中國中免-把握行業黃金時代免稅龍頭強者恒強-220825（27頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 把握行業黃金時代，免稅龍頭強者恒強 中國中免（1880.HK）全球最大旅游零售運營商，全球最大旅游零售運營商，H H 股上市加強免稅龍頭地股上市加強免稅龍頭地位位 中國中免成立于 1984 年，經過近 40 年的發展，已成為全球最大的旅游零售運營商。截至 8 月 5 日公司經營 193 間店鋪，包括國內 100 個城市的 184 間店鋪及 9 家境外免稅店，從 2019年到 2021 年，公司門店所在的機場合計為超過 22 億人次的旅客提供服務。于 2020 年及 2021 年公司銷售額在旅游零售行業位列全球第一，2021 年市場份額達 24.6%。此次

2、 H 股上市中國中免引入國企混改基金、愛茉莉太平洋、中遠海運、國投、上海機場、瀘州老窖、中國國有企業結構調整基金、海南自貿港基金、橡樹資本等 9 家基石投資者，合計投資 7.9 億美元，約占本次發售股份的 38.4%，彰顯了市場對公司未來發展的信心。受益于中國免稅市場成長，長期布局正顯成效受益于中國免稅市場成長，長期布局正顯成效 免稅商品的銷售已成為中國的旅游零售市場日益重要的一環，于 2021 年占中國旅游零售市場的 59.5%，預期將于 2026 年占比高達 73.8%。公司具有先發優勢，已占據了海南離島免稅銷售的核心渠道，也占據了中國前 10 大機場中的 9 家免稅專營權。公司的入駐品牌

3、數量超過 1,200 個，銷售的產品超過316,000 個 SKU，完善的物流配送體系建立起全球范圍內超過430 個供貨商和 1,200 多個品牌的直采渠道，價格優勢及新開辟的線上購物渠道將進一步鞏固公司的龍頭地位。中免占據離島免稅優勢地位，?？诿舛惓菍⑻峁┲忻庹紦x島免稅優勢地位，?？诿舛惓菍⑻峁┬略鲩L動力新增長動力 隨著政策放開，離島免稅的市場空間也逐步擴大，中免憑借最早獲得離島免稅資格占據先發優勢，在當前海南 9 家離島免稅店中占據 5 家，且?？趪H免稅城即將于 9 月開業，屆時中免在離島免稅門店的面積占比將達到 62%。根據我們的測算，分別以 2019-2021 年海南旅游熱度及消費

4、水平來看，預計?？趪H免稅城每年有稅和免稅商品銷售將增厚收入 75-277 億元。投資建議投資建議 預 計 2022-2024 年 公 司 主 營 業 務 收 入 分 別 為 748.71/1074.58/1356.13 億元，歸母凈利潤分別為 97.23/142.52/179.77億元，對應凈利率12.99%/13.26%/13.26%，每股收益4.73/6.93/8.75 元，對應 2022-2024 年 PE 29.16/19.90/15.77 倍。我們給予公司 2022 年 40 倍估值，對應 H 股目標價 216.71 港元/189.23 元人民幣（1 港元兌人民幣 0.8723元）

5、，較最新收盤價 158.00 港元有 37.16%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格目標價格(港元港元)：216.71 Table_Basedata 最新收盤價(港元港元)：158.00 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：1880 52 周最高價/最低價(港元)：159.30/120.00 總市值總市值(億港元億港元)4482 自由流通市值(億港元)162 自由流通股數(百萬)103 證券分析師：朱蕓證券分析師：朱蕓 郵箱： SAC NO：S1250517030001 Table_Date

6、 2022 年 08 月 25 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|港股公司深度研究報告 170899 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 風險提示風險提示 免稅政策變化的風險；失去機場免稅特許經營權的風險；疫情對宏觀經濟和出行的影響持續；免稅牌照門檻降低，競爭加劇的風險 盈利預測與估值盈利預測與估值 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)52,598 67,676 74,871 107,458 135,613 YoY（%）9.43%28.67%10.

7、63%43.52%26.20%歸母凈利潤(百萬元)5,931 9,727 9,723 14,252 17,977 YoY（%）31.88%63.99%-0.04%46.58%26.13%毛利率（%）38.92%32.94%35.93%35.93%35.93%每股收益（元）3.04 4.98 4.73 6.93 8.75 ROE（%）27.09%33.23%18.33%21.18%21.08%市盈率 29.16 19.90 15.77 0UPYWZZY3VmOoM8O8Q7NoMrRoMsQkPpPwOiNsQpR9PrRxOwMoNsQuOsPrQ 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱

8、讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.全球免稅運營商龍頭，深耕行業近四十年.5 1.1.全球免稅龍頭，布局高速擴張.5 1.2.深耕免稅行業近四十年，成就免稅商業帝國.6 1.3.國家隊選手，諸多基石投資者背書.7 1.4.H 股募資將主要用于鞏固銷售渠道.8 2.免稅行業僧少肉多，中國市場快速成長.8 2.1.免稅零售渠道多樣，精簡供應鏈造就價格優勢.8 2.2.免稅政策成熟且完善，涵蓋多類免稅門店.11 2.3.國內旅游零售需求擴大，帶動免稅品市場快速成長.12 2.4.國內穩居龍頭，疫情下躍升全球第一旅游零售商.13 3.供應鏈穩定成熟，疫情下線上高增長保障業績.14 3.1.

9、渠道布局優異，業績增速領先行業.14 3.2.上游品牌直達，免稅物流覆蓋全國.16 3.3.疫情下快速轉型，線上平臺銷售額與會員雙雙增長.18 4.離島免稅撐起半邊天，?？诿舛惓切纬尚买寗?18 4.1.離島免稅政策持續放寬，中免占據競爭優勢地位.18 4.2.離島免稅迅速崛起，盈利能力強于口岸免稅.20 4.3.?？诿舛惓羌磳㈤_業，有望繼續增厚公司業績.21 5.盈利預測與投資建議.23 6.風險提示.24 圖表目錄 圖 1 中國中免集團.5 圖 2 公司股權結構.7 圖 3 公司 H股募資主要用途.8 圖 4 上海浦東機場免稅店.9 圖 5 免稅店內商品種類繁多.10 圖 6 免稅產業鏈條

10、精簡.10 圖 7 全球旅游零售市場規模預測.12 圖 8 中國旅游零售市場規模預測.13 圖 9 2021 年中國前 5 大免稅運營商銷售收入.14 圖 10 2021 年中國免稅市場競爭格局.14 圖 11 2021 年全球前 10大旅游零售運營商.14 圖 12 公司主營業務構成及同比變化.16 圖 13 公司毛利率及歸母凈利率.16 圖 14 公司銷售費用率及管理費用率.16 圖 15 公司存貨周轉率及存貨周轉天數.17 圖 16 中免與其他平臺商品價格對比.17 圖 17 公司 2021 年線上收入占比接近線下.18 圖 18 疫情以來公司注冊會員高速增加.18 圖 19 海南旅游收

11、入及游客人數.19 圖 20 三亞疫情新增病例情況.20 圖 21 公司離島免稅營收及占總收入比例.21 圖 22 三亞海棠灣國際免稅城營收及歸母凈利潤.21 圖 23 ?？趪H免稅城規劃.22 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 表 1 公司發展歷史.6 表 2 公司港股發售基石配售情況.7 表 3 免稅經營相關政策.11 表 4 公司重要免稅門店整理.15 表 5 公司核心品牌資源.17 表 6 海南離島免稅相關規定整理.19 表 7 海南目前所有離島免稅門店.20 表 8 ?？趪H免稅城貢獻收入測算.22 表 9 公司營業收入拆分.23 表 10

