西子潔能-深度報告：余熱鍋爐龍頭熔鹽儲能打開成長空間-220520（29頁）.pdf

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1、 http:/ 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深度報告 西子潔能西子潔能(002534) 報告日期：2022 年 05 月 20 日 余熱鍋爐龍頭，余熱鍋爐龍頭，熔鹽儲能熔鹽儲能打開成長空間打開成長空間 西子潔能深度報告 行業公司研究電源設備行業 投資要點投資要點 余熱余熱鍋爐龍頭，熔鹽儲能鍋爐龍頭，熔鹽儲能打造打造新增長極，拿單能力持續增強新增長極，拿單能力持續增強 公司是全國規模最大、品種最全的余熱鍋爐龍頭，為客戶提供節能環保設備和能源利用整體解決方案，并積極進軍熔鹽儲能市場。2021 年公司營業收入、歸母凈利潤分別為 65.8、4.2 億元，分別同比增長 23%、-18%，

2、近五年營收 CAGR達 17%。2021 年公司累計新增訂單 90.4 億元（同比增長 45%） ，年底在手訂單71.4 億元，訂單飽滿發展可期。 余熱鍋爐余熱鍋爐：華為管理變革助力訂單數量、質量提升：華為管理變革助力訂單數量、質量提升 余熱回收大幅降低碳排放，國務院頒布多政策扶持余熱行業發展。我們測算2021-2030 年電站類余熱鍋爐市場空間 CAGR 為 6%； 工業類余熱鍋爐隨下游行業資本開支回暖、存量更新換代進入景氣周期，需求有望持續增長。 公司自 2019 年引入傳世智慧團隊，借鑒華為管理模式，形成“以客戶為中心，以奮斗者為本”的經營理念，2020 年、2021 年余熱鍋爐業務營收

3、增速分別達39%、19%，市占率迅速提升。 熔鹽儲能：熔鹽儲能：三大應用催生千億市場， “零碳園區”首個訂單落地三大應用催生千億市場， “零碳園區”首個訂單落地 熔鹽儲能是全球第三大儲能模式，在全球儲能市場中占比 1.6%?；痣姍C組靈活性改造、 光伏光熱儲能一體化、 零碳智慧能源中心是熔鹽儲能的三大主要應用，其中火電機組靈活性改造市場空間超千億。 公司擬分別收購熔鹽儲能系統集成龍頭赫普能源、電極鍋爐制造龍頭蘭捷能源51%股權，與公司鍋爐技術、解決方案能力優勢互補，切入熔鹽儲能千億市場。 2022 年 3 月，價值 1.9 億元的“綠電熔鹽儲能示范項目”訂單落地，是公司繼西子航空零碳智慧能源工廠

4、后打造的首個綠色零碳產業園項目，商業邏輯得到市場認可，未來有望快速復制。 盈利預測及估值盈利預測及估值 公司作為能源利用整體解決方案供應商， 在熔鹽儲能商業化領域具備先發優勢，業績增長確定性強。預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 5.5/7.4/8.1 億元，同比增長 30%/35%/10%，對應 PE 19/14/13 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 原材料價格波動風險；新業務訂單不及預期風險；市場競爭加劇風險 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 6578 9288 9986 10943 (+/-) 23

5、% 41% 8% 10% 歸母凈利潤 420 547 737 813 (+/-) -39% 30% 35% 10% 每股收益（元） 0.57 0.74 1.00 1.10 P/E 25 19 14 13 ROE 11% 13% 15% 15% PB 2.9 2.6 2.3 2.1 評級評級 增持增持 上次評級 首次評級 當前價格 ￥14.42 Table_Table_usersusers 分析師：分析師：邱世梁邱世梁 執業證書號：S1230520050001 電話：021-80108036 郵箱： 分析師分析師：王華君王華君 執業證書號：S1230520080005 電話：1861072311

6、8 郵箱： 研究助理：研究助理：張楊張楊 電話：15601956881 郵箱： Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 證券研究報告 -16%34%84%134%05/11/2107/11/2109/11/2111/11/2101/11/2203/11/22西子潔能上證綜合指數 西子潔能西子潔能(002534)(002534)深度報告深度報告 http:/ 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資故事投資故事 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 5.5/7.4/8.1 億元， 同比增長 30%/

