【研報】傳媒行業云視頻系列深度報告一：云視頻助力疫情防控行業有望加速升溫-20200202[25頁].pdf

《【研報】傳媒行業云視頻系列深度報告一：云視頻助力疫情防控行業有望加速升溫-20200202[25頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】傳媒行業云視頻系列深度報告一：云視頻助力疫情防控行業有望加速升溫-20200202[25頁].pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 云視頻助力疫情防控，行業有望加速升溫 云視頻系列深度報告一 事件：事件： 新型冠狀病毒肺炎疫情疾速爆發，中央應對疫情工作領導小組要求支持網上辦公，減少人員聚集。覆蓋所有員工的遠程網上辦公系統，既可以滿足疫情防控要求，又可實現疫情期間業務及工作不停滯。云視頻廠商紛紛開通免費試用功能助力疫情防控，行業有望加速升溫。 技術、政策、需求驅動云視頻發展，賦能垂直行業技術、政策、需求驅動云視頻發展，賦能垂直行業 視頻會議主要經歷了模擬視頻會議、數字視頻會議、國際統一標準的數字視頻。國內政策和行業需求是國內視頻會議發展的兩個核心驅動力。2003 年 SARS 事件促進了遠程醫療的發展，近年來興起的“雙師課

2、堂”、遠程教育的發展對于教育行業也形成了促進云視頻行業快速發展。2014 年到 2018 年我國視頻會議市場規模從 52.3 億元增長至 106.2 億元，實現了 32.3%的年均復合增長，預計 2023 年市場規模有望達到 535.3 億元。 云視頻低成本拓展應用場景，滲透率有望提升云視頻低成本拓展應用場景，滲透率有望提升 云視頻是把 MCU 云化，去掉 MCU 和運營商專線，成本是過去傳統視頻會議的 1/10，規模是過去的 100 倍。云視頻具備以低成本提供極大規模的多場景應用的可能。云視頻的核心在于兩方面技術，音視頻編解碼和基于大規模網絡的傳輸技術。云視頻主要應用在視頻會議系統，網絡視頻

3、，IPTV 等眾多領域，在企業應用上云視頻真正實現了多方視頻并與傳統會議互聯互通，省時高效節約差旅，行業滲透率有望逐步提升。 云視頻助力疫情防控，免費試用加快市場培育云視頻助力疫情防控，免費試用加快市場培育 新型冠狀病毒肺炎疫情疾速爆發下，騰訊、華為、億聯網絡、會暢通訊、二六三、蘇州科達等云視頻廠商紛紛提供免費的云視頻會議服務，助力疫情防控，解決企業員工在線辦公需求。疫情防控極大地提升了企業使用云視頻會議意愿，我們認為免費試用有望加快云視頻使用習慣，未來有望帶來付費客戶，行業滲透率有望提升。長期來看，云視頻應用將逐步形成對傳統會議應用及設備的替代，行業有望加速升溫。 投資建議：投資建議：疫情防

4、控需求有望帶動云視頻行業需求，行業滲透率有望逐步提升，領先廠商有望重點受益，重點推薦具備“云+端+網+屏”的端到端視訊生態的億聯網絡億聯網絡，積極進入“云視頻+教育”的千億賽道的會暢通訊會暢通訊，其他產業鏈受益標的包括視頻會議產品與企業直播產品已實現深度融合的二六二六 評級及分析師信息 行業評級： 推薦 行業走勢圖 分析師：熊軍分析師：熊軍 郵箱： SAC NO：S1120519120001 分析師：宋輝分析師：宋輝 郵箱： SAC NO：S1120519080003 聯系人：柳玨廷聯系人：柳玨廷 郵箱： 聯系電話：010-51662928 相關研究相關研究 1 1、 會暢通訊（300590.

5、SZ） ：業績大幅增長，加速 拓展云視頻應用 2020.2.1 2 2、億聯網絡（300628.SZ） ：業績符合預期，VCS 加速拓展 2020.2.2 -6%3%12%21%30%39%2019/012019/042019/072019/102020/01通信滬深300證券研究報告|行業深度研究報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2020 年 02 月 02 日 70583 三三，在視頻會議領域提供行業視訊、網呈、摩云三大系列產品的蘇州科達蘇州科達。 風險提示風險提示 疫情持續擴散對宏觀經濟尤其是中小企業產生較負面的影響；云視頻應用推廣及用戶體驗不及預期；疫情結束后在線教育和在

6、線醫療持續推進進度低于預期。 盈利預測與估值盈利預測與估值 重點公司 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代碼代碼 名稱名稱 （元）（元） 評級評級 20182018A A 20192019E E 20202020E E 20212021E E 20182018A A 20192019E E 20202020E E 20212021E E 300628 億聯網絡 82.08 增持 1.42 2.06 2.70 3.43 57.79 39.89 30.44 23.94 300578 會暢通訊 29.90 增持 0.09 0.53 1.00 1

7、.31 322.89 56.52 29.92 22.86 資料來源：Wind，華西證券研究所 正文目錄 1. 技術、政策、需求驅動云視頻發展，賦能垂直行業 . 5 1.1. 技術升級驅動云視頻行業發展 . 5 1.2. 政策和行業需求驅動國內云視頻發展 . 5 1.3. 云視頻賦能垂直行業 . 6 2. 云視頻核心在于音視頻編解碼和傳輸技術，優勢明顯. 8 2.1. 云視頻采用 SVC 編解碼方式，適應能力更強 . 8 2.2. 云視頻采用 SIP 傳輸協議，終端互通兼容性更強 . 9 2.3. 傳統視頻會議成本昂貴，云視頻低成本擴展應用場景. 9 3. 云視頻行業處于成長期，視頻會議滲透率有

8、望提升 . 10 4. 傳統視頻會議市場格局穩定，逐步轉型云視頻 . 12 4.1. 思科:全球視頻會議龍頭廠商 . 13 4.2. 華為:中國視頻會議龍頭廠商 . 13 4.3. 蘇州科達:國內公檢法視頻會議龍頭廠商 . 14 5. 云視頻廠商助力疫情防控，免費試用加快市場培育 . 15 5.1. 騰訊會議：20 多年音視頻通訊經驗，技術驅動產品競爭力 . 16 5.2. ZOOM：依靠中國研發優勢，全球云視頻會議龍頭 . 17 5.3. 億聯網絡：統一通信解決方案提供商，VCS 產品加速發展 . 19 5.4. 會暢通訊：布局云視頻，“云+端+行業”戰略穩步推進 . 20 5.5. 二六三

