印制電路板行業深度報告：封裝基板產業配套與技術迭代共振內資廠商志存高遠-220611（25頁）.pdf

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1、印制電路板印制電路板 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 25 印制電路板印制電路板 2022 年 06 月 11 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持） 行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 行業深度報告-臺資覆銅板復盤：高階化升級，內資接力下個十年-2021.10.26 封裝基板封裝基板：產業配套與技術迭代共振產業配套與技術迭代共振，內資廠內資廠商商志志存高遠存高遠 行業深度報告行業深度報告 劉翔（分析師）劉翔（分析師） 林承瑜（分析師）林承瑜（分析師） 證書編號：S0790520070002 證書編號：S0790521090001 封裝基板：匹配封裝技術進化，高競爭壁壘

2、形成先發優勢封裝基板：匹配封裝技術進化，高競爭壁壘形成先發優勢 封裝基板用于承載芯片，連接芯片與 PCB 母板，而芯片制程及封測技術的發展是 IC 封裝基板產品迭代的核心推動力。根據咨詢機構 Prismark 測算，2021-2026年封裝基板行業有望從 2021 年的 142 億美元增長至 2026 年的 214 億美元，復合增長率達到 8.6%，其中 FC-BGA 年復合增速 10%，超越 FC-CSP 年復合增速5%。高加工難度與高投資門檻鑄就封裝基板核心壁壘，相關廠商具備先發優勢，形成相對穩定的競爭格局，2020 年前十大封裝基板廠商集中度高達 83%。 龍頭廠商成長啟示：產業配套與技

3、術迭代共振龍頭廠商成長啟示：產業配套與技術迭代共振 中國臺灣廠商從技術到規模都已達到全球頂尖水平，欣興電子、南亞電路、景碩科技躋身全球前五。臺資廠商的創立背景包括封測廠商、PCB 廠商、集團投資等三大陣營， 完成了從追趕日本及韓國廠商到超越海外廠商的蛻變。 我們認為吸取海外技術經驗并搶占低端市場份額、 下游需求推動封裝基板行業產業配套、 新封裝技術為后進廠商提供彎道超車機遇是中國臺灣廠商成功發展的核心要素。 欣興電子隸屬聯電事業群，貼近客戶需求，實現 PCB 全品類布局，頭部客戶牽引制程迭代； 南亞電路由南亞塑膠投資設立， 具有垂直一體化下的資源整合與分工優勢，主攻 FC-BGA，在下游 AI

4、 類需求拉動 FC-BGA 封裝基板配套下盈利能力大幅逆轉。其中，欣興電子是國內 PCB 廠商投資封裝基板產業時參考的范本。 內資廠商志存高遠，迎來內資廠商志存高遠，迎來國產替代機遇國產替代機遇 內資廠商主流的封裝基板創業陣營來自傳統 PCB 廠商，多層 PCB 行業競爭加劇， 廠商尋求突破封裝基板高門檻產品。 封裝基板國產化率低， 2019 年中國大陸地區歸屬地占比僅為 4%，相較于傳統 PCB 產品占比 32%，有提升空間。國內半導體產業封測、制造、設計各環節日漸成熟，為內資封裝基板廠商發展提供優質的配套環境， 以深南電路、 興森科技、 珠海越亞為代表的第一梯隊廠商初具雛形。深南電路與興森

5、科技在 CSP、FC-CSP 等中端封裝基板制程領域產線已經跑通，受益于結合國內存儲廠商產能投放帶來的配套需求； 高階 FC-BGA 制程領域， 深南電路、 興森科技分別規劃投資廣州基地， 有望匹配國內半導體設計潛在的配套需求，核心客戶牽引將是內資廠商的核心驅動力，在協同發展下完成制程迭代。 投資建議投資建議 內資廠商封裝基板經過近十年的積淀與發展， 正迎來國產替代最佳機遇。 建議關注國內封裝基板產能規模及技術領先、 具有長期封裝基板布局戰略的廠商， 受益受益標的：深南電路、興森科技標的：深南電路、興森科技。 風險提示：風險提示：封裝基板行業競爭加劇、產能爬坡不及預期、下游需求下滑、客戶導入進

6、展不及預期、原材料緊缺風險 -41%-27%-14%0%14%27%41%2021-062021-102022-02印制電路板滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 25 目目 錄錄 1、 封裝基板：匹配封裝技術進化，高競爭壁壘形成先發優勢 . 4 1.1、 封裝基板用于承載芯片，產品隨終端應用升級. 4 1.2、 封裝基板行業具有高加工難度與投資門檻 . 6 1.2.1、 加工難度：FC-BGA 難度高于 FC-CSP，良率是影響盈利的

7、關鍵 . 7 1.2.2、 投資門檻：固定資產投資額高，前期投資回報率低 . 8 1.3、 封裝基板廠商具有先發優勢，鑄就行業高集中度 . 10 2、 龍頭廠商成長啟示：產業配套與技術迭代共振 . 11 2.1、 產業配套與技術迭代，臺資廠商后來者居上. 12 2.1.1、 發展要素之一：吸取海外技術經驗，搶占低端市場份額 . 12 2.1.2、 發展要素之二：下游需求推動封裝基板配套 . 13 2.1.3、 發展要素之三：新的封裝基板技術會為后進廠商提供彎道超車機遇 . 13 2.2、 龍頭廠商厚積薄發，成為內資廠商效仿范本. 14 2.2.1、 欣興電子：PCB 全品類布局，頭部客戶牽引封

8、裝基板制程迭代 . 14 2.2.2、 南亞電路：垂直一體化特色，主攻 FC-BGA 市場 . 15 3、 內資廠商志存高遠，迎來國產替代機遇 . 16 3.1、 多層 PCB 行業競爭加劇，布局封裝基板有望逆轉盈利下滑趨勢 . 17 3.2、 封裝基板產品迭代放緩，內資廠商通過國產配套尋求破局 . 18 3.3、 內資廠商第一梯隊初具雛形，引領開拓高階產品 . 21 4、 投資建議 . 23 5、 風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 封裝基板技術用于承載芯片 . 4 圖 2： 不同類型的封裝基板針對不同的下游應用 . 5 圖 3： 預計 FC-BGA 類封裝基板具有更好的成長性

9、. 6 圖 4： FC-BGA 與 FC-CSP 在內層線路生產工序有差別. 8 圖 5： 內層工藝加工復雜導致產品良率低 . 8 圖 6： IC 封裝基板在鉆孔環節增加超快激光鉆孔設備. 9 圖 7： 頭部封裝基板企業固定資產周轉率改善 . 11 圖 8： 頭部封裝受益于行業景氣度改善凈利率大幅提振. 11 圖 9： 2005-2020 年中國臺灣廠商在封測環節排名領先（單位：名次） . 13 圖 10： 中國臺灣封裝基板廠商在產業配套趨勢下反超日本及韓國 . 13 圖 11： 整機技術與芯片制造技術的工藝迭代催生新的 IC 封裝技術 . 14 圖 12： 2020-2021 年欣興營業收入

10、增長大幅提速 . 14 圖 13： 2019-2022Q1 欣興電子毛利率與凈利率攀升 . 14 圖 14： 2018-2021 年欣興電子 ROE 與 ROIC 攀升 . 15 圖 15： 2019-2021 年欣興電子資本開支力度強勁 . 15 圖 16： 欣興電子實現從 PCB 到封裝基板全品類布局 . 15 圖 17： 欣興電子 BGA 工藝持續迭代 . 15 圖 18： 2019-2021Q3 南亞電路營業收入增長大幅提速 . 16 圖 19： 2019-2021Q3 欣興電子毛利率與凈利率攀升 . 16 lUaVsMoNsPtOmNsMsR9PbP9PsQnNmOoMjMpPsMj

11、MrQoNbRqRmMxNrRnNMYrMuN行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 25 圖 20： 2019-2021Q3 南亞電路 ROE 與 ROIC 大幅提升 . 16 圖 21： 南亞電路自 2019-2020 年加大資本開支 . 16 圖 22： 2014-2021 年頭部上市 PCB 廠商高資本開支 . 17 圖 23： 2014-2021 年大部分上市 PCB 廠商凈利率下降 . 17 圖 24： 2014-2021 年大部分 PCB 廠商 ROE 下降 . 17 圖 25： 2014-2021 年大部分 PCB 廠商投資 ROIC 下降 .