7、35%/10%， 對應 PE 19/14/13 倍。 首次覆蓋，給予“買入”評級。 關鍵假設關鍵假設 1） “碳中和”目標指引下，余熱鍋爐、清潔環保能源裝備需求穩步向上。 2）熔鹽儲能商業邏輯得到客戶認可，在儲能市場中滲透率逐步提升。 3）公司在火電機組靈活性改造、零碳智慧能源中心、太陽能光熱電站等下游應用場景市場開拓順利。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 （1）市場擔心）市場擔心雙碳背景下，公司傳統鍋爐業務萎縮，將影響公司業績雙碳背景下，公司傳統鍋爐業務萎縮，將影響公司業績。 我們認為：我們認為：雙碳背景下傳統燃煤鍋爐將逐步淘汰，但公司傳統燃煤鍋爐占比低，占比較大的余熱鍋爐是降

8、雙碳背景下傳統燃煤鍋爐將逐步淘汰，但公司傳統燃煤鍋爐占比低，占比較大的余熱鍋爐是降低碳排放的重要設備，將受益于雙碳政策景氣向上低碳排放的重要設備，將受益于雙碳政策景氣向上。 公司順應時代趨勢，積極改善鍋爐業務產品結構，2021 年余熱鍋爐產品營收占比達 40%，清潔環保能源裝備營收占比 15%，傳統燃煤鍋爐在產品結構中比例很低，公司整體業績將受益于雙碳政策目標推進。 公司制定“新能源+儲能”戰略規劃，在風、光、氫、核、儲等領域均有布局，已逐步轉型為節能環保設備和能源利用整體解決方案供應商，是清潔環保能源技術的引領者。 （2）市場擔心熔鹽儲能）市場擔心熔鹽儲能較其他儲能方式滲透率低，市場空間有限

9、較其他儲能方式滲透率低，市場空間有限。 我們認為：熔鹽儲能在我們認為：熔鹽儲能在供熱、供蒸汽場景具備天然供熱、供蒸汽場景具備天然優勢，優勢，火電靈活性改造、光伏光熱儲能一體化、零碳智火電靈活性改造、光伏光熱儲能一體化、零碳智慧能源中心等應用慧能源中心等應用市場空間市場空間達達千億以上。千億以上。 熔鹽儲能將能量以熱能形式存儲，降低電能-熱能轉換的能量損失，天然適配于有蒸汽、熱能需求的應用場景，與抽水蓄能、電化學儲能等并非直接替代關系。 根據國家發改委全國煤電機組改造升級實施方案 ， “十四五”期間火電靈活性改造目標為 2 億千瓦，按照每千瓦 500 元測算，熔鹽儲能僅在火電靈活性改造市場規模即

10、超千億。 公司外延收購赫普能源、蘭捷能源，從系統集成、設備制造兩方面率先卡位熔鹽儲能市場，疊加 1.9 億綠電熔鹽儲能示范項目承包合同落地，奠定熔鹽儲能先發優勢，未來大有可為。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 綠電能源儲能項目訂單落地；收購赫普能源、蘭捷能源進展順利； “碳中和”政策穩步推進。 投資風險投資風險 原材料價格波動風險；新業務訂單不及預期風險；市場競爭加劇風險。 hYbUsMtQnQsPoPoQsR6MaO9PpNrRsQtRkPpPtOfQnPpMbRpOoPNZoNpOwMnMrR 西子潔能西子潔能(002534)(002534)深度報告深度報告 http:/ 3/29

11、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 余熱鍋爐龍頭，熔鹽儲能打開成長空間余熱鍋爐龍頭，熔鹽儲能打開成長空間 . 5 1.1. 能源利用整體解決方案供應商，熔鹽儲能打開成長空間 . 5 1.2. 實際控制人控制 62%股份，管理層追求卓越 . 7 1.3. 五年營業收入 CAGR 達 17%，2021 年新增訂單同比增長 45% . 7 2. 余熱鍋爐：受益余熱鍋爐：受益“碳中和碳中和”，市占率有望持續攀升，市占率有望持續攀升 . 10 2.1. 余熱利用是“碳中和”重要途徑，我國工業余熱資源豐富. 10 2.2. 電站類 2030 年市場空間達 121 億元，工業類增量、替

12、代雙擎驅動 . 12 2.3. 引入華為管理體系，市占率向上攀升 . 13 3. 熔鹽儲能：火電靈活性改造千億市場，熔鹽儲能：火電靈活性改造千億市場，“零碳園區零碳園區”首單落地首單落地 . 16 3.1. 儲能重要性日益凸顯，熔鹽儲能滲透率有望提升 . 16 3.2. 應用一：收購赫普、蘭捷，切入火電機組靈活性改造千億市場 . 17 3.3. 應用二：光伏光熱儲能一體化成趨勢，熔鹽儲能大有可為 . 20 3.4. 應用三：全國首家“零碳工廠”投運，“零碳園區”商業邏輯已驗證 . 22 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 24 4.1. 盈利預測 . 24 4.2. 估值分析與投資建議 .

