雅迪控股深度：電動兩輪車龍頭擴張行業發展變革趨勢介紹-220519（82頁）.pdf

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1、雅迪控股(01585.HK) 深度：從逆襲到領跑國海證券研究所楊仁文(分析師)馬川琪(聯系人)S0350521120001S評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2022年05月19日海外研究消費1 相對恒生指數表現表現1M3M12M雅迪控股9.6%15.1%-21.4%恒生指數-4.1%-15.1%-27.8%最近一年走勢預測指標預測指標20212022E2023E2024E主營收入（百萬元）26987 33026 38587 42911 增長率(%)39 22 17 11 歸母凈利潤（百萬元）1369 1684 2259 2962 增長率(%)43 23 34 31 攤薄每股收益（元）0.46

2、 0.56 0.75 0.99 ROE(%)30 27 27 26 P/E28.6 20.5 15.3 11.7 P/B8.7 5.6 4.1 3.0 P/S1.5 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA22.2 14.1 10.3 5.8 資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.55-0.41-0.27-0.120.020.16雅迪控股雅迪控股恒生指數恒生指數2請務必閱讀附注中免責條款部分wind，國海證券研究所 nMtMrQtQzRnQpNpMxOmOoP6MbPaQsQoOnPmOkPpPsPjMnPqQbRrQqQMYmMqMxNpOpN核心觀點核心觀點 電動兩輪車行業在國內發

3、展電動兩輪車行業在國內發展20余年余年，分為分為5個階段：個階段：1）1995-2000年起步；年起步；2）禁摩令后禁摩令后2000-2003年初具規模年產年初具規模年產量量400萬輛；萬輛；3）受益于非典受益于非典、電自的合法化電自的合法化，2004-2013年行業快速發展年行業快速發展，銷量增長至銷量增長至3600萬輛；萬輛；4）于于2014-2019年行業步入成熟期年行業步入成熟期，銷量維持在銷量維持在3000-3500萬輛；萬輛；5）2019年后行業進入新國標時代年后行業進入新國標時代。新國標實施后引發換車潮，疊加疫情激發安全出行需求2020年銷量大增至4760萬輛，我們預測2021-

4、2024年受益于新國標引發的換車潮，行業銷量將在約5000萬輛左右，處于高位橫盤高位橫盤+市占市占率提升率提升+海外試水海外試水階段。2025年后，新國標換車潮逐漸結束，行業銷量預計回歸至3500萬輛左右的常態，行業份額向龍頭集中過程基本完成，形成寡頭格局，同時海外市場具有廣闊前景，行業進入存量競爭存量競爭+寡頭格局寡頭格局+全球化全球化階段。 行業競爭呈現兩超多強行業競爭呈現兩超多強（“2+N”）格局格局，雅迪雅迪、愛瑪為龍頭愛瑪為龍頭，臺鈴臺鈴、新日新日、小牛小牛、九號等是挑戰者九號等是挑戰者，2021年年CR2為為45%。成長為行業龍頭的關鍵在于高效渠道的擴張成長為行業龍頭的關鍵在于高效

5、渠道的擴張，產能建設產能建設，性能性能優良的優良的產品和靈活的定價策略產品和靈活的定價策略。同時管理團隊的團結穩定、專注深耕行業，資本市場助力等對企業之間的競爭也有著較大的影響。雅迪2013年至今營收CAGR23.3%，扣非歸母凈利潤CAGR27.0%，保持著快速的增長。 2017年雅迪銷量開始超過愛瑪年雅迪銷量開始超過愛瑪，2020-2021年領先優勢明顯擴大年領先優勢明顯擴大，渠道渠道和產和產能擴張是雅迪從逆襲到領跑的關鍵能擴張是雅迪從逆襲到領跑的關鍵，產品產品+品牌品牌+研發共同奠定行業領航地位研發共同奠定行業領航地位。行業高度依賴線下渠道，雅迪的經銷商和門店數分別從2017年的1719

6、家、9170家擴張至2021年的3353家和2.8萬萬家，明顯領先于愛瑪的2000+家家和2萬萬+家家。雅迪在產能端前瞻布局，從2018年的600萬萬輛/年擴充至2021年的1700萬萬輛/年，支持前端銷售環節。產品定位中高端，SKU逐步縮減，終端零售價站穩3000元元+區間。雅迪2021年研發費用8.4億元億元是第二名愛瑪的兩倍；研發的石墨烯電池是常規鉛蓄電池壽命的三倍，產品性能優勢突出。升級品牌戰略為“更高端的電動車”，聘請國際巨星擔任代言人、贊助世界杯、植入熱門綜藝等均開創了行業營銷先例，提升品牌的格調和知名度。創始人夫婦保持絕對控股，股權結構穩定，團隊深耕行業多年。雅迪上市較為順利，2

