機場行業投資框架：商業模式與投資邏輯分析-220615（52頁）.pdf

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1、機場行業投資框架證券研究報告2022年06月15日機場國海證券研究所評級：推薦(首次覆蓋)許可(分析師)李躍森(分析師)王航(聯系人)S0350521080001S0350521080010S核心觀點核心觀點21. 1. 機場是個什么樣的行業？機場是個什么樣的行業？通過對比疫情前全球機場上市公司年平均收益率，可以發現：全球18家主要上市機場中，10年期年平均收益率超過20%的達到8家，其中收益率最高的為泰國機場，10年期年平均收益率高達36.55%。全球來看，這都是一門可以獲得長期超額收益優質生意。具體到國內而言，機場作為民航業優質核心資產，業態天然高壁壘，長期處于供不應求狀態，業績確定性與成

2、長性兼備。3. 3. 機場行業投資邏輯機場行業投資邏輯2. 2. 機場行業商業模式機場行業商業模式免稅業務的跨越式發展，帶動機場行業從基建主導階段，進入非航主導階段，行業也從純粹的公共事業屬性，逐步顯現出消費屬性。過去，機場看基建。當下，機場看非航，非航看免稅，過去，機場看基建。當下，機場看非航，非航看免稅，免稅業務對國際客流進行了深度變現。未來隨著重奢品牌入駐，國內客流的變形潛力或也將能夠得到充分發掘，因此未來的投資邏輯或演變為，機場看非航，免稅加有稅。未來的投資邏輯或演變為，機場看非航，免稅加有稅?；谝陨戏治隹蚣?，可將機場分為免稅機場和其他機場兩類。優選免稅機場，靜待國門重開，重點關注美

3、蘭空港、白云機場、上海機場。機場商業模式機場商業模式的本質是流量變現，流量變現效率決定利潤率。機場首先通過重資產投資成為高端流量平臺，匯聚頂級線下流量，再通過航空性業務和非航業務進行流量變現。其中航空性業務政府定價，采取成本回收原則，體現了機場的公共事業屬性。航空性收入線性增長，構成了機場的第一增長曲線。非航業務采取市場化定價，機場方完全掌握定價權，滿足了機場的企業盈利屬性。非航收入具備高成長性，是機場公司利潤彈性的核心來源，免稅業務的快速崛起承擔起了機場的第二增長曲線。風險提示：風險提示：宏觀層面，宏觀經濟增速放緩；行業層面，免稅政策變動，航空性業務收費標準變動，行業安全事件；公司層面：基建

4、進度不及預期，運營成本大幅上升，免稅協議簽訂不及預期；其他方面：疫情持續時間超預期，市內免稅店對機場分流超預期等；其他類型難以預測的風險、國內外機場并不具有完全可比性，相關資料僅供參考。投資建議：投資建議：機場行業商業模式優異，確定性與成長性兼備，疫情不改行業長期投資價值，建議底部布局，靜待基本面反轉。首次覆蓋，給予行業“推薦”評級。請務必閱讀附注中免責條款部分mNpQnMtQzRmRtRmPvMpNoP7NcMbRpNnNoMoMkPrRpRiNrQrP8OpPvMNZmNqRwMmNmQ重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測重點公司代碼股票名稱2022-06-14EPSPE投資評級股

5、價2021A2022E2023E2021A2022E2023E0357.HK美蘭空港14.291.620.281.519.19 53.14 9.85 買入600004.SH白云機場12.00-0.17-0.050.06-71.29 -242.40 202.00 買入600009.SH上海機場47.66-0.890.830.23-54.16 58.07 209.57 增持資料來源：Wind資訊，國海證券研究所（2022年6月10日港幣兌人民幣匯率為：HKD/CNY=0.8597，本表中所有數據的單位均為人民幣）3請務必閱讀附注中免責條款部分重點關注公司及盈利預測目錄目錄二、空間增速：客流普遍有近

6、一倍增長空間，年均增速約5%-10%三、商業模式：本質為流量變現，變現效率決定利潤率四、海外借鑒：機場的全球發展規律與估值參考一、行業屬性：業態天然高壁壘，長期供不應求六、公司個股：優選免稅機場，靜待國門重開五、投資邏輯：從基建主導，到非航主導引言：從全球機場行業的長期超額收益說起58121534394349投資建議及風險提示4請務必閱讀附注中免責條款部分引言：從全球引言：從全球機場行業的長期超額收益說起機場行業的長期超額收益說起5請務必閱讀附注中免責條款部分6引言：從全球機場行業的長期超額收益說起資料來源： Bloomberg，Wind，國海證券研究所通過對比疫情前全球機場上市公司年平均收益

7、率，可以發現：18家主要上市機場中，10年期年平均收益率超過20%的有8家，其中收益率最高的為泰國機場，10年期年平均收益率高達36.56%。上海機場則在18家中實現了5年期年平均最高收益，達到34.72%。圖表1：截至2019年12月31日，全球各地區主要上市機場回報率股票代碼公司名稱年平均收益（1年）%年平均收益（3年）%年平均收益（5年）%年平均收益（10年）%1AOT TB泰國機場股份有限公司17.1724.9223.3536.562OMAB MM墨西哥中北部空港56.7821.1320.3326.153GAPB MM太平洋機場母公司49.2515.9425.6524.914TAVHL

8、 TITAV Havalimanlari控股公司32.8835.4314.8924.315MIA MV馬耳他國際機場公共有限公司21.0721.9027.3222.846KBHL DC哥本哈根機場7.24-0.2317.0222.317ASURB MMSureste機場母公司23.448.3415.2121.308SYD AU悉尼機場34.6818.7018.4620.989AIA NZ奧克蘭國際機場有限公司25.1015.2719.0719.5610600009 CH上海機場58.0846.5734.7219.1611ADP FP巴黎機場公司8.9122.5014.5014.80126000