12、 17 圖 26： 按照歸屬地計算中國大陸占封裝基板供應僅 4% . 18 圖 27： 按照歸屬地計算中國大陸占 PCB 供應 32% . 18 圖 28： 2021 年國內三大封測廠商占全球比例達到 20.1% . 18 圖 29： 預計 2021-2026 年中國大陸半導體制造產值加速增長 . 19 圖 30： 2016-2020 年景碩科技資本開支相對保守（億元） . 20 圖 31： 2016-2021 年景碩科技固定資產增長緩慢（億元） . 20 圖 32： 深南電路封裝基板營業收入位居國內首位（億元） . 21 圖 33： 內資封裝基板廠商良率抬升推動毛利率爬升 . 21 表 1：

13、 預計封裝基板是 PCB 領域增長最快的細分產品 . 4 表 2： 不同封裝形式對應不同產品及用途 . 6 表 3： 封裝基板產品的技術指標有別于其他類型 PCB . 7 表 4： 半加成法工藝比減成法及加成法工藝復雜 . 7 表 5： 封裝基板直接材料占營業成本比例超過半成 . 8 表 6： 封裝基板投資項目內部收益率低于多層 PCB . 8 表 7： IC 封裝基板的 LDI 曝光機及激光鉆孔機單價高于多層板及高階 HDI 板 . 9 表 8： 興森科技具有封裝基板產能爬坡經驗后良率提升速度加快 . 10 表 9： IC 載板市場集中度高且競爭格局相對穩定 . 11 表 10： 中國臺灣廠

14、商已達到全球頂尖水平 . 12 表 11： 臺資廠商在創立初期形成三大陣營. 12 表 12： 中國臺灣廠商在 PBGA 封裝基板市場市占率領先 . 13 表 13： 長江存儲與長鑫擴產有望推動國內封裝基板配套進程 . 19 表 14： 國內涌現出一批 CPU 與 GPU 設計公司 . 19 表 15： 海外及中國臺灣廠商新一輪封裝基板投資預計于 2023-2024 年釋放產能且面向國內需求的產能少 . 20 表 16： 深南電路、珠海越亞、興森科技國內封裝基板廠商第一梯隊 . 21 表 17： 興森科技與深南電路擴張 FC-CSP 產能 . 22 表 18： 內資廠商計劃布局 FC-BGA

15、產品 . 22 表 19： 深南電路與興森科技有望通過核心客戶牽引完成產品制程迭代 . 22 表 20： 封裝基板行業主要標的 . 23 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 25 1、 封裝基板封裝基板：匹配封裝技術進化，高競爭壁壘：匹配封裝技術進化，高競爭壁壘形成先發優勢形成先發優勢 1.1、 封裝基板封裝基板用于承載芯片用于承載芯片，產品隨，產品隨終端終端應用升級應用升級 封裝基板用于承載芯片，封裝基板用于承載芯片，連接芯片與連接芯片與 PCB 母板母板。封裝基板是一類用于承載芯片的線路板，屬于 PCB 的一個技術分支，也是核心的半導體封測材料，具有高

16、密度、高精度、高性能、小型化及輕薄化的特點，可為芯片提供支撐、散熱和保護的作用，同時也可為芯片與 PCB 母板之間提供電氣連接及物理支撐。封裝基板的產品工藝不斷地隨著封裝形式演進， 而且在高階封裝領域替代原有的引線框架、 環氧模塑料、 鍵合金絲等傳統材料。 圖圖1：封裝基板技術用于承載芯片封裝基板技術用于承載芯片 資料來源： 中國集成電路 、開源證券研究所 先進工藝持續迭代，推動封裝基板成為先進工藝持續迭代，推動封裝基板成為 PCB 領域增長最快的細分產品。領域增長最快的細分產品。電子產品有兩大發展趨勢， 其一是電子設備的尺寸向輕薄短小化發展， 其二是向多功能、 省電、低成本的方向演進， 要求

17、產品高度集成化， 芯片的加工工藝及封裝形式隨之改變。 與之相應的，以 BGA（球柵陣列封裝） 、CSP（芯片基板封裝） 、FC（倒裝芯片）等為主的封裝基板應用領域擴大，封裝基板向更細更小的線寬/線距發展，對應封裝基板的附加值提升。根據 Primark 預測，2021-2026 年 PCB 行業市場整體增長 4.8%，而封裝基板預計有望從 2021 年的 142 億美元增長至 2026 年的 214 億美元，復合增速8.6%，超過 PCB 行業整體的成長水平。 表表1：預計封裝基板是預計封裝基板是 PCB 領域增長最快的細分產品領域增長最快的細分產品 類型類型/年份年份 2020 2021E 2

18、026E 2021-2026E 產值（億美產值（億美元）元） 同比同比 產值（億美產值（億美元）元） 產值（億美產值（億美元）元） 復合增長率復合增長率 紙基板 8.6 10.00% 9.5 10.3 1.60% 單面板 17.2 17.80% 20.2 23.3 2.90% 雙面板 53.3 19.60% 63.8 74.2 3.10% 4 層板 87.7 25.5% 110.1 126.1 2.8% 6 層板 61.7 24.5% 76.8 92.9 3.9% 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 25 類型類型/年份年份 2020 2021E 2026

19、E 2021-2026E 產值（億美產值（億美元）元） 同比同比 產值（億美產值（億美元）元） 產值（億美產值（億美元）元） 復合增長率復合增長率 8-16 層板 84.2 26.7% 106.7 132.0 4.4% 18 層及以上的高層板 14.0 20.7% 16.9 20.5 3.9% HDI 板 98.7 19.4% 117.9 150.1 4.9% 封裝基板封裝基板 101.9 39.4% 142.0 214.3 8.6% 軟板 124.8 12.6% 140.6 171.8 4.1% 合計合計 651.9 23.4% 804.5 1,015.6 4.8% 數據來源：Prismar

20、k、開源證券研究所 封封測技術測技術的發展是的發展是 IC 封裝基板的核心推動力。封裝基板的核心推動力。倒裝芯片封裝技術（FC）是 1960 年由 IBM 開發的產品；芯片規模封裝技術（ CSP ）于 1994 年日本三菱公司提出，用于封裝腳數少的內存條 DRAM、Flash memory、便攜電子產品等；球柵陣列封裝（ BGA ）解決了制程問題，用于邏輯電路產品為主的產品（微處理器、電腦周邊電路、微控制器、標準元件和硅知識產權模塊等） ，2001 年起由封裝廠商大面積推廣。封裝基板發展推動了 CSP、FCCSP、FCBGA 類封裝載板產品的誕生。封裝基板可分為 FC-BGA/PGA/LGA、

21、 FC-CSP、 FC-BOC、 WB-PBGA、 WB-CSP、 RF& Digital Module（射頻與數字模組） 。CSP 與與 FCCSP 采用采用 BT 樹脂材料樹脂材料，產品層數較低，主要應用于手機及可穿戴設備的應用處理器、 存儲等領域， FCBGA 封裝封裝基板保留玻纖布預浸基板保留玻纖布預浸BT 樹脂樹脂（主要由日本三菱瓦斯與日立化成供應）作為核心，每層用疊構的方式增加層數，加上加上 ABF 樹脂樹脂（Ajinomoto build-up film，主要由日本味之素供應）作為積層介質薄膜導入構裝制程。 圖圖2：不同類型的封裝基板針對不同的下游應用不同類型的封裝基板針對不同的

22、下游應用 資料來源：欣興電子官網與年報、開源證券研究所 封裝基板細分工藝對應不同的產品，主要可分為三個等級。封裝基板細分工藝對應不同的產品，主要可分為三個等級。參照印制電路信息 ，入門級產品入門級產品包括 CSP、PBGA，用于芯片組、DRAM、Flash 產品；一般類一般類包括一般FCCSP 和 FCBGA（非 CPU 類） ，可用于通信芯片組、SiP 封裝模組；高端類高端類包括復雜 FCBGA（CPU 類）產品，可用于 CPU、GPU 等產品。全球范圍內，中國臺灣的欣興、景碩、南亞，日本揖斐電、奧地利 AT&S 均有涉及高端類產品。 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

23、法律聲明 6 / 25 表表2：不同封裝形式對應不同產品及用途不同封裝形式對應不同產品及用途 主要產品主要產品 封裝形式封裝形式 用途用途 PBGA BGA 封裝 一般為 2-4 層有機材料構成；芯片組、繪圖芯片 MCM Multi chip Module 封裝 結合類比、數位、Power 控制電路及記憶體、邏輯 IC 控制 CSP CSP 封裝 Flash、高速 DRAM、邏輯芯片 Flip Chip 芯片尺寸封裝 芯片組、繪圖芯片、快閃記憶體、邏輯 IC FC-CSP 芯片規模封裝技術 高階手持式設備系統芯片、通訊芯片及芯片組 Embedded Module 埋入式載板 縮短元件距離，提升

24、產品電性 FC-BGA 球柵陣列封裝 硬質多層基板；微處理器、電腦周邊電路、微控制器、標準元件和硅知識產權模塊 資料來源：欣興電子年報、開源證券研究所 FC-BGA 封裝基板產品受到封裝基板產品受到 AI 等高性能運算拉動，等高性能運算拉動，將是封裝基板中更具將是封裝基板中更具成長力成長力的的產品產品。 FC-BGA 能夠實現芯片高速化與多功能化的高密度半導體封裝基板， 可應用于CPU、GPU、高端服務器、網絡路由器/轉換器用 ASIC、高性能游戲機用 MPU、高性能 ASSP、FPGA 以及車載設備中的 ADAS 等。相較于 FCCSP 產品，FC-BGA 層數多、面積大、線路密度高、線寬線

25、距小，可以承載高性能運算。2019 年之前，BGA封裝基板主要用于顯卡類應用， 行業受到挖礦需求的擾動， 市場規模呈現波動， 2019年之后，高性能計算需求帶動服務器 CPU 市場、AI 應用帶動 GPU 市場需求，加上頭部消費電子廠商自研芯片從 FCCSP 轉向 FCBGA 封裝基板，市場呈現快速擴容。根據行業咨詢機構 Prismark 測算， 2021-2026 年封裝基板行業復合增長率達到8.6%，其中 FC-BGA 類產品復合增速超過 10%，而 FC-CSP 類產品復合增速約為 5%。 圖圖3：預計預計 FC-BGA 類封裝基板具有更好的成長性類封裝基板具有更好的成長性 數據來源：P