7、016年登陸港股成為行業上市第一股，從資本市場融資用于支持企業的擴張。3請務必閱讀附注中免責條款部分 核心觀點核心觀點 與已上市的競爭對手愛瑪與已上市的競爭對手愛瑪、新日新日、小牛等對比小牛等對比，雅迪在品牌知名度雅迪在品牌知名度、市占率市占率、營運能力營運能力、研發投入研發投入、費率控制和盈費率控制和盈利能力均處于領先地位利能力均處于領先地位。行業是兩強格局雅迪和愛瑪市占率（27.9%和16.8%）明顯高于其他。雅迪存貨周轉15天，應收賬款周轉5天，應付賬款185天，快收慢支，反應其在產業鏈中處于優勢地位。雅迪近兩年的毛利率和凈利率分別穩定在15-16%和5%左右。綜合費用率（含管理費率、營

8、銷費率、研發費率）近兩年保持在11%左右。雅迪2021年的研發費率（3.1%）、銷售費率（4.8%）、管理費率（3.0%）均處于行業優秀水平，利潤率高于傳統車企愛瑪、新日等，弱于走高端產品路線的小牛。 盈 利 預 測 和 投 資 評 級盈 利 預 測 和 投 資 評 級 ： 我 們 預 計 2022-2024 年 雅 迪 營 收 分 別 是 330.3/385.9/429.1 億 元 ， 歸 母 凈 利 潤 分 別 是16.8/22.6/29.6億元，對應PE分別為20.5/15.3/11.7X。雅迪作為行業龍頭，享有一定估值溢價，給予2022年目標PE25X，對應目標價16.4港元。首次覆蓋

9、，予以“買入”評級。 風險風險提示提示：經濟下行，需求不足風險；新國標不嚴格執行風險；行業競爭格局惡化風險；供應鏈漲價風險；疫情導致生產停工風險；海外市場拓展不及預期風險；草根調研或產業調研情況存在局限，跟整體真實情況不一致風險；市場波動，估值中樞下降風險。4請務必閱讀附注中免責條款部分 雅迪業績驅動邏輯雅迪業績驅動邏輯5利潤銷售量出廠價成本費用渠道支撐產能支撐產品力品牌定位零部件自給能力原材料、零配件渠道高效管控擴張建設生產基地外觀、續航、售后中高端價格帶電池、電機自研等營銷費規模效應增加議價空間稅渠道和產能的擴張，品牌賦能產品力，價格帶，定價策略；供應鏈議價，規模效應，費用效果與管控定價策

10、略提價與價格戰國內海外經銷商、門店增加管理費研發費擴大知名度費用管控產品提質品牌賦能代言人、贊助、綜藝等請務必閱讀附注中免責條款部分 目錄目錄雅迪控股雅迪控股：電動兩輪：電動兩輪車龍頭車龍頭行業行業介紹介紹：發展：發展趨于成熟，新趨于成熟，新國標添變量國標添變量行業行業變革：新變革：新國標實施，國標實施，供給側出清，需求側供給側出清，需求側強勁強勁雅迪擴張雅迪擴張：渠道：渠道+產產能是能是關鍵關鍵競競品對標品對標：雅迪領先優勢：雅迪領先優勢擴大擴大投資邏輯：雅迪受益行業變革紅利，將搶占更多市場份額投資邏輯：雅迪受益行業變革紅利，將搶占更多市場份額6請務必閱讀附注中免責條款部分 雅迪控股：電動兩

11、輪車龍頭雅迪控股：電動兩輪車龍頭請務必閱讀附注中免責條款部分7 專注專注電動兩輪車電動兩輪車20余年，雅迪終成行業龍頭余年，雅迪終成行業龍頭公司公司2001年成立年成立至今至今20 多年間多年間始終聚焦電動始終聚焦電動兩輪車兩輪車。公司的發展與行業的發展密不可分，1997年后創始人夫婦看好電動兩輪車行業發展，創辦雅迪，2003年建廠生產；非典和電自非機動車合法化后，行業爆發增長，雅迪加速產能建設，在天津、廣東、浙江、江蘇等地擴充生產基地；2015年后為擺脫價格戰的負面影響，品牌差異化定位“更高端的電動車”，2020年制定全球倍增計劃，加速國際化進程。發展歷程具體分為以下四大階段：1997-20

12、03年年 摩托轉電摩托轉電2003-2015年年 產能擴張產能擴張2015-2020年年 品牌升級品牌升級2020年至今年至今 全球倍增全球倍增發展發展情況情況之前從事摩托車行業，1997年成立電動兩輪車工作小組；2001年創辦江蘇雅迪；創辦江蘇雅迪；2003年建成現代化新廠房行業快速增長，天津、廣東、浙江、江蘇等基地陸續投產；銷量進入行業前行業前2，成為全國知名品牌品牌升級“更高端的電動更高端的電動車車” 戰略，差異化定位。避免低端競爭，高端的產品、品牌打動客戶銷量達1000萬輛后，公司進入新階段，加速國際化進加速國際化進程程。雅迪通過多品牌、多品類全球戰略，打造綠色科技出行方式，引領行業升

