傳音控股-全球化視野、本地化執行的新興市場智能終端龍頭-220613（40頁）.pdf

《傳音控股-全球化視野、本地化執行的新興市場智能終端龍頭-220613（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《傳音控股-全球化視野、本地化執行的新興市場智能終端龍頭-220613（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0606月月1313日日買入買入傳音控股（傳音控股（688036.SH688036.SH）全球化視野、本地化執行全球化視野、本地化執行的新興市場智能終端的新興市場智能終端龍頭龍頭核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子消費電子消費電子證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002聯系人：周靖翔聯系人：周靖翔聯系人：李梓澎聯系人：李梓澎021-603754020755-基礎數據投

2、資評級買入(維持)合理估值130.41 - 131.65 元收盤價101.00 元總市值/流通市值81002/39693 百萬元52 周最高價/最低價220.80/76.66 元近 3 個月日均成交額289.89 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告傳音控股 （688036.SH） -1Q22 經營業績穩健， 毛利率環比回升2022-04-29傳音控股（688036.SH）-21 年業績高增長，新興市場拓展成效顯著 2022-03-01傳音控股-688036-財報點評：2021 迎來新的機遇與挑戰 2021-04-27傳音控股-688036-財報點評： 業績超預

3、期， 新興市場多點開花2021-02-01傳音控股-688036-財報點評：業績加速成長，超越市場預期2020-10-29聚焦新興市場的智能終端產品和移動互聯服務提供商聚焦新興市場的智能終端產品和移動互聯服務提供商。 公司成立于2006 年，主要從事以手機為核心的智能終端的設計、研發、生產、銷售和品牌運營。公司擁有TECNO、 itel和Infinix 三大手機品牌， 包括功能機和智能機產品，面向非洲、印度、巴基斯坦等新興市場?；谠谛屡d市場積累的領先優勢，公司布局家電及消費電子配件業務， 同時從傳音OS、 獨立APP兩方面發力非洲移動互聯業務，打造未來第二增長曲線。2021年公司營收494億

4、元，其中智能機占比79.5%， 功能機占比14.0%， 家電、 配件、 OS等其他業務占比6.5%。新興市場人口基數大新興市場人口基數大、 智能手機滲透率低智能手機滲透率低支撐支撐終端終端需求需求持續持續擴增擴增。 2016年以來全球手機行業進入存量發展階段，但新興市場(包括非洲、印度、孟加拉國、巴基斯坦、中東、印尼、泰國、菲律賓)智能手機出貨量從16 年的3.45億部增長至21 年的4.13 億部(CAGR: 3.70%)。我們看好新興市場智能手機出貨量持續增長，基于：1)新興市場人口基數大、出生率高、人均手機保有量低，手機需求擴增；2)新興市場智能機滲透率低，21年非洲智能機滲透率僅為44

5、.0%，遠低于歐美等成熟市場的90%+，智能機滲透空間仍較大。扎根新興市場，扎根新興市場，“全球化視野、本地化執行全球化視野、本地化執行”構筑公司構筑公司護城河護城河。相較之下，其他國際領先的手機品牌長期以全球化理念運作，推出的標準化產品難以滿足新興市場用戶需求。公司始終扎根新興市場，以用戶為中心進行本土化產品創新，同時構建了從生產、銷售到售后服務的本地化運營全鏈條，構筑了獨特的護城河。21年公司智能手機出貨量在非洲、巴基斯坦排名第一，在孟加拉國排名第二， 在印度排名第六， 份額分別為46.7%、 41.3%、 20.1%、 7.1%。布局家電布局家電、配件業務配件業務及移動互聯業務及移動互聯

6、業務，打造未來第二增長曲線打造未來第二增長曲線。非洲人口規模大、電力覆蓋率正逐步提升，家電需求穩步擴增，公司2015 年創立家電品牌Syinix， 有望憑借國內成熟供應鏈的優勢以及公司非洲本地化運營的經驗推動家電業務快速成長。此外，非洲是全球最后一個10 億級以上人口的移動互聯網藍海市場，目前傳音OS 已成為非洲等新興市場的主流操作系統之一，同時公司與網易、騰訊等國內領先的互聯網公司合作，率先在非洲布局音樂流媒體、新聞聚合、瀏覽器等賽道，截至21 年末，公司已有超過10款APP 的MAU超過1000 萬，包括Boomplay、Vskit、Scooper、Phoenix 等。投資建議投資建議：目

7、標價目標價130.41-131.65130.41-131.65 元元，維持買入評級維持買入評級。我們預計22-24 年公司歸母凈利潤為 47.52/58.76/71.25 億元(YoY 21.6%/23.6%/21.3%)，綜合相對估值與絕對估值，給予目標價130.41-131.65 元，維持買入評級。風險提示：風險提示：手機需求不及預期，新市場開拓不及預期，原材料短缺或漲價。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)37,79249,41261,86076,44592,874(+/-%)4

8、9.1%30.7%25.2%23.6%21.5%凈利潤(百萬元)26863909475258767125(+/-%)49.8%45.5%21.6%23.6%21.3%每股收益（元）3.364.885.937.338.89EBITMargin9.3%8.9%8.6%8.7%8.7%凈資產收益率（ROE）25.6%27.9%26.6%26.0%25.3%市盈率（PE）30.120.717.013.811.4EV/EBITDA26.421.818.515.312.9市凈率（PB）7.705.774.523.592.87資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱

9、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄全球化視野、本地化執行的新興市場手機龍頭全球化視野、本地化執行的新興市場手機龍頭 . 6 6聚焦全球新興市場的智能終端產品和移動互聯服務提供商 .6手機業務三大品牌齊頭并進，聚焦非洲、印度等全球新興市場 .7實施多元化戰略布局，開拓家電、配件、移動互聯業務 .10公司營收以 33.5%的 CAGR 從 16 年 116 億元增至 21 年 494 億元 . 12扎根手機行業新興市場，本土化創新構筑護城河扎根手機行業新興市場，本土化創新構筑護城河 . 1515扎根新興市場，“全球化視野、本地化執行”構筑獨特護城河 .1

10、5全球手機行業進入存量發展階段，新興市場增長潛力猶存 .17新興市場人口基數大、人均手機保有量低支撐手機需求持續擴增 .18新興市場智能手機滲透率仍較低，智能機替代功能機空間較大 .21公司在非洲、印度等智能手機新興市場具備較強競爭力 .22布局家電及配件業務，打造公司第二增長曲線布局家電及配件業務，打造公司第二增長曲線 . 2626非洲家電市場空間廣闊，公司家電業務多品牌差異化定位和運營 .26公司消費電子配件品牌 oraimo 在非洲等新興市場備受青睞 .29非洲移動互聯迎來飛躍式發展契機，公司布局成果初現非洲移動互聯迎來飛躍式發展契機，公司布局成果初現 . 3030傳音 OS 已成為非洲

11、等全球主要新興市場的主流操作系統之一 .31Boomplay、Vskit、Scooper、Phoenix 等多款 APP 月活超千萬 . 31盈利預測盈利預測 . 3333估值及投資建議估值及投資建議 . 3434相對估值：合理估值區間 130.41-133.38 元 .34絕對估值：合理估值區間 128.64-131.65 元 .35投資建議：目標價 130.41-131.65 元，維持“買入”評級 .36風險提示風險提示 . 3636財務預測與估值財務預測與估值 . 3838免責聲明免責聲明 . 3939qRoRpOmPxPqNpNsRzQnPpOaQ9R9PmOpPsQsQfQoOrPi

12、NmNsO8OrRwPxNtOpMuOtQqQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 公司智能終端產品和移動互聯服務業務布局 . 6圖2： 公司發展歷程：先后推出 TECNO、itel 和 Infinix 三大手機子品牌 . 7圖3： 公司股權結構 . 7圖4： 傳音控股分國家/地區智能手機出貨量(百萬部) . 8圖5： 傳音控股分國家/地區功能手機出貨量(百萬部) . 8圖6： TECNO 品牌部分智能手機系列產品 .8圖7： TECNO 品牌功能機及智能機出貨量 .9圖8： itel 品牌部分手機系列產品 .9圖9： itel 品牌功能

13、機及智能機出貨量 .9圖10： Infinix 品牌智能手機系列產品 .10圖11： Infinix 品牌智能手機出貨量及同比增速 .10圖12： Oraimo 品牌部分消費電子配件產品 .10圖13： Syinix 品牌部分家用電器產品 .11圖14： 公司移動互聯業務布局 . 11圖15： 公司營業收入及同比增速 . 12圖16： 公司歸母凈利潤及同比增速 . 12圖17： 公司單季度營業收入及同比增速 . 12圖18： 公司歸母凈利潤及同比增速 . 12圖19： 公司分產品營收結構 . 13圖20： 公司分產品毛利率 . 13圖21： 公司分地區營收結構 . 13圖22： 公司分地區毛利

14、率 . 13圖23： 公司綜合毛利率、歸母凈利率、期間費用率 . 14圖24： 公司銷售、管理、研發、財務費用率 . 14圖25： 公司單季度綜合毛利率、歸母凈利率、期間費用率 . 14圖26： 公司單季度銷售、管理、研發、財務費用率 . 14圖27： 其他國際領先智能手機品牌的出貨量更多集中在歐洲、美國、中國等成熟市場 . 15圖28： 公司深膚色拍照技術 . 16圖29： 公司推出四卡四待手機 . 16圖30： 公司埃塞俄比亞工廠 . 16圖31： 公司售后服務品牌 Carlcare .16圖32： 在非洲隨處可見公司旗下品牌的墻體廣告 . 17圖33： 公司 TECNO 品牌與英超曼城足

15、球俱樂部形成合作 . 17圖34： 全球智能手機出貨量及同比增速 . 18圖35： 各國家/地區智能手機出貨量(百萬部) . 18圖36： 智能手機新興市場人口基數大(單位：百萬人) . 19圖37： 智能手機新興市場與成熟市場人口出生率對比 . 19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38： 智能手機新興市場與成熟市場 0-14 歲人口占比對比 . 20圖39： 全球各地區人均手機保有量(單位：部) . 20圖40： 全球智能手機出貨量及智能手機滲透率 . 21圖41： 美國、歐洲、中國、日本、韓國智能手機滲透率 . 21圖42： 非洲、南亞、中東等新興市

16、場智能手機滲透率仍較低 . 21圖43： 非洲、南亞、中東等新興市場功能手機出貨量仍較高 . 22圖44： 非洲智能手機市場競爭格局 . 23圖45： 非洲功能手機市場競爭格局 . 23圖46： 公司印度、巴基斯坦、孟加拉國智能手機出貨量 . 24圖47： 印度智能手機市場競爭格局(按出貨量) . 24圖48： 巴基斯坦智能手機市場競爭格局(按出貨量) . 24圖49： 孟加拉國智能手機市場競爭格局(按出貨量) . 24圖50： 公司在其他新興市場的智能手機出貨量 . 25圖51： 其他智能手機新興市場競爭格局(按出貨量) . 25圖52： 中東及非洲大家電銷售量及同比增速 . 26圖53：

