【公司研究】唐人神-公司首次覆蓋報告：被低估的養殖新生力量-20200704[21頁].pdf

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1、農林牧漁農林牧漁/飼料飼料 1 / 21 唐人神唐人神（002567.SZ） 2020 年 07 月 04 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次） 日期 2020/7/3 當前股價(元) 9.81 一年最高最低(元) 14.49/5.99 總市值(億元) 82.07 流通市值(億元) 75.98 總股本(億股) 8.37 流通股本(億股) 7.75 近 3 個月換手率(%) 313.03 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 被低估的養殖新生力量被低估的養殖新生力量 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 陳雪麗（分析師）陳雪麗（分析師） 證書編號：S0790520030001 湖南全產業

2、鏈模式經營的養殖湖南全產業鏈模式經營的養殖新生力量，未來三年出欄量高歌猛進，首次覆新生力量，未來三年出欄量高歌猛進，首次覆 蓋，給予“蓋，給予“增持增持”評級”評級 公司是湖南省農業產業化國家重點龍頭企業之一， 以飼料業務起家逐步向生豬全 產業鏈拓展。一方面，公司憑借全產業鏈的精細化經營形成生豬養殖成本壁壘； 另一方面， 公司有望憑借創新性的養殖及融資模式實現出欄量的高速擴張。 在豬 價高景氣下公司業績未來有望充分釋放，我們看好公司生豬養殖業務未來成長 性。我們預計 2020-2022 年歸母凈利潤為 16.67/10.67/9.12 億元，EPS 為 1.99/1.28/1.09 元，當前股

3、價對應 PE 為4.9/7.7/9.0倍，首次覆蓋，給予“增持” 評級。 全產業鏈經營帶來成本優勢，未來全產業鏈經營帶來成本優勢，未來生豬生豬養殖成本有望進一步養殖成本有望進一步降低降低 公司在飼料端憑借領先的規模、 技術及精細化飼養帶來經營優勢， 在育種端公司 技術領先，子公司美神育種為國內首家通過 NSR 認證的育種企業，并通過引進 丹系種豬實現育種體系的迭代升級，在養殖端憑借“四層鐵桶式”非洲豬瘟疫病 防控體系帶來較低的死亡率。2020Q1 公司頭均盈利領先行業，我們認為未來隨 著出欄量的擴張、 自繁自養模式占比的提升及精準飼養技術的進一步推廣， 公司 養殖成本將進一步下降，帶來較強的盈

4、利能力。 充分利用后發優勢，有望實現出欄量的彎道充分利用后發優勢，有望實現出欄量的彎道超車超車 公司未來將大力推廣高效率的“樓房養豬”模式及輕資產的租賃式發展模式，有 望憑借后發優勢實現彎道超車。 從生產性生物資產來看我們認為公司出欄量將在 2020 年迎來同比恢復的拐點，預計 2020 全年實現 130 萬頭以上出欄量確定性較 強。同時，公司從 2019 年至今簽約儲備了充足的土地資源，給未來出欄量的擴 張奠定基礎，我們認為未來三年公司出欄量有望迎來爆發式增長。 風險提示：風險提示：出欄量擴張不及預期、養殖成本大幅提升、豬價景氣度不及預期、 原材料價格波動風險。 財務摘要和估值指標財務摘要和

5、估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 15,406 15,343 20,298 22,657 25,998 YOY(%) 12.3 -0.4 32.3 11.6 14.7 歸母凈利潤(百萬元) 137 202 1,667 1,067 912 YOY(%) -55.9 47.8 724.0 -36.0 -14.5 毛利率(%) 8.3 9.6 16.0 12.9 11.2 凈利率(%) 0.9 1.3 8.2 4.7 3.5 ROE(%) 4.9 7.6 33.7 18.2 13.8 EPS(攤薄/元) 0.16 0.24 1.99

6、1.28 1.09 P/E(倍) 59.9 40.6 4.9 7.7 9.0 P/B(倍) 2.4 2.5 1.7 1.4 1.3 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 2019-072019-112020-03 唐人神滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 21 目目 錄錄 1、 湖南省全產業鏈模式經營的養殖新興力量. 4 1.1、 公司以飼料業務起家，逐