13、級雅迪是雅迪是國內領先電動兩輪車品牌，主營業務為產、研、銷電動兩輪車及相關配件國內領先電動兩輪車品牌，主營業務為產、研、銷電動兩輪車及相關配件。公司在電動兩輪車行業具有較高的市場占有率，穩居電動兩輪車行業龍頭。2017年連續5年成為行業銷量第一，并逐漸與行業其他公司拉開差距。2021年，公司營業收入達269.87 億元，扣非歸母凈利潤達10.82 億元。公司在渠道端布局廣泛，截止2021年底，雅迪在全國擁有3353家經銷商，門店數達2.8萬家，同時向超過88個國家出口銷售。研發端，公司掌握了石墨烯電池、凸極電機等領先技術，產品兼具續航里程優勢與動力優勢。wind，雅迪控股招股書，雅迪官微，國海

14、證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分8 近近8年營收年營收CAGR23.3%，利潤，利潤CAGR27.0%9CAGRCAGR21.6%21.6%50.1%50.1%wind，國海證券研究所1.6 1.7 3.2 3.7 2.5 3.1 3.6 7.2 10.8 6.2%88.2%15.6%15.6%-32.4%24.0%16.1%16.1%100.0%50.0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012201320142015201620172018201920202021扣非歸母凈扣非歸母凈利潤利潤（億元）（億元）扣非歸母凈利潤增速近近8年來雅迪在營收和

15、凈利潤增速持續增長。年來雅迪在營收和凈利潤增速持續增長。2016-2017年因行業大打價格戰，雅迪在2017年主動降價獲得市場份額，當年利潤有所下降。隨著“更高端的品牌”形象深入消費者心中，雅迪市占率逐步提升，優勢市場增多，雅迪單車的利潤逐漸提升，得益于量和價均有提升，雅迪在2017年以后的扣非歸母凈利潤保持良好的增長態勢。2020年疫情激發了用戶對短距離通勤的安全考慮，疊加新國標強制換車需求，雅迪的銷量迎來快速增長。近兩年，由于規模的擴大，銷售費率和管理費率攤薄，使得雅迪的扣非歸母凈利潤增速均高于營收的增速。價格戰讓利價格戰讓利疫情和疫情和新國標新國標請務必閱讀附注中免責條款部分開啟開啟價格

16、戰價格戰疫情和疫情和新國標新國標 新國標后，電摩受限，電動自行車占比從新國標后，電摩受限，電動自行車占比從23.7%提升至提升至36.2%10電動踏板車電動踏板車102.1 102.1 億元億元電動自行車電動自行車97.7 97.7 億元億元電池及電池及充電器充電器65.8 65.8 億元億元電動兩輪車零部件電動兩輪車零部件4.14.1億元億元雅迪控股雅迪控股20212021年收入結構年收入結構電動踏板車電動自行車電池及充電器電動兩輪車零部件雅迪的營收結構主要包括電動踏板車、電動自行車、電池及充電器三部分，雅迪的營收結構主要包括電動踏板車、電動自行車、電池及充電器三部分，對應的銷售規模分別是1

17、02.1、97.7、65.8億元，占比分別是37.9%、36.2%和24.4%。新國標實施后，電動自行車更受歡迎。新國標實施后，電動自行車更受歡迎。2019年新國標開始實施，對電動踏板車和電動自行車的分類比較清晰，電動踏板車包括電摩和電輕摩，需考取駕照， 上路較為麻煩，更多的用戶寧愿選擇電動自行車。電自的占比從2019年的23.7%提升至2021年的36.2%；電踏的占比從53.4%下降至37.9%。53.8%49.0%51.3%53.4%44.7%37.9%22.5%24.7%25.4%23.7%30.2%36.2%22.9%25.5%22.1%21.9%23.4%24.4%0.8%0.8%

18、1.2%1.0%1.7%1.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021分產品的營收結構分產品的營收結構電動踏板車電動自行車電池及充電器電動兩輪車零部件請務必閱讀附注中免責條款部分 11雅迪雅迪SKU逐年縮減集中。逐年縮減集中。過去幾年，行業踐行多產品策略，電動兩輪車企業每年推出很多新的產品型號，產品迭代速度較快。如2018年底，雅迪的電動踏板車型號達113款，電動自行車型號81款。一方面多SKU策略對銷量提升實際影響有限；另一方面，多SKU將導致多開生產線，宣傳推廣和庫存管理增加難度。雅迪逐步削減SKU，轉向爆款策略，

