(元) 21.30 12 個月內最高/最低價 230.05/115.96 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月) -32%-9%13%35%21/0521/0721/1021/1222/0222/

9、052021-05-122022-05-11兆易創新滬深300華創證券研究所華創證券研究所 兆易創新（兆易創新（603986）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告對公司業務進行了詳細的梳理和分析：NOR Flash 業務，我們認為公司Fabless 運營具有的產能靈活度，是其在行業過往波動中保持了一定抗周期能力的重要因素；而與國內晶圓廠和封測廠相互扶持，共同經歷國內半導體市場早期發展的經歷，使得各方達成了深度的戰略合作關系，為行業反彈時公司的屬性提供動能。MCU 業務，我們認為公司成功借

10、鑒了海外領先企業的核心經驗，持續加大研發投入，加速“MCU 百貨商店”建設，疊加產能優勢，在缺貨行情下出貨量實現非線性增長；其次，我們在 MCU 市場行業趨勢及主要驅動力處著墨較多；最后，我們在公司產能優勢部分，重點介紹了封測端對于供應鏈的影響。 DRAM 業務方面， 我們從產能占比角度論證了產品放量的可能性和節奏，認為公司 DRAM 業務天花板有望快速打開。 投資投資邏輯邏輯 本報告基于公司的主營業務結構展開， 先對公司整體業務情況和業績情況進行介紹， 再分別從行業和公司競爭力兩個維度進行分析， 每部分按業務展開論述。NOR Flash 業務方面，我們認為隨著大廠逐步退出，行業供需仍偏緊，公

11、司深耕多年， 技術領先、 料號全面、 產能無虞， 隨著制程切換推進和產品結構優化，有望穩中有進，繼續夯實基本盤。MCU 業務方面，我們認為國產替代東風已起，公司兼具產能（晶圓廠/封測廠支持） 、技術（先發多年&擅長存儲單元） 、渠道（NOR 市場多年積淀）優勢于一身，卡位汽車、工控等中高端市場，加速客戶驗證，有望保持高質量增長。DRAM 業務方面，策略精準，憑借制程優勢，在 1xnm 工藝產品良率逐步提升后有望快速提升市場份額。 關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 我們進行盈利預測的關鍵假設為：1）半導體行業持續高景氣，下游晶圓廠積極擴產， 公司在主要合作的晶圓廠中產能穩中有進，

12、 同時上游零部件供應充足；2）公司 MCU 業務在客戶和產品領域的開拓順利，工業領域 MCU 占比持續提升；3）DRAM 業務進展順利；4）國際貿易關系相對穩定，國內終端客戶國產替代動力充足。 我們預計 2022-2024 年公司營業收入為 119.84/150.22/183.93 億元，整體毛利率水平分別為 45.6%、 44.4%、 42.9%， 公司歸母凈利潤為 31.25/38.82/46.07 億，對應 EPS 為 4.68/5.82/6.90 元?？紤]到：1）公司在國內 IC 設計公司中居于龍頭地位，在產能獲取、供應鏈管理、銷售渠道等方面相對可比公司具有較為明顯的優勢；2）公司 M

13、CU 業務主打中高端市場，在壁壘更高、價值量更大的工業領域為國內領跑者，可比公司在工業領域普遍尚處在起步階段；3）公司在利基型 DRAM 業務方面深度布局，天花板再次打開，可比公司在橫向業務拓展上較公司有所局限，賽道空間與公司有一定差距?？紤]到公司的龍頭優勢、業務豐富度、賽道空間，在行業可比公司平均 31 倍 PE 的基礎上可給與 20-25%的估值溢價，即公司 2022 年合理估值水平為 38 倍 PE，對應目標價 177.8元/股，首次覆蓋給予“強推”評級。 PZkXmZhUuMuNmO9PbPaQmOpPpNtRiNmMrMeRrQtM7NpOnNwMmQpQvPpOqQ 兆易創新（兆易

14、創新（603986）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、 中國大陸半導體設計領軍企業，各項業務齊頭并進中國大陸半導體設計領軍企業，各項業務齊頭并進 . 7 （一） 利基存儲龍頭，MCU&DRAM 打開第二成長曲線 . 7 （二） 股權結構清晰，管理團隊經驗豐富 . 8 （三） 國產替代疊加供需緊張，公司經營節奏持續向上 . 10 （四） 傳統主業穩扎穩打，新興業務持續突破 . 13 二、二、 Nor Flash 平穩增長，平穩增長，MCU&利基型利基型 DRAM 持續突破持續突破 . 14 （一） Nor

