三星醫療-重癥康復龍頭潛力巨大電表業務中長期向好為穩定基石-220606（34頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 06 月 06 日 三星醫療三星醫療（601567.SH） 重癥康復龍頭潛力巨大，電表業務重癥康復龍頭潛力巨大，電表業務中長期向好中長期向好為穩定基石為穩定基石 公司是重癥康復連鎖龍頭，盈利模式得到驗證，未來發展潛力巨大公司是重癥康復連鎖龍頭，盈利模式得到驗證，未來發展潛力巨大. 從行業層面看，從行業層面看，康復行康復行業的業的產業、政策雙重拐點已至，需求有望迅速爆產業、政策雙重拐點已至，需求有望迅速爆發。從產業層面看，發。從產業層面看，中國已經跳躍式進入老齡化社會，隨著 1962 年第一波嬰兒潮

2、開始進入 60 歲，老齡化進程進一步加速，而康復是老齡化康復是老齡化下的純增量行業； 從政策層面看，下的純增量行業； 從政策層面看， 去年 6 月初的康復頂層設計方案以及10 月底的康復試點方案已經奠定了宏觀層面政策大力支持的基調，而各地調整服務價格的過程中，康復項目的價格有升無降，是典型的政策典型的政策利好型行業利好型行業。 公司層面：公司以重癥康復為特色，探索公司層面：公司以重癥康復為特色，探索 ICU、康復、高壓氧艙的深、康復、高壓氧艙的深度融合之路，目前已在康復醫療領域開發出易于復制的明州模式。度融合之路，目前已在康復醫療領域開發出易于復制的明州模式。2021-2022 年兩年間， 公

3、司已經陸續完成 7 家康復醫院的收購，形成了體內 13 家醫院（1 家綜合、8 家康復、3 家體檢、1 家在建綜合）以及并購基金層面 20 多家康復醫院的狀態。公司此前完成了第四期激勵計公司此前完成了第四期激勵計劃，其中，對每年新增的項目醫院數要求不低于劃，其中，對每年新增的項目醫院數要求不低于 10 家（自建家（自建+并購），并購），框定了未來上市公司層面康復醫療業務發展的底線?？蚨宋磥砩鲜泄緦用婵祻歪t療業務發展的底線。 電表業務為公司穩定基石，中長期向好，提供康復業務迅速擴張的現金流。電表業務為公司穩定基石，中長期向好，提供康復業務迅速擴張的現金流。目前公司電表業務在手訂單充足，盡管

4、2021 年受到銅漲價、上游缺芯等影響，但在 2022 年開始已經逐漸恢復，考慮到目前已經進入新一輪電表更換周期，未來中長期向好。2022 年年 3 月公司完成了第五期激勵計劃，目標值月公司完成了第五期激勵計劃，目標值要求公司智能配用電板塊要求公司智能配用電板塊22-24年扣非歸母凈利潤不少于年扣非歸母凈利潤不少于 5.91億元、億元、 7.72億元、億元、10.00 億元，較億元，較 20 年分別增長年分別增長 30%、70%、120%，有望為公有望為公司提供康復業務迅速擴張的穩定現金流。司提供康復業務迅速擴張的穩定現金流。 公司當前市值公司當前市值被顯著低估。被顯著低估。我們預計公司 20

5、23 年醫療業務和電表業務分別貢獻 3.3、9.4 億歸母凈利潤，參考當前同行業醫療服務和電表業務估值，以及考慮公司康復業務未來發展空間，分別給與 4045x、1012x 估值，對應市值 226260 億，一年維度看 6085%空間。 盈利預測。盈利預測。 我們預計 2022-2024 年， 公司營業收入分別為 94.8 億元、 117.6億元、141.6 億元，同比增長分別為 34.9%、24.1%、20.4%。預測歸母利潤分別為 9.7 億元、 12.7 億元、 15.9 億元， 同比增長分別為 40.1%、 31.4%、24.9%。首次覆蓋，給與“買入”評級。 風險提示風險提示：公司規模

6、擴張引發的管理風險、電力系統用戶依賴的風險、醫療運營風險、市場競爭風險等 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 7,093 7,023 9,477 11,762 14,163 增長率 yoy（%） 5.2 -1.0 34.9 24.1 20.4 歸母凈利潤（百萬元） 956 690 967 1,270 1,587 增長率 yoy（%） -7.7 -27.8 40.1 31.4 24.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.68 0.49 0.69 0.90 1.13 凈資產收益率（%） 10.9 7.9 10.3 12.4 13.9 P/