19、從2018年的194款款削減至2021年的125款款。單款車型銷量提升。單款車型銷量提升。銷售規模增加，削減SKU將降低成本。2018年公司平均每款車的銷量僅僅2.6萬萬輛，供應商的開模成本并沒有低多少，除了電池等通用零部件，其他零部件的采購價格也并不占據優勢。連續執行爆款戰略后，2021年平均每款車的銷量達到了11.1萬萬輛。平均每款車的銷量大大提升，開模、生產和庫存管理等都將降低成本。價格戰出廠均價降低價格戰出廠均價降低：2015年電踏1736元元/輛降至1704元/輛，電自從1231元/輛降至1140元/輛；2017年電踏1766元元/輛降至1675元/輛，電自從1181元/輛降至113

20、5元/輛；2020年電踏1690元/輛降至1552元元/輛，電自從1228元/輛降至1118元/輛。精簡產品精簡產品SKU的爆款策略，價格戰降低出廠價的爆款策略，價格戰降低出廠價2.6 3.8 3.8 6.2 6.2 11.1 11.1 1941621731250246810120501001502002502018201920202021雅迪近年來雅迪近年來SKUSKU和單款車平均銷量（萬輛）和單款車平均銷量（萬輛）單款平均銷量（萬輛）SKUwind，國海證券研究所1635173617041766167516981690155216621102123111401181113512281228

21、11181265100012001400160018002000201320142015201620172018201920202021雅迪電動雅迪電動踏板車和電動自行車平均單價（元踏板車和電動自行車平均單價（元/ /輛）輛）電動踏板車-雅迪電動自行車-雅迪請務必閱讀附注中免責條款部分 1213.0%16.6%18.9%20.3%14.9%16.3%17.4%15.9%15.2%15.2%3.4%3.8%5.8%6.5%5.2%4.4%4.4%4.3%4.9%5.1%5.1%0%5%10%15%20%25%20132014201520162017201820192020202120132013

22、年至今公司年至今公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率毛利率凈利率價格戰降低毛利率價格戰降低毛利率，營銷費率降低；管理費率和研發費率穩定營銷費率降低；管理費率和研發費率穩定兩次價格戰降低毛利率。兩次價格戰降低毛利率。2013-2016年毛利率提升，主要得益于產品提價和原材料降價；2017年雅迪上市不久資金充裕，為推高銷量取得更多市場份額，主動發起價格戰，降低出廠價，建議經銷商調低產品零售價；毛利率從20.3%下降至14.9%。隨后兩年毛利率伴隨提價逐步抬升。2020年雅迪抓住新國標換車潮機遇再次降低出廠價，毛利率從17.4%降低至15.9%，幫助雅迪搶占了更多的市場份額。價格價格戰時期營銷費率同步降

23、低。戰時期營銷費率同步降低。銷售費率在5%-7%區間波動，與公司銷售策略高度相關：產品出廠價抬升，公司在銷售端投放更多廣告；打價格戰時，降價獲客，適當減少營銷費支出；價格戰毛利率下降的幅度大于營銷費率下降幅度。管理費率和研發費率管理費率和研發費率穩定。穩定。管理費率2020-2021年因規模效應由2019年的4.1%下降至3.0%。研發費率近幾年穩定在3.1%左右。wind，國海證券研究所逐步逐步提價提價價格戰價格戰降價降價1.7%1.7%2.3%2.3%2.1%2.1%2.5%2.5%2.3%2.3%3.1%3.1%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%3.0%2.2%2.2%4.5%4.

24、5%3.5%3.5%4.0%4.0%4.1%4.1%4.2%4.2%4.1%4.1%3.1%3.1%3.1%3.1%5.5%5.5%6.0%6.0%7.1%7.1%6.8%6.8%4.7%4.7%5.9%5.9%6.6%6.6%4.8%4.8%4.8%4.8%9.3%12.8%12.6%13.2%11.1%13.2%13.9%11.1%11.1%10.9%10.9%0%5%10%15%20132014201520162017201820192020202120132013年至今公司年至今公司費用率變化費用率變化研發費用率管理費用率銷售費用率綜合費用率降低降低銷銷售售費率費率請務必閱讀附注中免責

25、條款部分 創始人夫婦絕對控股創始人夫婦絕對控股66.92%，控制權穩定，控制權穩定13雅迪控股（開曼群島）大為方圓科鼎明盛鼎順七志誠鼎臣錦輝凌云第一首次公開發售第一首次公開發售前投資者前投資者第二首次第二首次公開發售公開發售前投資者前投資者其他公眾股東董經貴錢靜紅劉曄明陳明友王家中薛波許舒暢陳雪榮周朝陽Yadea Group ManagementYadea HK無錫咨詢無錫咨詢雅迪集團雅迪集團100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%46.60%19.80%1.20%0.49%0.45%0.24%0.24%0.16%0.15%4.2