13、 27 5. 風險提示風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司成立 67 年來穩步發展成為能源利用整體解決方案龍頭. 5 圖 2：公司控股股東為西子電梯，實際控制人為王水福先生 . 7 圖 3：2021 年公司營業收入 66 億元，同比增長 23% . 8 圖 4：2021 年公司歸母凈利潤 4.2 億元，同比下降 18% . 8 圖 5：2021 年公司解決方案業務、備件及服務業務占比大幅提升. 8 圖 6：2021 年公司銷售毛利率同比下降 2 個百分點 . 9 圖 7：2021 年公司銷售凈利率同比下降 4 個百分點 . 9 圖 8：2021 年公司銷售、管理費用率上行 . 9

14、 圖 9：2021 年公司研發費用同比增長 32% . 9 圖 10：鋼鐵、合成氨、硫酸、水泥行業余熱資源開發利用量超過 1000 萬噸標準煤 . 10 圖 11：2021 年來我國化工行業固定資產投資持續復蘇. 12 圖 12：2021 年來我國化纖制造業固定資產投資景氣向上 . 12 圖 13：2000-2009 年我國余熱鍋爐行業進入發展黃金期 . 13 圖 14：華為針對三大業務流建立 IPD、LTC、ITR 三大系統 . 14 圖 15：華為 IPD 體系框架. 14 圖 16：華為 LTC 流程示意圖 . 15 圖 17：華為“鐵三角”銷售模式 . 15 西子潔能西子潔能(0025

15、34)(002534)深度報告深度報告 http:/ 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 18：2017-2021 年全球儲能市場累計裝機規模 CAGR 為 5% . 16 圖 19：2017-2021 年中國儲能市場累計裝機規模 CAGR 達 12% . 16 圖 20：熔鹽儲能在全球儲能市場中占比 1.6% . 17 圖 21：熔鹽儲能在中國儲能市場中占比 1.2% . 17 圖 22：電加熱熔鹽儲能系統示意圖 . 18 圖 23：蒸汽加熱熔鹽儲能系統示意圖 . 18 圖 24：赫普能源資產負債情況（單位：億元） . 20 圖 25：赫普能源營收及利潤情況（單位：億元） . 2

16、0 圖 26：蘭捷能源資產負債情況（單位：億元） . 20 圖 27：蘭捷能源營收及利潤情況（單位：億元） . 20 圖 28：光熱發電熔鹽蓄熱儲能循環系統的工藝流程 . 21 圖 29：光伏光熱儲能一體化項目示意圖 . 21 圖 30：德令哈熔鹽塔式 50MW 光熱發電項目 . 22 圖 31：“零碳工廠”模式示意圖 . 23 圖 32：西子零碳工廠 100kW/400kWh 液流電池 . 23 表 1：公司主營業務分為四大板塊 . 5 表 2：2021 年公司累計新增訂單 90 億元，同比增長 45%（不含稅） . 9 表 3：根據下游應用領域，余熱鍋爐可分為電站余熱鍋爐和其他工業余熱鍋爐

17、 . 10 表 4：工業余熱資源分散性強，行業分布不均 . 10 表 5：目前各類余熱改造技術推廣比例大多在 5%以下 . 11 表 6：中國余熱發電行業發展政策 . 11 表 7：2030 年電站余熱鍋爐市場空間達 121 億元 . 12 表 8：我國余熱鍋爐細分市場具備高集中度 . 13 表 9：各種儲能方法技術特點對比 . 16 表 10：儲能政策春風不斷，“新能源+儲能”是大勢所趨 . 17 表 11：火電機組靈活性改造技術方案對比表 . 18 表 12：中國火電靈活性改造政策梳理 . 19 表 13：赫普能源核心業務體系介紹 . 19 表 14：公司發行可轉債建設新能源科技制造產業基

18、地 . 22 表 15：公司與紹興綠電能源有限公司簽署了首個零碳產業園項目合同 . 24 表 16：公司潛在訂單預測（單位：億元） . 25 表 17：公司分產品營業收入預測 . 26 表 18：公司與可比公司估值比較 . 27 表附錄：三大報表預測值 . 28 西子潔能西子潔能(002534)(002534)深度報告深度報告 http:/ 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 余熱余熱鍋爐龍頭，鍋爐龍頭，熔鹽儲能熔鹽儲能打開成長空間打開成長空間 1.1. 能源利用整體解決方案能源利用整體解決方案供應商供應商，熔鹽儲能熔鹽儲能打開成長空間打開成長空間 公司是全國規模最大、品種最全的