9、04 CH白云機場75.3423.3820.2612.9813FRA GR法蘭克福機場全球服務公司24.7713.0012.1210.3614MAHB MK馬來西亞機場控股有限公司-7.639.474.899.6315694 HK北京首都機場股份-5.072.086.926.4316600897 CH廈門空港10.504.472.144.6917000089 CH深圳機場26.618.0911.983.5918357 HK美蘭空港-13.19-8.37-0.26-1.972020年爆發的Covid-19疫情，對全球機場行業造成前所未有的沖擊，至今已經進入第三年。隨著歐美市場率先放松防疫政策，海

10、外機場行業開始復蘇，逐步回歸常態，疫情作為中期變量帶來的影響正在過去，此刻我們將目光再度聚焦到對機場行業長期價值的研究上。請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：Wind，國海證券研究所7引言：從全球機場行業的長期超額收益說起即使與茅臺、騰訊、格力比較，疫情前的上海機場收益率表現仍然可觀，3年期年平均收益率僅次于茅臺。圖表2：截至2019年12月31日，上海機場與貴州茅臺等長跑選手收益率比較股票名稱年平均收益(1年)%年平均收益(3年)%年平均收益(5年)%年平均收益(10年)%1貴州茅臺107.06%56.41%51.39%28.18%2上海機場58.08%46.57%34.72%19.16%

11、3格力電器98.05%44.60%43.04%28.75%4騰訊控股21.78%26.34%27.88%28.32%5白云機場77.77%24.08%21.18%13.35%這樣一門看起來很簡單的生意，為何能持續創造超額收益？請務必閱讀附注中免責條款部分1、行業屬性：行業屬性：業態天然高壁壘，長期供不應求業態天然高壁壘，長期供不應求8請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：民航局，交通運輸部，國海證券研究所9圖表3：機場落成需要多個政府部門協調審批機場是一個受政策嚴格規制的行業，前期的規劃建設需要嚴格審批，后期的日常運營又受到嚴格管控，行業存在極高進入壁壘。由于旅客對出行便利性的追求以及機場選址

12、技術因素的制約，一個區域內往往僅有一座機場，當龐大的出行需求無法得到有效滿足時，才會出現一市兩場的情況，機場天然壟斷區域流量，行業無需過多考慮格局問題。1.1 嚴格行政規制，業態天然高壁壘選址審批空域劃設選址研究時刻申請施工建設管理運行報國務院民用航國務院民用航空主管部門空主管部門批準預選場址需征求市政交通、環保等多部門書面意見建設單位需有相關資質，并由民航專業工程質量監督機構監督報民航局民航局審批報軍方審批樞紐機場及戰略機場需保持國有化民用運輸機場圖表4：機場等級和發展定位受行政強管制機場類別機場一類1級北京首都、上海浦東、廣州白云等3個機場一類2級深圳寶安、成都雙流、上海虹橋等3個機場二類

13、杭州、?？?、長沙、大連、南京、武漢、沈陽、烏魯木齊、桂林、三亞、貴陽、濟南、哈爾濱等20個機場三類除上述一、二類機場以外的民用機場注：機場等級劃分為2017年民航局公布的分類目錄披露請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：民航局，白云機場、上海機場、美蘭空港、深圳機場公司公告，國海證券研究所10圖表5：疫情前，我國航空出行需求持續增長隨著經濟發展，我國航空出行需求持續快速增長，民航客運量在十二五、十三五期間保持著近10%的年均增速。1.2 供不應求，是國內機場面臨的長期矛盾188.02%176.32%161.40%117.63%100.82%95.12%91.25%79.00%53.80%0%2

14、0%40%60%80%100%120%140%160%180%200%廣州白云上海浦東?？诿捞m深圳寶安三亞鳳凰上海浦東廣州白云深圳寶安?？诿捞m新基建投產后產能利用率=實際旅客吞吐量/設計旅客吞吐量新基建投產前注：以2019年旅客吞吐量數據作為實際值，比較最新一期基建投產前后產能利用率的變化圖表6：新基建投產前，諸多樞紐機場處于產能滿載狀態6.600%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456720032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019左軸：客運量（億人次）右軸：增速供給端，雖然

15、各大樞紐機場都在快速擴產，但機場大型基建項目從立項到投產往往需要8年左右時間，因此疫情前航站樓超負荷運行是國內樞紐機場的普遍現象，供不應求也是各大一線城市機場所面臨的長期矛盾。請務必閱讀附注中免責條款部分1.3 兼具公共事業屬性與企業盈利屬性，滿足旅客、政府、股東多方需求公共事業屬性：公共事業屬性：機場是區域經濟發展的重要基建設施，既服務于旅客航空出行需求，也服務于經濟社會長期發展，并承擔相應社會責任。企業盈利屬性：企業盈利屬性：機場企業作為經濟組織，又要兼顧利潤目標，滿足股東回報、旅客高品質出行等方面要求。企業盈利要求員工收入股東回報.旅客便捷出行航司高效運行經濟社會發展GDP增長綜合交通能

16、力圖表7：機場兼具公共事業屬性與企業盈利屬性，需滿足多方要求資料來源：國海證券研究所11請務必閱讀附注中免責條款部分2、空間增速：客流普遍有近一倍增長空間，年均增速約5%-10%12請務必閱讀附注中免責條款部分76147337529324221300014000100001000003,0006,0009,00012,00015,000浦東機場白云機場深圳機場美蘭空港2019年旅客吞吐量終端/遠期規劃容量單位：萬人次+71%+91%+89%+313%資料來源：中國民航網，白云機場、上海機場、美蘭空港、深圳機場公司公告和擴建可行性研究報告，國海證券研究所13白云機場：2019年7337萬人次，遠

17、期規劃容量1.4億人次。圖表8：國內主要上市機場正處于高速成長階段，2019年旅客吞吐量距離規劃上限多數具有近一倍空間深圳機場：2019年5293萬人次，遠期吞吐量規劃8000萬-1億人次。上海機場：2019年7614萬人次，終端規劃吞吐量1.3億人次。美蘭空港：2019年2422萬人次，終端規劃旅客吞吐量近1億人次。2.1 成長空間：上市樞紐機場客流量多數具備近一倍成長空間請務必閱讀附注中免責條款部分4%6%8%10%12%14%16%18%20%010002000300040005000600070008000900010000機場旅客吞吐量旅客吞吐量增速資料來源：白云機場、上海機場、美蘭

