區塊鏈行業：大轉換以太坊合并從顯卡跌價說起-220525（32頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業深度 2022 年 05 月 25 日 區塊鏈區塊鏈 大轉換大轉換以太坊合并，從顯卡跌價說起以太坊合并，從顯卡跌價說起 事件：事件：3 月以來，顯卡價格較去年末最大降幅超過 37%。 我們認為，顯卡降價的主因可能是以太坊挖礦需求走低，而這與年內即將發生的以太坊“合并”直接相關。我們估算，目前在網顯卡數量約 2676萬張， 而獨立顯卡的全球出貨量達 5000 萬張/年， 以太坊合并將對產業鏈構成影響。以太坊作為第二大加密資產，市值高達 2864 億美元，占加密資產總體市值的 1/5，是比特幣的 48%（Coinmarket

2、cap，2022.5.11） ?！昂喜ⅰ?，指以太坊共識機制轉換，即將由目前平行運行的工作量證明（PoW）和權益證明（PoS） ，全面合并為 PoS 單線運行，POW 將不復存在。這意味著，用戶無需購入顯卡或 ASIC 礦機等硬件，僅需在軟件層質押 ETH，即可參與以太坊“挖礦” ，即對以太坊分布式賬本記賬權的爭奪。本篇報告聚焦于以太坊合并的原因、路線和影響，并分析了合并催生的質押服務商賽道和將迎變革的 POW 挖礦賽道。 以太坊合并，為了更去中心、更安全、更節能。以太坊合并，為了更去中心、更安全、更節能。以太坊將最快于今年三季度迎來關鍵的合并，進入到 PoS 時代。新 PoS 機制有望使礦工

3、更易搭建節點參與安全維護、 主網被 51%算力攻擊難度更高， 且節約 99.95%的電力消耗。合并僅是以太坊技術升級中的一步，根據以太坊開發團隊計劃，合并后還有起飛、邊界、清除、狂歡階段，并計劃最終借助分片等技術，解決以太坊生態繁榮但區塊處理交易能力供不應求、Gas 費高企等問題。 合并后，以太坊或將進入通縮通道，而合并后，以太坊或將進入通縮通道，而 PoS 礦工收益或將翻倍。礦工收益或將翻倍。1）合并后，PoS 礦工除目前已可享受的增發獎勵外，還將賺取交易費和 MEV 分成，而每日新發 ETH 較當前將減少近 90%。我們測算，假設 2022 年 12月 1 日以太坊合并，短期內 ETH 質

4、押收益率（APR）約為 7.9%，較合并前或將翻倍，通脹率為-0.96%，ETH 進入通縮通道；2）合并完成后的一年內（2023.8.1） ，質押 APR 將減少至 6%，屆時通脹率為-1.76%。 以太坊質押率已達以太坊質押率已達 10%，未來仍將有，未來仍將有 3 倍以上增長，利好質押賽道服務倍以上增長，利好質押賽道服務商。商。截至 2022 年 4 月 29 日，已有 37 萬個驗證者在以太坊信標鏈上質押了 1200 萬枚 ETH，超過以太坊總量的 10%，總價值達 350 億美元。參考 Binance、 Solana 等現有 PoS 主鏈長期質押率在 40%70%之間， 以太坊質押率至

5、少還有 3 倍以上的增長空間。 為了便利散戶參與質押、運維節點和獲得質押期間的流動性，質押服務商應運而生。其中，已占據流動性質押賽道 90%市場份額的 Lido，通過與Curve 建立 ETH 兌換流動性池， 讓用戶在質押資金鎖定期間仍能獲取 ETH流動性， Rocket 等協議也在奮力追趕。 而 SSVNetwork 作為底層技術供應商，率先上線測試網，使用分布式驗證（DVT）技術為上層客戶提供更去中心化的技術方案。 投資建議：投資建議：合并后，以太坊 PoW 挖礦模式不復存在，質押 PoS 取而代之，對以太坊公鏈而言具有里程碑意義。 底層邏輯變換使原有以太坊挖礦的顯卡、礦機的商業邏輯將受沖

6、擊，在以太坊挖礦合規海外市場可關注：1）合并前后的 ETC 產業鏈；2）ETH PoW 礦工可能分叉出的新鏈；3）其他公鏈及 Layer2 生態，如 SOL、Polygon、Cosmos 等；4）以太坊質押服務商：Lido、SSVNetwork 等；5）以太坊鏈上應用：StepN、Axie 及元宇宙等。出于對合并后的通縮預期，我們也建議提前關注 ETH 自身表現。 風險提示風險提示： 節點運營商與質押服務商的中心化； 以太坊合并進度不及預期。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S0680519010002 郵箱： 分析師分析師 孫爽孫爽