7、E（倍） 14.7 20.4 14.6 11.1 8.9 P/B（倍） 1.6 1.6 1.5 1.4 1.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 6 月 2 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 電網設備 6 月 2 日最新收盤價 9.99 總市值(百萬元) 14,072.46 總股本(百萬股) 1,408.65 其中自由流通股(%) 98.43 30 日日均成交量(百萬股) 17.84 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 繆牧一繆牧一 執業證書編號：S0680519010004 郵箱： 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S06805

8、19010001 郵箱： 相關研究相關研究 2022 年 06 月 06 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 7121 7892 8776 9396 10855 營業收入營業收入 7093 7023 9477 11762 14163 現金 2562 3044 2784 2480 2727 營業成

9、本 5055 5241 6965 8566 10135 應收票據及應收賬款 1805 2311 3244 3651 4652 營業稅金及附加 48 47 60 74 92 其他應收款 133 104 216 181 297 營業費用 463 515 616 764 921 預付賬款 116 208 229 313 340 管理費用 306 335 491 558 673 存貨 640 1150 1229 1697 1765 研發費用 313 294 420 517 617 其他流動資產 1865 1074 1074 1074 1074 財務費用 95 88 65 100 124 非流動資產非流

10、動資產 6575 6974 7801 8543 9228 資產減值損失 -16 -13 0 0 0 長期投資 1750 2045 2476 2932 3364 其他收益 71 47 0 0 0 固定資產 1384 1392 1809 2136 2435 公允價值變動收益 65 104 16 21 51 無形資產 388 373 364 342 321 投資凈收益 338 204 317 357 304 其他非流動資產 3052 3164 3151 3134 3108 資產處臵收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 13696 14865 16577 17940 20082 營業利潤營業利潤

11、 1193 851 1193 1560 1957 流動負債流動負債 4454 4832 6077 6681 7764 營業外收入 13 18 15 15 15 短期借款 893 1001 1001 1001 1001 營業外支出 17 22 21 21 20 應付票據及應付賬款 2026 2372 3473 3715 4790 利潤總額利潤總額 1189 847 1187 1555 1952 其他流動負債 1535 1459 1603 1965 1973 所得稅 228 139 210 268 344 非流動非流動負債負債 457 1094 1025 912 777 凈利潤凈利潤 961 70

12、8 977 1287 1608 長期借款 218 690 621 508 373 少數股東損益 5 18 10 16 21 其他非流動負債 239 404 404 404 404 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 956 690 967 1270 1587 負債合計負債合計 4911 5926 7101 7593 8541 EBITDA 1392 1079 1374 1797 2241 少數股東權益 164 66 76 92 114 EPS（元） 0.68 0.49 0.69 0.90 1.13 股本 1387 1401 1409 1409 1409 資本公積 3060 3206 3206 3

13、206 3206 主要主要財務比率財務比率 留存收益 4156 4336 4757 5398 6110 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 8621 8873 9399 10254 11427 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 13696 14865 16577 17940 20082 營業收入(%) 5.2 -1.0 34.9 24.1 20.4 營業利潤(%) -4.5 -28.6 40.1 30.8 25.4 歸屬于母公司凈利潤(%) -7.7 -27.8 40.1 31.4 24.9 獲利能力獲利能力 毛利率(

14、%) 28.7 25.4 26.5 27.2 28.4 現金流量表（現金流量表（百萬元） 凈利率(%) 13.5 9.8 10.2 10.8 11.2 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 10.9 7.9 10.3 12.4 13.9 經營活動現金流經營活動現金流 1231 199 866 921 1532 ROIC(%) 9.2 6.6 8.5 10.5 12.1 凈利潤 961 708 977 1287 1608 償債能力償債能力 折舊攤銷 212 217 192 242 292 資產負債率(%) 35.9 39.9 42.8 42.