19、余熱鍋爐研究、開發和制造基地，可為客戶提供公司是全國規模最大、品種最全的余熱鍋爐研究、開發和制造基地，可為客戶提供節能環保設備和能源利用整體解決方案。節能環保設備和能源利用整體解決方案。公司成立于 1955 年，業務遍及 100 多個國家及地區，至今已生產節能環保余熱鍋爐 3000 多臺（套） ，產品全部投運后每年可節約標煤6600 萬噸以上，減排二氧化碳 1.6 億噸（相當于全國碳排放總量的 1%） 。 圖圖 1：公司成立公司成立 67 年來年來穩步發展穩步發展成為能源利用整體解決方案龍頭成為能源利用整體解決方案龍頭 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司公司主營業務可拆解為余熱鍋爐、清潔

20、環保能源裝備、解決方案、備品備件四大板主營業務可拆解為余熱鍋爐、清潔環保能源裝備、解決方案、備品備件四大板塊塊。公司主營業務涉及余熱鍋爐、生物質鍋爐、循環流化床鍋爐、燃氣鍋爐、盾構機等新裝備的咨詢、研發、生產、銷售、安裝，以及 EPC、鍋爐改造、智慧鍋爐等新服務。公司深耕新能源解決方案，打造了的全國首個航空零碳工廠，投資參建了全國首座規?；\行光熱儲能電站，儲能技術入圍國家 2021 年度能源領域首臺（套）重大技術裝備項目。 表表 1：公司主營業務分為四大板塊公司主營業務分為四大板塊 業務業務 產品產品 應用領域應用領域 余熱鍋爐余熱鍋爐 燃機余熱鍋爐 燃氣發電 干熄焦余熱鍋爐 冶金焦化行業

21、西子潔能西子潔能(002534)(002534)深度報告深度報告 http:/ 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 燒結機余熱鍋爐 冶金行業（鋼鐵廠） 水泥窯余熱鍋爐 水泥行業 清潔環保能源裝清潔環保能源裝備備 垃圾焚燒余熱鍋爐 垃圾及廢棄物處理廠 生物質鍋爐 農林廢棄物熱電聯產項目 廢水廢氣廢物 （包括污泥）鍋爐 “三廢”無害化及資源化處理項目 熔鹽吸熱器 光熱發電儲能一體化 熔鹽換熱器 光熱發電及儲能+ 核電設備 核發電 解決方案解決方案 備件及服務備件及服務 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 西子潔能西子潔能(002534)(002534)深度報告深度報告 http:/ 7/2

22、9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2. 實際控制人控制實際控制人控制 62%股份，管理層追求卓越股份，管理層追求卓越 公司控股股東為西子電梯，實際控制人為董事長王水福先生。公司控股股東為西子電梯，實際控制人為董事長王水福先生。截至 2021 年底，西子電梯持有公司 2.9 億股， 占公司總股本的 39.01%； 董事長王水福先生直接持有公司 2.01%的股份，通過西子電梯控制公司 39.01%的股份，通過金潤香港控制公司 21.89%的股份，合計總控制股本的 62.01%，是公司的實際控制人。 圖圖 2：公司控股股東為西子電梯，實際控制人為王水福先生公司控股股東為西子電梯，實際控制人為

23、王水福先生 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 （注：數據截至 2021 年 12 月 31 日） 管理層勇于開拓，管理層勇于開拓，工匠精神濃厚工匠精神濃厚。公司第一任廠長陳有生早在 1959 年榮獲了“全國勞動模范” ，董事長王水福于 2021 年榮獲第四屆中國質量獎個人獎提名獎，實現中國企業家零的突破。 技術團隊實力雄厚，參與多項標準制定。技術團隊實力雄厚，參與多項標準制定。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有技術人員 762 人，占全體員工的 29%，擁有碩士及以上人員 174 人，團隊技術實力深厚。公司是余熱利用設備標委會主任委員和秘書處單位，先后參與多項余熱鍋爐產品的國家

24、標準和行業標準制定。 1.3. 五年五年營業收入營業收入 CAGR 達達 17%，2021 年新增訂單同比增長年新增訂單同比增長 45% 公司近五年公司近五年營業收入營業收入復合增速分別達復合增速分別達 17%。2021 年公司營收達 65.8 億元， 同比增長23%；歸母凈利潤 4.2 億元，同比下降 18%。公司作為鍋爐行業龍頭，積極進軍熔鹽儲能高成長賽道，2017-2021 年以來營收規模穩健向上，五年復合增速達 17%。 西子潔能西子潔能(002534)(002534)深度報告深度報告 http:/ 8/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 3：2021 年公司營業收入年公司營

