運達股份-陸上風電厚積薄發“兩?！睉鹇约铀偻七M-220616（18頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 運達股份運達股份（300772） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 06 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/風電設備 6 個月評級個月評級 買入（調高評級） 當前當前價格價格 19.35 元 目標目標價格價格 29.2 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 542.38 流通A股股本(百萬股) 308.84 A 股總市值(百萬元) 10,495.14 流通A股市值(百萬元) 5,976.07 每股凈資產(元) 8.42 資產負債率(%) 88.08 一年內最高/最

2、低(元) 70.76/13.31 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 運達股份-年報點評報告:盈利能力持續向好，風機大型化前景可期 2021-04-28 2 運達股份-季報點評:風電場投資力度 加 大 ， 訂 單 交 付 節 奏 加 快 2020-11-14 3 運達股份-年報點評報告:公司盈利符合預期，主營業務增長力強勁 2020-03-23 股價股價走勢走勢 陸上風電陸上風電厚積薄發，厚積薄發， “兩兩?！睉鹇院！睉鹇约铀偻七M加速推進 不忘初心不忘初心，穩扎穩打，穩扎穩打，成就陸風龍頭成就陸風龍頭 公

3、司深耕風機行業多年，2010 年公司新增裝機容量 0.13GW，國內市占率0.7%，排行第 18；2019 年公司上市年公司上市，業務快速發展業務快速發展，2021 年新增裝機容年新增裝機容量量 6.77GW，市占率市占率 12.1%，國內排行第國內排行第 4（若僅看陸風，國內排行第三）（若僅看陸風，國內排行第三） ，10-21 年公司新增裝機容量年公司新增裝機容量 CAGR 達達 43%（全為陸風業務） 。（全為陸風業務） 。 復盤復盤陸風陸風的的成功成功外、內部因素雙重作用外、內部因素雙重作用，厚積薄發，厚積薄發 行業層面行業層面：我國風電發展初期，陸風裝機集中于“三北”地區（14 年“三

4、北”新增裝機占比 67%） 。而風電招標存在一定地域性，19 年前公司的 3個基地分別位于浙江、河北、寧夏，當時在競爭激烈的“三北”地區優勢不明顯。2017 年起，中東部及南方區域的風電開發力度逐漸加大（21 年中南、華東新增裝機合計占比 50%） ，總部位于浙江的運達有所受益。 公司層面公司層面：公司為國企，19 年上市前資本支出、產能擴張速度不如其它風機龍頭，上市前公司的 3 個生產基地最大產能合計 1.5GW（明陽在 17年最大產能為 2.65GW） 。上市后，公司以多年來的技術積累為基礎，借助資本的力量（18-21 年資本開支 CAGR 為 108%） ，新建了哈爾濱、烏蘭察布、酒泉三

5、個生產基地。憑借技術積累+產能擴張，公司市占率快速提升。 未來的發展機遇未來的發展機遇圍繞圍繞“兩海兩?！甭肪€，業務再成長路線，業務再成長 我們圍繞“兩?！甭肪€（海風+出海）來討論公司未來的發展機遇，結合公司陸上風電的成功經驗，從行業和公司 2 個層面來看： 行業層面行業層面：根據規劃， “十四五”期間浙江新增海上風電 4.55GW、廣東新增海上風電 17GW。公司是浙江省屬國企，今年 3 月與中國能建廣東院簽署戰略合作協議，在浙江和廣東海風市場優勢明顯。 公司層面公司層面：風機大型化趨勢下，風機技術和品牌認可度愈發重要，隨著市占率的提升， 公司品牌逐漸深入人心； 技術層面， 公司深耕風電行業

6、多年，技術積累豐富，21 年 9 月發布“海風”系列 9MW 平臺，2022 年具備批量化交付能力；出海方面，公司 21 年實現海外業務“0”的突破，出口越南、哈薩克斯坦等地。另外，公司依靠國資的背景，擁有較低的有息負債率，舉債成本較低，有利于海風和出海產能的持續擴張。 其他業務：其他業務：發電和智慧服務業務帶來新的業績增量。 盈利預測與估值盈利預測與估值：預計公司陸風業務出貨量穩定增長，受益于海風需求旺盛、 出口業務占比提升、 發電業務帶來新的業績增量， 預計公司 2022-2024年歸母凈利潤分別為 6.3、7.9、10.1 億元，PE 分別為 17、14、11X，給予公司 23 年 20

7、 倍估值，目標價為 29.2 元，上調公司評級為“買入”評級。 風險風險提示提示：上游漲價上游漲價；風電裝機不及預期風電裝機不及預期；測測算存在主觀性算存在主觀性，僅供參考，僅供參考 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 11,477.86 16,040.66 17,480.00 21,170.00 26,250.00 增長率(%) 129.09 39.75 8.97 21.11 24.00 EBITDA(百萬元) 458.59 1,387.47 833.74 1,068.56 1,296.20 凈利潤(百萬元) 173.01