15、3 42.5 財務費用 95 88 65 100 124 凈負債比率(%) -8.7 -11.8 -7.7 -5.1 -7.8 投資損失 -338 -204 -317 -357 -304 流動比率 1.6 1.6 1.4 1.4 1.4 營運資金變動 123 -557 -36 -331 -136 速動比率 1.0 1.1 1.0 1.0 1.0 其他經營現金流 178 -53 -16 -21 -51 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 741 772 -686 -607 -621 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.7 0.7 資本支出 206 295 396 287 252

16、 應收賬款周轉率 4.0 3.4 3.4 3.4 3.4 長期投資 695 1132 -432 -456 -432 應付賬款周轉率 2.7 2.4 2.4 2.4 2.4 其他投資現金流 1642 2200 -722 -776 -801 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -1546 -364 -440 -618 -664 每股收益(最新攤薄) 0.68 0.49 0.69 0.90 1.13 短期借款 325 108 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.87 0.14 0.61 0.65 1.09 長期借款 -135 472 -69 -113 -134 每股凈

17、資產(最新攤薄) 6.12 6.30 6.67 7.27 8.11 普通股增加 0 14 8 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 2 146 0 0 0 P/E 14.7 20.4 14.6 11.1 8.9 其他籌資現金流 -1738 -1105 -378 -505 -530 P/B 1.6 1.6 1.5 1.4 1.2 現金凈增加額現金凈增加額 416 585 -260 -304 247 EV/EBITDA 9.6 12.1 9.7 7.6 5.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 6 月 2 日收盤價 qRrOnMmPxPqNsQmPvMsQoP7NcM

18、6MoMmMsQoMeRqQpRiNrRtM7NmMzQMYnNmRxNmNuN 2022 年 06 月 06 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、 三星醫療：探索康復醫療連鎖模式的先行者 . 5 1.1 立足智能配用電行業，尋求醫療服務轉型之路 . 5 1.2 集團屬性明顯，構建醫療服務投資平臺 . 7 1.3 醫療板塊占比提升，醫院經營打造發展看點 . 9 1.4 雙主業股權激勵，夯實業績增長基礎 . 11 二、 康復行業迎來雙重拐點，民營醫療具備巨大機會 . 12 2.1 康復醫療需求呈上升趨勢，市場潛力巨大 . 14 2.2 供給缺口長期

19、存在，民營醫院主導地位凸顯 . 15 2.3 政策推動行業發展，社會資源涌入康復醫療賽道 . 16 2.4 行業格局尚未確定，三星醫療具備龍頭潛力 . 19 三、 重癥康復優勢清晰，經驗復制促進康復連鎖布局 . 21 3.1 率先布局重癥康復，筑建行業壁壘 . 21 3.2 醫療服務項目優勢明顯，市場剛性需求突出 . 22 3.3 旗艦醫院助力品牌打造，形成可復制化模式 . 24 3.4 康復醫療連鎖布局加快，明州模式已在多地探索成功 . 28 3.5 構建人才培養基地，戰略推動醫院長期擴張 . 29 四、 智能配用電迎來需求機遇，主業發展確定性強 . 30 4.1 多年積累打造完善產品線，智

20、能配用電業務行業領先 . 30 4.2 營銷體系成熟，產業全球化帶來海外收入增長 . 31 4.3 國內智能電表迎來輪換周期，需求加大促進訂單增多 . 31 五、 盈利預測及估值. 32 5.1 關鍵假設與盈利預測 . 32 六、風險提示 . 33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：三星醫療發展歷程 . 5 圖表 2：公司體內醫療機構 . 5 圖表 3：三星醫療股權結構 . 8 圖表 4：公司醫療板塊投資平臺 . 8 圖表 5：公司營業收入及增速 . 10 圖表 6：公司歸母凈利潤及增速 . 10 圖表 7：公司三大業務板塊收入及醫療服務占比（億元） . 10 圖表 8：公司三大業務板塊利潤及醫療服

21、務占比（億元） . 10 圖表 9：公司醫療服務板塊收入及增速 . 10 圖表 10：康復醫學行業發展歷程 . 12 圖表 11：關于加快推進康復醫療工作發展的意見具體規定 . 13 圖表 12：中國醫療衛生機構康復服務總收入及增速 . 14 圖表 13：中國康復醫學科住院患者主要病種占比 . 14 圖表 14：2018 年中國康復醫療細分市場規模（億元） . 14 圖表 15：中國腦卒中患病人數及增速 . 15 圖表 16：中國醫院康復醫學科床位數量及每百萬人康復床位數 . 15 圖表 17：中國康復醫院數量及民營康復醫院占比 . 16 2022 年 06 月 06 日 P.4 請仔細閱讀本