12、 可比公司估值.24 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.全球免稅運營商龍頭，深耕行業近四十年全球免稅運營商龍頭，深耕行業近四十年 1.1.1.1.全球免稅龍頭，布局高速擴張全球免稅龍頭，布局高速擴張 布局高速擴張，全球排名躍升第一。布局高速擴張，全球排名躍升第一。中國中免成立于 1984 年，經過近 40 年的發展，已成為全球最大的旅游零售運營商，專注為境內外旅客和中高端客戶銷售優質的免稅和有稅商品，形成全方位的購物體驗。根據弗若斯特沙利文，按照銷售收入計算，公司的全球排名在過去 10 年不斷提升，從 2010 年排名的第 19 名提升到 2

13、015 年第 12名、并于 2019 年進一步升至第四，及于 2020 年及 2021 年位列全球第一。2021 年，公司占全球旅游零售行業市場份額的 24.6%，公司是中國唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運營商，涵蓋口岸店、離島店、市內店、郵輪店、機上店和外輪供應店，免稅店門店數量全國第一。圖 1 中國中免集團 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1.2.1.2.深耕免稅行業近四十年，成就免稅商業帝國深耕免稅行業近四十年，成就免稅商業帝國 發展近發展近 4 40 0 年、門店近年、門店近 2 20000 家、服務家、服務 2 22 2 億旅客。億旅客

14、。中免集團前身中國免稅品公司于1984 年在國務院授權下成立，在全國范圍內開展免稅業務。于 2008 年 3 月，中國國旅股份有限公司成立，注冊股本為人民幣 660 百萬元，由中國國旅集團及華僑城集團出資。經過近 40 年的發展，公司已經發展成為全球最大及成長速度最快的旅游零售運營商之一，公司以免稅為核心優勢，發展中國的旅游零售業務，并致力擴大全球布局，截至 2022 年 8 月 5 日，公司經營 193 間店鋪，包括在國內 100 個城市經營的 184間店鋪，以及 9 家境外免稅店，包括 7 家在中國香港、中國澳門和柬埔寨經營及2 家郵輪免稅店。根據弗若斯特沙利文的資料，從 2019 年到

15、2021 年，公司門店所在的機場合計為超過 22 億人次的旅客提供了服務。表 1 公司發展歷史 年份年份 事件事件 1984 國務院正式授權成立中國免稅品公司 1989 在中國香港設立中國免稅品公司的代理機構，加大免稅品的海外采購和配送能力 1990 于中國首家市內免稅店北京市內免稅店開始商業運營 1996 于黑龍江省始建公司在亞洲的第一家邊境免稅店中免集團黑河免稅店，以進一步拓展零售渠道 1997 開始于免稅店銷售國產產品，向全世界展示中國國內品牌及商品 2001 上海市內免稅店開始商業運營 2004 中免集團獲甄選為 2008 年北京奧運會特許零售商之一 2006 首次在海外市場建立銷售終

16、端，標志著中免集團在海外市場的發展及擴展實現了零的突破 2008 中國國旅股份有限公司于 3 月在中國成立 2009 中國國旅 A 股于 10 月在上交所主板上市 2011 三亞市內免稅店于 4 月開始營業，為首家根據海南離島旅客免稅購物政策運營的免稅店 2014 三亞國際免稅城一期于 9 月開始商業運營，截至 2020 年為全球單體銷售面積最大的免稅店 首家海外市內免稅店于 12 月在柬埔寨吳哥市中心開始運營，象征全球業務擴展的第一步 2017 集團于 3 月完成收購日上中國 51%股份，以增強在北京首都國際機場免稅業務中的份額 中免-拉格代爾有限公司于 4 月中標中國香港國際機場免稅煙酒標

17、段 公司于 6 月獲得北京首都國際機場國際區 T2 及 T3 標段隨后八年的免稅特許經營權，預期將提升公司于免稅業務的領導地位 2018 集團于 4 月完成收購日上上海 51%股權，進一步鞏固公司于上海及各大國際機場免稅業務的市場地位，有關機場包括上海浦東國際機場及上海虹橋國際機場 公司于 6 月獲得歌詩達大西洋號郵輪免稅特許經營權，進一步擴展郵輪免稅業務 公司于 7 月獲得浦東國際機場和上海虹橋國際機場隨后七年的免稅特許經營權 2019 集團于 3 月獲得新建的北京大興國際機場隨后 10 年的免稅特許經營權，成功鞏固公司于免稅業務的市場地位 2020 三亞國際免稅城二期于 1 月開始商業運營

18、 集團于 6 月完成收購海南省免稅品 51%股權，增強了公司于海南的離島免稅業務 公司于 6 月更名為中國旅游集團中免股份有限公司 公司于該年成為按銷售收入計全球最大的旅游零售商 2021 穆迪戴維特報告將公司評為 2020 年全球最大的旅游零售商，并在 2021 年上半年進一步鞏固全球領先地位 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 1.3.1.3.國家隊選手，諸多基石投資者背書國家隊選手，諸多基石投資者背書 國資委實際控制，基石投資者提振信心。國資委實際控制，基石投資者提振信心。中國中免控股股東為中國旅游集團，實際控制人為國資委，截至港股上市前持股比例

19、達 53.30%。此次港股上市中國中免引入國企混改基金、愛茉莉太平洋、中遠海運、國投、上海機場、瀘州老窖、中國國有企業結構調整基金、海南自貿港基金、橡樹資本等 9 家基石投資者，合計投資 7.9億美元，約占本次發售股份的 38.4%，彰顯了市場對公司未來發展的信心。圖 2 公司股權結構 ，截至 2022 年 8 月 5 日 表 2 公司港股發售基石配售情況 投資額（萬美元）占發售股份比例 中國國有企業混合所有制改革基金有限公司 15,000 7.2%愛茉莉太平洋集團 10,000 4.8%中遠海運（中國香港）有限公司 10,000 4.8%國家開發投資集團 10,000 4.8%上海機場投資有

20、限公司 9,900 4.8%瀘州老窖有限公司 7,920 3.8%中國國有企業結構調整基金股份有限公司 7,640 3.7%海南自由貿易港建設投資基金有限公司 5,000 2.4%橡樹資本 4,000 1.9%合計合計 79,46079,460 38.4%38.4%，持股比例以公司公告發售價 158 港元計算，匯率 1 美元兌 7.8498 港元 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 1.4.1.4.H H 股募資將主要用于鞏固銷售渠道股募資將主要用于鞏固銷售渠道 本輪本輪 H H 股募資將主要用于鞏固國內渠道、擴展海外渠道。股募資將主要用于鞏固國內渠道

21、、擴展海外渠道。根據公司港股招股書，發售價以 154.50 港元計算，約 48.8%或 7,579.2 百萬港元將用于鞏固國內渠道，包括投資主要機場的約 8 間免稅店、約 20 間其他口岸免稅店、約 20 間有稅旅游零售項目、擴建?？诤腿齺喢舛惓羌捌渌袃让舛惖?；約 22.5%或 3,493.7 百萬港元將用于拓展海外渠道，包括開設約 6 間海外市內免稅店（正在物色日本、斯里蘭卡、老撾）、擴展海外口岸免稅店（正在物色新加坡樟宜機場、金邊國際機場、暹粒國際機場、西哈努克國際機場，以及續約中國香港和中國澳門機場的特許經營權）、擴展約 6 間郵輪免稅店、選擇性收購 2-3 家海外旅游零售運營商；約

22、13.5%或 2,096.2 百萬港元將用于改善供應鏈效率，包括投資開發深圳前海及三亞海棠灣物流中心、升級現有供應鏈、鞏固上游采購體系；約1.5%或232.9百萬港元將用于升級信息技術系統；約3.7%或 582.3 百萬港元將用于市場推廣和完善會員體系；約 10.0%或 1,553.8 百萬港元將用作補充流動資金及其他一般公司用途。圖 3 公司 H 股募資主要用途 2.2.免稅行業僧少肉多，中國市場快速成長免稅行業僧少肉多，中國市場快速成長 2.1.2.1.免稅零售渠道多樣，精簡供應鏈造就價格優勢免稅零售渠道多樣，精簡供應鏈造就價格優勢 1979 年，經國務院批準，我國第一批口岸免稅店成立。隨