8、 489.83 630.00 790.00 1,010.00 增長率(%) 62.33 183.13 28.62 25.40 27.85 EPS(元/股) 0.32 0.90 1.16 1.46 1.86 市盈率(P/E) 62.70 22.15 17.22 13.73 10.74 市凈率(P/B) 6.09 3.98 2.98 2.44 2.00 市銷率(P/S) 0.95 0.68 0.62 0.51 0.41 EV/EBITDA (0.20) 5.65 4.86 1.34 (0.41) 資料來源：wind，天風證券研究所 -31%18%67%116%165%214%263%2021-06

9、2021-102022-02運達股份創業板指 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 不忘初心、穩扎穩打，業績快速增長不忘初心、穩扎穩打，業績快速增長. 4 2. 復盤陸風的成功復盤陸風的成功外、內部因素雙重作用，厚積薄發創造輝煌外、內部因素雙重作用，厚積薄發創造輝煌 . 6 2.1. 17 年后南方地區的風電開發力度加強，公司有所受益 . 8 2.2. 從本質出發，上市后加大資本投入，產能快速擴張 . 10 3. 未來的發展機遇未來的發展機遇圍繞圍繞“兩海兩?！甭肪€，業務再成長路線，業務再成長 . 11 3.1.

10、 海風地域性優勢明顯，將受益于浙江和廣東海風發展 . 12 3.2. 海風風機具備量產能力，出口業務已實現“0”的突破 . 12 3.3. 深入產業布局，發電和智慧服務業務帶來新的業績增量 . 13 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 14 5. 風險提示風險提示 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：公司產品分布 . 4 圖 3：公司股權結構（截至 2022Q1） . 5 圖 4：2016-2021 公司主營業務收入結構 . 5 圖 5：2016-2022Q1 公司營業收入（單位：億元） . 5 圖 6：2016-2022Q1 公司歸母凈利潤（億元） . 5

11、圖 7：公司毛利率及凈利率情況 . 6 圖 8：公司銷售期間費用率情況 . 6 圖 9：2018-2021 年公司訂單情況 . 6 圖 10：2016-2021 年三家公司風機銷售容量（單位：GW） . 7 圖 11：2018-2020 年運達股份產品結構（單位：MW） . 7 圖 12：2018-2021 年明陽智能產品結構（單位：臺） . 7 圖 13：2018-2021 年金風科技產品結構（單位：MW） . 7 圖 14：公司歷年新增裝機容量和市占率 . 7 圖 15：2014 年國內各地區新增裝機容量占比. 10 圖 16：2021 年國內各地區新增裝機容量占比. 10 圖 17：19

12、 年上市后運達股份資本開支快速增長（單位：億元） . 11 圖 18：國內外陸風裝機量及預測 . 11 圖 19：國內外海風裝機量及預測 . 11 圖 20：20 和 21 年金風科技海風產品和陸風產品毛利率對比 . 12 圖 21：2021 年金風科技、運達股份出口業務情況對比 . 12 圖 22：2021 年金風科技和明陽智能陸海風業務占比 . 12 圖 23：三家公司風機業務毛利率 . 12 圖 24：“海風”系列 9MW 海鷂平臺 . 13 圖 25：公司有息負債率同行最低 . 13 nW9WsMpMqNnQoPsMoN8OaOaQnPrRsQtRjMmMqOeRrQpQ8OpPwPw

13、MtQoQwMtQtR 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 26：三家風機公司 2021 年發電業務情況 . 14 表 1：2010、2016、2020 年 2021 年國內風電新增裝機容量市占率排名 . 8 表 2：僅看陸風，公司 2021 年陸風市占率國內第三 . 8 表 3：2010 年各省新增及累計裝機容量（單位：MW） . 9 表 4：運達股份 2016-2018 年各地區業務收入占比 . 10 表 5：截止到 2019 年運達股份的 3 個生產基地產能（單位：萬千瓦） . 10 表 6：明陽智能收購的部分風機制造子公司

14、 . 10 表 7：運達股份和明陽智能產能對比 . 11 表 8：各省風電“十四五”規劃 . 12 表 9：公司海風平臺產品情況 . 13 表 10：公司部分出口項目情況 . 13 表 11：公司控股和參股風電場情況 . 14 表 12：盈利預測與估值 . 15 表 13：可比公司 Wind 一致預期 . 15 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 不忘初心、穩扎穩打，不忘初心、穩扎穩打，業績業績快速增長快速增長 風機行業風機行業“老兵”“老兵” ，深耕風機行業，深耕風機行業多年多年。公司前身浙江運達風力發電工程有限公司成立于20

