房地產行業：法拍房另類的優質資產渠道-220610（18頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.06.10 法拍房，另類的優質資產渠道法拍房，另類的優質資產渠道 謝皓宇謝皓宇(分析師分析師) 郝亞雯郝亞雯(分析師分析師) 白淑媛白淑媛(分析師分析師) 010-83939826 010-83939776 021-38675923 證書編號 S0880518010002 S0880518010005 S0880518010004 本報告導讀：本報告導讀： 近年來法拍房近年來法拍房關注度較高，關注度較高， 成交市場呈現兩極分化成交市場呈現兩極分化。 在整體流拍率較高的同時，。 在整體流拍率較高的同時， 核心核心城市城市

2、和優質資產卻能享受溢價。和優質資產卻能享受溢價。 高流通性和稀缺性下， 優質資產高流通性和稀缺性下， 優質資產未來未來將持續受到青睞。將持續受到青睞。 摘要：摘要： 由于法拍房早期不受房地產限制政策影響， 且通常由于法拍房早期不受房地產限制政策影響， 且通常享受享受7 7- -9 9折折價折折價，因此法拍房因此法拍房作為 “撿漏” 渠道，作為 “撿漏” 渠道， 關注度較高。關注度較高。 法拍房來源于債務人無法償還債務時由法院執行拍賣并將所得款項用來償還債權。 由于法拍房的起拍價不低于市價或者評估價的 70%，享受一定折扣，再加上2022 年以前法拍房不受當地房地產限制政策影響，使得法拍房的關注

3、度較高。2021 年法拍房掛拍規模在 2.4 萬億元，其中住宅約 7915億元，占比約 33.6%，較 2020 年下降 36.7%。與此同時， 商業類資產逐漸提升， 2021 年達到 1.4 萬億元， 占比 58.0%， 成為掛拍的主要類別。 法拍房成交在過去 3 年維持 3000 億元規模， 盡管商業持續增長，但是成交依然以住宅為主導。 法拍房資產質量良莠不齊， 成交出現兩極分化法拍房資產質量良莠不齊， 成交出現兩極分化， 整體流拍率較高的同， 整體流拍率較高的同時， 個別時， 個別城市和個別城市和個別資產受到追捧資產受到追捧。 2021 年， 全國法拍房流拍率達到 80.2%， 流拍量合

4、計 60.8 萬套， 其中住宅的流拍率最低， 為 72.3%，商業的流拍率最高， 為 90.1%。 在法拍房市場整體流拍率較高的同時，也出現了個別豪宅和優質資產享有較高溢價率的情況。從城市結構看， 法拍房掛拍 TOP10 以二三線城市為主， 法拍房成交 TOP10 以一二線城市和長三角地區為主。 其中， 一線城市成交金額占到全國兩成左右，個別城市如長三角地區的寧波、杭州和蘇州， 以及一線城市深圳法拍房甚至出現溢價。 法拍房成交法拍房成交兩極分化的背后， 反映了兩極分化的背后， 反映了優質資產在更高的流通性和稀優質資產在更高的流通性和稀缺性下，缺性下， 未來未來將將持續持續享受更高的溢價率。享受

5、更高的溢價率。 一方面是經濟活動更活躍、居民財富更高的城市展現了更活躍的法拍房市場，資產的流通性更高。 另一方面在同一個城市中不同區位和質量的房屋展現了不同的交易結果， 優質項目尤其是稀缺性項目的參與度和溢價率更高。 由于法拍房是一個以需求為主導的市場，成交結果反映了居民的真實偏好，即核心城市的優質資產。 由于歷史數據質量不高， 暫時沒有充分的理由說明法拍房和經濟周由于歷史數據質量不高， 暫時沒有充分的理由說明法拍房和經濟周期掛鉤， 近期掛鉤， 近 3 3 年整體呈上行趨勢， 結構分化表明高質量房屋需求仍年整體呈上行趨勢， 結構分化表明高質量房屋需求仍然很強然很強。我們繼續推薦優質資產，二線央

6、國企， 受益中交地產、 建發股份， 同時， 寬貨幣兌現之后， 結構性資產荒也將出現， 推薦金融街、中新集團， 受益中國國貿等， 并持續推薦一線央國企， 推薦保利發展、招商蛇口、萬科 A 等。 風險提示風險提示：政府重新放開前融、再走土地金融模式。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 房地產改善性需求的無限可能 2022.06.05 房地產 銷售底逐漸明朗， 行業信心尚未恢復 2022.06.02 房地產 十年國債定方向， 資產重估在即 2022.05.29 房地產銷售難重啟，演繹資產荒 2022.05.24 房地產雖然晚到，但未缺席 2022.05.21 行業專題研

7、究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 房地產房地產 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 18 目目 錄錄 1. 投資概要 . 3 2. 法拍房由于享受折價，成為“撿漏”渠道 . 4 2.1. 法拍房主要來源于債務糾紛，供給量在 2 萬億元規模 . 4 2.2. 法拍房享受 7-9 折的折價，資產良莠不齊下成交兩極分化 . 6 2.3. 法拍房早期競拍人無限制，2022 年起受限購政策影響 . 7 3. 法拍房反映的是優質資產未來將更加受到青睞 . 9 3.1. 法拍房的成交集中在經濟活躍和居民財富較高的區域