23、后數十年時間，中國的免稅品銷售總額不斷提升，行業亦逐步走向市場化。免稅品銷售指免征關稅、進口環節稅的進口商品和實行退（免）稅進入免稅店銷售的國產商品，免稅商品的銷售對象一般是跨境或前往離島目的地的旅客，銷售渠道主要包括口岸店、離島店、市內店等：口岸店：口岸店：口岸店指主要樞紐如機場、陸路邊境、火車站、跨境汽車站和港口等的出入境旅游零售商店。48.78%22.48%13.49%1.50%3.75%10.00%鞏固國內渠道拓展海外渠道改善供應鏈效率升級信息技術系統市場推廣及完善會員體系補充流動資金及其他一般用途 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 離島店：

24、離島店：離島店指有資格在指定區域（通常是島嶼）經營免稅與旅游零售業務的旅游零售商店，而免稅品限于正在離開指定區域的顧客方能購買。離島店的主要客群是持有有效身份證件的游客和正在離開該指定區域的當地居民。該等商店一般位于市中心位置或指定區域的機場。市內店：市內店：市內店一般指獲得(i)具有有效身份證明文件及出境交通憑證快將出境的外籍人士，及(ii)本國人士自國外返回后一段時間內光顧、位于市中心的旅游零售商店。此外，還有郵輪、渡輪或飛機上的旅游零售商店，顧客是乘坐運輸交通工具前往目的地的乘客。圖 4 上海浦東機場免稅店 價格是免稅商品主要優勢。價格是免稅商品主要優勢。免稅商品類型主要包括煙草制品、葡

25、萄酒及烈酒、香水化妝品、時尚品及配件、腕表珠寶及高級書寫工具、糖果及食品、旅行用品及其他。由于免去了進口環節的關稅、消費稅和增值稅，以及向品牌商直采的模式省去了層層分銷加價，免稅商品具有明顯價格優勢，在此基礎上還能保證正品，受到消費者歡迎。免稅店的建設，除了直接帶動消費，還可以帶動城市旅游、物流快遞、航空業、交通運輸、包裝等多行業聯動發展。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 5 免稅店內商品種類繁多 精簡流通環節造就價格優勢，免稅品運營商是產業鏈核心。精簡流通環節造就價格優勢，免稅品運營商是產業鏈核心。與一般零售業相比，免稅產業享受相關稅賦退還，

26、且流通環節極短，形成了產品核心優勢價差。我國對免稅商品銷售業務實行“統一經營、統一組織進貨、統一制定零售價格、統一制定管理規定”的集中統一經營管理政策。在免稅產業鏈中，運營商是產業運轉的中心，免稅品運營商必須經國務院或者其授權部門批準，向免稅品供應商購買商品，免去進口環節的關稅、消費稅和增值稅，在免稅商店以免稅價格賣給免稅品消費者。運營商主要依靠價格優勢吸引顧客做大規模，與品牌商建立良好關系，增強渠道議價能力和獲取貨源能力，從而壓低進貨成本，形成與有稅門店的價差并獲取更高的毛利潤。圖 6 免稅產業鏈條精簡 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 2.2.

27、2.2.免稅政策成熟且完善，涵蓋多類免稅門店免稅政策成熟且完善，涵蓋多類免稅門店 免稅經營牌照限制嚴格，口岸免稅店經營期限不超過免稅經營牌照限制嚴格，口岸免稅店經營期限不超過 1 10 0 年。年。免稅品經營自 1984年起在中國批準，主要監管機構包括財政部、商務部、文化和旅游部、海關總署、國家稅務總局，免稅品經營實行特許經營制度，牌照限制嚴格，當前僅有 9 個實體集團具有在中國經營免稅品的資質。免稅品經營的相關政策已比較完善，涵蓋牌照資格、出入境免稅、海南離島免稅、運輸工具免稅、市內免稅等多個方面。值得注意的是，出入境口岸免稅經營的經營期限不能超過 10 年且不得自動續約，因此中免旗下的口岸

28、免稅店在經營一段時間后需重新投標，以北京大興機場為例，中免集團擁有自2019 年起第一標段煙酒、食品標段和第二標段香化、精品標段的 10 年免稅經營權。表 3 免稅經營相關政策 類型類型 時間時間 政策政策 具體內容具體內容 免稅品經免稅品經營準入資營準入資格格 2000 年 1月 1 日 關于進一步加強免稅業務集中統一管理的有關規定 國家對免稅商品銷售業務實行壟斷經營和集中統一管理國家對免稅商品銷售業務實行壟斷經營和集中統一管理，由財政部會同海關總署、國家稅務總局和國家旅游局提出國家有關免稅銷售業務的政策，報國務院審批。2005 年11 月 28日 中華人民共和國海關對免稅商店及免稅品監管辦

29、法 免稅商店經海關總署批準由國務院或者其授權部門批準具備開展免稅品業務經營資格的企業設立，具體包括口岸免稅商店、運輸工具免稅商店、市內免稅商店、外交人員免稅商店和供船免稅商店等。2011 年12 月 5日 海南離島旅客免稅購物商店管理暫行辦法 在免稅商店范圍中增加離島免稅商店。出境免稅出境免稅 2019 年 5月 17 日 口岸出境免稅店管理暫行辦法 國家對口岸出境免稅店實行特許經營特許經營。除國務院另有規定外，對原經國務院批準具有免稅品經營資質，且近 5 年有連續經營口岸或市內進出境免稅店業績的企業，放開經營免稅店的地域和類別制，準予企業平等競標口岸出境免稅店經營權?？诎冻鼍趁舛惖瓯仨氂删哂?/p>

30、免稅品經營資質的企業絕對控股（持股比例口岸出境免稅店必須由具有免稅品經營資質的企業絕對控股（持股比例大于大于 50%50%）。新設立或經營合同到期的口岸出境免稅店經營主體經招標或核準后，經營期限經營期限不超過不超過 1010 年，協議到期后不得自動續約年，協議到期后不得自動續約，應根據出境免稅店暫行辦法重新確定經營主體。入境免稅入境免稅 2016 年 2月 18 日 口岸進境免稅店管理暫行辦法 國家對口岸進境免稅店實行特許經營特許經營。除國務院另有規定外，對原經國務院批準具有免稅品經營資質，且近 3 年有連續經營口岸和市內進出境免稅店業績的企業，放開經營免稅店的地域和類別限制，準予這些企業平等

31、競標口岸進境免稅店經營權?？诎哆M境免稅店必須由具有免稅品經營資質的企業絕對控股（持口岸進境免稅店必須由具有免稅品經營資質的企業絕對控股（持股比例大于股比例大于 50%50%）。招標人或口岸業主與免稅品經營企業每次簽約的經營期限不超過經營期限不超過 1010 年。協議到年。協議到期后不得自動續約期后不得自動續約，應根據進境免稅店暫行辦法重新確定經營主體。離島免稅離島免稅 2011 年12 月 5日 海南離島旅客免稅購物商店管理暫行辦法 海南離島旅客免稅購物商店，是指對乘飛機離島（不包括離境）旅客實行限次、限值、限量和限品種免進口稅購物的經營場所。國家對離島店實行特許經營政策。離島店的布局選址由海

32、南省政府提出意見，送財政部會同海關總署、稅務總局、商務部審核后，報國務院批準。具有免稅品經銷資格的企業必須對離島店絕對控股。其他免稅其他免稅店店 2005 年11 月 28日 中華人民共和國海關對免稅商店及免稅品監管辦法 免稅商店除口岸免稅商店，還包括運輸工具免稅商店、市內免稅商店、外交人員免稅商店和供船免稅商店等。經營單位設立免稅商店，應當向海關總署提出書面申請，并且符合相關條件。2000 年 1月 1 日 關于進一步加強免稅業務集中統一管理的有關規定 設立出境口岸免稅品分公司、免稅店和外交人員免稅店，由中國免稅品（集團）總公司提出申請，財政部會同海關總署、國家稅務總局、國家旅游局從嚴掌握審