15、01 年，由浙江省機電設計研究院、浙江省機電集團有限公司、吳運東等共同出資設立，2001 年 11 月 30 日運達有限成立，其于 2010 年整體變更為浙江運達風電股份有限公司。公司于 2019 年 4 月 26 日登陸創業板成功首發上市（運達股份，300772.SZ） 。截至 2021年 12 月底，公司全球裝機超 10000 臺，各型風電機組累計裝機容量超過 28GW，機組最長運行時間超過 20 年，穩定運行于國內外 35 余個省份及地區、近 500 個風場，平均可利用率達 99.5%以上。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 目前公司主要產品為目前公

16、司主要產品為 2.XMW、3.XMW、4.XMW、5.XMW、6.XMW 系列大型陸上風電機系列大型陸上風電機組以及組以及 7MW、9MW 系列的海上風機機組，產品矩陣豐富系列的海上風機機組，產品矩陣豐富。除了不斷提升單體容量外，公司還根據不同的地理和氣候條件，對風機產品進行差異化設計，同一型號產品形成一個系列，分別適用于高溫、低溫、高海拔、低風速、沿海臺風等不同自然環境。 圖圖 2：公司產品分布：公司產品分布 資料來源：公司官網，天風證券研究所 省屬國資控制背景，股權結構明晰。省屬國資控制背景，股權結構明晰。截至 22 年 Q1，公司控股股東浙江省機電集團持有公司 39.82%股份，機電集團

17、為浙江省人民政府出資設立的省屬國有獨資企業。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 3：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022Q1） 資料來源：Wind，天風證券研究所 立足風機主業， 業績立足風機主業， 業績步入快速增長期步入快速增長期。 公司立足風機主業， 風機營收占比常年在 96%以上。受益于國內風電行業快速發展，公司業績迎來快速增長期。2016-2021 年營業收入 CAGR達 39%，歸母凈利潤 CAGR 達 36%。盈利能力方面，2020 年系會計準則變化，運費計入銷售成本，公司毛利率和凈利率同比下滑，進入

18、2021 年，隨著風機逐漸大型化，公司產品結構中大型風機占比逐漸提升，推動公司毛利率提升；費用率方面，公司加強費用管控，銷售期間費用率穩中有降。 圖圖 4：2016-2021 公司主營業務收入結構公司主營業務收入結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 5：2016-2022Q1 公司營業收入公司營業收入（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 6：2016-2022Q1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤（億元）（億元） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 98.7%97.7%97.8%96.9%98.8%98.0%1.3%2.3%2.2%3.1%1.2%2.0

19、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021風電機組收入占比其他業務占比31.3 32.6 33.1 50.1 114.8 160.4 34.1 -19.2%3.9%1.7%51.3%129.1%39.8%69.2%-50%0%50%100%150%30507090110130150170營業收入營業收入yoy1.0 0.9 1.2 1.1 1.7 4.9 1.1 -22.3%-9.5%27.6%-11.5%62.3%183.1%157.5%-50%0%50%100%150%200%123456歸母凈利潤歸母凈利潤yoy

20、公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 7：公司毛利率及凈利率情況：公司毛利率及凈利率情況 圖圖 8：公司銷售期間費用率情況：公司銷售期間費用率情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 銷量與訂單量雙創新高， 大機型訂單過半。銷量與訂單量雙創新高， 大機型訂單過半。 2021 年公司實現風機銷量 5.5GW （+52%） ， 3MW及以上出貨占比高達 67.9%，2018-2021 年銷量 CAGR 為 76%。2021 年新增訂單 12.8GW，截止 2022 年 3 月 31 日， 累計在手訂

21、單 13.42GW， 包括已簽合同尚未執行的項目和中標尚未簽訂合同的項目，其中 2MW-3MW（不含 3MW）風電機組 811.1MW、3MW-4MW（不含 4MW）風電機組 4255.5MW、4MW-5MW（不含 5MW）風電機組 3851.7MW，5MW及以上的風電機組 4500.8MW。 圖圖 9：2018-2021 年公司訂單情況年公司訂單情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2. 復盤復盤陸風陸風的成功的成功外、內部因素雙重作用外、內部因素雙重作用，厚積薄發創造輝厚積薄發創造輝煌煌 從出貨量來看，從出貨量來看，在風機大型化趨勢下，公司憑借著陸上 3-4MW 機型出貨占比的提升，2

22、0和 21 整體出貨量快速增長，21 年金風出貨 10.7GW、明陽出貨 6.0GW、運達出貨 5.5GW，運達基本已追上明陽智能的出貨量。 19.20%19.44%19.06%17.15%13.84%16.84%18.37%3.32%2.89%3.63%2.13%1.51%3.07% 3.26%0.000.050.100.150.200.25毛利率凈利率16.42%17.19%16.72%15.37%13.18%12.64%13.01%0.100.120.140.160.182016201720182019202020212022Q1銷售期間費用率1.0 1.5 3.6 5.5 2.0 5.

