偉思醫療-磁刺激技術平臺領先構建運動康復與消費賽道戰略卡位第二增長曲線-220615（33頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 磁刺激技術平臺領先構建，運動康復與消費賽道戰略卡位第二增長曲線 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 好賽道：居民老齡化好賽道：居民老齡化+消費升級消費升級+康復科新基建，帶動康復設備的康復科新基建，帶動康復設備的采購周期采購周期到來到來 需求需求端端： 居民老齡化持續加深， 我國 65 歲以上人口比重快速增長，人口結構成為影響產業格局的根本力量。過去中國經濟 40 年的快速發展， 居民生活水平快速提高， 對美好生活品質的追求驅動對康復需求的提升。 康復需求既包括基礎的疾病康復， 也包括有明顯消費升級屬性的產后康復、運動康復、兒童康復

2、等需求，預計 2025年，康復醫療器械市場規模 810 億元，2021-2025 年 CAGR 為13.97%。 供給供給端端： 我國康復?？漆t院和康復科的開設數量自 2011 年起快速增長， 我國康復醫療的三級體系也已經建成。 隨著國家衛生健康委員會發布關于加快推進康復醫療工作發展的意見 、國家衛健委推進 15 個省份率先開展康復醫療服務試點工作等政策驅動， 康復端有望迎來一輪新的康復基建周期。我們預計未來 5 年的康復科基建周期有望帶來潛在市場增量約 700 億元。 支付端支付端： 醫保支付項目擴容和長期護理保險試點， 有望為康復治療提供資金保險。2010 年和 2016 年人社部先后出臺

3、兩項政策將 9項以殘疾人為主的康復項目和 20 項康復項目納入醫保，報銷項目從物理治療延伸至各項治療性項目和康復評定項目。2020 年 9 月醫保局、 財政部印發醫保局、財政部關于擴大長期護理保險制度試點的指導意見 ，確定了 28 個省的 48 個地級市為試點，探索建立以互助共濟方式籌集資金、為長期失能人員的基本生活照料和與之密切相關的醫療護理提供服務或資金保障的社會保險制度，力爭在“十四五”期間基本形成適應我國經濟發展水平和老齡化發展趨勢的長期護理保險制度政策框架。 公司磁刺激產品全面領先， 產品應用于多個康復場景 （包括公司磁刺激產品全面領先， 產品應用于多個康復場景 （包括盆底及盆底及產

4、后康復產后康復、精神康復、神經康復等）、精神康復、神經康復等） ，保持高速增長，保持高速增長 公司產品技術領先，深耕康復領域，先后進入精神康復、神經康復和盆底及產后修復領域，產品組合包括電刺激設備、磁刺激設備、電生理類產品等。其中，2017 年公司率先推出盆底磁刺激產品，大大提高了治療效果和患者的依從性，磁刺激接力電刺激成為公司第一大品類， 2021 年公司磁刺激產品實現收入約 1.69 億元， 同比增長 67.59%，2021 年盆底磁銷售過億元，同比增速超 80%。 另外，2020 年，“磁電聯合”療法被納入盆腔器官脫垂的中國診 Table_StockNameRptType 偉思醫療偉思醫

5、療（688580） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2022-06-14 Table_BaseData 收盤價（元） 56.35 近 12 個月最高/最低（元） 180.99/42.30 總股本（百萬股） 68 流通股本（百萬股） 24 流通股比例（%） 35.29 總市值（億元） 39 流通市值（億元） 14 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：譚國超分析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： 聯系人：李嬋聯系人：李嬋 執業證書號：S0010121

6、110031 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 Table_CompanyRptType 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 33 證券研究報告 治指南（2020 年版） ，成為盆底康復市場廣泛認可的標準配置。公司磁刺激產品在盆底市場獲得了全面領先的競爭優勢，公司有望通過磁刺激， 重新定義盆底市場的競爭格局， 通過磁電聯合帶動盆底市場恢復穩定持續的增長。 隨著公司在盆底修復及產后康復領域，推行磁電聯合的盆底修復新理念， 以及公司經顱磁等磁刺激產品進入更多醫保支付目錄， 公司磁刺激產品仍能保持 30%左右的高速增長。 公司公司

7、戰略升級，一體兩翼，進入康復機器人和醫美能量源設備市戰略升級，一體兩翼，進入康復機器人和醫美能量源設備市場場，打造公司第二成長曲線打造公司第二成長曲線 2022 年公司戰略升級，以磁刺激產品為主體，以康復機器人和醫美能量源產品為“兩翼” ，構建全面領先的產品矩陣。 公司在康復機器人領域已經獲得 X-Walk 系列機器人的注冊證， 能夠覆蓋腦卒中及脊髓損傷病人全周期的步態康復訓練， X-locom 系列三個產品正在注冊過程中，幫助公司進入運動康復領域最大的細分市場，覆蓋腦卒中、脊柱、關節、運動康復等目前康復科主流康復需求， 同時滿足臨床方案智能化、 康復效果標準化等升級迭代需求。 公司在醫美能量

8、源設備領域， 技術積累承接公司以往在電刺激、 磁刺激等能量平臺的研發， 目前塑形磁產品、 射頻和激光項目樣機均已研發完成，進入注冊階段，將于 2022-2023 年陸續上市。公司瞄準世界級主流產品，全面布局皮秒激光、射頻以及塑形磁， 目標在 5 年內成為中國醫美能量源市場的一線品牌。 投資建議投資建議 2022年疫情擾動下從需求和供給端運營不正常帶來全年的業績具備不確定性， 對企業運營是考驗， 我們考慮到行業的推動以及公司發展內核，認為行業和公司在 2022 年二季度是低點，三季度開始將會逐漸改善，2023 年和 2024 年將會是收獲時點?？紤]到公司磁電聯合的優勢、新產品推出帶來的增長，我們

9、預計公司 2022-2024 收入有望分別實現 4.63 億元、5.67 億元和 6.95 億元，同比增速分別達到 7.7%、22.5%和 22.5%。公司磁刺激產品不斷推陳出新， 預計公司整體的毛利率和凈利率水平仍保持在較高水平， 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別實現 1.95 億元、 2.32 億元和 2.85 億元， 同比增速分別達到 9.4%、 19.2%和 22.6%。 2022-2024 年的 EPS 分別為 2.85 元、3.39 元和 4.16 元，對應 PE 估值分別為 20 x、17x 和 13x。鑒于公司所在行業政策環境友好，公司產品競爭力強，技術平臺橫

10、向拓展能力強，中長期增長動力足，首次覆蓋，給予買入評級。 qRsNrQmPyQmRmOsRvMtRoP6MdN9PpNnNoMmOfQnNsMfQnMmR9PqQvMxNrQoRuOmMwPTable_CompanyRptType 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 33 證券研究報告 風險提示風險提示 新品種研發及推廣不及預期風險； 醫療事故風險； 市場競爭加劇風險。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬百萬元元 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 430 463 567 695

11、 收入同比（%） 13.7% 7.7% 22.5% 22.5% 歸屬母公司凈利潤 178 195 232 285 凈利潤同比（%） 23.8% 9.4% 19.2% 22.6% 毛利率（%） 74.8% 75.4% 75.3% 75.7% ROE（%） 11.6% 11.3% 11.8% 12.7% 每股收益（元） 2.60 2.85 3.39 4.16 P/E 41.82 19.67 16.50 13.45 P/B 4.85 2.22 1.95 1.71 EV/EBITDA 35.93 13.80 10.16 7.08 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptTy

12、pe1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 33 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 公司深耕康復賽道，磁電產品龍頭企業公司深耕康復賽道，磁電產品龍頭企業 . 7 1.1 聚焦于盆底康復，聚焦于盆底康復，20 年成長為行業龍頭年成長為行業龍頭 . 7 1.2 一體兩翼助力戰略升級，打造公司持續增長一體兩翼助力戰略升級，打造公司持續增長 . 9 2 行業：康復醫療賽道有望迎來供需雙重提振行業：康復醫療賽道有望迎來供需雙重提振 . 11 2.1 需求端：居民消費升級，康復需求需求端：居民消費升級，康復需求“覺醒覺醒” . 11 2.2 供給端：康復科開設增加，

13、康復基建帶動康復器械增長供給端：康復科開設增加，康復基建帶動康復器械增長 . 17 2.3 支付端：醫保支付政策完善，長期護理險開啟試點支付端：醫保支付政策完善，長期護理險開啟試點 . 19 3 公司：聚焦康復大賽道，技術平臺拓展性強公司：聚焦康復大賽道，技術平臺拓展性強 .20 3.1 盆底和產后修復：磁電結合重新定義盆底修復市場盆底和產后修復：磁電結合重新定義盆底修復市場 . 20 3.2 精神精神/神經康復：磁刺激產品快速放量，產品布局完善神經康復：磁刺激產品快速放量，產品布局完善 . 23 3.3 底層技術積累充分，進入康復機器人和醫美賽道底層技術積累充分，進入康復機器人和醫美賽道 .

14、 24 4 公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值 .28 4.1 公司業績拆分與估值對比公司業績拆分與估值對比 . 28 4.2 投資建議：所在行業政策環境友好，公司產品競爭力強，技術平臺橫向拓展能力強，中長期增長動力足，首次投資建議：所在行業政策環境友好，公司產品競爭力強，技術平臺橫向拓展能力強，中長期增長動力足，首次覆蓋覆蓋. 30 風險提示：風險提示： .31 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 .32 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 33 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 偉思醫療發展歷

15、程偉思醫療發展歷程 . 7 圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 4 月月 11 日）日） . 8 圖表圖表 3 公司限制性股票激勵首次授予情況（公司限制性股票激勵首次授予情況（2021 年年 3 月月 16 日）日） . 8 圖表圖表 4 公司產品情況公司產品情況 . 9 圖表圖表 5 公司收入構成公司收入構成-按產品種類（單位：億元）按產品種類（單位：億元） . 10 圖表圖表 6 公司核心品類同比增速情況（單位：公司核心品類同比增速情況（單位：%） . 10 圖表圖表 7 公司公司 2013-2021 收入和利潤（億元）收入和利潤（億元） . 10 圖表圖表

16、 8 公司銷售毛利率和凈利率情況公司銷售毛利率和凈利率情況 . 10 圖表圖表 9 康復醫學主要內容康復醫學主要內容 . 11 圖表圖表 10 物理治療主要原理物理治療主要原理 . 12 圖表圖表 11 我國康復需求總人數達我國康復需求總人數達 4.6 億人，具體疾病分布情況（單位：百萬人）億人，具體疾病分布情況（單位：百萬人） . 13 圖表圖表 12 我國康復醫療器械規模預計（單位：億元）我國康復醫療器械規模預計（單位：億元） . 13 圖表圖表 13 我國康復醫療服務市場規模預計（單位：億元）我國康復醫療服務市場規模預計（單位：億元） . 13 圖表圖表 14 我國每年新生兒數量（萬人）