9、: 完善業務鏈，企業通訊業務穩步發展 . 22 6. 投資建議 . 23 7. 風險提示 . 23 圖表目錄 圖 1 視頻會議發展歷程 . 5 圖 2 我國視頻會議發展歷程 . 6 圖 3 雙師模式是線下模式向線上模式有效過渡 . 7 圖 4 視頻通信的框架協議 . 9 圖 5 MCU 架構的自建視頻會議 . . 10 圖 6 2014-2018 年我國視頻會議市場規模及增速 . 11 圖 7 2018 年按用戶類型劃分的中國視頻會議市場 . 12 圖 8 2014-2018 年中國教育支出 . 12 圖 9 2014-2018 年中國醫療衛生支出 . 13 圖 10 思科視頻會議發展歷程 .

10、 13 圖 11 思科視頻會議產品線 . 13 圖 12 華為視頻會議發展歷程 . 13 圖 13 華為視頻會議產品下游客戶行業. 13 圖 14 蘇州科達營業收入與增速 . 15 圖 15 2018 年中國硬件視頻會議系統市場份額 . 15 圖 16 蘇州科達視頻會議產品線 . 16 圖 17 騰訊微信用戶規模 . 17 圖 18 騰訊 QQ 用戶規模 . 17 圖 19 騰訊云視頻會議發展歷程 . 17 圖 20 Zoom 的發展歷程 . 18 圖 21 Zoom 產品矩陣 . 18 圖 22 Zoom 營業總收入 . 19 圖 23 Zoom 的研發費用率 . 19 圖 24 Zoom

11、毛利率和凈利率 . 19 圖 25 億聯網絡視頻會議系統業務收入 . 20 圖 26 2018 年億聯網絡營收結構 . 20 圖 27 億聯網絡高清視頻會議的優勢和機遇 . 20 圖 28 會暢通訊 2019H1 業務結構 . 22 圖 29 5G+4K 的超高清云視頻平臺 . 22 圖 30 二六三發展歷程 . 22 圖 31 二六三“云+端”完整解決方案 . 23 表 1 2018 年以來遠程醫療相關政策 . 8 表 2 2018 年億聯網絡營收結構 . 9 表 3 各廠商云視頻會議服務收費 . 10 表 4 云視頻廠商提供免費遠程辦公服務 . 16 表 5 會暢通訊主營業務的變化情況 .

12、 21 1.1.技術、政策、需求驅動云視頻發展，賦能垂直行業技術、政策、需求驅動云視頻發展，賦能垂直行業 云視頻（云視頻（Cloud video Cloud video ）是指基于云計算商業模式應用的視頻網絡平臺服務。）是指基于云計算商業模式應用的視頻網絡平臺服務。在云平臺上，所有的視頻供應商，代理商，策劃服務商，制作商，行業協會，管理機構，行業媒體等都集中云整合成資源池，各個資源相互展示和互動，按需交流。云視頻主要應用在視頻會議系統，網絡視頻，IPTV 等眾多領域，在企業應用上云視頻真正實現了多方視頻并與傳統會議互聯互通，突破了時間和地點的束縛，省時高效節約差旅。 1.1.1.1.技術升級驅

13、動云視頻行業發展技術升級驅動云視頻行業發展 視頻會議視頻會議主要經歷了模擬視頻會議、數字視頻會議主要經歷了模擬視頻會議、數字視頻會議、國際統一標準的數字視頻國際統一標準的數字視頻會議會議和云視頻四個和云視頻四個階段階段。 1964 年世界上最早的模擬技術可視電話 picture phone MOD-I 于美國貝爾實驗室誕生，其標志著會議系統的發展之端。由于當時僅僅是采用黑白圖像以模擬方式輸送，占用很大帶寬導致費用很高，導致發展緩慢。 1980 年代以來，隨著微電子、計算機、數字信號處理及圖像處理技術的發展，數字視頻會議系統成為主流，其傳輸圖像占用頻帶較窄，質量較好，并在局部開始形成視頻會議網，

14、如日本和美國的 2Mbps 彩色數字視頻會議系統，但視頻會議系統的可擴充性和各系統之間的互操作性仍然未得到解決。 1990 年代初期，第一套視頻會議國際標準 H.320 獲得通過，不同品牌產品之間的兼容性問題得到解決，配合 H.261 視頻壓縮集成電路技術的開發，視頻會議系統開始朝小型化發展。 2010 年以來，云計算應用范圍日益廣泛，也促進了視頻會議行業進入了全新的發展階段。在云計算模式下，可以通過云平臺提供靈活、快速和低成本的動態配置能力，系統容量可以平滑擴展。同時，基于云計算的視頻會議系統實現了各個點可隨意召開會議，解決了易用性問題，使設備的使用效率大幅提高，有助于系統的推廣。 圖 1：

15、視頻會議發展歷程 資料來源：互聯網，華西證券研究所 1.2.1.2.政策和行業需求驅動國內云視頻發展政策和行業需求驅動國內云視頻發展 國內云視頻行業緊跟國外技術發展，政策成為重要的行業驅動力，其次行業需國內云視頻行業緊跟國外技術發展，政策成為重要的行業驅動力，其次行業需求也是重要內在驅動力之一，兩者合力促進視頻會議逐步發展壯大。求也是重要內在驅動力之一，兩者合力促進視頻會議逐步發展壯大。 1990 年代中期，視頻會議初入中國。為了響應九十年代后期的現代化建設需求，當時的郵電部采用字符用戶界面產品（CLI）開始搭建基于專線網絡(E1 歐洲通信標準)的視頻會議系統，并首先應用于中央政府和各級省、市

16、地方政府機構及單位。2003 年前我國視頻會議系統主要以 H.320 為主，傳輸手段包括 ISDN、DDN、衛星等；同時由于建設和網絡費用比較昂貴，導致行業發展緩慢。 2003 年國內在抗擊非典的過程中，助推視頻會議應用進入大眾市場，使大眾逐漸了解這一應用，國內視頻會議的發展潮來臨。2006 年視頻會議迎來了新的里程碑，各大產商相繼推出了高清視頻解決方案。2008 年，奧運會在中國的舉辦采用了高清信號進行直播，高清成為行業發展主流趨勢。 2016 年，政府重新修訂國家機關會議費管理辦法 。辦法規定，各單位召開會議應當堅持厲行節約、務實高效的原則，嚴格控制會議數量和規模，規范會議費管理。視頻會議