23、9 3.6 12.8 3.0 7.3 6.2 12.9 -100%100%300%500%700%900%1100%1300%2018201920202021銷售容量（GW）新增訂單（GW）在手訂單（GW） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 10：2016-2021 年三家公司風機銷售容量（單位：年三家公司風機銷售容量（單位：GW） 圖圖 11：2018-2020 年運達股份產品結構（單位：年運達股份產品結構（單位：MW） 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 資料來源：運達股份公司公告，天風證券研究所 圖圖 12：2018-

24、2021 年明陽智能產品結構（單位：臺）年明陽智能產品結構（單位：臺） 圖圖 13：2018-2021 年金風科技產品結構（單位：年金風科技產品結構（單位：MW） 資料來源：明陽智能公司公告，天風證券研究所 資料來源：金風科技公司公告，天風證券研究所 從裝機容量來看，從裝機容量來看， 2010 年， 公司國內新增裝機容量 0.13GW， 市占率 0.7%， 國內排行第 18；2019 年是公司發展轉折之年， 當年公司上市， 業務迎來快速發展期， 當年新增裝機 1.6GW，市占率達到 6.0%，國內排行第 4；到 2021 年，公司國內新增裝機容量達到了 6.77GW，市占率達到了 12.1%，

25、國內排行第 4，2010-2021 年公司新增裝機容量 CAGR 達 43%（全為陸風） 。若只看陸風，公司若只看陸風，公司 2021 年市占率為國內第三。年市占率為國內第三。 圖圖 14：公司歷年新增裝機容量和市占率：公司歷年新增裝機容量和市占率 資料來源：北極星風力發電網，中國工控網，西岱爾避雷器公司官網，CWEA，天風證券研究所 10.7 6.0 5.5 52%0%50%100%150%161116201620172018201920202021金風科技明陽智能運達股份運達股份yoy1006 1457 2396 1755 0 72 1233 3002 0 383 325 0%20%40%

26、60%80%100%20182019202020212MW-3MW（不含）3MW-4MW（不含）4MW-5MW（不含）5MW及以上（不含）590440209 522034661595 109415 2860%20%40%60%80%100%20182019202020211.5MW-2XMW3.XMW-5.XMW6.XMW360 131 302 60 5105 7086 10714 4114 342 701 1434 4449 54 253 482 1951 109 0%20%40%60%80%100%20182019202020211.5MW2/2.5S3S/4S6/8SMSPM0.1 0.

27、4 0.4 0.5 0.9 1.3 0.7 0.8 0.8 1.6 3.7 6.8 0.7%2.1%2.8%3.3%3.9%4.1%3.1%4.2%4.0%6.0%6.7%12.1%0%2%4%6%8%10%12%14%01234567201020112012201320142015201620172018201920202021新增裝機容量（GW）新增裝機市占率 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 表表 1：2010、2016、2020 年年 2021 年國內風電新增裝機容量市占率排名年國內風電新增裝機容量市占率排名 2010201

28、0 年市占率年市占率 20162016 年市占率年市占率 20202020 年市占率年市占率 20212021 年市占率年市占率 1 華銳 23.2% 1 金風科技 27.1% 1 金風科技 22.6% 1 金風科技 20.4% 2 金風科技 19.7% 2 遠景能源 8.6% 2 遠景能源 16.8% 2 遠景能源 14.6% 3 東汽 13.9% 3 明陽智能 8.4% 3 明陽智能 10.1% 3 明陽智能 12.4% 4 聯合動力 8.7% 4 聯合動力 8.2% 4 電氣風電 8.5% 4 4 運達股份運達股份 12.1%12.1% 5 明陽智能 5.5% 5 海裝風電 7.8% 5

29、 5 運達股份運達股份 6.7%6.7% 5 電氣風電 9.9% 6 Vestas 4.7% 6 上海電氣 7.4% 6 中車風電 6.4% 6 中國海裝 6.3% 7 上海電氣 3.2% 7 湘電風能 5.3% 7 東方電氣 5.7% 7 中車風電 5.9% 8 Gamesa 3.1% 8 東方電氣 5.2% 8 三一重能 5.6% 8 三一重能 5.7% 1818 運達股份運達股份 0.7%0.7% 9 9 運達股份運達股份 3.1%3.1% 9 中國海裝 5.4% 9 東方電氣 5.6% 資料來源：CWEA，天風證券研究所 表表 2：僅看陸風，公司僅看陸風，公司 2021 年陸風市占率國