7、步向生豬全產業鏈拓展 . 4 1.2、 2019 年至今高豬價下公司業績大幅增長 . 5 2、 飼料為公司現金牛業務 . 6 3、 肉類業務為實現全產業鏈經營的關鍵一環. 7 4、 生豬養殖業務帶來高成長 . 8 4.1、 “1+3”發展模式為主，產能主要位于湖南省內 . 8 4.2、 全產業鏈經營帶來成本優勢，未來養殖成本有望進一步降低 . 9 4.2.1、 在飼料端憑借領先的規模、技術及精細化飼養帶來經營優勢 . 9 4.2.2、 深耕育種領域，育種體系持續進擊 . 11 4.2.3、 完善的非洲豬瘟疫病防控體系帶來較低的死亡率 . 12 4.2.4、 公司頭均盈利領先行業，未來養殖成本有

8、望進一步下降 . 13 4.3、 充分利用后發優勢，有望實現出欄量的彎道超車 . 14 4.3.1、 出欄量將于 2020 年三季度迎來同比拐點，全年有望實現出欄 130 萬頭 . 14 4.3.2、 積極推廣樓房養殖+輕資產租賃養殖模式，有望憑借后發優勢實現彎道超車 . 14 4.3.3、 跑馬圈地，產能擴張高歌猛進 . 16 5、 盈利預測與投資建議 . 18 6、 風險提示 . 18 附：財務預測摘要 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司通過兼并收購不斷拓展飼料及生豬養殖業務 . 4 圖 2： 公司營業收入構成飼料業務為主. 5 圖 3： 公司毛利構成飼料及生豬養殖業務為主 . 5

9、 圖 4： 2020 年一季度營業總收入重回增長. 5 圖 5： 2019 年以來歸母凈利潤大幅增長 . 5 圖 6： 2019 年以來盈利能力顯著提升 . 6 圖 7： 公司資產負債率仍有提升空間 . 6 圖 8： 公司歷年飼料收入穩步增長 . 6 圖 9： 公司歷年飼料銷量穩步增長 . 6 圖 10： 2019 年行業不景氣拖累飼料業務盈利能力 . 7 圖 11： 飼料業務為公司的現金牛業務 . 7 圖 12： 肉類業務收入近年增速較快 . 7 圖 13： 肉類業務毛利率近年維持較高水平. 7 圖 14： 公司采用“1+3”全產業鏈發展模式 . 8 圖 15： 公司采用“1+3”自繁自養育

10、肥模式 . 8 圖 16： 公司生豬養殖業務子公司主要位于湖南省 . 9 圖 17： 公司飼料銷量規模較大 . 9 圖 18： 公司飼料子公司遍布全國 . 10 圖 19： 公司創新推出液體發酵教槽料“口口乳” . 10 圖 20： 公司飼料產品具備技術領先優勢 . 10 qRoRrPxPrRqPmMpQsMsMmPbR9R8OtRrRnPrRjMmMoRiNpPoQ9PrRzQuOmOoOMYqQoO 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 21 圖 21： 美神育種為國內首家通過 NSR 認證的育種企業 . 11 圖 22： 新丹系種豬繁殖性能受熱應激影響較大 . 12 圖 23： 公司

11、生產性生物資產自 2019 年三季度起逐步恢復 . 13 圖 24： 公司養殖成本處于行業中游水平 . 13 圖 25： 湖南地區豬價較高 . 13 圖 26： 2020Q1 公司育肥豬頭均盈利較高 . 14 圖 27： 公司育肥豬出欄均重高于同行 . 14 圖 28： 受非洲豬瘟影響 2020 年前 5 月出欄量同比下降 . 14 圖 29： 生產性生物資產于 2019 年三季度企穩恢復 . 14 圖 30： “樓房養豬”模式養殖效率更高 . 15 圖 31： 公司推廣的輕資產租賃養殖模式將加快產能釋放速度 . 16 圖 32： 公司固定資產穩步增長 . 17 圖 33： 公司在建工程快速擴

12、張 . 17 圖 34： 公司資本開支快速擴張 . 17 圖 35： 公司遠期 1000 萬頭生豬產能規劃 . 17 表 1： 新丹系種豬繁殖性能優于新美系 . 12 表 2： 公司 2019 年下半年至今已簽署協議項目規劃產能高達 615 萬頭 . 16 表 3： 可比公司估值：公司估值低于同行 . 18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 21 1、 湖南省全產業鏈模式經營的養殖新興力量湖南省全產業鏈模式經營的養殖新興力量 1.1、 公司公司以飼料業務起家，逐步向生豬全產業鏈拓展以飼料業務起家，逐步向生豬全產業鏈拓展 唐人神集團股份有限公司是湖南省農業產業化國家重點龍頭企業之一， 按