17、中東及非洲大家電銷售額及同比增速 . 26圖54： 中東及非洲、亞洲、歐洲、北美人口規模對比(單位：百萬) . 26圖55： 非洲、全球人口電力覆蓋比例 . 27圖56： 非洲家電市場競爭格局 . 27圖57： 2017 年 Syinix 位于埃塞俄比亞的組裝工廠落成 .28圖58： Syinix 成為英超萊斯特城足球俱樂部官方合作伙伴 .28圖59： oraimo 涵蓋智能穿戴、數碼周邊、智能家居等產品 .29圖60： 2022 年 5 月 Oraimo 在尼日利亞開設第一家旗艦店 .29圖61： 撒哈拉以南非洲互聯網用戶數及覆蓋率 . 30圖62： 1Q22 公司 OS 業務收入結構 .3

18、1圖63： AppsFlyer 全球增長指數榜 .31圖64： AppsFlyer 非洲生活與文化領域留存指數榜 .31圖65： 公司攜手網易等中國互聯網巨頭孵化出 Boomplay、Vskit、Scooper、Phoenix 等獨立 APP .32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1： 公司營業收入及毛利率預測 . 33表2： 公司未來 3 年盈利預測表(單位：億元) . 34表3： 可比公司估值比較（股價截至 2022 年 6 月 10 日） . 34表4： 公司盈利預測假設條件 . 35表5： 資本成本假設 . 35表6： 絕對估值相對折現率和永續增

19、長率的敏感性分析（元） . 36請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6全球化視野全球化視野、 本地化執行的新興市場手機龍頭本地化執行的新興市場手機龍頭聚焦全球新興市場的智能終端產品和移動互聯服務提供商聚焦全球新興市場的智能終端產品和移動互聯服務提供商傳音控股成立于傳音控股成立于 20200606 年，主要從事以手機為核心的智能終端的設計、研發、生年，主要從事以手機為核心的智能終端的設計、研發、生產、銷售和品牌運營。產、銷售和品牌運營。公司主要產品為 TECNO、itel 和 Infinix 三大品牌手機，包括功能機和智能機，銷售區域主要集中在非洲、南亞、東南亞、

20、中東和南美等新興市場國家。經過多年發展，公司已成為全球新興市場手機行業的中堅力量，根據 IDC，2021 年公司在全球手機市場的占有率為 12.4%，排名第三；其中在全球智能機市場的占有率為 6.1%，排名第六。2021 年公司在非洲、巴基斯坦智能機出貨量排名第一，孟加拉國智能機出貨量排名第二，印度智能機出貨量排名第六。公司致力于成為新興市場消費者最喜愛的智能終端產品和移動互聯服務提供商公司致力于成為新興市場消費者最喜愛的智能終端產品和移動互聯服務提供商?；谠谛屡d市場積累的領先優勢，公司圍繞手機業務積極實施多元化戰略布局，創立了數碼配件品牌 Oraimo，家用電器品牌 Syinix 以及售后

21、服務品牌 Carlcare等。此外，公司基于 Android 系統平臺二次開發、深度定制的智能終端操作系統，包括 HiOS、itelOS 和 XOS（統稱為“傳音 OS”），為新興市場消費者提供符合當地文化的移動互聯網應用服務，如軟件預裝、分發推送、廣告投放等，以及在音樂、新聞、內容聚合、短視頻和其他領域開發獨立的移動互聯網產品及服務。圖1：公司智能終端產品和移動互聯服務業務布局資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司公司 20082008 年明確年明確“聚焦非洲聚焦非洲”品牌戰略品牌戰略，TECNOTECNO、itelitel 和和 InfinixInfinix 三大手機品牌三大

22、手機品牌先后上市先后上市， 2012016 6年開始拓展印度市場年開始拓展印度市場。 傳音2006年成立， 公司三大手機品牌TECNO、itel、Infinix 分別于 2006、2007、2013 年上市，其中 TECNO 致力于為廣大消費者帶來融入最新科技趨勢、高性價比的手機產品，itel 定位為一個可信賴的入門級手機品牌，Infinix 則是一個為年輕消費者打造的高端互聯網手機品牌。公司2008 年明確“聚焦非洲、打造品牌”的發展戰略，2013 年創立配件品牌 Oraimo，2015 年創立家電品牌 Syinix，2016 年開始拓展印度市場，2018 年起超越三星成為非洲智能手機市場市

23、占率的第一位，2019 年于科創板上市。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：公司發展歷程：先后推出 TECNO、itel 和 Infinix 三大手機子品牌資料來源：公司官網，愛集微，國信證券經濟研究所整理傳音投資為公司控股股東傳音投資為公司控股股東，竺兆江先生為實際控制人竺兆江先生為實際控制人。截至 2022 年一季度末，深圳市傳音投資有限公司( “傳音投資” )持有公司 50.95%的股份， 為公司控股股東。公司董事長、總經理竺兆江先生持有傳音投資 20.68%的股份，同時已分別與傳音投資其他主要股東簽署一致行動協議、表決權委托協議，是公司的實際控制

24、人。竺兆江先生在創立傳音控股前曾在浙江奉通股份有限公司、寧波波導股份有限公司、深圳賽特爾科技有限公司任職，在移動通訊行業具有多年市場及管理經驗。圖3：公司股權結構資料來源：公司 2022 年一季報，國信證券經濟研究所整理手機業務三大品牌齊頭并進，聚焦非洲、印度等全球新興市場手機業務三大品牌齊頭并進，聚焦非洲、印度等全球新興市場公司手機出貨主要集中在非洲、印度、巴基斯坦、孟加拉國等新興市場公司手機出貨主要集中在非洲、印度、巴基斯坦、孟加拉國等新興市場20212021 年公司智能手機出貨量年公司智能手機出貨量 82398239 萬部，其中非洲占比萬部，其中非洲占比 50.9%50.9%，印度占比，

25、印度占比 13.9%13.9%。根據 IDC 數據， 公司智能手機出貨量從 2015 年的 1555 萬部增長至 2021 年的 8239萬部(CAGR: 32.0%)。其中：2021 年公司在非洲的智能手機出貨量 4197 萬部，占比 50.9%；2021 年公司在印度的智能手機出貨量 1144 萬部，占比 13.9%；2021年公司在巴基斯坦的智能手機出貨量 670 萬部，占比 8.1%；2021 年公司在孟加拉國的智能手機出貨量 229 萬部，占比 2.8%。此外，2021 年公司在其他市場(印尼、泰國、菲律賓、俄羅斯、中東等)的智能手機出貨量 1999 萬部，占比 24.3%。請務必閱

26、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告820212021 年公司功能手機出貨量年公司功能手機出貨量 1.231.23 億部，其中非洲占比億部，其中非洲占比 72.9%72.9%，印度占比，印度占比 15.0%15.0%。根據 IDC 數據， 公司功能手機出貨量從 2015 年的 3769 萬部增長至 2021 年的 1.23億部(CAGR：21.8%)。其中：公司在非洲的功能手機出貨量從 2015 年的 3323 萬部(占比 88.2%)增長至 2021 年的 8955 萬部(占比 72.9%)，對應 2015-2021 年 CAGR為 18.0%；公司在印度的功能手機出

27、貨量從 2015 年的 446 萬部(占比 11.8%)增長至 2021 年的 1841 萬部(占比 15.0%)，對應 2015-2021 年 CAGR 為 26.6%。圖4：傳音控股分國家/地區智能手機出貨量(百萬部)圖5：傳音控股分國家/地區功能手機出貨量(百萬部)資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理公司擁有公司擁有 TECNOTECNO、itelitel 和和 InfinixInfinix 三大手機品牌，定位各有側重三大手機品牌，定位各有側重TECNOTECNO 是公司旗下的中高端智能手機和智能硬件品牌，致力于服務全球新興市場是公司旗下的中高

28、端智能手機和智能硬件品牌，致力于服務全球新興市場年輕于心的消費者。年輕于心的消費者。TECNO 致力于為全球新興市場積極嘗試最新科技并探索未來發展機遇的年輕用戶，提供融合當代前沿技術和優雅時尚設計的智能科技產品，提供本地化的技術創新和突破性的優雅設計。TECNO 產品組合涵蓋了智能手機、平板、智能可穿戴設備與智能家居設備等。目前，TECNO 業務覆蓋全球 70 多個新興市場；TECNO 也是 2021-2022 賽季英超聯賽冠軍曼城隊的官方合作伙伴。根據 IDC 數據，2021 年 TECNO 功能手機出貨量 4029 萬部(YoY +11.3%)，占傳音整體功能手機出貨量的 32.8%；20

29、21 年 TECNO 智能手機出貨量 3568 萬部(YoY+37.0%)，占傳音整體智能手機出貨量的 43.3%。圖6：TECNO 品牌部分智能手機系列產品資料來源：TECNO 官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖7：TECNO 品牌功能機及智能機出貨量資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理itelitel 是公司旗下的大眾品牌是公司旗下的大眾品牌， 致力于為大眾消費者提供價格友好的消費電子產品致力于為大眾消費者提供價格友好的消費電子產品和生活方式產品。和生活方式產品。itel 為大眾消費者提供價格友好的移動通訊技術、普及技術

30、，讓初次使用手機產品的消費者也能夠接觸技術并進入互聯世界。itel 旗下擁有手機、基礎配件、生活家電等產品，銷售網絡遍及全球 50 多個國家和地區。根據IDC 數據，2021 年 itel 功能手機出貨量 8254 萬部(YoY +12.1%)，占傳音整體功能手機出貨量的 67.2%；2021 年 itel 智能手機出貨量 2357 萬部(YoY +28.9%)，占傳音整體智能手機出貨量的 28.6%。圖8：itel 品牌部分手機系列產品資料來源：itel 官網，國信證券經濟研究所整理圖9：itel 品牌功能機及智能機出貨量資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及

31、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10InfinixInfinix 致力于成為新興市場年輕人喜愛的時尚科技品牌。致力于成為新興市場年輕人喜愛的時尚科技品牌。Infinix 強調線上與線下結合，重點發展數字營銷和粉絲運營，推出 ZERO、NOTE、S、HOT 及 SMART五大產品系列，為年輕消費者帶來更多體驗創新技術及智能生活方式的選擇。除手機產品外，Infinix 亦推出了 TWS、筆記本電腦、智能電視等擴品類產品。根據傳音官網，Infinix 產品已覆蓋全球 40 多個國家，包括非洲、拉美、中東、南亞和東南亞。根據 IDC 數據，2021 年 Infinix 智能手機出貨量 2313

32、萬部(YoY+40.7%)，占傳音整體智能手機出貨量的 28.1%。圖10：Infinix 品牌智能手機系列產品圖11：Infinix 品牌智能手機出貨量及同比增速資料來源：Infinix 官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理實施多元化戰略布局，開拓家電、配件、移動互聯業務實施多元化戰略布局，開拓家電、配件、移動互聯業務20132013 年公司創立消費電子配件品牌年公司創立消費電子配件品牌 oraimooraimo，致力于為消費者提供時尚、精美的致力于為消費者提供時尚、精美的產品產品。Oraimo 產品包括 TWS 藍牙耳機、智能手表、藍牙音箱、移動電源、吸塵器