30、內第三年陸風市占率國內第三 20212021 年陸上新增裝機份額（年陸上新增裝機份額（GWGW）和占比）和占比 20212021 年海上新增裝機份額（年海上新增裝機份額（GWGW）和占比）和占比 1 金風科技 9.0 21.7% 1 電氣風電 4.2 29.0% 2 遠景能源 7.2 17.3% 2 明陽智能 3.8 26.1% 3 3 運達股份運達股份 6.86.8 16.3%16.3% 3 金風科技 2.4 16.5% 4 中車股份 3.3 7.9% 4 中國海裝 2.0 13.8% 5 三一重能 3.2 7.7% 5 東方電氣 1.0 7.0% 資料來源：CWEA，天風證券研究所 2.1

31、. 17 年后南方地區的風電開發力度加強，公司有所受益 在我國風電發展初期，由于“三北”地區風資源好、可建設面積較大等優勢，我國風電裝機大部分集中于這一地區。以 2010 年為例， “三北”地區是 2010 年新增風電裝機的主要區域，其中華北、東北和西北地區新增風電裝機容量分別為 19994.01MW、9365.77MW和 7678.21MW，年同比增長率分別為 165.3%、191.1%和 59.8%。華北和東北地區分別為新增裝機最多和增長最快的區域。華東、中南和西南地區風電新增裝機容量也出現較大增長。新增風電裝機容量前五的省份分別為內蒙古自治區、甘肅省、河北省、遼寧省和山東省，分別達到 4

32、661.85MW、3756MW、2133.4MW、1641.55MW 和 1418.7MW；累計裝機容量前五的省分別為內蒙古自治區、甘肅省、河北省、遼寧省和吉林省。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 表表 3：2010 年各省新增及累計裝機容量（單位：年各省新增及累計裝機容量（單位：MW） 序號序號 省省( (自治區、直轄市自治區、直轄市) ) 20092009 年累計年累計 20102010 年新增年新增 20102010 年累計年累計 1 內蒙古 9196.16 4661.85 13858.01 2 甘肅 1187.95 375

33、6 4943.95 3 河北 2788.1 2133.4 4921.5 4 遼寧 2425.31 1641.56 4066.86 5 吉林 2063.88 877 2940.86 6 山東 1219.1 1418.7 2637.8 7 黑龍江 1659.75 710.3 2370.06 8 江蘇 1096.75 371 1467.75 9 新疆 1002.58 361 1363.58 10 寧夏 682.2 500.5 1182.7 11 山西 320.5 627 947.5 12 廣東 569.34 319.44 888.78 13 福建 567.25 266.45 833.7 14 云南

34、120.75 309.75 430.5 15 浙江 234.17 64 298.17 16 上海 141.9 127.45 269.35 17 海南 196.2 60.5 256.7 18 陜西 177 177 19 北京 152.5 152.5 20 安徽 148.5 148.5 21 河南 48.75 72.25 121 22 天津 102.5 102.5 23 湖南 4.95 92.3 97.25 24 江西 84 84 25 湖北 26.35 43.4 69.75 26 重慶 13.6 33.15 46.75 27 貴州 42 42 28 青海 11 11 29 廣西 2.5 2.5

35、30 香港 0.8 0.8 匯總 25806.3 18928 44733.29 31 臺灣 77.9 總計 25883.2 18928 44733.29 資料來源：國家能源局，CWEA，天風證券研究所 2017 年起， 南方地區的風電開發力度加強。 然而我國用電地區主要在南方和中東部地區，因此存在著一定程度上的電源側與負荷側地理位置錯配情況。因電源側與負荷側不匹配，2012 年起，大規模、高速度增長的新建風電裝機量與外送通道建設滯后、當地消納能力不足的矛盾集中體現，全國棄風率出現了大幅上升，并且 99.9%的棄風電量都發生在風資源富集的“三北”地區。2016 年， “三北”地區新能源裝機 1.

36、63 億千瓦，電力外送能力僅為 3700 萬千瓦。2017 年，國家能源局緊急叫停了“三北”風電建設，明確內蒙古、黑龍江、吉林等六省為風電開發建設紅色預警區域，停止新增風電裝機核準。也是自 2017年開始，南方地區的風電開發力度加強，21 年中南、華東新增裝機合計占比 50%。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 15：2014 年國內各地區新增裝機容量占比年國內各地區新增裝機容量占比 圖圖 16：2021 年國內各地區新增裝機容量占比年國內各地區新增裝機容量占比 資料來源：CWEA，北極星風力發電網，天風證券研究所 資料來源

37、：風能專委會 CWEA 公眾號，天風證券研究所 隨著南方地區風電開發力度逐漸加強，運達股份有所受益。風電招標存在一定的地域性，運達總部位于浙江，19 年前公司的 3 個生產基地分別位于浙江臨平（0.5GW） 、河北張北（0.5GW） 、寧夏（0.5GW） ，而金風、明陽等龍頭風機廠商多年前就在“三北”地區進行產能擴張，因此在發展初期，運達在競爭激烈的“三北”地區優勢不明顯。隨著南方地區風電開發力度加強，公司有所受益。 表表 4：運達股份運達股份 2016-2018 年各地區業務收入占比年各地區業務收入占比 地區地區 20182018 年占比年占比 20172017 年占比年占比 2016201