18、空港、深圳機場公司年報，國海證券研究所14圖表9：處于不同生命周期的樞紐機場，旅客吞吐量增速不同2000萬人次5000萬人次7000萬人次年均吞吐量增速可達15%以上年均吞吐量增速約10%年均吞吐量增速約5%代表機場：萬人次?？诿捞m機場深圳寶安機場廣州白云機場上海浦東機場旅客吞吐量級：2.2 成長節奏：隨著體量增長，客流年增速逐階下降請務必閱讀附注中免責條款部分3、商業模式：本質上是流量變現，變現效率決定利潤率15請務必閱讀附注中免責條款部分3 商業模式投入重資產，獲得客流，成為高端流量平臺投入重資產，獲得客流，成為高端流量平臺- - 成本成本跟隨新基建投產階躍式增長跟隨新基建投產階躍式增長人

19、工約30%-50%折舊約20%-30%航站樓、跑道等固定資產需注意土地租金等方面與母公司的關聯交易運營及其他約30%+ + 收入收入航空性收入初期占比50%起降費、停場費、客橋費、旅客服務費、安檢服務費線性增長線性增長第一增長曲線非航收入初期占比50%免稅等發力，或可達80%基礎非航業務線性增長線性增長特許經營業務非線性增長非線性增長具備高成長性具備高成長性第二增長曲線未來或誕生第三增長曲線= = 利潤利潤低基數，高成長低基數，高成長資料來源：國海證券研究所16請務必閱讀附注中免責條款部分約850一期擴建2004-20052005.12-2008.3二期擴建20.69151.5125.8201

20、3-2015.3四跑道工程712015-2017五跑道工程2015-2019三期工程1202022-2030四期工程2000-2004.8一期工程196.42006-2011一期改造36.4197.4二期工程2013-2018約5442020-2025三期工程71.091997-1999一期工程母公司投資市政資金上市公司主要承擔經營性資產母公司+上市公司+財政主要由母公司投資1991AB航站樓2005-2011.7二跑道工程約15母公司投資65.52008.10-2013.1168.1T3航站樓衛星廳工程2018-2021.122020-2023三跑道工程123.3約6市政資金+民航發展基金母

21、公司+上市公司母公司+上市公司母公司+上市公司母公司投資，后注入上市公司高峰小時容量：80架次(2021)高峰小時容量：76+2架次(2019)高峰小時容量：60架次(2021)高峰小時容量：76架次（2016）高峰小時容量：74架次（2014）高峰小時容量：65架次(2012)高峰小時容量：42架次(2014)資料來源：中國民航局，廣州市交通運輸局，深圳市發改委，上海市地方志辦公室，日本國際協力機構 ，解放日報，東方網，上海機場、深圳機場、白云機場官網及公司公告，國海證券研究所17圖表10：一線機場重大基建項目往往是百億級別，而伴隨新基建的投產，機場高峰小時容量通常跟隨調增，進而提升機場產能

22、3.1 通過重資產投資，匯聚頂級線下流量請務必閱讀附注中免責條款部分050010001500200025003000硬座 二等座一等座經濟艙二等座一等座經濟艙其余219座運輸機場, 37%前20大機場（除北上廣深）, 37%北上廣深, 26%票價：元，人民幣廣州-北京北京-上海鐵路/高鐵在樞紐建設持續推進、航空出行需求不斷增長的加持下，疫情前我國三大門戶機場吞吐量均達到7000萬人次以上的量級，北上廣深四大一線城市樞紐機場共匯聚了國內近3成的旅客流量。資料來源：民航局，攜程網，國海證券研究所18圖表13：航空出行票價高于鐵路，機場所服務客群相對高端機場匯聚的客流是經過篩選的，是整個國家、整座城

23、市中消費能力較強的群體。相對封閉的環境和必要的候機時間，為機場變現這些流量提供了絕佳條件。圖表12：2019年北上廣深機場旅客吞吐量占全國機場三成旅客吞吐總量52937334761510001050001000015000深圳寶安廣州白云上海浦東北京首都2019年旅客吞吐量（萬人次）圖表11：2019年北上廣深機場旅客吞吐量注：2022年6月11日查詢，以上均為6月12日票價，經濟艙為全價票7.7折計算3.1 通過重資產投資，匯聚頂級線下流量鐵路/高鐵請務必閱讀附注中免責條款部分19圖表14：機場通過向航司和旅客提供服務獲取收入收入收入+航空性收入起降費機型+起降架次停場費客橋費旅客服務費旅客

24、吞吐量安檢服務費+非航收入基礎非航業務特許經營業務（免稅、有稅、廣告）旅客吞吐量*客流變現效率050100150200機場單客收入拆分單客收入提升驅動因素拆分航空性收入：長期穩定基礎非航收入：緩慢增長高毛利非航收入：高成長機場客流水平資料來源：國海證券研究所3.2 不同類型收入，流量變現效率存在顯著差異請務必閱讀附注中免責條款部分020406080100201720182019201720182019201720182019201720182019人均航空收入（元）人均非航收入（元）?？诿捞m機場北京首都機場廣州白云機場上海浦東機場+26%+44%+28%+45%圖表15：機場單客航空性收入水平

25、長期基本保持穩定圖表16: 相較于航空性收入，機場非航業務對客流變現水平更高，而且變現水平能夠持續提升02040608020092010201120122013201420152016201720182019200920102011201220132014201520162017201820192009201020112012201320142015201620172018201920092010201120122013201420152016201720182019?？诿捞m機場北京首都機場廣州白云機場上海浦東機場單客航空性收入：元資料來源：美蘭空港、首都機場、白云機場、上海機場年報，國海證券