22、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：關于加快推進康復醫療工作發展的意見具體規定 . 17 圖表 19：中國康復醫療服務領域相關政策 . 17 圖表 20：我國民營醫療機構建設相關政策匯總 . 18 圖表 21：上市公司涉足康復醫療服務情況 . 19 圖表 22：美國三家康復醫療機構營收情況 . 20 圖表 23：頭部民營康復服務提供商 . 20 圖表 24：重癥康復治療融合模式 . 21 圖表 25：重癥醫學科建設與管理指南（2020版）部分細則 . 22 圖表 26：綜合醫院病床使用率 . 23 圖表 27：醫院平均住院日（天） . 23 圖表 28：三星醫療重癥康復存在市場剛

23、需和治療優勢 . 23 圖表 29：ICU市場價格現狀 . 24 圖表 30：寧波明州醫院運營概況 . 24 圖表 31：寧波明州醫院收入及增速 . 25 圖表 32：寧波明州醫院歸母凈利潤及增速 . 25 圖表 33：寧波明州醫院專家團隊部分醫生信息 . 25 圖表 34：浙江明州康復醫院運營概況 . 26 圖表 35：公司收購的三家康復醫院收入情況（萬元） . 27 圖表 36：公司收購的三家康復醫院凈利潤情況（萬元） . 27 圖表 37：公司收購的三家康復醫院床位占比情況 . 27 圖表 38：公司收購的三家康復醫院床位開放情況（個） . 27 圖表 39：公司收購的三家康復醫院業務情

24、況 . 27 圖表 40：公司收購的三家康復醫院及體內康復醫院2020年盈利情況 . 27 圖表 41：公司體外康復醫院情況 . 28 圖表 42：撫州明州醫院航拍效果圖 . 29 圖表 43：撫州明州醫院門診效果圖 . 29 圖表 44：撫州明州醫院計劃運營概況 . 29 圖表 45：公司智能配用電板塊收入及增速 . 30 圖表 46：公司智能配用電板塊毛利及增速 . 30 圖表 47：覆蓋智能配用電全產業鏈的產品線 . 30 圖表 48：公司海外收入及增速 . 31 圖表 49：2021-2022Q1公司中標情況 . 31 圖表 50：三星醫療收入拆分 . 32 圖表 51：可比公司估值（

25、PE，wind 一致預期） . 33 2022 年 06 月 06 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、三星醫療：探索康復醫療連鎖模式的先行者三星醫療：探索康復醫療連鎖模式的先行者 1.1 立足智能配用電行業，尋求醫療服務轉型之路立足智能配用電行業，尋求醫療服務轉型之路 公司全稱為寧波三星醫療電氣股份有限公司，成立于公司全稱為寧波三星醫療電氣股份有限公司，成立于 2007 年，起初立足智能配用電行年，起初立足智能配用電行業，于業，于 2011 年在上海證券交易所上市，證券名稱為“三星電氣”。年在上海證券交易所上市，證券名稱為“三星電氣”。2015 年公司向醫療

26、服務行業轉型發展，曾在眼科、醫美、口腔、康復等方向進行探索，最終確定以實體醫院為核心，構建具有重癥康復特色的連鎖醫療品牌。構建具有重癥康復特色的連鎖醫療品牌。同年，公司證券名稱變更為“三星醫療”。 圖表 1：三星醫療發展歷程 時期 時間 事件 初期發展 2007 公司創建，寧波三星電氣有限公司成立 2011 公司在上海證券交易所上市，證券簡稱“三星電氣”，證券代碼 601567 轉型發展 2015 公司向醫療服務行業轉型發展， 通過子公司設立康復醫療、 口腔醫療投資管理公司進行初期探索，證券名稱變更為“三星醫療” 公司收購寧波明州醫院，以實體醫院為核心，開始積累醫療服務板塊的實踐經驗，確立以醫

27、療健康為重點的發展戰略 2017 公司收購浙江明州康復醫院、溫州深藍醫院，聚焦康復、體檢?？?戰略發展 2020 全面推進康復戰略布局，通過參股產業基金在全國多地設立康復醫院 2021 公司收購杭州明州腦康和南昌明州康復兩家康復醫院 84%、85%的股權，致力打造優質康復連鎖品牌 2022 公司 5 月底完成南京明州康復、武漢明州康復、長沙明州康復、常州明州康復、寧波北侖明州康復共 5 家醫院 100%的股權收購，公司體內康復連鎖進程加快 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2015 年，公司收購寧波明州醫院（浙江大學明州醫院），正式開啟向醫療服務轉型的年，公司收購寧波明州醫院（浙江大學明州醫