33、批；開辦市內免稅店，由中國免稅品（集團）總公司提出申請，財政部會同海關總署、國家旅游局和國家稅務總局提出意見報國務院審批。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 2.3.2.3.國內旅游零售需求擴大，帶動免稅品市場快速成長國內旅游零售需求擴大，帶動免稅品市場快速成長 疫情前全球旅游零售穩定增長。疫情前全球旅游零售穩定增長。在發生新冠疫情前，全球旅游零售市場增長穩定，由 2017 年的人民幣 4,697 億元增至 2019 年的人民幣 5,991 億元，復合年增長率為 12.9%。于 2020 年及 2021 年，新冠疫情及有關旅游限制對全球旅游零售市場造

34、成顯著的影響，其市場規模較 2019 年大幅下降至 2021 年的人民幣 2,720 億元。根據弗若斯特沙利文預測，假設中國境外整體全球國際旅游限制將自 2022 年底起逐步放寬，旅游零售市場預期于 2023 年逐步復蘇，并于 2023 年達到人民幣 6,738 億元。2023 年至 2026 年，旅游零售市場預期繼續穩步增長，并增長至 2026 年的人民幣 10,847 億元，2023 年至 2026 年復合年增長率為 17.2%。免稅銷售占旅游零售比例超六成。免稅銷售占旅游零售比例超六成。于 2017 年，免稅品旅游零售銷售收入占全球旅游零售市場 56.8%，2017 年至 2019 年均

35、復合年增長率 15.8%，快于同期有稅貨品旅游零售收入 9.1%的復合年增長率。自 2020 年起，新冠疫情對旅游業造成至為沉重的打擊，各地政府采取一系列行動刺激免稅品市場的發展，例如中國政府鼓勵離島免稅購物及發展旅游零售綜合體及市內免稅店的措施，以及韓國政府暫緩每次免稅店購物數量的限制措施，令免稅品旅游零售占全球旅游零售市場的份額進一步增加至 60.8%。根據弗若斯特沙利文預測，2023 年至 2026 年，預計免稅品旅游零售將按 20.8%的復合年增長率增長，將較同期有稅品零售 10.7%的增長速度快，到 2026 年免稅品旅游零售預計將占全球旅游零售市場的 68.6%。圖 7 全球旅游零

36、售市場規模預測 隨隨 Y Y 世代和世代和 Z Z 世代成為消費主力，旅游零售需求持續擴大。世代成為消費主力，旅游零售需求持續擴大。隨著中國經濟的發展和人均 GDP 的提升，人們對高端香化產品、時尚品及配飾和煙酒的需求逐步上升。中國旅游零售市場將受益于龐大的 1980 年到 1995 年出生的 Y 世代和 1995 年到 2010 年出生的 Z 世代的消費群體。2021 年，中國 40 歲以下人口為 7.034 億。在 2026 年，該數字將維持約為 7 億。Y 世代是旅游零售市場的核心消費群體，具有強大的購買力和購買意愿。此外，隨著在中國經濟和互聯網快速發展時期誕生的 Z 世代步入職場，其在

37、購物習慣和消費理念的改變和購買力的提高，將給中國旅游零售市場特別是免稅市場帶來進一步增長的潛力。202921892414903105116282517300132103411266830423577140016682647422154106349743746975231599123032719427567388411955910848-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020004000600080001000012000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E有稅貨品（億元）免稅品（億元）有稅貨品年增長率免稅品年增長率

38、 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 疫情管控有效，中國免稅品市場快速成長。疫情管控有效，中國免稅品市場快速成長。2020 年及 2021 年，如同世界其他地區，中國本地旅游及國際旅游都受到新冠疫情影響。然而，由于成功控制疫情，加上中國政府旨在發展免稅品市場及擴大國內消費的有利政策，中國旅游零售市場僅于2019 年至 2021 年期間復合年增長率-5.8%，遠好于同期全球及亞洲分別下跌 32.6%及15.4%，并于 2021 年仍達到人民幣 808 億元。免稅商品的銷售已成為中國的旅游零售市場日益重要的一環，于2017年占中國旅游零售市場的52.2%

39、，于2021年為59.5%，預期于 2026 年占比高達 73.8%。中國的免稅品市場也是全球免稅品市場日益重要的部分，其占全球免稅品市場的份額由 2017 年的 11.2%增長至 2021 年的 28.8%，根據弗若斯特沙利文預測，中國占全球免稅份額將于 2026 年前進一步增加至 44.8%。在行業的飛速增長下，公司在亞太尤其是中國廣泛的銷售網絡將得以鞏固領先的市場地位及把握市場機遇，實現持續增長。圖 8 中國旅游零售市場規模預測 2.4.2.4.國內穩居龍頭，疫情下躍升全球第一旅游零售商國內穩居龍頭，疫情下躍升全球第一旅游零售商 國內牌照有限，公司占據口岸與離島免稅雙龍頭。國內牌照有限，

40、公司占據口岸與離島免稅雙龍頭。以銷售收入計，2021 年公司在中國旅游零售市場及海南離島旅游零售市場分別占有 77.8%、90.1%的市場份額，在這兩類市場均占據絕對領先地位。截至 2021 年，公司為九個具有中國免稅品經營資質的實體集團之一，也是五個具有全國口岸免稅店經營資質的實體集團之一，且公司是中國唯一一個具有免稅品全渠道經營資質的實體集團。盡管近年來進入中國免稅市場的限制有所放松，但預計短期內新進入者對中國免稅市場的影響相對有限，中國免稅市場的競爭格局預計將保持相對穩定，進入壁壘仍然高筑，主要體現在牌照的資質、行業經驗及供應商資源上，中國中免持有免稅全渠道經營牌照，擁有接近 40 年的

41、免稅行業經營經驗，且穩定合作的供應商超過 1000 家，競爭優勢顯著。27432940925532740560984610001180299381501329481595132219282557332957371091058480810001931277435574509-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000250030003500400045005000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E有稅貨品（億元）免稅品（億元）有稅貨品年增長率免稅品年增長率 證券研究報告|港股公

42、司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 9 2021 年中國前 5 大免稅運營商銷售收入 圖 10 2021 年中國免稅市場競爭格局 2121 年衛冕全球旅游零售龍頭，差距相比其他巨頭進一步拉大。年衛冕全球旅游零售龍頭，差距相比其他巨頭進一步拉大。得益于海南離島免稅業務的蓬勃發展及國內旅游市場的復蘇，中免集團在 2020 年成為全球最大旅游零售商，并且在 2021 年進一步鞏固了在全球的領先地位，其 2021 年的銷售額超過第二名樂天免稅的兩倍。在疫情下出入境限制短期難有改善，隨著海南離島免稅的潛力不斷被開發，在國人的消費體系中逐步替代口岸免稅，且在宏觀經濟修復的背景下

43、產生新的增量市場，中國口岸及離島免稅龍頭中免集團的國際領先地位預計將長期維持。圖 11 2021 年全球前 10 大旅游零售運營商 3.3.供應鏈穩定成熟，疫情下線上高增長保障業績供應鏈穩定成熟，疫情下線上高增長保障業績 3.1.3.1.渠道布局優異，業績增速領先行業渠道布局優異，業績增速領先行業 公司擁有全國最優質的免稅零售網點。公司擁有全國最優質的免稅零售網點。公司已占據了海南離島免稅銷售的核心渠道，包括?？诿捞m國際機場、三亞鳳凰國際機場，?？诤腿齺喌氖袇^核心地段，以及博鰲亞洲論壇會址區域。公司也在中國及亞太地區的主要航空樞紐擁有經營免稅店4132017131080100200300400

44、500中國中免海發控海南旅投珠免中出服其他零售收入（億元）86.0%4.1%3.6%2.7%2.1%1.5%中國中免海發控海南旅投珠免中出服其他7153093032882372292251601078626.31%11.36%11.14%10.61%8.71%8.43%8.29%5.90%3.95%3.15%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800銷售額（億元）全球旅游零售市場份額 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 的專營權，包括按 2019 年爆發新冠疫情前國際旅客吞吐量計國內前 10 大機場中的