26、rismark、開源證券研究所 1.2、 封裝基板行業具有高加工難度與投資門檻封裝基板行業具有高加工難度與投資門檻 封裝基板產品有別于傳統封裝基板產品有別于傳統 PCB，高加工難度與高投資門檻是封裝基板的兩大核心壁，高加工難度與高投資門檻是封裝基板的兩大核心壁壘。壘。從產品層數、板厚、線寬與線距、最小環寬等維度看，封裝基板更傾向于精密化與微小化，而且單位尺寸小于 150*150 mm，是一類更高端的 PCB，其中線寬/線距是產品的核心差異， 封裝基板的最小線寬/線距范圍在 10130um， 遠遠小于普通多層硬板 PCB 的 501000 um。 422933467083121101718202

27、52632252120242930339.69.4101317192805010015020025020112018201920202021E2022F2026FFCBGA/LGAFCCSP/FC-BOCWB PBGA/CSP模組2021-2026 CAAGR8.6%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 25 表表3：封裝基板產品的技術指標有別于其他類型封裝基板產品的技術指標有別于其他類型 PCB 技術參數技術參數 封裝基板封裝基板 類載板類載板 SLP 高密度互連板高密度互連板HDI 普通普通多層硬板多層硬板PCB 層數層數 2-10 層 2-110 層

28、4-16 層 1-90+層 板厚板厚 0.0811.2mm 0.211.5mm 0.2512mm 0.317mm 最小線寬最小線寬/線距線距 10130um 20130um 40160um 501000um 最小環寬最小環寬 12.5130um 50160um 75um 75um 單位尺寸單位尺寸 150*150 mm / 300*210 mm 左右 / 制程工藝制程工藝 減成法/半加成法 半加成法 半加成法/減成法 減成法 資料來源： 中國集成電路 、開源證券研究所 1.2.1、 加工難度：加工難度：FC-BGA 難度高于難度高于 FC-CSP，良率是影響盈利的關鍵，良率是影響盈利的關鍵 加

29、工難度方面，封裝基板的制程工藝復雜程度高于傳統加工難度方面，封裝基板的制程工藝復雜程度高于傳統 PCB 產品。產品。隨著封裝基板的線寬與線距持續演進至 15/15um 以下，原來普通多層 PCB 所采用的減成法工藝（線寬/線距對應 30/30 um 范圍）已不再適用，而半加成法工藝可實現 10/10um 線寬/線距的超細線路工藝制造，因此在制造工藝上也更多采用半加成法等先進生產制造手段代替減成法。此外，隨著 IC 封裝基板精細線路向 10m/10m 的超細線“超連接技術”發展，精細線路工藝制造技術難度成倍增加。 表表4：半加成法工藝比減成法及加成法工藝復雜半加成法工藝比減成法及加成法工藝復雜

30、加工方法加工方法 加工工藝加工工藝 減成法（減成法（Substrative） 在覆銅板上通過光化學法網印圖形轉移或電鍍圖形抗蝕層，然后蝕刻非圖形部分的銅箔或采用機械方法去除不需要部分而制成 PCB 加成法（加成法（Additive) 在絕緣基材表面上，有選擇性地積沉導電金屬而形成導電圖形的方法 半加成法半加成法(Semi-Additive Process，SAP） 利用圖形電鍍增加精細線路的厚度，而未電鍍加厚非線路區域在差分蝕刻過程則快速全部蝕刻，剩下的部分保留下形成線路 資料來源： 中國集成電路 、開源證券研究所 FC-BGA 因內層線路步驟因內層線路步驟增加增加，導致，導致加工難度高于加工

31、難度高于 FC-CSP 產品。產品。封裝基板加工難度高于一般電路板， 一方面是線寬、 線距精度高， 部分制程需要用激光鉆孔替代機械鉆孔； 另一方面， 生產流程比一般電路板的內層線路環節更為復雜， 而且需要進行表面粗化、絕緣層貼膜。由于 FC-BGA 產品層數通常為高堆疊的 8-14 層，而 FC-CSP為 2-4 層板，因此 FC-BGA 內建層（Build-up Layer）需要多道積層工序處理，包括在雙面核心板上進行 ABF 壓膜，對特定孔位進行鐳射鉆孔、曝光顯影，再進行電鍍及蝕刻工序。 內建層的層數越高、 工序處理次數越多， 良率也會相應受到影響。 此外，FC-BGA 通常以顆狀形式出貨

32、， 需要面臨基板面積固定、 單顆大小受到客戶指定， 材料裁切率受到影響。 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 25 圖圖4：FC-BGA 與與 FC-CSP 在內層線路生產工序有差別在內層線路生產工序有差別 圖圖5：內層工藝加工復雜導致產品良率低內層工藝加工復雜導致產品良率低 資料來源：南亞電路年報、開源證券研究所 資料來源：南亞電路年報、 印制線路板資訊 、開源證券研究所 原材料成本占比接近半原材料成本占比接近半成成，工藝良率影響盈利。，工藝良率影響盈利。 （1） 原材料占比高：原材料占比高：參考深南電路招股說明書， 封裝基板直接材料占營業成本超過半成，

33、 2017H1直接材料占比達到58%，制造費用占比 28%， 直接人工占比 11%， 外協費用占比 3%， 生產良率影響盈利水平。ABF 類載板因增加生產設備，折舊費用高于 BT 類載板； （2）FC-BGA 產品涉及產品涉及客客戶指定產品尺寸影響材料戶指定產品尺寸影響材料裁切率裁切率。 表表5：封裝基板直接材料占營業成本比例超過半成封裝基板直接材料占營業成本比例超過半成 2014 2015 2016 2017H1 直接材料直接材料 60% 56% 57% 58% 直接人工直接人工 12% 13% 11% 11% 制造費用制造費用 27% 30% 30% 28% 外協費用外協費用 1% 1%

34、2% 3% 數據來源：深南電路招股說明書、開源證券研究所 1.2.2、 投資門檻：投資門檻：固定資產投資額高，前期投資回報率低固定資產投資額高，前期投資回報率低 從項目投資看，封裝基板相較于傳統從項目投資看，封裝基板相較于傳統 PCB 產品投資門檻高且回報周期長。 （產品投資門檻高且回報周期長。 （1）投資）投資規模大：規模大： 封裝基板每萬平米年產能對應投資額約為 3000 萬元， 高于多層硬板 PCB 單位月產能所需投資額 1500 萬元，亦高于柔性線路板單位年產能所需投資額 2000 萬元； （2）投入產出比低（年營業收入）投入產出比低（年營業收入/固定資產投資額） ：固定資產投資額）

35、：根據公司廣州興森集成電路板封裝基板項目測算，投入產出比為 0.86，低于多層板 PCB 項目的 1.2； （3）內部收）內部收益率較低且投資回報周期長：益率較低且投資回報周期長： 由于封裝基板是芯片的載體， 影響設備運行功能， 終端客戶在選擇供應廠商時相對謹慎， 需要 2-3 年的客戶導入期， 加上封裝基板產線工藝復雜、投產時間亦有拉長，封裝基板投資項目通常需要 2 年建設期、2 年投產期，前期投資時間長于傳統 PCB 的 2 年，內部收益率低于傳統多層 PCB 產品。 表表6：封裝基板投資項目內部收益率低于多層封裝基板投資項目內部收益率低于多層 PCB 投資項目投資項目 產能產能 投資總額

36、投資總額 （億元）（億元） 年收入年收入 （億元）（億元） 年收入年收入/投資總額投資總額 內部收益率內部收益率 興森科技興森科技 宜興硅谷 96 萬平高端 PCB，服務于 5G 通信、Mini LED、服務器和光模塊 15.8 19.2 1.22 所得稅后 16.53% 廣州興森集成廣州興森集成電路封裝基板電路封裝基板 12 萬平集成電路封裝基板萬平集成電路封裝基板 3.6 3.1 0.86 所得稅后所得稅后 8.76% 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 25 投資項目投資項目 產能產能 投資總額投資總額 （億元）（億元） 年收入年收入 （億元）（億元

37、） 年收入年收入/投資總額投資總額 內部收益率內部收益率 珠海興科 3 萬平米/月 IC 封裝基板和 1.5 萬平/月類載板產能 16 20 - - 深南電路深南電路 無錫深南無錫深南 高階倒裝芯片用高階倒裝芯片用 IC 載板產品制造項目載板產品制造項目 20.2 - - 13.00% 景旺電子景旺電子 珠海一期 年產 120 萬平米多層線路板項目 18.2 21.9 1.20 稅前 15.9%，稅后 12.8% 東山精密東山精密 蘇州維信 年產 40 萬平米精細線路柔性線路板及配套裝配生產能力 8.0 19.2 2.40 所得稅后 15.14% 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 封裝基板