28、院），正式開啟向醫療服務轉型的進程。進程。2017 年，公司收購浙江明州康復醫院，在康復?？祁I域落下一子。為加快以康復為重點的全國拓展布局，構建省會市級縣級三級康復網絡，2021 年公司收購杭州明州腦康和南昌明州康復兩家康復醫院 84%、85%的股權。2022 年 5 月底，公司完成對南京明州康復、武漢明州康復、長沙明州康復、常州明州康復、寧波北侖明州康復共 5家醫院 100%的股權收購，公司康復服務發展進一步加快。 本次收購完成后，公司體內已開業的醫療機構包含一家綜合醫院、八家康復醫院和三家本次收購完成后，公司體內已開業的醫療機構包含一家綜合醫院、八家康復醫院和三家體檢中心。體檢中心。公司旗

29、下醫療集團已在實踐中積累大量切實可行的運營經驗，正在推動康復實體醫院的復制，逐步打造康復醫療服務行業的連鎖化品牌。 圖表 2：公司體內醫療機構 醫療機構名稱 圖片 類別 位臵 簡介 浙江大學明州醫院 （寧波明州醫院） 綜合醫院 寧波市鄞州區 按三級甲等醫院標準投資建設， 集醫療、 科研、教學、預防、康復為一體的大型綜合性醫院。醫院占地面積 140 畝，建筑面積 17 萬平方米，于 2006 年 5 月投入運營。2015 年掛牌浙江大學明州醫院，2017 年增掛鄞州婦女兒童醫院。醫院開放床位 1130 張，核定床位 1050 張，現有職工 1800 余人，其中高級職稱以上 150 余人。 202

30、2 年 06 月 06 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 浙江明州康復醫院 康復?？?杭州市下城區 建筑面積 1.6 萬方，設計床位 430 張，2016年 3 月正式開業，集重癥醫學科、重癥康復、功能性康復及門診為一體的康復?？漆t院。醫院特設重癥康復科、神經康復科、骨關節康復科、老年康復科、疼痛康復科及六大康復病區和遠程會診中心、腦促醒中心等。 杭州明州腦康康復醫院（2021 年新收購） 康復?？?杭州市蕭山區 醫院是一家以腦及神經康復為特色的?？漆t院， 占地面積 9856 平方米， 醫療用房面積約 2萬平方米，可容納床位近 500 張，ICU 及 HDU床位 5

31、6 張，集醫療、康復、科研為一體，立志成為浙江省腦科康復特色品牌 南昌明州康復醫院 （2021 年新收購） 康復?？?南昌市青山湖區 醫院集醫療、康復、科研為一體，可容納床位近 300 張，開設有重癥醫學科（ICU/HDU）、康復醫學科、神經內科等專業科室，并擁有全省一流的高壓氧中心，全力打造重癥康復醫療模式。 南京明州康復醫院 （2022 年新收購） 康復?？?南京市棲霞區 醫院設臵重癥醫學病房（ICU、HDU）、康復醫學科、內科、外科、口腔科、耳鼻咽喉科、婦科、中醫科、健康體檢中心、慢病管理中心、醫學影像科、檢驗科及頤養中心等專業科室，設臵床位 480 余張，設施設備先進，是一家以重癥康復

32、為特色的現代化康、養、體檢、慢病管理一體化的?？漆t院，也是華東地區較早使用云系統的康復?？漆t院。 武漢明州康復醫院 （2022 年新收購） 康復?？?武漢市硚口區 醫院建筑面積 1.67 萬平方米，床位 420 張，設有重癥醫學病房（ICU、HDU）、神經康復病房、普通康復病房、36 座大型高壓氧艙群，800 平方米康復治療大廳等，薈聚區域華科大同濟醫學院與武大醫學部所屬醫院神經外科、神經內科、重癥監護學科、康復醫學科、高壓氧科及其他臨床學科知名專家資源，致力打造湖北省重癥康復學科優質品牌。 長沙明州康復醫院 （2022 年新收購） 康復?？?長沙市天心區 醫院是一家以重癥康復為特色的二級?？?/p>