8、 . 9 3.2. 以北上深為代表的一線城市成交占比全國兩成 .11 3.3. 法拍房是一個以需求為主導的市場，反應了居民真實偏好 . 13 4. 優質資產的資產荒邏輯持續發酵 . 15 5. 風險提示 . 17 oPrOqRpMwOnQtRsRuNtRmN9PaObRtRmMoMsQfQmMsMfQpOpMbRpPzQvPnOwPNZmPmN 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 18 1. 投資概要投資概要 法拍房法拍房主要主要起源于債務起源于債務糾紛， 由法院強制執行拍賣后所得款項用于償還糾紛， 由法院強制執行拍賣后所得款項

9、用于償還債務。債務。由于法拍房通常享有折價，且早期競拍人沒有太大限制，因此作為“撿漏”的渠道，法拍房關注度較高。隨著 2022 年法拍房競拍資格同樣受房地產限購政策限制，套利性機會將減少。2021 年全國法拍房掛拍規模為 2.4 萬億元， 成交規模為 3153 億元。 成交量較大的城市主要集中在一二線城市，尤其是長三角區域，背后反應的是經濟活躍度和居民財富聚集下，供需皆兩旺。 法拍房反映了未來法拍房反映了未來房地產資產也將出現兩極分化的現象， 優質資產將更房地產資產也將出現兩極分化的現象， 優質資產將更加受到青睞， 更高的流通性和稀缺性下溢價率更高。加受到青睞， 更高的流通性和稀缺性下溢價率更

10、高。 與傳統房地產新房市場不同的是，法拍房市場是以需求為主導的市場，成交的背后反應了居民真實需求偏好。因此一方面能看見核心城市的法拍房市場更活躍，且成交價格更貴；另一方面能看見核心區域和優質資產受青睞度更高。 長周期視角下， 利率處于下行區間，長周期視角下， 利率處于下行區間， 核心核心資產迎來價值重估。資產迎來價值重估。 長久期資產重估在即，國內利率變動將指明方向，實物資產和二線央國企將迎來新一輪機會。 國內十年國債利率已回落到 2.76%， 預計還將進一步回落。短期在看到信貸數據明確修復之前，長久期資產重估在即。以實物資產和二線央國企為代表的地產細分領域，將迎來新一輪機會。繼續推薦二線央國

11、企，受益中交地產、建發股份，參考前期發布的深度報告，有擴散跡象， 同時， 寬貨幣兌現之后， 結構性資產荒也將出現， 推薦金融街，受益中新集團、中國國貿等，并持續推薦一線央國企，推薦保利發展、招商蛇口、萬科 A 等。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 18 2. 法拍房法拍房由于享受折價，由于享受折價，成為成為“撿漏”渠道“撿漏”渠道 由于由于法拍房早期不受房地產限制政策影響， 且價格通常低于市價， 因此法拍房早期不受房地產限制政策影響， 且價格通常低于市價， 因此法拍房在近年來關注度較高。法拍房在近年來關注度較高。 法拍房來源

12、于債務人無法償還債務時由法院執行拍賣并將所得款項用來償還債權。由于法拍房的起拍價不低于市價或者評估價的 70%，享受一定折扣，再加上 2022 年以前法拍房不受當地房地產限制政策影響，使得外地人也能參與一些限制城市的拍賣活動， 使得法拍房的關注度較高。 2021 年全國參與法拍房人數達到 61.7 萬人次，其中住宅類報名競拍人數為 49.8 萬人次，占比 80.7%。在住宅成為法拍房主流資產的同時，商業類的參與人數依然維持增長。 圖圖 1 1：法拍房報名競拍主要集中在住宅領域，占比在法拍房報名競拍主要集中在住宅領域，占比在 8 8 成成 圖圖 2 2：商業商業類資產的類資產的司法拍賣司法拍賣參

13、與人參與人數依然數依然維持正增長維持正增長 數據來源： 房地產網絡司法拍賣白皮書 、國泰君安證券研究 數據來源： 房地產網絡司法拍賣白皮書 、國泰君安證券研究 2.1. 法拍房法拍房主要來主要來源于源于債務債務糾紛，供給量在糾紛，供給量在 2 2 萬億元規模萬億元規模 法拍房即法拍房即 “法院拍賣房產” ， 是“法院拍賣房產” ， 是被法院強制執行拍賣的房屋被法院強制執行拍賣的房屋， 以， 以涉及到涉及到債債務糾紛務糾紛的房產的房產為主為主。 通常是因為債務人無法償還債務時由債權人向法院申請強制執行，將債務人名下的房屋進行拍賣后所得款項來償還債權。一般法拍房的來源主要包括銀行和資產管理公司、私

14、人債務糾紛，另外還有金融犯罪、司法沒收、無主財產等。從阿里法拍的搜索結果可以看見，涉刑資產和破產資產量較少，其余主要是訴訟資產，即涉及到債務糾紛類資產為主。 圖圖 3：法拍房來源：法拍房來源主要是主要是由法院強制執行拍賣的房屋由法院強制執行拍賣的房屋 數據來源：國泰君安證券研究 住宅類80.7%商業類17.5%工業及綜合類1.9%司法拍賣不動產報名競拍人數-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070802019年2020年2021年商業類競拍人數合計人數商業增速合計增速單位：萬人法拍房金融機構個人糾紛金融犯罪司法沒收無主財產 行業專題研