26、研究所3.2 不同類型收入，流量變現效率存在顯著差異20請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：民航局，國海證券研究所21圖表17：內航內線航空性業務收費標準細項收費項目一類1級一類2級二類三類1.起降費(元/架次)按飛機最大起飛全重25噸以下24025025027025-50 噸65070070080051-100 噸1200+24(T-50)1250+25(T-50)1300+26(T-50)1400+26(T-50)101-200 噸2400+25(T-100)2500+25(T-100)2600+26 (T-100)2700+26(T-100)201 噸以上5000+32(T-200)5

27、100+32(T-200)5200+33(T-200)5300+33(T-200)2.安檢費旅客行李(元/人)891010貨物郵件(元/噸)536062633.旅客服務費（元/人）344042424.停場費(元/架次)2小時以內免收；每停場24小時按照起降費的25%計收，不足24小時按24小時計收。5.客橋費（元/小時）單橋：1小時以內200元；超過1小時每半小時100元。不足半小時按半小時計收。多橋：按單橋標準的倍數計收。機場航空性收入來自于對航班起降及旅客進出港過程所提供的服務進行收費，主要包括以下五項：航空起降費、停場費、客橋費、旅客服務、安檢服務費。國內航司執飛國際線時，航空性收費水平

28、均有不同程度上浮?？傮w來看，國際線收費水平約為國內線收費水平的1.8倍。圖表18：內航外線收費標準細項收費項目一類1級一類2級二類三類1.起降費(元/架次)按飛機最大起飛全重25噸以下20002550 噸220051-100 噸2200+40(T-50)101-200 噸4200+44(T-100)201 噸以上8600+56(T-200)2. 安檢費旅客行李(元/人)12貨物郵件(元/噸)703. 旅客服務費（元/人）704. 停場費(元/架次)2小時以內免收；每停場24小時按照起降費的15%計收，不足24小時按24小時計收。5. 客橋費（元/小時）單橋：1小時以內200元；超過1小時每半小

29、時100元。不足半小時按半小時計收。多橋：按單橋標準的倍數計收。3.3 航空性收入：遵循成本回收原則，采用政府定價機制請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：白云機場、上海機場年報，民航資源網，廣東省人民政府，國海證券研究所22航空性收費標準基本遵循成本回收原則。航空性收費標準基本遵循成本回收原則。以上海機場和白云機場為例，長期來看其航空性收入與營業成本之比維持在70%-100%左右，能夠基本覆蓋機場成本支出。圖表19：以白云機場和上海機場為例，長期來看樞紐機場航空性收入基本起到覆蓋其營業成本作用上海機場：航空性收入/營業成本白云機場：航空性收入/營業成本101%85%88%88%85%89%9

30、2%93%96%76%62%60%70%80%90%100%110%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192018-19年受：T2投產影響2010年受：一期改造投產影響70%76%75%74%87%81%90%89%89%87%76%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192008年受：二期工程投產影響2014年受：第四跑道投產影響2019年受：衛星廳投產影響3.3 航空性收入：遵循成本回收原則，采用政

31、府定價機制請務必閱讀附注中免責條款部分10,378 11,730 19,132 19,132 32,281 21,946 27,654 40,385 20,352 22,572 37,022 37,022 45,429 40,944 59,261 80,611 020,00040,00060,00080,000100,000一類1級一類2級一類1級一類2級香港機場仁川機場樟宜機場法蘭克福A320A330收費水平：人民幣，元內航內線內航外線23國內機場的航空性收費水平相較海外樞紐機場收費水平偏低：國內機場的航空性收費水平相較海外樞紐機場收費水平偏低：一類1級機場（首都機場、上海機場、白云機場）內

32、線收費水平僅為香港機場收費水平的約30%，而外線收費水平僅為香港機場的60%。圖表20：國內外機場航空性收費測算-以A320和A330機型為例機型A320-100A330-200座位數180300最大起飛重量77噸230噸客座率100%100%停場時間3h3h客橋使用時間單橋-3h單橋-3h航空性收費水平測算參數資料來源：民航局，香港機場、仁川機場、樟宜機場、法蘭克福機場公告，國海證券研究所3.3 航空性收入：相較海外機場，我國航空性收費標準偏低請務必閱讀附注中免責條款部分40.89 40.84 37.10 7.09 0204060首都機場浦東機場白云機場美蘭機場102030405060300

33、04000500060007000800020092010201120122013201420152016201720182019旅客吞吐量航空性收入10203040506030004000500060007000800020092010201120122013201420152016201720182019旅客吞吐量航空性收入圖表21：各機場2019年航空性收入對比圖表22：機場航空性收入基本隨旅客吞吐量線性增長人民幣，億元上海機場白云機場萬人次億元萬人次億元1020304050607080200040006000800010000120002009201020112012201320142

34、0152016201720182019旅客吞吐量航空性收入首都機場024681005001000150020002500300020092010201120122013201420152016201720182019旅客吞吐量航空性收入萬人次億元美蘭機場萬人次億元資料來源：美蘭空港、首都機場、白云機場、上海機場年報，國海證券研究所3.3 航空性收入：對客流初步變現，成為機場第一增長曲線24請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：南航、東航、國航、海航、春秋航空、吉祥航空等公司官網，國海證券研究所25圖表23：機場非航收入組成1. 1. 基礎非航收入基礎非航收入市場調節價1）貴賓廳租賃、柜臺出租等

35、租賃業務2）地面服務等2. 2. 特許經營收入特許經營收入1）免稅零售收入市場化招投標國際旅客、免稅面積免稅品類、經營優勢提成比例2）有稅零售收入市場化招投標3） 廣告業務收入市場化招投標拉格代爾、杜福睿 等旅行零售商德高集團、雅仕維集團 等廣告代理商3.4 非航收入：采用市場化定價，具備高成長性請務必閱讀附注中免責條款部分-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708020092010201120122013201420152016201720182019非航收入非航收入YOY旅客吞吐量YOY0%5%10%15%20%25%30%0204060802009