33、醫院， 總建筑面積 15000 多平方米， 規劃床位 350余張，擁有 36 座可帶呼吸機高壓氧艙群、800平方米康復訓練大廳等， 匯集全國康復、 重癥、神經、心臟、呼吸、骨科、醫院管理等多學科一線專家，致力成為湖南地區醫療重癥康復?？苾炠|品牌。 2022 年 06 月 06 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 常州明州康復 （2022 年新收購） 康復?？?常州市武進區 醫院是以重癥康復為特色，神經、心肺、骨關節、少兒心身康復為重點的醫、康、養一體化現代康復醫院，設臵重癥醫學病房（ICU、HDU）、神經康復科、骨與關節康復科、疼痛康復科以及內科、外科、婦科、眼耳鼻喉

34、、中醫等專業科室，建有體檢中心、血透中心、慢病管理中心、老年醫養中心，設定床位 520 余張。 寧波北侖明州康復醫院 （2022 年新收購） 康復?？?寧波市北侖區 醫院建筑面積近 1 萬平方米，設計床位 300 余張，是一家以腦科重癥、綜合康復和老年護理為特色的康復?？漆t院。醫院致力于打造北侖康復標桿，突出醫、康、養、護四位一體的醫養結合新模式。 寧波明州國際保健中心 體檢?？?寧波市鄞州區 集體檢、保健、健康咨詢、慢病管理為一體的健康管理機構，建筑面積 1.2 萬平方米，2017年1月成功通過德國萊茵TUV-SQS國際服務質量認證，營銷業績連續七年超同行，17 年接待客戶達到 23 萬余人

35、次。 大浙北健康管理中心 體檢?？?湖州市經濟技術開發區 湖州首家“醫檢分離”，以專業化、智能化、人性化為服務特色的中高檔健康體檢醫療機構。以專業化、智能化、人性化為服務特色，集健康體檢、健康咨詢、健康管理、名醫問診和養生保健為一體，擁有德國西門子 16 排螺旋 CT、西門子鉬靶機 MM1000、美國 Hologic雙能骨密度檢測儀等醫療設備。 溫州深藍體檢中心 體檢?？?溫州市鹿城區 集體檢、保健、健管管理為一體，組建了優秀醫師構成的健康體檢專家庫，擁有西門子 CT、DR、西門子彩超、羅氏全自動生化免疫一體機檢驗設備等。 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 1.2 集團屬性明顯，構建醫療服務

36、投資平臺集團屬性明顯，構建醫療服務投資平臺 公司背靠奧克斯集團，以智能配用電起家，轉型醫療服務后，通過產業投資平臺迅速擴公司背靠奧克斯集團，以智能配用電起家，轉型醫療服務后，通過產業投資平臺迅速擴大規模，集團屬性明顯。大規模，集團屬性明顯。公司實控人鄭堅江先生是奧克斯集團創始人，直接持有公司12.73%的股權，通過奧克斯集團有限公司間接持有公司 27.62%股權，合計持有公司40.35%的股權。 2022 年 06 月 06 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：三星醫療股權結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司的醫療服務業務主要依托兩大平臺，一個是奧

37、克斯醫療集團及其下屬的奧克斯醫院公司的醫療服務業務主要依托兩大平臺，一個是奧克斯醫療集團及其下屬的奧克斯醫院投資、奧克斯康復醫療投資，另一個是奧克斯投資，其參股的奧克斯開云醫療投資作為投資、奧克斯康復醫療投資，另一個是奧克斯投資，其參股的奧克斯開云醫療投資作為孵化醫院的平臺，主要為公司康復醫院業務實現模式化探索和市場布局。孵化醫院的平臺，主要為公司康復醫院業務實現模式化探索和市場布局。2022 年 5 月底，公司完成對南京明州康復、武漢明州康復、長沙明州康復、常州明州康復、寧波北侖明州康復的收購，5 家醫院均來自奧克斯投資平臺，此前分別由寧波開云華京、寧波開云華風、寧波開云華銳、寧波開云華陽和

38、寧波開云華勝進行前期管控和培育。目前，目前，奧克斯開云醫療投資旗下還有二十多家公司正在進行康復醫奧克斯開云醫療投資旗下還有二十多家公司正在進行康復醫院的布局，投資運營模式已院的布局，投資運營模式已相對成熟。相對成熟。 此外，公司旗下奧克斯康復醫療投資作為體內接收康復醫院的平臺，于 2022 年新成立了寧波明州康復、紹興明州康復、湖北明州腦康康復 3 家醫院，未來有望在優勢區域內形成協同效應，通過直接在體內新建醫院來更加高效地貢獻營收。 圖表 4：公司醫療板塊投資平臺 上市公司 投資比例 子公司 子公司 投資比例 三級公司 三級公司 投資比例 四級公司/醫院 四級公司 投資比例 醫院 100%