17、的普及應用，可以減少政府機構的會議成本，提高政府的工作效率。因此政府部門應用視頻會議越來越成為主流趨勢。 2019 年，工業和信息化部、國家廣播電視總局、中央廣播電視總臺關于印發超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年） 的通知。按照“4K 先行、兼顧 8K”的總體技術路線，大力推進超高清視頻產業發展和相關領域的應用。2022 年，我國超高清視頻產業總體規模超過 4 萬億元，4K 產業生態體系基本完善，8K 關鍵技術產品研發和產業化取得突破，形成一批具有國際競爭力的企業。此次通知標志著我國云視頻進入超高清時代。 圖 2：我國視頻會議發展歷程 資料來源：互聯網，華西證券研究所 國內政策

18、和行業需求是國內視頻會議發展的兩個核心驅動力。隨著國內政策對于信息化建設的推進，視頻傳輸具備相應的網絡基礎。政府政務信息化進程也極大促進視頻通信在國內的發展，尤其在黨政軍等政府市場效果明顯。在行業方面，SARS 事件促進了遠程醫療的發展，另外近年來興起的“雙師課堂”、遠程教育的發展對于教育行業也形成了促進云視頻行業快速發展。 1.3.1.3.云視頻賦能垂直行業云視頻賦能垂直行業 目前云視頻應用場景逐步拓寬，賦能垂直行業需求。云視頻技術使視頻通信能夠從會議室擴展到個人，覆蓋面更廣，可用性更強，成為視頻業務拓廣的強勁推力。 云視頻垂直應用首先應用在各種企業視頻會議。云視頻垂直應用首先應用在各種企業

19、視頻會議。云視頻比傳統視頻成本更加低，體驗更加好，商務會議的使用成為了云視頻垂直應用的一個重要領域。隨著全球化進程的推進，企業間競爭愈演愈烈，數量占比最大的中小企業對溝通效率的改善有強烈需求，卻找不到適合方案。其主要原因在于，一方面傳統硬件視頻會議價格昂貴，令中小企業望而卻步；另一方面，新興視頻會議軟件的體驗和安全性問題，又讓中小企業顧慮重重。 隨著云視頻不斷發展，中小企業也可以使用成本更低的云視頻進行視頻會議，中小企業市場在云視頻會議市場里占比十分大，是云視頻會議的藍海領域。 云視頻不但能大大增加各地學生獲取異地教學資源的機會，實時的雙向交互式教與學也使遠程教育變得如親臨課堂般生動高效。云視

20、頻不但能大大增加各地學生獲取異地教學資源的機會，實時的雙向交互式教與學也使遠程教育變得如親臨課堂般生動高效。我國在線教育市場廣闊，預計2018 年市場規?？傆嬤_到 3098.6 億元。在線教育的飛速發展，帶來教育行業直播授課、視頻授課需求大幅增長。雙師教學模式是教育和科技相結合的一種教育模式，是由一位名師進行線上遠程教學，而另一位普通助教老師則是負責線下互動輔導教學，兩位老師線上線下協作混合式的教學模式。2017 年，我國基礎教育雙師課堂市場規模達到 298.7 億元。在民營教育機構及政府大力推行雙師教育、教育資源共享的兩大利好背景下，未來雙師課堂市場規模超千億。 圖 3：雙師模式是線下模式向

21、線上模式有效過渡 資料來源：艾瑞咨詢，華西證券研究所 隨著新醫改政策持續推進，遠程在線醫療會診成為云視頻應用的重要場景。隨著新醫改政策持續推進，遠程在線醫療會診成為云視頻應用的重要場景。我國醫療資源分布不均，全國的優勢醫療資源主要集中在一二線城市的三甲醫院，三、四線城市以及農村地區醫療條件遠遠落后于一二線城市，差距明顯。國務院常務會議強調推進“互聯網+醫療健康”是促進我國衛生健康事業發展的重要舉措，助推經濟社會發展的強勁動力。據中投顧問產業研究中心的數據統計，2018 年中國遠程醫療市場規模將達到 130 億元，未來五年年均復合增長率約為 27.63%，行業前景巨大。 表 1：2018 年以來

22、遠程醫療相關政策 時間時間 政策政策 內容內容 2018/4 國務院辦公廳關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見 允許依托醫療機構發展互聯網醫院醫療機構可以使用互聯網醫院作為第二名稱 2018/8 關于進一步做好分級診療制度建設有關重點工作的通知 加強統籌規劃.加快推進醫聯體建設.重點發揮國家級和省級醫院?？苾瀯?，輻射和帶動區域內、區域間醫療服務能力提升和醫療服務同質化 2018/11 關于加強司法行政干警緊急醫療救治工作的通知 建立跨區域醫療救治協助機制.情況特別危急或不宜轉診的.應當協調外地專家會診救治，或依托遠程醫療會診系統.組織專家會診 2018/12 關于印發健康扶貧三年攻堅行動實施

23、方案的通知 實施互聯網+醫療健康 推進遠程醫療服務覆蓋全國所有醫療聯合體和縣級醫院 并逐步向鄉鎮衛生院和村衛生室延伸 資料來源：艾瑞咨詢，華西證券研究所 2.2.云視頻核心在于音視頻編解碼和傳輸技術云視頻核心在于音視頻編解碼和傳輸技術 傳統視頻會議的核心是 MCU（多點控制單元）和專線，是以會議室和設備為中心的體驗，成本昂貴。云視頻是把 MCU 云化，去掉 MCU 和運營商專線的成本，成本是過去傳統視頻會議的 1/10，規模是過去的 100 倍。這使得云視頻具備以低成本提供極大規模的多場景應用的可能。云視頻技術不止被用于視頻會議，同時擴展到了教育、直播電商、醫療、黨建等多種垂直場景。云視頻的核