17、我國每年新生兒數量（萬人） . 15 圖表圖表 15 我國育齡婦女數量（億人）我國育齡婦女數量（億人） . 15 圖表圖表 16 不同區域孕婦及家屬對盆底修復的知曉率不同區域孕婦及家屬對盆底修復的知曉率 . 15 圖表圖表 17 物理治療對盆底修復效果的觀察（單位：物理治療對盆底修復效果的觀察（單位：CMH2O） . 15 圖表圖表 18 產后康復主要需求列示產后康復主要需求列示 . 16 圖表圖表 19 我國我國 7 歲以上人群體育鍛煉參與率歲以上人群體育鍛煉參與率 . 16 圖表圖表 20 我國體育鍛煉人群消費水平（單位：元我國體育鍛煉人群消費水平（單位：元/年）年） . 16 圖表圖表

18、21 我國需要運動康復人群規模預計我國需要運動康復人群規模預計 . 17 圖表圖表 22 筋膜槍價格比較（單位：元）筋膜槍價格比較（單位：元） . 17 圖表圖表 23 我國康復科門診人次（單位：十萬人次）我國康復科門診人次（單位：十萬人次） . 18 圖表圖表 24 我國康復科出院人數占全部出院人數比我國康復科出院人數占全部出院人數比 . 18 圖表圖表 25 我國等級醫院康復科開設情況我國等級醫院康復科開設情況 . 18 圖表圖表 26 我國公立康復?？漆t院數量情況我國公立康復?？漆t院數量情況 . 18 圖表圖表 27 康復醫療器械市場規模潛力（單位：億元）康復醫療器械市場規模潛力（單位：

19、億元） . 19 圖表圖表 28 2010 和和 2016 年康復醫療項目納入醫保支付情況年康復醫療項目納入醫保支付情況 . 20 圖表圖表 29 電刺激盆底修復市場規模（億元）電刺激盆底修復市場規模（億元） . 21 圖表圖表 30 公司電刺激產品收入（億元）公司電刺激產品收入（億元） . 21 圖表圖表 31 公司盆底及產后康復收入情況（億元）公司盆底及產后康復收入情況（億元） . 22 圖表圖表 32 公司磁刺激產品收入（億元）公司磁刺激產品收入（億元） . 22 圖表圖表 33 全國抑郁癥患病人數（百萬人）全國抑郁癥患病人數（百萬人） . 24 圖表圖表 34 全國腦卒中患病人數（百萬

20、人）全國腦卒中患病人數（百萬人） . 24 圖表圖表 35 全國全國 65 歲以上帕金鑫病患病人數（萬人）歲以上帕金鑫病患病人數（萬人） . 24 圖表圖表 36 磁刺激康復醫療器械收入（億元）磁刺激康復醫療器械收入（億元） . 24 圖表圖表 37 公司研發支出情況（億元）公司研發支出情況（億元） . 25 圖表圖表 38 公司人員組成情況（公司人員組成情況（2021 年）年） . 25 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 33 證券研究報告 圖表圖表 39 公司磁刺激產品布局情況公司磁刺激產品布局情況 . 2

21、6 圖表圖表 40 公司康復機器人產品布局情況公司康復機器人產品布局情況 . 27 圖表圖表 41 公司醫美領域產品布局情況公司醫美領域產品布局情況 . 27 圖表圖表 42 偉思醫療收偉思醫療收入預測（單位：百萬元）入預測（單位：百萬元） . 29 圖表圖表 43 可比公司估值情況可比公司估值情況 . 29 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 33 證券研究報告 1 公司公司深耕康復賽道深耕康復賽道，磁電產品龍頭企業磁電產品龍頭企業 1.1 盆底康復盆底康復起家起家，20 年成長為年成長為康復康復行業龍頭行業龍

22、頭 南京偉思醫療科技股份有限公司是位于江蘇南京的一家康復類醫療器械公司。公司以研發創新為發展驅動力，在電刺激、磁刺激、電生理、射頻、激光、康復機器人等方向持續加大投入，并完善產品布局。公司致力于在磁刺激領域成為全球領先供應商，在醫美領域和康復領域成為中國領先供應商，正在探索海外市場以及 TMS治療抑郁癥技術及創新模式。 歷史沿革歷史沿革： 公司過去二十多年發展歷程可以簡單分為三個階段： （1） 2001-2009年，公司自成立之初即進入康復市場， 初期以代理產品為主，進入三大康復市場（精神康復、神經康復市場、盆底修復及產后康復市場） 。 （2）2011-2019 年，公司加大自主研發投入，專注

23、于盆底修復和產后康復市場，逐漸推出電生理類、電刺激類產品，尤其是 2016 年公司在磁刺激類技術方面的突破，推出經顱磁刺激儀。自此公司三大技術平臺成型，這些技術和產品形成了具有競爭力的產品解決方案，有力支撐了公司快速增長。 （3）2020 年至今，公司在 2020 年實現了科創板上市，此前公司曾于 2015 年登陸新三板?？苿摪迳鲜?，公司順利募資 11.55 億元，促進公司未來可持續發展。 圖表圖表 1 偉思醫療偉思醫療發展歷程發展歷程 資料來源：wind，招股說明書，華安證券研究所 股權結構股權結構：截至 2022 年 4 月 11 日，公司控股股東、實際控制人為王志愚。王志愚直接持有本公司

24、 39.45%的股份，并通過志達投資間接控制公司 8.29%的表決權，通過與股東胡平簽署委托投票協議間接控制公司 16.43%的表決權，進而合計控制公司 64.17%的表決權。另外較為重要的股東為深圳陽和投資（直接持股4.40%） 。 王志愚先生，男，1967 年出生，中國國籍，擁有加拿大永久居留權。本科畢業于南京大學數學專業，碩士畢業于南京大學工商管理專業，長期致力于康復醫療器械領域的研究與開發，主導公司多項重點產品項目的研發工作，作為公司專利的發明人先后獲得 11 項專利。 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 /

25、 33 證券研究報告 圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2022 年年 4 月月 11 日）日） 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 注：紅框內為實際控制人及其一致行動人；志明達投資和志達投資為公司設立的員工持股平臺 高管團隊激勵充分高管團隊激勵充分，業績考核目標較高，業績考核目標較高。公司 IPO 時，設立員工持股平臺志明達投資和志達投資， 持股平臺主要的投資人為公司在職或離職高管及核心技術人員。公司技術核心人員主要包括董事長王志愚先生、首席技術官黃河先生、研發部經理高飛先生、研發部總監仇凱先生、產品管理部經理劉文龍先生。 公司上市后，2021 年 1 月發布了限

26、制性股票激勵計劃，2021 年 3 月完成了首次授予， 授予人數共 100 人， 首次授予數量 85.85 萬股， 占公司股本總額的 1.26%。此次股票激勵計劃，公司業績考核目標為 2021 年、2022 年營業收入或凈利潤同比上一年度增長不低于 30%。 圖表圖表 3 公司公司限制性股票激勵首次授予限制性股票激勵首次授予情況情況（2021 年年 3 月月 16 日）日） 姓名 國籍 職務 獲授的限制性股票數量（萬股） 獲授限制性股票占授予總量的比例 獲授限制性股票占當前總股本比例 一、董事、高級管理人員 鐘益群 中國 董事、副總經理、董事會秘書 2.5 2.33% 0.04% 許金國 中國

27、 副總經理 3 2.80% 0.04% 伍夏 中國 董事、副總經理 3 2.80% 0.04% 陳莉莉 中國 財務總監 2.5 2.33% 0.04% 二、核心技術人員 黃河 中國 核心技術人員 5 4.66% 0.07% 仇凱 中國 核心技術人員 4 3.73% 0.06% 高飛 中國 核心技術人員 2.5 2.33% 0.04% 劉文龍 中國 核心技術人員 2 1.86% 0.03% 三、董事會認為需要激勵的其他人員（共 92 人） 61.35 57.17% 0.90% 首次授予部分合計 85.85 80.00% 1.26% 預留 21.46 20.00% 0.31% 合計 107.31

28、100.00% 1.57% 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 33 證券研究報告 1.2 一體兩翼助力戰略升級一體兩翼助力戰略升級，推進推進公司公司持續增長持續增長 產品布局產品布局：經過二十多年的行業深耕，公司產品涉及盆底及產后康復、精神/神經康復和運動康復，產品技術平臺涉及電刺激、磁刺激和電生理三大平臺。 公司電刺激類產品主要包括 MyOnyx 生物刺激反饋儀、MyoTrac 生物刺激反饋儀、瑞翼生物刺激反饋儀、盆底肌電生物反饋儀等產品； 磁刺激類產品主要包括經

29、顱磁刺激儀、盆底功能磁刺激儀和脈沖磁恢復儀； 電生理類產品主要包括多參數生物反饋儀、團體生物反饋儀、表面肌電分析系統和新生兒腦電測量儀； 康復機器人產品線從 2021 年開始啟動正式上市， 目前已經形成了覆蓋下肢、 上肢的全周期康復訓練和評估的運動康復系列機器人產品，包括 X-walk 系列和 X-locom 兩個產品系列，將于 2022 年陸續完成上市。 耗材及配件主要包括陰道電極、 直腸電極、 盆底訓練探頭和盆底肌肉康復器； 其他產品主要包括認知功能障礙治療軟件、微電流刺激儀和偉思云等。 戰略升級戰略升級：2021 年，公司戰略升級，以磁刺激技術平臺為一體，以康復機器人和醫療能源源設備為兩

30、翼，瞄準康復和醫美兩大黃金賽道，對標世界級市場產品，不斷提升自身競爭力，力爭成為康復領域的領先的供應商和醫美能量源領域的一線品牌商。同時，公司也相應調整了組織架構，成立了運動康復和醫美事業部。 圖表圖表 4 公司產品情況公司產品情況 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 注：公司醫美能量源類設備產品還在樣機過程，目前尚未有產品上市 磁刺激產品收入首次超過電刺激產品磁刺激產品收入首次超過電刺激產品：公司 2021 年實現營業總收入 4.30 億元（+13.66%） ， 其中磁刺激類 1.69 億元 （+67.59%） ， 電刺激類 1.28 億元 （-17.56%） ，耗材及配件 0.6