15、 Flash：行業格局優化+需求穩步增長，供需偏緊狀態有望延續 . 14 1、 利基型存儲產品，行業格局持續優化 . 14 2、 容量增加+出貨量增長，下游需求有望實現穩健增長 . 17 3、 市場近況：需求穩健，部分高容量供需仍偏緊 . 19 （二） MCU：國產替代疊加供需緊張，高端產品國產化持續突破 . 19 1、 下游需求領域廣泛，市場空間快速增長 . 19 2、 工藝迭代+需求爆發，行業格局強者恒強 . 22 3、 汽車/工控帶動行業加速增長，高端需求亟需國產突破 . 25 4、 國產化疊加供需緊張，重點領域持續突破 . 36 5、 淡季不淡且交期延長，供需緊張狀態有望持續 . 38

16、 （三） DRAM：周期波動顯著，利基型 DRAM 市場相對穩定. 40 1、 存儲產品應用廣泛，需求創新+擴產帶動行業周期波動 . 40 2、 行業格局逐漸優化，利基型 DRAM 價格堅挺 . 42 三、三、 傳統主業穩健增長，傳統主業穩健增長，MCU&利基型利基型 DRAM 打開全新成長空間打開全新成長空間 . 44 （一） 供需趨勢向好，NOR Flash 業務穩扎穩打 . 44 （二） 產能彈性疊加需求結構改善，MCU 業務量價齊升 . 45 （三） 產能優勢+技術研發，DRAM 業務有望放量 . 48 四、四、 關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 . 49 五、五、 風

17、險提示風險提示 . 51 兆易創新（兆易創新（603986）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 兆易創新主要產品線 . 7 圖表 2 2021 年兆易創新主營業務占比 . 7 圖表 3 公司發展歷程情況 . 8 圖表 4 公司現任管理團隊情況 . 8 圖表 5 公司股權結構情況 . 10 圖表 6 公司發展階段（財務數據角度） . 11 圖表 7 2016-2021 公司營業收入及增速 . 11 圖表 8 2016-2021 公司歸母凈利潤及增速 . 11 圖表 9 2016-2021 公司毛利率

18、及凈利率 . 12 圖表 10 2016-2021 公司期間費用率情況 . 12 圖表 11 2016-2021 年公司營業收入分產品（億元） . 13 圖表 12 2016-2021 年公司分產品毛利率情況 . 13 圖表 13 公司資產健康狀況良好 . 13 圖表 14 2016-2021 年公司存貨&應收賬款周轉天數 . 13 圖表 15 公司主要業務條線競爭優勢 . 14 圖表 16 NOR Flash 和 NAND Flash 的主要技術差異 . 15 圖表 17 NOR Flash 不同容量對應的應用場景 . 15 圖表 18 全球 NOR Flash 市場規模變化（億美元） .

19、16 圖表 19 2021 年存儲器市場份額占比 . 16 圖表 20 NOR 競爭格局變化（百萬美元） . 16 圖表 21 NOR Flash 市場規模變化 . 17 圖表 22 全球智能可穿戴設備出貨量（億臺） . 18 圖表 23 汽車 NOR Flash 分布 . 18 圖表 24 5G 設施中 NOR Flash 的應用 . 18 圖表 25 國際存儲大廠逐步減產或退出 NOR Flash . 19 圖表 26 NOR 現貨市場洞察 . 19 圖表 27 典型的 MCU 芯片架構 . 20 圖表 28 MCU 的工作原理及運行過程 . 20 圖表 29 中國 MCU 產品類別市場占

20、比（按用途） . 21 圖表 30 中國 MCU 產品類別市場占比（按指令集） . 21 圖表 31 MCU 按位數分類 . 21 圖表 32 全球 MCU 市場結構變化（按位數） . 22 圖表 33 2020 年中國通用 MCU 市場結構（按位數） . 22 兆易創新（兆易創新（603986）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 2019 年全球 MCU 需求結構 . 22 圖表 35 2020 年中國 MCU 需求結構 . 22 圖表 36 意法半導體超低功耗 STM32U 系列產品演進 . 23 圖表 37