24、心在于兩方面技術，音視頻編解碼和基于大規模網絡的傳輸技術。 2.1.2.1.云視頻采用云視頻采用 SVCSVC 編解碼方式，適應能力更強編解碼方式，適應能力更強 音視頻編解碼是指通過音視頻編解碼算法對音視頻信息進行數據壓縮和音視頻編解碼是指通過音視頻編解碼算法對音視頻信息進行數據壓縮和解壓縮解壓縮。在進行圖像初始采集后，音視頻數據往往有大量的冗余信息，不利于網絡傳輸、存儲和處理。2007 年推出的 H.264 SVC 標準是 H.264 標準的附錄 G，支持具有分級特性的碼流，可以通過一次編碼產生具有不同幀率、分辨率的視頻壓縮碼流，以適應不同網絡帶寬、不同的顯示屏幕和終端解碼能力的應用需求，從

25、而有效地避免了視頻會議系統中 MCU 上復雜而昂貴的轉碼。2012 年發布的 H.265 標準比 H.264 僅需原先的一半帶寬即可播放相同質量的視頻，同時支持 4K、8K。 傳統視頻會議采用 AVC 全編全解的編解碼技術，必須有硬件 MCU 和流媒體等多種服務器參與，必須在專線進行傳輸，否則無法保證畫面質量，高昂的硬件必須要求企業建立機房。云視頻會議采用 SVC 柔性編解碼技術，對碼流分層編解碼，領先的H.265 協議對處理器資源占用更低，在互聯網或移動互聯網環境下即可實現 1080P 高清視頻畫面傳輸，不卡頓、不延遲。 表 2： SVC 相比 AVC 適應能力更強 廠商廠商 SVCSVC

26、協議協議 AVCAVC 協議協議 可以容忍的網絡丟包率 20% 2-3% 網絡要求 專線 共享線路 視頻會議延遲 400ms 200ms 視頻會議效果 非實時交互 實時交互 資料來源：艾瑞咨詢，華西證券研究所 2.2.2.2.云視頻采用云視頻采用 SIPSIP 傳輸協議，終端互通兼容性更強傳輸協議，終端互通兼容性更強 視頻會議的發展離不開國際標準的制定，主要是為了解決不同廠商產品的互通視頻會議的發展離不開國際標準的制定，主要是為了解決不同廠商產品的互通和兼容性問題。和兼容性問題。H.323 標準和 SIP 協議是當前視頻會議系統的主流標準技術。H.323是由 ITU-T（國際電信聯盟電信標準化

27、部門）提出，基于電信網信令和協議制定的 IP多媒體標準，是在分組交換網絡上實現多媒體通信的一個框架性協議，采用的是電話信令模式。SIP 是一個面向網絡會議和電話的簡單信令控制協議，利用請求響應機制實現會話控制，可以用來創建、修改和終結一個或多個參會者的會話進程。SIP 設計上就為分布式的呼叫模型，具有分布式的組播功能，因此 SIP 的終端更加智能化，需要同時提供數據和控制信息，將網絡設備的復雜性推向了邊緣。 圖 4：視頻通信的框架協議 資料來源：華為，華西證券研究所 2.3.2.3.傳統視頻會議成本昂貴，云視頻低成本拓展應用場景傳統視頻會議成本昂貴，云視頻低成本拓展應用場景 傳統視頻會議系統的

28、層級組網和不支持組播特性導致大規模拓撲難以實現。傳統視頻會議系統的層級組網和不支持組播特性導致大規模拓撲難以實現。當采用大容量多點會議模式時，需要多級 MCU 級聯，而由于 MCU 架構的層級結構限制，會議的召開通常需要通過中心點進行統一召集，從而限制了下級部門之間的相互溝通， 多種原因導致大規模拓撲難以實現并且效果有限。同時 H.323 不支持信令的組播功能，其單功能限制了可擴展性，降低了可靠性。 圖 5：MCU 架構的自建視頻會議 資料來源：蘇州科達，華西證券研究所 云視頻會議系統易于延展組網，降低設備成本。云視頻會議系統易于延展組網，降低設備成本。傳統視頻會議系統網絡中高昂的硬件必須要求

29、企業建立機房，每個點成本投入在幾十萬人民幣，每個點每年租用專線網絡也需幾萬元的成本。云視頻會議系統用戶省去了昂貴的平臺設備購置，只需支付一定服務費用，就可在個人電腦、平板電腦、手機等設備上登錄會議軟件，參加云視頻會議。云視頻會議采用公網即可傳輸，節省專網建設及維護費用，拓展了視頻會議的用戶范圍，特別適合中小企業。 表 3：各廠商云視頻會議服務收費 廠商廠商 云會議收費云會議收費 服務內容服務內容 金山辦公 免費 在線多人語音會議，同步演示文檔、表格、幻燈片 騰訊 免費版 專業版 99 元起/月 企業版（定價） 1 對 1 會議免費，45 分鐘多人會議 25 人上限 不限時長，100 人上限 3

30、00+參與者，企業會議系列服務 華為 WeLink 企業定制套餐 遠程或上門搭建云+端整體會議方案 資料來源：互聯網，華西證券研究所 3.3.云視頻行業處于成長期，滲透率有望提升云視頻行業處于成長期，滲透率有望提升 云視頻行業的發展正處于成長期階段，賦能垂直行業將迎來巨大的發展空間。云視頻行業的發展正處于成長期階段，賦能垂直行業將迎來巨大的發展空間。從傳統視頻會議龍頭廠商思科看，其 2015 年開始不斷收購云視頻平臺廠商，相繼收購了 Acano、云 API 平臺 Tropo 以及云呼叫中心領導廠商 BroadSoft，為了將視頻會議服務由傳統方式轉向云視頻服務。華為從 2017 年開始拓展云視

31、頻服務，助力企業 向云視頻發展模式轉變。全球云視頻會議廠商 ZOOM 從 2017 年到 2019 年，營收在 3年內從 0.61 億美元上升到 3.31 億美元，CGAR 高達 132.94%，云視頻行業潛力巨大。 國內云視頻行業市場規模獲得快速發展。國內云視頻行業市場規模獲得快速發展。2010 年云計算產業被國家正式列為重點培育和發展的戰略新興產業，近幾年來國家陸續出臺了關于推動云計算發展的若干意見和計劃指南，并倡導社會各行各業要逐步與云計算接軌，深化云計算在各行業中的運用，云計算一直得到國家政策的大力扶持。而云視頻作為整個云計算產業中與用戶聯系相對緊密，并且用戶需求處于持續增長狀態下的行