33、等，目前已成功覆蓋非洲、南亞，東南亞，拉美等 50 多個國家和地區，用戶規模超 1 億，同時成為非洲最受消費者歡迎的消費電子配件品牌之一。圖12：Oraimo 品牌部分消費電子配件產品資料來源：Oraimo 官網，國信證券經濟研究所整理20152015 年公司創立家電品牌年公司創立家電品牌 SyinixSyinix， 力爭成為非洲市場家電品牌的領導者力爭成為非洲市場家電品牌的領導者。 Syinix致力于促進非洲地區的家電產業發展，產品主要有智能電視機、空調、冰箱、冰柜、洗衣機、微波爐等。Syinix 致力于本地化產品創新與產品品質提升，通過更好的產品體驗，為用戶帶來更好的生活品質，業務遍及非洲

34、超過 20 個國家。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖13：Syinix 品牌部分家用電器產品資料來源：Syinix 官網，國信證券經濟研究所整理基于智能手機銷量增加帶來的持續穩定的流量基于智能手機銷量增加帶來的持續穩定的流量，公司積極開拓移動互聯業務公司積極開拓移動互聯業務。公司旗下手機品牌均搭載了傳音 OS，圍繞傳音 OS，公司開發了應用商店、廣告分發平臺以及手機管家等工具類應用程序?；谟脩袅髁亢蛿祿Y源的移動互聯網平臺，是公司發展移動互聯網產品的核心基礎，通過洞察本地用戶需求，打造本地化內容，構建大平臺的用戶、產品、研發一體化能力，創造可持續的盈

35、利模式，與公司的手機業務、擴品類業務結合，探索多維度、立體化的業務增長模式。此外此外，公司與網易公司與網易、騰訊等多家國內領先的互聯網公司騰訊等多家國內領先的互聯網公司，在多個應用領域進行出在多個應用領域進行出海戰略合作海戰略合作，積極開發和孵化移動互聯網產品積極開發和孵化移動互聯網產品。截至 2021 年底，有多款自主與合作開發的應用產品月活用戶數超過 1000 萬，其中音樂類應用 Boomplay 月活躍用戶數約 6800 萬，曲庫規模超過 6000 萬首，是目前非洲領先的音樂流媒體平臺；新聞聚合類應用 Scooper 已成為非洲頭部信息流與內容聚合平臺之一，月活躍用戶數約 2700 萬，

36、已進入 9 個國家市場開展運營；綜合內容分發應用 Phoenix 月活躍用戶數約 1 億，已成為非洲用戶規模領先的綜合內容分發平臺。圖14：公司移動互聯業務布局資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12公司營收以公司營收以 33.5%33.5%的的 CAGRCAGR 從從 1616 年年 116116 億元增至億元增至 2121 年年 494494 億元億元20162016 年以來公司業績實現快速增長。年以來公司業績實現快速增長。公司營收從 2016 年的 116.37 億元增長至2021 年的 494.12 億元(

37、CAGR: 33.5%)；歸母凈利潤從 2016 年的 0.63 億元增長至2021 年的 39.09 億元(CAGR: 128.5%)。2016 年以來公司業績快速增長，主要得益于：1)非洲等新興市場智能機滲透率持續提升，需求不斷擴大；2)公司致力于進行目標市場本土化產品規劃和技術研發創新，市場份額持續增加；3)公司加大印度、巴基斯坦、孟加拉國、印尼、泰國、菲律賓、中東、拉美等新市場的銷售網絡建設力度，覆蓋國家數量逐步增加。1Q221Q22 經營業績經營業績在較多負面因素的影響下仍保持在較多負面因素的影響下仍保持穩健穩健。1Q22 在疫情反復、俄烏沖突、 全球通脹、 部分 4G SoC 緊缺

38、等負面因素的影響下， 公司營收 110.55 億元(YoY-1.8%)，歸母凈利潤 7.96 億元(YoY -0.7%)，保持穩健的經營業績。圖15：公司營業收入及同比增速圖16：公司歸母凈利潤及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖17：公司單季度營業收入及同比增速圖18：公司歸母凈利潤及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2022021 1年年公公司司9 95 5% %以上營收來自于手機業務以上營收來自于手機業務， 約約5050% %營收來自于非洲市場營收來自于非洲市場。 201

39、6-2021年公司手機業務營收占主營業務收入的比例分別為 96.1%、 97.7%、 96.6%、 96.0%、97.0%、95.2%，始終保持在 95%以上；其中智能機營收占主營業務收入的比例從2016 年的 62.2%提升至 2021 年的 81.0%。近幾年由于公司在印度、巴基斯坦、孟加拉國、印尼、泰國、菲律賓等市場實現快速拓展，公司非洲地區營收占主營業務收入的比例從 2016 年的 88.6%下降至 2021 年的 49.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖19：公司分產品營收結構圖20：公司分產品毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所

40、整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖21：公司分地區營收結構圖22：公司分地區毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司產品定價采用成本加成模式公司產品定價采用成本加成模式，產品成本主要以人民幣計價產品成本主要以人民幣計價，而產品銷售主要而產品銷售主要以美元計價以美元計價，因此公司毛利率水平受美元匯率影響較大因此公司毛利率水平受美元匯率影響較大。根據公司招股書，舉例來說，假設公司某款手機產品人民幣成本為 320 元，考慮 20%毛利空間人民幣售價為 400 元；假設公司取 6.4 作為美元定價匯率（“定價匯率”），則產品美元售價為

41、 62.5 美元；若產品銷售時美元即期匯率（“折算匯率”）上漲至 6.6，則該款手機報表折算人民幣收入為 62.5*6.6=412.5 元，該產品毛利率由 20%增加至(412.5-320)/412.5=22.42%，匯率因素導致毛利率增加 2.42pct；若產品銷售時折算匯率下降至 6.2，則該款手機報表折算人民幣收入為 62.5*6.2=387.5 元，該產品毛利率由 20%下降至(387.5-320)/387.5=17.42%，導致毛利率下降 2.58pct。公司 2016、2017 年毛利率水平分別為 20.59%、20.97%，較為平穩，主要系 2016、2017 年公司年度平均美元

42、定價匯率 （ “定價匯率” ） 和年度平均美元折算匯率 （ “折算匯率”）基本一致。2018 年公司毛利率同比提升 3.48pct 至 24.45%，主要系定價匯率低于折算匯率所致；2019 年公司毛利率同比提升 2.91pct 至 27.36%，主要系：1)定價匯率低于折算匯率；2)印度市場競爭激烈的狀況有所緩和；3)公司在非洲市場的競爭優勢加強；2020 年公司毛利率同比下降 2.69pct 至 25.93%，主要系：1)2020 年芯片、屏幕、存儲器等關鍵原材料價格上漲；2)定價匯率高于折算匯率。2021 年公司毛利率同比下降 4.44pct 至 21.30%，主要系：1)運費支出從銷售

43、費用重分類至營業成本；2)二級經銷返利從銷售費用變更為抵消營業收入。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1420172017 年以來公司期間費用率總體較穩定年以來公司期間費用率總體較穩定。 公司銷售費用率從 2016 年的 8.02%提升至 2020 年的 10.21%，主要系公司 2016 年起大力開拓印度等新市場所致；2021年公司銷售費用率同比下降 3.65pct 至 6.57%，主要系約 8 億元運費從銷售費用重分類至營業成本所致。公司 2016 年管理費用率較高(4.86%)，主要系確認 5.54億元股份支付費用所致；2017-2019 年管理費用率分

44、別為 0.25%、3.57%、4.19%，逐年提升主要系公司業務規模與市場覆蓋區域擴大所致；2020、2021 年公司管理費用率分別同比下滑 1.22、0.35pct 至 2.97%、2.62%，主要系新冠疫情導致差旅費減少所致。2016-2021 年公司研發費用率較穩定，維持在 3.1%左右。2016-2021年公司財務費用率波動較大，主要受匯兌損益等因素影響。圖23：公司綜合毛利率、歸母凈利率、期間費用率圖24：公司銷售、管理、研發、財務費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖25：公司單季度綜合毛利率、歸母凈利率、期間費用率圖26：公司

45、單季度銷售、管理、研發、財務費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15扎根手機行業新興市場，本土化創新構筑護城河扎根手機行業新興市場，本土化創新構筑護城河扎根新興市場，扎根新興市場，“全球化視野、本地化執行全球化視野、本地化執行”構筑獨特護城河構筑獨特護城河扎根新興市場，公司始終秉承“全球化視野，本地化執行”的發展理念，整合全球資源，與非洲等新興市場當地化價值相結合，搭建并形成了符合自身業務特點的研發、生產、銷售和售后業務體系。相較之下，其他國際領先的手機品牌長期以全球化理念

46、運作，對與成熟市場差距較大的新興市場缺乏認知，推出的標準化產品難以滿足當地用戶的需求；而其他手機品牌雖然可能了解當地居民的痛點，但囿于實力不足難以真正解決問題； 介于二者之間的斷層為公司提供了發展機遇。圖27：其他國際領先智能手機品牌的出貨量更多集中在歐洲、美國、中國等成熟市場資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理注：新興市場包括非洲、印度、巴基斯坦、孟加拉國、印尼、泰國、菲律賓、中東、拉美市場；成熟市場包括歐洲、美國、中國。真正讀懂用戶，公司以新興市場當地用戶為中心進行本地化產品創新。真正讀懂用戶，公司以新興市場當地用戶為中心進行本地化產品創新。在進入非洲市場時，公司進行了充分的調研準備，

47、了解到當地消費者在拍照、本地語言、用電等方面的痛點，并將其作為手機產品研發的方向。比如：1)非洲消費者喜愛拍照并熱衷于分享，公司廣泛收集非洲當地人的照片，開展臉部輪廓、曝光補償、成像效果分析，開發出深膚色美顏功能的產品解決深膚色用戶的拍照美顏問題；2)非洲國家因不同運營商網絡的資費差別較大，跨網絡的電話費相對較貴，一般非洲消費者會擁有多張 SIM 卡，因此公司推出了雙卡雙待甚至四卡四待的手機解決了這個痛點；3)針對非洲手機充電難的問題，公司將長續航作為發力點， 研制出低成本高壓快充技術， 推出待機時長超過 20 天的功能手機； 4)此外，公司還推出高品質音樂響度、手機防水防腐蝕等多項功能。在

48、2016 年進入印度市場時， 公司將本地化產品創新的經驗復制到當地市場，光前期調研便花費一年時間，找到了直擊用戶痛點的解決方案。比如：1)由于生活方式不同，印度人喜歡用手吃飯，手指會沾有油污，為了解決手機解鎖問題，公司開發出防油污指紋識別功能的手機；2)不同于非洲，印度人吃飯和睡覺的時間較晚，因此在黃昏時分拍照的人最多，為了解決這一時段弱光線的曝光問題，公司專門開發出了更高成像質量的拍照功能，以便還原色彩鮮明的畫面。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖28：公司深膚色拍照技術圖29：公司推出四卡四待手機資料來源：TECNO 官網，國信證券經濟研究所整理資料