26、0%1.50%25.00%實控人公司實控人為公司實控人為董經貴、錢靜紅夫婦，董經貴、錢靜紅夫婦，合計持有公司股份合計持有公司股份66.92%66.92%（截止（截止20212021年報），股權結構高度集中有利于公司管年報），股權結構高度集中有利于公司管理團隊保持穩定。理團隊保持穩定。董經貴與錢靜紅夫婦在1997 年初期籌備階段之前均在機車工廠工作，積累了豐富的行業知識和經驗，二人至今經營電動兩輪車行業20余年，經驗十分豐富。請務必閱讀附注中免責條款部分 公司董事及管理層深耕行業多年，經驗豐富公司董事及管理層深耕行業多年，經驗豐富14姓名姓名職務職務出生年份出生年份簡介簡介董經貴董事長1970年

27、1997年成立江蘇雅迪，任董事長錢靜紅副董事長、行政總裁1973年1997年成立江蘇雅迪，19年任雅迪控股行政總裁沈喻執行董事、董事長助理、聯席公司秘書、總裁辦公室總監1976年2005年5月加入雅迪控股，任董事長助理兼總裁辦公室總監。1995 年西安交大畢業，工業自動化大專；2013 年東南大學畢業，工商管理碩士學位。周超副總裁1980年2014年任雅迪控股廣東公司總經理，負責廣東基地營運。2007 年南京大學畢業，法律本科。2002-2007年任錢江摩托集團銷售主管。周朝陽副總裁1983年2010年任廣東雅迪總經理，2014年任無錫基地總經理，2016年擔任雅迪銷售總經理，2020年任副總

28、裁。2009年武漢理工大學，工商管理（線上）大專畢業。王家中副總裁1978年2011年11月起任天津市北辰區人民代表大會常務委員會委員。2014年南開大學畢業，工商企業管理大專學歷；2018年天津大學EMBA。薛波副總裁、產品總監1975年1997年重慶渝州大學畢業，汽車制造大專。石銳財務總監1978年2014年3月加入雅迪。2001-2006年、2008-2014年就職于北京中昌會計師事務所。1999年陜西財經學院畢業，國際會計大專。wind，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分 行業介紹：發展行業介紹：發展趨于趨于成熟，成熟，新新國標添變量國標添變量請務必閱讀附注中免責條款部分15

29、電動兩輪車更適用國內中短途交通電動兩輪車更適用國內中短途交通16分類分類自行車自行車電動兩輪車電動兩輪車摩托車摩托車外觀產品屬性非機動車非機動車機動車使用場景短距離通勤、代步等市區中短距離的通勤代步受限于大城市的“限摩令”鄉鎮與農村居民使用較多價格代步一般幾百元，休閑或者比賽用途價格可達數萬元2000-6000元較為常見8000元以上較常見壽命3-5年3-5年10年以上駕照要求不需要電動摩托車需要，電動自行車不需要需要優勢人力驅動，便捷實惠充電比燒油省錢，方便實惠動力大、續航久，載重物，耐用劣勢速度慢，消耗體力，更適合短距離動力和續航不及摩托，價格不如自行車實惠許多地方禁止上路，價格較貴摩托車

30、受限于禁摩令且價格較貴，使用區域多為不受限制的鄉鎮地區。自行車人力驅動更適合短距離，便捷實惠的電動兩輪車在國內中短途得到廣泛應用，更適用中國國情。請務必閱讀附注中免責條款部分 電動兩輪車行業發展歷程：受益于禁摩、合法化，大打價格戰，新國標加速電動兩輪車行業發展歷程：受益于禁摩、合法化，大打價格戰，新國標加速19951995- -20002000年起步年起步2000-2003年初具規模年初具規模2004-2013年快速發展年快速發展2014-2019年成熟期年成熟期2019年年 新國標新國標外部外部誘因誘因行業行業發展發展產品產品演變演變舊國標出臺，關鍵技術探索（電機、電池、電控、充電器等）小作

31、坊生產，百花齊放電池壽命短，續航僅20公里，電機輸出功率低禁摩令2003年非典刺激安全出行需求；2004年規定電動自行車為合法非機動車形成江蘇、天津、浙江三大產業集群出現全國性品牌，區域性品牌競爭激烈，發展放緩，產能逐步出清行業加速集中，利好品牌、研發、生產效率高的龍頭企業電動兩輪車的續航、載重、爬坡等能力持續提升，有明顯進步行業內卷加劇，售后服務提升，電車的智能化和鋰電池的廣泛應用新國標提升行業產品標準，產品質量持續提升電動兩輪車發展歷程電動兩輪車發展歷程。電動兩輪車行業可以大體分為五個發展階段：（1）1995-2000 年為起步階段起步階段，電動自行車剛剛完成四電（電機、電控、電池和充電器