25、業收入 66 億元，同比增長億元，同比增長 23% 圖圖 4：2021 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 4.2 億元，同比下降億元，同比下降 18% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 余熱鍋爐余熱鍋爐占營收大頭占營收大頭，解決方案解決方案業務成長為公司第二大業務業務成長為公司第二大業務。公司余熱鍋爐業務營收占比最大，2021 年達 40%。其他業務方面，清潔環保能源裝備業務、解決方案業務、備品備件業務營收占比分別達到 15%、32%、11%。未來隨著熔鹽儲能模式認可度提升、鍋爐空氣排放監控裝置及數字化改造需求提升，解決方案業務、備件及服務業務營收占比有望

26、持續提升。 圖圖 5：2021 年公司年公司解決方案解決方案業務業務、備件及服務業務、備件及服務業務占比大幅提升占比大幅提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 受原材料價格波動影響，受原材料價格波動影響， 公公司司 2021 年毛利率年毛利率較去年較去年下降下降 2 個百分點個百分點。 2021 年公司實現銷售毛利率 21.3%，同比下降 2 個百分點，主要原因為 2020 年三季度以來，公司生產的主要原材料鋼材價格水平上行，使公司成本有所上升。 2021 年公司凈利率同比下降年公司凈利率同比下降 4 個百分點，銷售費用率為個百分點，銷售費用率為 3%，管理費用率為，管理費用率為 6%，財，

27、財務費用維持負值。務費用維持負值。公司銷售、管理費用率上行主要原因系公司業務持續開拓、訂單規模擴大，公司人均薪酬上漲及銷售、管理團隊人員擴張。公司加大研發投入，2021 年研發費用達到 4 億元，同比增長 32%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060702016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年營業收入（億元）YOY-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%0.01.02.03.04.05.06.02016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年歸母凈利潤（億元）YOY0

28、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020年2021年 西子潔能西子潔能(002534)(002534)深度報告深度報告 http:/ 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 6：2021 年公司年公司銷售銷售毛利率同比下降毛利率同比下降 2 個百分點個百分點 圖圖 7：2021 年公司年公司銷售銷售凈利率同比凈利率同比下降下降 4 個百分點個百分點 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 8：2021 年公司銷售、管理費用率上行年公司銷售、管理費用率上行 圖圖 9：2021 年公司研發費用同比增長年公司研發費用同比增長 32

29、% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 在手訂單飽滿，在手訂單飽滿，2021 年累計新增訂單同比增長年累計新增訂單同比增長 45%。公司深耕余熱鍋爐業務，積極開拓各類清潔環保能源裝備新市場，不斷提升總體解決方案能力，2021 年累計新增訂單90.4 億元，同比增長 45%。2021 年底在手訂單中，解決方案訂單占比最大，達到 29.7 億元。 表表 2：2021 年公司累計新增訂單年公司累計新增訂單 90 億元，同比增長億元，同比增長 45%（不含稅）（不含稅） 2021 年累計新增訂單（億元）年累計新增訂單（億元） 截至截至 2021 年年 12 月月 3

30、1 日在手訂單（億元）日在手訂單（億元） 余熱鍋爐余熱鍋爐 36.4 28.5 清潔環保能源裝備清潔環保能源裝備 13.7 7.2 解決方案解決方案 28.7 29.7 備件及服務備件及服務 11.6 6.0 合計合計 90.4 71.4 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0510152025302016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年毛利率（%）024681012142016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年凈利率（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

31、銷售費用占營收比重管理費用占營收比重財務費用占營收比重研發費用占營收比重-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002018年2019年2020年2021年研發費用（萬元）YOY 西子潔能西子潔能(002534)(002534)深度報告深度報告 http:/ 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 余熱鍋爐：余熱鍋爐：受益受益“碳中和”，市占率有望持續攀升“碳中和”，市占率有望持續攀升 2.1. 余熱利用是“碳中和”重要途徑，我國工業余熱資源豐富余熱利用是“碳中和”重要途

32、徑，我國工業余熱資源豐富 余熱資源是指在現有條件下可回收利用而尚未回收利用的能量，被認為是繼煤、石油、天然氣、水力之后的第五大常規能源。余熱鍋爐是指利用工業過程中的廢氣、廢料、余熱鍋爐是指利用工業過程中的廢氣、廢料、廢液中的余熱或（和）其可燃物質燃燒后產生的熱量的鍋爐。廢液中的余熱或（和）其可燃物質燃燒后產生的熱量的鍋爐。 上游上游原材料原材料以以鋼材鋼材為主為主，下游，下游應用應用主要是主要是電站及大部分工業領域電站及大部分工業領域。余熱鍋爐的上游主要是鋼管、鋼板、圓鋼、扁鋼、鍛件等鋼材料，原材料具大宗屬性，價格隨行就市。根據下游應用領域不同，工業余熱鍋爐可細分為電站余熱鍋爐（燃機余熱鍋爐）