38、固定資產設備投資差異主要來自封裝基板固定資產設備投資差異主要來自 LDI 曝光機及激光鉆孔設備曝光機及激光鉆孔設備。與傳統多層板、HDI 板相比，IC 封裝基板的產線投資差異主要來自鉆孔工序增加超快激光鉆孔設備、曝光工序需要精度更高（15/15um 以下）的激光直接成像設備（LDI） 。參考勝宏科技南通廠區的設備投資規劃，用于 IC 封裝基板的激光鉆孔機平均單價達到 500萬元/臺，高于高端多層板、高階 HDI 投資的激光鉆孔機平均單價 341 萬元/臺，IC封裝基板用的 LDI 曝光機設備平均單價達到 1701 萬元/臺，高于國內廠商用于多層板領域的 LDI 曝光機設備平均單價 200-30

39、0 萬元/臺。此外，由于海外封裝基板廠商集中擴產 FC-BGA 產能，導致核心環節設備交期進一步拉長。 圖圖6：IC 封裝基板在鉆孔環節增加超快激光鉆孔設備封裝基板在鉆孔環節增加超快激光鉆孔設備 資料來源：大族數控招股說明書 表表7：IC 封裝基板封裝基板的的 LDI 曝光機及激光鉆孔機單價高于多層板及高階曝光機及激光鉆孔機單價高于多層板及高階 HDI 板板 IC 封裝基板封裝基板 高端多層板、高階高端多層板、高階 HDI 設備數量設備數量（臺）（臺） 投資總額投資總額 （萬元）（萬元） 產線投資占比產線投資占比 設備單價設備單價 （萬元）（萬元） 設備數量設備數量 （臺）（臺） 投資總額投資

40、總額 （萬元）（萬元） 產線投資占比產線投資占比 設備單價設備單價 (萬元萬元) VCP 烘干一體線 5 12,600.00 15.7% 2520 激光鉆孔機激光鉆孔機 70 23,870.00 16.5% 341 LDI 曝光機曝光機 6 10,205.00 12.7% 1701 鉆孔機 270 18,318.80 12.6% 68 飛針測試機 23 9,409.00 11.7% 409 VCP 烘干一體線 10 18,015.30 12.4% 1802 治具電測機 17 9,376.00 11.7% 552 LDI 連線 21 17,774.85 12.3% 846 行業深度報告行業深度報

41、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 25 IC 封裝基板封裝基板 高端多層板、高階高端多層板、高階 HDI 設備數量設備數量（臺）（臺） 投資總額投資總額 （萬元）（萬元） 產線投資占比產線投資占比 設備單價設備單價 （萬元）（萬元） 設備數量設備數量 （臺）（臺） 投資總額投資總額 （萬元）（萬元） 產線投資占比產線投資占比 設備單價設備單價 (萬元萬元) 激光鉆孔機激光鉆孔機 17 8,500.00 10.6% 500 VCP 填孔電鍍線 4 8,184.00 5.6% 2046 水平 PTH線+水平閃鍍 2 5,200.00 6.5% 2600 壓機 16 7,604.

42、00 5.2% 475 外觀檢查機 10 2,980.00 3.7% 298 真空蝕刻機 9 5,063.84 3.5% 563 垂直 PTH線 1 2,600.00 3.2% 2600 水平 PTH 線 11 4,565.81 3.2% 415 AOI 線 4 1,580.00 2.0% 395 等離子除膠機 14 2,895.87 2.0% 207 ABF 壓膜機 2 1,262.00 1.6% 631 CNC 機 48 2,829.46 2.0% 59 數據來源：勝宏科技公司公告、開源證券研究所 1.3、 封裝基板廠商具有先發優勢，鑄就行業高集中度封裝基板廠商具有先發優勢，鑄就行業高集中

43、度 廠商廠商具備相關具備相關產品產品的量產經驗，產能爬坡的速度有望加快。的量產經驗，產能爬坡的速度有望加快。參考興森科技歷年年報中披露的投產與達產經驗， 第一條封裝基板產線從 2013 年上半年開始投產， 2018 年實現扭虧，第二條擴產產線從 2018 年規劃投產，2020 年 6 月份試生產，2020 年 12月達到 96%的良率。 表表8：興森科技具有封裝基板產能爬坡經驗后良率提升速度加快興森科技具有封裝基板產能爬坡經驗后良率提升速度加快 投產時間投產時間 達產時間達產時間 第一條產線第一條產線 IC 載板業務作為公司新建項目，于 2013 年上半年啟動運營年上半年啟動運營，完成了主要設

44、備調試上線的工作，并積極推動了客戶試樣打樣及認證等方面的工作，目前總體情況正常，已逐步導入正式批量生產型訂單 在 2018 年取得較大增長，營業額、出貨面積和營業毛利均達成年初制定的年度規劃目標。 第二條產線第二條產線 2018 年年報規劃 IC 封裝基板業務在進一步擴大產能的同時，不斷提升技術能力，滿足客戶不斷提升的精細線路要求，導入設備信息化集成，進一步提升工廠管理能力和效率。 在產能擴張方面，新建產線自 2020 年年 6 月月試生產以來快速上量，截至 2020 年年 12 月月產出超過 7,000 平方米、整體良率提升至 96%，初步達成量產目標。 資料來源：興森科技年報、開源證券研究

45、所 高投資門檻帶來相對有限的供給，提前布局的廠商有望獲得超額利潤高投資門檻帶來相對有限的供給，提前布局的廠商有望獲得超額利潤。以 FC-BGA產品見長的臺資企業南亞電路固定資產周轉率從 2019Q1 的 44%提升至 2021Q3 的62%，由于高端 FC-BGA 環節前期參與大規模投資的廠商全球僅欣興電子、南亞電路、揖斐電（Ibiden） 、三星電機（SEMCO） 、Shinko 等五家，高性能運算需求拉動下產能緊俏，推動凈利率由 2019Q1 的-4.4%大幅增長至 2021Q3 的 22.0%。 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 25 圖圖7：頭

46、部封裝基板企業固定資產周轉率改善頭部封裝基板企業固定資產周轉率改善 圖圖8：頭部封裝受益于行業景氣度改善凈利率大幅提振頭部封裝受益于行業景氣度改善凈利率大幅提振 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 封裝基板行業具有明顯的先發優勢封裝基板行業具有明顯的先發優勢， 形成集中且穩定的供給格局。， 形成集中且穩定的供給格局。 從全球市占率看，封裝基板產品前五大供應商集中度遠高于 PCB 行業整體的集中度， 2020 年前十大封裝基板廠商集中度高達 83%，遠高于 PCB 廠商整體集中度 48%，而且封裝基板廠商排名更為穩定，前十大廠商已經基本鎖定，PCB 廠商整體仍

47、在不斷洗牌迭代的進程中， 2020 年東山精密、 深南電路、 華新電路板集團躋身全球前十大廠商。 由此可見，雖然封裝基板行業在產能投放初期因客戶導入時間長、產品生產良率爬坡等因素導致前期回報率低，但是一旦能夠在業內立足，會具有明顯的先發優勢。 表表9：IC 載板市場集中度高且競載板市場集中度高且競爭格局相對穩定爭格局相對穩定 IC 載板市場供應格局載板市場供應格局 PCB 市場供應格局市場供應格局 2016 2020 2016 2020 欣興 14% 欣興 15% 旗勝 6% 臻鼎科技 9% 三星電機 11% 揖斐電 11% 臻鼎科技 5% 欣興電子 6% 揖斐電 11% 三星電機 10% 迅

48、達科技 5% 旗勝 5% 南亞 9% 景碩科技 9% 欣興 4% 東山精密 5% 新光電氣 9% 南亞 9% 華通 3% 迅達科技 4% 景碩 9% 新光電氣 8% 健鼎科技 2% 華通 4% 信泰 7% 信泰 7% 永豐 2% 健鼎科技 4% 大德 5% 大德 5% 三星電機 2% 深南電路 3% 日月光材料 4% 京瓷 5% 住友電氣 2% 華新 3% 京瓷 4% 日月光材料 4% 建滔 2% 三星電機 3% CR10 83% CR10 83% CR10 33% CR10 48% 數據來源：NTI、Prismark、開源證券研究所 2、 龍頭廠商龍頭廠商成長啟示：成長啟示：產業配套產業配套

49、與技術迭代與技術迭代共振共振 中國臺灣廠商中國臺灣廠商從技術到規模，都已從技術到規模，都已達到全球達到全球頂尖頂尖水平水平。中國臺灣廠商欣興電子已超越日本、韓國廠商，而三家躋身全球前十大的臺資廠商中，欣興電子可實現從簡單FCCSP 到復雜 FCBGA 的全品類覆蓋，南亞電路重點在于復雜 FCBGA 布局，景碩科技以 FCCSP 產品見長、逐漸切入復雜類 FCBGA。 0%10%20%30%40%50%60%70%2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q420

50、21Q12021Q22021Q3南亞電路欣興電子景碩科技-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3南亞電路欣興電子景碩科技行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 25 表表10：中國臺灣廠商已達到全球頂尖水平中國臺灣廠商已達到全球頂尖水平 歸屬地歸屬地 成立時間成立時間 簡單的簡單的FCCSP 一般的一般的 FCC