13、照 “專 業運作、產業協同、共同發展”的生豬全產業鏈經營指導十二字方針，完整構建了 以生豬健康養殖為核心，以生物飼料、品牌肉品相配套的生豬全產業鏈經營模式。 公司前身湘大有限成立于 1992 年，在飼料和肉品產業取得了較好的發展基礎之后開 展了品種改良的探索，2008 年與美國威特先育種公司合資成立美神育種，2011 年在 深交所上市，2013 年收購山東和美，進一步拓展飼料業務至山東市場，2016 年收購 比利美英偉營養飼料有限公司，2017 年收購龍華農牧 90%股權，2019 年進一步收購 比利美英偉 41%股權，至此比利美英偉成為公司全資子公司。公司主要產品包括豬 飼料、禽飼料及水產飼

14、料、種豬與商品豬、生鮮肉及各類肉制品、動物保健品等， 其中飼料產品是公司收入的主要來源，每年貢獻穩定的現金流，生豬養殖業務為近 年發展重點。2019 年飼料業務營收占比 88%，毛利占比 72%；生豬養殖業務營收占 比 5%，毛利占比 20%。 圖圖1：公司通過兼并收購不斷拓展飼料及生豬養殖業務公司通過兼并收購不斷拓展飼料及生豬養殖業務 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2008 公司與美國威特先育種 公司合資成立美神育種 2013 控股山東和美，布 局高端禽料市場 2016 收購比利美英偉51% 股權，進一步優化 生豬飼料業務結構 2017 收購龍華農牧，發 力生豬養殖業務 2019 進一

15、步收購比利 美英偉41%股權 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 21 圖圖2：公司營業收入構成公司營業收入構成飼料業務為主飼料業務為主 圖圖3：公司毛利構成公司毛利構成飼料及生豬養殖業務為主飼料及生豬養殖業務為主 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 2019 年至今高豬價下公司業績大幅增長年至今高豬價下公司業績大幅增長 2014-2019 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 達達 20%。受益于生豬出欄量的快速擴張、飼料 銷量的穩步增長及噸四項費用的下降，公司 2016 年起連續兩年實現歸母凈利潤的大 幅增長，2018 年因豬價低迷拖累公司

16、生豬養殖業務業績表現，計提了生豬存貨跌價 損失 4299 萬元以及并購龍華農牧產生的商譽減值 3009 萬元。受“豬周期”疊加非 洲豬瘟疫情影響，行業生豬存欄大幅去化，2019 年至今豬價高景氣下公司盈利明顯 改善。2019 年實現營業收入 153.55 億元，同比減少 0.43%，實現歸母凈利潤 2.02 億 元，同比增長 47.78%；2020 年一季度實現營業收入 36.01 億元，同比增長 7.26%， 實現歸母凈利潤 2.13 億元，同比增長 3844.97%。自 2016 年大力發展生豬養殖業務 起，公司資產負債率不斷提升，截至 2020 年一季度末達 51%，處于行業中游水平，

17、未來仍有提升空間。 圖圖4：2020 年一季度營業總收入重回增長年一季度營業總收入重回增長 圖圖5：2019 年以年以來歸母凈利潤大幅增長來歸母凈利潤大幅增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 飼料肉類動物保健生豬養殖 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 飼料肉類動物保健生豬養殖 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2

18、5% 30% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20152016201720182019 2020Q1 營業總收入（億元，左軸）同比（右軸） -1000% 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 歸屬母公司股東凈利潤（億元，左軸） 同比（右軸） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 21 圖圖6：2019 年以來盈利能力顯著提升年以來盈利能力顯著提升 圖圖7：公司資產負債率仍有提升空間公司資產負債率仍有提升空間 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所

19、2、 飼料為公司現金牛業務飼料為公司現金牛業務 公司飼料業務一方面為公司豬場提供各階段的營養飼料，保證各豬場的用料安 全及營養供應。另一方面在淮安、武漢、廣東等區域投資建設水產料基地，不斷釋 放禽料、水產飼料產能，并以“比利美英偉品牌做規模豬場、以駱駝品牌做家庭農 場、以和美品牌做禽料”的品牌區隔思路開發市場，在現有通過經銷商來銷售基礎 上，組建規模豬場專業營銷隊伍，著力推進家庭農場和規模豬場的開發和銷售，實 現飼料銷量的平穩增長。2019 年在非洲豬瘟帶來的不利影響下，公司加大水產飼料 禽料的生產、銷售力度，持續調整飼料銷售結構，水產飼料特別是特種水產飼料銷 售比重的持續增長，改善了公司飼料