15、究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 18 法拍房法拍房掛拍掛拍規模規模在在 2萬億元萬億元級別級別， 商業商業類類逐漸逐漸成為成為掛拍的掛拍的主導資產主導資產。 根據第三方機構統計，截止 2021 年底，全國司法拍賣不動產掛拍 75.8 萬套， 較 2020 年底增長 13.2%； 其中， 住宅掛拍 42.9 萬套， 占比約 54.6%。從掛拍金額上看， 2021 年底全國司法拍賣不動產掛拍金額為2.4 萬億元，較 2020 年下降 18.0%；其中，住宅規模約 7915 億元，占比約 33.6%，且較 2020 年下降 36.7%。 住

16、宅掛拍金額逐漸下降的同時， 商業類資產逐漸提升，2021 年達到 1.4 萬億元，占比 58.0%，成為掛拍的主要類別。 圖圖 4 4：2 202021 1 年年底底法拍房掛牌規模為法拍房掛牌規模為 2 2. .4 4 萬億元，萬億元，75.875.8 萬套萬套 圖圖 5 5：2 202021 1 年年法拍房掛拍規模以法拍房掛拍規模以商業成為主導資產商業成為主導資產 數據來源： 房地產網絡司法拍賣白皮書 、國泰君安證券研究 數據來源： 房地產網絡司法拍賣白皮書 、國泰君安證券研究 法拍房法拍房成交在過去成交在過去 3年維持年維持 3000億元規模億元規模， 盡管商業持續增長， 但是盡管商業持續

17、增長， 但是成交依然以住宅為主導成交依然以住宅為主導。 2021 年法拍房成交量和金額分別為 15.0 萬套和 3153 億元，分別較 2020 年增長 0.2%和 0.3%，基本持平。從結構上來看， 住宅和商業的成交規模在 2021 年均有所增長， 其中商業連續兩年實現正增長。但是住宅類資產依然是成交的主導，金額占比在 60.4%。 圖圖 6 6：2 20 01919- -20212021 年，法拍房成交規模維持在年，法拍房成交規模維持在 3 3000000 億元億元規模規模 圖圖 7 7：商業類法拍房商業類法拍房成交規模連續兩年實現增長成交規模連續兩年實現增長 數據來源： 房地產網絡司法拍

18、賣白皮書 、國泰君安證券研究 數據來源： 房地產網絡司法拍賣白皮書 、國泰君安證券研究 0100000200000300000400000500000600000700000800000合計住宅商業工業及綜合類掛拍量（套）掛拍金額（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年法拍房掛拍金額結構住宅商業工業05001000150020002500300035002019年2020年2021年法拍房成交規模（億元）住宅商業工業-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%2020年2021年法拍房成交金額變化住宅增

19、速商業增速工業增速 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 18 2.2. 法拍房法拍房享受享受7 7- -9 9折的折價折的折價， 資產良莠不齊資產良莠不齊下成交兩極分化下成交兩極分化 法拍房的起拍價不得低于評估價或者市價的法拍房的起拍價不得低于評估價或者市價的70%， 且， 且無傭金無傭金。 根據相關規定，網絡司法拍賣應當確定保留價，拍賣保留價即為起拍價。起拍價由人民法院參照評估價確定；未作評估的，參照市價確定，并征詢當事人意見。如果流拍，再次拍賣的起拍價降價幅度不得超過前次起拍價的20%。如果第二次拍賣后無人競拍，那么將對資產

20、進行變賣。由于司法拍賣適用的是民事訴訟法，拍賣過程中法院不收錢，且網絡司法拍賣的網絡服務提供者也不收錢，所以網絡司法拍賣屬于“零傭金” 。 但是根據相關規定，制作拍賣財產的說明、展示拍品等輔助工作可委托社會機構或組織來完成， 相關費用由被執行人來承擔。 司法拍賣參與流程較簡單，僅需繳納保證金即可，規定在起拍價的 5%-20%。 圖圖 8：法拍房參與流程較簡單，一般來說只需繳納保證金即可，無傭金：法拍房參與流程較簡單，一般來說只需繳納保證金即可，無傭金 數據來源：阿里法拍、國泰君安證券研究 整體上看法拍房在整體上看法拍房在 2021 年依然年依然享有折價。享有折價。 2021 年， 法拍房掛拍均

21、價在310 萬元/套，住宅為 191 萬元/套； 成交均價在 210 萬元/套， 住宅為 166萬元/套。 司法拍賣不動產平均折價 0.85， 較 2020 年減少了 2.2%。 其中，住宅的折價率在 0.88，較 2020 年增加 3.5%。在商業的折價率持續下降的同時，工業類的折價率在持續提升。 圖圖 9：2021 年法拍房依然享有折價，折價率在年法拍房依然享有折價，折價率在 0.85 數據來源： 房地產網絡司法拍賣白皮書 、國泰君安證券研究 閱讀公告實地看樣交保證金出價競拍競拍成功辦理交割0.750.80.850.90.951不動產住宅商業工業2021年法拍房折價率2020年2019年