32、）探索階段，1999 年國家標準化管理出臺電動自行車的標準指南電動自行車通用技術條件。（2）2000-2003 年初具規模初具規模，確定行業標準，2000年后各城市禁摩禁摩令令陸續出臺，電動自行車迎來發展機遇。（3）2004-2013 年高速發展高速發展，2003 年“非典”疫情激發人們對安全出行的需求，2004 年道路交通法以法律的形式明確電動自行車屬于非機動車的身份，按非機動車進行管理。（4）2014-2019 年成熟階段成熟階段，行業發展速度放緩，競爭激烈，產業集中度開始提高，大量廠家逐步出局。（5）2019 年年-至今至今，2019年4月出臺電動自行車安全技術規范即“新國標新國標”，目

33、的是整治過去不規范電動車，從生產端要求具備ccc資質和電摩生產資質，出清生產能力較弱的中小廠商，加速行業進一步向龍頭企業集中。請務必閱讀附注中免責條款部分17 成熟期產量穩定在成熟期產量穩定在3000-3500萬輛，新國標行業迎來擴張萬輛，新國標行業迎來擴張1825591594006761211195021382188236929543096350536953551325732153113327836095100136%169%152%69%79%61%10%2%8%25%5%13%5%-4%-8%-1%-3%5%10%41%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%

34、180%0100020003000400050006000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020電動兩輪電動兩輪車產量車產量（萬輛）（萬輛）2013-2019年國內電動兩輪車市場處于成熟期。年國內電動兩輪車市場處于成熟期?；厥纂妱觾奢嗆囆袠I的發展歷史，2013年前，行業產量持續增長；2014年后電動兩輪車步入成熟期，產量低速或者略微負增長。疫情疊加新國標正式實施后，迎來一輪擴張期。疫情疊加新國標正式實施后，迎來一輪擴張期。2019年后，受益于疫情導致的安全出行需求，

35、疊加新國標換車潮，車的銷量實現了爆發式的增長，行業的產量也步入高景氣。2020年產量逾5000萬輛，創歷史新高。非典非典禁摩令禁摩令成熟期，存量競爭成熟期，存量競爭合法非合法非機動車機動車新國標新國標起步階段起步階段初具規模初具規?？焖侔l展快速發展存量競爭存量競爭新一輪擴張新一輪擴張請務必閱讀附注中免責條款部分 整車廠位于產業鏈中下游，包括中游制造和下游渠道整車廠位于產業鏈中下游，包括中游制造和下游渠道19中游中游制造商制造商下游下游渠道商渠道商上游上游供應商供應商消費者消費者請務必閱讀附注中免責條款部分 整車廠向兩端延申，企業數量減少，加速出清整車廠向兩端延申，企業數量減少，加速出清20整車

36、廠位于微笑曲線中下游，向兩端延伸。整車廠位于微笑曲線中下游，向兩端延伸。微笑曲線作為制造業常用的分析工具，指明了企業所處的環節和獲利潛力。雅迪整體上處于組裝和銷售環節，位于中下游的環節，未來逐步向建立品牌和售后服務，同時在上游的電池和電機研發有相當的突破進展，未來雅迪的利潤將具有上升空間。行業企業數量減少，產能逐步出清。行業企業數量減少，產能逐步出清。在高速發展階段，因電動自行車行業的技術壁壘較低，相關企業持有工業產品生產許可證即可生產。前瞻產業研究院調研表明，2013年電動兩輪車廠商約2000多家。隨著市場充分競爭，具備良好的產品質量、售后服務、品牌效應、優質的供應鏈管理能力、渠道銷售能力的

37、企業逐步做大規模，脫穎而出；部分落后企業產能逐步從市場上出清。到2019年，電動兩輪車廠商數量約110家，行業集聚效應顯現。20007005004001100500100015002000250020132015201620172019中國電動兩輪車生產企業數量（家）中國電動兩輪車生產企業數量（家）附加值附加值環節環節上游上游中游中游下游下游研發研發設計設計制造制造組裝組裝品牌品牌銷售銷售售后售后高高低低電動兩輪車產業鏈附加值電動兩輪車產業鏈附加值整車廠整車廠請務必閱讀附注中免責條款部分 電池（電池（29%）、電機）、電機(12%)等零配件占成本大頭等零配件占成本大頭21電動兩輪車廠商主要負責

38、整車的裝配電動兩輪車廠商主要負責整車的裝配制造和組裝制造和組裝。零部件如電池、電機、車架、充電器等，較多以外購為主，部分企業也生產電動兩輪車的零部件。電動兩輪車中電池成本占比最高達到電動兩輪車中電池成本占比最高達到29%。四大主件占比。四大主件占比 53% 。電動兩輪車主要由蓄電池、 電機、控制器、車架和其他配件組成。其中蓄電池成本占比最高（以愛瑪2019年）為例，其蓄電池成本占比最高 29%，電機成本占比12%，車架占比 9%，控制器占比 4%，其余附件合計占47%。蓄電池蓄電池29%29%電機電機12%12%控制器控制器4%4%車架車架9%9%前叉前叉3%3%輪胎輪胎3%3%充電器充電器2