21、 全球主要代工廠和國內主力廠商 MCU 量產工藝節點 . 23 圖表 38 國民技術 Z32HUB/N32S032 系列高性能安全芯片典型應用 . 24 圖表 39 瑞薩中國區銷售策略 . 25 圖表 40 2015-2026E 全球 MCU 市場規模 . 26 圖表 41 2015-2026E 中國 MCU 市場規模 . 26 圖表 42 2020 年全球 MCU 市場競爭格局（銷售額） . 27 圖表 43 2019 年中國 MCU 市場競爭格局（銷售額） . 27 圖表 44 汽車 MCU 工作原理 . 27 圖表 45 汽車 MCU 分布 . 27 圖表 46 車規級 MCU 較一般通

22、用 MCU 具有更高的技術壁壘 . 27 圖表 47 汽車 MCU 市場規模 . 28 圖表 48 32 位 MCU 主導汽車市場 . 29 圖表 49 信息娛樂系統或占汽車 MCU 銷售額的 10% . 29 圖表 50 2020 年全球汽車 MCU 市場競爭格局 . 29 圖表 51 NXP 汽車 MCU 產品線 . 29 圖表 52 單車平均配置 25 顆 MCU . 30 圖表 53 奧迪豪華 SUV 搭載 39 顆 MCU . 30 圖表 54 電動車半導體價值量分布 . 31 圖表 55 傳統燃油車亦受益電動化浪潮 . 31 圖表 56 汽車電子電氣架構技術路線 . 31 圖表 5

23、7 2020-2030E ECU/DCU 市場規模 . 32 圖表 58 英飛凌 Aurix TC 系列高性能 AI MCU . 32 圖表 59 工控 MCU 解決方案（儀器儀表） . 33 圖表 60 工控 MCU 性能要求 . 33 圖表 61 2017-2022E 年中國整體自動化市場規模 . 34 圖表 62 2017-2021 年中國伺服、低壓變頻器、傳感器市場份額變化 . 34 圖表 63 MCU 產品在物聯網中的應用 . 35 圖表 64 Matter 協議支持的設備類型. 35 圖表 65 2010-2030 IOT 相關 MCU 市場情況預測（億美元） . 36 圖表 66

24、 2010-2025 全球物聯網連接數（億，含預測） . 36 圖表 67 國內主要 MCU 上市（含擬上市）公司相關芯片業務營收 . 37 圖表 68 意法半導體 MCU 構筑了強大的生態 . 37 兆易創新（兆易創新（603986）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 新唐科技近三年單月營收 . 38 圖表 70 盛群近三年單月營收 . 38 圖表 71 意法半導體宣布 Q2 起全線漲價 . 39 圖表 72 部分 MCU 廠商產品貨期（周）與價格變化趨勢 . 39 圖表 73 全球 DRAM IDM 公司數量

25、的年度變化 . 40 圖表 74 全球 DRAM 資本支出情況 . 41 圖表 75 頭部廠商 DRAM 業務資本開支（億美元） . 41 圖表 76 DRAM 市場規模變化 . 41 圖表 77 計算機存儲器型號規格 . 42 圖表 78 DDR3 產品供需依然緊張 . 43 圖表 79 DRAM 各細分品類 Q2 出貨及價格趨勢展望 . 43 圖表 80 GD25 SPI NOR Flash . 44 圖表 81 GD5F 系列 SPI NAND Flash . 44 圖表 82 公司部分供應商和標桿性客戶 . 45 圖表 83 GD32 MCU 型號家族 . 46 圖表 84 MCU 存

26、儲模塊解決方案分類 . 46 圖表 85 公司在 MCU 產品線加速布局 . 47 圖表 86 GD32E230F-TWS 無線耳機充電倉方案 . 47 圖表 87 GD32 生態系統合作方 . 48 圖表 88 GD32 生態系統架構 . 48 圖表 89 2022 年 4 月 1 日主要 DDR 產品現價數據 . 49 圖表 90 公司收入拆分（億元） . 50 圖表 91 可比公司估值情況 . 51 兆易創新（兆易創新（603986）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、中國大陸中國大陸半導體設計領軍企業，各項業