49、來源：環球網，國信證券經濟研究所整理公司在新興市場構建從生產、銷售到服務的本地化運營全鏈條。公司在新興市場構建從生產、銷售到服務的本地化運營全鏈條。生產端：生產端：公司在埃塞俄比亞、印度、孟加拉國設立組裝工廠，滿足當地用戶的消費需求。以埃塞俄比亞為例，公司 2011 年在埃塞俄比亞設立組裝工廠，2012 年全廠合計不到 40 名員工，到 2020 年工廠已雇用超過 1000 名當地員工，在非洲雇用本地員工比例超過 95%。銷售端：銷售端：公司建立了以經銷商銷售為主，少量運營商銷售為輔的一套覆蓋面廣、滲透力強、穩定性高的營銷渠道網絡。目前公司在全球 70 多個國家和地區與超過2000 家具有豐富

50、銷售經驗的經銷商客戶建立了密切的合作關系，已形成覆蓋非洲、南亞、東南亞、中東和南美等全球主要新興市場的銷售網絡。此外，公司重視物流網絡建設，通過在海外多地設置物流倉庫，實現原料與貨品的快速交付。服務端：服務端：為了品牌的長遠發展，公司將售后服務全部整合，建立了專門的售后服務品牌 Carlcare。目前 Carlcare 已擁有超過 2000 個售后服務點，幫助消費者維修傳音及其他品牌的手機，成為非洲最強的手機售后服務品牌。圖30：公司埃塞俄比亞工廠圖31：公司售后服務品牌 Carlcare資料來源：南方日報，國信證券經濟研究所整理資料來源：現代廣告雜志社，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之

51、后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17營銷策略與時俱進，公司在新興市場形成良好的品牌口碑。營銷策略與時俱進，公司在新興市場形成良好的品牌口碑。在進入非洲市場的早期，公司采用飽和式墻體廣告的營銷策略，在非洲的報紙、戶外墻體、電視等隨處可見傳音旗下 TECNO、itel、Infinix 等品牌的 LOGO，該策略在基礎設施、互聯網不發達的非洲效果顯著，達到了飽和式觸達消費者的目的，同時公司形成了廣告與線下銷售網絡協同推進的效果。隨著非洲數字時代的到來，公司加大了在海外社交媒體平臺上的品牌營銷，率先在非洲市場引進粉絲經濟、線上銷售等互聯網玩法。同時，考慮到音樂與足球是非洲本地人最愛

52、的娛樂和運動項目，公司旗下品牌通過聘請非洲知名音樂人士擔任品牌大使，與英超曼城、萊斯特城足球俱樂部合作等方式，結合本地化的營銷戰術，在消費者當中拓展品牌影響力，贏得消費者的喜愛。此外，公司致力于幫助非洲難民兒童改善教育條件，2020 年公司攜手旗下手機品牌 TECNO 和聯合國難民署達成戰略合作伙伴關系， 支持全球教育項目。 在 AfricanBusiness發布的“2021 年度最受非洲消費者喜愛的品牌”百強榜中，公司旗下三大手機品牌 TECNO、itel 及 Infinix 分別位列第 6、21 及 25 名；在百強榜中，TECNO 連續多年位居入選的中國品牌之首，itel 位居中國品牌第

53、二名。圖32：在非洲隨處可見公司旗下品牌的墻體廣告圖33：公司 TECNO 品牌與英超曼城足球俱樂部形成合作資料來源：新華社，國信證券經濟研究所整理資料來源：新華社，國信證券經濟研究所整理全球手機行業進入存量發展階段，新興市場增長潛力猶存全球手機行業進入存量發展階段，新興市場增長潛力猶存20062006 年以來全球智能手機市場經歷年以來全球智能手機市場經歷“黃金十年黃金十年”，現已進入存量發展階段。，現已進入存量發展階段。2006-2016 年智能手機不斷升級換代，逐步實現對于功能手機的全面替代；根據IDC 數據，全球智能手機出貨量從 2006 年的 8050 萬部增長至 2016 年的 14

54、.69 億部，對應 2006-2016 年的 CAGR 為 33.7%。全球智能手機市場在經歷了快速發展的“黃金十年”后，現已進入存量發展的階段，根據 IDC 數據，全球智能手機出貨量從 2016 年 14.69 億部的高點連續四年下滑，2021 年出貨量雖然同比回升 6.2%至 13.60 億部，但仍低于 2019 年新冠疫情蔓延前的水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖34：全球智能手機出貨量及同比增速資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理20162016 年以來全球智能手機出貨量持續下滑年以來全球智能手機出貨量持續下滑， 但新興市場智能手機出貨

55、量仍保持穩但新興市場智能手機出貨量仍保持穩定增長。定增長。根據 IDC 數據，全球智能手機出貨量自 2016 年以來持續下滑，從 2016年的 14.69 億部下滑至 2021 年的 13.60 億部，但 2016 年以來新興市場（包括非洲、印度、孟加拉國、巴基斯坦、中東、印尼、泰國、菲律賓）智能手機出貨量仍保持穩定增長，出貨量從 2016 年的 3.45 億部增長至 2021 年的 4.13 億部，5年復合增速達到 3.70%，高于全球的-1.54%。圖35：各國家/地區智能手機出貨量(百萬部)資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理注：新興市場包括非洲、印度、孟加拉國、巴基斯坦、中東、印尼

56、、泰國、菲律賓新興市場人口基數大、人均手機保有量低支撐手機需求持續擴增新興市場人口基數大、人均手機保有量低支撐手機需求持續擴增非洲非洲、南亞南亞、東南亞東南亞、中東等新興市場人口基數大中東等新興市場人口基數大。根據聯合國人口司數據，2020年全球人口 80.50 億(YoY +0.99%)， 其中： 2020 年非洲人口 13.24 億(YoY +2.50%)，占比 16.45%；印度人口 13.80 億(YoY +0.99%)，占比 17.14%；巴基斯坦人口 2.21億(YoY +1.99%)，占比 2.74%；孟加拉國人口 1.65 億(YoY +1.01%)，占比 2.05%；東南亞（

57、不包含印度）人口 6.67 億(YoY +0.99%)，占比 8.29%；中東人口 2.47億(YoY +1.70%)， 占比 3.07%。 由此可見， 手機行業的主要新興市場人口合計 40.04億，占全球的比例為 49.74%，人口基數較大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖36：智能手機新興市場人口基數大(單位：百萬人)資料來源：聯合國人口司，國信證券經濟研究所整理新興市場人口出生率高新興市場人口出生率高。根據聯合國人口司數據，2019 年全球人口出生率（出生人數/總人口數1000）平均為 19.53，其中 2019 年非洲、巴基斯坦、中東、孟加拉國

58、、 印度、 東南亞等新興市場的出生率分別為 31.27、 27.84、 18.44、17.87、17.64、16.70，高于美國、中國、歐洲等手機成熟市場的 11.40、10.50、9.81，可見新興市場在人口基數較大的同時出生率也較高。圖37：智能手機新興市場與成熟市場人口出生率對比資料來源：聯合國人口司，國信證券經濟研究所整理注：出生率=(出生人數/總人口數)1000新興市場新興市場年輕年輕人口人口占比大。占比大。根據聯合國人口司數據，2020 年全球 0-14 歲人口平均占比為 27.09%，其中 2020 年非洲、巴基斯坦、孟加拉國、印度、中東、東南亞等手機新興市場的 0-14 歲人口

59、占比分別為 38.84%、34.82%、26.75%、26.16%、25.45%、 24.22%， 高于美國、 中國、 歐洲等手機成熟市場的 18.37%、 17.71%、 16.10%，由此可見新興市場年輕人口占總人口的比例相對更高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖38：智能手機新興市場與成熟市場 0-14 歲人口占比對比資料來源：聯合國人口司，國信證券經濟研究所整理新興市場人均手機保有量仍相對較低。新興市場人均手機保有量仍相對較低。根據國際電信聯盟(ITU)數據，2021 年全球人均手機保有量為 1.10 部，其中非洲、阿拉伯國家、亞太地區、歐洲、

60、美洲的人均手機保有量分別為 0.83、0.98、1.12、1.18、1.19 部。由此可見，與歐洲、美洲等手機成熟市場相比，非洲、阿拉伯國家、亞太等手機新興市場的手機人均保有量仍相對較低，仍有較大提升空間。圖39：全球各地區人均手機保有量(單位：部)資料來源：國際電信聯盟，國信證券經濟研究所整理新興市場人口基數大、出生率高、年輕人口占比大，同時人均手機保有量較低新興市場人口基數大、出生率高、年輕人口占比大，同時人均手機保有量較低，手機需求增長空間可觀。手機需求增長空間可觀。非洲、印度、巴基斯坦、孟加拉國、東南亞、中東等新興市場人口基數超過 40 億，同時出生率較高、年輕人口占比較高，但經濟發展

61、水平相對落后，人均手機保有量相對較低。伴隨著新興市場的經濟發展、人口紅利釋放以及通訊技術設施建設，同時考慮到年輕人對于手機等消費電子產品的接受程度更高、需求更強烈，新興市場對于手機尤其是智能手機的需求規模將持續擴增，支撐了新興市場手機行業的較大增長空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21新興市場智能手機滲透率仍較低，智能機替代功能機空間較大新興市場智能手機滲透率仍較低，智能機替代功能機空間較大20212021 年年全球智能手機滲透率全球智能手機滲透率超過超過 80%80%，美國美國、中國中國、日韓日韓等成熟市場智能手機滲等成熟市場智能手機滲透率已超過透率已

62、超過 9 95 5% %。根據 IDC 數據，全球智能手機滲透率（智能手機出貨量/手機出貨量）從 2015 年的 72.60%逐步提升至 2021 年的 82.14%。其中 2021 年美國、歐洲、 中國、 日本、 韓國的智能手機滲透率分別為 96.72%、 89.40%、 97.52%、 98.14%、99.39%。因此，對于美國、中國、日本、韓國等智能手機成熟市場，智能手機滲透率已超過 95%，歐洲的智能手機滲透率也已接近 90%。圖40：全球智能手機出貨量及智能手機滲透率圖41：美國、歐洲、中國、日本、韓國智能手機滲透率資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經

63、濟研究所整理非洲非洲、南亞南亞、中東等新興市場中東等新興市場智能手機滲透率仍較低智能手機滲透率仍較低。根據 IDC 數據，2021 年非洲智能手機滲透率為 44.02%，同比提升 0.46pct，由于非洲無線通訊基礎設施的建設仍較滯后，因此 2015 年以來非洲智能手機滲透率維持在 40%-50%的水平；印度智能手機滲透率從 2015 年的 40.82%快速提升至 2021 年的 70.01%， 主要得益于近幾年印度經濟的快速增長以及通訊基礎設施的建設；2021 年中東地區的智能手機滲透率為 84.35%，巴基斯坦、孟加拉國的智能手機滲透率分別為 54.63%、37.21%?？梢?，與美國、中國