33、 、其他工業余熱鍋爐。 表表 3：根據下游應用領域，余熱鍋爐根據下游應用領域，余熱鍋爐可分為電站余熱鍋爐和其他工業余熱鍋爐可分為電站余熱鍋爐和其他工業余熱鍋爐 類別類別 特點特點 電站余熱鍋爐電站余熱鍋爐 與燃氣輪機發電機組配套的專用余熱鍋爐，其熱源來自于燃氣輪機的尾氣，通過電站余熱鍋爐產生蒸汽，驅動蒸汽輪機發電機組，從而提高電廠的發電效率。 工業余熱鍋爐工業余熱鍋爐 常用的余熱鍋爐，其應用范圍覆蓋了大部分工業領域（鋼鐵、有色金屬、焦化、建材、化工、防止、印染、造紙等行業） ；工業余熱鍋爐技術參數根據工業余熱的工況參數而定，所以是非標產品。 資料來源：北極星環保網，浙商證券研究所 工業余熱資源

34、具有多形態、分散性、行業分布不均、資源品質差異較大等特點。工業余熱資源具有多形態、分散性、行業分布不均、資源品質差異較大等特點。鋼鐵、水泥、玻璃、合成氨、燒堿、電石、硫酸行業余熱資源豐富，其中余熱資源開發利用量超過 1000 萬噸標準煤的有鋼鐵、合成氨、硫酸、水泥 4 個行業。 圖圖 10：鋼鐵、合成氨、硫酸、水泥行業余熱鋼鐵、合成氨、硫酸、水泥行業余熱資源開發利用量超過資源開發利用量超過 1000 萬噸標準煤萬噸標準煤 資料來源：北極星環保網，浙商證券研究所 表表 4：工業余熱資源分散性強，行業分布不均工業余熱資源分散性強，行業分布不均 行業行業 余熱資源來源余熱資源來源 占燃料消耗量的比例

35、占燃料消耗量的比例 冶金冶金 軋鋼加熱爐、均熱爐、平爐、轉爐高爐、焙燒窯等 33%以上 化工化工 化學反應熱，如造氣、變換氣、合成氣等的物理顯熱；可燃燒熱，如炭黑尾氣、電石氣等的燃料熱 15%以上 建材建材 高溫煙氣、窯頂冷卻、高溫產品等 約 40% 玻璃玻璃 玻璃窯路、搪瓷窯、坩堝窯等 約 20% 05,00010,00015,00020,000鋼鐵合成氨硫酸水泥余熱開發利用量余熱資源量 西子潔能西子潔能(002534)(002534)深度報告深度報告 http:/ 11/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 造紙造紙 洪缸、蒸鍋、廢氣、黑液等 約 15% 紡織紡織 烘干機、漿紗機、蒸煮爐

36、等 約 15% 機械機械 鍛造加熱爐、沖天爐、熱處理爐及汽錘排氣等 約 15% 資料來源：北極星環保網，浙商證券研究所 我國工業余熱資源豐富，余熱資源利用比例提升空間大。我國工業余熱資源豐富，余熱資源利用比例提升空間大。目前我國大型鋼鐵企業的耗能量占全國能耗量的 10%左右，余熱利用率約為 30%-50%，其他行業則更低，而國外先進鋼鐵企業的余熱余能的回收利用率平均達 80%，甚至達 90%以上，如日本新日鐵高達 92%。根據國家工業節能技術裝備推薦目錄（2020） ，目前除了電廠用低壓驅動熱泵技術，各類余熱改造技術推廣比例均在 5%以下，提升空間大。 表表 5：目前各類余熱改造技術推廣比例目

37、前各類余熱改造技術推廣比例大多大多在在 5%以下以下 技術名稱技術名稱 適用范圍適用范圍 目前推廣比例目前推廣比例 未來五年預計推廣比例未來五年預計推廣比例 未來五年預計節能能力未來五年預計節能能力 鍋爐煙氣深度冷卻技術鍋爐煙氣深度冷卻技術 適用于鍋爐煙氣余熱利用領域節能技術改造 5% 10% 66 萬 tce/a 工業循環水余壓能量閉環回工業循環水余壓能量閉環回收利用技術收利用技術 適用于工業循環水的節能技術改造 5% 15% 38 萬 tce/a 微型燃氣輪機能源梯級利用微型燃氣輪機能源梯級利用節能技術節能技術 適用于微型燃氣輪機能源梯級利用節能技術改造 5% 15% 36 萬 tce/a