22、行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 18 法拍房資產法拍房資產質量質量良莠不齊良莠不齊， 產生兩極分化。， 產生兩極分化。 2021 年流拍率達到 80.2%，流拍量合計 60.8 萬套，其中住宅的流拍率最低，為 72.3%，商業的流拍率最高，為 90.1%。在法拍房市場整體流拍率較高的同時，也出現了個別豪宅和優質資產享有較高溢價率的情況。2022 年 5 月， 北京萬柳華府一法拍房源成交價 1.1 億元，建面 299 平方米，單價為 36.5 萬元/平方米， 超過該套房源起拍價 5503 萬元的 98.1%， 也高出當前小區均

23、價 22.2萬元/平方米的 64%。 這套房源有 8 個競拍人參與， 經歷了 117 輪競拍后成交，是少數經歷了多人報名且多輪競價的房源。 圖圖 10： 2022年萬柳書院法拍房年萬柳書院法拍房經歷多輪競拍經歷多輪競拍后后最后實現最后實現98%的的溢價率溢價率 數據來源：阿里法拍 2.3. 法拍房早期法拍房早期競拍人競拍人無限制，無限制，2 2022022 年起年起受限購政策受限購政策影響影響 2017年起全面推行網絡司法拍賣年起全面推行網絡司法拍賣處置房地產處置房地產， 其中阿里法拍， 其中阿里法拍掛拍量最大掛拍量最大。根據 最高人民法院關于人民法院網絡司法拍賣若干問題的規定（法釋20161

24、8 號） ，人民法院以拍賣方式處置財產的，應當采取網絡司法拍賣方式，并從 2017 年 1 月 1 日開始實行。目前官方披露的網絡司法拍賣平臺有 7 家，包括阿里司法拍賣、京東司法拍賣、人民法院資產訴訟網、公拍網等。其中，阿里法拍的掛拍量最大，2021 年掛拍量和金額分別為 64.3 萬套和 1.3 萬億元，占比近 8 成。 圖圖 11：官方披露的：官方披露的 7 家網絡司法拍賣平臺中阿里量最大家網絡司法拍賣平臺中阿里量最大 數據來源： 房地產網絡司法拍賣白皮書 、國泰君安證券研究 64297210822444593351280356217101000002000003000004000005

25、00000600000700000阿里拍賣京東拍賣 人民資產訴訟網工行融e購公拍網北京產權交易所中國拍賣協會網掛拍量（套）掛拍金額（億元） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 18 2022年起年起法拍房法拍房同樣受當地房地產市場購房資格限制。同樣受當地房地產市場購房資格限制。 網絡司法拍賣不限制競買人數量，但是競買人應當在參加拍賣前以實名交納保證金（起拍價的 5%-20%） ，未交納的不得參加競買。2021 年底， 最高人民法院關于人民法院司法拍賣房產競買人資格若干問題的規定 （法釋202118 號）出臺，規定全國法拍房納入各

26、地房地產限購政策約束，受限購約束的競買人將不被允許參與法拍房競拍，2022 年 1 月 1 日開始實施。 表表 1: 2022 年起法拍房同樣年起法拍房同樣受當地房地產市場購房資格限制受當地房地產市場購房資格限制 時間時間 相關法令相關法令 內容內容 2016/8/2 最高人民法院關于人民法院網絡司法拍賣若干問題的規定 （法釋201618 號） 競買人在拍賣競價程序結束前交納保證金經人民法院或者網絡服務提供者確認后， 取得競買資格。網絡服務提供者應當向取得資格的競買人賦予競買代碼、參拍密碼;競買人以該代碼參與競買。 保證金數額由人民法院在起拍價的百分之五至百分之二十范圍內確定。 如拍賣成交后買

27、受人悔拍的，交納的保證金不予退還，悔拍后重新拍賣的，原買受人不得參加競買。 2021/12/17 最高人民法院關于人民法院司法拍賣房產競買人資格若干問題的規定 （法釋202118 號） 人民法院組織的司法拍賣房產活動，受房產所在地限購政策約束的競買人申請參與競拍的，人民法院不予準許。 數據來源：政府官網、國泰君安證券研究 盡管法拍房盡管法拍房起拍價通常起拍價通常低于市場價格， 但是存在各種風險低于市場價格， 但是存在各種風險和糾紛， 使得和糾紛， 使得觀望者觀望者較多較多。由于法院只充當執行拍賣行為，并不負責售后，因此法拍房成交后存在各種風險問題，包括但不限于無法落戶、無法入住、繳納欠費等情況

28、。例如房源出租后租戶不愿搬離，房屋存在違建，土地性質為“劃撥”的話還存在補繳土地出讓金的情況等，有的法拍房不提供實地考察業務，而法拍房成交后悔拍的話保證金不予退還。因此，法拍房普遍來看關注度盡管較高，參與度近年來也有所提升，但是流拍率依然較高，更多的依然是觀望情緒。 圖圖 12：法拍房：法拍房存在多種潛在風險和糾紛存在多種潛在風險和糾紛 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 18 數據來源：阿里法拍、國泰君安證券研究 3. 法拍房法拍房反映的反映的是優質資產是優質資產未來未來將將更加受到青睞更加受到青睞 法拍房成交市場法拍房成交市