36、2010201120122013201420152016201720182019非航收入非航收入YOY旅客吞吐量YOY3.4 非航收入：采用市場化定價，具備高成長性圖表24：各機場2019年非航收入對比圖表25：非航收入呈現加速成長態勢68.6167.5841.608.40020406080上海機場首都機場白云機場美蘭機場非航收入上海機場白云機場首都機場美蘭機場人民幣，億元資料來源：首都機場、上海機場、白云機場、美蘭空港年報，國海證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405020092010201120122013201420152016201720182019非

37、航收入非航收入YOY-40%-20%0%20%40%0246810122009201020112012201320142015201620172018201920202021非航收入非航收入YOY旅客吞吐量YOY億元，人民幣億元，人民幣億元，人民幣億元，人民幣26請務必閱讀附注中免責條款部分-20%30%80%130%180%0204060浦東機場首都機場白云機場美蘭機場免稅收入免稅收入/凈利潤人民幣，億元436 360 103 0100200300400500美蘭機場浦東機場首都機場白云機場免稅客單價元，人民幣資料來源：上海機場、首都機場、美蘭空港、白云機場年報，中國中免年報，國海證券研究所

38、圖表26：免稅收入已經成為一線城市機場最主要利潤來源050100150浦東機場首都機場美蘭機場白云機場運營商免稅銷售額（億元，人民幣）0100020003000400020152016201720182019上海機場首都機場國際及港澳臺旅客吞吐量：萬人注：除美蘭機場免稅數據為2021年，其余機場均為2019年；3.4 免稅：對國際客流深度變現，成為機場的第二增長曲線27請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：白云機場、深圳機場、首都機場、上海機場、美蘭空港公司公告，國海證券研究所28圖表27：各家機場免稅情況機場免稅店面積(平方米)中標人提成比例經營期限白云機場T1出境1777中免-T1進境40

39、0中免42.00%2018-2024（可再延長3年）T2出境3544中免35.00%2018-2024（可再延長3年）T2進境1124中免42.00%2018-2024（可再延長3年）深圳機場T3出境約2000深免-待招標T3進境377深免-2017-2020（可再延長2年）首都機場T2出境3186中免47.50%2017-2025T2進境417中免47.50%2017-2025T3出境9461日上（中國）43.50%2017-2025T3進境1939日上（中國）43.50%2017-2025上海機場T1進境/提貨點821日上（上海）-2022-2025T1出境2465.3日上（上海）42.5

40、0%2022-2025T2進境點/提貨點1136日上（上海）-2019-2025T2出境3431.07日上（上海）42.50%2019-2025S1出境點（2019.9）4678日上（上海）42.50%2019-2025S2出境點（2019.9）4384日上（上海）42.50%2019年底-2025美蘭空港T130546中免約15%2020-2024T29313（未完全啟用）中免2020-20243.4 免稅：一線機場免稅扣點率普遍在40%以上水平請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：上海機場、白云機場、首都機場、深圳機場公司公告和年報，國海證券研究所29機場廣告業務的價值由客流量決定，由于租

41、金保底條款的存在，此部分收入具備高度確定性。商業模式的選擇，決定著機場廣告業務的實際創收能力。在上市機場中，以深圳機場的廣告業務商業模式設計最為高效。公司與雅仕維廣告合資成立深圳機場雅仕維廣告有限公司對廣告業務進行專業化運營，公司采用“租金（收取合資廣告公司約8成營收）”+利潤分成（持股廣告公司比例51%）“的模式，充分挖掘出自身廣告業務變現潛力。圖表28：機場廣告業務商業模式機場是否成立合資公司收入模式期限上海機場是，通過非全資子公司持股50%收租金+分利潤2020以后每年一簽白云機場T1否，授權經營收租金2018.07-2023.04（可延期3年）白云機場T2+GTC否，授權經營收租金20

42、18.02-2023.01（可延期3年）深圳機場是，直接持股51% 收租金+分利潤2013.11-2023.11首都機場否，直接委托經營收租金母公司直營50%51%51%52%52%01234562016201720182019深圳機場廣告營收利潤貢獻利潤貢獻/廣告營收29%29%30%30%31%31%0510152016201720182019上海機場廣告營收利潤貢獻利潤貢獻/廣告營收單位：億元單位：億元圖表29：深圳機場廣告業務合作模式更優3.4 廣告：保底為收入帶來確定性，商業模式決定運營效率請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：白云機場、深圳機場公司公告，LV、Gucci、Herme

43、s、Prada、Cartier、Dior公司官網，國海證券研究所30商業模式：商業模式：機場有稅零售業態主要面向國內客流，同樣采用“保底租金+扣點提成”的商業模式，上市機場有稅零售及餐飲整體扣點率一般在20%左右的水平。由于餐飲、一般零售等業態客單價水平有限，過去機場的國內客流一直以來都沒有找到有效的流量變現方式。圖表30：以白云機場為例，有稅業態扣點率一般在20%左右圖表31：2019年至今國際重奢精品持續加碼入駐機場10%15%20%25%30%0200040006000800010000120001400016000餐飲品牌零售云天一線云集市計時休息室特產便利店體驗店精品服飾電子產品酒吧

44、包裝食品煙酒茶葉旅行用品藥店鮮花面積平均扣點比例單位：平方米空間節奏空間節奏：2019年以來，隨著國際重奢品牌開始入駐中國一線機場，國內客流變現潛力有望得到充分發掘。但考慮到奢侈品牌的自身開店節奏及免稅業務發展的歷史經驗，從門店落地到業態成熟預計還需要數年時間，成長尚待時日，短期預期不宜過高。北京大興上海虹橋深圳寶安廣州白云201920202021?？诿捞m成都天府3.4 有稅：重奢入局，國內客流有望得到深度變現請務必閱讀附注中免責條款部分0102030402000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620