64、、日本、韓國等成熟市場 95%以上的智能手機滲透率相比，非洲、南亞、中東等新興市場智能手機滲透率仍較低。圖42：非洲、南亞、中東等新興市場智能手機滲透率仍較低資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22新興市場功能手機出貨量規模仍較大新興市場功能手機出貨量規模仍較大。根據 IDC 數據，2021 年非洲功能手機出貨量 1.14 億部(YoY +2.29%)，仍處于較高水平；印度功能手機出貨量從 2018 年峰值的 1.81 億部下降至 2021 年的 6885 萬部，但絕對體量仍較大；2021 年巴基斯坦、孟加拉國、中東地區的

65、功能手機出貨量分別為 1346、1922、1030 萬部。由此可見，新興市場功能手機出貨量仍較高，仍具備較大的智能手機替代空間。圖43：非洲、南亞、中東等新興市場功能手機出貨量仍較高資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理公司在非洲、印度等智能手機新興市場具備較強競爭力公司在非洲、印度等智能手機新興市場具備較強競爭力20082008 年公司明確年公司明確“聚焦非洲聚焦非洲”品牌戰略品牌戰略，十余年時間造就十余年時間造就“非洲手機之王非洲手機之王”。公司在進入非洲市場前對當地市場進行了充分的考察，由于手機需求量與人口規模直接相關， 考慮到東非的國家和地區人口基數相對較大， 公司選擇從東非 “登陸

66、” ，然后擴展至中非、西非的國家和地區，并進一步拓展北非和南非市場。公司多年來扎根非洲市場，憑借優異的產品性能和本地化的技術創新，在非洲市場獲得了遠高于其他手機廠商的市場份額和廣泛的品牌影響，在業界被稱為“非洲之王”。20212021 年公司在非洲智能手機市場的市場份額達到年公司在非洲智能手機市場的市場份額達到 46.71%46.71%。根據 IDC 數據，公司在非洲市場的智能手機出貨量從 2015 年的 1372 萬部快速增長至 2021 年的 4197萬部(CAGR: 20.48%)，市場份額也從 2015 年的 14.88%快速提升至 2021 年的46.71%。除傳音外，非洲智能手機市

67、場的參與者還包括三星、小米、OPPO、HMD等，2021 年市場份額分別為 20.82%、7.37%、7.10%、3.80%，位居二至五位。公司在東非、西非智能手機市場具備相對更強的影響力，根據 IDC 數據，2021 年公司在東非三國（肯尼亞、坦桑尼亞、烏干達）的智能手機市場份額達到 63.80%；在西非兩國（加納、尼日利亞）的智能手機市場份額達到 73.76%。20212021 年公司在非洲功能手機市場的市場份額達到年公司在非洲功能手機市場的市場份額達到 78.37%78.37%。根據 IDC 數據，公司在非洲市場的功能手機出貨量從 2015 年的 3323 萬部增長至 2021 年的 8

68、955 萬部(CAGR: 17.96%)，市場份額從 2015 年的 32.17%提升至 2021 年的 78.37%。除傳音外，非洲功能手機市場的參與者還包括 HMD、Stylo、TCL、Kgtel 等，2021 年市場份額分別為 8.64%、1.85%、1.53%、1.22%，位居二至五位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖44：非洲智能手機市場競爭格局資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理圖45：非洲功能手機市場競爭格局資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告242015-201

69、62015-2016 年公司陸續開拓印度、巴基斯坦、孟加拉國等新興市場，迅速站穩腳年公司陸續開拓印度、巴基斯坦、孟加拉國等新興市場，迅速站穩腳跟并實現市場份額快速提升。跟并實現市場份額快速提升。印度：印度：根據 IDC 數據，公司在印度市場的智能手機出貨量從 2015 年的 179萬部快速增長至 2021 年的 1144 萬部(CAGR: 36.20%)，市場份額也從 2015年的 1.73%快速提升至 2021 年的 7.12%，位居第六位。根據 IDC 數據，2021年印度智能手機市場份額前五位分別為小米、三星、vivo、realme、OPPO，份額分別為 25.15%、17.37%、15

70、.60%、15.03%、11.10%。巴基斯坦：巴基斯坦：根據 IDC 數據，公司在巴基斯坦市場的智能手機出貨量從 2016年的 3 萬部快速增長至 2021 年的 670 萬部(CAGR: 186.66%)，市場份額也從2016 年的 0.27%快速提升至 2021 年的 41.33%，位居第一位。根據 IDC 數據，2021 年巴基斯坦智能手機市場份額二至六位分別為 vivo、 OPPO、 小米、 三星、realme，份額分別為 27.40%、9.13%、8.94%、8.24%、2.98%。孟加拉國：孟加拉國：根據 IDC 數據，公司在孟加拉國市場的智能手機出貨量從 2017年的 43 萬

71、部快速增長至 2021 年的 229 萬部(CAGR: 51.98%)，市場份額也從2017 年的 5.31%快速提升至 2021 年的 20.10%，位居第二位。根據 IDC 數據，2021 年孟加拉國智能手機市場份額第一為 vivo，份額為 20.76%；第三至六位為 realme、 三星、 OPPO、 小米， 份額分別為 18.60%、 11.34%、 10.57%、 7.26%。圖46：公司印度、巴基斯坦、孟加拉國智能手機出貨量圖47：印度智能手機市場競爭格局(按出貨量)資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理圖48：巴基斯坦智能手機市場競爭格局

72、(按出貨量)圖49：孟加拉國智能手機市場競爭格局(按出貨量)資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2520182018 年以來公司進一步開拓印尼年以來公司進一步開拓印尼、泰國泰國、菲律賓菲律賓、中東中東、拉美等新興市場拉美等新興市場。根據IDC 數據，2021 年其他新興市場（包含印尼、泰國、菲律賓、中東、拉美）智能手機合計出貨量 2.86 億部(YoY +9.69%)， 其中印尼智能手機出貨量 4090 萬部(YoY+10.91%)，公司市場份額 9.74%(YoY +5.64pct

73、)；泰國智能手機出貨量 2096 萬部(YoY +20.93%)， 公司市場份額 5.66%(YoY +1.51pct)； 菲律賓智能手機出貨量 1783萬部(YoY -5.64%)，公司市場份額 13.82%(YoY +4.83pct)；中東智能手機出貨量5550 萬部(YoY +12.21%)，公司市場份額 11.20%(YoY +8.38pct)；拉美智能手機出貨量 1.35 億部(YoY +8.69%)，公司市場份額 1.56%?？傮w來看，公司在其他智能手機新興市場（包含印尼、泰國、菲律賓、中東、拉美）的市場份額從 2015 年的 0.01%提升到 2021 年的 5.91%。圖50：

74、公司在其他新興市場的智能手機出貨量圖51：其他智能手機新興市場競爭格局(按出貨量)資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理注：其他智能手機新興市場包括印尼、泰國、菲律賓、中東、拉美。資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理注：其他智能手機新興市場包括印尼、泰國、菲律賓、中東、拉美。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26布局家電及配件業務布局家電及配件業務， 打造公司第二增長曲線打造公司第二增長曲線非洲家電市場空間廣闊，公司家電業務多品牌差異化定位和運營非洲家電市場空間廣闊，公司家電業務多品牌差異化定位和運營20192019 年中東及非洲大家電銷售額年中東及非洲

75、大家電銷售額 158158 億美元，億美元，20242024 年有望增長至年有望增長至 196196 億美元。億美元。根據 Euromonitor 數據，中東及非洲大家電銷售量從 2015 年的 3520 萬臺增長至2019 年的 3800 萬臺，對應 15-19 年 CAGR 為 1.93%；銷售額從 2015 年的 146 億美元增長至 2019 年的 158 億美元， 對應 15-19 年 CAGR 為 1.99%。Euromonitor 預計2024 年中東及非洲大家電銷售量將達到 4150 萬臺， 對應 19-24 年 CAGR 為 1.78%；預測 2024 年銷售額將達到 196

76、 億美元，對應 19-24 年 CAGR 為 4.40%。圖52：中東及非洲大家電銷售量及同比增速圖53：中東及非洲大家電銷售額及同比增速資料來源：Euromonitor，國信證券經濟研究所整理資料來源：Euromonitor，國信證券經濟研究所整理非洲較大的人口規模支撐非洲家電市場未來增長空間。非洲較大的人口規模支撐非洲家電市場未來增長空間。從大家電銷售額的對比來看， 根據 Euromonitor 數據， 2019 年亞洲、 北美、 歐洲大家電銷售額分別為 1548、692、628 億美元，中東及非洲大家電銷售額的體量僅為亞洲、北美、歐洲等家電行業成熟市場的 10.2%、22.8%、25.2

77、%。但從人口規模的對比來看，2020 年中東及非洲人口合計為 15.71 億， 分別為亞洲、 北美、 歐洲的 34.9%、 134.0%、 272.2%。近年來，隨著非洲經濟持續發展，非洲人民對于物質追求正日益提升，由于非洲大部分地區處于熱帶，常年高溫多雨，因此人們對于空調、冰箱等家電的需求較旺盛，尤其在經濟相對發達的國家和城市，許多商業場所都開始安裝空調。圖54：中東及非洲、亞洲、歐洲、北美人口規模對比(單位：百萬)資料來源：聯合國人口司，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27非洲電力覆蓋率逐步提升，有望帶動家電需求提升。非洲電力覆蓋率

78、逐步提升，有望帶動家電需求提升。過去非洲人口的電力覆蓋率較低，直接導致了非洲的家電普及率較低，2000 年非洲人口的電力覆蓋率僅為34.59%，遠低于全球平均的 74.21%。隨著非洲工業和基礎設施的逐步完善，2020年非洲人口的電力覆蓋率提升至 56.54%，與全球平均的 86.26%差距有所收窄。我們認為，非洲電力設施配套的逐步完善將帶動非洲家電需求的穩步提升。圖55：非洲、全球人口電力覆蓋比例資料來源：世界銀行，國信證券經濟研究所整理非洲家電市場經歷兩次品牌迭代非洲家電市場經歷兩次品牌迭代， 目前市場格局分散目前市場格局分散， 本地白牌份額較高本地白牌份額較高。 在 1990年至 201

79、0 年間，韓系品牌通過更高性價比、更大市場推廣力度，逐步占領非洲市場超過 80%的市場份額；在 2010 年至 2017 年間，海信、TCL、美的、創維等中國品牌形成出海熱潮，同樣通過高性價比的打法，把韓系品牌市場份額擠到 10%左右。但是 2017 年后中國品牌在非洲沒有完成對韓系品牌的完全取代，反而市場份額逐步下降至只有 15-20%，主要是由于：1)中國品牌對非洲市場重視程度不夠，本土化研發和推廣投入力度不足，甚至把非洲當成傾銷產品的目的地；2)中國品牌正在走高端化路線，與非洲市場追求性價比的市場導向相悖。目前非洲家電市場形成了較分散的競爭格局，目前中國品牌在非洲的市場份額只有 15-2

80、0%左右，三星、LG、索尼占比約 10%，剩下 70%的市場掌握在非洲本地白牌手中。中國家電企業受益于國內成熟的供應鏈體系在非洲市場大有可為中國家電企業受益于國內成熟的供應鏈體系在非洲市場大有可為。非洲家電市場容量大，且目前競爭格局以本土白牌為主，類似 2008 年前后的中國手機市場，正處于從“白牌家電”向“品牌家電”過渡的拐點，存在結構性市場機遇。傳音、Mooved 等中國企業陸續進軍非洲家電市場，并從原來的貿易出口型向生產布局、本土化生產轉變，憑借國內成熟的供應鏈體系在非洲市場大有可為。圖56：非洲家電市場競爭格局資料來源：Mooved，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及