45、9個機場，尤其是北京首都國際機場、上海浦東國際機場及廣州白云國際機場三大機場，以及中國香港國際機場及中國澳門等亞太國際樞紐機場。繼 2020 年中標成都天府機場免稅經營權后，2022 年 8 月 21 日，中國免稅成功中標成都雙流國際機場未來10 年的免稅經營權。天府機場出境免稅店經營面積 4,104 平方米,此次成都雙流國際機場進出境免稅經營項目招標面積為 928 平方米，2021 年成都雙流國際機場全年完成旅客吞吐量 4011.7 萬人次，位居全國第二，今年 1-5 月，成都天府機場、雙流機場共完成旅客吞吐量 1274 萬人次，居全國城市排名第一，此次中標對中免有著重要的戰略意義。表 4

46、公司重要免稅門店整理 類型類型 門店門店 開業時間開業時間/中中標時間標時間 營業期營業期限限 占地面積占地面積 扣點率扣點率 海南離海南離島店島店 ?？诿捞m機場 2011-1.8 萬平米-三亞鳳凰機場 2020-800 平米+6000 平米（二期及三期）-三亞海棠灣國際免稅城 2014-7.2 萬平米-?？谌赵聫V場 2019-2.0 萬平米-瓊海博鰲 2019-0.4 萬平米-?？趪H免稅城 2022 年 9 月（預計）-15 萬平米-口岸免口岸免稅店稅店 北京首都機場 2017 2025 1.5 萬平米 47.5%（中免）+43.5%（日上）上海浦東機場 2019 2025 1.69 萬平

47、米 0.425 廣州白云機場 2017 入境：2029 出境：2026 入境：400 平米（T1）+700 平米（T2）出境：3544 平米 入境：39%（T1）+42%（T2）出境：35%上海虹橋機場 2019 2025 2088 平米 0.425 北京大興機場 2019 2029 5133.4 平米 49%（煙酒）+46%（香化）+20%（精品）成都天府機場 2020-4103.74 平米-成都雙流機場 2022-入境：454 平米 出境：474 平米-受益于中國市場高速增長，公司增速領先行業。受益于中國市場高速增長，公司增速領先行業。按銷售收入計，公司的全球排名不斷攀升，從 2010 年

48、的排名第 19 提升到 2015 年排名第 12、2019 年排名第四，到2020 年及 2021 年穩居全球第一。2022 年上半年國內疫情形勢較為嚴峻，公司的門店和物流運營中斷，上半年實現營收 276.51 億元，同比下降 22.17%。但自 5 月下旬開始，隨著國內疫情緩解，特別是上海地區復工復產、海南等多地消費券發放等一系列刺激消費和穩增長政策的密集出臺，國內跨省旅游的恢復，公司門店銷售得到明顯回升。進入 6 月，公司銷售環比大幅提升，當月營收同比增長 13%。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 12 公司主營業務構成及同比變化 重心轉向

49、海南帶動凈利率顯著提高，銷售費用率大幅降低。重心轉向海南帶動凈利率顯著提高，銷售費用率大幅降低。自 2019 年底新冠疫情出現以來，國際出行受到嚴格限制，公司的銷售重心加速從口岸免稅轉向離島免稅，雖然 2019-2021 年毛利率有所降低，但由于海南離島免稅的經營成本顯著低于口岸免稅，2019-2021 年歸母凈利率由 9.65%提升至 14.27%。公司管理費用率基本維持穩定，銷售費用率自 2019 年后大幅降低，2019-2021 年由 31.07%降至 5.71%，主要是公司最主要的機場免稅店經營扣點率較高，北京、上海、廣州機場的免稅店扣點率均超過40%，而 2020 年后機場免稅店占收

50、入比例大幅降低，相比之下公司海南離島免稅店大多扣點率較低或交納固定租金，且在疫情前景仍不明朗的情況下公司與多家機場簽訂補充協議，降低了保底銷售額的相關約定。圖 13 公司毛利率及歸母凈利率 圖 14 公司銷售費用率及管理費用率 3.2.3.2.上游品牌直達，免稅物流覆蓋全國上游品牌直達，免稅物流覆蓋全國 全球采購渠道完善，品牌組合領先行業。全球采購渠道完善，品牌組合領先行業。公司已與全球知名品牌建立長期穩定的關系，并在入駐品牌資源上遙遙領先其他國內免稅運營商，處于世界一流水平。公司卓越的采購優勢，使公司能夠為客戶提供高質量的產品組合和更優惠的價格。截至2022 年 3 月 31 日，公司的入駐

51、品牌數量超過 1,200 個，銷售的產品超過 316,000 個-50%0%50%100%150%020040060080020122013201420152016201720182019202020212022H1商品銷售業（億元）旅游服務業（億元）商品銷售業同比旅游服務業同比29.82%41.46%49.40%40.64%33.68%8.95%6.58%9.65%11.67%14.27%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021毛利率歸母凈利率12.48%24.68%31.07%16.82%5.71%3.83%3.41%3.23%3.11%3.32%0

52、%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021銷售費用率管理費用率 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 SKU。根據弗若斯特沙利文，公司在入駐品牌資源上遙遙領先其他國內免稅運營商，處于世界一流水平。公司擁有中國唯一覆蓋全國的免稅物流配送體系。公司擁有中國唯一覆蓋全國的免稅物流配送體系。公司已在大連、上海、青島、深圳、北京、三亞和中國香港建設七個覆蓋全國營運并須受海關總署監管的物流中心，并建立起全球范圍內超過 430 個供貨商和 1,200 多個品牌的直采渠道，大大提升商品的報關和清關效率，并且正在?？谂d建新的智能化

53、物流中心。根據弗若斯特沙利文，公司于 2021 年的存貨周轉天數在全球頭部旅游零售商中處于領先水平。表 5 公司核心品牌資源 圖 15 公司存貨周轉率及存貨周轉天數 商品類型商品類型 公司品牌資源公司品牌資源 香化香化 Dior、Estee Lauder、Lancome、資生堂 煙酒煙酒 一線頂級煙酒品牌 時尚品及配時尚品及配飾飾 Cartier、Hermes、Prada 小眾品牌小眾品牌 Thom Browne、Golden Goose 供應鏈條精簡帶來強價格優勢。供應鏈條精簡帶來強價格優勢。在產品銷售上，因供應鏈條短，大多商品來自品牌商直采，且公司銷售渠道覆蓋廣泛，上游成本控制能力強，價格

54、優勢是公司的核心優勢之一。以赫蓮娜黑繃帶面霜為例，天貓自營定價 3680 元/50 ml，而 cdf 海南免稅與中免日上小程序到手價分別為 2490 元和 2349 元，分別只有官方定價的 68%和64%,且能保證正品，價格優勢明顯。根據公司招股書調研結果，公司在品牌和產品組合、價格和折扣、客戶服務和店鋪位置方面的得分在全球頭部旅游零售運營商中最高。圖 16 中免與其他平臺商品價格對比 資料來源：cdf 海南免稅，中免日上，天貓，華西證券研究所 49 60 104 131 138 7.366.013.472.742.610246805010015020172018201920202021存貨周

55、轉天數(天)（左軸）存貨周轉率（右軸）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 3.3.3.3.疫情下快速轉型，線上平臺銷售額與會員雙雙增長疫情下快速轉型，線上平臺銷售額與會員雙雙增長 疫情下線上平臺快速搭建，收入已接近線下。疫情下線上平臺快速搭建，收入已接近線下。新冠疫情的影響促使公司加快對線上業務的布局，加速搭建并完善“cdf 會員購”等多個線上平臺，采用創新銷售模式開展線上業務，并通過上線更多商品服務調動客戶重復購買的意愿。公司的線上業務不僅彌補了因出行限制所導致的線下傳統業務下降，并進一步降低了租金成本、提高盈利能力，幫助公司在疫情期間國際游客數量