31、0 億元（+3.70%） ，電生理類 0.59 億元（+20.14%） ，分別占總收入 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 33 證券研究報告 比例為 39.34%、29.78%、13.88%和 13.81%。磁刺激類產品自 2016 年推出后，2017 年收入自 0.15 億元， 快速增長至 2021 年的 1.69 億元， 2018-2021 年的 CAGR約 83.20%，2021 年首次收入超過電刺激類產品，成為公司第一大收入品類。具體來拆分磁刺激類產品，主要是經顱磁刺激儀（TMS）和盆底功能磁刺激儀（

32、FMS） ，2021 年持續放量增長，其中 FMS 預計銷售額同比增長超 80%。 圖表圖表 5 公司收入公司收入構成構成-按產品按產品種類種類（單位：億元）（單位：億元） 圖表圖表 6 公司公司核心品類同比增速情況核心品類同比增速情況（單位：單位：%） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 盈利盈利能力保持強勁能力保持強勁：公司總收入自 2013 年的 0.49 億元增長到 2021 年的 4.30億元，2014-2021 年 CAGR 約 31.19%，公司歸母凈利潤自 2013 年的 0.14 億元增長到 2021 年的 1.78 億元，2014-202

33、1 年 CAGR 約 37.42%，期間只有 2016 年凈利潤同比負增長，推測主要是由于 2016 年公司首次推出了磁刺激產品經顱磁刺激儀（TMS） ，新產品上市銷售費用大量投入導致。 公司銷售毛利率和銷售凈利率保持在相對高水平，2021 年分別達到了 74.78%和 41.28%。公司銷售凈利率略有波動，自 2016 年底部回升，從 2016 年的 24.14%逐年提升，主要原因是公司磁刺激類產品的不斷推出，高毛利產品快速放量。 圖表圖表 7 公司公司 2013-2021 收入和利潤收入和利潤（億元）（億元） 圖表圖表 8 公司公司銷售銷售毛利率和凈利率情況毛利率和凈利率情況 資料來源：w

34、ind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 0.010.150.410.691.011.690.460.740.991.451.551.280.130.230.320.540.580.600.230.250.270.330.490.590.110.070.070.150.130.120%20%40%60%80%100%201620172018201920202021磁刺激類電刺激類耗材及配件電生理類其他主營業務其他業務176.5567.2546.3267.59(50)0501001502002018201920202021磁刺激類電刺激類電生理類0.490.580.810.96

35、1.442.083.193.784.30-40-200204060801000123452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業總收入歸母凈利潤收入yoy(%)歸母凈利潤yoy(%)1020304050607080201320142015201620172018201920202021銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 33 證券研究報告 2 行業行業：康復醫療賽道有望迎來供需康復醫療賽道有望迎來供需雙重雙重提振提振 2.1

36、需求需求端端：居民消費升級居民消費升級，康復需求“覺醒”，康復需求“覺醒” 以恢復功能為主，以恢復功能為主，有效改善病有效改善病人預人預后后?？祻歪t療與預防醫學、臨床醫學和保健醫學一并被世界衛生組織稱為“四大醫學” 。臨床醫學是以疾病為主體，以治愈和人的生存為目的， 醫生進行搶救和治療。 康復醫學是以病人為主體， 以恢復功能為主，以人的生存質量為主使有障礙存在的病人最大限度地恢復功能，回到社會中去。 康復醫療服務及康復醫療器械能夠幫助患者加快身體機能恢復、降低復發率、減少并發癥，并可節約總體治療費用，在醫療體系中發揮了越來越重要的醫學、經濟和社會價值。 圖表圖表 9 康復醫學主要內容康復醫學主

37、要內容 項目 主要內容 康復評定 運動功能評定 徒手肌力檢查、關節活動度檢查、步態分析等 神經-肌肉功能評定 徒手功能評估，包括關節活動度、肌肉力量、肌肉耐力等 心肺功能及體能評定 六分鐘步行試驗（6MWT）等 心理評定 心理、行為及認知能力等方面的評定 職業評定 測定殘疾人的作業水平和適應職業的潛在性 社會生活能力評定 人際交流、適應能力、個人社會角色實現等 康復治療 物理療法 包括物理治療、體育療法、運動療法 作業療法 包括功能訓練、心理治療、日常生活訓練等 語言治療 對失語、構音障礙及聽覺障礙患者進行訓練 康復護理 對體位處理、心理支持、膀胱護理、腸道護理等 康復工程 利用矯形器、假肢及

38、輔助器械等補償生活能力的缺陷 傳統康復療法 利用傳統中醫針灸、按摩、推拿等療法，促進康復 資料來源：生物醫學功能，華安證券研究所 物理治療是康復治療中主要運用的方式物理治療是康復治療中主要運用的方式。 我國康復醫學的發展也是從物理治療、物理醫學發展而來。物理治療指利用人工物理因子治療，如電療法、磁療法、光療法、超聲療法、熱療法、冷療法、水療法、生物反饋療法等，也有利用自然中的物理因子療法，如氣候療法、日光療法、海水療法、泥消療法等。物理因子作為能和信息作用于機體或局部組織后，引起局部效應，神經、血液、內分泌、免疫系統的改變，從而產生一系列生理、生化效應和治療效應。 現代物理學的進步促進了物理療

39、法的發展，如 17 世紀的靜電療法、18 世紀的直流電療法、 18 世紀下半葉的日光療法、 19 世紀的感應電療法、 直流-感應電診斷、直流電藥物導入療法、激光療法等等。 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 33 證券研究報告 圖表圖表 10 物理治療主要原理物理治療主要原理 資料來源：物理因子治療技術，華安證券研究所 從目前主要的需求領域來看，主要集中在從目前主要的需求領域來看，主要集中在疾病疾病康復、產后康復、運動康復和兒康復、產后康復、運動康復和兒童康復童康復。2019 年我國康復需求總人數達到 4.6

40、億人，其中肌肉骨骼疾病患者數量最多， 2019 年達到 3.2 億人， 其次為感覺障礙和神經系統疾病， 患者人群分別達到 1.4億人和 0.6 億人。 疾病康復： 目標人群主要包括老年人、 慢病患者、 殘疾人和疾病損傷人群，其中， 老年人和慢病人群的數量規模最大， 殘疾康復與臨床醫學聯系緊密，往往由于住院。 產后康復：主要是指女性在產后身體面臨著多方面的困擾，如約有 1/3 產婦在產后出現不同程度的盆底功能障礙造成尿失禁等問題。 運動康復： 主要針對運動損傷人群，已經從運動員、 運動人群，拓展至所有運動康復訓練需求的人群。 兒童康復： 我國兒童康復由腦癱開始擴展現主要涵蓋患有腦性癱瘓、 癲癇、

41、腦炎后綜合征、腦外傷后綜合征等神經系統損傷疾病以及智力低下、精神發育遲滯等精神發育障礙疾病導致智力、聽力、 精神、肢體、言語等功能障礙的特殊兒童。 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 33 證券研究報告 圖表圖表 11 我國康復需求總人數我國康復需求總人數達達 4.6 億人，具體疾病億人，具體疾病分布分布情況情況（單位：百萬人）（單位：百萬人） 資料來源：億渡數據，華安證券研究所 從康復產業鏈的整體市場規?？?，2020 年，中國康復行業市場規模從 2016 年的 575 億元增至 1220 億元，CAGR 約

42、20.69%。其中，康復醫療器械市場規模 380億元，2016-2020 年 CAGR 為 21.39%；康復醫療服務市場規模 840 億元，2016-2020 年 CAGR 為 20.38%。到 2025 年，預計中國康復行業市場規模將增至 2920億元，2021-2025 年 CAGR 約 16.59%。其中，康復醫療器械市場規模 810 億元，2021-2025 年 CAGR 為 13.97%；康復醫療服務市場規模預計 2110 億元，2021 年-2025 年 CAGR 為 17.68%。 圖表圖表 12 我國康復醫療器械規模預計（單位：億元）我國康復醫療器械規模預計（單位：億元） 圖

43、表圖表 13 我國康復醫療服務市場規模預計（單位：億元）我國康復醫療服務市場規模預計（單位：億元） 資料來源：億渡數據，華安證券研究所 資料來源：億渡數據，華安證券研究所 按需求的剛性程度來分，按需求的剛性程度來分，康復需求康復需求可分為基可分為基礎礎康復需求和康復升級需求康復需求和康復升級需求。隨著居民生活水平提高，對高品質生活的追求，居民的康復需求已經“覺醒” ，尤其是有消費升級屬性的康復需求，如產后康復、運動康復等。 基礎的康復需求，主要針對傳統的殘疾人康復、 老年人、慢性病等，包括如322141.457.325.523.611.93.5050100150200250300350肌肉骨骼

44、疾病感覺障礙神經系統疾病精神障礙 慢性呼吸道疾病心血管疾病腫瘤2019年分疾病康復需求人數（百萬人）1752202753403804805606507308100%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E康復醫療器械市場規模（億元）yoy400500570700840110011901450175021100%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021

45、E2022E2023E2024E2025E康復醫療服務市場規模（億元）yoy Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 33 證券研究報告 腦卒中、神經康復、重癥康復、骨科康復類的急性或亞急性康復患者。 除了這些基本的康復需求外，一些消費升級類的康復需求也正在崛起，如產后康復、運動康復、特殊兒童康復等。 （1）盆底修復及盆底修復及產后康復產后康復 妊娠和分娩是主要誘發因素妊娠和分娩是主要誘發因素。盆底功能障礙性疾?。≒FD） ，是指由于盆底支持結構缺陷薄弱、損傷及功能障礙等多種因素造成的盆腔臟器移位并引起各種盆腔器官

46、功能異常的一組疾病， 患病婦女可出現盆腔器官脫垂( POP)、 尿失禁(UI)及性功能障礙(SD)。流行病學調查顯示，妊娠和分娩是 PFD 的主要誘發因素。我國成年女性平均發病率為 2040%， 老年女性發病率高達 4060%， 女性陰道分娩可能會使女性 POP 患病率提高到 30%以上， 其中二胎及以上且陰道分娩的女性 POP 患病率甚至接近 40%。 我國擁有龐大的產婦人群和中老年女性盆底疾病患者，而且隨著我國“全面二胎政策”的正式施行，我國產婦仍將維持在較大的規?；鶖?，根據 Frost & Sullivan 數據顯示，中國 2018 年有 1,517 萬產婦。二胎產婦盆底疾病等并發癥發病