7、 執業證書編號：S0680521050001 郵箱： 相關研究相關研究 1、 通信：物聯網的新增量： “海豹”與 5G 殼2022-05-22 2、 通信： 國際電信日來臨， 關注中國廣電放號 2022-05-15 3、 通信：2021 年年報及一季報綜述：運營商為盾，高景氣為矛2022-05-04 -32%-16%0%16%32%2021-052021-092022-012022-05通信滬深300 2022 年 05 月 25 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 引子 . 4 1.1 顯卡價格大幅下跌 . 4 1.2 顯卡價格為何下跌？以太坊

8、挖礦范式轉移 . 4 2 以太坊合并的“前世今生” . 5 2.1 為什么要合并？更公平、更安全、更節能 . 5 2.2 合并進度如何？2022 年內完成 . 7 3 舊賽道的覆滅：與合并進度賽跑 . 9 3.1 英偉達和 AMD 會受到多大沖擊？ . 10 3.2 當前 POW 礦工何去何從？. 12 3.2.1 轉型方向一：ETC 挖礦產業鏈. 13 3.2.2 轉型方向二：自行分叉新鏈 . 16 4 新賽道的顯現：節點與質押服務 . 17 4.1 合并后，礦工質押收益或翻倍，ETH 或將通縮 . 17 4.2 市場規模：ETH 質押率已達 9.7%，預計未來尚有 3 倍增長空間 . 19

9、 4.3 競爭格局 . 21 4.3.1 節點運營商：已成紅海 . 21 4.3.2 以交易所為主的托管類機構：市場空間穩定增長 . 22 4.3.3 非托管類流動性質押服務商：龍頭地位穩固 . 22 4.3.4 企業級底層技術提供商：尚處藍海 . 22 4.4 行業發展驅動因素：短期是以太坊合并，長期看主鏈生態繁榮 . 23 4.5 流動性提供與底層技術均已出現龍頭廠商 . 24 4.5.1 Lido：豐富生態、多鏈支持構筑龍頭地位 . 24 4.5.2 SSVNetwork：底層技術先驅 . 27 5 投資建議：關注公鏈生態、流動性質押服務商與底層技術供應商 . 30 風險提示 . 31

10、圖表目錄圖表目錄 圖表 1：央視報道顯卡價格下跌（2022 年 4 月 8 日節目） . 4 圖表 2：央視報道顯卡價格下跌（2022 年 4 月 8 日節目） . 4 圖表 3：以太坊價格與單位算力挖礦利潤（2021.4.152022.4.15） . 4 圖表 4：執行層和共識層的合并，之后并不存在 ETH1 或者 ETH2 . 5 圖表 5：信標鏈和主網合并示意圖 . 5 圖表 6：以太坊信標鏈（Beacon Chain）和主網合并，PoW 將被棄用 . 5 圖表 7：以太坊全網算力與單位算力挖礦利潤（2022 年 4 月 15 日） . 10 圖表 8：英偉達各系列顯卡在以太坊顯卡挖礦市

11、場中的占比（2022 年 5 月） . 11 圖表 9：英偉達各系列顯卡在以太坊顯卡挖礦市場中的占比（2022 年 5 月） . 11 圖表 10：英偉達部分顯卡性能與預計以太坊挖礦收益（單日收入與利潤預測日為 2022.5.18） . 11 圖表 11：英偉達營業收入（貨幣單位：億美元） . 12 圖表 12：AMD 營業收入（貨幣單位：億美元） . 12 圖表 13：ETH 挖礦算力與挖礦利潤 . 13 圖表 14：ETC 挖礦算力與挖礦利潤 . 14 pOoRoPmPwOmRoMtQyRsQnM6MdN6MtRmMoMpNlOpPtOeRsQpR6MqQuNwMtPyQvPqMtP 20

12、22 年 05 月 25 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：顯卡挖礦收益排行（2022.4.26） . 14 圖表 16：部分以太坊礦機挖礦收益（2022.4.26） . 15 圖表 17：部分以太經典礦機挖礦收益（2022.4.26） . 15 圖表 18：ETC 與 ETH 代幣發行政策不同 . 16 圖表 19：以太坊經典計劃在 2032 年達到比特幣水平的通貨膨脹 . 16 圖表 20：以太坊 POW 與 POS 模式下礦工收益來源 . 17 圖表 21：合并日和遠期以太坊收益率和通脹率測算 . 18 圖表 22：假設以太坊 2022 年 12