38、 工業燃煤機組煙氣低品位余工業燃煤機組煙氣低品位余熱回收利用技術熱回收利用技術 適用于工業燃煤機組煙氣余熱利用領域節能技術改造 5% 10% 100 萬 tce/a 電廠用低壓驅動熱泵技術電廠用低壓驅動熱泵技術 適用于熱電廠節能技術改造 10% 30% 58 萬 tce/a 資料來源：工信部，浙商證券研究所 碳中和進程提速，政策利好余熱回收行業發展。碳中和進程提速，政策利好余熱回收行業發展。碳中和背景下，高耗能行業的余熱回收有利于碳排放量大幅降低，實現“變廢為寶” 。2020 年，國務院批準了關于清理規范城鎮供水供電供氣供暖行業收費促進行業高質量發展 、 國家工業節能技術裝備推薦目錄 （202

39、0） ， 分別從減免余熱系統費用與余熱節能技術推薦的角度助力余熱行業發展。 表表 6：中國余熱發電行業發展政策中國余熱發電行業發展政策 時間時間 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2020. 12 關于清理規范城鎮供水供電供氣供暖行業收費促進行業高質量發展的意見 對余熱、余壓、余氣自備電廠，繼續減免系統用費，自 2021年 3 月 1 日起實行。 2020. 11 國家工業節能技術裝備推薦目錄（2020） 目錄包括流程工業節能改造、余熱余壓節能改造等 5 大類 59項工業節能技術。設計的余熱發電技術包括新型水泥熟料冷卻技術及裝備等。 2019. 3 綠色產業指導目錄（2019 年版） 綠色產

40、業包含余熱余壓設備制造。 2017. 10 產業關鍵共性技術發展指南（2017 年） 鋼鐵制造流程余熱減量化與深度化利用技術主要技術內容：焦爐煙氣余熱階梯級利用技術、荒煤氣余熱回收發電技術等余熱回收技術。 2017. 4 關于推薦 2017 年工業節能與綠色發展重點借貸項目的通知 支持工業企業利用低品位余熱向城鎮居民供熱工程。 2016. 11 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 到 2020 年，高效節能產業產值規模力爭達到 3 萬億元。推進燃煤電廠節能與超低排放改造、電機系統節能、能量系統優化、余熱余壓利用等重大關鍵節能技術與產品規?；瘧檬痉?。 2016. 4 工業節能管理辦法 鼓勵工

41、業企業創建“綠色工廠” ，開發應用智能微電網、分布式 西子潔能西子潔能(002534)(002534)深度報告深度報告 http:/ 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 光伏發電、余熱余壓利用和綠色照明等技術，發展和使用綠色清潔能源。 資料來源：各政府官網，浙商證券研究所 2.2. 電站類電站類 2030 年市場空間達年市場空間達 121 億元，工業類增量、替代雙擎驅動億元，工業類增量、替代雙擎驅動 電站余熱鍋爐：電站余熱鍋爐：2030 年年電站余熱電站余熱鍋爐市場空間將達鍋爐市場空間將達 121 億元億元，2021-2030 年復合增年復合增速速 6%。 假設： （1） 根據 中國

42、 2060 年前碳中和研究報告 ， 2030 年我國新增電源總裝機將達到38 億千瓦，其中天然氣發電裝機容量將達 1.85 億千瓦； （2） 假設天然氣發電投資成本為 650 萬元/萬千瓦； （3） 假設余熱鍋爐占氣電投資成本的 10%。 表表 7：2030 年電站余熱鍋爐市場空間達年電站余熱鍋爐市場空間達 121 億元億元 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 全國發電總裝機（億千瓦） 22 23.8 25.7 27.5 29.4 31.2 38 天然氣發電裝機占比 4.5% 4.5% 4.6% 4.6% 4.7% 4.7% 4.9% 天然氣發電

43、裝機規模（億千瓦） 0.98 1.07 1.17 1.27 1.37 1.47 1.85 天然氣發電投資成本（萬元/萬千瓦） 650 650 650 650 650 650 650 余熱鍋爐占比 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 余熱鍋爐市場空間余熱鍋爐市場空間- -燃氣電站（億元）燃氣電站（億元） 63.7 69.6 76.0 82.2 88.9 95.3 121.0 YOY - 9% 9% 8% 8% 7% - 資料來源：國家能源局，全球能源互聯網發展合作組織，浙商證券研究所 工業余熱鍋爐：工業余熱鍋爐：隨隨著著下游行業資本開支回暖下游行業資本開支回暖、存量更新換代需