47、率更高，治療量增加，盆底及產后康復需求更大。而且除了正常出生的孩子外，中國人工流產的數量也一直較高， 據國家衛健委編寫發布的 中國衛生健康統計年鑒 （2020 年） 數據，自 2017 年以來，中國人工流產人數逐年增加，2019 年中國人工流產人數達976.2 萬例，較 2018 年增加了 2.2 萬例，同比增長 0.23%。 此外，老年女性群體，由于其早年認知、知識水平或醫療水平， 沒有及時做盆底肌功能修復，在其之后的生活中一直受到困擾，這部分群體也較為龐大。據 2018 年北京大學人民醫院發表于中國婦產科臨床雜志的文章北京市社區中老年泌尿生殖及盆底功能障礙性疾病相關因素分析 ， 此文章中明

48、確指出年齡為 （53.617.06）歲，盆底疾病患病率為 65.24%。隨著中老年女性對于盆底健康意識的提升以及對于盆底疾病的高度重視，越來越多的中老年女性中有明確尿失禁、盆腔器官脫垂、便秘、慢性盆腔疼痛等盆底疾病的患者尋求醫院盆底康復治療。 盆底康復盆底康復知曉率提升知曉率提升。很多女性對盆底功能障礙性疾病知識相對缺乏，尤其是輕度盆底功能障礙性疾病患者，而中重度患者，由于文化程度、社會因素及醫療條件等相關因素，患者不愿暴露自己的隱私，導致延誤病情。2017 年以來，隨著社會關注度提升，產婦對盆底康復的重視程度提升，尤其是城市的高學歷女性人群中，盆底肌康復逐漸成為剛性需求。而且， 盆底肌康復，

49、 也可以居家使用（如部分電刺激類產品） ， 考慮到去醫院所需的時間成本， 居家康復更便捷， 居家康復需求也在提升，TO C 端的消費市場也有利于打開相關器械產品的市場空間。 針對盆底康復的物理治療技術，非手術方式為主流，從簡單的盆底肌訓練如凱格爾運動，到利用生物反饋治療配合盆底肌訓練，再到被動地接受電刺激治療，到磁刺激治療，產品更迭，對患者更友好，患者的體驗也更好。 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 33 證券研究報告 圖表圖表 14 我國每年我國每年新生兒新生兒數量（萬人）數量（萬人） 圖表圖表 15 我國

50、育齡婦女數量（我國育齡婦女數量（億億人）人） 資料來源：WIND，統計局，華安證券研究所 資料來源：WIND，統計局華安證券研究所 圖表圖表 16 不同不同區域孕婦及家屬區域孕婦及家屬對盆底修復的知曉率對盆底修復的知曉率 圖表圖表 17 物理治療對盆底修復效果的觀察物理治療對盆底修復效果的觀察（單位：（單位：cmH2O） 資料來源： 李晨陽等， 孕婦及家屬對盆底功能障礙性疾病認知情況調查分析，中國實用鄉村醫生雜志，2019,26(4)，華安證券研究所 資料來源：周艷麗，產后盆底肌肉康復治療在產后恢復護理中的應用，國際護理學研究，2020 年第 2 卷第 3 期，華安證券研究所 產后康復內涵擴大

51、產后康復內涵擴大。在需求服務上，隨著人群對美的關注提升，產后康復已經從較為剛需的盆底肌、骨盆、 腹直肌修復，延伸到對身材管理、 美容護理等升級的需求。產后康復的內涵也擴大到盆底肌修復、子宮復舊和形體恢復三個方面。部分企業也借助自身的技術優勢，切入到醫美塑性等更偏消費屬性的領域。 1,588.001,786.001,062.0004008001200160020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新生兒數量（萬人）3.83 3.82 3.76 3.71 3.66 3.72 3.55 3.48 3.41 0123

52、45201120122013201420152016201720182019平均育齡婦女（億人）34.70 30.00 27.90 32.50 010203040城市郊區農村總體知曉率（%）15.339.913.135.99048121620觀察組對照組陰道收縮壓干預后增加陰道靜息壓干預后增長陰道收縮持續時間干預后增長 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 33 證券研究報告 圖表圖表 18 產后康復主要需求產后康復主要需求列示列示 資料來源：億歐智庫，華安證券研究所 （2）運動運動康復康復 運動康復潛在需求龐大

53、。運動康復潛在需求龐大。運動康復是伴隨著運動損傷而產生，運動康復最早主要適用于運動員小圈子，2008 北京奧運會的成功舉辦，運動、健身越來越普及，全民運動健身意識開始覺醒，運動康復專業也隨之進入大家視線，國外先進的運動康復理念、優秀的運動康復類導師慢慢開始進入中國的體育及醫療市場。 2020 年我國 7 歲以上參加體育鍛煉人數占比約 37.2%，較 2014 年提升約 3.3個百分點。 其中，10%的鍛煉人群可能會發生運動損傷。而今， 運動康復的范疇從運動員、運動人群，拓展至所有運動康復訓練需求的人群。 2020 年年底，預計中國經常從事體育鍛煉的人群已經達到 4.4 億，按 10%測算，其中

54、運動損傷患者規模約在 4350 萬左右。據頭豹研究院估算，到 2025 年運動損傷患者可以達到 5500 萬左右。 圖表圖表 19 我國我國 7 歲以上人群體育鍛煉參與率歲以上人群體育鍛煉參與率 圖表圖表 20 我國體育鍛煉人群消費水平我國體育鍛煉人群消費水平（單位：元（單位：元/年年） 資料來源：2020 年全民健身活動狀況調查公報，華安證券研究所 資料來源： 2020 年全民健身活動狀況調查公報，華安證券研究所 國內運動康復產業仍在發展初期國內運動康復產業仍在發展初期，國產品牌迎來上升期，國產品牌迎來上升期。運動康復屬于交叉學33.90%37.20%0.00%10.00%20.00%30.

55、00%40.00%20142020參與率968.45041758.21092.20400800120016002000成年人老年人20142020 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 33 證券研究報告 科，產業鏈上游包括了藥品、 醫療器械、運動器械等供應商。國內產業鏈發展相對落后，市場占有率偏低，產品仍集中在中低端領域。便攜式康復類器械以常見的筋膜槍為例，進口筋膜強的價格大致 459 元-5999 元的價格區間里浮動，而國產的筋膜槍多為仿制，價格區間主要集中在 200-600 的價格區間里。隨著國產品牌在研發

56、投入上的增加，掌握主流技術平臺，國產企業有望憑借產品性價比占取更多的市場占有率。 圖表圖表 21 我國需要運動康復人群規模預計我國需要運動康復人群規模預計 圖表圖表 22 筋膜槍價格比較筋膜槍價格比較（單位：元）（單位：元） 資料來源：頭豹研究院，華安證券研究所 資料來源：頭豹研究院，華安證券研究所 2.2 供給供給端端：康復科開設增加，康復康復科開設增加，康復基建帶動康復器械增長基建帶動康復器械增長 康復科開設數量不斷增加康復科開設數量不斷增加，但仍有較大供給缺，但仍有較大供給缺口口。2011 年，衛生部發文提出要建立完善的三級康復醫療體系，急性期患者主要在公立綜合醫院就診，生命體征平穩進入

57、亞急性期后轉院至康復?？漆t院，隨后前往社區機構或者居家進行恢復，形成公立與私立醫療機構互補模式，充分利用有限的醫療資源。 根據國家衛健委統計數據，截至 2020 年，全國共設立三級醫院 2996 家，二級醫院 10404 家，一級醫院 12252 家，其中康復?？漆t院 739 家。2012-2020 年我國康復的門急診診療人數呈現緩慢上升到 2020 年達 4837.2 萬人次。同時康復科的出院患者占比逐年上升， 占比從 2013 年的 0.64%提升到 2020 年的 1.74%，從這個角度看，康復科病人的周轉速度要快于其他科室。 4.45.50.440.550.001.002.003.00

58、4.005.006.0020202025E全國經常體育鍛煉人數（億人）運動損傷癥狀人數（億人）600599901000200030004000500060007000中國進口 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18 / 33 證券研究報告 圖表圖表 23 我國康復科門診人次（單位：我國康復科門診人次（單位：十萬人次十萬人次） 圖表圖表 24 我國康復我國康復科出院人數占全部出院人數比科出院人數占全部出院人數比 資料來源：中國衛生統計年鑒，華安證券研究所 資料來源：中國衛生統計年鑒，華安證券研究所 但從目前各類醫院開設康

59、復得情況看， 康復科開設的數量偏少。 而且， 由于各地區和醫院對康復科的重視程度不一，2018 年隨著康復熱潮的退散，綜合醫院康復病房的配置率下降至 28.46%，我國公立的?？瓶祻歪t院的數量到 2020 年也僅有 166家（占所有康復?？漆t院比約 22.5%） 。根據億渡數據，2019 年中國設有康復醫學科的三級綜合醫院比例為 52.92%，二級為 20.5%。公立康復?？漆t療的缺席，使得民營?？漆t院快速進入，民營康復?？漆t院復制擴張能力強，這也是帶動康復醫學快速發展的重要驅動力。 除了康復科建設數量不足外，康復資源也存在著較大的不均衡。公立醫院重點收治神經康復和骨關節康復的患者，對于其他心

60、臟康復、腫瘤康復的患者收治比例較少。然而，全球對康復服務的需求中除了骨關節肌肉外，感覺系統障礙、精神障礙等康復需求也較大。 圖表圖表 25 我國我國等級醫院等級醫院康復科康復科開設情況開設情況 圖表圖表 26 我國我國公立公立康復康復?？漆t院數量情況?？漆t院數量情況 資料來源：億歐智庫，華安證券研究所 資料來源：億歐智庫，華安證券研究所 政策驅動康復科政策驅動康復科基建有望基建有望再次再次開起開起。2021 年 6 月，國家衛生健康委員會發布關于加快推進康復醫療工作發展的意見 ， 意見表示，“十四五”期間原則上每個省會城市、常住人口超過 300 萬的地級市至少設置 1 所二級及以上康復醫院；常

61、住人口超過 30 萬的縣至少有 1 所縣級公立醫院設置康復醫學科；常住人口 30 萬以下305.43341.47376.03396.31429.46454.72486.33526.77483.72-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600201220132014201520162017201820192020門急診人數（十萬人）YOY0.640.780.820.850.931.011.581.7400.40.81.21.6220132014201520162017201820192020康復科出院人數占全部出院人數比例（%）30.49%31.49%28.46%0.