39、%2%其他其他38%38%愛瑪愛瑪2019年年電動電動兩輪車成本拆分兩輪車成本拆分蓄電池電機控制器車架前叉輪胎充電器其他請務必閱讀附注中免責條款部分 2221%30%33%43%44%56%0%10%20%30%40%50%60%智能化配置外觀設計行車速度剎車安全與穩定騎座舒適性電池及續航購買考慮因素購買考慮因素電池、續航等問題是客戶關注敏感點。電池、續航等問題是客戶關注敏感點。艾瑞咨詢2021年網上發起調研，從數據上看，客戶在選購電動兩輪車產品時間，重點關注的是電池及續航（56%）、騎座舒適性（44%），剎車安全與穩定（43%）、行車速度（33%）、外觀設計（30%）等角度?，F階段關注智能化

40、配置比例不高（21%）。從從長遠看長遠看，車輛，車輛智能化發展智能化發展是大勢所趨是大勢所趨。在智能化細分選項中，智能化發展側重的是智能防盜，主要包括智能車鎖、車輛追蹤、用戶驗證和異動提醒。車輛app重點關注的是車況檢測、充電監控、接警信息、遠程控車等。證券研究所用戶最關心電池及續航、舒適性等，車輛智能化發展是趨勢用戶最關心電池及續航、舒適性等，車輛智能化發展是趨勢請務必閱讀附注中免責條款部分 行業變革：新國標實施，供給側出清，行業變革：新國標實施，供給側出清，需求側強勁需求側強勁請務必閱讀附注中免責條款部分23 新國標在新國標在生產端（生產端（ccc認證和電摩資質）認證和電摩資質）提升行業門

41、檻提升行業門檻新國標于新國標于20192019年起正式實施，統一行業標準。年起正式實施，統一行業標準。2019年4月15日，GB17761-2018電動自行車安全技術規范正式實施，電動自行車的新國標替代了1999年發布的電動自行車通用技術條件。此外，GB/T24158-2018電動摩托車和電動輕便摩托車通用技術條件也于2019年4月1日正式實施。新新國標出臺前生產國標出臺前生產廠家均申報自己產品為電動廠家均申報自己產品為電動自行車。自行車。電輕摩和電摩生產企業需要具備生產資質和產品資質且消費者需要有駕照和牌照才能上路行駛。部分城市在特定時間和區域對摩托車采取限行和禁行措施。CCCCCC認證和電

42、摩生產資質等行政要求提升行業門檻。認證和電摩生產資質等行政要求提升行業門檻。跟進強制性產品認證實施規則電動自行車，自2019年4月15日起，電動自行車將由工業產品生產許可證許可證管理轉為CCC認證管理。此外，電動輕便摩托車和電動摩托車需要具備相應的電摩生產資質電摩生產資質。行業內實力較弱的中小企業由于難以達到準入要求，被迫退出市場競爭，行業集中度進一步提升。新新國標中電動自行車的重要指標設置國標中電動自行車的重要指標設置證券研究所24請務必閱讀附注中免責條款部分 25證券研究所新國標對電動兩輪新國標對電動兩輪車分類，淘汰超標車車分類，淘汰超標車分類分類電動自行車電動自行車電動輕便摩托車電動輕便

43、摩托車電動摩托車電動摩托車外觀產品屬性非機動車機動車機動車腳踏騎行必須具有不具有不具有產品管理3C認證3C認證及工信部的目錄公告3C認證及工信部的目錄公告標準電動自行車安全技術規范強制性標準電動摩托車和電動輕便摩托車通用技術條件推薦性標準電動摩托車和電動輕便摩托車通用技術條件推薦性標準最高車速25km/h50km/h50km/h整車質量55kg可以55kg可以55kg電池電壓48V無限制無限制新國標實施規范產品類型。新國標實施規范產品類型。新國標電動自行車安全技術規范（GB17761-2018）于2018年5月15日頒布，2019年4月15日實施。電動兩輪車分類明晰，新國標在生產端對產品管理和

44、標準進行了明確。同時，電動兩輪車的車速、質量、電壓、電機功率等均做了清晰的規定。新國標實施后，不合規企業將淘汰，行業集中度提升，具有生產資質和產品資質的頭部企業將受益，行業逐步實現規范化。請務必閱讀附注中免責條款部分 26新國標加速供給端產能出清。新國標加速供給端產能出清。我們觀察到，自新國標實施以來，由于行業生產門檻有所提升，部分中小企業已逐步退出生產環節。全國性的大品牌企業推出特價車型進一步擠壓中小企業的生產空間。渠道方面，部分經銷商及門店放棄原有品牌轉而加盟雅迪等頭部品牌，近兩年大品牌的渠道網絡更加完善。在各種合力下，行業供給端出清明顯提速，頭部企業的優勢更佳明顯，未來中低端的產品比重會