39、寧波奧克斯醫療集團/寧波奧克斯電力物聯網技術 寧波奧克斯醫療集團持股 100% 寧波奧克斯醫院投資 100% 寧波明州醫院寧波明州醫院 100% 浙江明州康復醫院浙江明州康復醫院 100% 溫州市深藍醫院 （溫州深藍體檢中心溫州深藍體檢中心） 100% 寧波鄞州明州人門診部 （寧波明州國際保健中心寧波明州國際保健中心） 100% 湖州新浙北綜合門診部 （大浙北健康管理中心大浙北健康管理中心） 100% 撫州明州醫院撫州明州醫院 NA NA 寧波奧克斯醫療集團持股 16.23%；寧波奧克斯電力物聯網技術持股83.77% 寧波奧克斯康復醫療投資 85% 南昌明州康復醫院南昌明州康復醫院 NA NA

40、 84% 杭州明州腦康康復醫院杭州明州腦康康復醫院 NA NA 100% 南京明州康復醫院南京明州康復醫院 （2022 新收購） NA NA 100% 常州明州康復醫院常州明州康復醫院 （2022 新收購） NA NA 100% 長沙明州康復醫院長沙明州康復醫院 （2022 新收購） NA NA 2022 年 06 月 06 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 醫療板塊占比提升，醫院經營打造發展看點醫療板塊占比提升，醫院經營打造發展看點 公司主營智能配用電、醫療服務兩個板塊的業務，總體收入呈現穩步提升的態勢。公司主營智能配用電、醫療服務兩個板塊的業務，總體收入

41、呈現穩步提升的態勢。2021年，公司實現收入 70.23 億，智能配用電板塊受上游生產商限電限產的影響，產品交付和收入確認周期有所延長，導致總體收入同比下降 0.98%。同時，受銅價上漲和疫情波動的影響，公司 2021 年歸母凈利潤為 6.90 億元，同比下降 27.83%。2022 年一季度，公司營收為 19.82 億元， 同比增長 42.77%， 歸母凈利潤為 1.64 億元， 同比減少 3.23%，扣非后歸母凈利潤為 2.02 億元，同比增長 40.63%，出現明顯好轉。 100% 寧波北侖康復醫院寧波北侖康復醫院 （2022 新收購） NA NA 100% 武漢明州康復醫院武漢明州康復

42、醫院 （2022 新收購） NA NA 100% 紹興明州康復醫院 NA NA 100% 寧波明州康復醫院 NA NA 100% 湖北明州腦康康復醫院 NA NA 100% 寧波奧克斯投資 34.08% 寧波奧克斯開云醫療投資 100% 杭州明州醫院 NA NA 100% 重慶明州康復醫院 NA NA 99.50% 湖州浙北明州醫院有限公司 NA NA 99% 寧波開云華貝 70% 嘉興明州護理院 99% 寧波開云華歌 70% 衢州明州醫院 99% 寧波開云華途 70% 臺州明州護理院 99% 寧波開云華慈 70% 余姚明州康復醫院 99% 寧波開云華杉 70% 樂清明州康復醫院 99% 寧波

43、開云華昱 70% 杭州明州姑娘橋康復醫院 99% 寧波開云華耀 70% 溫州明州康復醫院 99% 寧波開云華獅 70% 杭州明州蕭南護理院 99% 寧波開云華帆 70% 瑞安明州康復醫院 99% 寧波開云華利 70% 泰州明州康復醫院 99% 寧波開云華威 70% 南通明州康復醫院 99% 寧波開云華鑫 70% 南京瑞霞明州康復醫院 99% 寧波開云華恒 70% 揚州明州康復醫院 99% 寧波開云華炬 70% 常熟明州康復醫院 99% 寧波開云華璽 70% 上海明州甬嘉康復醫院 99% 寧波開云華越 70% 上海明州申南康復醫院 99% 寧波開云華順 70% 泉州明州康復醫院 99% 寧波開云