51、SP（SAP 工藝）工藝） 一般的一般的FCBGA （非（非 CPU 類）類） 復雜的復雜的FCBGA（CPU 類）類） 欣興電子欣興電子 中國臺灣 1990 SEMCO 韓國 1973 Ibiden 日本 2000 南亞電路南亞電路 中國臺灣 1997 Shinko 日本 2007 景碩景碩科技科技 中國臺灣 1989 Simmtech 韓國 1987 資料來源： 印制電路信息 、開源證券研究所 2.1、 產業配套與技術迭代，臺資廠商后來產業配套與技術迭代，臺資廠商后來者者居上居上 臺資臺資廠商廠商的創立的創立背景背景包括包括封測廠商、封測廠商、PCB 廠商、集團投資等廠商、集團投資等三大三

52、大陣營陣營。 （1）由原封）由原封裝廠商投建的裝廠商投建的 IC 封裝基板工廠：封裝基板工廠：封測廠商日月光創立日月宏材料、硅品科技投資全懋精密（2009 年與欣興電子合并） ，呈現產品配套能力強的特點； （2）由）由 PCB 廠商廠商或或 PCB 產業鏈垂直一體化的投資：產業鏈垂直一體化的投資：華通電腦、南亞塑膠投資南亞電路，封裝基板與PCB 加工工藝同根同源， 視作新產品線或是 PCB 上下游垂直一體化；（3） 集團投資：） 集團投資：欣興電子屬于聯電責任事業群、景碩科技主要股東為華碩電腦，易貼近終端客戶的需求。 表表11：臺資廠商在創立初期形成三大陣營臺資廠商在創立初期形成三大陣營 陣營

53、陣營 特點特點 代表廠商（對應投資方）代表廠商（對應投資方） 封裝廠商投建 產品配套 日月宏材料（日月光） 、全懋精密（硅品科技） PCB 廠商或 PCB 產業鏈 技術同根 華通電腦、南亞電路（南亞塑膠） 集團化投資 貼近需求 欣興電子（聯電） 、景碩科技（華碩電腦） 資料來源： 印制電路信息 、欣興電子年報、景碩科技年報、各公司官網、開源證券研究所 從從追趕、逼近到超越追趕、逼近到超越同行，同行，臺資廠商的蓬勃發展。臺資廠商的蓬勃發展。 （1）追趕追趕期期：封裝基板發展初期，日本搶先占領了世界 IC 封裝基板絕大部分市場； （2）逼近逼近期期：封裝基板快速發展階段，中國臺灣、韓國、日本廠商三

54、足鼎立，2004 年中國臺灣廠商通過成本優勢在成熟的 PBGA 封裝基板上具有 70%的市占率，日本占有 FC（FC-BGA、FC-PGA、FC-LGA 等封裝基板）市場 50%以上市占率，同時 CSP 封裝基板蓬勃發展，臺資廠商與日本廠商仍有差距； （3）超越超越期期：臺資廠商在封測環節處于全球領先地位，為產業配套提供空間，中國臺灣廠商不斷承接日本廠商溢出訂單，技術能力比肩日資 Ibiden，欣興電子與全懋精密合并且成為全球第一， 景碩科技、 南亞電路位居全球前五。 我們我們認為認為吸收經驗、技術迭代吸收經驗、技術迭代及產業配套是中國臺灣廠商成功發展的核心要素。及產業配套是中國臺灣廠商成功發

55、展的核心要素。 2.1.1、 發展要素之一：發展要素之一：吸取海外技術經驗，搶占低端市場份額吸取海外技術經驗，搶占低端市場份額 中國臺灣廠商初期吸收日本及美國團隊，在低端中國臺灣廠商初期吸收日本及美國團隊，在低端 PBGA 市場實現高市占率。市場實現高市占率。1998-1999 年日本廠商領先， 隨后 PBGA 產品成熟、 利潤率下降， 日資廠商逐步退出， 2004-2005 年中國臺灣廠商通過吸納來自日本和美國的團隊， PBGA 市場市占率達到 66%，行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 25 高于日本廠商的 10%。 表表12：中國臺灣廠商在中國臺灣

56、廠商在 PBGA 封裝基板市場市占率領先封裝基板市場市占率領先 封裝基板品種封裝基板品種 中國臺灣中國臺灣 日本日本 韓國韓國 中國大陸中國大陸 其他其他 2004 2005 2004 2005 2004 2005 2004 2005 2004 2005 PBGA 封裝基板封裝基板 70% 66% 14% 10% 11% 15% - 5% 6% 5% 剛性剛性 CSP 封裝基板封裝基板 22% 35% 52% 42% 19% 18% - - 7% 5% FC-BGA/FC-PGA 30% 27% 54% 52% 10% 11% - 6% 10% 數據來源： 先進半導體封裝技術及相關材料發展研討

57、會論文集 、開源證券研究所 2.1.2、 發展要素發展要素之二：之二：下游需求推動封裝基板配套下游需求推動封裝基板配套 中國臺灣地區封測廠商占全球市場份額首位，為封裝基板產業配套提供空間。中國臺灣地區封測廠商占全球市場份額首位，為封裝基板產業配套提供空間。2005年以日月光為代表的中國臺灣廠商在封測委外代工領域產值達到全球首位，而且直到 2021 年仍然維持領先的市占率，根據拓璞產業研究院統計，日月光、矽品、力成占全球份額為 19.2%/9.9%/7.0%，為封裝基板的產品配套提供區位優勢。與之對應的是， 2010 年中國臺灣地區封裝基板廠商全球市占率 29.1%落后于日本 37.8%， 而

58、2017年中國臺灣廠商封裝基板全球市占率達到 38%，達到全球第一，超過韓國的 28%及日本廠商的 26%。終端客戶推動新產品采用先進封裝工藝，進一步強化封裝基板技術革新與配套實力。 圖圖9：2005-2020 年中國臺灣廠商在封測環節年中國臺灣廠商在封測環節排名領先排名領先（單位：名次）（單位：名次） 圖圖10：中國臺灣封裝基板廠商在產業配套趨勢下反超日中國臺灣封裝基板廠商在產業配套趨勢下反超日本及韓國本及韓國 數據來源：電子發燒友、拓璞產業研究院、開源證券研究所 數據來源：半導體產業觀察、開源證券研究所 2.1.3、 發展要素發展要素之三：之三：新的新的封裝基板封裝基板技術會技術會為后進廠

59、商為后進廠商提供彎道超車提供彎道超車機遇機遇 整機技術與芯片制造技術的工藝迭代催生新的整機技術與芯片制造技術的工藝迭代催生新的 IC 封裝技術封裝技術， 后進廠商有彎道超越的， 后進廠商有彎道超越的機遇機遇。伴隨芯片制造技術從 3 微米-8 微米演進至 0.3 微米-3 微米，整機技術從回流焊技術升級至面陣列封裝的形式，而對應的 IC 封裝技術從 BGA 演化至 CSP，催生了相應的 PBGA、CSP 封裝基板，進一步誕生了 FC-CSP、FC-BGA 等與封裝形式配套的基材。 在新一輪產品迭代中， 原有的廠商或將尋求新的工藝路徑， 或是原有領域相對落后的廠商有追趕的機遇。由于 FC-BGA

60、產品制造工藝與此前的 CSP 制造工藝存在差異，臺資廠商有了彎道超越的機會，例如，根據先進半導體封裝技術及相關0246810122005201220172021日月光矽品南茂力成京元45%38%26%37%29%38%12%22%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200520102017日本中國臺灣韓國中國大陸其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 25 材料發展研討會論文集 數據， 2004-2005 年臺資廠商在 CSP 領域市占率落后于日本廠商，而在 FC-BGA 領域縮小市占率的差距，臺資廠商市占率 27%，

61、僅次于日本廠商 52%、超越韓國廠商 11%。 圖圖11：整機技術與芯片制造技術的工藝迭整機技術與芯片制造技術的工藝迭代催生新的代催生新的 IC 封裝技術封裝技術 資料來源： 印制電路信息 、開源證券研究所 2.2、 龍頭廠商龍頭廠商厚積薄發厚積薄發，成為內資廠商效仿范本成為內資廠商效仿范本 2.2.1、 欣興電子：欣興電子：PCB 全品類布局，全品類布局，頭部客戶頭部客戶牽引封裝基板制程迭代牽引封裝基板制程迭代 欣興電子從聯電責任企業群起步，發展為全球第一大封裝基板廠。欣興電子從聯電責任企業群起步，發展為全球第一大封裝基板廠。公司于 1990 年 1月成立，為聯電責任企業群，承租土地、廠房及

62、設備，投入生產；2002 年 8 月股票轉上市；2005 年 1 月成立蘇州群策科技有限公司，專業制造載板；2006 年 3 月覆晶載板新廠正式量產；2009 年 10 月與全懋精密合并，營收名列全球第一大封裝基板廠商?，F有部門包括 PCB 事業部、載板事業部及 IC 代工預燒測試事業部。在中國臺灣有十三座工廠，坐落在桃園縣及新竹縣，六座 PCB 廠、六座載板廠與一座 IC 預燒與測試廠；在中國大陸有五個生產基地，分別在深圳、蘇州、昆山(兩座)與黃石。 圖圖12：2020-2021 年年欣興欣興營業收入營業收入增增長長大幅提速大幅提速 圖圖13：2019-2022Q1 欣興電子欣興電子毛利率與