38、6 年占比年占比 東北 2.66% - 15.67%15.67% 華北 5.81% 20.72%20.72% - 西北 4.65% 5.17% 9.89% 華東 26.39%26.39% 23.66%23.66% 20.68%20.68% 華南 11.08%11.08% 4.78% 11.27% 華中 36.65%36.65% 38.98%38.98% 8.16% 西南 12.77% 6.70% 34.33%34.33% 資料來源：運達股份招股說明書，天風證券研究所 表表 5：截止到截止到 2019 年運達股份的年運達股份的 3 個生產基地產能（單位：個生產基地產能（單位：萬千瓦萬千瓦） 表表

39、 6：明陽智能收購的部分明陽智能收購的部分風機制造風機制造子公司子公司 生產生產基地基地 投產時間投產時間 設計設計產能產能 實際可利用產能實際可利用產能 20182018 年年 20172017 年年 20162016 年年 浙江臨平 2010 年10 月 50 50 50 50 河北張北 2009 年7 月 50 50 50 50 寧夏 2014 年6 月 50 50 50 50 子公司名稱子公司名稱 成立日期成立日期 主要經營地主要經營地 主營業務主營業務 吉林明陽 2008 年 5 月 吉林市 風電設備制造 天津明陽設備 2009 年 2 月 天津市 風電設備制造 江蘇明陽 2009

40、年 9 月 如東市 風電設備制造 白城明陽 2011 年 6 月 白城市 風電設備制造 大安明陽 2012 年 7 月 白城市 風電設備制造 云南明陽 2012 年 7 月 大理市 風電設備制造 北京潔源 2014 年 3 月 北京市 風電設備制造 資料來源：運達股份招股說明書，天風證券研究所 資料來源：明陽智能招股說明書，天風證券研究所 2.2. 從本質出發，上市后加大資本投入，產能快速擴張 公司為國企，19 年上市前資本支出、產能擴張不如其它風機龍頭激進，19 年上市前僅有 3個生產基地（最大產能 1.5GW，明陽在 17 年產能就達到了 2.65GW） 。上市后，上市后，運達股份運達股份

41、從本質出發，加大風機業務的從本質出發，加大風機業務的資本開支，資本開支，18-21 年資本開支年資本開支 CAGR 達到達到 108%，新建了哈，新建了哈爾濱、 烏蘭察布、 酒泉三個爾濱、 烏蘭察布、 酒泉三個風機風機生產基地。生產基地。 隨著風機產能持續擴張， 公司市占率不斷提升。 39%22%14%10%9%6%西北華北華東西南中南東北16%18%24%5%26%11%西北華北華東西南中南東北 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 17：19 年上市后運達股份資本開支快速增長年上市后運達股份資本開支快速增長（單位：億元）（單

42、位：億元） 表表 7：運達股份和明陽智能產能對比運達股份和明陽智能產能對比 運達股份運達股份 明陽智能明陽智能 基地所在地 投產時間 2018 年合計產能 基地所在地 2017年合計產能 浙江臨平 2010 年10 月 1.5GW 中山、天津、云南、江蘇、青海等 2.65GW 河北張北 2009 年7 月 寧夏 2014 年6 月 甘肅酒泉 建設中 內蒙古烏蘭察布 2022 年 黑龍江哈爾濱 2021 年 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：運達股份招股說明書，明陽智能招股說明書，北極星風力發電網，浙江省國有資產監督委員會，Wind，天風證券研究所 3. 未來的發展機遇未來的發展機遇

43、圍繞“圍繞“兩海兩?！甭肪€，業務”路線，業務再成長再成長 結合量和利的角度，結合量和利的角度，我們我們從從“兩海兩?！甭肪€”路線來探討公司未來的發展機遇來探討公司未來的發展機遇： 量：量：預計預計 2022-2025 年，國內陸風新增裝機量年，國內陸風新增裝機量 CAGR 為為 14.5%，海外陸風新增裝機量海外陸風新增裝機量CAGR 為為 6.1%； 國內； 國內海風新增裝機量海風新增裝機量 CAGR 為為 41.9%， 海外海外海風新增裝機量為海風新增裝機量為 50.4%，海風裝機量迎來快速增長。海風裝機量迎來快速增長。 圖圖 18：國內外陸風裝機量及預測：國內外陸風裝機量及預測 圖圖 1