32、業，能夠在企業發展視頻業務的過程中起到有效的激勵作用，從而促進中小企業的創新發展。從 2014 年到 2018年末，我國視頻會議市場規模從 52.3 億元增長至 106.2 億元，實現了 32.3%的年均復合增長，預計 2023 年市場規模將達到 535.3 億元。 圖 6：2014-2018 年我國視頻會議市場規模及增速（單位：億元） 資料來源：Frost & Sullivan，華西證券研究所 隨著中小企業的快速發展，企業級視頻會議市場滲透率將新一步提升。隨著中小企業的快速發展，企業級視頻會議市場滲透率將新一步提升。我國視頻會議市場規模按用戶類型可劃分為政府級用戶和企業級用戶兩大類型。其中政

33、府級用戶需求集中體現為大規模、高質量和價格不敏感。而企業級用戶的需求會隨著云計算基礎下視頻通信技術的進步和視頻軟件會議的興起而持續上漲，特別是處于發展階段的中小企業對視頻會議的需求增長更為迅速。 圖 7：2018 年按用戶類型劃分的中國視頻會議市場 資料來源：Frost & Sullivan，華西證券研究所 在線教育和遠程醫療產生出巨大的需求推動云視頻市場規模的不斷擴大。在線教育和遠程醫療產生出巨大的需求推動云視頻市場規模的不斷擴大。2018年我國國家教育支出達 32,220 億元，占該年全部財政支出的 14.6%，是國家財政支出份額最大的部分，從 2014 年到 2018 年 CGAR 高達

34、 8.7%。在線教育為科研學術教育的跨區域交流創造新的機會。遠程醫療方面，2018 年我國國家醫療衛生支出達 1.53萬億元，從 2014 年到 2018 年這 4 年 CGAR 高達 10.7%。在智慧城市建設的背景下，智慧醫療也備受關注，云視頻賦能的遠程醫療能夠極大的提高醫療體系的運營效率。 圖 8 2014-2018 年中國教育支出（單位：億元） 圖 9 2014-2018 年中國醫療衛生支出（單位：億元） 資料來源：Frost & Sullivan，華西證券研究所 資料來源：IDC、華西證券研究所 4.4.傳統視頻會議格局穩定，逐步開拓云視頻傳統視頻會議格局穩定，逐步開拓云視頻 傳統視

35、頻會議行業準入門檻高，龍頭企業經過多年積累已經牢牢把握住了大部傳統視頻會議行業準入門檻高，龍頭企業經過多年積累已經牢牢把握住了大部分市場份額。分市場份額。傳統視頻會議系統大多采用多點控制單元（MCU）架構的平臺型服務器去負責所有視頻會議客戶的終端接入、數據處理和會議管理等。整個網絡由多臺 MCU架構的服務器進行組網來滿足世界各地客戶的需求。這些硬件需要重資本投入且維護費用高昂，使傳統視頻會議行業的競爭格局在近年保持穩定狀態。根據 Gartner 的研究報告顯示，思科在全球視頻會議市場是絕對的領導者，還有華為、寶利通、中興等。 40.40%59.60%政府級用戶企業級用戶23.00%18.70%

36、15.50%13.70%9.20%19.90%科技金融工業醫療教育其他 4.1.4.1.思科思科: :全球視頻會議龍頭廠商全球視頻會議龍頭廠商 思科是一家全球領先的通信軟硬件供應商，多年蟬聯世界五百強榜單、在 18 年營收達到 493 億美元。思科在 18 年營收占比最大的是硬件設施收入（交換機、路由器、數據中心產品等） ，營收占比達到 57%。而視頻會議行業屬于思科在眾多細分領域的布局之一。思科在 2007 年通過以 32 億美元收購 WebEx 成功進軍視頻會議市場，緊接著在 2010 年再次并購挪威視頻通訊公司騰博。 圖 10：思科視頻會議發展歷程 資料來源：公司年報、華西證券研究所 思

37、科的視頻會議產品線豐富，形成了自己的生態。從電話會議系統到會議室視頻系統，再到移動終端會議系統，一站式滿足客戶在多種場景的會議需求。更擁有思科Webex Board、Webex Room 等差異化服務。 圖 11：思科視頻會議產品線 資料來源：公司官網、華西證券研究所 4.2.4.2.華為華為: :中國視頻會議龍頭廠商中國視頻會議龍頭廠商 華為是另一家與思科類似的大型通信設備供應商，不同于思科，華為在視頻會議行業布局已有二十多年，長期把持中國視頻會議龍頭地位。根據 IDC 的報告顯示，華為 2018 年中國硬件視頻會議系統市場份額第一，達到 36%。從 1993 年首次開始研發視頻會議系統以來

38、，華為經歷過多次視頻會議技術升級。在 2013 年視頻會議技術從 標清向高清更新的關鍵節點被華為成功把握，推出業界首款 1080P60 全適配 MCU、智能一體化終端，首次在技術上領先國外競爭對手。 圖 12：華為視頻會議發展歷程 資料來源：互聯網周刊、華西證券研究所 華為的視頻會議生態競爭力也非常強，可以滿足包括家庭、移動、小型和大型大會議室等辦公場景的視頻會議支持。并且有用智能協同大屏、CloudLink Camera 等新一代智能交互設備，實現“云+端”的視頻會議解決方案,滿足各種不同行業的需求。 圖 13：華為視頻會議產品下游客戶行業 資料來源：公司官網、華西證券研究所 4.3.4.3

39、.蘇州科達蘇州科達: :國內公檢法視頻會議龍頭廠商國內公檢法視頻會議龍頭廠商 蘇州科達是一家國內領先的視頻會議和視頻監控終端硬件供應商。蘇州科達是一家國內領先的視頻會議和視頻監控終端硬件供應商。IDC 的統計公司在 2018 年中國視頻會議系統硬件市場份額排名第二，市占率達到 19%。視頻會議業務為公司主營業務，2018 年此項營收占比為 51.14%，視頻監控營收占比是 47.32%。公司營收在 2018 年達到 24.5 億元，同比增加 34.4%，在近幾年營收增速穩定向上。 圖 14 蘇州科達營業收入與增速（單位：億元、%） 圖 15 2018 年中國硬件視頻會議系統市場份額 資料來源：