44、華惠 70% 深圳明州康復醫院 99% 寧波開云華泉 70% 鄭州明州康復醫院 99% 寧波開云華旭 70% 南昌明州贛北康復醫院 資料來源：天眼查，國盛證券研究所 2022 年 06 月 06 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：公司營業收入及增速 圖表 6：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 目前， 智能配用電板塊仍是公司業務收入的主要來源， 收入占比在目前， 智能配用電板塊仍是公司業務收入的主要來源， 收入占比在 75%左右， 但自左右， 但自 2017年公司收購浙江明州康復醫院和溫州深藍醫院

45、以來，醫療服務板塊的收入占比已提升至年公司收購浙江明州康復醫院和溫州深藍醫院以來，醫療服務板塊的收入占比已提升至20%左右。左右。2020 年疫情對醫療服務行業沖擊較大，公司醫療服務板塊收入、利潤占比均有所回落。2021 年在疫情仍有多點散發的情況下，公司醫療服務板塊承壓能力強，總體收入占比為 19.82%，利潤占比為 16.44%，相較 2020 年有所回升。長期來看，公司康復醫院擴張進入快車道，重點發展醫療服務業務的基調愈發清晰，醫療板塊將是未來公司業績增長的主要支撐之一。 圖表 7：公司三大業務板塊收入及醫療服務占比（億元） 圖表 8：公司三大業務板塊利潤及醫療服務占比（億元） 資料來源

46、：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2015 年年-2019 年，公司醫療服務板塊收入由年，公司醫療服務板塊收入由 4.85 億元提升至億元提升至 15.17 億元，年復合增億元，年復合增長率達到長率達到 32.99%， 醫療服務業務收入增速快的優勢已經充分顯現。 盡管在， 醫療服務業務收入增速快的優勢已經充分顯現。 盡管在 2020 年和年和2021 年受到疫情影響，但是公司年受到疫情影響，但是公司通過多年的轉型和戰略發展，已經在醫療服務行業積通過多年的轉型和戰略發展，已經在醫療服務行業積累了豐富的高效管理經驗，疊加在重癥康復上跑通了連鎖模式，未來有望快速發展。累

47、了豐富的高效管理經驗，疊加在重癥康復上跑通了連鎖模式，未來有望快速發展。 圖表 9：公司醫療服務板塊收入及增速 資料來源：wind，國盛證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080201620172018201920202021 2022Q1營業收入（億元） yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012201620172018201920202021 2022Q1歸母凈利潤（億元） yoy0%5%10%15%20%25%010203040506070802015201620172018201920202

48、021融資租賃 醫療服務 智能配用電 醫療服務占比 0%5%10%15%20%25%05101520252015201620172018201920202021融資租賃 醫療服務 智能配用電 醫療服務占比 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468101214162015201620172018201920202021醫療服務收入（億元） yoy 2022 年 06 月 06 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.4 雙主業股權激勵，夯實業績增長基礎雙主業股權激勵，夯實業績增長基礎 2022 年年 1 月， 公司完成了第四期股權激勵的授予，

49、 超高解鎖條件保證康復業務高增長。月， 公司完成了第四期股權激勵的授予， 超高解鎖條件保證康復業務高增長。公司授予 189 人 1446.35 萬股限制性股票，并預留 300 萬股，授予價格為 7.8 元/股。限制性股票將分三期解鎖，解鎖條件為： 2022 年：年：醫療服務收入目標值 18.19 億元（較 20 年增長不低于 30%）；新增項目醫院數不低于 10 家。 2023 年：年：醫療服務收入目標值 22.38 億元（較 20 年增長不低于 60%）；新增項目醫院數不低于 10 家。 2024 年：年：醫療服務收入目標值 27.98 億元（較 20 年增長不低于 100%）；新增項目醫院

50、數不低于 10 家。 第四期激勵計劃覆蓋了董事長沈總、董秘郭總以及醫療集團骨干人員共 189 人，是針對醫療業務線的激勵。 激勵解鎖條件極高， 尤其是對每年新增的項目醫院數要求不低于激勵解鎖條件極高， 尤其是對每年新增的項目醫院數要求不低于 10家（自建家（自建+并購），相當于框定了未來上市公司層面醫療業務發展的底線。并購），相當于框定了未來上市公司層面醫療業務發展的底線。 2022 年年 3 月， 公司完成了第五期股權激勵的授予， 為智能配用電板塊發展加強內驅力。月， 公司完成了第五期股權激勵的授予， 為智能配用電板塊發展加強內驅力。公司授予 159 人 952.2 萬股限制性股票，并預留