27、務半導體設計領軍企業，各項業務齊頭并進齊頭并進 （一）（一）利基存儲龍頭，利基存儲龍頭，MCU&DRAM 打開第二成長曲線打開第二成長曲線 兆易創新成立于 2005 年，是國內領先的半導體設計公司。產品廣泛應用于手機、平板電腦等消費類電子、物聯網終端、汽車電子及工業控制設備等領域。主要業務為存儲芯片（包括閃存產品和 DRAM） 、微控制器（MCU）和傳感器，2021 年，三項業務的營收占比分別為 64.05%、28.86%和 6.42%。借助傳統主業 NOR Flash 的渠道和客戶優勢，三項業務有望實現協同，為客戶提供從感知、存儲、控制到電源管理的全套解決方案。 存儲芯片業務：主要有三條業務

28、線。1）NOR Flash 廣泛應用于 PC 主板、數字機頂盒、路由器、家庭網關、安防監控產品、人工智能、物聯網、穿戴式設備、汽車電子等領域，國內市占率第一、全球市占率前三；2）SLC NAND Flash 廣泛應用于網絡通訊、語音存儲、智能電視、工業控制、機頂盒、打印機、穿戴式設備等領域，24nm 產品量產；3）DRAM 主要面向消費類、工業控制類等的利基市場，2021 年 6 月，公司推出自有品牌 19nm 產品，是國內少有的 DRAM 廠商之一。 微控制器業務：ARM Cortex M 系列 32 位 MCU，廣泛應用于工業和消費類嵌入式市場，適用于工業自動化、人機界面、電機控制、光伏逆

29、變器、安防監控、數字電源、電源管理、光模塊、智能家居家電及物聯網等領域。中國 32 位通用 MCU 領域的主流產品，以 35 個系列 450 余款產品供選擇，覆蓋率穩居市場前列。 傳感器業務：嵌入式傳感芯片，電容、超聲、光學模式指紋識別芯片以及自、互觸控觸屏控制芯片，廣泛應用于新一代智能移動終端、工業自動化、車載人機界面及物聯網等場景。 公司是國內僅有的兩家可量產供貨的光學指紋芯片供應商之一， 其中，觸控芯片全球市場排名第四，指紋芯片全球市場排名第三。 圖表圖表 1 兆易創新主要產品線兆易創新主要產品線 圖表圖表 2 2021 年年兆易創新主營業務占比兆易創新主營業務占比 資料來源：公司官網

30、資料來源：Wind，華創證券 從公司業務發展階段來看，主要經歷了三個階段： 第一階段以存儲芯片為中心第一階段以存儲芯片為中心 （2005-2013） ， 自 SRAM 起家， 在 NOR Flash 領域大放光彩，根據 IC Insights 數據，除 2013 年市占率略有下滑外，其余年份全球市占率穩步提升，為公司的發展打下了堅實基礎，2019 年公司順利切入北美大客戶，并逐步成為其主力供應商，NOR Flash 業務更上一層樓。 第二階段開始第二階段開始尋求尋求以以 MCU 為主的第二為主的第二發展曲線（發展曲線（2013-2020） ，） ，公司在 Flash 業績突破 164.05%2

31、8.86%6.42%0.67%存儲芯片微控制器傳感器技術服務及其他 兆易創新（兆易創新（603986）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 億美元后，為降低企業風險，在全球 NOR Flash 行業低谷期布局多項業務，并于 2013 年推出 32 位通用 MCU， 前瞻性地確定了以 ARM架構為核心的 32位通用 MCU 發展戰略，進軍 MCU 行業基于以下考量： 1） 新賽道需為市場總量大且成長空間廣闊的大芯片產業，諸如手機處理器等芯片市場的競爭過于激烈，故鎖定在了產品生命周期長，技術迭代相對友好的 MCU 領域；2）MCU

32、 與存儲尤其是 Flash 技術上有協同性，公司可憑借 NOR Flash 的技術積累開展 MCU 研發活動；3）ARM Cortex-M 架構已成為主流，設計公司無需去建立包括編譯工具、開發環境、應用指南等在內的完整產業鏈，這降低了公司進入MCU 的門檻。公司定位精準，選擇 Cortex-M3 核這一主流市場切入，秉持“更高性能，更優價格”的策略，產品迅速放量，2015 年公司 MCU 產品經過前期的市場推廣后，逐漸得到客戶的認可，銷售比例迅速由不到 2%提升至 10.66%。2020 年后，受益于技術突破和行業供需緊張，業績穩步增長，這一階段公司在 NAND Flash、傳感器、DRAM