63、凈利率毛利率與凈利率攀升攀升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 欣興電子資本開支力度強勁， 步入收獲期。欣興電子資本開支力度強勁， 步入收獲期。 欣興電子 2012-2021 年期間資本開支復合增長達到 13.8%，2021 年資本開支總額達到 53.3 億元，超過南亞電路的 19.6 億元。由于公司是 PCB 產品全系列布局，2012-2019 年期間盈利相對穩健，未出現虧損的情況。封裝基板業務逐年提升，已成為公司主要的成長動力，占比由 2019 年 Q4 的42%提升至 2022Q1 的 55%，對應公司整體的毛利率與凈利率水平受到拉動，毛利率從 20

64、19 年的 13.7%增長至 2022Q1 的 32.3%，凈利率由 2019 年的 4.0%，大幅提高至2022Q1 的 19.1%，與之對應的是公司 ROIC 及 ROE 水平分別達到 24.2%/7.6%。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503002012201320142015201620172018201920202021營業收入（億元）YoY（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%毛利率凈利率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 25 圖圖14：2018-

65、2021 年年欣興電子欣興電子 ROE 與與 ROIC 攀升攀升 圖圖15：2019-2021 年年欣興電子欣興電子資本開支資本開支力度強勁力度強勁 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 我們認為欣興電子的經營優勢在于我們認為欣興電子的經營優勢在于從從 PCB 進階進階到高端到高端封裝基板封裝基板全品類布局全品類布局、 產能積、 產能積極配合客戶擴張極配合客戶擴張及與客戶技術合作及與客戶技術合作，是國內封裝基板廠商效仿的模板，是國內封裝基板廠商效仿的模板。 （1）全品類）全品類布局：布局： 公司具有從 FPC、 PCB、 HDI 到封裝基板的最全 PCB 類型

66、， 可對標日本廠商，公司封裝基板業務收入占比提高，2021 年公司封裝基板占業務收入比例達到 55%；（2）產能擴張與產品進階配合客戶：）產能擴張與產品進階配合客戶：公司產品 FC-BGA 產品在核心客戶牽引下迭代周期短，產品層數增加、體積擴大、最小線寬/線距縮小，每年技術參數都有精進，公司積極配套客戶擴張產能，廠區分布最為廣泛，且規劃中國臺灣新梅工廠配套英特爾 ABF 產品。 圖圖16：欣興電子實現從欣興電子實現從 PCB 到封裝基板全品類布局到封裝基板全品類布局 圖圖17：欣興電子欣興電子 BGA 工藝持續迭代工藝持續迭代 數據來源：欣興電子 2022Q1 法說會材料、開源證券研究所 資料

67、來源：欣興電子官網 2.2.2、 南亞電路：南亞電路：垂直一體化特色，垂直一體化特色，主攻主攻 FC-BGA 市場市場 南亞電路由南亞塑膠投資設立。南亞電路由南亞塑膠投資設立。南亞電路于 1997 年成立，為南亞塑膠以 99.9%持股比例轉投資設立，1998 年獨立運行，1999 年 7 月三廠一期擴建完成，2001 年 8 月五廠覆晶封裝基板擴建，2021 年董事會通過樹林廠 ABF 載板一期和二期的擴建。截止至 2021 年年報，南亞塑膠、臺塑工業、臺灣化纖、臺塑石化分別持有公司33.0%/13.4%/13.3%/13.3%的股權比例。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.

68、0%30.0%2012201320142015201620172018201920202021ROEROIC-100%-50%0%50%100%150%0.010.020.030.040.050.060.0資本開支（億元）YoY3%12%21%63%1%FPCPCBHDI封裝基板其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 25 圖圖18：2019-2021Q3 南亞電路營業收入增長大幅提速南亞電路營業收入增長大幅提速 圖圖19：2019-2021Q3 欣興電子毛利率與凈利率攀升欣興電子毛利率與凈利率攀升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind

69、、開源證券研究所 IC 封裝基板封裝基板 FC-BGA 業務厚積薄發，行業景氣推動公司盈利能力大幅攀升業務厚積薄發，行業景氣推動公司盈利能力大幅攀升。由于FC-BGA 產品受益于 AI 計算的需求提振，行業供給緊張，公司憑借 FC-BGA 的領先優勢實現盈利攀升，2021Q3 的 ROE 與 ROIC 分別達到 20.3%/15.4%。公司厚積薄發，雖然在 2012-2018 年公司盈利能力較弱，而 2012-2020 年資本開支復合增速達到15.3%。 圖圖20：2019-2021Q3 南亞電路南亞電路 ROE 與與 ROIC 大幅提升大幅提升 圖圖21：南亞電路自南亞電路自 2019-20

70、20 年加大資本開支年加大資本開支 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 我們認為南亞電路的經營優勢在于細分產品卡位、客戶基礎扎實、垂直一體化下的我們認為南亞電路的經營優勢在于細分產品卡位、客戶基礎扎實、垂直一體化下的資源整合與分工。 （資源整合與分工。 （1）細分產品卡位：）細分產品卡位：最早切入 IC 封裝基板的廠商之一，BGA 工藝制程成熟（中國臺灣頭部三家中經驗最豐富） ； （2）客戶基礎扎實：）客戶基礎扎實：IC 載板產品屬于客戶牽引、技術迭代型產品，對產品信賴度和產能有需求，公司客戶協作時間早，產能鎖定； （3）垂直一體化下的資源整合與分工：）垂直

71、一體化下的資源整合與分工：傳承臺塑的經營管理經驗，集團資源整合及分工，能夠取得穩定的原料供應來源與對外采購的議價能力。 3、 內資廠商內資廠商志存高遠志存高遠，迎來國產替代機遇，迎來國產替代機遇 內資廠商與臺資廠商不同，主流的創業陣營來自傳統 PCB 廠商。優勢在于減成法、半加成法工藝生產路徑具有延伸性，劣勢在于缺乏封裝行業的產品研發視野，與終端客戶先進制程和實際需求有距離。 內資廠商尋求破局， 從日本、 中國臺灣廠商相繼退出投資的 CSP 存儲類應用起步，配套國內下游長江存儲與合肥長鑫的新擴產能跑-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0020.0040.0060.0080.

72、00100.00營業收入（億元）YoY（右軸）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%毛利率凈利率-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%ROEROIC-100%-50%0%50%100%150%05101520252012201320142015201620172018201920202021資本支出（億元）YoY（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 25 通良率，承接市場需求；在高端 FC-BGA 產品前瞻部署，引入海外團隊的成熟生產經驗，提前布局未來內資 C

73、PU、GPU 設計廠商的產品配套需求。 3.1、 多層多層 PCB 行業競爭加劇，行業競爭加劇，布局布局封裝基板封裝基板有望逆轉盈利下滑趨勢有望逆轉盈利下滑趨勢 多層多層 PCB 行業競爭加劇，行業投資回報率行業競爭加劇，行業投資回報率面臨面臨下降。下降。頭部上市 PCB 廠商仍然維持高資本開支增長，2018-2021 年統計 13 家 PCB 企業合計資本開支總額增速分別為45%/30%/40%/27%，而行業需求受到宏觀經濟擾動，無法充分消化新增產能，導致大部分廠商需要在中低多層 PCB 市場通過價格優勢競爭，凈利率水平下降，對應行業平均ROE及ROIC分別由2014年的16.4%/19.

74、7%分別回落至2021年的9.6%/12.2%。在原有業務盈利持續下滑的背景下，在原有業務盈利持續下滑的背景下， 內資廠商尋求突破內資廠商尋求突破 HDI、 封裝基板高門檻產品、 封裝基板高門檻產品，承接海外產能轉移的趨勢承接海外產能轉移的趨勢。 圖圖22：2014-2021 年年頭部上市頭部上市 PCB 廠商高資本開支廠商高資本開支 圖圖23：2014-2021 年年大部分大部分上市上市 PCB 廠商廠商凈利凈利率下降率下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖24：2014-2021 年大部分年大部分 PCB 廠商廠商 ROE 下降下降 圖圖25：2

75、014-2021 年大部分年大部分 PCB 廠商投資廠商投資 ROIC 下降下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 內資廠商封裝基板產業內資廠商封裝基板產業相較于傳統相較于傳統 PCB 而言，而言，有充足的成長空間。有充足的成長空間。從廠商背景看，頭部廠商歸屬于日、韓、臺資背景，相較于傳統 PCB 業務，內資廠商在封裝基板領域有更廣闊的替代空間。內資廠商在傳統 PCB 領域已經實現充分的國產化，2019 年歸屬地占比 32%，制造地占比高達 57%；而封裝基板按照制造地劃分，中國大陸地-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.020.040.0

76、60.080.0100.0120.0140.0160.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021合計YoY-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%景旺電子勝宏科技崇達技術深南電路奧士康博敏電子依頓電子廣東駿亞明陽電路世運電路滬電股份興森科技超聲電子20142015201620172018201920202021-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%景旺電子勝宏科技崇達技術深南電路奧士康博敏電子依頓電子廣東駿亞明陽電路世運電路滬電股份興森科技超聲電子20142015

77、201620172018201920202021-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%景旺電子勝宏科技崇達技術深南電路奧士康博敏電子依頓電子廣東駿亞明陽電路世運電路滬電股份興森科技超聲電子20142015201620172018201920202021行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18 / 25 區占比為 16%，歸屬地占比僅為 4%，相較于傳統 PCB 產品，封裝基板有更廣闊的成長空間。 圖圖26：按照歸屬地計算中國大陸占封裝基板供應僅按照歸屬地計算中國大陸占封裝基板供應僅 4% 圖圖27：按照歸屬