45、172018201920202021二跑道與T3航站樓相繼投產B航站樓啟用020406080一期工程投產一期改造工程投產020406080上海機場營業成本：億元白云機場營業成本：億元深圳機場營業成本：億元二期工程投產第四跑道投產衛星廳投產T2航站樓投產資料來源：上海機場、白云機場、深圳機場公司年報，國海證券研究所3.5 成本： 伴隨機場持續擴建，成本規模階躍式增長31請務必閱讀附注中免責條款部分3.5 成本： 伴隨機場持續擴建，成本規模階躍式增長圖表32：隨著機場的擴建，其高峰時刻容量同步擴容，成本規模變動呈現階躍式提升機場規模營業成本資料來源：國海證券研究所32請務必閱讀附注中免責條款部分3

46、8%35%35%38%38%37%37%35%30%32%28%29%25%22%21%20%17%16%20%31%0204060802012201320142015201620172018201920202021人工成本折舊成本其他成本39%40%41%43%47%48%49%44%42%38%25%24%20%19%16%15%11%23%25%29%0204060802012201320142015201620172018201920202021人工成本折舊成本維修費其他成本人工、折舊是機場的前兩大成本，以白云機場和上海機場為例，兩者合計占營業成本比例長期維持50%以上。圖表33：人工

47、+折舊占營業成本比例長期維持在50%以上圖表34：上市機場固定資產+使用權資產占比均在60%以上單位：億元注：（截至2021年年報）單位：億元上海浦東機場廣州白云機場78%77%76%69%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%白云機場 深圳機場 首都機場 美蘭空港 上海機場固定資產+使用權資產占比其他資產占比資料來源：上海機場、白云機場、深圳機場、美蘭空港、首都機場年報，國海證券研究所3.5 成本： 人工折舊占機場成本長期過半，是高經營杠桿重要原因33請務必閱讀附注中免責條款部分4、海外借鑒：機場行業的全球發展規律與估值參考34請務必閱讀附注中免責條款部分0

48、10203040201620172018201920202021亞特蘭大機場孟菲斯機場美國機場整體可分為兩大類：美國機場整體可分為兩大類：圖表35：亞特蘭大機場和孟菲斯機場營收處于較低水平圖表36：疫情前洛杉磯機場凈利率長期保持20%-40%行業領先水平注： 匯率使用2021年12月31日，USDCNY=6.3730人民幣，億元4.1 海外借鑒：美國機場分為兩大類，O-D型機場盈利能力可觀-10%0%10%20%30%40%-10-505101520253035201320142015201620172018201920202021凈利潤凈利率人民幣，億元一類定位多偏重于公共基礎設施一類定位多

49、偏重于公共基礎設施，非航業務發展不足。諸如亞特蘭大機場（世界旅客吞吐量第一大）和孟菲斯機場（全球老牌貨運機場）等專業的客貨運中轉型機場，即便業務規模巨大，收入水平不高盈利能力有限。另一類則是位于大型城市的另一類則是位于大型城市的OO- -D D型機場型機場，航空業務定價相對較高，非航收入又具備可觀增長潛力，如美國西海岸第一大機場洛杉磯機場，在2013-2019年期間，凈利率達20%-40%左右，長期保持行業領先。35資料來源：亞特蘭大機場、孟菲斯機場、洛杉磯機場年報，民航資源網，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源： 法蘭克福機場公司年報，環球旅社，國海證券研究所歐洲機場普遍已步

50、入成熟期，經營數據增長放緩，內生增長乏力，增量更依賴外延式擴張。圖表37：法蘭克福機場業務量高增速多由并購導致圖表38：法蘭克福機場集團對多國機場持股情況（截至2019年）機場國家持股比例旅客吞吐量（萬人次）凈利潤（億元，RMB)盧布爾雅那機場斯洛文尼亞100%172.140.36利馬機場秘魯80.1%2357.869.46布爾加斯機場保加利亞60%288.581.81瓦爾納機場保加利亞60%208.43安塔利亞機場土耳其50%3548.3217.68圣彼得堡普爾科沃機場俄羅斯25%1958.132.88西安咸陽國際機場中國24.5%4722.073.64由于其航空收費標準遠超亞太、美國，并且

51、非航業務高效運營，因而無論航空業務還是非航業務都能增厚利潤。同時，歐洲機場多采用集團化運營，積極參與其他新興機場的運營擴建，從而不斷為公司貢獻新的利潤增長點。-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%法蘭克福機場集團旅客吞吐量增速集團營業收入增速17.36 17.20 15.96 16.94 19.96 27.10 23.84 34.21 30.37 (47.48)5.98 -100-5005020112012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元，人民幣）并購盧布爾雅機場并購16個國外機場4.1 海外借鑒：歐洲機場已進入成熟期，

52、集團化運作拓展利潤增量36請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：國際航空協會（ACI），西班牙機場、泰國機場、香港機場、上海機場、仁川機場、新澤西港務局、樟宜機場、法蘭克福機場、土耳其機場年報，國海證券研究所亞太機場雖然起步較晚，但其以高旅客吞吐量為基礎，以占比60%以上高非航收入占比及管理團隊高效運營為支撐，實現業務規模和實現業務規模和利潤水平后來居上。利潤水平后來居上。圖表39：2019年全球旅客吞吐量TOP20中有9家是亞太機場旅客吞吐量：萬人次圖表40：2019年全球機場母公司凈利潤對比6.0132.5433.4941.0151.1952.6152.7358.73112.6605010

53、0150土耳其機場控股公司法蘭克福機場全球服務公司樟宜機場集團紐約新澤西港務局仁川國際機場上海機場股份香港國際機場泰國機場股份有限公司西班牙機場管理局注：西班牙機場管理局管理西班牙境內所有機場及海外多家機場，此處采用2019年12月31日匯率進行換算統計HKDCNY=0.8958，CNYTHB=4.2958，CNYTRY=0.8526，EURCNY=7.8155，USDCNY =6.9762020004000600080001000012000亞特蘭大機場北京首都機場洛杉磯機場迪拜國際機場東京國際機場芝加哥機場希斯羅機場上海浦東機場戴高樂機場達拉斯沃斯堡廣州白云機場史基浦機場香港國際機場仁川國