62、00%10.00%20.00%30.00%40.00%201620172018149162166164163152152161166-10%0%10%50901301702102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020公立康復?？漆t院數量（家）YOY Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19 / 33 證券研究報告 的縣至少有 1 所縣級公立醫院設置康復醫學科門診。 在康復治療師培養方面，政策同樣也有給出發展目標。 意見對康復治療師人數給出目標：力爭到 2022 年，每 10

63、 萬人口康復醫師達到 6 人、康復治療師達到 10人，到 2025 年，每 10 萬人口康復醫師達到 8 人、康復治療師達到 12 人。2020 年我國康復執業醫師/助理合計 4.63 萬人，即每 10 萬人擁有康復醫師 3.31 人；2018年我國康復治療師約 5 萬人，即每 10 萬人擁有康復治療師 3.6 人。未來 5 年，預計快速增長的人才供給將提升康復醫療普及度和居民治療率。 康復科建設對康復器械的需求進入爬坡周期康復科建設對康復器械的需求進入爬坡周期。從康復科的投資建設來看，參考翔宇醫療招股說明書，對康復類醫療設備的投入規模，預計三級綜合醫院需要 2000萬元， 二級綜合醫院建設康

64、復科大約需要 500-1000 萬元。 而且醫院自身也需要考慮投入產出情況，通常逐步增加對康復科建設投入，一旦醫院進入對康復科的建設周期，其對康復醫療器械的采購需求周期可能會持續 3-5 年。 假設三級醫院需要 2000 萬元，二級醫院建設康復科需要 500 萬元，一級綜合醫院、未評級綜合醫院建設康復科康復醫療器械投入分別為 300 萬元、200 萬元，基層醫療衛生機構平均采購額 20 萬元， 我們預計康復科基建預計會帶來潛在市場規模約 700 億元，增量空間遠超當前市場規模。 圖表圖表 27 康復醫療器械市場規模潛力（單位：億元）康復醫療器械市場規模潛力（單位：億元） 醫療機構類別 2020

65、 年數量（家） 未建立康復科比例 滲透率 平均醫院設備投入（萬元） 康復器械需求（億元） 醫院 三級醫院 2996 41.08% 90.00% 2000 221.54 二級醫院 10404 79.50% 70.00% 500 289.49 一級醫院 12252 80.00% 50.00% 300 147.02 未定級醫院 9742 80.00% 30.00% 100 23.38 基層衛生醫療機構 衛生院 36301 80.00% 20.00% 20 11.62 社區衛生中心 9826 80.00% 30.00% 20 4.72 合計 697.77 資料來源：中國衛生統計年鑒，億渡數據，華安證券

66、研究所 2.3 支付支付端端：醫保醫保支付政策完善，支付政策完善，長期護理險開啟試點長期護理險開啟試點 醫保支付項目擴容醫保支付項目擴容，部分項目，部分項目支付支付價格有所提升價格有所提升。2010 年和 2016 年人社部先后出臺兩項政策將 9 項以殘疾人為主的康復項目和 20 項康復項目納入醫保， 報銷項目從物理治療延伸至各項治療性項目和康復評定項目。這兩項政策顯著提升了中國基本醫保在康復領域的保障水平，減輕了康復患者經濟負擔。另外，2021 年部分省市康復醫療服務價格上調，如北京、安徽宿遷、 江蘇鹽城等地， 對部分物理治療項目的價格小幅上調。新疆、廣東、陜西在內的很多省份已將經顱磁刺激治

67、療納入醫保收費項目中，以浙江省舉例，經顱磁刺激治療項目價格為 200 元/次，一個住院過程最多可按 10 次計價。下肢步行外骨骼輔助訓練裝置于 2021 年 8 月納入北京醫保支付范疇，項目價格 222 元/次，一般治療時間 30-40 分鐘/次。 中國中央國務院關于深化醫療保障制度改革的意見（2020 年 3 月印發） 指出，要加大支持保障力度，統籌完善康復醫療服務價格和醫保支付管理。將康復醫療服務價格納入深化醫療服務價格改革中統籌考慮，做好相關項目價格的調整和優 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20 / 33 證

68、券研究報告 化工作，指導各地落實康復綜合評定等 29 項醫療康復項目。 圖表圖表 28 2010 和和 2016 年康復醫療項目納入醫保支付情況年康復醫療項目納入醫保支付情況 2010 年 2016 年（新增） 8 個治療項目+1 個評定項目 12 個治療項目+8 個評定項目 項目清單 運動療法 康復綜合評定 偏癱肢體綜合訓練 吞咽功能障礙檢查 腦癱肢體綜合訓練 手功能評定 截癱肢體綜合訓練 平衡試驗 作業療法 表面肌電圖檢查 認知知覺功能障礙訓練 輪椅技能訓練 言語訓練 耐力訓練 吞咽功能障礙訓練 大關節松動訓練 日常生活能力評定 徒手手功能訓練 截肢肢體綜合訓練 小兒行為聽力測試 孤獨癥診

69、斷訪談量表測評 日常生活動作訓練 職業功能訓練 精神障礙作業療法訓練 減重支持系統訓練 電動起點床訓練 兒童聽力障礙語言訓練 言語能力篩查 資料來源：醫保支付目錄，華安證券研究所 擴大長期護理保險制度試點擴大長期護理保險制度試點。2020 年 9 月醫保局、財政部印發醫保局、財政部關于擴大長期護理保險制度試點的指導意見 ，確定了 28 個省的 48 個地級市為試點，探索建立以互助共濟方式籌集資金、為長期失能人員的基本生活照料和與之密切相關的醫療護理提供服務或資金保障的社會保險制度， 力爭在“十四五”期間基本形成適應我國經濟發展水平和老齡化發展趨勢的長期護理保險制度政策框架。長期護理保險基金主要

70、用于支付符合規定的機構和人員提供基本護理服務所發生的費用。經醫療機構或康復機構規范診療、失能狀態持續 6 個月以上，經申請通過評估認定的失能參保人員，可按規定享受相關待遇。對符合規定的護理服務費用，基金支付水平總體控制在 70%左右。 3 公司公司：聚焦康復大賽道，聚焦康復大賽道，技術平臺技術平臺拓展性強拓展性強 3.1 盆底盆底和產后和產后修復：磁修復：磁電電結合重新定義盆底修復結合重新定義盆底修復市場市場 公司電刺激類產品主要包括 MyOnyx 系列和瑞翼系列，主要針對盆底修復及產后康復、神經康復兩大領域，主要科室為婦產科、泌尿科、神經外科。MyOnyx 系列產品銷售院內市場，包括醫療盆底

71、中高端市場、康復市場；瑞翼系列產品主要銷售院外市場，包括醫療盆底評估市場、便攜式產康及康復市場及院外市場。根據 Frost Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21 / 33 證券研究報告 & Sullivan 數據顯示，2018 年，在國內電刺激類康復醫療器械領域，公司電刺激類醫療器械產品的市場占有率為 17.31%。 公司在盆底康復電刺激公司在盆底康復電刺激領域，領域， 市場占有率已經較高， 過去市場占有率已經較高， 過去 4-5 年的快速增長年的快速增長后后，增長增長面臨渠道飽和的壓力面臨渠道飽和的壓力。過去公司盆

72、底康復主要客群為年輕的產后女性，產后女性在其產后 42 天，接受了醫院的宣傳教育，對產康類項目有一定認知，且她們具備支付能力，也愿意去做盆底康復等產康項目，從而帶動產康領域電刺激產品的快速增長。但其實存在尿失禁、盆腔臟器脫垂、慢性盆腔痛等婦科或盆底相關疾病的主要集中在 537 歲的老年婦女人群， 甚至更高齡的婦女群體， 這部分人群對于疾病的認知、支付能力以及尋求治療渠道的能力都不及年輕的產后女性群體，這部分老年婦女群體目前還沒有成為盆底市場的有效客群。 我國 50 歲以上的中老年婦女群體約有 2 億人，這是盆底修復市場的重要增量來源。 從開展的等級醫院來看，近年來，盆底及產后康復有從三級醫院為

73、主向二級醫院、專業康復醫院、 非醫療機構、社區醫院下沉的趨勢。目前主要是由婦產科自行開展盆底康復項目，而非由康復科開展，國內主要的三級醫院多數都有開設盆底康復項目。我國的康復醫療三級體系中，三級醫院主要負責急性和亞急性疾病，床位常年處于緊張的狀態，而床位相對寬松的二級醫院、社區及基層醫療機構更適合發展康復科，他們輻射的人群也更廣泛，如果他們開設康復項目，如盆底康復項目，更多的中老年女性也會愿意在家門口附近選擇治療。 電刺激產品向婦科和基層醫療機構推廣，打開市場空間電刺激產品向婦科和基層醫療機構推廣，打開市場空間?；谝陨犀F狀，公司也在積極向婦科推廣， 把目標人群拓展到有癥狀的中老年女性而不僅僅

74、是產婦群體。同時，公司繼續下沉銷售渠道，此外，民營的非醫療機構也是盆底及產后康復服務的重要提供者。預計隨著公司銷售策略的調整，以及國內疫情得到有效控制，醫院門診量恢復，預計電刺激產品仍能夠回到中高增速。 圖表圖表 29 電刺激電刺激盆底修復市場規模盆底修復市場規模（億元）（億元） 圖表圖表 30 公司公司電刺激產品收入電刺激產品收入（億元億元） 資料來源：WIND，公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 注：公司電刺激產品收入包括了應用在盆底修復、精神及神經康復會試的收入 磁刺激產品磁刺激產品性能較電刺激極大提升性能較電刺激極大提升。磁刺激技術是繼電刺激技術之

75、后發展起來并逐步得到應用的新型康復醫療技術。 國內磁刺激康復醫療器械市場起步較晚， 2016年前后才逐步規?；茝V。 與電刺激療法相比， 盆底磁刺激具有高強度、 高穿透性、0.80.91.92.93.95.47.19.111.113.10%20%40%60%80%100%120%02468101214盆底及產后康復電刺激醫療器械市場（億元）YOY0.460.740.991.451.551.2860.87%33.78%46.46%6.90%-17.42%-40%-20%0%20%40%60%80%0.000.400.801.201.602.00201620172018201920202021電刺

76、激類收入（億元）yoy Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22 / 33 證券研究報告 非侵入性、無痛刺激等優勢。盆底磁刺激通過盆底磁刺激裝置，產生高能聚焦電磁場，能有效穿透空氣、皮膚、脂肪、骨骼等，可覆蓋全部盆底肌肉群，并對神經肌肉進行無痛刺激，患者無需更衣及內置電刺激探頭，大大提高治療效果和患者的依從性。而且，電刺激治療單個患者需要 30-40 分鐘，而磁刺激只需 20 分鐘，周轉率更高，也提升了科室的診療效率。 磁刺激康復醫療器械制造要求精準復雜，存在較高的技術壁壘，目前國內磁刺激康復醫療器械市場相對較為集中，公