33、等方面亦有收獲，并于 2016 年在上交所上市，為下一次躍升蓄力。 第三階段公司業績將第三階段公司業績將主要主要由高速增長的由高速增長的 MCU 和和 DRAM 驅動（驅動（2021 以后）以后） ，中小容量的DRAM 市場亦有百億美元規模且競爭烈度一般，需求端其主要的應用場景在物聯網，更貼近本土企業， 同時 Flash 與 DRAM 的下游客戶重合度較高， 進軍 DRAM 業務就成了公司順理成章的選擇。站在當前時點向后展望，公司 MCU“百貨商店”日臻完善，自研DRAM 瞄準利基型市場，憑借產能端和渠道端的雙重優勢，放量可期。 圖表圖表 3 公司發展歷程情況公司發展歷程情況 資料來源：公司公

34、告，公司官網，華創證券 （二）（二）股權結構清晰，股權結構清晰，管理管理團隊團隊經驗豐富經驗豐富 公司現任主要管理技術團隊具備在國際先進產業地區的豐富任職經驗和先進經營管理理念。 其中， 董事長朱一明為清華大學本科及碩士畢業， 美國紐約州立大學石溪分校碩士，曾任 iPolicy Networks Inc.資深工程師并入選國家“千人計劃” 。公司核心骨干源于海外留學歸國青年與經驗豐富創業團隊，具備較好的國際化視野，截止 2021 年底，公司碩士及以上學歷占比超過一半，技術人員占比超過 70%。 圖表圖表 4 公司現任管理團隊情況公司現任管理團隊情況 姓名姓名 職職 務務 出生年份出生年份 履履

35、歷歷 朱一明朱一明 董事長 1972 清華大學本科、碩士，美國紐約州立大學石溪分校碩士 曾任 ipolicy Networks Inc.資深工程師、Monolithic System Technologies Inc.項目主管； 2005 年 4 月至 2018 年 7 月，任公司總經理； 兆易創新（兆易創新（603986）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 2005 年 4 月至今，任公司董事長； 2018 年 7 月至 2018 年 12 月，任長鑫存儲技術有限公司首席執行官及董事； 2018 年 12 月起兼任長鑫存儲

36、董事長及首席執行官； 2021 年 2 月至今，任睿力集成電路有限公司董事長。 何衛何衛 代總經理 1967 清華大學碩士 曾任北京微電子技術研究所集成電路部副主任、中芯國際北京銷售部副處長； 2009 年加入兆易創新，曾任公司副總經理； 2018 年 7 月至今，任公司代理總經理； 2021 年 6 月至今，任公司董事。 舒清明舒清明 副董事長、副總經理 1967 清華大學博士 歷任 Oak Technology 高級電路設計工程師、Monolithic System 高級設計工程師和項目經理; 2005 年 4 月至今，任公司董事、副總經理; 2017 年 12 月至今，任公司副董事長。

37、程泰毅程泰毅 副總經理 1972 清華大學電子工程學士、華盛頓大學電子工程碩士 1998 年至 2002 年，Centrality Communication Inc 聯合創始人; 2002 年至 2010 年，就職于博通公司，任無線通信事業部資深主任工程師; 2011 年，創立上海思立微電子科技有限公司； 2020 年 3 月起至今，任公司副總經理; 2020 年 4 月起至今，任公司董事。 李曉燕李曉燕 副總經理、董事會秘書 1976 中國人民大學工商管理學碩士 1998 年 7 月至 2004 年 2 月,就職于海信網絡科技有限公司、澳柯瑪網絡科技有限公司； 2004 年 2 月至 20

38、06 年 8 月，北京弗賽爾電子科技有限公司，行政總監; 2006 年，歷任兆易創新公司財務、人力資源、行政等部門負責人； 2012 年 12 月-2016 年 10 月，任公司職工代表監事、監事會主席。 孫桂靜孫桂靜 副總經理、財務負責人 1975 中歐國際工商管理學院碩士 曾任職于北京阿博泰克北大青鳥信息技術有限公司； 2010 年，加入公司，任公司會計機構負責人。 資料來源：公司公告，華創證券 董事長朱一明先生為公司的控股股東和實際控制人。董事長朱一明先生為公司的控股股東和實際控制人。 朱一明先生直接持股 6.86%的同時，聯合一致行動人香港贏富得（持股 3.74%）以及聯意（持股 3.