81、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2820152015 年公司創立中高端家電品牌年公司創立中高端家電品牌 SyinixSyinix，20192019 年起公司家電業務開啟多品牌、年起公司家電業務開啟多品牌、多模式發展之路多模式發展之路，進行多品牌差異化定位和運營進行多品牌差異化定位和運營。Syinix 是專門的家電品牌，定位為中高端；手機品牌 itel 和 Infinix 也推出了家電相關產品，其中 itel 定位為入門級家電品牌，Infinix 推出了智能電視業務。公司深耕非洲多年，本地員工團隊、產品洞察能力、銷售渠道和售后服務體系均可為家電業務發展提供助力。本地化生產：本地化生產：20

82、17 年 3 月 Syinix 位于埃塞俄比亞工廠的電視組裝產線投產，具備 5000 臺電視的生產能力，覆蓋 22 英寸至 55 英寸不同型號的電視產品。產品精準創新：產品精準創新：類似于手機業務，家電業務公司同樣會針對非洲市場、切合用戶的需求和痛點做差異化的產品和研發，比如：1)目前非洲很多家庭依然消費不起智能電視，仍然選擇購買功能電視，但是非洲人民又非常喜歡看足球比賽，所以公司在功能電視上推出了通過手機就能投屏的功能；2)非洲的電壓很不穩定，國際大廠做的標品很難做適配，公司產品能夠保證在電壓不穩定的時候電器能夠照常使用，電器壽命相對較長；3)非洲天氣炎熱，公司推出帶有制冷凈水器的冰箱。此外

83、，為持續提升產品競爭力，公司強化供應鏈戰略聯盟體系，協同上游關鍵器件供應商共同研發針對新興市場的產品。豐富的渠道及營銷經驗：豐富的渠道及營銷經驗：對于家電業務，在大力發展線下業務的同時，公司積極拓展線上渠道，積極探索新的合作模式和商業模式。疫情期間，Syinix 將新品發布會轉戰線上， 2020年7月Syinix A20系列電視在肯尼亞上市， 同時上線FacebookShop，由當地人氣網紅 Size 8 Reborn 直播帶貨，取得了良好的銷售效果。此外，2020 年 9 月 Syinix 宣布正式成為英超萊斯特城足球俱樂部的官方合作伙伴，有望借助萊斯特城俱樂部的影響力進一步開拓品牌知名度。

84、售后服務體系：售后服務體系：公司家電業務的售后服務由公司售后服務子品牌 Carlcare 承擔。自成立以來，Carlcare 始終從用戶需求出發，致力于為新興市場的消費者帶來專業、高效、便利、值得信賴的售后服務。圖57：2017 年 Syinix 位于埃塞俄比亞的組裝工廠落成圖58：Syinix 成為英超萊斯特城足球俱樂部官方合作伙伴資料來源：Syinix 官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：Syinix 官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29公司消費電子配件品牌公司消費電子配件品牌 oraimooraimo 在非洲等新興市場備受

85、青睞在非洲等新興市場備受青睞20132013 年公司成立消費電子配件品牌年公司成立消費電子配件品牌 oraimooraimo，目前已覆蓋非洲、亞洲、拉美的，目前已覆蓋非洲、亞洲、拉美的 5 50 0多個國家和地區多個國家和地區。oraimo 產品包括 TWS 藍牙耳機、智能手表等智能穿戴產品，充電器、充電寶、內存卡、電池等手機周邊配件，智能音箱、電動牙刷、電動剃須刀、體重秤等智能家居產品。在產品方面，公司繼續加大在音頻、智能穿戴等 IoT領域的研發力度，針對不同膚色、不同區域的用戶特點，結合研發團隊在人體工學、聲學等維度的研究成果，不斷推出滿足用戶需求的產品。此外，在新冠疫情的挑戰下，越來越多

86、的非洲線下零售商店開始尋求線上突破此外，在新冠疫情的挑戰下，越來越多的非洲線下零售商店開始尋求線上突破，oraimooraimo 借此契機推動尼日利亞的電商業務發展。借此契機推動尼日利亞的電商業務發展。2020 年 7 月 oraimo 與中非領先的綜合物流服務商速達非展開合作，通過訂單區域大數據分析并提前布貨、穩定的代收貨款服務及派送 100%電聯客戶等多項有效舉措，逐步解決本地物流痛點，在保障運輸時效的同時優化整體物流成本。 經過雙方在策略和流程上的不斷優化，oraimo 品牌線上商城 90%的包裹可實現次日達或隔日達。目前，oraimo 用戶規模超 1 億，成為非洲最受消費者歡迎的消費電

87、子配件品牌之一。圖59：oraimo 涵蓋智能穿戴、數碼周邊、智能家居等產品圖60：2022 年 5 月 Oraimo 在尼日利亞開設第一家旗艦店資料來源：oraimo 官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：Daily Post，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30非洲移動互聯迎來飛躍式發展契機非洲移動互聯迎來飛躍式發展契機， 公司布局成果初現公司布局成果初現非洲是全球最后一個非洲是全球最后一個 1010 億級以上人口的移動互聯網藍海市場，非洲移動互聯網億級以上人口的移動互聯網藍海市場，非洲移動互聯網市場處于飛躍式生長階段。市場處于飛躍

88、式生長階段。過去幾年在國際資本的加持下，非洲移動互聯生態實現了從 0 到 1 的突破：根據 Partech Ventures 報告，2019 年非洲移動互聯網融資總額達 11.63 億美元(YoY +108%)，完成融資 164 起(YoY +28%)。根據 GSMA 數據， 撒哈拉以南非洲移動互聯網用戶將從 2020 年的 3.03 億增長至 2025 年的 4.74億(CAGR: 9.36%)，移動互聯網的覆蓋率將從 2020 年的 28%提升至 2025 年的 39%。非洲移動互聯網產業的發展具有得天獨厚的優勢非洲移動互聯網產業的發展具有得天獨厚的優勢， 包括： 1)非洲跳過 PC 時代

89、直接進入移動互聯網時代，新產品、新服務得以跨越式地搶占市場；2)非洲人口平均年齡只有 19 歲，且處在迅速城鎮化的過程中，年輕、城鎮化的用戶對新事物的接受度較高；3)非洲物流、金融、交通、醫療等基礎設施落后，智能手機給許多產業帶來跨量級提升效率的可能性，移動互聯網不僅是“最優解”，也是“唯一解” 。非洲移動互聯網的發展也存在諸多挑戰非洲移動互聯網的發展也存在諸多挑戰，包括：1)非洲由 54 個國家組成，語言、宗教、體制、文化和收入水平各不相同，割裂的市場給業務擴張和用戶裂變帶來挑戰；2)非洲人均收入仍然偏低，互聯網產品變現和商業化處于早期，同時數據流量資費與人均收入相比仍然偏高；3)此外，非洲

90、監管不透明、營商環境差、宏觀經濟不穩定、高端人才匱乏等也對非洲移動互聯網的發展造成挑戰。圖61：撒哈拉以南非洲互聯網用戶數及覆蓋率資料來源：GSMA，國信證券經濟研究所整理深耕非洲多年深耕非洲多年，公司在非洲布局移動互聯網的優勢在于流量和渠道公司在非洲布局移動互聯網的優勢在于流量和渠道。第一，根據IDC 數據，2021 年公司在非洲智能手機的市場份額達到 46.7%，在非洲功能手機的市場份額達到 78.4%，因此公司在非洲擁有良好的智能手機入口資源，從而得以將一個手機用戶裂變為多個可運營的移動互聯網用戶。第二，公司在非洲建立了覆蓋面廣、滲透力強、穩定性高的線下銷售網絡，公司可充分利用線下渠道優

91、勢布局非洲移動互聯網及數字化新經濟。第三，在多年深耕非洲的過程中，公司沉淀出了較強的市場洞察力、本地化創新、跨文化協作能力等，這些“軟實力”將轉化成為公司移動互聯生態建設的基礎優勢。公司從公司從 OSOS 與獨立與獨立 APPAPP 兩方面打造非洲移動互聯生態兩方面打造非洲移動互聯生態。其中傳音 OS 已成為非洲等全球主要新興市場的主流操作系統之一，并針對存量用戶增值變現，加速打造應用分發及廣告業務。獨立 APP 方面，公司與網易、騰訊等國內領先的互聯網公司合作，率先在非洲布局音樂流媒體、新聞聚合、瀏覽器等賽道，截至 2021 年末，公司已有超過 10 款自主與合作開發的產品月活躍用戶數超過

92、1000 萬。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31傳音傳音 OSOS 已成為非洲等全球主要新興市場的主流操作系統之一已成為非洲等全球主要新興市場的主流操作系統之一公司手機均搭載了基于公司手機均搭載了基于 AndroidAndroid 系統平臺二次開發系統平臺二次開發、深度定制的手機智能終端操深度定制的手機智能終端操作系統作系統（傳音傳音 OSOS）。圍繞傳音 OS，公司開發了應用商店、廣告分發平臺、大數據服務平臺以及手機管家等工具類應用程序。根據業績說明會，公司 OS 業務 2021年收入約 5.5 億元(YoY +84%)；1Q22 收入約 1.6 億元(

93、YoY +100%)，其中預裝占比 50%，分發占比 30%，廣告占比 12%；截至 1Q22 末公司 OS 用戶數達到 2.39 億。圖62：1Q22 公司 OS 業務收入結構資料來源：公司業績說明會，國信證券經濟研究所整理基于用戶流量和數據資源的移動互聯網平臺基于用戶流量和數據資源的移動互聯網平臺，是公司發展非洲移動互聯網產品的是公司發展非洲移動互聯網產品的核心基礎核心基礎。 根據2022年3月AppsFlyer發布的 廣告平臺綜合表現報告第十四版 ，公司移動互聯的表現位居全球增長指數榜第 2 位，較去年同期上升 1 位；在非洲留存指數中，公司移動互聯的表現同樣出色，在生活文化領域廣告渠道

94、規模榜與實力榜上均排名第 3，與谷歌、Meta 一同闖進前三。圖63：AppsFlyer 全球增長指數榜圖64：AppsFlyer 非洲生活與文化領域留存指數榜資料來源：AppsFlyer，國信證券經濟研究所整理資料來源：AppsFlyer，國信證券經濟研究所整理BoomplayBoomplay、VskitVskit、ScooperScooper、PhoenixPhoenix 等多款等多款 APPAPP 月活超千萬月活超千萬在在 APPAPP 方面方面，公司公司積極引入外部優質資源積極引入外部優質資源，攜手網易攜手網易、閱文閱文、騰訊等中國互聯網騰訊等中國互聯網巨頭在音樂巨頭在音樂、短視頻短視