13、月 1 日合并，以太坊或將進入通縮狀態 . 19 圖表 23：以太坊參與質押的比例變化（截至 2022 年 4 月 14 日） . 20 圖表 24：以太坊質押比例增速明顯加快 . 20 圖表 25：各個 PoS 網絡中運行一個驗證者節點的資本和硬件要求示意（2022 年 4 月 14 日收盤價，金額單位：美元） 20 圖表 26：ETH 質押賽道主要供應商 . 21 圖表 27：主要公鏈 PoS 質押比例（2022 年 4 月 5 日數據） . 21 圖表 28：全口徑下質押服務商的市場地位，第 23 名之后的渠道貢獻量小于 1 萬枚 ETH（截至 2022 年 4 月 19 日） . 22

14、 圖表 29：Lido 已占據流動性質押賽道接近 90%的市場（截至 2022 年 4 月 14 日） . 22 圖表 30：用戶的不同服務商選擇比較 . 23 圖表 31：Lido 市占率今年 2 月起陡增. 24 圖表 32：Lido 的工作流程 . 24 圖表 33：Lido 及主要競爭對手的生態對比 . 25 圖表 34：Curve 上 Lido 與友商的流動池規模對比（截至 2022 年 4 月 20 日） . 26 圖表 35：Yearn 上 Lido 與友商的流動池規模對比（截至 2022 年 4 月 20 日） . 26 圖表 36：Lido 節點運營商貢獻（2022 年 4

15、月 13 日數據） . 27 圖表 37：各主要質押供應商關鍵安全性指標對比 . 27 圖表 38：SSV 運行機制 . 28 圖表 39：SSV 代幣從 ETH 質押獎勵中產生，并獎勵給參與 SSV 的節點 . 28 圖表 40：Primus 測試網上線前后運營商的情況對比 . 29 圖表 41：Primus 測試網上線前后用戶的情況對比 . 29 圖表 42：以太坊官方對于分布式驗證器技術中對 RemoteSigner 技術的解讀 . 30 2022 年 05 月 25 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 引引子子 1.1 顯卡顯卡價格大幅下跌價格大幅下跌 顯

16、卡價格大幅下跌。顯卡價格大幅下跌。 根據央視財經 2022 年 4 月對深圳 “華強北” 電子市場的實地報道，顯卡價格暴跌，結束了兩年的暴漲態勢，例如，熱門顯卡型號英偉達“3060”從 2021 年6900 元左右下跌了 1700-1800 元，跌幅高達 25%-26%。 圖表 1：央視報道顯卡價格下跌（2022 年 4 月 8 日節目） 圖表 2：央視報道顯卡價格下跌（2022 年 4 月 8 日節目） 資料來源：央視影音 App，國盛證券研究所 資料來源：央視影音 App，國盛證券研究所 1.2 顯卡顯卡價格價格為何下跌？為何下跌？以太坊挖礦范式轉移以太坊挖礦范式轉移 顯卡價格下跌，或與以

17、太坊共識機制轉換更為相關。顯卡價格下跌，或與以太坊共識機制轉換更為相關。顯卡，作為一種計算單元，可以用于游戲，也可以用于以太坊“挖礦” 。其中，后者指將顯卡算力投入以太坊全網賬本記錄權的爭奪中，以獲取以太坊發行的虛擬資產獎勵（ETH） ，其收入與 ETH 幣價和礦工擁有的算力占全網算力的比例相關。 由于游戲對顯卡的需求較為穩定， 因此， 業內普遍認為，顯卡價格的波動與以太坊挖礦高度相關。 根據 Bitinfocharts 數據，在前述顯卡價格大跌期間，盡管以太坊價格有所下跌，但理論上與顯卡價格更直接相關的單位算力挖礦利潤較為穩定。也就是說，幣價下跌只是一方面的理由，顯卡價格大跌的原因另有其他。

18、我們認為，顯卡跌價，或與以太坊共識機制將由工作量證明（PoW）轉換為權益證明（PoS）相關。PoS 機制下，礦工能獲取的以太坊收益將與其質押的 ETH 占全網 ETH 質押的比例相關，而不再需要購入礦機等硬件。 圖表 3：以太坊價格與單位算力挖礦利潤（2021.4.152022.4.15） 資料來源：Bitinfocharts，國盛證券研究所 2022 年 05 月 25 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 以太坊合并的“前世今生”以太坊合并的“前世今生” 以太坊合并，指當前使用 PoS（權益證明）的共識層與使用 PoW（工作量證明）的主網的執行層合并。 合并后，