39、30%） ，合計持有的股份為13.90%。其他大股東方面，香港中央結算有限公司持股 5.18%，國家集成電路產業投資基金股份有限公司持股 3.11%。 兆易創新目前共有 18 家全資子公司，境內 10 家，境外 8 家。其中，上海格易、合肥格易、 兆易創新德國分公司以及新設立的新加坡分公司負責集成電路產品開發、 銷售業務。深圳外灘科技、深圳格易聚創、蘇州福瑞思、西安格易安創以及兆易創新美國分公司負責集成電路技術開發、 銷售業務。 思立微電子、 合肥集芯、深圳集芯負責芯片銷售業務。上海思芯正普、耀輝科技以及兆易創新歐洲分公司負責軟件銷售與推廣業務。 兆易創新（兆易創新（603986）深度研究報告

40、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 5 公司股權結構情況公司股權結構情況 資料來源：公司公告，華創證券 （三）（三）國產替代疊加供需緊張，國產替代疊加供需緊張，公司經營節奏持續向上公司經營節奏持續向上 從公司歷史財務數據來看，以 2011 年為起點可大致分為三個階段： NOR Flash 放量放量高增高增（2011-2016） ：這一時期全球 NOR Flash 行業受功能機市場萎縮沖擊，市場規模逐年下滑，兼并收購潮出現，賽普拉斯和飛索合并、三星淡出、臺企崛起，公司憑借技術積累逐步嶄露頭角，標志性事件為 2011 年第一款

41、1.8V 90nm 產品開始量產，切入手機產業鏈。這一階段公司在全球 NOR Flash 市占率由 1%左右提升至 2016 年的約 10%（根據 CINNO Research 和公司歷史業績公告測算） 。 財務數據方面 ROE 維持在 25%左右較高水平震蕩，總資產增速高于營業收入增速，優質資產不斷積淀，為后期業績的高速增長奠定基礎。 NOR Flash 穩健增長穩健增長（2017-2020） ：公司 NOR 業務躋身龍頭行列，抗周期能力顯著增強。2017 受美光、賽普拉斯等國際巨頭逐步退出市場影響，全球 NOR Flash 芯片供需緊張，公司抓住機會在存儲業務上實現 33%的增長，并進一步

42、提升市占率至約11.5%，帶動全年營收實現 36.32%的增長，歸母凈利潤同比暴漲 125.26%，同時得益于十余年持續的高研發投入，新品良率攀升、產品結構優化，成本管理能力明顯提升，帶動公司毛利率大幅上揚至 39.16%（+12.44pct） 。2018 年由于存儲行業下行周期影響， 公司增速放緩， 而在存儲業務方面， 依然保持了 7.2%的正增長， 穿越周期。這一階段公司 ROE 雖呈下降趨勢，但財務更加健康，指標質量更高。由于收購思立微進行并表，總資產增加而資產負債率降低，權益乘數下降。公司處于重大事件過渡期，布局傳感器與 MCU 產品線，為后期研發和經營蓄力，凈資產回報率更多地由經營能

43、力和技術壁壘支撐，財務杠桿降低，償債壓力大幅減小，指標含金量提升。 存儲與存儲與 MCU 并舉（并舉（2021 及之后）及之后） ：受益技術突破、行業供需緊張和國產替代，公司各條線業務均大幅增長。兆易創新在 32 位 MCU 領域已是國產領軍者，不斷擴充產品料號，打造“MCU 百貨商店” ，服務客戶超過 2 萬家，憑借技術、渠道和產能優勢有望復制 NOR Flash 成長；2021 年中公司發布自研 DRAM，隨著良率提升，產品將逐步放量；NOR Flash 行業低谷已過，根據 IC Insights 數據，2021 年 NOR Flash整體市場同比高增 65%，2021 年報顯示公司存儲業