78、地計算中國大陸占按照歸屬地計算中國大陸占 PCB 供應供應 32% 數據來源： 印制電路信息 、開源證券研究所 數據來源： 印制電路信息 、開源證券研究所 3.2、 封裝基板產品迭代放緩，內資廠商通過國產配套尋求破局封裝基板產品迭代放緩，內資廠商通過國產配套尋求破局 國內半導體產業日漸成熟，為內資封裝基板廠商發展提供優質的配套環境。國內半導體產業日漸成熟，為內資封裝基板廠商發展提供優質的配套環境。 （1）封）封裝環節：裝環節：國內委外封測廠商在全球領域占據一席之地，根據長電科技公告及芯思想研究院統計，2021 年國內三大封測廠商長電科技、通富微電、華天科技占比分別為10.8%/5.1%/4.2

79、%，合計占比達到 20.1%，而且先進封裝的工藝仍在不斷提升?？紤]到部分封裝基板產品直接與封測廠商合作，國內封測產業為封裝基板的發展提供優質土壤。 圖圖28：2021 年國內三大封測廠商占全球比例達到年國內三大封測廠商占全球比例達到 20.1% 數據來源：長電科技年報、開源證券研究所 （2） 制造環節：） 制造環節： 代工廠與 IDM 廠商相繼擴產， 本土化制造趨勢強勁。 根據 IC Insights估計，2021 年中國大陸占全球半導體產值比例為 16.7%，高于 2011 年的 12.7%，年化提升 0.4 pct，預計 2021-2026 年中國大陸產值年復合增長將達到 13.3%，占全

80、球產值占比將上升至 21.2%，年化提升 1.6 pct，超越過去十年。 16%4%0%20%40%60%80%100%制造地歸屬地中國臺灣中國香港及大陸韓國日本其他57%32%0%20%40%60%80%100%制造地歸屬地中國大陸中國臺灣韓國日本美國歐洲亞洲其他其他27.0%13.5%10.8%6.6%5.1%4.2%3.2%2.7%2.2%2.2%22.5%日月光控股安靠長電科技力成科技通富微電華天科技智路資本京元電子南茂欣邦其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 25 圖圖29：預計預計 2021-2026 年中國大陸半導體制造產值加速增長年中國

81、大陸半導體制造產值加速增長 資料來源：IC insights 國內半導體制造尤以存儲產品為代表，快速崛起。國內半導體制造尤以存儲產品為代表，快速崛起。閃存市場領域，2019 年三星、海力士、鎧俠、美光為主的廠商合計占市場供應比例 90%以上，隨著長江存儲國家存儲器項目 3D NAND 工廠一期、 二期的合計產能 30 萬片/月的產能； 在 DRAM 領域，2021 年底全球內存產能 150 萬片晶圓/月，其中三星、海力士、美光占比達到 85%，長鑫 12 英寸存儲器晶圓制造項目產能的逐步釋放，預計 2022 年由 6 萬片/月擴產至12 萬片/月，未來目標產能有望達到 30 萬片/月，有望推動

82、內資封裝基板廠商國產化配套進程。 表表13：長江存儲與長鑫擴產有望推動國內封裝基板配套進程長江存儲與長鑫擴產有望推動國內封裝基板配套進程 項目項目 規劃規劃 產能產能 投資額投資額 長江存儲國家存儲器基長江存儲國家存儲器基地地 3D NAND 閃存芯片工廠閃存芯片工廠 一期 10 萬片/月 240 億美元 二期 20 萬片/月 長鑫長鑫 12 英寸存儲器晶圓制造基地英寸存儲器晶圓制造基地 2022 12 萬片/月 1500 億元 目標產能 30 萬片/月 資料來源：IT 之家、芯智訊、開源證券研究所 （3）設計環節：）設計環節：國內廠商 CPU、GPU 與 FPGA 陣營日漸成熟，CPU 領域

83、涉及 PC、服務器、嵌入式系統、視頻和多媒體處理、汽車等應用，GPU 產品與海外龍頭廠商英偉達、AMD 等仍存差距，但在 AI 應用領域逐漸形成優勢，這些環節都將為未來的國內市場帶來高端 FC-BGA 封裝基板的配套需求。 表表14：國內涌現出一批國內涌現出一批 CPU 與與 GPU 設計公司設計公司 細分領域細分領域 主要廠商主要廠商 CPU PC/服務器服務器 CPU 北京龍芯、上海兆芯、電科申泰、天津飛騰和海光； 基于基于 Arm 架構的服務器架構的服務器 CPU 天津飛騰、華為海思-鯤鵬、阿里平頭哥-倚天 手機手機 AP 海思麒麟、紫光展銳虎賁 平板平板/多媒體和視頻處理多媒體和視頻處

84、理 SoC 全志科技、瑞芯微、北京君正、晶晨半導體 安防安防/視頻處理視頻處理 SoC 國科微、中星微 嵌入式嵌入式 CPU 蘇州國芯 POWER 架構架構 CPU 合芯科技 GPU 圖形處理圖形處理/渲染渲染 GPU 景嘉微、芯動科技、芯瞳半導體、摩爾線程 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20 / 25 細分領域細分領域 主要廠商主要廠商 通用計算通用計算 GPU 天數智芯、登臨科技、摩爾線程、壁仞科技 AI 加速加速 GPU 天數智芯、瀚博半導體、壁仞科技、沐曦集成電路 資料來源：電子工程特輯、ASPEN Core、開源證券研究所 封裝基板競爭對手產能緊張

85、疊加下游產業國產化替代的趨勢，難以填補國內需求的缺口。 （1）2016-2020 年頭部年頭部企業擴張相對保守企業擴張相對保守，導致行業面臨供需緊張，導致行業面臨供需緊張：部分頭部封裝基板廠商資本開支相對保守，同時固定資產規模增長也較為緩慢，以景碩科技為例，2016-2021 年景碩科技固定資產復合增長率分別為 9.4%，考慮到新產能投放需要 2-3 年的時間， 而下游需求正在經歷快速增長， 供需不匹配及半導體行業景氣度提升導致 2020Q4 以來 FC-CSP 及 FC-BGA 為代表的高端封裝基板產能緊缺。 圖圖30：2016-2020 年景碩年景碩科技科技資本開支相對保守（億元）資本開支

86、相對保守（億元） 圖圖31：2016-2021 年年景碩科技景碩科技固定資產增長緩慢（億元）固定資產增長緩慢（億元） 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 （2）新一輪的產能集中在）新一輪的產能集中在 2023-2024 年釋放，且海外及中國臺灣的頭部廠商直接面年釋放，且海外及中國臺灣的頭部廠商直接面對中國市場需求的產能占比較少：對中國市場需求的產能占比較少：全球前十大封裝基板廠商相繼提出擴產規劃，產能預計于 2023-2024 年集中投放，產品面向 FC-BGA（多采用 ABF 材料用于覆晶構裝制程） ，但這些產能直接面對中國市場需求的規劃較少，其中僅欣興電

87、子一家廠商預計采用 IC 載板資本開支的 30%用于投資中國蘇州工廠， 以服務中國大陸地區的客戶，其余廠商均在各自本土或是東南亞擴產，為中國封裝基板廠商提供了配套的空間。 表表15：海外及中國臺灣廠商新一輪封裝基板投資預計于海外及中國臺灣廠商新一輪封裝基板投資預計于 2023-2024 年釋放產能且面向國內需求的產能少年釋放產能且面向國內需求的產能少 擴產規劃擴產規劃 擴產節奏擴產節奏 產品產品 投資額投資額 欣興電子欣興電子 中國臺灣新竹 2025 年投入使用 ABF 高端異構芯片集成產品 IC 載板資本開支 70% 中國蘇州 BT 基板生產線 IC 載板資本開支 30% 中國臺灣新梅工廠

88、2022Q1 小規模投產，2023H1 全面投產 英特爾專用 ABF 產能 揖斐電揖斐電 河間業務場 2023 年啟用，2024 年導入量產 高性能 IC 封裝載板 1800 億日元 新光新光 更北工廠 增產工廠預計 2023 年啟用生產 覆晶基板 1400 億日元 若穗工廠 長野縣千曲市工廠 2022-2023 年興建，2024 年后啟用生產 京瓷京瓷 越南新工廠 2022 年底至 2023 年初啟用生產 IC 基板 三星電機三星電機 越南太原 2024 年 4 月前投資 FC-BGA 基板設施 1.1 萬億韓元并追加3200 億韓元 LG 制造 FC-BGA 4130 億韓元 信泰信泰 馬

89、來西亞檳城 2022 年初竣工，2022H1 啟動運營和產品PCB 及封裝基板 5.08 億馬幣 024681012141620162017201820192020景碩科技0102030405060201620172018201920202021Q3景碩科技行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21 / 25 交付 韓國清州 2022 年 1 月開始投入運營 FC-CSP 和 SiP 大德電子大德電子 安山新工廠 2022 年 3 線和 4 線擴建投資 FC-BGA 900 億韓元并追加700 億韓元 資料來源：半導體行業觀察、開源證券研究所 3.3、 內資廠商第一