19、 共識層將執行節點的驗證， 執行層將執行 EVM （以太坊虛擬機）的運作， 原有 PoW 挖礦的相關部門將會被棄用。 雖然此前以太坊基金會對合并的時間一再推遲，但目前確已處于轉型 POS 的前奏階段，4 月 11 日，合并測試網已上線，各種測試也在推進中，預計合并時間將在 2022 年底。 圖表 4：執行層和共識層的合并，之后并不存在 ETH1 或者 ETH2 圖表 5：信標鏈和主網合并示意圖 名稱名稱 合并前合并前 合并后合并后 共識層共識層 PoS（信標鏈）（信標鏈） 執行節點驗證執行節點驗證 執行層執行層 PoW（主網）（主網） EVM（PoW 被棄用）被棄用） 資料來源：ethereu

20、m.org，國盛證券研究所 資料來源：When Merge，國盛證券研究所 圖表 6：以太坊信標鏈（Beacon Chain）和主網合并，PoW 將被棄用 資料來源：TimBeiko，國盛證券研究所 2.1 為什么要合并？為什么要合并？更公平、更安全、更節能更公平、更安全、更節能 下面我們將分析以太坊合并的邏輯及影響，之所以深度解析這一即將帶來的變化，是因下面我們將分析以太坊合并的邏輯及影響，之所以深度解析這一即將帶來的變化，是因為以太坊目前聚集了區塊鏈領域最大的創新社區，也一直是公鏈的標桿及探索者，其上為以太坊目前聚集了區塊鏈領域最大的創新社區，也一直是公鏈的標桿及探索者，其上不斷繁衍、迭代

21、的應用對下一代數字技術及元宇宙的發展具有舉足輕重的作用，而本身不斷繁衍、迭代的應用對下一代數字技術及元宇宙的發展具有舉足輕重的作用，而本身共識機制從共識機制從 POW 向向 POS 升級也是公鏈的第一次，之前公眾關注的以太坊挖礦將自然升級也是公鏈的第一次，之前公眾關注的以太坊挖礦將自然消失，向節點質押演進，除底層機制的改進外，類金融的行為特點更為明顯，將是下一消失，向節點質押演進，除底層機制的改進外，類金融的行為特點更為明顯，將是下一 2022 年 05 月 25 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 階段行業發展的焦點。階段行業發展的焦點。 根據以太坊基金會及其各核心

22、開發者，我們總結，以太坊合并主要有以下三大目的： 更公平更公平。 以太坊基金會認為，PoW（工作量證明）機制下，算力投資等級越高，硬件維護能力越高，這讓大的資本，相比散戶來說，擁有更高的資本回報和優勢；相比之下， 在 PoS 機制中，成為 PoS 驗證者的技術障礙更低：只需一臺普通的筆記本電腦以及一個可靠的、保持在線的互聯網連接即可，所有質押者獲得的投資回報率更平等，也由于質押者的數量更多，會更去中心化。 以太坊核心開發團隊希望，通過允許更多人參與保護網絡，使以太坊從長遠來看更加安全。 更安全，從更安全，從 PoS 中恢復攻擊會更為容易。中恢復攻擊會更為容易。例如， 在 PoW 中，成功的首次

23、攻擊會導致更加危險的“Spawn Camping（蹲點） ”攻擊，這種情況下，因為在攻擊進行期間，礦工無法獲得獎勵而退出，后續攻擊網絡的成本變得很低。 而 PoS 的懲罰機制可以保護網絡免受同一惡意方的多次攻擊，使攻擊網絡的代價高企。 更節能。更節能。 PoW 機制下，礦工需要購買礦機硬件、電力和礦池，這導致了對于能源的較大消耗。 根據以太坊基金會 2021 年 5 月 18 日對 Digiconomist 研究成果的援引， 以太坊礦工目前每年消耗 44.49 太瓦時的電量， 轉化成 PoS 機制后， 能夠節約 99.95%的能源消耗， 原因是以太坊給質押者的收益只需要消耗少量的網絡和電力費用

24、。 圖表 3：比特幣 PoW 挖礦、以太坊 PoS 和 PoW 能源消耗對比(2021.5.18) 資料來源：Digiconomist，國盛證券研究所 2022 年 05 月 25 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 合并進度如何？合并進度如何？2022 年內完成年內完成 合并過程艱辛曲折。合并過程艱辛曲折。 從 2017 年開始， 以太坊最著名的創始人VitalikButerin 就提議，要在 2019 年從 PoW 轉向 PoS，實現 ETH2.0，但出于對難度安全性等因素的考慮，拖延至今沒有完成。2020 年 12 月，開始在信標鏈上的質押測試，開啟了以