77、司盆底磁刺激產品自 2017 年推出，2018 年以來快速增長，根據 Frost & Sullivan 數據顯示，2018 年，在國內磁刺激類康復醫療器械領域，公司磁刺激類醫療器械產品的市場占有率為 18.64%。 磁刺激產品快速放量磁刺激產品快速放量。公司發展磁刺激產品，一方面是為了應對盆底電刺激產品可能面臨的市場飽和，另一方面是延續產品的升級迭代。目前公司盆底磁刺激產品已經接力電刺激產品，在盆底市場獲得全面且領先的競爭優勢，21 年同比增長超過 80%，盈利能力也進一步提升。 圖表圖表 31 公司公司盆底及產后康復盆底及產后康復收入收入情況情況（億元）（億元） 圖表圖表 32 公司磁刺激產

78、品收入公司磁刺激產品收入（億元億元） 資料來源：WIND，華安證券研究所測算 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 注：公司磁刺激產品收入包括了應用在盆底修復、精神及神經康復會試的收入，主要是盆底磁和經顱磁 磁電結合重新定義盆底修復磁電結合重新定義盆底修復。公司有著較強的電刺激和磁刺激技術平臺，也提出了磁電聯合的盆底修復新理念，是磁電聯合先行者。學術研究已證明磁電聯合的有效性， 并且相較于單一的電刺激治療， 磁電聯合可以有效提高盆底疾病治療效果。如宋天嬌 （2021） 在論文 磁刺激聯合生物反饋電刺激對產后盆底康復效果的影響中的闡述，與單純生物反饋電刺激相比，磁刺激與生物反饋電刺激聯合應用

79、對順產初產婦盆底肌功能障礙的康復效果明顯增強。2020 年“磁電聯合”也成功納入盆腔器官脫垂的中國診治指南（2020 年版） ，成為盆底及產后康復市場獲得廣泛認可的標準配置。 盆底磁刺激和盆底電刺激產品，在臨床上二者相互補充。公司的電刺激產品可以進行盆底功能的評估、主動訓練、被動訓練， 產品更側重于陰道括約肌、肛提肌的訓練，側重對肌肉的刺激，刺激主要局限在電極周圍。而盆底磁刺激的刺激范圍更廣、深度更深，能夠刺激到更多的神經和肌肉，發揮治療作用，且非侵入式，體驗感更好。因此，在盆底篩查與治療的過程中，將盆底電刺激與磁刺激相互結合應用， 能夠有效提高臨床治療效率，患者體驗感更佳、依從性更高。 2.

80、472.620.001.002.003.0020202021盆底及產后康復類收入（億元）0.150.410.691.011.69173.33%68.29%46.38%67.33%0%40%80%120%160%200%00.30.60.91.21.51.820172018201920202021磁刺激類收入（億元）yoy Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23 / 33 證券研究報告 在磁電聯合臨床有效性逐步得到驗證下，盆底康復有望迎來從單純的電或磁刺激轉向磁電聯合治療的診療升級，公司作為先行者，有望持續擴大先發優勢。

81、我們預計公司在盆底及產后康復領域未來將保持中高速增長。 3.2 精神精神/神經康復：神經康復：磁刺激產品磁刺激產品迭代升級迭代升級，終端適用范圍廣終端適用范圍廣 公司早在 2002-2006 年即進入了精神康復和神經康復領域，早期的產品以代理為主，主要包括多參數生物反饋儀、表面肌電分析系統。2016 年公司自研的經顱磁刺激儀上市，帶動公司在精神、神經康復領域收入快速增長。目前公司又重點開發的新生兒腦電測量儀，進入新生兒腦功能監測市場，有望接力經顱磁刺激儀成為公司另一大重要產品。 經顱磁刺激技術具有高強度、 高穿透性、非侵入性、 無痛刺激等優勢，已成為治療精神疾病和神經系統疾病的一種重要技術，2

82、008 年美國 FDA 首先批準了磁刺激用于抑郁癥的治療。 近年來， 隨著磁場深度和聚焦、 導航定位等新技術的應用，經顱磁刺激在抑郁癥、帕金森病等疾病的治療效果不斷提高；影像輔助的導航定位、刺激線圈的機械臂自動跟蹤等新技術的應用也更有利于提高對腦部靶點治療定位的精準性，從而提高臨床療效。抑郁癥、腦卒中和帕金森病康復是經顱磁刺激儀的主要應用領域。 （1）抑郁癥抑郁癥康復治療康復治療。根據 Frost & Sullivan 數據顯示，2018 年我國抑郁癥發病人數達到 6,200 萬人，預計 2023 年將達到 7050 萬人。而與巨大患病基數相對的是，國內抑郁癥患者整體診斷率仍然較低，且以藥物治

83、療為主。經顱磁刺激用于抑郁癥治療已在美國、加拿大、新西蘭、以色列等國家明確獲批。與藥物治療相比，經顱磁刺激具有副作用小、安全性高、無痛苦、不易成癮、不會影響認知功能等優勢。隨著經顱磁刺激治療有效性的不斷提高，其在國內抑郁癥相關癥狀的治療滲透率將不斷增長。 （2）腦卒中康復治療腦卒中康復治療。作為一種安全、無痛、非侵入性的神經干預手段，經顱磁刺激聯合康復訓練可明顯改善腦卒中所致的肢體功能障礙。根據 Frost & Sullivan數據顯示，我國擁有龐大腦卒中患病人數，2018 年我國腦卒中患病人數已達 1600萬人以上，并呈現發病率逐年提高、患者年輕化的趨勢。 （3） 帕金森病康復治療帕金森病康

84、復治療。 帕金森病的主要臨床癥狀包括靜止性震顫、 運動遲緩、肌強直和姿勢步態障礙，同時伴有抑郁、便秘和睡眠障礙等非運動癥狀。應用經顱磁刺激技術可以有效緩解患者的靜止性震顫，同時還能改善患者的姿勢步態障礙、情緒抑郁、吞咽功能障礙、大小便功能障礙等，可以在藥物治療的基礎上大大提高帕金森病患者的康復治療效果。根據 Frost & Sullivan 數據顯示，我國 65 歲以上帕金森病患病人數持續增長，2018 年達到了 283.1 萬人，預計 2023 年將達到 345.9萬人，持續增長的帕金森康復治療市場將為經顱磁刺激儀帶來強勁的市場需求。 磁刺激磁刺激產品產品持續持續快速放量快速放量。從整個市場

85、來看，根據 Frost & Sullivan 數據顯示，20142018 年，中國磁刺激康復醫療器械市場規模從 0.4 億元增長至 2018 年 2.2億元，復合年增長率達 53.1%。目前磁刺激康復治療在國內的治療滲透率仍較低，預計將以 52.0%的復合年增長率增長至 2023 年 17.8 億元。從公司自身的收入情況看， 受益于部分省份醫保政策和居民消費升級， 我們預計公司 2021 年在精神和神經康復領域實現收入約 1.67 億元，同比 2020 年增長約 28.69%，其中核心產品經顱磁刺激儀收入同比增長達 46%。 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688

86、580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24 / 33 證券研究報告 圖表圖表 33 全國抑郁癥患病人數（全國抑郁癥患病人數（百萬百萬人）人） 圖表圖表 34 全國腦卒中患病人數全國腦卒中患病人數（百萬人百萬人） 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 35 全國全國 65 歲以上帕金鑫病患病人數歲以上帕金鑫病患病人數（萬人）（萬人） 圖表圖表 36 磁刺激康復醫療器械收入磁刺激康復醫療器械收入（億元億元） 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 注：此處包括磁刺激產品在產康領域的市場規模 根據 NMPA，

87、 目前國內已拿證的經顱磁刺激儀產品共 17 家， 公司是國內少數完全自主研發的企業。公司產品采用風冷的冷卻方法，在安全性上更可靠，冷卻效果上更高效， 在維護方面更簡單。運動閾值測定上，采用無線磁觸發專利技術，在測定過程中沒有線的束縛、干擾更少、方便操作者使用。 同時，依據經顱磁刺激儀安全應用指南，公司結合運動誘發電位，設計出一種電生理安全監測方法，可以在治療過程中實時監測患者無關運動腦區的興奮情況，并能在異常時給出聲音預警。 另外，公司于 2022 年 2 月 28 日公告，取得磁刺激儀第三類醫療器械注冊證，產品適用范圍是“該產品在醫療機構使用，通過刺激線圈產生的磁場刺激人體大腦皮層，用于輔助

88、改善腦卒中患者手部功能障礙”。磁刺激儀第三類醫療器械注冊證的取得， 進一步完善了公司磁刺激技術平臺， 豐富和延續公司在磁刺激領域的產品布局。 3.3 底層技術底層技術積累充分積累充分，進入康復機器人和醫美賽道，進入康復機器人和醫美賽道 公司公司底層技術底層技術積累充分積累充分。 公司自 2009 年進入盆底修復市場后， 一直注重自主研發，研發投入持續增加。2021 年公司研發費用支出約 0.64 億元，占營業收入比約56.157.559.060.562.063.665.367.068.770.502040608020142015201620172018 2019E 2020E 2021E 20

89、22E 2023E抑郁癥發病人數（百萬人）11.111.712.414.31617.619.220.82223.4051015202520142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E腦卒中患病人數（百萬人）244.9253.7263272.8283.1294.5306.3318.6331.9345.9010020030040020142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E帕金森病患病人數（萬人）0.40.50.71.22.24.36.910.013.717.8048121620201420

90、15201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E磁刺激康復醫療器械市場 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25 / 33 證券研究報告 14.77%，遠高于同行水平。目前，圍繞公司戰略升級，以磁刺激產品為主體，以康復機器人和醫美能量源產品為“兩翼” ，構建全面領先的產品矩陣，將細分市場從盆底及產后康復、神經康復、精神康復，戰略升級至康復全場景以及醫美能量源器械兩個優質賽道，公司在研發上做了充足準備。截至 2021 年 12 月 31 日，公司在職研發人員共 161 人，較 202

91、0 年增加 36 人，占公司總人數比約 28.00%。 圖表圖表 37 公司研發支出情況（億元）公司研發支出情況（億元） 圖表圖表 38 公司人員組成情況公司人員組成情況（2021 年）年） 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 （1）原有業務賽道）原有業務賽道（產后、精神、神經康復）（產后、精神、神經康復） 公司在已布局的電刺激、 磁刺激、 電生理等領域不斷推陳出新， 提升患者體驗，拓展治療領域。電刺激中實現了中低頻的多刺激波形的電刺激輸出，提供更加廣泛的治療范圍；下一代經顱磁刺激基于臨床需求研究出專病專用的刺激線圈以及壓力觸發磁刺激技術，以獲得更佳的