54、際機場法蘭克福機場丹佛國際機場甘地國際機場樟宜機場素萬那普機場肯尼迪機場4.1 海外借鑒：亞太機場非航業務發展亮眼，利潤水平后來居上海外借鑒：亞太機場非航業務發展亮眼，利潤水平后來居上37請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：Bloomberg，Wind，國海證券研究所圖表41：海外市場對機場行業PE估值普遍較高名稱總市值（億元，人民幣）P/E利潤增速（%）泰國機場2499.0840.83-2.21%上海機場1517.0029.84-11.12%巴黎機場1361.4832.695.49%悉尼機場955.3448.40-27.69%法蘭克福546.9916.648.43%白云機場361.0046

55、.09-11.45%北京首都機場股份309.3211.37-14.67%馬來西亞機場控股214.1926.304.61%深圳機場200.0035.03-11.12%TAV Havalimanlari控股124.1354.1116.44%馬耳他國際機場公司72.9429.8311.86%廈門空港67.0012.712.51%注：總市值與PE均為2019年12月31日當日數據4.2 估值：海外市場對機場行業PE估值普遍在25-40倍38請務必閱讀附注中免責條款部分5、投資邏輯：從基建主導，到非航主導、投資邏輯：從基建主導，到非航主導39請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：國海證券研究所基建主導時

56、代基建主導時代（公共基建設施）5 投資邏輯過去過去：機場看基建現在現在：機場看非航，非航看免稅未來未來：機場看非航，免稅加有稅非航主導時代非航主導時代（頂級購物中心）利潤成本收入40請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：Wind，深圳機場、白云機場公司公告，民航資源網，國海證券研究所3452013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-07深圳機場，股價(元)-前復權2013.11，

57、T3航站樓投產5.1 5.1 基建主導階段，公用事業屬性為主，可采用基建周期投資法基建主導階段，公用事業屬性為主，可采用基建周期投資法圖表42：基建主導階段，新基建投導致產業績下滑股價承壓，之后隨著產能利用率回升估值逐步修復81318232017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-0

58、22019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12白云機場，股價(元)-前復權2018.4.26，T2航站樓投產41請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：Wind，中國民航網，上海機場公司公告，國海證券研究所01020304050607080901002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-0420

59、21-072021-102022-012022-04上海機場，股價(元)-前復權5.2 5.2 非航主導階段，消費屬性為主，跟蹤免稅業務進展非航主導階段，消費屬性為主，跟蹤免稅業務進展圖表43：機場進入非航主導階段后，免稅業務成為業績和股價主導因素當機場發展到非航主導階段后，消費屬性開始顯現，進入營收與利潤率同步提升的黃金增長期，此時需重點關注免稅業務進展，如免稅經營面積變化、扣點率變化、免稅銷售情況。2018.7月，發布免稅店項目中標通知非航主導階段的機場通常超負荷運轉、新產能投產前蓄客充分，新基建投產將有效解決供需矛盾，快速釋放免稅等業務潛力，因此這一階段的新增折舊對機場的沖擊將大為減弱。

60、2021.1，發布免稅補充協議2019.9，衛星廳投產42請務必閱讀附注中免責條款部分6、公司個股：優選免稅機場，靜待國門重開、公司個股：優選免稅機場，靜待國門重開43請務必閱讀附注中免責條款部分資料來源：廈門空港、深圳機場、白云機場、上海機場、首都機場、美蘭空港公司公告，國海證券研究所圖表44：上市機場按非航發展情況可劃分為免稅機場與其他機場6.1 優選免稅機場，靜待國門重開根據非航收入發展階段不同，可將機場分為免稅機場與其他機場兩類。重點關注免稅機場，包括美蘭空港、白云機場、上海機場。免稅銷售額利潤扣點率約40%離島免稅，扣點率約15%首都機場扣點率約45%綜合扣點率42.5%44請務必閱

61、讀附注中免責條款部分資料來源：Wind，美蘭空港公司年報，國海證券研究所010203040506070201120122013201420152016201720182019202020212022圖表45：美蘭空港股價十年復盤（2011年至今）20112012201320142015201620172018201920202021旅客吞吐量（萬人次）1016.761069.671193.551385.391616.711880.392258.492412.342421.651649.021751.97同比增速15.89%5.20%11.58%16.07%16.70%16.31%20.11%6

62、.81%0.39%-31.91%6.24%營業收入（人民幣，億元）5.656.847.608.8210.6312.0914.7017.0415.7613.7016.06同比增速15.90%21.06%11.11%16.05%20.52%13.73%21.59%15.92%-7.51%-13.07%17.23%歸母凈利潤（人民幣，億元）2.902.983.423.344.393.934.846.225.75-13.407.65同比增速21.64%2.76%14.77%-2.34%31.44%-10.48%23.16%28.51%-7.56%-333.04%157.09%凈利率52.09%44.3

63、7%45.66%38.28%41.84%33.36%33.54%36.88%36.88%-97.99%47.05%0102030201120122013201420152016201720182019美蘭空港股價 前復權（港幣）美蘭空港 PE6.2 美蘭空港：天賦極佳，生命周期早期即可開始免稅變現2020.6，自貿港免稅新政公布45請務必閱讀附注中免責條款部分0510152025201120122013201420152016201720182019202020212022圖表46：白云機場股價十年復盤（2011年至今）2011201220132014201520162017201820192

64、0202021旅客吞吐量（萬人次）4504.44831.45245.65478.85520.95973.66577.66974.57338.64376.84025.7同比增速9.92%7.26%8.57%4.44%0.77%8.20%10.11%6.03%5.22%-40.36%-8.02%營收（人民幣，億元）42.3946.7351.4155.2856.2061.6767.6277.4778.7052.2551.80同比增速9.67%10.24%10.01%7.53%1.66%9.73%9.65%14.57%1.59%-33.61%-0.86%歸母凈利潤（人民幣，億元）6.977.538.9