25、太坊從 PoW 專向PoS 的重要一步，每個節點驗證者需要質押 32 個 ETH，合并完成后才能分批取出。截止到 2022 年 4 月 25 日， 質押在信標鏈上的 ETH 總計為 11,387,194 個。 2021 年下半年完成的以太坊倫敦硬分叉 EIP-1559 的升級，和以太坊信標鏈 Altair 的升級，也為合并做了準備。 合并的具體時間尚不確定，但大概率在今年內完成。合并的具體時間尚不確定，但大概率在今年內完成。我們很難斷定具體以太坊合并的具體時間， 這完全取決于合并在 Kiln 測試網的運行情況。 由于運行在 ETH上的應用 （Dapp）過于復雜和重要，主要開發人員一定會在完整測

26、試完成后進行合并?，F有合并進展速度符合社區預期。2022 年 3 月 15 日，以太坊合并公共測試網 Kiln 上線，代表它已經成功過渡、 升級到完整的 PoS 機制。 開發者下一步將合并現有的 PoW 測試網。 截止到 2022年 3 月下旬，過渡到 PoS 機制的以太坊測試網上有超過 10.6 萬個驗證者，和 340 萬枚測試網 ETH。 圖表 4：2020 年以來以太坊的合并進展 資料來源：ethereum.org，國盛證券研究所 “合并” 后的下一站是什么？根據以太坊基金會及其核心開發者的披露， 我們總結如下： 2023 年，年，The Surge（起飛）（起飛） 當前以太坊 Gas

27、費高企，反映出以太坊每秒能處理的交易筆數（TPS）低、區塊處理交易能力供不應求的現狀，我們對這一問題的解決方案作如下比較： 實現難度較大實現難度較大 方案一：擴大區塊方案一：擴大區塊。 方案二： 壓縮出塊時間方案二： 壓縮出塊時間。 最初以太坊設計的出塊時間為 15 秒， 當前為 13.1 秒， 2022 年 05 月 25 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 合并完成后會達到 12 秒，但出于對安全性的考慮，很難進一步提高。 有望實現：分片（方案三）有望實現：分片（方案三） 概念概念：分片是計算機術語，指為了分散負載，水平分割數據庫，以太坊分片則指的是通過創建新鏈/

28、分片，多個分片同時處理數據，從而減少網絡堵塞、增加TPS、降低 Gas 費。 實現階段實現階段： 2022 年的合并并不會降低以太坊 Gas 費， 但下一階段The Surge（起飛） 致力于實現分片。 根據以太坊基金會的預估， 分片鏈應該會在 2023 年的某個時間上線，具體取決于合并后的工作進度，這些分片將增強以太坊存儲和訪問數據的能力，但不會用于執行代碼。 目標目標： 當前披露的數據為， 以太坊合并后可能將切割為 64 個分片， 結合 Layer2的卷疊（Rollups）技術，則理論上 TPS 的上限可能是 10 萬筆/秒（本報告寫作時的 4 月 28 日以太坊 TPS 約為 13 筆/

29、秒） ，可以緩解當前以太坊擁堵問題。 The Verge（邊界）（邊界） 技術更新，計劃從 merkle 樹過渡到 verkle 樹，可以將它們視為以太坊的數據庫，這階段由于區塊數據增大，會反過來驗證拓展性和分散網絡。 ThePurge（清除工作）（清除工作） 清除，意味著并非所有節點都必須永久存儲所有歷史塊。相反，客戶端將停止存儲超過一年的歷史記錄。這意味著以太坊對節點的硬件要求會降低，網絡的帶寬也會降低。 TheSplurge（狂歡）（狂歡） 雜項升級，簡化以太坊的使用，使其更容易被普通用戶訪問。 2022 年 05 月 25 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

30、圖表 5：以太坊的升級路徑 資料來源：微信公眾號“以太坊社區網絡”，國盛證券研究所 3 舊賽道的覆滅舊賽道的覆滅：與合并進度賽跑與合并進度賽跑 顯而易見，以太坊共識機制轉換成 PoS 對以太坊礦機廠商將帶來不確定性，對顯卡價格的增長也有負面影響。 但是， 正因為以太坊礦機賽道的變革與以太坊合并進度高度相關，在以太坊合并完成前、 在以太坊合并一次次 “跳票” 的當下， 以太坊礦機賽道仍將存在。根據 Bitinfocharts 數據，4 月 15 日本報告寫作時，盡管以太坊單位算力挖礦利潤有所下降，以太坊全網算力延續了 2021 年 7 月以來的上升態勢，為 1.039PH/s，仍然是不可忽視的市