56、大幅下降的 2020 年及 2021 年依然保持收入和利潤的雙增長。2020 年及 2021 年公司通過在線平臺業務實現的銷售收入分別為 246 億元及 319 億元，且在長途旅行愈發困難的情況下有稅銷售增長超預期，公司憑借價格優勢，無購買資格限制的有稅銷售占比已達到 34.84%，這部分業績即使在海南疫情影響下仍具有較高確定性。疫情使消費者產生消費習慣的改變，預期疫情后在線的消費習慣將會維持，在線業務已成為線下業務的重要補充。CRMCRM 系統部署完成，會員人數高速增長。系統部署完成，會員人數高速增長。經歷多年的發展，中免已成為客戶信賴、家喻戶曉的免稅品牌。公司于 2021 年 2 月完成了

57、集中式 CRM 系統的部署，并將多個會員體系整合為一個綜合的會員體系，讓會員于公司的免稅銷售網絡購物，并獲得相同的認可及獎勵。公司的綜合會員體系亦包含大數據分析及人工智能技術，使公司能有效地分析和洞察消費者偏好，并及時評估市場趨勢。截至 2022 年 8 月 5 日，公司共有 23.3 百萬名注冊會員，2019-2021 年會員人數復合增長率高達 311.3%。憑借品牌資源、產品種類、價格的競爭優勢，線上平臺越來越成為公司的重要收入來源，同時也在逐步擴大客戶中的影響力。圖 17 公司 2021 年線上收入占比接近線下 圖 18 疫情以來公司注冊會員高速增加 4.4.離島免稅撐起半邊天，離島免稅

58、撐起半邊天，?？诿舛惓切纬尚买寗雍？诿舛惓切纬尚买寗?4.1.4.1.離島免稅政策持續放寬，中免占據競爭優勢地位離島免稅政策持續放寬，中免占據競爭優勢地位 離島免稅離島免稅 2 2011011 年實行，政策不斷放寬。年實行，政策不斷放寬。2011 年 3月 24 日，中國財政部發布關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告，2011 年 4 月 20 日起，海南省試點執行，成為繼日本沖繩島、韓國濟州島和馬祖、金門之后，第四個實施該政策的區域。離島免稅的主要目的是鼓勵本國公民赴島旅游，因國際經驗較少，初期海南離島免稅政策相對保守，購物金額限制在 5000 元，且商品種類也只有 18 種。隨著離島

59、免稅83 236 358 12.24%34.84%52.92%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400免稅線上收入有稅線上收入線下收入單位：億元占比1201200203021902330050010001500200025002019202020212022/3/31 2022/8/5注冊會員（萬人）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 的影響力逐漸擴大，政策也大大放寬，當前每人每年離島免稅購物額度高達 10 萬元，免稅商品種類也擴大到 45 類，新增了電子產品、酒類等受歡迎的商品。離島免稅有效的拉動了海南旅游的熱度，疫情前

60、2019 年海南接待游客人數相比 2014 年幾乎翻倍。三亞疫情不改離島免稅良好預期。三亞疫情不改離島免稅良好預期。2022 年 8 月 1 日，三亞出現新冠疫情，截至 8月 24 日累計確診 6204 例，無癥狀感染者 9124 例，三亞出行受到限制，海南旅游業再次受到影響?；仡?2020 年下半年，國內第一輪疫情好轉疊加新的離島免稅政策實行下旅游人數迅速回暖，表明海南旅游韌性較強，2022 年 8 月本輪三亞疫情逐步得到有效控制，且?？诿舛惓穷A計將于 9 月開業，我們仍堅定看好海南旅游及離島免稅的復蘇。表 6 海南離島免稅相關規定整理 實施時實施時間間 免稅購物免稅購物限額限額 單件商品價

61、單件商品價格限制格限制 免稅購物次數限制免稅購物次數限制 免稅商品類型免稅商品類型 免稅購物對象免稅購物對象 2011 年4 月 5000 元 5000 元 非島內居民 2次/年，島內居民 1 次/年 18 大類 乘飛機離開海南但不離境的國內外旅客及島內居民 2012 年11 月 80008000 元元 80008000 元元 非島內居民 2次/年，島內居民 1 次/年 2121 大類大類 乘飛機離開海南但不離境的國內外旅客及島內居民 2015 年3 月 8000 元 8000 元 非島內居民 2次/年，島內居民 1 次/年 3838 大類大類 乘飛機離開海南但不離境的國內外旅客及島內居民 2

62、016 年2 月 1600016000 元元 8000 元 非島內居民無限制，非島內居民無限制，島內居民島內居民 1 1 次次/年年 38 大類 乘飛機離開海南但不離境的國內外旅客及島內居民 2017 年1 月 16000 元 8000 元 非島內居民無限制，島內居民 1 次/年 38 大類 乘飛機飛機/火車火車離開海南但不離境的國內外旅客及島內居民 2018 年12 月 3000030000 元元 8000 元 均無限制均無限制 38 大類 乘飛機飛機/火車火車/輪船輪船離開海南但不離境的國內外旅客及島內居民 2020 年7 月 100000100000 元元 無限制無限制 均無限制 454

63、5 大類大類 乘飛機/火車/輪船離開海南但不離境的國內外旅客及島內居民 圖 19 海南旅游收入及游客人數 050010001500200025003000350040000100200300400500600700800900海南:國內旅游收入（億元）（左軸）海南:接待過夜人次:國內旅游者（萬人）（右軸）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 圖 20 三亞疫情新增病例情況 ，截至 2022 年 8 月 24 日 市場規?？焖贁U大，中免牢牢占據競爭優勢地位。市場規?？焖贁U大，中免牢牢占據競爭優勢地位。隨著政策放開，離島免稅的市場空間也逐步擴大，中免憑借最

64、早獲得離島免稅資格占據先發優勢，在當前海南 9家離島免稅店中占據 5 家，且?？趪H免稅城即將于 9 月開業，屆時中免在離島免稅門店的面積占比將達到 62%；同時，自 2016 年起離島免稅店逐步被批準開放網上銷售窗口，中免的品牌資源和價格優勢得到進一步擴大，消費者可通過微信小程序自助下單，不受線下門店位置的限制。?？诿舛惓堑拈_業將進一步擴大中免的線下市場份額，同時線上平臺表現強勁，預計中免仍將長久占據離島免稅的優勢地位。表 7 海南目前所有離島免稅門店 母公司母公司 門店門店 開業時間開業時間 占地面積占地面積 中免中免 ?？诿捞m機場 2011 1.8 萬平米 三亞鳳凰機場 2020 800

65、 平米+6000 平米（二期及三期）三亞海棠灣國際免稅城 2014 7.2 萬平米 ?？谌赵聫V場 2019 2.0 萬平米 瓊海博鰲 2019 0.4 萬平米 ?？趪H免稅城 2022 年 9 月（預計）15 萬平米 海旅海旅 三亞海旅免稅城 2020 9.5 萬平米 中服中服 中服免稅三亞國際免稅購物公園 2020 1.5 萬平米 深免深免 ?？谟^瀾湖免稅城 2021 2 萬平米 ?？睾？??？厝蚓罚ê？冢┟舛惓?2021 3.9 萬平米 4.2.4.2.離島免稅迅速崛起，盈利能力強于口岸免稅離島免稅迅速崛起，盈利能力強于口岸免稅 離島免稅收入占比近七成，市內免稅城潛力巨大。離島免稅收入

66、占比近七成，市內免稅城潛力巨大。在疫情的限制下出境旅游依然困難，疊加離島免稅新政大幅提高免稅購物額度，公司長期布局的離島免稅進入收獲期，2019-2021 年離島免稅收入 CAGR 達 88.46%，且 2021 年收入占比已達到 69.53%，其中單海棠灣免稅城收入占比便超過 50%。2014 年，海棠灣三亞國際免稅城作為中國-20002004006008001000新增本土確診新增本土無癥狀 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 首家旅游零售綜合體投入商業運營，以免稅業務為核心，與有稅零售、餐飲、娛樂、休閑、酒店等業務協同發展，從而吸引比傳統免稅店