29、場展現了未來資產的兩極分化將更加明顯展現了未來資產的兩極分化將更加明顯， 優質資產在更， 優質資產在更高的流通性和稀缺性下， 將享受更高的溢價率高的流通性和稀缺性下， 將享受更高的溢價率。 一方面是經濟活動更活躍、居民財富更高的城市展現了更活躍的法拍房市場，資產的流通性更高。另一方面在同一個城市中不同區位和質量的房屋展現了不同的交易結果，優質項目尤其是稀缺性項目的參與度和溢價率更高。由于法拍房是一個以需求為主導的市場，成交結果反映了居民的真實偏好，即核心城市的優質資產。 3.1. 法拍房法拍房的成交集中在的成交集中在經濟活躍和居民財富較高的經濟活躍和居民財富較高的區域區域 法拍房供給法拍房供給

30、主要來自于債務違約， 需求主要受主要來自于債務違約， 需求主要受居民財富居民財富影響， 因此法拍影響， 因此法拍房活躍的城市集中在經濟發達房活躍的城市集中在經濟發達、 居民財富較高的城市。、 居民財富較高的城市。 由于法拍房主要是因債務問題而起，因此債務違約風險和破產清算案例的提升帶來供給端的增長。從破產企業分布看，集中在浙江、江蘇、重慶、湖北和廣東等省直轄市，與法拍房掛拍量較高的城市榜單基本吻合。以浙江、江蘇和上海為代表的長三角省市破產企業數量合計占比全國的 30%。破產企業數量盡管較高，但是長三角地區整體企業數量也較多，且在產業集群的形成下，當地居民財富也較高，因此出現了供需兩旺的情況。

31、有無租賃有無租賃 如果存在租賃，不影響過戶，但是租賃合同不會因為過戶而失效； 如果要解除租賃，需要自行與承租人協調。是否騰空是否騰空 有人居住或放置物品的房產，需競買人自行確認是否存在騰退障礙，處置機構如不負責清騰房屋，則需自行想辦法處理。稅費稅費 房產過戶稅費可能因房屋用途（住宅或非住宅等）、買賣雙方身份（個人或企業）、房屋面積和買方擁有房產數量、房屋交易年限、當地房產政策等存在較大差異，需提前確認稅費金額及承擔方。其他費用其他費用 除稅收外，房產還可能存在欠繳的物業、水電氣暖等費用，需競買人自行確認由誰來承擔。土地性質土地性質 如房產土地為劃撥性質，無法正常過戶，例如經濟適用房。按各地政策

32、，過戶可能需額外申請政府審批同意并額外繳納土地出讓金； 集體用地/宅基地，需要注意對競買人是否有特殊資質要求。其他問題其他問題 部分城市房產如抵押未解除則無法過戶； 在有限購政策城市，如競買人不符合限購政策要求，則可能無法過戶。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 18 圖圖 1313：破產企業集中在長三角破產企業集中在長三角、中西部中西部和珠三角和珠三角地區地區 圖圖 1414：長三角地區長三角地區貢獻了全國貢獻了全國 2 21 1% %的的 G GDPDP，是最高的城市群，是最高的城市群 數據來源：最高人民法院 數據來源：

33、wind、統計局、國泰君安證券研究 二線城市掛拍二線城市掛拍量量和成交和成交量量領先領先， 前十大城市占比近兩成， 前十大城市占比近兩成。 從城市結構看，法拍房的掛拍和成交主要分布在二線城市， 其中掛拍 TOP10 以二三線城市為主，成交 TOP10 城市以一二線為主。2021 年前十大城市掛拍和成交量分別為 13.3 萬套和 3.3 萬套，分別占比 17.5%和 22.1%。其中重慶和成都均為掛拍和成交的前兩位，鄭州、長沙和佛山成交和掛拍均在前十。但是像北京、杭州、上海、蘇州和寧波等城市，雖然掛拍量不在前十， 但是成交量卻在前十， 反映了這 5 個城市房地產市場較優質和活躍，使得參與度較高。

34、 圖圖 1515：掛拍量掛拍量 T TOP10OP10 城市以二三線城市為主城市以二三線城市為主 圖圖 1616：成交量成交量 T TOP10OP10 城市城市以一二線城市為主以一二線城市為主 數據來源： 房地產網絡司法拍賣白皮書 、國泰君安證券研究 數據來源： 房地產網絡司法拍賣白皮書 、國泰君安證券研究 個別核心一二線城市法拍房折價空間基本消失，個別核心一二線城市法拍房折價空間基本消失， 反映了優質資產的反映了優質資產的稀缺稀缺性和當地居民較強購買力。性和當地居民較強購買力。 2021 年， 長三角地區的寧波、 杭州和蘇州，以及一線城市深圳法拍房甚至出現溢價，折價率超過 1。尤其在杭州、蘇

35、州、寧波和上海實現較高成交量的同時還實現較高的成交價，一定程度上展現了法拍房資產和當地房地產資產的優質性。 長三角20.5%京津冀8.5%珠三角10.9%其他地區60.1%2021年全國GDP分布0500010000150002000025000300003500040000重慶 成都 鄭州 長沙 南寧 沈陽 佛山 遵義 大連 昆明掛拍量TOP10城市單位：套010002000300040005000600070008000900010000重慶 成都 長沙 佛山 鄭州 北京 上海 蘇州 杭州 寧波成交量TOP10城市單位：套 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