40、公司財報、華西證券研究所 資料來源：IDC、華西證券研究所 蘇州科達在價格和客戶服務方面具備競爭優勢，其視頻會議產品配合視頻監控可為客戶提供一體化服務。不同于思科等海外廠商，科達更加了解國內客戶的需求，比如其具備中國特色的“網呈” （讓客戶使用視頻會議時有“面對面”的體驗）產品目前在公檢法、醫療等領域得到廣泛應用。 圖 16：蘇州科達視頻會議產品線 資料來源：公司官網、華西證券研究所 5.5.云視頻廠商助力疫情防控，免費試用加快市場培育云視頻廠商助力疫情防控，免費試用加快市場培育 新型冠狀病毒肺炎疫情疾速爆發，中央應對疫情工作領導小組要求支持網上辦公，減少人員聚集。覆蓋所有員工的遠程網上辦公系

41、統，不僅可以滿足疫情防控要求，又可實現疫情期間業務及工作不停滯。云視頻廠商紛紛提供免費的云視頻會議服務，助力疫情防控，解決疫情下企業員工在線辦公需求。疫情防控極大地提升了企業云視頻會議意愿，我們認為免費試用有望加快云視頻使用習慣，未來有望轉化為付費客戶，行業滲透率有望提升。長期來看，云視頻應用將逐步形成對傳統會議應用及設備的替代，行業有望加速升溫。 表 4 云視頻廠商提供免費遠程辦公服務 企業企業 免費開放產品免費開放產品 重點開放功能重點開放功能 華為 華為云 WeLink 1000 用戶以下的單位可以在線免費開通，支持 100 方實時在線會議，同時還為企業免費開放 50G 的企業云空間，助

42、力企業高效遠程協同辦公 小魚易連 云視頻會議 從 1 月 26 日起至疫情結束，向全國政府機關、醫療機構、教育機構、企業單位免費提供 100 方云視頻會議，保障政府機關疫情指揮、醫療機構遠程會診、教育機構線上授課、企業單位在家辦公 二六三 263 視頻會議 263 視頻會議自 1 月 22 日起，已向政府部門、企事業單位、醫院及醫療機構等各類需要高頻高效溝通協作的組織，提供視頻會議綠色通道助力疫情防控，保障應急指揮、遠程會診、在家遠程辦公 Zoom Zoom 至疫情防控解除，向中國用戶提供不限時長，免費在線視頻會議服務 億聯網絡 億聯云視訊 疫情期間，億聯云視訊免費開放注冊使用，用戶可享受10

43、0 方視頻會議，單次會議不限時長通話 會暢通訊 云視頻會議 至疫情結束，免費提供 100 方的云視頻會議服務 騰訊 騰訊會議 騰訊會議面向所有用戶免費開放 300 人不限時的會議功能，并通過 7*24 小時服務 疫情期間，企業微信“會議”也支持隨時拉起 100 人音頻視頻會議 資料來源：公開資料查詢，華西證券研究所 5.1.5.1.騰訊會議：騰訊會議：2020 多年音視頻通訊經驗多年音視頻通訊經驗，技術技術驅動產品競爭力驅動產品競爭力 2020 多年音視頻通訊經驗積累多年音視頻通訊經驗積累，技術，技術驅動產品驅動產品競爭力競爭力。騰訊云旗下云視頻會議產品“騰訊會議”在 2019 年 12 月

44、25 日正式發布，能夠確保不同設備、系統，且分布在世界各地所帶來的底層低延遲的全球網絡的參會者，能夠自然方便的開啟高清流暢的音視頻會議。 圖 17 騰訊微信規模 圖 18 騰訊 QQ 用戶規模 數據來源：互聯網，華西證券研究所 數據來源：互聯網，華西證券研究所 注重注重產品研發，產品研發，產品產品可靠，功能強大?？煽?，功能強大?！膀v訊會議”的連接，可通過手機 APP、電腦、小程序、企業微信等入口打開即用，多終端設備還可同步議程記錄，會議中一鍵開啟錄制，視頻自動加密儲存到專用云空間，方便隨時回顧會議記錄。 騰訊會議同時兼具會議文檔分享、背景虛化、人像美顏與追蹤、AI 語音降噪等功能。通過 AI

45、分析處理，騰訊會議可實現智能消除環境聲，還原人聲?；隍v訊云網絡支撐，會議實現最低 80ms 的超低延時，即便視頻丟包 70%也不會花屏和卡頓。 圖 18 騰訊云視頻會議發展歷程 數據來源：互聯網，華西證券研究所 5.2.5.2.ZOOMZOOM：依靠：依靠中國研發優勢中國研發優勢，全球云視頻會議龍頭全球云視頻會議龍頭 快速成長的視頻會議龍頭?？焖俪砷L的視頻會議龍頭。Zoom 2011 年成立,2013 年發布基礎產品 Zoom Meetings，公司注重產品研發，不斷推出新產品，用戶粘性持續提升， 2019 年，每月使用 Zoom 產品進行視頻會議的總時長已超過 5 億分鐘。Zoom 的業務

46、主要分為 三大部分： （一）交流平臺： Zoom Meetings 將所有其他產品和功能聯系在一起，可 提供高清視頻，實現跨移動設備和會議室系統的語音、聊天和內容共享； （二）開 發者平臺：允許開發人員將視頻、語音、聊天和內容共享集成到其他應用程序中。 其中，App Marketplace 使得第三方開發人員可以輕松地發布他們的產品到 Zoom 的應用程序市場中，增強客戶體驗。 （三）會議室與云空間： Zoom Rooms 是一個基于軟件的會議系統，可直接用觸摸控制，進一步增強用戶體驗。 圖 19Zoom 的發展歷程 資料來源：Zoom 公司公告，華西證券研究所 產品性能好，客戶粘性高。產品性

47、能好，客戶粘性高。公司主要從客戶的訂閱獲得收入，針對不同的客戶群體，提供不同的訂閱方案。根據其招股說明書，超過 50%的世界 500 強企業在使用Zoom 的付費服務，334 個客戶貢獻了其 34%的營收。公司大客戶持續拓展，2019 財年，超過 50%的財富 500 強企業至成為了 Zoom 的客戶；規模多于 10 人的企業訂閱客戶群體在 2017、2018 及 2019 財年分別貢獻了 Zoom 收入的 69%、75%和 78%。 圖 20Zoom 產品矩陣 資料來源：Zoom 公司公告，華西證券研究所 營收快速擴張，營收快速擴張， 2019 2019 財年實現扭虧財年實現扭虧。Zoom