90、梯隊初具雛形，引領開拓高階產品內資廠商第一梯隊初具雛形，引領開拓高階產品 深南電路、興森科技、珠海越亞等深南電路、興森科技、珠海越亞等內資廠商第一梯隊已初具雛形。內資廠商第一梯隊已初具雛形。從營收規?？?，深南電路在產能規模及營收體量上位居第一，興森科技收入規模僅次于深南電路與珠海越亞，產品制程能力可達到一般類封裝基板的水平（即包括一般類 FCCSP、CSP等） 。 深南電路以 MEMS 模組類產品向存儲類延伸， 產能規模處于國內第一； 珠海越亞產品以射頻類為主，產品均價相對較高而產能規模與興森科技相當。產品類型來看，深南電路與興森科技均是國內可量產存儲類封裝基板的廠商。 表表16：深南電路、珠

91、海越亞、興森科技深南電路、珠海越亞、興森科技國內封裝基板廠商第一梯隊國內封裝基板廠商第一梯隊 廠商廠商 現有制程能力現有制程能力 產品類型產品類型 IC 載板業務營收規模（單位：億元）載板業務營收規模（單位：億元） 2019 2020 2021 深南電路深南電路 一般類 MEMS 模組類及存儲類 11.6 15.4 24.2 珠海越亞珠海越亞 一般類 射頻、高端數字芯片 4.7 9.2 15.9 興森科技興森科技 一般類 存儲、射頻、指紋識別 3.0 3.4 6.7 資料來源：CPCA、各公司官網、開源證券研究所 內資廠商原有產能良率抬升，盈利釋放。內資廠商原有產能良率抬升，盈利釋放。國內封裝

92、基板廠商在 CSP、FC-CSP 等中端封裝基板制程領域產能已經跑通，深南電路無錫工廠于 2019 年 6 月連線試生產，2021 年封裝基板業務實現營業收入 24.2 億元， 毛利率達到 29.1%， 興森科技 2021 年封裝基板業務收入達到 6.7 億元，毛利率為 26.4%，基于國內的水電等基礎產業配套優勢及人力成本優勢，內資廠商在一般類產品已超越臺資廠商 2012-2019 年的毛利率水平。 圖圖32：深南電路封裝基板營業收入位居國內首位深南電路封裝基板營業收入位居國內首位 （億元）（億元） 圖圖33：內資封裝基板廠商良率抬升推動內資封裝基板廠商良率抬升推動毛利率爬升毛利率爬升 數據

93、來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 深南電路、興森科技擴張深南電路、興森科技擴張 FC-CSP 產能，擴大存儲類市場的競爭優勢。產能，擴大存儲類市場的競爭優勢。存儲類市場在 CSP 及 FC-CSP 市場中相對于手機處理器 AP 等高端應用盈利較薄，日系廠商與05101520253020172018201920202021深南電路興森科技珠海越亞0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20172018201920202021深南電路興森科技行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22 / 25 韓系廠

94、商轉向高階產品， 由國內廠商填補空缺。 國內長江存儲、 合肥長鑫產能釋放后帶來強勁的需求，深南電路與興森科技加大產能布局。 表表17：興森科技與深南電路擴張興森科技與深南電路擴張 FC-CSP 產能產能 廠商廠商 擴建項目擴建項目 擴產規劃擴產規劃 興森科技興森科技 廣州興科 第一期 4.5 萬平/月（分 3 年投資，每年投資 1.5 萬平/月） ，滿產產值約為 20 億元 第一期 1.5 萬平/月產線已建成，預計 2022 年 6 月小批量；2023 年底前建成投產 深南電路深南電路 無錫深南 高階倒裝芯片用 IC 載板產品制造項目擬投入募集資金 18 億元 資料來源：各公司公告、開源證券研

95、究所 內資廠商內資廠商布局先進布局先進 FC-BGA 市場，有望匹配國內半導體潛在的配套需求。市場，有望匹配國內半導體潛在的配套需求。內資第一梯隊廠商規劃擴張 FC-BGA 產品產能，深南電路、興森科技達產后對應年產能分別可達到 2 億顆、2.4 億顆，隨著國內 CPU、GPU 等設計公司興起，封裝基板廠商有望伴隨核心客戶的產品制程發展，當產品能力充分提升后，有望導入海外核心客戶。 表表18：內資廠商內資廠商計劃布局計劃布局 FC-BGA 產品產品 項目項目 實施主體實施主體 項目總投資項目總投資 深南電路深南電路 廣州深南 項目總投資約人民幣 60 億元，其中固定資產投資總額累計不低于 58

96、 億元，項目一期固定資產投資不低于 38 億元，項目二期固定資產投資不低于 20 億元。項目整體達產后預計產能為2 億顆 FC-BGA、300 萬 panel RF/FC-CSP 等有機封裝基板 興森科技興森科技 廣州 FCBGA 投資約 60 億元分兩期建設月產能 2000 萬顆的 FCBGA 封裝基板項目 珠海越亞珠海越亞 越亞半導體三廠 Via Post 銅柱法載板每月 12 萬片以上，嵌埋封裝載板每月 2 萬片以上，FCBGA 封裝載板每月6 萬片以上的產出 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 核心客戶牽引將是內資廠商的核心驅動力核心客戶牽引將是內資廠商的核心驅動力，在協同發展下完成

97、制程迭代，在協同發展下完成制程迭代。內資廠商大多從 PCB 環節出發，通過吸引具有成熟經驗的團隊完成 FC-CSP 及 FC-BGA 產品制程的追趕。與臺資企業不同的是，當前封裝基板的技術迭代主要驅動力來自終端客戶的需求變化，而非來自封裝工藝的演進。內資廠商有望在國內半導體產業協同發展下完成制程迭代。 表表19：深南電路與興森科技有望通過核心客戶牽引完成產品制程迭代深南電路與興森科技有望通過核心客戶牽引完成產品制程迭代 工廠分布工廠分布 產品定位產品定位 客戶儲備客戶儲備 深南電路深南電路 深圳封裝基板工廠 MEMS 微機電系統封裝基板、 指紋模組、RF 射頻模組 與歌爾股份建立長期合作 無錫

98、封裝基板工廠 存儲類封裝基板且具備 FC-CSP 技術能力 與日月光、 安靠科技、 長電科技等全球領先的封測廠商建立了良好的合作關系； FC-CSP 領域的客戶導入順利 廣州封裝基板 FC-BGA 封裝基板、RF 封裝基板、FC-CSP 封裝基板 興森科技興森科技 原有廣州基地 2 萬平/月產能 以存儲芯片和指紋識別芯片為拳頭產品，實現 FC-BOC、FC-CSP、Coreless 和 ETS 等產品量產 (1）存儲類廠商：西部數據、三星； （2）委外封測廠商（OSAT） ：長電科技、華天科技、安靠；（3）Fabless：瑞芯微、紫光等。 珠海興科 FC-BGA 封裝基板 資料來源：各公司年報

99、、深南電路可轉債跟蹤報告、深南電路投資者關系活動記錄表、興森科技投資者關系活動記錄表、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23 / 25 4、 投資建議投資建議 內資廠商封裝基板經過近十年的積淀與發展，正迎來國產替代最佳機遇。前期封裝基板廠商作為模組類產品的配套供應商， 已具備低端制程的量產經驗， 逐步向 CSP、FC-CSP 領域進軍，結合國內存儲類廠商產能投放、封測行業實現全球化供應能力，海外競爭對手及頭部中國臺灣廠商逐漸退出相對低階的產品，有利于封裝基板廠商規?；慨a， 并能夠有效消化新增產能， 加上內資廠商在人工成本、 水電配套環節的優勢，

100、盈利有望超越海外廠商。在高階 FC-BGA 領域，內資廠商在國內半導體產業基金的扶持及友好的融資環境下， 已進入產能布局階段， 未來有望從國內 CPU、 GPU廠商的產品著手， 攜手完成工藝迭代， 逐步切入海外核心客戶。 建議關注國內建議關注國內封裝基封裝基板產能規模及技術領先、 具有長期封裝基板布局戰略的廠商， 受益標的： 深南電路、板產能規模及技術領先、 具有長期封裝基板布局戰略的廠商， 受益標的： 深南電路、興森科技。興森科技。 表表20：封裝基板行業主要標的封裝基板行業主要標的 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元） 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%） PE（倍

101、）（倍） EPS 評級評級 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002916.SZ 深南電路 93.43 0.04 0.23 0.24 0.10 26.39 21.38 19.42 2.89 3.54 4.37 4.81 買入 002436.SZ 興森科技 9.36 0.19 0.19 0.17 0.16 18.72 16.14 13.97 0.42 0.50 0.58 0.67 買入 數據來源：Wind、開源證券研究所（采用 2022/6/10 收盤價） 5、 風險提示風險提示 封裝基板行業競爭加

102、劇、產能爬坡不及預期、下游需求下滑、客戶導入進展不及預期、原材料緊缺 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24 / 25 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法 、 證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行） 已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若

103、給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperf

104、orm） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。 行業評級行業評級 看好（overweight） 預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的） 、美股基

105、準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

106、律聲明 25 / 25 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。 本

107、報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情

108、況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉

109、及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：