95、頻、信息流信息流、線上閱讀等賽道進行了合作與布局線上閱讀等賽道進行了合作與布局，將中國領先將中國領先的產品和技術能力落地到非洲。的產品和技術能力落地到非洲。目前已合作孵化出多款備受非洲移動用戶喜愛的產品，包括音樂流媒體和下載服務平臺 Boomplay、短視頻社交平臺 Vskit、新聞聚合 Scooper、在線閱讀 Ficool 和移動支付 Palmpay 等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32BoomplayBoomplay：最初是傳音 TECNO Boom 系列手機預裝的音樂播放器，2016 年起公司與網易合作將 Boomplay 作為獨立發行的 App

96、 上架谷歌應用商店，在短短幾年內Boomplay 成為非洲領先的流媒體音樂平臺。2018 年以來，Boomplay 先后完成了與環球音樂、華納音樂、索尼音樂全球三大唱片公司的版權合作，構建起了廣闊的音樂版圖和堅實的內容壁壘。根據公告，截至 2021 年底，Boomplay 月活躍用戶數超過 6800 萬，曲庫數超過 6000 萬，持續賦能并全力發展非洲音樂產業。VskitVskit：2018 年 3 月由傳音與網易的合資公司傳易推出，是全球唯一聚焦非洲用戶的短視頻社區產品。Vskit 通過深耕本土內容文化，挖掘本土內容生產者，打造本土化的內容生態，對非洲短視頻行業的發展、對非洲文化的傳播與推廣

97、產生了積極的價值。根據官網，截至 2021 年底，Vskit 月活躍用戶數達到 3000 萬，創作者遍布非洲 40 多個國家和地區。ScooperScooper：非洲頭部信息流與內容聚合平臺之一，在非洲多國建立本地運營團隊，通過“PUGC+版權合作”的方式， 使得平臺能夠源源不斷產出海量本地化內容。根據公告，截至 2021 年底，Scooper 月活躍用戶數超過 2700 萬。PhoenixPhoenix： 非洲領先的綜合內容分發平臺， 致力于為本地用戶提供豐富多彩的移動數字內容，包括搜索、圖文資訊、長短視頻、資源下載、音樂、小說、動漫等信息與服務。產品本地化功能讓 Phoenix 受到了廣大

98、本地用戶的認可及好評，根據公告，截至 2021 年底，Phoenix 月活躍用戶數超過 1 億。圖65：公司攜手網易等中國互聯網巨頭孵化出 Boomplay、Vskit、Scooper、Phoenix 等獨立 APP資料來源：Boomplay、Vskit、Scooper、Phoenix 官網，國信證券經濟研究所整理長期來看長期來看，公司希望成為非洲移動互聯生態底層平臺和工具的提供者公司希望成為非洲移動互聯生態底層平臺和工具的提供者，攜手眾多攜手眾多合作伙伴合作伙伴，共創共享共創共享。公司將自身資源（包括線上線下用戶流量、用戶需求畫像、跨國家的本地資源、不同文化差異的洞察、團隊人才與開發資源、品

99、牌影響力、以及過往成功孵化經驗）匯整成為開放式創新平臺?！皞饕粜聞撈脚_”將幫助非洲縮小數字鴻溝，為本地用戶提供融合最新科技趨勢的優質產品與服務，讓盡可能多的人盡早享受科技和創新帶來的美好生活，推進非洲移動互聯生態繁榮。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33盈利預測盈利預測我們的盈利預測基于以下假設條件：手機業務手機業務： 我們預計 22-24年公司手機業務營業收入同比增長 23.7%/21.9%/19.6%至 571.52/696.79/833.51 億元，對應毛利率維持為 20.5%，其中：智能機智能機： 我們預計 22-24年公司智能手機出貨量同比增長 2

100、3.4%/19.7%/17.4%至 1.02/1.22/1.43 億部，智能手機銷售單價同比增長 5.2%/5.0%/4.0%至501.68/526.56/547.62 元/部，對應 22-24 年公司智能機營業收入同比增長29.8%/25.7%/22.1%至 509.92/640.87/782.64 億元。功能機功能機：我們預計 22-24 年公司功能手機出貨量同比下降 7.9%/6.4%/6.2%至1.13/1.06/0.99 億部，功能手機銷售單價同比下降 3.0%/3.0%/3.0%至54.46/52.82/51.24 元/部，對應 22-24 年公司功能機營業收入同比下降10.7%/

101、9.2%/9.0%至 61.60/55.91/50.87 億元。家電家電、配件及配件及 OSOS 業務業務：2021 年公司家電、配件及 OS 業務營收為 23.42 億元，毛利率為 41.4%，我們預計 22-24 年公司家電、配件及 OS 業務營業收入同比增長56.2%/50.5%/45.5%至 36.57/55.06/80.10 億元，毛利率為 34.3%/35.1%/35.6%。表1：公司營業收入及毛利率預測2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入( (億元億元) )253.46253.46377.92

102、377.92494.12494.12618.60618.60764.45764.45928.74928.74手機業務236.26358.86461.94571.52696.79833.51智能機175.84293.80392.98509.92640.87782.64功能機60.4265.0768.9561.6055.9150.87家電、配件及 OS 業務9.7611.0323.4236.5755.0680.10其它業務7.448.028.7610.5112.6115.13同比增速同比增速(%)(%)11.9%11.9%49.1%49.1%30.7%30.7%25.2%25.2%23.6%23.

103、6%21.5%21.5%手機業務10.3%51.9%28.7%23.7%21.9%19.6%智能機13.6%67.1%33.8%29.8%25.7%22.1%功能機1.6%7.7%6.0%-10.7%-9.2%-9.0%家電、配件及 OS 業務31.4%13.0%112.3%56.2%50.5%45.5%其它業務56.9%7.9%9.1%20.0%20.0%20.0%毛利率毛利率(%)(%)27.4%27.4%25.7%25.7%21.3%21.3%21.3%21.3%21.5%21.5%21.7%21.7%手機業務27.7%25.5%20.4%20.5%20.5%20.5%智能機27.7%2

104、5.2%功能機27.6%27.3%家電、配件及 OS 業務26.6%40.6%41.4%34.3%35.1%35.6%其它業務18.0%14.1%15.3%17.5%16.9%16.4%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測綜上所述，我們預計 22-24 年公司營業收入分別同比增長 25.2%/23.6%/21.5%至618.60/764.45/928.74 億元，對應綜合毛利率為 21.3%/21.5%/21.7%。我們預計22-24 年公司期間費用率為 11.9%/12.1%/12.4%； 預計 22-24 年公司歸母凈利潤分別同比增長 21.6%/23.6%/21.3%至 47

105、.52/58.76/71.25 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34表2：公司未來 3 年盈利預測表(單位：億元)2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入253.46377.92494.12618.60764.45928.74YoY11.9%49.1%30.7%25.2%23.6%21.5%營業成本184.12280.64388.89487.13600.32727.07銷售費用28.5938.6032.4541.0451.7364.10管理費用10.6111.2212.9416

106、.0419.8224.08研發費用8.0511.5815.1119.2924.5630.73財務費用-0.314.251.10-2.46-3.32-4.20營業利潤21.9531.8848.2758.2471.9987.36利潤總額21.8232.0147.7858.0871.8187.09歸母凈利潤17.9326.8639.0947.5258.7671.25YoY172.8%49.8%45.5%21.6%23.6%21.3%EPS(元)2.423.364.885.937.338.89ROE(%)21.7%25.6%27.9%26.6%26.0%25.3%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所

107、整理及預測估值及投資建議估值及投資建議公司主要從事以手機為核心的智能終端的設計、研發、生產、銷售和品牌運營，考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理估值區間。相對估值：合理估值區間相對估值：合理估值區間 130.41-133.38130.41-133.38 元元我們選擇同樣以手機為核心的終端品牌上市企業小米集團-W(1810 HK)、蘋果公司(AAPL US)作為公司的可比公司。其中：小米集團成立于 2010 年 4 月，是一家以智能手機、智能硬件和 IoT 平臺為核心的消費電子及智能制造公司，根據 IDC 數據，2021 年小米智能手機出貨量1.91 億部，市場

108、份額 14.0%，位居全球第三；蘋果公司設計、制造、銷售智能手機、筆記本電腦、平板電腦、可穿戴設備和配件，并提供各種相關服務，根據 IDC 數據，2021 年蘋果智能手機出貨量2.36 億部，市場份額 17.3%，位居全球第二。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 47.52/58.76/71.25 億元，參考可比公司彭博一致預期下 2022 年 PE 均值（20.04 倍），考慮到傳音所處的非洲、印度等新興市場人口基數相對較大、智能手機滲透率仍較低，公司延續高速增長的潛力猶存，給予公司 2022 年 22-22.5 倍預期 PE，對應公司的合理估值區間為1046-1069 億元，

109、對應 130.41-133.38 元/股。表3：可比公司估值比較（股價截至 2022 年 6 月 10 日）代碼代碼簡稱簡稱股價股價( (原始貨幣原始貨幣) )EPS(EPS(原始貨幣原始貨幣) )CAGRCAGR(2(21 1-2-24 4E)E)PE(PE(倍倍) )PEG(2022E)總市值總市值( (億億原始貨幣原始貨幣) )2022021A1A2022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E2022021A1A2022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E688036傳音控股101.004.885.937.338.8922.2%20.

110、7117.0413.7811.360.62810可比公司可比公司1810小米集團-W12.180.890.580.790.931.5%11.7717.7014.1012.179.543039AAPL蘋果137.135.616.136.536.917.2%24.4322.3821.0119.852.9322195可比公司平均可比公司平均4.3%18.1020.0417.5616.016.24資料來源：Wind，彭博，國信證券經濟研究所整理和預測注：小米集團-W、蘋果（APPLE）盈利預測均基于彭博一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35絕對估值：合理估值區

111、間絕對估值：合理估值區間 128.64-131.65128.64-131.65 元元我們將公司的成長分為增長期（22-24 年）、過渡期（25-31 年）和永續期（32年起）三個階段，采用 FCFF 估值法以反映公司的長期成長價值。對于對于 22-2422-24 年增長期年增長期，參考前文盈利預測，我們預計公司 22-24 年營收同比增長25.2%/23.6%/21.5%至 618.60/764.45/928.74 億元，預計 22-24 年歸母凈利潤同比增長 21.6%/23.6%/21.3%至 47.52/58.76/71.25 億元，對應 22-24 年公司 EBIT為 53.48/66

112、.27/80.60 億元。對于對于 25-3125-31 年過渡期年過渡期，在非洲、印度等新興市場國家人口基數大、人均手機保有量低、智能手機滲透率低的背景下，我們看好新興市場智能手機出貨量保持穩定增長。公司在非洲手機市場具備較強競爭力，同時積極開拓印度、巴基斯坦、孟加拉國、印尼、泰國、菲律賓、中東、拉美等其他新興市場，“全球化視野、本地化執行”構筑公司護城河。此外公司積極布局家電、配件和移動互聯網業務，力爭打造公司第二增長曲線。我們基于審慎原則假設公司 25-31 年過渡期營業收入 CAGR 為 11.6%，同時假設公司 25-31 年過渡期營業收入年增長率逐步收窄。對于對于 3232 年起的