48、的招股說明書數據顯示，2019 財年(截至 2019 年 1 月 31 日)，Zoom 的營收為 3.31 億美元，2018 財年營收為 1.51 億美元，2017 財年營收為 6082 萬美元，逐年翻番。凈利潤方面，2019 財年為 758 萬美元，扭轉了 2018 財年虧損 382 萬美元的狀態。Zoom 還保持了穩定的高毛利率，2019 財年達到 82%。 圖 21 Zoom 營業總收入（單位：億美元） 圖 22 Zoom 歸母凈利潤（單位：萬美元） 資料來源：Zoom 公司公告，華西證券研究所 資料來源：Zoom 公司公告，華西證券研究所 依靠依靠中國研發優勢中國研發優勢，Z ZOOM

49、OOM 公司的研發成本低公司的研發成本低。在 2019 財年實現 760 萬美元的凈利潤，很大程度要得益于其員工工資低。而 Zoom 的主要產品開發人員都集中在中國，員工薪酬不及美國同行一半。2018 和 2019 年財年，Zoom 的研發支出僅約占當年收入的 10%。這一水平遠遠低于行業平均水平，甚至不到同業平均研發支出水平中位值的一半。2017-2019 財年， Zoom 毛利率始終保持在 80%左右的較高水平。得益于持續的研發費用投入，不斷推出新品并打造良好的使用體驗，產品核心競爭力強并不斷深化。 圖 23 Zoom 的研發費用率 圖 24 Zoom 毛利率和凈利率 資料來源：Zoom

50、公司公告，華西證券研究所 資料來源：Zoom 公司公告，華西證券研究所 5.3.5.3.億聯網絡：億聯網絡：統一通信解決方案提供商，統一通信解決方案提供商，VCSVCS 產品加速發展產品加速發展 億聯網絡是以音視頻通信為基礎的統一通信解決方案提供商,面向全球企業用戶提供統一通信解決方案，主要產品包括一站式個人桌面終端、視頻會議解決方案。根據 Frost & Sullivan 的報告顯示，2017 年，億聯網絡在 SIP 話機領域的市場份額上升至 26%，位居世界第一，成為統一通信個人桌面終端業務的行業領導者。 VCS 視頻會議系統業務是公司于 2012 年開始籌備并于 2015 年正式推出的新

51、業務，也是公司未來業務轉型的戰略方向。近幾年公司的 VCS 系列產品更新迭代快，產品布局從硬件終端延伸至服務器和云視訊平臺。2019 年上半年公司 VCS 業務實現營收1.41 億元，同比增長 95%，營收占比也從 2018 年的 9.66%提升至 12.03%，毛利率始終維持在 70%以上。目前公司 VCS 業務的海外收入占比 60%左右。 0.611.513.3100.511.522.533.5201720182019-1.4-382.2758.4-600-400-2000200400600800100020172018201915.16%10.39%9.99%0.00%2.00%4.00

52、%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%20172018201979.49%79.68%81.54%-0.02%-2.52%2.29%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201720182019毛利率凈利率 圖 25 億聯網絡視頻會議系統業務收入（單位：萬元） 圖 26 2018 年億聯網絡營收結構 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 VCSVCS 高清視頻會議系統為公司注入新活力高清視頻會議系統為公司注入新活力。從行業情況來看，根據 Frost & Sullivan 的報告顯示

53、，18 年按銷售量計算，公司在 SIP 話機市場的市占率為全球第一，并蟬聯全球客戶滿意度第一。 圖 27 億聯網絡高清視頻會議的優勢和機遇 資料來源：公司網站，華西證券研究所 公司公司 VCSVCS 高清視頻會議系統穩步發展，具備多年積累的方案和產品優勢。高清視頻會議系統穩步發展，具備多年積累的方案和產品優勢。近期先后與運營商和大型互聯網企業達成合作，視頻會議作為 5G 浪潮下最清晰的應用之一，企業級用戶需求亦有望得到釋放。隨著公司銷售渠道布局完善，將為公司短期業績注入新活力，以及打開中長期發展新空間。 5.4.5.4.會暢通訊：布局會暢通訊：布局云視頻云視頻，“云云+ +端端+ +行業行業”

54、戰略戰略穩步推進穩步推進 會暢通訊主營業務是國內多方通信服務業務，是目前國內最大的企業級多方通信服務商之一。公司作為最早的 9 家擁有通信服務商用試驗資質的公司之一，在國內通信會議服務業務 2013 年正式投入商用后，公司取得了經營國內多方通信的正式增值業務許可證。目前，已有眾多在華世界 500 強企業在使用本公司的服務，公司已發展成為中國通信會議服務行業的領先企業。 4604.098959.2917531.2914134.01020004000600080001000012000140001600018000200002016201720182019H173.96%12.12%9.66%4.

55、26%SIP統一通信桌面終端DECT統一通信無線終端VCS高清視頻會議系統配件及其他 表 5 會暢通訊主營業務的變化情況 時間階段時間階段 重要事件重要事件 經營業務經營業務 主要技術合作方主要技術合作方 2006 年-2008 年 公司設立并取得多方通信服務試點資格，開始開展語音會議服務業務。2008 年底，公司在國內市場形成了一定的影響力，2008年度收入金額突破 4,000 萬元，成為國內最大的幾家多方通信服務企業之一。 語音會議 Genesys 2008 年-2011 年 2011 年底，公司初步形成了較為完善的國內語音會議服務體系，已經成為全國除基礎運營商以外最大的，也是全國第三大的

56、多方通信服務供應商。公司為眾多世界 500 強企業提供了服務，服務質量取得了相關客戶的認可。同年，公司引入了戰略投資者并完成股份改制，開始嘗試開展網絡會議業務，此時的網絡會議服務為單一的網絡直播服務，實現從向客戶提供單一的語音會議服務到向客戶提供多方通信融合服務的過渡。 語音會議 網絡會議 InterCall 2011 年-2013 年 國內多方通信服務業務由商用試驗轉為正式商用。公司與 Cisco、杭州展動科技有限公司合作，融合 Cisco 和展動科技的技術和產品，公司進一步豐富服務內容、改善服務體驗，利用既有客戶資源和市場口碑推廣語音會議服務和網絡會議服務。 語音會議 網絡會議 Inter