31、場。 2022 年 05 月 25 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：以太坊全網算力與單位算力挖礦利潤（2022 年 4 月 15 日） 資料來源：Bitinfocharts，國盛證券研究所 3.1 英偉達和英偉達和 AMD 會受到多大沖擊？會受到多大沖擊？ 挖礦，英偉達的重要市場。挖礦，英偉達的重要市場。英偉達在 2021 年財報中坦承，GPU 除了其設計和市場銷售外， 還可能被客戶用于以太坊挖礦。 2021 年上半年， 英偉達推出了面向非礦工客戶的 LHR版 GPU（Lite Hash Rate，低算力） ，和針對礦工市場的 CMP （Cryptoc

32、urrency Mining Processor， 加密貨幣挖礦處理器） ， 我們認為， 這在一定程度上反映出礦工群體對顯卡的需求之巨大。 根據草根調研，1）2017 年，在以太坊上線的第二年，即有大量游戲顯卡被用于以太坊挖礦，至今，以太坊挖礦還處于 GPU 時代，ASIC 專業礦機份額較低；2）英偉達和 AMD（超微半導體）的顯卡備受礦工追捧，尤其是英偉達；3）當前以太坊顯卡挖礦市場的份額占比，以及按照 4 月 22 日本報告寫作時的 ETH 全網算力（1036TH/s）它們的體量大致為： 40%： 英偉達 30 系列（3050/3060/3070/3080/3090） ； 平均算力為 69

33、MH/s； 601 萬張； 30%： 英偉達 1660s/1660ti/2060； 平均算力為 25MH/s； 1243 萬張； 15%： 英偉達 P 系列（P106/P104/P102）/10 系列（1060/1070/1080） ； 平均算力為 30MH/s； 519 萬張； 10%： 英偉達 HX 系列（30/40/50/90/170） ； 平均算力為 76MH/s； 137 萬張； 5%： 英偉達 20 系列（2060s/2070/2080） ； 平均算力為 30MH/s； 176 萬張。 因此， 以當前算力及機型分配進行測算， 目前在網工作的顯卡數量約 2676 萬張。 根據統計機構

34、 Jon Peddie Research （JPR） 估計， 2021 年獨立顯卡的全球出貨量達 5000 萬張， 2022 年 05 月 25 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 較 2020 年 4200 萬張的出貨量繼續保持增長，而挖礦已成為不可忽略的需求。 圖表 8：英偉達各系列顯卡在以太坊顯卡挖礦市場中的占比（2022 年 5月） 圖表 9：英偉達各系列顯卡在以太坊顯卡挖礦市場中的占比（2022 年5 月） 型號型號 占比占比 平均算力平均算力 （MH/S） 數量數量估計估計（萬（萬張）張） 30 系列系列 40% 69 601 1660S/1660TI/

35、2060 30% 25 1243 P 系列、系列、10 系列系列 15% 30 519 HX 系列系列 10% 76 137 20 系列系列 5% 30 176 注：該數據僅代表部分顯卡賣家對市場的預估，此處僅作大致估算，無法代表市場整體的精確情形，例如可能低估 AMD 的市場份額。 資料來源：草根調研，國盛證券研究所 注：該數據僅代表部分顯卡賣家對市場的預估，此處僅作大致估算，無法代表市場整體的精確情形，例如可能低估 AMD 的市場份額。 資料來源：草根調研，國盛證券研究所 我們將各型號顯卡的算力、功耗及挖礦受益羅列于下，近年來國內各部委加強對虛擬幣挖礦的整治，目前整個產業已基本轉向海外，但

36、考慮到挖礦產業鏈清晰的收益模型，在北美、東南亞、歐洲等地，挖礦產業仍在繼續，盡管今年以來幣價出現明顯下跌，但全網算力并未出現大幅波動。 圖表 10：英偉達部分顯卡性能與預計以太坊挖礦收益（單日收入與利潤預測日為 2022.5.18） 型號型號 上市時間上市時間 算力算力（MH/S） 功耗（功耗（W） 算力算力/功耗功耗（MH/W） 單日收入單日收入（美元）（美元） 單日利潤單日利潤（美元）（美元） GEFORCE GTX 1660 SUPER 2019.10 29 90 0.32 0.74 0.53 GEFORCE GTX 1660 TI 2019.2 28 90 0.31 0.8 0.53

37、GEFORCE GTX 2060 2019.1 18 130 0.14 1.05 / 1660S/1660TI/2060：平均平均 25 103 0.24 P106-100 2017 21 90 0.24 0.57 0.36 P104-100 2017 33 122 0.27 0.87 0.58 P102-100 2017 45 220 0.20 2.73 2.4 GEFORCE GTX 1060 2016.10 20 90 0.22 0.6 0.31 GEFORCE GTX 1070 2016.6 26 130 0.20 0.89 / GEFORCE GTX 1080 2016.5 35 1