113、永續增長期年起的永續增長期，市場常用永續增長率區間為 1%-5%，而發達國家 GDP長期增長率不超過 3%，因此我們基于審慎原則假設永續增長率為 2.0%。表4：公司盈利預測假設條件2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E營業收入增長率11.92%49.10%30.75%25.19%23.58%21.49%19.05%16.62%14.18%11.75%9.31%6.87%4.44%毛利率

114、27.36%25.74%21.30%21.25%21.47%21.71%21.71%21.71%21.71%21.71%21.71%21.71%27.36%管理費用/營業收入4.10%2.90%2.57%2.59%2.59%2.59%2.59%2.59%2.59%2.59%2.59%2.59%2.59%研發費用/營業收入3.18%3.06%3.06%3.12%3.21%3.31%3.31%3.31%3.31%3.31%3.31%3.31%3.31%銷售費用/銷售收入11.28%10.21%6.57%6.63%6.77%6.90%6.90%6.90%6.90%6.90%6.90%6.90%6.9

115、0%營業稅及附加/營業收入0.31%0.19%0.20%0.23%0.20%0.21%0.21%0.21%0.21%0.21%0.21%0.21%0.21%所得稅稅率17.67%16.34%18.13%18.13%18.13%18.13%18.13%18.13%18.13%18.13%18.13%18.13%18.13%股利分配比率12.20%20.67%22.70%18.52%20.63%20.62%20.62%20.62%20.62%20.62%20.62%20.62%20.62%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測考慮到公司的業務及產品屬于電子行業，beta 系數采用申萬一級

116、行業“電子”板塊過去 3 年的 beta 算數平均值（1.2526x）；股票風險溢價率采用萬得全 A 指數過去 3 年的年化收益率 （10.5479%） 與無風險利率 2.75%的差值， 由此計算出 WACC為 12.52%。根據以上主要假設條件，采用根據以上主要假設條件，采用 FCFFFCFF 估值方法，得到公司的合理估值估值方法，得到公司的合理估值區間為區間為 1031-10551031-1055 億元，對應億元，對應 128.64-131.65128.64-131.65 元元/ /股。股。表5：資本成本假設無杠桿 Beta1.2526T18.13%無風險利率2.75%Ka12.52%股票

117、風險溢價7.80%有杠桿 Beta1.27公司股價（元）101Ke12.64%發行在外股數（百萬）802E/(D+E)98.55%股票市值(E，百萬元)80971D/(D+E)1.45%債務總額(D，百萬元)1193WACC12.52%Kd5.30%永續增長率（10 年后）2.00%資料來源：國信證券經濟研究所假設注：數據截至 2022 年 6 月 10 日請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感， 下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。表6：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化

118、12.1%12.3%12.52%12.52%12.7%12.9%永續增長率變化2.6%139.94136.85133.89131.06128.332.4%138.48135.47132.59129.82127.172.2%137.08134.15131.34128.64126.052.0%2.0%135.73132.88130.13130.13127.50124.961.8%134.44131.65128.98126.40123.921.6%133.20130.48127.86125.34122.921.4%132.00129.34126.78124.32121.95資料來源：國信證券經濟研究

119、所分析投資建議：目標價投資建議：目標價 130.41-131.65130.41-131.65 元，維持元，維持“買入買入”評級評級我們看好：1)新興市場智能手機出貨量穩步提升，“全球化視野、本地化執行”構筑公司護城河；2)家電及配件等“擴品類”業務以及移動互聯業務成為公司第二增長曲線。綜合相對估值與絕對估值，我們認為公司估值的合理區間為1046-1055 億元，對應 130.41-131.65 元/股，維持“買入”評級。風險提示風險提示估值風險估值風險我們采取絕對估值和相對估值方法得出公司的合理估值在 130.41-131.65 元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對

120、公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多主觀的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.75%、風險溢價 7.80%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性

121、實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值法中我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，通過 PE 估值的方式得到相對估值法下公司估值的合理區間，如果市場整體風險偏好發生變化、估值中樞向下調整，公司有可能面臨估值下調的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37盈利預測風險盈利預測風險在盈利預測中，我們看好非洲等新興市場智能手機出貨量保持穩定增長，同時在公司積極開拓除非洲外的印度、巴基斯坦、孟加拉國、印尼、泰國、菲律賓、中東、拉美等智能手機新興市場，以及積極布局家電、配件和移動互聯網業務打造未來第二增長曲線的背景下，我們預計 2022-20

122、24 年公司歸母凈利潤同比增長21.6%/23.6%/21.3%至 47.52/58.76/71.25 億元。 如果這些盈利預測的假設條件不成立，我們的盈利預測存在出現偏差的風險。經營風險經營風險1 1、境外經營風險境外經營風險。公司的手機產品銷售區域在海外，同時公司在埃塞俄比亞、印度、孟加拉國等新興市場國家建設自有工廠，在全球范圍內建有超過 2000 個售后服務網點，已構建了以非洲、南亞、東南亞、中東和南美等跨境經營全球性布局。雖然新興市場國家經濟發展速度較快，但是與發達國家或成熟市場相比，其經濟基礎較為薄弱，政治環境和經濟環境均存在一定程度的不確定性。此外，若中美、中印等國家間政治和外交關

123、系出現緊張或惡化，可能會引發貿易戰、市場準入以及進出口限制等惡性貿易事件，將對公司的境外采購、生產和銷售產生不利影響。2 2、 主要原材料供應集中及價格波動風險主要原材料供應集中及價格波動風險。 公司采購的原材料主要包括電子元器件、光學器件、結構類物料、電子配件及包材等，其中以芯片、屏幕和存儲器為代表的關鍵元器件占營業成本的比重較高。如果公司的關鍵元器件供應商出現較大的經營變化或外貿環境出現重大不利變化，將導致相關原材料供應不足或者價格出現大幅波動，可能對公司的盈利水平產生較大影響。3 3、 規模擴張引發的管理風險規模擴張引發的管理風險。 隨著經營規?？焖僭鲩L， 公司的產銷規?？焖贁U張，對公司

124、的組織結構、管理體系以及經營管理人才均提出了更高的要求。如果公司不能在管理方式上及時創新，以適應其規?？焖贁U張的需要，可能會出現競爭力削弱及經營成本上升等風險。4 4、 新市場拓展不利的風險新市場拓展不利的風險。 由于各新興市場之間在社會文化差異、 經濟發展程度、行業監管政策和消費者喜好等多方面存在較大差異，且新市場的渠道建設、品牌的宣傳推廣和消費者的認同需要一定時間周期，產品的生產及物流組織亦需要持續的資金和人力投入。若新市場開拓不及預期，將對公司業績增長產生不利影響。市場市場風險風險1 1、宏觀環境風險宏觀環境風險。作為消費類電子產品，手機行業沒有明顯的周期性，但是與其他消費類電子產品相似

125、，隨著宏觀經濟的景氣度下降，消費市場需求將隨之下滑。新興市場智能機替代功能機的進度也將受到影響， 從而影響手機產品的總體銷量。如果全球經濟未來出現劇烈波動，將對公司所處行業的發展產生不利影響。2 2、匯率波動風險匯率波動風險。公司境外銷售主要使用美元等外幣結算，相應公司持有美元等外幣貨幣性資產及負債。盡管公司未來將平衡外幣貨幣性資產及負債規模以降低匯兌損益對經營業績的影響，但如果相關外幣兌人民幣的結算匯率短期內出現大幅波動，仍將對公司的經營業績產生較大影響。3 3、 行業競爭加劇行業競爭加劇。 公司在新興市場已建立了領先的市場優勢和較高的品牌知名度，如果未來新興市場競爭加劇，而公司無法持續保持

126、產品創新并提高產品品質和服務水平，從而在激烈行業競爭環境中持續保持市場領先競爭優勢，公司亦將面臨市場地位下滑，毛利率水平下降風險，進而導致公司整體盈利能力下降風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物132019855139611706421313營業收入營業收入3

127、7792377924941249412618606186076445764459287492874應收款項19642411305138244586營業成本2806438889487136003272707存貨凈額5552757991451161013954營業稅金及附加7197143156196其他流動資產87545799412351284銷售費用38603245410451736410流動資產合計流動資產合計23005230052683826838342353423541374413744932749327管理費用11221294162320012427固定資產118618262041235

128、52737研發費用11581511192924563073無形資產及其他483474455436417財務費用425110(246)(332)(420)投資性房地產10591962196219621962投資收益(50)(119)(155)(108)(127)長期股權投資257359465574679資產減值及公允價值變動(137)3311405688資產總計資產總計25991259913145931459391593915946701467015512255122其他收入281349245292295短期借款及交易性金融負債11971100119312861378營業利潤3188482758

129、2471998736應付款項1057111288133451478915923營業外凈收支13(49)(16)(17)(27)其他流動負債17611919288933724007利潤總額利潤總額3201320147784778580858087181718187098709流動負債合計流動負債合計13529135291430814308174271742719447194472130921309所得稅費用523866105313021579長期借款及應付債券00000少數股東損益(8)2344其他長期負債19523091379746525553歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤2686268

130、639093909475247525876587671257125長期負債合計長期負債合計1952195230913091379737974652465255535553現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計15481154811739917399212242122424100241002686126861凈利潤凈利潤26783912475558797130少數股東權益1738404347資產減值準備4320311102112股東權益1049214023178952255828214折舊

131、攤銷126126166231272負債和股東權益總計負債和股東權益總計25991259913145931459391593915946701467015512255122公允價值變動損失137(331)(140)(56)(88)財務費用425110(246)(332)(420)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動703(926)1302(595)(375)每股收益3.364.885.937.338.89其它1971128(66)229307每股紅利0.691.111.101.511.83經營

132、活動現金流經營活動現金流4308430840394039608260825459545969396939每股凈資產13.1217.4922.3228.1435.19資本開支(319)(740)(534)(573)(660)ROIC52%53%74%85%93%其它投資現金流1136(5100)(655)(665)(653)ROE26%28%27%26%25%投資活動現金流投資活動現金流818818(5840)(5840)(1189)(1189)(1238)(1238)(1312)(1312)毛利率26%21%21%21%22%權益性融資(585)175000EBIT Margin9%9%9%9

133、%9%負債凈變化(94)0000EBITDAMargin10%9%9%9%9%支付股利、利息(555)(887)(880)(1212)(1469)收入增長49%31%25%24%21%其它融資現金流1810(268)929492凈利潤增長率50%46%22%24%21%融資活動現金流融資活動現金流576576(981)(981)(788)(788)(1119)(1119)(1377)(1377)資產負債率60%55%54%52%49%現金凈變動現金凈變動51165116(2992)(2992)410641063103310342494249息率0.7%1.1%1.1%1.5%1.8%貨幣資金的

134、期初余額72551237293801348616588P/E30.120.717.013.811.4貨幣資金的期末余額123729380134861658820838P/B7.75.84.53.62.9企業自由現金流02043531344895837EV/EBITDA26.421.818.515.312.9權益自由現金流01774560648556273資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影

135、響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有

136、限公司（以下簡稱“我公司”）所有。 ，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我

137、公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責

138、任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032