92、臨床治療效果；下一代盆底磁刺激實現雙通道線圈快速切換，實現惰性液體提升散熱效率，突破治療強度上限，并實現多體位治療功能座椅的開發。二代腦功能產品完成技術預研及概念樣機，下一代生物反饋儀產品已進入送檢階段。 0.130.190.270.340.640.139.038.928.599.0614.7723.890.005.0010.0015.0020.0025.0030.0000.10.20.30.40.50.60.72017201820192020202122Q1研發費用研發費用率（%）68651617262147281管理及行政人員生產人員研發人員客服及工程師學術培訓人員銷售渠道人員 Table

93、_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26 / 33 證券研究報告 圖表圖表 39 公司磁刺激產品布局情況公司磁刺激產品布局情況 資料來源：wind，公司官網，華安證券研究所 另外，電刺激領域，2021 年 6 月，公司以 600 萬加拿大元（折合人民幣含稅金額 3197.19 萬元） 與 TT 公司簽署了 技術轉讓協議 ， 獲得了 TT 公司擁有的 MyOnyx設備技術在中國大陸地區的權利，包括但不限于在中國大陸地區獨家生產、使用、銷售、支持和維護 MyOnyx 設備及其專有技術等所有權利。此前，公司與 TT 公司簽署的客戶與供應

94、商協議具有一定的排他性條款，使得公司在醫療盆底和腦癱市場只能銷售使用 TT 公司部件的 MyOnyx 系列產品，而無法銷售公司自主研發的瑞翼系列產品。MyOnyx 技術轉讓后，公司 MyOnyx 系列產品相關部件轉移至國內生產或采購，供應鏈效率提升，公司電刺激產品的原材料采購成本降低；公司瑞翼系列產品銷售區域限制的解除，產品梯隊更加完善豐富。 （2）運動康復賽道運動康復賽道 公司康復機器人產品線已順利完成了國家科技部和江蘇省科技廳的康復機器人重點研究計劃課題任務， X-walk100 康復減重步行訓練車、 X-walk200/300 下肢步行外骨骼輔助訓練裝置順利拿證并于 2021 年底上市銷

95、售。 X-locom 系列三個產品也已進入注冊階段。 外骨骼機器人 X-walk 系列產品， 能夠覆蓋腦卒中及脊髓損傷病人全周期的步態康復訓練，X-locom 系列三個產品，未來將幫助公司進入運動康復領域最大的細分市場，覆蓋腦卒中、脊柱、關節、運動康復等目前康復科主流康復需求，同時滿足臨床方案智能化、康復效果標準化等升級迭代需求。 公司運動康復機器人，對標國外同行優秀產品，如 X-walk300 對標以色列Rewalk 公司產品和 X-locom300 瑞士 Hocoma 產品。 整個運動康復條線致力于為臨床提供智能化、標準化、效果可評估的應用解決方案，提高康復效果，提升公司在康復市場產品和方

96、案的整體競爭力。 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27 / 33 證券研究報告 圖表圖表 40 公司公司康復機器人康復機器人產品布局情況產品布局情況 資料來源：wind，公司官網，華安證券研究所 （3）醫美能量源設備賽道醫美能量源設備賽道 公司過去的電刺激、 磁刺激技術平臺， 以及在研的射頻、激光， 都是以能量源為主的產品，技術層面具有共通性，因此相對較容易切入醫美能量源設備領域。 公司能量源設備產品矩陣豐富，現均已進入注冊階段，覆蓋婦產科、皮膚科、醫療美容、生活美容等多應用場景。塑形磁可解決產后康復、塑形、減脂等需

97、求，射頻可用于私密、 抗衰和溶脂， 皮秒激光可實現祛除紋身及治療皮膚色素類疾病等功能。公司瞄準世界級主流產品，全面布局皮秒激光、射頻（私密、溶脂、抗衰）以及塑形磁。 公司塑形磁獨特腹部雙面線圈和臀部專屬線圈設計，滿足不同人群不同部位治療需求，實時反饋治療過程中肌肉收縮狀態，實現精準化治療。射頻已完成了送檢樣機的生產、調試、 測試驗證和檢驗， 實現了全功能開發、性能驗證和安全性驗證工作，目前處于注冊階段。激光完成了兩輪樣機的開發和測試，下一階段展開注冊檢測及臨床部分。 圖表圖表 41 公司醫美領域產品布局情況公司醫美領域產品布局情況 資料來源：公司投資者展示材料，華安證券研究所 Table_Co

98、mpanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28 / 33 證券研究報告 4 公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值 4.1 公司公司業績拆分業績拆分與估值對比與估值對比 收入關鍵假設： （1） 電刺激： 電刺激康復器械領域中， 中低端產品市場競爭激烈， 同質化嚴重，公司電刺激產品主要包括 MyOnyx 生物刺激反饋儀、MyoTrac 生物刺激反饋儀、瑞翼生物刺激反饋儀等。隨著公司在盆底修復市場磁刺激產品的豐富，電刺激產品的增速預計較早些年有所下降，但公司仍持續加強對低等級醫院下沉，拓展婦科等潛在群體，考慮到公司戰略升級帶來的相關內部資源的傾斜，

99、2022 年上半年華東地區受到的疫情影響，我們預計電刺激板塊未來 2022-2024 年增長率分別在-16%、5%和 5%左右。 （2）磁刺激：磁刺激技術是繼電刺激技術之后發展起來并逐步得到應用的新型康復醫療技術，國內應用相對滲透率還不高，公司重點發力磁刺激產品，經顱磁和盆底磁均已經上市， 并實現快速增長， 我們認為隨著公司下一代磁刺激產品的推出，以及公司磁刺激產品向低等級醫院的滲透，未來幾年仍是快速放量趨勢，我們預計未來 2023-2024 年的增長率保持在 30%左右，2022 年仍受華東區疫情影響，預計增速較之前有所放緩，預計在 18%。 （3） 電生理： 公司產品主要是表面肌電分析、

100、新生兒腦電分析及生物反饋儀等，廣泛應用于神經康復、精神康復、新生兒科等領域，我們預計未來 2023-2024 年收入增長率有望保持在 20-25%左右， 2022年受華東區疫情影響， 增速預計約為 15%。 （4）耗材及配件：公司耗材配件主要是和電刺激類產品相匹配，收入增速低于電刺激類產品，未來 2023-2024 年收入增長預計保持高個位數增長（在 8%左右） ，2022 年受電刺激產品銷售下滑預期，增速預計在-10%。 （5）康復機器人：公司的 X-Walk 系列康復機器人已經上市并實現裝機，我們預計公司 2022 年實現銷售收入 1500 萬元，未來三年合計不低于 1 億元銷售收入。 （

101、6）醫美能量設備：公司塑形磁產品預計 2022 年下半年會逐漸開始銷售，我們預計公司院外市場渠道廣泛， 醫療級塑形磁產品預計在 2023 年上市， 公司醫美能源源設備板塊的收入有望 2022-24 年分別貢獻 500 萬元、1500 萬元和 3000 萬元。 綜上， 我們預計公司 2022-2024 收入有望分別實現 4.63 億元、 5.67 億元和 6.95億元，同比增速分別達到 7.7%、22.5%和 22.5%。公司磁刺激產品不斷推陳出新，預計公司整體的毛利率和凈利率水平仍保持在較高水平，我們預計公司 2022-2024年歸母凈利潤分別實現1.95億元、 2.32億元和2.85億元，

102、同比增速分別達到9.4%、19.2%和 22.6%。 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29 / 33 證券研究報告 圖表圖表 42 偉思醫療偉思醫療收收入預測入預測（單位：（單位：百萬百萬元）元） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 207.78 318.87 378.37 430.04 462.95 567.19 694.67 Yoy（%） 43.79 53.47 18.66 13.66 7.65 22.52 22.48 毛利率（%） 74.17 73.

103、71 73.63 74.78 75.37 75.34 75.73 磁刺激 41.25 68.99 100.95 169.18 199.63 255.53 332.19 Yoy（%） 176.47 67.25 46.33 67.59 18.00 28.00 30.00 毛利率（%） 82.32 83.27 83.48 81.41 81.00 81.00 81.00 電刺激 99.45 145.34 155.37 128.09 107.60 112.98 118.62 Yoy（%） 35.09 46.14 6.90 -17.56 -16.00 5.00 5.00 毛利率（%） 74.94 73.4

104、3 70.75 71.05 70.80 70.80 70.60 耗材及配件 31.91 54.33 57.55 59.68 53.71 58.01 62.65 Yoy（%） 39.83 70.26 5.93 3.70 -10.00 8.00 8.00 毛利率（%） 60.65 62.71 63.88 65.81 66.00 66.00 66.00 電生理 26.62 33.50 49.45 59.41 68.32 81.99 100.02 Yoy（%） 7.64 25.85 47.61 20.14 15.00 20.00 22.00 毛利率（%） 76.05 74.87 74.76 74.15

105、 74.00 73.90 73.70 其他主營業務 6.95 14.87 13.31 12.38 12.38 12.38 12.38 Yoy（%） -2.39 113.96 -10.49 -6.99 - - - 毛利率（%） 67.72 69.56 68.86 69.02 69.20 69.30 69.40 其他業務 1.59 1.85 1.74 1.31 1.31 1.31 1.31 Yoy（%） 23.26 16.35 -5.95 -24.71 - - - 毛利率（%） 82.22 75.47 86.60 75.23 75.00 75.00 75.00 康復機器人 15.00 45.00

106、67.50 Yoy（%） 200.00 50.00 毛利率（%） 70.00 71.00 72.00 醫美能源源設備 5.00 15.00 30.00 Yoy（%） 200.00 100.00 毛利率（%） 71.00 72.00 資料來源：wind，公司招股說明書，華安證券研究所 可比公司估值可比公司估值 公司可比公司有翔宇醫療、 普門科技、 誠益通等公司。 截至 2022 年 6 月 13 日，可比公司 2023 年 PE 平均水平約為 19 倍，公司對應 2023 年的 PE 約 17 倍，略低于同行水平。 圖表圖表 43 可比公司估值情況可比公司估值情況 公司名稱 代碼 市值*（億元人

107、民幣） 歸母凈利潤（億元） PE 21A 22E 23E 24E 22E 23E 24E 翔宇醫療 688626.SH 52.85 2.02 2.14 2.63 3.16 24.70 20.09 16.72 普門科技 688389.SH 69.07 1.9 2.54 3.38 4.43 27.19 20.44 15.59 誠益通 300430.SZ 26.94 1.03 1.3 1.7 2.2 20.72 15.84 12.24 平均水平 24.20 18.79 14.85 偉思醫療* 688580.SH 38.43 1.78 1.95 2.32 2.85 19.67 16.50 13.45