44、9：國內外海風裝機量及預測：國內外海風裝機量及預測 資料來源：CWEA，GWEC，天風證券研究所 資料來源：CWEA，GWEC，天風證券研究所 利：海風風機的毛利率高于陸風風機、出口風機的毛利率也高于國內毛利率。利：海風風機的毛利率高于陸風風機、出口風機的毛利率也高于國內毛利率。根據金風科技20和21年年報， 海風機型GW6S/8S的毛利率達到遠高于陸風機型GW3S/4S、GW2S 的毛利率，這是由于海上風機相對于陸上風機要面對更為復雜的環境，對穩定性要求較高，且海風風機大型化趨勢更為明顯，因此技術壁壘更高，毛利率更高。通過對比金風、明陽、運達的毛利率，也可以看出海風占比最高的明陽智能擁有最高

45、的風機毛利率。出口方面，從 21 年金風科技和運達股份的年報也可以看出，出口風機的毛利率也高于國內毛利率。 8.0 17.6 17.3 23.4 33.1 73.9 1.0 0.7 1.2 2.1 5.9 11.1 165%120%-2%36%41%123%50%-29%76%67%187%89%-50%0%50%100%150%200%010203040506070802016年2017年2018年2019年2020年2021年明陽智能運達股份明陽智能yoy運達股份yoy192551355062707527 30 38 46 36 37 41 43 -50%0%50%100%150%1020

46、304050607080國內陸上裝機量（GW）海外陸上裝機量（GW）國內yoy海外yoy2241071015203425591117-100%-50%0%50%100%150%200%05101520252018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E國內海上裝機量（GW）海外海上裝機量（GW）國內yoy海外yoy 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 20：20 和和 21 年金風科技海風產品和陸風產品毛利率對比年金風科技海風產品和陸風產品毛利率對比 圖圖 21：2021 年金風科技年金風科技、

47、運達股份出口業務情況對比運達股份出口業務情況對比 資料來源：金風科技公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 22：2021 年金風科技和明陽智能陸海風業務占比年金風科技和明陽智能陸海風業務占比 圖圖 23：三家公司風機業務毛利率：三家公司風機業務毛利率 資料來源：金風科技公司公告，明陽智能公司公告，天風證券研究所 資料來源：金風科技、明陽智能、運達股份公司公告，天風證券研究所 3.1. 海風地域性優勢明顯，海風地域性優勢明顯，將將受益于受益于浙江和廣東浙江和廣東海風發展海風發展 根據各省發布的根據各省發布的“十四五”“十四五”規劃， “十四五”規劃， “十四五”期間

48、浙江期間浙江和廣東海風裝機需求較大，公司地和廣東海風裝機需求較大，公司地域優勢明顯。域優勢明顯。根據規劃， “十四五”期間浙江新增海上風電 4.55GW、廣東新增海上風電17GW。公司是浙江省屬國企，今年 3 月與中國能建廣東院簽署戰略合作協議，在浙江和廣東海風市場優勢明顯。 表表 8：各省風電“十四五”規劃各省風電“十四五”規劃 省份省份 “十四五” 新增并“十四五” 新增并網裝機量（網裝機量（GWGW） 具體規劃具體規劃 福建省 4.10 “十四五”期間增加并網裝機 410 萬千瓦，新增開發省管海域海上風電規模約 1030萬千瓦，力爭推動深遠海風電開工 480 萬千瓦。 廣東省 17.00

49、 十四五” 時期新增海上風電裝機容量約 1700 萬千瓦。 江蘇省 9.09 “十四五”規劃海上風電項目場址共 28 個，總規模 909 萬千瓦。 山東省 5.00 到 2025 年，山東省海上風電力爭開工 1000 萬千瓦、投運 500 萬千瓦 浙江省 4.55 “十四五”期間，海上風電新增裝機 455 萬千瓦以上，力爭達到 500 萬千瓦。 廣西省 3.00 “十四五”期間，海上風電新增裝機 300 萬千瓦。 海南省 12.30 “十四五”期間加大海上風電開發力度，總開發容量約為 1230 萬千瓦。 上海市 1.80 “十四五”期間，近海風電重點推進奉賢、南匯和金山三大海域風電開發，力爭新

50、增規模 180 萬千瓦。 資料來源：每日風電、中國能源報公眾號，天風證券研究所 3.2. 海風海風風機風機具備量產能力，出口業務已實現“具備量產能力，出口業務已實現“0”的突破”的突破 海風：技術層面，公司海上風機不斷取得開發突破海風：技術層面，公司海上風機不斷取得開發突破，2022 年已具備海上機組批量交付能年已具備海上機組批量交付能力力。公司對于海上風電非常重視，將基于浙江本省的地域優勢，加快發展海上風電。2021年 4 月，公司“海風系列”7MW 平臺產品首臺 WD175-6250 海上風電機組正式下線。 “海風系列”7MW 平臺海上機組基于公司陸上經典高可靠技術路線，核心部件關鍵系統國