67、更廣泛的顧客群。商業模式優于機場免稅，看好離島免稅持續增長。商業模式優于機場免稅，看好離島免稅持續增長。傳統的機場免稅店通常采用招標模式引入免稅店，中免在北京、上海、廣州機場的免稅門店機場收取的扣點率均超過 40%，造成了高銷售費用率、低凈利率，且經營期限不能超過 10 年，之后需重新投標。相比之下，離島免稅的市內門店屬于公司的自有資產無扣點，美蘭機場的扣點率也不超過 15%，隨著離島免稅的收入占比提高，公司的歸母凈利率由 2018 年的6.58%提升到 2021 年的 14.27%。三亞海棠灣免稅城 2021 年的凈利率有所降低，主要是線上銷售進行價格促銷以擴大銷售導致毛利率下降，但整體而言

68、離島免稅雖然投資期相對長，但盈利能力更強，且公司自主可控，即使之后國際出行恢復疫情前狀態，我們也看好公司離島免稅業務持續穩定增長。圖 21 公司離島免稅營收及占總收入比例 圖 22 三亞海棠灣國際免稅城營收及歸母凈利潤 4.3.4.3.?？诿舛惓羌磳㈤_業，有望繼續增厚公司業績?？诿舛惓羌磳㈤_業，有望繼續增厚公司業績 ?？诿舛惓菍⒂诤？诿舛惓菍⒂?9 9 月開業，銷售面積創離島免稅新高。月開業，銷售面積創離島免稅新高。?？趪H免稅城自 2019年 8 月開工建設，預計將在 2022 年 9 月開始運營，總投資額約為人民幣 50 億元。仿效三亞國際免稅城的成功經驗，?？趪H免稅城將成為一個以免稅業

69、務為核心，配套設施協同發展的旅游零售綜合體。?？诿舛惓菗碛惺澜绐毤叶ㄖ频臄M真 WETA 主題中庭、世界最大威士忌博物館之一、世界首家融合文創零售以及收藏與拍賣的茅臺體驗店、世界旅游零售場景中的首家國潮美容館等，銷售面積約為 15 萬平方米，有望成為海南新的地標性項目。13230047127.60%56.96%69.53%0%20%40%60%80%0100200300400500201920202021離島免稅營業收入（億元）收入占比13.81%13.58%13.92%11.74%17.04%21.82%40.53%52.47%35.73%30.69%48.33%43.18%0%20%40%6

70、0%01002003004002018201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利率營收占比歸母凈利潤占比 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 圖 23 ?？趪H免稅城規劃 ?？趪H免稅城開業后業績貢獻測算：?？趪H免稅城開業后業績貢獻測算：我們做出如下假設：1）因公司未披露2020 年及之后的海棠灣購物人數，假設其占三亞過夜旅游人數比例與 2019 年相同；2）?？诿舛惓琴徫锶藬嫡己？谶^夜旅游人數比例與海棠灣購物人數占三亞過夜旅游人數比例相同；3）?？诿舛惓侨司M與海棠灣相當。?？诿舛惓墙ǔ珊箢A計會帶動?？诼糜稳藬翟鲩L，?？?/p>

71、免稅城購物人數有所低估，因此雖然當前?？诼糜稳司M低于三亞，但我們仍以海棠灣人均消費來預測?？诿舛惓堑氖杖?。我們注意到，2020 年及 2021 年海棠灣免稅城人均消費均有大幅度增長，原因分別是免稅消費額提升至 10 萬元帶動大額消費增加以及線上有稅銷售增長計入海棠灣收入但并未計入購物人次。根據測算，分別以 2019-2021 年海南旅游熱度及消費水平來看，不計?？诿舛惓侵苓吪涮自O施帶來的效益，預計其每年有稅和免稅商品銷售將增厚收入 75-277億元。表 8 ?？趪H免稅城貢獻收入測算 全市全市整體整體情況情況 三亞過夜旅游三亞過夜旅游人數（萬人人數（萬人次）次）三亞旅游總收三亞旅游總收入（

72、億元）入（億元）三亞旅游人均三亞旅游人均消費（元）消費（元）?？谶^夜旅游?？谶^夜旅游人數（萬人人數（萬人次）次）?？诼糜慰偸蘸？诼糜慰偸杖耄▋|元）入（億元）?？诼糜稳司？诼糜稳司M（元）消費（元）20192019 2,396 633.19 2,642 1,718 320.61 1,867 20202020 1,714 424.74 2,477 1,340 201.39 1,502 20212021 2,162 747.03 3,455 1,685 344.63 2,045 中免中免門店門店預測預測 海棠灣購物人海棠灣購物人數（萬人次）數（萬人次）海棠灣收入海棠灣收入（億元）（億元）海棠灣人

73、均消海棠灣人均消費（元）費（元）?？诿舛惓琴徍？诿舛惓琴徫锶藬担ㄈf人物人數（萬人次）次）?？诿舛惓穷A?？诿舛惓穷A計貢獻收入計貢獻收入（億元）（億元）?？诿舛惓侨撕？诿舛惓侨司M（元）均消費（元）20192019 217 104.65 4,823 156 75.01 75.01 4,823 20202020 155 213.16 13,731 121 166.67 166.67 13,731 20212021 196 355.09 18,137 153 276.77 276.77 18,137 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 5.5.盈利預測與投

74、資建議盈利預測與投資建議 基本假設：基本假設：1 1）口岸免稅店：）口岸免稅店：機場免稅店于 2022 年仍將小幅下滑，2023 年后若國際航班限制有所放松，預計收入增速將分別達到 30%/40%。2 2）離島免稅：）離島免稅：離島店最重要的收入來自海棠灣，受2022 年宏觀經濟弱勢及三亞疫情影響，預計收入增速在 5%左右，2023-2024 年增速分別為 34%/18%；?？诿舛惓羌磳⒂?9 月開業，預計 2022 年收入貢獻不大，2023-2024 年我們假設?？诿舛惓墙洜I情況與海棠灣 2019-2020 年相近，則貢獻收入分別為 7,501/16,667 百萬元，同比增速分別達到 275

75、%/122%。盈利預測：盈利預測：公司 2022 年受疫情及宏觀經濟影響較大，預計收入增長將有所放緩，但免稅優秀賽道競爭對手有限，中免作為最大龍頭將最先受益于疫情和經濟的恢復，?？趪H免稅城 9 月份開業后每年有望為公司增厚業績 75-277 億元，且明年國際旅行 限 制 可 能 放 松，預 計2022-2024年 公 司 主 營 業 務 收 入 分 別 為748.71/1074.58/1356.13億元，歸母凈利潤分別為97.23/142.52/179.77億元，對應凈利率 12.99%/13.26%/13.26%，每股收益 4.73/6.93/8.75 元，以最新收盤價 158.00港元計

76、算對應 2022-2024 年 PE 29.16/19.90/15.77 倍。表 9 公司營業收入拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 口岸免稅店口岸免稅店 20,00020,000 17,01217,012 16,50116,501 21,45221,452 30,03230,032 機場機場 19,705 16,883 16,326 21,223 29,713 收入占比 37.46%24.95%21.81%19.75%21.91%YOY-36.45%-14.32%-3.30%30.00%

77、40.00%陸路邊境及其他陸路邊境及其他 295 129 175 228 319 收入占比 0.56%0.19%0.23%0.21%0.24%YOY-64.38%-56.41%36.35%30.00%40.00%離島店離島店 29,96229,962 47,05847,058 54,11654,116 79,55179,551 98,64398,643 收入占比 56.96%69.53%72.28%74.03%72.74%三亞海棠灣免稅城三亞海棠灣免稅城 21,316 35,509 37,285 49,961 58,954 YOY 103.70%66.58%5.00%34.00%18.00%海