36、讀正文之后的免責條款部分 11 of 18 圖圖 17：部分核心一二線城市部分核心一二線城市法拍房折價空間基本上消失法拍房折價空間基本上消失 數據來源： 房地產網絡司法拍賣白皮書 、國泰君安證券研究 注：折價率=成交價/起拍價，折價率越高意味著成交價越貴 3.2. 以北上深為代表的一線城市以北上深為代表的一線城市成交占比全國兩成成交占比全國兩成 一線城市一線城市法拍房成交金額合計占比全國的法拍房成交金額合計占比全國的2成左右， 其成左右， 其中北京法拍房的中北京法拍房的掛拍和成交量最高， 上海法拍房掛拍和成交量最高， 上海法拍房均價最高，均價最高， 而而深圳的深圳的溢價溢價率最高。率最高。 2

37、021年， 一線城市法拍房成交量， 北京、 上海和深圳分別為 246 億元、 243 億元、 135 億元， 合計占比全國的 19.8%。 一線城市法拍房的均價遠高于全國均價，其中又以上海的掛拍和成交均價最高， 分別為 1992 萬元和 956萬元/套。一線城市中深圳的溢價率最高，不僅沒有折價，且基本上每個主要城區都溢價，在上?；旧蠜]有折價的同時，北京依然有較高的折價率。 圖圖 1818：一線城市中北京的掛拍和成交規模均為最高一線城市中北京的掛拍和成交規模均為最高 圖圖 1919：一線城市中上海法拍房的均價最高一線城市中上海法拍房的均價最高 數據來源： 房地產網絡司法拍賣白皮書 、國泰君安證

38、券研究 數據來源： 房地產網絡司法拍賣白皮書 、國泰君安證券研究 00.20.40.60.811.21.4蘇州寧波杭州深圳金華上海天津全國成都重慶北京廣州2021年折價率2020年010002000300040005000600070008000掛拍量（套） 掛拍金額（億元）成交量（套） 成交金額（億元）北京上海深圳05001000150020002500掛拍均價（萬元/套）成交均價北京上海深圳 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 18 一線城市的核心城區法拍房成交價格更高，一線城市的核心城區法拍房成交價格更高， 折價空間越小

39、，折價空間越小， 與與當地房地當地房地產市場基本吻合。產市場基本吻合。 上海法拍房折價率高于全市平均水平的城區包括青浦、徐匯、黃埔、閔行、普陀、靜安、浦東、松江等城區。其中徐匯、黃埔、靜安等城區均是上海房價較高的區域。北京法拍房有溢價的城區僅西城區，但是像海淀和東城區，折價率都在 0.9 以上，且房價都在 10 萬元及以上， 是北京教育、 醫療和文化資源最多的區域， 也是房價最高的區域。 圖圖 2020：上海法拍房成交上海法拍房成交較貴較貴的城區也是房價較高的城區的城區也是房價較高的城區 圖圖 2121：北京法拍房成交北京法拍房成交較貴的城區是房價最高的城區較貴的城區是房價最高的城區 數據來源

40、： 房地產網絡司法拍賣白皮書 、貝殼找房、國泰君安證券研究（注：折價率=成交價/評估價，折價率越高，折價空間越小，意味著成交價格越貴） 數據來源： 房地產網絡司法拍賣白皮書 、貝殼找房、國泰君安證券研究（注：折價率=成交價/評估價，折價率越高，折價空間越小，意味著成交價格越貴） 北京和上海競拍人數北京和上海競拍人數前十的住宅小區中，前十的住宅小區中， 主要包括品質小區和稀缺性房主要包括品質小區和稀缺性房產這兩類產這兩類。我們根據阿里法拍已結束的住宅項目中， 按照出價次數由高到低排序，在上海前十項目中，成交價格最高的是上方花園這種歷史建筑，價格近 1 個億，溢價率也較高。在北京的前十項目中，成交

41、價格最高的是使館壹號院這種品質豪宅類項目，價格在 4000 萬元上下。 表表 2: 上海競拍前十項目中價格最高的是歷史建筑上海競拍前十項目中價格最高的是歷史建筑（單位：次、萬元）（單位：次、萬元） 上海上海 資產名稱資產名稱 對應小區對應小區 出價次數出價次數 成交價成交價格格 折價率折價率 1 黃浦區毛家園路 88 弄 10 號 1301 室 嘉寶紫提灣 884 6611 1.10 2 徐匯區淮海中路 1285 弄 30 號全幢 上方花園（歷史建筑，小別墅） 719 9932 1.83 3 徐匯區賓南路 19 弄 7 號 1603 室 徐匯公園道壹號二期臻庭 508 2400 1.50 4

42、黃浦區中山南路 566 弄 1 號 1201 室 綠城黃浦灣 492 6814 1.22 5 普陀區光復西路 133弄17 號16層住宅及 17、 42-44 號地下 1 層車位 1108 泰欣嘉園 472 2233 1.00 6 青浦區徐涇鎮高涇路 999 弄 3 號 03室房產 西郊景園 459 1215 0.97 7 閔行區龍茗路 1897 弄 197 號 102 室 和潤家園 458 1525 1.23 8 浦東新區白楊路 360 弄 17 號 701 室 環龍新紀園 454 1044 1.06 9 浦東新區商城路 297 號（申金大廈）申金大廈 446 1531 1.29 00.20