108、Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30 / 33 證券研究報告 資料來源：wind，華安證券研究所 注：*選取 2022 年 6 月 13 日收盤市值水平，標*號公司歸母凈利潤取自華安證券研究報告，其他可比公司數據均取 WIND 一致預測（180 天） 4.2 投資建議投資建議：所在行業政策環境友好，公司所在行業政策環境友好，公司產品產品競爭力強，競爭力強，技術平臺技術平臺橫向拓展能力強，橫向拓展能力強，中長期中長期增長動力足，增長動力足，首次覆蓋首次覆蓋 好賽道：居民老齡化好賽道：居民老齡化+消費升級消費升級+康復科

109、新基建，帶動對康復設備的采購周期康復科新基建，帶動對康復設備的采購周期。需求端：居民老齡化持續加深，我國 65 歲以上人口比重快速增長，人口結構成為影響產業格局的根本力量。過去中國經濟 40 年的快速發展，居民生活水平快速提高，對美好生活品質的追求驅動對康復需求的提升?？祻托枨蠹劝ɑA的疾病康復，也包括有明顯消費升級屬性的產后康復、 運動康復、 兒童康復等需求， 預計 2025 年，康復醫療器械市場規模 810 億元，2021-2025 年 CAGR 為 13.97%。 供給端： 我國康復?？漆t院和康復科的開設數量自 2011 年起快速增長，我國康復醫療的三級體系也已經建成。隨著國家衛生健康

110、委員會發布關于加快推進康復醫療工作發展的意見 、 八部委聯合印發的 關于加快推進康復醫療工作發展的意見 、國家衛健委推進 15 個省份率先開展康復醫療服務試點工作等政策驅動， 康復端有望迎來一輪新的康復基建周期。我們預計未來 5 年的康復科基建周期有望帶來潛在市場增量約 700 億元。 支付端：醫保支付項目擴容和長期護理保險試點，有望為康復治療提供資金保險。2010 年和 2016 年人社部先后出臺兩項政策將 9 項以殘疾人為主的康復項目和20 項康復項目納入醫保，報銷項目從物理治療延伸至各項治療性項目和康復評定項目。2020 年 9 月醫保局、財政部印發醫保局、財政部關于擴大長期護理保險制度

111、試點的指導意見 ， 確定了 28 個省的 48 個地級市為試點， 探索建立以互助共濟方式籌集資金、為長期失能人員的基本生活照料和與之密切相關的醫療護理提供服務或資金保障的社會保險制度， 力爭在“十四五”期間基本形成適應我國經濟發展水平和老齡化發展趨勢的長期護理保險制度政策框架。 公司磁刺激產品全面領先，產品應用于多個康復場景（包括盆底及產后康復、公司磁刺激產品全面領先，產品應用于多個康復場景（包括盆底及產后康復、精神康復、神經康復等） ，保持高速增長精神康復、神經康復等） ，保持高速增長 公司產品技術領先， 深耕康復領域， 先后進入精神康復、 神經康復和盆底及產后修復領域，產品組合包括電刺激設

112、備、磁刺激設備、電生理類產品等。其中，2017年公司率先推出盆底磁刺激產品，大大提高了治療效果和患者的依從性，磁刺激接力電刺激成為公司第一大品類，2021 年公司磁刺激產品實現收入約 1.69 億元，同比增長約 67.59%，其中盆底磁刺激儀產品同比增長約 83%，經顱磁產品同比增長約 43%。 隨著公司在盆底修復及產后康復領域，推行磁電聯合的盆底修復新理念，以及公司經顱磁等磁刺激產品進入更多醫保支付目錄， 公司磁刺激產品仍能保持 30-40%的高速增長。 戰略升級，一體兩翼，進入康復機器人和醫美能量源設備市場，打造公司第二戰略升級，一體兩翼，進入康復機器人和醫美能量源設備市場，打造公司第二成

113、長曲線成長曲線。2022 年公司戰略升級，以磁刺激產品為主體，以康復機器人和醫美能量源產品為“兩翼”，構建全面領先的產品矩陣，將細分市場從盆底及產后康復、神經康復、精神康復，戰略升級至康復全場景以及醫美能量源器械兩個優質賽道。 公司在康復機器人領域已經獲得 X-Walk 系列機器人的注冊證， 能夠覆蓋腦卒中 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31 / 33 證券研究報告 及脊髓損傷病人全周期的步態康復訓練，X-locom 系列三個產品正在注冊過程中，未來將幫助公司進入運動康復領域最大的細分市場， 覆蓋腦卒中、脊柱、 關

114、節、運動康復等目前康復科主流康復需求，同時滿足臨床方案智能化、康復效果標準化等升級迭代需求。 公司在醫美能量源設備領域，技術積累承接公司以往在電刺激、磁刺激等能量平臺的研發， 目前塑形磁產品、 射頻和激光項目樣機均已研發完成， 進入注冊階段。公司瞄準世界級主流產品，全面布局皮秒激光、射頻以及塑形磁，目標在 5 年內成為中國醫美能量源市場的一線品牌。 我們預計公司 2022-2024 收入有望分別實現 4.63 億元、5.67 億元和 6.95 億元，同比增速分別達到 7.7%、22.5%和 22.5%。公司磁刺激產品不斷推陳出新，預計公司整體的毛利率和凈利率水平仍保持在較高水平，我們預計公司

115、2022-2024 年歸母凈利潤分別實現 1.95 億元、2.32 億元和 2.85 億元，同比增速分別達到 9.4%、19.2%和 22.6%。2022-2024 年的 EPS 分別為 2.85 元、3.39 元和 4.16 元，對應PE 估值分別為 20 x、17x 和 13x。鑒于公司所在行業政策環境友好，公司產品競爭力強，技術平臺橫向拓展能力強，中長期增長動力足，首次覆蓋，給予買入評級。 風險提示：風險提示： 新產品新產品研發注冊研發注冊不及預期。不及預期。公司后續新產品較多，若進度不及預期，對公司經營將會產生重要影響。 醫療事故風險醫療事故風險。若公司產品使用過程中出現醫療事故，將對

116、公司的品牌造成不利影響。 市場競爭加劇市場競爭加劇風險風險?？祻痛筚惖?，市場參與者增加后，若市場競爭加劇，對公司盈利能力凈造成不利影響。 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32 / 33 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021AAA2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021AAA2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1434 1643 1890 2198 營業收入營業收入 430

117、463 567 695 現金 1366 1578 1808 2098 營業成本 108 114 140 169 應收賬款 24 19 25 31 營業稅金及附加 5 6 6 8 其他應收款 11 6 9 11 銷售費用 78 83 102 125 預付賬款 2 2 2 3 管理費用 38 41 50 61 存貨 30 37 45 53 財務費用 -17 -20 -24 -27 其他流動資產 1 1 1 1 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 204 223 230 238 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 21 19 23 28 固定資產

118、95 108 112 115 營業利潤營業利潤 195 214 256 314 無形資產 19 22 23 24 營業外收入 3 2 2 2 其他非流動資產 91 93 96 98 營業外支出 0 0 0 0 資產總計資產總計 1639 1866 2120 2436 利潤總額利潤總額 197 216 258 316 流動負債流動負債 104 136 159 191 所得稅 20 22 26 32 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 178 194 232 284 應付賬款 9 11 13 16 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 95 125 146 175 歸屬母公司凈利潤歸屬母

119、公司凈利潤 178 195 232 285 非流動負債非流動負債 2 2 2 2 EBITDA 169 163 199 245 長期借款 0 0 0 0 EPS（元） 2.60 2.85 3.39 4.16 其他非流動負債 2 2 2 2 負債合計負債合計 106 138 161 192 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 -1 -1 會計年度會計年度 2021AAA2022E 2023E 2024E 股本 68 68 68 68 成長能力成長能力 資本公積 1086 1086 1086 1086 營業收入 13.7% 7.7% 22.5% 22.5% 留存收益 378 573 8

120、05 1090 營業利潤 18.1% 9.9% 19.4% 22.8% 歸屬母公司股東權 1533 1728 1960 2244 歸屬于母公司凈利 23.8% 9.4% 19.2% 22.6% 負債和股東權益負債和股東權益 1639 1866 2120 2436 獲利能力獲利能力 毛利率（%） 74.8% 75.4% 75.3% 75.7% 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%） 41.3% 42.0% 40.9% 41.0% 會計年度會計年度 2021AAA2022E 2023E 2024E ROE（%） 11.6% 11.3% 11.8% 12.7% 經營活動現金流經營活動現金流

121、 157 221 225 282 ROIC（%） 9.2% 7.9% 8.6% 9.3% 凈利潤 178 195 232 285 償債能力償債能力 折舊攤銷 11 11 12 13 資產負債率（%） 6.4% 7.4% 7.6% 7.9% 財務費用 0 0 0 0 凈負債比率（%） 6.9% 8.0% 8.2% 8.6% 投資損失 -21 -19 -23 -28 流動比率 13.81 12.05 11.89 11.53 營運資金變動 -4 36 6 14 速動比率 13.50 11.76 11.60 11.23 其他經營現金流 174 157 224 268 營運能力營運能力 投資活動現金流投

122、資活動現金流 -77 -9 5 8 總資產周轉率 0.26 0.25 0.27 0.29 資本支出 -87 -28 -17 -19 應收賬款周轉率 17.69 24.93 22.43 22.18 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 11.69 10.36 10.72 10.74 其他投資現金流 11 19 23 28 每股指標（元）每股指標（元） 籌資活動現金流籌資活動現金流 -81 0 0 0 每股收益 2.60 2.85 3.39 4.16 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金流?。?2.30 3.23 3.30 4.12 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 22.43 25.2

123、8 28.67 32.84 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 21 0 0 0 P/E 41.82 19.67 16.50 13.45 其他籌資現金流 -102 0 0 0 P/B 4.85 2.22 1.95 1.71 現金凈增加額現金凈增加額 0 212 231 290 EV/EBITDA 35.93 13.80 10.16 7.08 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 偉思醫療偉思醫療（688580） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33 / 33 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡

124、介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：譚國超，醫藥行業首席分析師，醫藥行業全覆蓋。中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生醫療（上海）醫療器械有限公司、和君集團與華西證券研究所。 聯系人聯系人：李嬋 ，研究助理，主要負責醫療器械和 IVD 行業研究。 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、 專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生

125、任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與

126、投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經

127、本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。 Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下： 行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上; 中性未來 6 個月

128、的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%; 減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上; 公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。