38、60 0.22 1.01 / P 系列、系列、10 系列：平均系列：平均 30 135 0.22 CMP 30HX 2021.4 29 80 0.37 0.79 0.6 CMP 40HX 2021.4 41 176 0.23 1.1 0.67 CMP 50HX 2021.4 54 180 0.30 1.45 1.02 CMP 90HX 2021.4 89 249 0.36 2.4 1.8 CMP 170HX 2021.10 164 250 0.66 / / HX 系列：平均系列：平均 76 187 0.40 30%15%10%5%40%1660s/1660ti/2060P系列（P106/P10

39、4/P102）/10系列（1066/1070/1080）HX系列（30/40/50/90/170）20系列（2060s/2070/2080）30系列 2022 年 05 月 25 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 GEFORCE GTX 2060 SUPER 2019.7 41 120 0.34 1.05 0.76 GEFORCE GTX 2070 2018.10 21 150 0.14 1.2 0.71 GEFORCE GTX 2080 2018.9 27 190 0.14 1.52 / 20 系列：平均系列：平均 30 153 0.19 GEFORCE GTX

40、 3050 2022.1 27 100 0.27 0.79 0.49 GEFORCE GTX 3060 2021.2 41 140 0.29 1.13 0.79 GEFORCE GTX 3070 2020.10 60 130 0.46 1.54 1.23 GEFORCE GTX 3080 2020.9 98 240 0.41 2.51 1.94 GEFORCE GTX 3090 2020.9 119 320 0.37 3.05 2.28 30 系列：平均系列：平均 69 186 0.37 資料來源：Whattomine、Minerstat，國盛證券研究所 以太坊合并，對英偉達將造成較大沖擊。以

41、太坊合并，對英偉達將造成較大沖擊。以太坊合并，將共識機制轉換為 POS 對英偉達和 AMD 在需求上有負面影響。英偉達在 2021 年財報中披露了以太坊合并對其 GPU 價格的影響機制：1）可能會減少用于以太坊挖礦的 GPU ，并增加二手 GPU 的轉售，最終影響公司 GPU 的零售價格；2）在分銷渠道中會有新增的退貨，可能會減少市場對公司新款 GPU 的需求。 根據英偉達和 AMD 財報，2021 年第四季度，英偉達 45%營收來自游戲與挖礦客戶，金額達 34 億美元；2022 年第一季度，AMD 54%營收來自包括挖礦顯卡在內的計算和圖形處理產品，金額達 48 億美元。但由于英偉達和 AM

42、D 并未進一步拆分到挖礦業務，顯卡市場的價格又處于較大波動中，我們暫時難以量化，但預計以太坊合并對英偉達和 AMD出貨量的影響將較為明顯。 圖表 11：英偉達營業收入（貨幣單位：億美元） 圖表 12：AMD 營業收入（貨幣單位：億美元） 資料來源：英偉達，國盛證券研究所 資料來源：AMD，國盛證券研究所 3.2 當前當前 POW 礦工何去何從？礦工何去何從？ 從 POW 挖礦角度看，ETH 是 BTC 之外的第二大幣種。ETH PoW 顯卡礦工手中的通用型顯卡殘值較高，可以處理給游戲玩家、圖像處理公司等買家，專用于挖礦的定制型顯卡則只能直接退出市場。 除開退出， 理論上， 顯卡還可以直接挖 G

43、rin、 BEAM、 RVN、 XMR、BTG、AION 等其他幣種。但這些幣種相較于 ETC 而言，市值與承載空間更小。因此，“采掘”ETC 或分叉新鏈是 ETH PoW 礦工考慮的主要方向。 050100游戲數據中心專業解決方案汽車自動化代工和其他020406080賽靈思企業級，嵌入式和半定制計算和圖形處理 2022 年 05 月 25 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.1 轉型方向一：轉型方向一：ETC 挖礦產業鏈挖礦產業鏈 ETC 有意愿，承接有意愿，承接 ETH PoW 算力的想象空間大。算力的想象空間大。由于社區對處理以太坊 ETH 鏈上智能合

44、約 DAO 被盜資金的觀點不同，以太坊經典（加密資產為 ETC）選擇不退還給用戶他們被攻擊 DAO 合約的黑客盜取的資金， 即不回滾交易， 保持原有交易的原樣運行， 2016年 7 月與以太坊（加密資產為 ETH） “分道揚鑣” 。盡管以太坊在當時獲得了約 80%的投票支持（約占總供應量的 4.5） ，并延續了“以太坊”的命名權，以太坊經典還是獲得了部分開發人員、礦工、交易所和其他利益相關方的支持，得以持續運營。4 月 22 日本報告寫作時，ETC 市值較小，是 ETH 的 1/76（ETH 市值為 3618 億美元，ETC 市值為 48億美元） ，承載 ETH 資金量的空間較大。 2018