44、求提升，、存量更新換代需求提升，工業余熱鍋工業余熱鍋爐爐市場市場需求景氣向上。需求景氣向上。 我國工業余熱豐富的產業已逐步擺脫疫情影響，固定資產投資額同比增長迅速。我國工業余熱豐富的產業已逐步擺脫疫情影響，固定資產投資額同比增長迅速。以化工、化纖行業為例，2021 年化學原料及化學制品制造業累計固定資產投資完成額同比增長 15.7%，化學纖維制造業累計固定資產投資完成額同比增長 31.8%，均呈向上態勢。 圖圖 11：2021 年年來我國化工行業固定資產投資持續復蘇來我國化工行業固定資產投資持續復蘇 圖圖 12：2021 年來我國化纖制造業固定資產投資景氣向上年來我國化纖制造業固定資產投資景氣

45、向上 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -60-40-200204060802019年2月2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月化學原料及化學制品制造業 固定資產投資完成額累計同比（%）-60-40-2002040602019年2月2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月化學纖維制造業 固定

46、資產投資完成額 累計同比（%） 西子潔能西子潔能(002534)(002534)深度報告深度報告 http:/ 13/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 工業工業余熱余熱鍋爐進入更新換代密集期，需求景氣度較高。鍋爐進入更新換代密集期，需求景氣度較高。進入 21 世紀以來，各國節能環保意識逐步增強，配置余熱鍋爐作為提高一次能源利用率的重要手段，進入黃金發展期。2000-2009 年十年間我國余熱鍋爐產量快速增長，CAGR 達 23%。根據行業調研，工業余熱鍋爐的使用年限約 20 年，2021 年起存量工業余熱鍋爐進入更新換代密集期，市場需求景氣度提升。 圖圖 13：2000-2009 年我國

47、余熱鍋爐行業進入發展黃金期年我國余熱鍋爐行業進入發展黃金期 資料來源： 能源研究與信息 ，浙商證券研究所 2.3. 引入華為管理體系，市占率向上攀升引入華為管理體系，市占率向上攀升 公司公司具備具備稀缺的稀缺的研發、設計和生產能力研發、設計和生產能力，將率先受益于行業落后產能出清，將率先受益于行業落后產能出清。經過多年市場競爭，我國余熱鍋爐龍頭優勢顯著，細分產品市場集中度高。公司擁有全面的研發、設計和生產能力，具備稀缺性和高壁壘，將率先受益于行業低端產能出清。 表表 8：我國余熱鍋爐細分市場具備高集中度我國余熱鍋爐細分市場具備高集中度 細分市場細分市場 主要生產企業主要生產企業 燃氣輪機余熱鍋

48、爐 西子潔能西子潔能、東方菱日、華光環能 燒結機余熱鍋爐 西子潔能西子潔能、江蘇東九重工股份有限公司、唐山信德國魯集團有限公司 垃圾焚燒余熱鍋爐 西子潔能西子潔能、江聯重工股份有限公司、華光環能、唐山信德國魯集團有限公司、山東華源鍋爐有限公司、鞍山鍋爐廠有限公司 水泥窯余熱鍋爐 西子潔能西子潔能、江蘇東九重工股份有限公司、鞍山鍋爐廠有限公司 干熄焦余熱鍋爐 西子潔能西子潔能、海陸重工、唐山信德國魯集團有限公司 高煤爐氣余熱鍋爐 西子潔能西子潔能、江聯重工股份有限公司、唐山信德國魯集團有限公司 焦煤爐氣余熱鍋爐 西子潔能西子潔能、唐山信德國魯集團有限公司 硫酸余熱鍋爐 西子潔能西子潔能、江蘇東九

49、重工股份有限公司、山東華源鍋爐有限公司、海陸重工 玻璃窯余熱鍋爐 西子潔能西子潔能、江蘇東九重工股份有限公司、山東華源鍋爐有限公司、海陸重工 低熱值尾氣余熱鍋爐 西子潔能西子潔能、海陸重工、鞍山鍋爐廠有限公司 其他余熱鍋爐 西子潔能西子潔能、江蘇東九重工股份有限公司、海陸重工、唐山信德國魯集團有限公司、鞍山鍋爐廠有限公司 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 60%15%63%15%5%22%-8%59%-1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4002000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年

50、 2006年 2007年 2008年 2009年我國余熱鍋爐產量（臺）YOY 西子潔能西子潔能(002534)(002534)深度報告深度報告 http:/ 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 引入“華為變革工具” ，市占率大幅提升。引入“華為變革工具” ，市占率大幅提升。公司自 2019 年引入傳世智慧團隊進行為期三年的管理模式輔導，借鑒華為 IPD、LTC、ITR 流程，形成“以客戶為中心，以奮斗者為本”的經營理念。 圖圖 14：華為針對三大業務流建立華為針對三大業務流建立 IPD、LTC、ITR 三大系統三大系統 資料來源：藍血研究，浙商證券研究所 （1） 引入集成產品開發引入