57、CallCisco展動科技 2014 年至今 公司推出自有網絡會議品牌“商會云”，并與美國網絡會議服務商 Zoom 合作，全面部署開展網絡會議業務。至此，公司已經形成了集語音會議服務、多種網絡會議服務模式為一體的多方通信服務體系。 語音會議 網絡會議 InterCall Cisco 展動科技 Zoom 資料來源：招股說明書，華西證券研究所資料來源：招股說明書，華西證券研究所 公司對業務進行重分類，云視頻業務成為公司的經營重點公司對業務進行重分類，云視頻業務成為公司的經營重點。明日實業提供云視訊終端，會暢本體提供音視頻底層平臺，由數智源進一步開發整合，向垂直行業提供云視訊應用解決方案。5 月份成

58、立的會暢教育已陸續落地了山東和浙江等多地的體制內中小學“雙師課堂”試點，進展順利。教育信息化行業作為開放性競爭的大顆粒市場之一，公司有望充分享受行業紅利。 圖 28 會暢通訊 2019H1 業務結構 圖 295G+4K 的超高清云視頻平臺 資料來源：資料來源：wind wind ，華西證券研究所，華西證券研究所 資料來源：公司官網，華西證券研究所資料來源：公司官網，華西證券研究所 5.5.5.5.二六三二六三: : 完善完善業務鏈業務鏈，企業通訊業務企業通訊業務穩步穩步發展發展 二六三早期專注于郵箱業務和國際數據漫游業務，2015 年公司業務開始進入調整發展期，利用開展個人國際數據漫游業務、M

59、VNO 業務而獲得移動技術和服務能力，專注于發展企業移動（如企業手機） 、物聯網（IoT）等企業業務。將國內運營、技術和服務等能力完全集中于企業客戶方面，滿足企業客戶在全方位的通信需求。在海外市場積極構建國際通信業務、海外互聯網綜合通信服務業務以及北美移動通信（MVNO）業務。 圖 30 二六三發展歷程 資料來源：二六三官網，華西證券研究所 注重注重“云云+ +端端”的結合，通過視頻云的部署，實現視頻融合的結合，通過視頻云的部署，實現視頻融合。2018 年，公司在經歷超過三年的轉型調整后，落地企業通信、國際通信和北美互聯網（個人業務）三大業務板塊。2019 年公司繼續鞏固三大業務產品線，借助

60、5G 技術的發展和公司的移動通信能力，發展企業視頻通信等領域。將服務集成于一個平臺之上，大大加強企業內部甚至是企業間的互聯互通能力。此外，263 作為國內領先的企業郵箱服務商，為超過六百萬的企業用戶提供企業郵箱服務，相比其他云視頻廠商，具有更強的品牌號召力和更為扎實的用戶基礎。相比美國競爭激烈的 SaaS 市場，國內云視頻還未產生Zoom 量級的公司，相信這一市場還有長期的發展空間。 71%10%19%云視頻服務業務服務和技術開發項目語音服務業務0123456類別 1類別 2類別 3類別 4圖表標題系列 1系列 2系列 3 圖 31 二六三“云+端”完整解決方案 資料來源：二六三官網，華西證券

61、研究所 6.6.投資建議投資建議 億聯網絡億聯網絡攜手重量級合作伙伴，加速 VCS 云視頻產品落地。2019 年 10 月，公司在北京召開新品發布會，同時與騰訊云、索尼（中國）達成的戰略合作，共同拓展“互聯網+云視頻會議”新模式，打造“云+端+網+屏”的端到端視訊生態，公司 VCS 業務在國內的市場影響力和品牌效應有望快速提升。與索尼合作，主要聚焦于視頻顯示硬件，可以幫助提升產品競爭力。我們預計 VCS 云視頻產品有望成為公司新的增長點。公司在 SIP 話機業務保持穩定增長，VCS 視頻會議業務快速拓展市場，我們看好公司長期發展，維持維持“增持增持”評級。評級。 會暢通訊會暢通訊 2019 年

62、完成兩家公司并購，并購整合后將形成完整視頻的技術架構體系，基于全產業鏈的優勢，發展“云+端+行業垂直應用”的超高清云視頻應用。布局雙師教育業務，加大研發市場投入。公司近年來積極布局雙師課堂且加大了市場的投入，積極進入“云視頻+教育”的千億賽道。公司 2019 年成立教育子業務，公告目前已經獲得全國超過 20 個縣的試點。公司加大云視頻應用技術和雙師教育業務的拓展力度，5G 到來必將帶動云視頻加速應用，維持維持“增持增持”評級。評級。 二六三二六三 2019 年初步完成了“視頻+”領域的探索。旗下視頻會議產品與企業直播產品已經實現了深度融合，并借助 263 雙師課堂在教育行業得到了廣泛的推廣應用

63、。以“視頻+”為戰略指導，通過“1 個平臺、2 種能力、3 個產品”進行全方位的產品布局，目標成為領先的企業互聯網通信專家。 蘇州科達蘇州科達提視頻會議、視頻監控以及豐富的視頻應用解決方案，已覆蓋 200 多個行業，覆蓋公安、檢察院、紀委/監察委、法院、交通、醫療、教育等客戶，在視頻會議領域，提供行業視訊、網呈、摩云三大系列近百款產品。 7.7.風險提示風險提示 疫情持續擴散對宏觀經濟尤其是中小企業產生較負面的影響；云視頻應用推廣及用戶體驗不及預期，疫情結束后在線教育和在線醫療持續推進進度低于預期。 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與

64、研究助理簡介 熊軍：工學碩士，英偉達，賽迪顧問等工作經驗，4年證券研究經驗，主要研究光通信、物聯網、視頻會議等領域。 宋輝：3年電信運營商及互聯網工作經驗，4年證券研究經驗，主要研究方向電信運營商、電信設備商、5G產業、光通信等領域。 柳玨廷：理學碩士，2年券商研究經驗，主要關注5G相關產業鏈研究。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評

65、級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。 買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15% 增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15% 行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。 推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10% 中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%

66、之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10% 華西證券研究所：華西證券研究所： 地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。 本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷

67、，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。 在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任

68、何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。 本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。