45、年，在“死硬升級”中，ETC 承諾會堅持當前的 PoW 共識機制，以太經典網站（ethereumclassic.org）稱“這將以太坊經典定位為一個能夠很好地吸收大多數被剝奪權利的 ETH 礦工的網絡” 。 技術并非障礙，現有技術并非障礙，現有 ETH ASIC 礦工需升級礦機固件可開采礦工需升級礦機固件可開采 ETC，顯卡無需升級，可直，顯卡無需升級，可直接開采接開采ETC。 根據Bitinfocharts數據， 4月22日本報告寫作時， ETH全網算力為1036TH/s，ETC 全網算力為 28TH/s，假設兩者算法相同，前者為后者的 37 倍。但兩者算法已經并不相同， 此處僅為簡單比較。

46、 根據以太經典網站 （ethereumclassic.org） 的提示， ETH ASIC礦機可能需要固件更新才能與 ETC 挖礦算法 ETCHash 兼容，ETH PoW 礦工應該聯系礦機制造商并請求官方固件版本；此外，一些挖礦社區已經開發了自定義固件，可以更新ETH ASIC 設備。 我們認為，當前 ETH 礦工向 ETC 礦工轉型的主要障礙并非技術，而是 ETC 的挖礦收益和發展前景。 1. 當前，當前，ETC 挖礦收益不如挖礦收益不如 ETH，轉型需謹慎。，轉型需謹慎。4 月 26 日本報告寫作時，根據Bitinfocharts 的統計，單位算力（MH/s）ETH 的單日挖礦利潤為 0

47、.0401 美元，ETC的為 0.0262 美元，前者是后者的 1.53 倍，差距較大。拉長時間看，截至 2022 年 4月的這一年，ETH 與 ETC 的單位算力單日挖礦利潤的高點均出現在 2021 年 5 月，當時，5 月 12 日，ETH 的達到 0.282 美元，ETC 的達到 0.102 美元，前者是后者的2.8 倍，此后，2021 年 6 月依賴，ETH 的在 0.03560.112 美元之間震蕩，ETC 的則在 0.02090.0638 區間內震蕩。整體來看，ETC 挖礦收益不如 ETH。 圖表 13：ETH 挖礦算力與挖礦利潤 資料來源：Bitinfocharts，國盛證券研究

48、所 2022 年 05 月 25 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：ETC 挖礦算力與挖礦利潤 資料來源：Bitinfocharts，國盛證券研究所 具體來看， 顯卡挖礦顯卡挖礦：根據挖幣網，2022 年 4 月 26 日本報告寫作時，對比可比機型，假設電費為 0.65 元/度，顯卡挖礦收益排行中，ETH 仍處于前三，位列第三，日凈收益高達 48 元，相比之下，ETC 僅為 22 元，排在第 16 位。 圖表 15：顯卡挖礦收益排行（2022.4.26） 資料來源：挖幣網，國盛證券研究所 2022 年 05 月 25 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁

49、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 ASIC 挖礦挖礦：根據草根調研，ETH 與 ETC 的主流挖礦方式仍為顯卡挖礦，而非 ASIC礦機挖礦。根據上表，當前，ETC 顯卡挖礦凈收益不如 ETH，ASIC 挖礦方面，根據以下兩圖中挖幣網的統計，4 月 26 日本報告寫作時，對比可比機型，ETC 挖礦的回本速度也不及 ETH 快。 圖表 16：部分以太坊礦機挖礦收益（2022.4.26） 資料來源：挖幣網，國盛證券研究所 圖表 17：部分以太經典礦機挖礦收益（2022.4.26） 資料來源：挖幣網，國盛證券研究所 2. 發展前景才是關鍵，發展前景才是關鍵，ETC 早已選擇與早已選擇與 ETH 不同的路，

50、區塊獎勵與發行上限等關鍵不同的路，區塊獎勵與發行上限等關鍵 2022 年 05 月 25 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 設定均不一致。設定均不一致。2017 年 3 月 1 日，以太坊經典社區就新的貨幣政策達成共識：受比特幣啟發，ETC 將有 2.107 億的發行上限每 500 萬個區塊減少 20%的區塊獎勵。其中，2022 年 4 月，ETC 的區塊獎勵將由 3.2 ETC 下降為 2.56 ETC。這顯然與ETH 發行無上限的基本設定不同。 圖表 18：ETC 與 ETH 代幣發行政策不同 資料來源：etcis.money，國盛證券研究所 圖表 19：以太