43、.40.60.811.2012345678910青浦區徐匯區黃浦區閔行區普陀區靜安區浦東新區松江區嘉定區寶山區楊浦區奉賢區金山區當前城區房價（萬元）折價率（右軸）00.20.40.60.811.202468101214西城區海淀區東城區朝陽區豐臺區大興區昌平區通州區順義區當前城區房價（萬元）折價率（右軸） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 18 2101 室房地產 10 靜安區威海路 333 弄 30 號 1702 室 - 433 2417 1.41 數據來源：阿里法拍、國泰君安證券研究 表表 3: 北京競拍前十項目中價格最

44、高的是品質豪宅（單位：次、萬元）北京競拍前十項目中價格最高的是品質豪宅（單位：次、萬元） 北京北京 資產名稱資產名稱 對應小區對應小區 出價次數出價次數 成交價格成交價格 折價率折價率 1 東城區香河園街 9 號院 2 號樓 19 層 2 單元 1901 號房產 使館壹號院 924 3825 1.06 2 石景山區時代花園南路 19 號院 30 號樓 1 層 101 號房屋 璟公館 912 2401 1.29 3 昌平區沙河鎮豆各莊村碧水莊園三期 30-16號1至2層 碧水莊園 779 3113 1.08 4 朝陽區鴻博家園五區 （江南山水） 17 號樓-1 至 3 層 17-03 號連體別墅

45、一棟 鴻博家園 660 1161 0.88 5 朝陽區廣渠門外大街一號院 8 號樓 12 層 1505 室房地產 富力城 658 1887 1.18 6 昌平區南口路 30 號院一區 1-15 號-1 至 2 層全部房屋 北京灣 655 1301 1.05 7 朝陽區延靜里中街甲 18 號 3 號樓 1 單元 1702 室 華業玫瑰東方 628 1351 1.83 8 東城區香河園街 9 號院 2 號樓 19 層 2 單元 1902 號房產 使館壹號院 627 4267 1.00 9 朝陽區林萃東路 1 號院 14 號樓 1 單元 602 室 國奧村 569 3710 1.50 10 西城區西

46、絨線胡同 26 號院 1 號樓 10 層 1109號住宅一套 西單佳慧雅園 566 2001 1.19 數據來源：阿里法拍、國泰君安證券研究 3.3. 法拍房法拍房是一個以需求為主導的市場，是一個以需求為主導的市場， 反應了居民真實偏好反應了居民真實偏好 與傳統新房市場不同的是，與傳統新房市場不同的是， 法拍房是一個以需求為主導的市場法拍房是一個以需求為主導的市場。 新房市場是一個以房企供給為主導的市場，原因在于整個行業的供給起源于土地，房企融資環境的邊際變化帶來行業供給的變化，最后反應在銷售層面。而法拍房是一個存量市場，作為傳統的二手房供給的補充渠道，在供給量較大的同時，過去三年法拍房的規模

47、基本上穩定在 3000 億元左右， 而新房市場則是從 15.9 萬億元增長到 18.1 萬億元。 因此， 在這個以需求為主導的市場背后，反應了居民真實的需求偏好。一個是“撿漏”心理下的需求， 一個是對稀缺性資產的偏好， 一個是對品質房屋的追求。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 18 圖圖 22： 2019-2021年間新房增長下， 法拍房的成交穩定在年間新房增長下， 法拍房的成交穩定在3000億元億元體量體量 數據來源： 房地產網絡司法拍賣白皮書 、wind、國泰君安證券研究 以北京為例，以北京為例， 剛需房是法拍房里的主

48、要類別剛需房是法拍房里的主要類別， 但是大戶型和千萬以上， 但是大戶型和千萬以上豪豪宅占比也不低宅占比也不低。2021 年北京法拍房成交價格區間主要集中在 300 萬以下，面積區間主要在 90 平米以下。從價格上看，300 萬以下主要是剛需房；從戶型來看，90 平米以下主要是一到兩居室，同樣是剛需類戶型。此外第二高的價格區間和戶型分別是 500-1000 萬和 90-140 平的改善型住房。值得注意的是，成交的法拍房中，1500 萬以上的房屋占比也能達到 11.7%，占比并不低，法拍房中千萬以上的豪宅同樣不容小覷。 圖圖 2323： 2 2021021年北京成交法拍房中年北京成交法拍房中以以3

49、 30000萬下的為主， 占比萬下的為主， 占比3 35 5% % 圖圖 2424：2 2021021 年北京成交法拍房中以年北京成交法拍房中以 9 90 0 平以下為主，占比平以下為主，占比 3 34 4% % 數據來源：瀚海數據研究院、國泰君安證券研究 數據來源：瀚海數據研究院、國泰君安證券研究 -2%0%2%4%6%8%10%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000201920202021法拍房成交規模（億元）新房銷售規模（億元）法拍房增速新房增速300萬以下35.2%300-500萬20.8%500-1000萬2

50、3.1%1000-1500萬9.2%1500萬以上11.7%2021年北京法拍房成交價格分布90平米以下34.1%90-140平米29.5%140-200平米17.8%200平米以上18.6%2021年北京法拍房成交面積區間分布 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 18 4. 優質優質資產資產的資產荒邏輯持續發酵的資產荒邏輯持續發酵 長周期視角下，長周期視角下， 經濟增速下行趨勢下， 利率經濟增速下行趨勢下， 利率處于下行區間。處于下行區間。 截止2022年6 月 1 日，國內十年國債利率也回落到 2.76%，預計還將進一步回