78、口免稅城?？诿舛惓?2,000 7,501 16,667 YOY 275.05%122.20%其他其他 8,645 11,549 14,832 22,089 23,022 YOY 210.43%33.58%28.43%48.93%4.22%市內免稅店市內免稅店 1,0271,027 1,0691,069 1,1131,113 1,1591,159 1,2071,207 收入占比 1.95%1.58%1.49%1.08%0.89%YOY 35.23%4.14%8.45%4.14%12.93%其他其他 1,6091,609 2,5372,537 3,1403,140 5,2955,295 5,73

79、05,730 收入占比 3.06%3.75%4.19%4.93%4.23%YOY-25.73%57.68%23.76%68.65%8.21%主營業務收入主營業務收入 52,59852,598 67,67667,676 74,87174,871 107,458107,458 135,613135,613 毛利毛利 20,46820,468 22,29422,294 26,90026,900 38,60838,608 48,72448,724 毛利率毛利率 38.92%38.92%32.94%32.94%35.93%35.93%35.93%35.93%35.93%35.93%證券研究報告|港股公司

80、深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 考慮到?？诿舛惓怯型诘谒募径瓤焖賹崿F轉化，我們給予公司 2022 年 40 倍估值，對應 H 股目標價 216.71 港元/189.23 元人民幣（1 港元兌人民幣 0.8723 元），較最新收盤價 158.00 港元有 37.16%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 10 可比公司估值 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 最新收盤價最新收盤價 每股收益每股收益 市盈率市盈率 PEPE 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E TTMTTM 2022E2022E 2023E2023E 601888.SH 中國中免

81、 192.82 4.94 4.68 7.01 45.01 40.55 27.07 603613.SH 國聯股份 102.38 1.68 1.98 3.19 65.27 52.14 32.35 600859.SH 王府井 23.15 1.36 1.03 1.22 17.18 21.33 18.09 600827.SH 百聯股份 11.31 0.42 0.29 0.45 31.82 39.10 25.07 平均值平均值 2.102.10 2.002.00 2.972.97 39.8239.82 38.2838.28 25.6525.65 ，數據截至 2022 年 8 月 25 日收盤 6.6.風險

82、提示風險提示 免稅政策變化的風險：免稅政策變化的風險：免稅商品運營是政策導向的行業，中國政府已公布于2025 年前將海南省建設為自由貿易港的計劃，以促進貿易和投資。目前，海南一經成為自由貿易港后，將存在免稅政策相關不確定因素，政府可能削減年度免稅購物補貼、對免稅購物施加其他限制，或今后向市場新進企業授出更多免稅許可。失去機場免稅特許經營權的風險：失去機場免稅特許經營權的風險：機場免稅店的特許經營協議一般為五到十年的固定年期，且不能自動續約，因此公司未必能夠在特許經營協議屆滿時重續現有協議或通過招標過程獲得新特許經營協議。疫情對宏觀經濟和出行的影響持續：疫情對宏觀經濟和出行的影響持續：新冠疫情導

83、致國內宏觀經濟增長低于正常水平，且主要機場的客流量也大幅降低，2022 年 8 月份海南再次出現疫情，可能對公司的長期運營造成影響。免稅牌照門檻降低，競爭加劇的風險：免稅牌照門檻降低，競爭加劇的風險：截至 2021 年 12 月 31 日，公司是九個具有中國免稅品經營資質的主體之一，亦是五個具有全國口岸免稅店經營資質的主體之一。但近年進入中國免稅品市場的限制稍為放寬，自 2020 年起，王府井等三個實體獲授免稅執照，競爭加劇可能影響公司的市場份額。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）

84、利潤表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 67676 74871 107458 135613 凈利潤 9727 9723 14252 17977 YoY(%)28.67%10.63%43.52%26.20%折舊和攤銷 1434 650 731 754 營業成本 45381 47971 68849 86889 營運資金變動-1989 995 -1318 -2153 營業稅金及附加 經營活動現金流

85、8329 13564 17084 21000 銷售費用 5408 7487 10208 12883 資本開支-2155 -1939 -969 -969 管理費用 2709 2995 4298 5425 投資-62 -184 -193 -168 財務費用-5 0 0 0 投資活動現金流-2318 -1605 -604 -542 資產減值損失 股權募資 0 14036 0 0 投資收益 162 202 243 281 債務募資-11 0 0 0 營業利潤 14398 16065 23748 30063 籌資活動現金流-3817 14036 0 0 營業外收支 315 315 315 315 現金凈

86、流量 1998 25995 16480 20459 利潤總額 14881 16582 24306 30659 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 所得稅 2440 4146 6077 7665 成長能力成長能力 凈利潤 12441 12437 18230 22994 營業收入增長率 28.67%10.63%43.52%26.20%歸屬于母公司凈利潤 9727 9723 14252 17977 凈利潤增長率 63.99%-0.04%46.58%26.13%YoY(%)63.99%-0.04%46.58%26.13%盈利

87、能力盈利能力 每股收益(元)4.98 4.73 6.93 8.75 毛利率 32.94%35.93%35.93%35.93%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤率 18.38%16.61%16.96%16.96%貨幣資金 16657 42652 59132 79590 總資產收益率 ROA 17.65%11.53%12.81%12.74%預付款項 凈資產收益率 ROE 33.23%18.33%21.18%21.08%存貨 19725 21219 30276 38283 償債能力償債能力 其他流動資

88、產 200 269 317 429 流動比率 2.25 3.33 3.24 3.45 流動資產合計 38542 66325 92830 122237 速動比率 1.09 2.25 2.17 2.36 長期股權投資 992 1234 1486 1714 現金比率 0.97 2.14 2.07 2.25 固定資產 5533 6822 7060 7275 資產負債率 37.54%27.82%28.91%27.62%無形資產 4838 4838 4838 4838 經營效率經營效率 非流動資產合計 16560 18031 18463 18846 總資產周轉率 1.23 0.89 0.97 0.96 資

89、產合計 55101 84357 111292 141082 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 545 545 545 545 每股收益 4.98 4.73 6.93 8.75 應付賬款及票據 5263 5846 8264 10421 每股凈資產 16.75 29.63 38.50 49.69 其他流動負債 8232 10385 15031 18504 每股經營現金流 4.05 6.60 8.31 10.22 流動負債合計 17136 19919 28625 35421 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款 0 0 0 0 估值分析估值分析 其他長期負債 3546 35

90、46 3546 3546 PE 0.00 29.16 19.90 15.77 非流動負債合計 3546 3546 3546 3546 PB 0.00 4.66 3.58 2.78 負債合計 20682 23465 32171 38967 股本 1952 2055 2055 2055 少數股東權益 5148 7861 11839 16856 股東權益合計 34419 60891 79121 102115 負債和股東權益合計 55101 84357 111292 141082 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 Table_AuthorTable_Aut

91、horInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 朱蕓：執業證書編號：S1250517030001 海外首席分析師。北京大學碩士。曾任天有投資集團有限公司副總裁、浙商證券海外&教育首席分析師、西南證券海外&計算機首席分析師，2022年3月加入華西證券研究所。梁昭晉：執業證書編號：S1120122060032 海外研究員。悉尼大學計量金融學碩士、金融學學士，CFA 三級、FRM 二級通過，兩年互聯網傳媒研究經驗，曾任職于華安研究所、券商自營，2022 年 6 月加入華西證券研究所。主要負責全球互聯網方向，深度覆蓋互聯網視頻、社交、游戲、廣告等互聯網內容領域。李佳妮 海外研究員。覆

92、蓋醫美、教育、物業、博彩等消費相關內容領域。澳大利亞新南威爾士大學金融分析碩士、會計金融雙專業學士，擁有一二級市場四年研究經驗，2022年6月加入華西證券研究所。侯鈞皓 海外研究員。覆蓋食品飲料、餐飲、家電、運動服裝等消費相關內容領域。上海財經大學碩士，擅長從一二級聯動的視角分析行業和公司。吳嘉悅 海外研究員。覆蓋XR硬件等科技相關內容領域。中國香港科技大學金融數學碩士 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響

93、，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%

94、中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者

95、研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情

96、況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。