65、510.8812.5313.9415.9511.2910.00-2.50-4.06同比增速18.6%8.03%18.86%21.56%15.17%11.25%14.49%-29.26%-11.43%-125.00%-62.40%凈利率17.23%16.93%18.49%20.93%23.04%22.57%23.68%15.00%13.43%-4.44%-7.44%0102030201120122013201420152016201720182019白云機場 - PE2015.2，三跑道投產2018.4，T2投產2011/12冬春航季，時刻容量調增至58架次2012/13年冬春航季，時刻容量調增

66、至65架次2017.10，中免中標免稅業務經營權6.2 白云機場：2018年T2投產后，已進入非航主導階段白云機場股價（元）-前復權2019/20冬春航季，時刻容量調增至76+2架次46資料來源：Wind，白云機場公司年報，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分020406080100201120122013201420152016201720182019202020212022圖表47：上海機場股價十年復盤（2011年至今）20112012201320142015201620172018201920202021旅客吞吐量（萬人次）4145.014488.024718.985168.796

67、009.816600.247000.127400.637615.353047.653220.68同比增速2.15%8.28%5.15%9.53%16.27%9.91%6.06%5.72%2.89%-59.58%5.68%營收（人民幣，億元）46.1147.2052.1557.5162.8569.5180.6293.13109.4543.0337.28同比增速10.15%2.36%10.49%10.28%9.29%10.60%15.98%15.52%17.52%-60.69%-13.36%歸母凈利潤（人民幣，億元）1515.8118.7320.9625.3128.0636.8342.3150.3

68、-12.67-17.11同比增速14.41%5.40%18.47%11.91%20.75%10.87%31.25%14.82%18.88%-125.19%-35.04%凈利率35.03%36.40%38.79%39.13%42.71%42.66%47.84%47.58%48.07%-27.15%-43.52%01020302011201220132014201520162017201820192018.7月，發布免稅店項目中標通知上海機場 - PE2015.3，第四跑道啟用2011/12冬春航季，時刻容量調增為65架次2014.7，時刻容量調增至74架次2019.9衛星廳啟用6.2 上海機場：

69、曾5年5倍收益，免稅補充協議限制2025年前利潤彈性上海機場股價（元）-前復權2021.1，上海機場與中免簽訂免稅補充協議47資料來源：Wind，上海機場公司年報，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分3579111315201120122013201420152016201720182019202020212022圖表48：深圳機場股價十年復盤（2011至今）20112012201320142015201620172018201920202021旅客吞吐量（萬人次）2824.572956.973226.853627.273972.164197.514561.074934.905293.1

70、93791.613635.80同比增速5.73%4.69%9.13%12.41%9.51%5.67%8.66%8.20%7.26%-28.37%-4.11%營收（人民幣，億元）20.2324.7325.4629.7329.5330.3633.2135.9938.0729.9733.06同比增速6.53%22.24%2.95%16.77%-0.67%2.81%9.39%8.37%5.78%-21.28%10.31%歸母凈利潤（人民幣，億元）6.575.795.022.685.225.626.616.685.940.28-0.34同比增速-7.96%-11.87%-13.30%-46.61%94.

71、78%7.66%17.62%1.06%-11.08%-95.29%-221.43%凈利率32.97%23.71%19.99%9.29%18.05%18.94%20.33%18.94%15.91%1.28%-0.61%0102030402011201220132014201520162017201820192013年11月，T3投產2015.7，時刻容量提升至 55 架次2016年，“十三五”規劃定位提升至國際樞紐機場深圳機場 - PE2011年7月，二跑道投產2014.7，時刻容量調增至46架次2021年12月，衛星廳啟用6.2 深圳機場：仍處基建主導階段深圳機場股價（元）-前復權48資料來源

72、：Wind，深圳機場公司年報，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分投資建議及風險提示風險提示：1、宏觀層面：宏觀經濟放緩；2、行業層面：免稅政策變動，航空收費標準變動，行業安全事件；3、公司層面：基建進度不及預期，運營成本大幅上升，免稅協議簽訂不及預期；4、其他方面：疫情持續時間超預期，市內免稅店對機場分流超預期等；5、其他類型難以預測的風險，國內外機場并不具有完全可比性，相關資料僅供參考。49請務必閱讀附注中免責條款部分投資建議：機場行業商業模式優異，確定性與成長性兼備，疫情不改行業長期投資價值，建議底部布局，靜待基本面反轉。首次覆蓋，給予行業“推薦”評級。首次覆蓋，給予行業“推薦”評

73、級；研究小組介紹研究小組介紹許可, 李躍森, 本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅2

74、0%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。交運小組介紹交運小組介紹許可，交通運輸行業首席，研究所培訓總監，西南財經大學碩士，7年證券從業經驗。具備買方經驗，更注重從買方視角看待公司長期投資價值。堅持正確的價值觀，尋找投資規律，為投資者挖掘有定價權，勝而后求戰的上市公司，規避沒有安全邊際的價值陷阱。李躍森，交通運輸行業分析師，香港中文大學碩士，覆蓋機場、航空、出行板塊。李然，交通運輸行業分析師，中南財經政法大學碩士，覆蓋機場、港口航運、出行板塊。周延宇，交通運輸行業分析師，蘭州大學

75、金融學碩士，覆蓋快遞、快運、跨境物流、大宗物流板塊。祝玉波，交通運輸行業研究員，資深物流行業專家，4年物流行業從業經驗，覆蓋快遞、快運、跨境物流、大宗物流板塊。鐘文海，交通運輸行業研究員，美國羅切斯特大學金融學碩士，覆蓋快遞、快運、跨境物流、大宗物流板塊。王航，交通運輸行業研究員，香港中文大學（深圳）金融學碩士，覆蓋機場、航空板塊。50請務必閱讀附注中免責條款部分本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀

76、點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對

77、使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機

78、構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示51心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所交運小組交運小組