45、降低，企業的利潤率也有所提升。新國標落地前新國標落地前新國標落地后新國標落地后生產資質絕大部分產品歸屬電動自行車，企業規避電摩資質電摩/電輕摩需要電摩生產資質，生產門檻大幅提升競爭狀態惡性競爭，車型抄襲模仿，價格戰，品質低，利潤低逐步進入良性競爭階段，龍頭企業相對優勢逐步顯現，客戶對價格容忍度提升，利潤率逐步回升企業狀態2019年底企業數量約110家中小企業持續出清產品情況產品同質化嚴重，價格戰降低產品質量頭部企業研發投入增加，產品差異化更加明顯渠道狀態門店多品牌經營，雜牌勢力強大雜牌逐步退出，頭部品牌對渠道的管控力增加證券研究所新國標實施后，生產門檻的提升擠壓中小企業空間，龍頭受益新國標實施

46、后，生產門檻的提升擠壓中小企業空間，龍頭受益請務必閱讀附注中免責條款部分 27電動兩輪車在電動兩輪車在2021年年-2024年將迎來集中換車潮流。年將迎來集中換車潮流。2019年4月份始，新國標GB17761-2018電動自行車安全技術規范正式實施，流于形式的舊國標廢止。與此同時，很多地方政府陸續出臺電動自行車的管理法規，針對新國標提出了新老車型的過渡政策。根據我們的梳理，國內大部分省市設置的過渡期為3年，禁止超標電動自行車上路的時間集中在20212024年。需求側需求側新國標過渡期集中新國標過渡期集中在在2021-2024年，換車潮的高峰年，換車潮的高峰：電動車微資訊，國海證券研究所省份城市

47、截止日期省份城市截止日期廣東中山2022.4.15（舊國標）2020.6.20（超標車）湖南長沙2023.12.31佛山2021.6.15株洲梅州2022.4.15湘潭2023.3.1江蘇南京2020.12.31河南鄭州2021.12.31揚州2024.4.14福建福清2022.10.31無錫江西贛州2023.12.31徐州新余2024.9.30泗洪山東全省統一2022.12.31浙江杭州2021.12.31安徽合肥2023.12寧波云南昆明2023.4.14湖北咸寧2021.8.19山西忻州2024.4.14宜昌2022.4.30直轄市北京2021.10.31荊州2022.9.30上海202

48、1.12.31 廣西南寧2023.8.31重慶2022.10.14甘肅蘭州2021.11.8天津2021.5.8各地過渡期截至時間（各地過渡期截至時間（2020年年4月月統計）統計）請務必閱讀附注中免責條款部分 28部分部分地區過渡期再次延長，地區過渡期再次延長，新國標強制換車需求會降低新國標強制換車需求會降低地區地區原過渡期截止日期原過渡期截止日期新延期日截止期新延期日截止期向后延緩時間向后延緩時間浙江2021.12.31不能上路（已滿7年）2023.1.1（未滿7年）1年廣東佛山2022.1.312022.12.31（藍色號牌）2022.9.30（黃色號牌）1年9個月天津2022.5.82

49、024.5.82年廣東深圳2021.8.12022.8.11年河南鄭州2021.12.312023.12.31（超標電動車滿5年淘汰）2年廣西2022.4.142025.2.1（取得臨時號牌可延期）約3年浙江、天津、廣東等省市浙江、天津、廣東等省市過渡期截止后再次延長過渡期截止后再次延長1-3年年。各省市結合實際情況，從民生角度出發，再次延長過渡期時間。浙江省、天津市、廣東佛山、深圳地區、河南鄭州、廣西等在原過渡期基礎上再向后延期1-3年，留給居民充足的時間進行換車，延緩過渡時間，降低了居民的出行成本。新國標引發的強制替換需求會有所降低。新國標引發的強制替換需求會有所降低。延緩過渡期，大量電動

50、兩輪車不會被強制替換，實質上使用年限到了會自然換車，可能導致換車需求不及預期。：各省市政府部門官網，國海證券研究所各地各地過渡期再次延長統計過渡期再次延長統計（2022年年5月）月）請務必閱讀附注中免責條款部分 29“新國標”落地釋放需求，預計“新國標”落地釋放需求，預計5年年間驅動間驅動增量增量7500萬輛。萬輛。新政策針對過去超標電動自行車的淘汰，還設立過渡期(各地時間不同，2021-2024 年陸續截止)。根據前瞻產業研究院預測，預計2020-2024年，“新國標”驅動的每年增量分別為500/1500/2500/3000/2500萬萬輛，輛，合計約1億輛。新國標換車潮局部延緩。新國標換車