20、的盈利能力。同時，公司加大飼料研發力度， 充分利用發酵飼料技術，降低豬料、禽料成本。從過往來看，飼料業務每年為公司 帶來穩定可靠的現金流，支撐生豬養殖業務的發展。 圖圖8：公司歷年飼料收入穩步增長公司歷年飼料收入穩步增長 圖圖9：公司歷年飼料銷量穩步增長公司歷年飼料銷量穩步增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 201520162017201820192020Q1 銷售毛利率銷售凈利率ROE 23% 33% 43% 53% 63% 73% 201520162017201820192020Q1 唐

21、人神牧原股份溫氏股份 新希望正邦科技天邦股份 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 飼料收入（億元，左軸）同比（右軸） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 20152016201720182019 飼料銷量（萬噸，左軸）同比（右軸） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 21 圖圖10：2019 年行業不景氣拖累飼料業務盈利能力年行業

22、不景氣拖累飼料業務盈利能力 圖圖11：飼料業務為公司的現金牛業務飼料業務為公司的現金牛業務 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3、 肉類業務為實現全產業鏈經營的關鍵一環肉類業務為實現全產業鏈經營的關鍵一環 公司自 1995 年成立湖南唐人神肉制品有限公司以來，長期從事豬肉制品加工及 其產品自銷，打造“唐人神”知名肉品品牌，公司完成的“傳統特色肉制品現代化 加工關鍵技術及產業化”項目榮獲 2019 年度國家科學技術進步二等獎。該項目經過 十二年的不懈努力，通過風味、質構定量調控技術形成獨特風味，使得產品更加美 味、安全。2019 年，公司屠宰生豬 39 萬頭

23、，同比增長 95%。展望未來，公司將全面 推進肉品產業發展，依托龍華農牧 50 萬頭生豬育肥基地，以長株潭區域為試點，搭 建生鮮冷鏈體系，打通養豬、屠宰、生鮮環節，加大生鮮推廣力度和銷售區域。同 時，公司以現代農業全產業鏈升級、優化產業標準為目標，以速凍保鮮中央廚房為 核心，引進德國、日本、臺灣食品加工先進設備，通過初加工、再加工、深加工等 形式，生產組配菜、預制菜、凈菜、面食等產品，將農產品工業化、規?；?、標準 化生產。打造“小風唐”餐飲品牌，做到食品安全可溯源，提升消費者體驗感。 圖圖12：肉類業務收入近年增速較快肉類業務收入近年增速較快 圖圖13：肉類業務毛利率近年維持較高水平肉類業務毛

24、利率近年維持較高水平 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 飼料業務毛利率 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 1 2 3 4 5 6 經營性現金流量凈額（億元，左軸） 同比（右軸） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 12 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

25、 肉類業務收入（億元，左軸） 同比（右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 肉類業務毛利率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 8 / 21 4、 生豬養殖業務帶來高成長生豬養殖業務帶來高成長 4.1、 “1+3”發展模式為主，產能主要位于湖南省內”發展模式為主，產能主要位于湖南省內 公司自 2008 年起開始從事種豬繁育工作，2015 年起在湖南和廣東推進“公司+ 家庭農場”模式全面切入商品豬養殖，2017 年通過收購湖南龍華農牧發展有限公司 放大自繁自養模式規模?；诔杀?、效率、環保、團隊等

26、條件綜合考慮，公司迭代 升級了“1+3”生豬全產業鏈發展模式，即在一個區域內年出欄 100 萬頭生豬，同時 配備飼料廠、屠宰場，形成生豬全產業鏈競爭優勢，同時，其養殖全過程為“1+3” 自繁自養模式，在單點新建一個 1 萬頭母豬場，同時在周邊 30 公里范圍內配套 3-5 個育肥基地，分散育肥，風險相對可控。目前公司已先后在湖南茶陵、河北大名、 河南南樂、湘西花垣、甘肅天水建成落地“1+3”生豬全產業鏈養殖基地，打造了可 復制的自繁自養發展模式。 圖圖14：公司采用“公司采用“1+3”全產業鏈發展模式”全產業鏈發展模式 資料來源：公司官網、開源證券研究所 圖圖15：公司采用“公司采用“1+3”自繁自養育肥模式”自繁自