51、落。一方面在經濟下行壓力下， 通過降息降低實體經濟貸款壓力； 另一方面，經濟下行趨勢下，資產收益率和投資回報率也將逐漸下降。 圖圖 25：10 年期國債利率處于下行區間年期國債利率處于下行區間 數據來源：wind、國泰君安證券研究 短期影子銀行缺位，短期影子銀行缺位， 房地產作為信用派生路徑之一， 使得寬信用路徑依房地產作為信用派生路徑之一， 使得寬信用路徑依然受阻。然受阻。房地產是信用派生的重要路徑，我們在前期信用斷層的專題報告里提到， 過去地產復蘇均由影子銀行先行， 帶來行業基本面回升。當前行業去杠桿去金融化背景下，影子銀行規模受限，使得房企融資較難改善。在 M2 與社融依然存在剪刀差的背

52、景下， M2 增速回升， 我們看到寬貨幣得到兌現，然而寬信用路徑依然受阻。然而央行穩信用態度明確，因此接下來在看到信貸數據明確修復之前，長久期資產重估在即。 圖圖 2626：當前寬信用路徑依然受阻當前寬信用路徑依然受阻 圖圖 2727：2 2022022 年年 4 4 月新增信貸規模處于大幅月新增信貸規模處于大幅下降下降 數據來源：wind、央行、國泰君安證券研究 數據來源：wind、央行、國泰君安證券研究 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2009-01-042012-01-042015-01-042018-01-0

53、42021-01-04中債國債到期收益率:10年0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2015-122017-042018-082019-122021-04M2:同比社會融資規模存量:同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.002021-012021-052021-092022-01新增人民幣貸款（億元）同比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱

54、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 18 資產與風險分層下， 結構性信用擴張和優質資產資產與風險分層下， 結構性信用擴張和優質資產的的資產荒邏輯繼續演繹。資產荒邏輯繼續演繹。長久期資產重估在即， 以實物資產和二線央國企為代表的地產細分領域，將迎來新一輪機會。我們繼續推薦二線央國企，受益中交地產、建發股份，參考前期發布的深度報告，有擴散跡象，同時，寬貨幣兌現之后，結構性資產荒也將出現，推薦金融街，受益中新集團、中國國貿等，并持續推薦一線央國企，推薦保利發展、招商蛇口、萬科 A 等。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

55、責條款部分 17 of 18 5. 風險提示風險提示 重啟土地金融模式， 行業需求下行速度超預期重啟土地金融模式， 行業需求下行速度超預期。 地產融資放開， 房企去杠桿邏輯破壞，地價和房價大幅上漲。本報告的邏輯、假設和結論基于行業堅定“房住不炒”的基調以及持續去杠桿的判斷，因此土地融資放開意味著假設的破壞，使得本報告結論不成立。同時，行業需求下行速度超預期將帶來行業整體基本面更加惡化，加大經濟下行壓力。 表表 4: 重點公司盈利預測重點公司盈利預測 證券簡稱證券簡稱 6 6. .1010 最新最新股價（元）股價（元） 21 EPS 22E EPS 21 PE 22E PE 總市值總市值（億元）

56、（億元） 總股本總股本（億股）（億股） 年初年初漲幅漲幅 投資投資評級評級 000002.SZ 萬科 A 17.86 1.94 2.27 9.2 7.9 2,016 116 -10% 增持 600048.SH 保利發展 15.53 2.29 2.23 6.8 7.0 1,859 120 -1% 增持 001979.SZ 招商蛇口 12.36 1.31 1.40 9.4 8.8 979 79 -7% 增持 600383.SH 金地集團 11.75 2.3 2.1 5.1 5.6 530 45 -9% 增持 000402.SZ 金融街 5.78 0.55 0.60 10.5 9.6 172 30

57、2% 增持 000656.SZ 金科股份 2.72 0.67 0.71 4.1 3.8 145 53 -39% 增持 601512.SH 中新集團 9.21 1.02 1.18 9.0 7.8 138 15 2% 增持 0688.HK 中國海外發展 18.86 3.67 3.83 5.1 4.9 2,065 109 20% 增持 1109.HK 華潤置地 28.51 4.54 5.02 6.3 5.7 2,033 71 2% 增持 0960.HK 龍湖集團 28.47 3.93 4.14 7.2 6.9 1,730 61 -9% 增持 2007.HK 碧桂園 3.96 1.16 1.18 3.

58、4 3.4 917 231 -31% 增持 3900.HK 綠城中國 11.61 1.79 1.97 6.5 5.9 291 25 8% 增持 0884.HK 旭輝控股集團 3.02 0.87 0.93 3.5 3.3 266 88 -25% 增持 0817.HK 中國金茂 1.77 0.37 0.45 4.8 3.9 224 127 -14% 增持 1918.HK 融創中國 3.91 0.83 1.05 4.7 3.7 213 54 -61% 增持 數據來源： （注：港股以人民幣計價）WIND，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

59、責條款部分 18 of 18 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。

60、 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，

61、本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將

62、本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，

63、 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價 （或行業指數） 的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%

64、以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數） 的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：