44、務同比增長 66.04%，NOR Flash為公司的主力存儲產品，預計 2021 年公司市場份額有望持續提升。 兆易創新（兆易創新（603986）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 6 公司發展公司發展階段階段（財務數據角度）（財務數據角度） 資料來源：公司公告，華創證券 國產替代漸入佳境，公司業績全面國產替代漸入佳境，公司業績全面走強走強。2021 年公司實現營業收入 85.10 億元，同比增長 89.25%；歸母凈利潤 23.37 億元，同比增長 165.33%，增速創 2013 年以來新高。主要系：1）半導

45、體高景氣度持續全年，根據 SIA 數據，2021 年用于汽車、消費類產品和計算機的半導體年增長率達 33.1%，下游需求旺盛。2）產品料號更全，得益于公司前瞻性的戰略布局和持續研發創新，NOR Flash 方面，GD55 的 2G 大容量產品于 2021 年通過了車規級 AEC-Q100 認證，SPI NOR Flash 車規級產品 2Mb2Gb 容量已全線鋪齊；MCU 方面，提供超過 35 個系列、450 余款型號選擇，累計出貨量超 10 億顆（2021 年 4 億顆左右） ， “MCU 百貨商店”不斷演進，傳感器條線擴容超聲、ToF 并將推出 OLED 觸控，在風起云涌的 2021 年各項

46、業務全面爆發。3）快速反應的供應鏈優勢，公司采用靈活的Fabless 輕資產經營模式，并與國內外多家頭部晶圓廠、封測廠形成了較強的合作關系，產能分配充足，產能利用率維持高位。 圖表圖表 7 2016-2021 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表 8 2016-2021 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 供需緊張供需緊張下下 MCU 走強走強，帶動整體盈利能力上行，帶動整體盈利能力上行。2021 年公司毛利率和凈利率分別達到了 46.54%和 27.46%，均創下歷史新高。盈利能力明顯抬升，主要由于芯片缺貨的大背景下

47、，廠商對于其價格有一定幅度的調漲，盛群、義隆等臺系 MCU 廠商在 2021 年多次發0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02040608010012014016018020112012201320142015201620172018201920202021營業收入總資產毛利率凈利率ROE0%20%40%60%80%100%020406080100201620172018201920202021營業收入（億元）yoy0%50%100%150%200%0510152025201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）yoy第一階段 利潤率緩慢上升 第

48、二階段 利潤率躍升并維持高水平 第三階段 利潤率再度提高 兆易創新（兆易創新（603986）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 布漲價函，根據兆易創新公開披露的信息，公司 NOR Flash 部分產品自 2020 年第四季度起漲價，MCU 在 2021 年 1 月和 4 月分別也有調漲動作。同時行業產能趨緊下，受益于公司多年來供應鏈體系的前瞻性、多元化布局，與多個供應商形成的良好合作關系，新產品新工藝按預期計劃導入量產，公司各產品線供貨穩定，全年產能將保持增長。2016-2021 年，銷售費用率、管理費用率和財務費用率穩中

49、有降。研發投入每年增速超 35%，研發費用占營業收入的比重保持在 9-12%區間， 持續研發創新驅動公司產品力不斷提高。 圖表圖表 9 2016-2021 公司公司毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖表圖表 10 2016-2021 公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 分產品看，分產品看，半導體行業高景氣度疊加國產替代半導體行業高景氣度疊加國產替代東風東風，公司整體業務迎來快速增長，基于，公司整體業務迎來快速增長，基于強大的技術實力和客戶壁壘強大的技術實力和客戶壁壘構筑護城河，龍頭地位穩固。構筑護城河，龍頭地位穩固。 MCU 需求持續旺

50、盛， 步入高速發展期。 2021 年， 公司 MCU 產品實現營業收入 24.56億元，同比增長 225.4%，在工業（工業自動化、能源電力） 、醫療設備、汽車電子、AIOT、安防監控、消費電子等領域實現良好增長。行業高景氣下公司國內龍頭優勢顯著，未來有望保持強勁增長勢頭，同時不斷迭代技術工藝、優化品類結構、完善生態建設，盈利能力維持高位。 存儲市場供不應求，公司繼續保持領先。2021 年，公司存儲產品實現營業收入 54.51億元，同比增長 66.0%。NOR Flash 業務穩健增長，高性能、大容量、低功耗、小尺寸等多樣化產品組合不斷推陳出新，在 TWS 耳機、PC、電表、安防監控、汽車電子