51、產20.16%14.11%13.85%27.98%13.17%13.66%0%5%10%15%20%25%30%海風GW6S/8S陸風GW3S/4S陸風GW2S2020年2021年12.0%18.6%17.7%4.0%24.3%16.5%0%10%20%30%海外業務收入占比海外業務毛利率國內風機業務毛利率金風科技運達股份77.5%53.4%22.5%46.6%0%20%40%60%80%100%金風科技明陽智能陸風占比海風占比18.9%12.5%14.4%17.7%20.9%19.2%16.9%19.2%19.1%17.2%13.8%16.8%10%12%14%16%18%20%22%201

52、8201920202021金風科技明陽智能運達股份 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 化率。公司于 2021 年 9 月底發布“海風”系列 9MW 海鷂平臺 WD225-9000 抗臺型海上機組，該平臺機型已取得權威機構的認證，2022 已年具備批量化交付能力。 表表 9：公司海風公司海風平臺產品情況平臺產品情況 圖圖 24： “海風”系列： “海風”系列 9MW 海鷂平臺海鷂平臺 時間時間 事件事件 特征特征 2021 年4 月 “海風系列”7MW 平臺產品正式下線 低風速、抗臺海域風況，全海域覆蓋 2021 年9 月底 發布”

53、 海風” 系列 9MW海鷂平臺WD225-9000 抗臺型海上機組 滿足浙江、福建、廣東等海域臺風、高鹽霧、高濕度、高溫度環境要求 資料來源：浙江省國有資產監督委員會，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 出口：扎根東亞，出口：扎根東亞，2021 年實現零的突破年實現零的突破，海外拓展見成效。海外拓展見成效。2021 年，公司海外市場開拓再上臺階，新增海外訂單超 50 萬千瓦，其中越南朔莊項目為公司首個海上批量項目。未來，公司將加速全球戰略布局，基于已開發的東亞和西亞市場，以點帶面，完善國際市場營銷網絡，占據一定規模的海外市場，海外市場有望成為公司新的盈利增長點。 表表 10：公

54、司公司部分部分出口出口項目項目情況情況 項目名稱項目名稱 容量容量 越南正勝 50MW 越南雅培 99MW 越南昆嵩 50MW 越南朔莊（海風） - 哈薩克斯坦東哈州 37.5MW 資料來源：公司公告，運達股份公眾號，北極星風力發電網，天風證券研究所 有息負債率有息負債率：有息負債率低有息負債率低，舉債成本低，有利于產能擴張。，舉債成本低，有利于產能擴張。受益于國資背景，公司的有息負債率較低，2021 年公司有息負債率僅 3%，舉債成本低，有利于產能的擴張。 圖圖 25：公司有息負債率同行最低：公司有息負債率同行最低 資料來源：Wind，公司官網，天風證券研究所 3.3. 深入產業布局，深入產

55、業布局，發電發電和智慧服務業務和智慧服務業務帶來新的業績增量帶來新的業績增量 發電業務發電業務：公司新能源電站投資運營業務為風電機組研制與銷售業務的自然延伸，包括了前期資源開發、新能源電站建設及運營等環節。公司積極布局該項業務，自建或與他人聯營投資、開發、運營風電場，待項目建設完成后，通過持有運營以取得風電場發電收入，或通過擇機對外轉讓以取得轉讓收益。金風科技、明陽智能早已布局電站投資業務，根據2021 年年報，發電業務毛利率較高，發電業務占比的提升將有效提升公司整體毛利率。 26%21%8%0%6%23%12%5%4%7%26%10%5%3%5%0%10%20%30%金風科技明陽智能電氣風電

56、運達股份東方電氣2019年2020年2021年 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 智慧服務業務：智慧服務業務：智慧服務業務為公司長期發展的重點業務板塊，業務范圍包括技術服務、定檢代維、備品備件銷售、智慧服務平臺等。隨著十三五期間風電裝機容量的快速提升，風電后市場規模將進入快速增長的階段，并且隨著“碳中和、碳達峰”機遇下的大發展，以及平價時期對風電機組提質增效需求的進一步增加，智慧服務業務將成為公司新的業績增長點。 圖圖 26：三家風機三家風機公司公司 2021 年發電年發電業務情況業務情況 表表 11：公司公司控股和參股風電場情況

57、控股和參股風電場情況 控股風電場控股風電場 昔陽縣皋落一期 50MW 風電項目 50MW 昔陽縣皋落風電場二期 50MW 工程項目 50MW 張北二臺鎮宇宙營 100MW 風電項目 100MW 參股風電場參股風電場 湖北崇陽羅家山 54MW 風電場項目 54MW 湖南桂陽光明 80MW 風電場項目 80MW 湖南藍山紫良 50MW 風電場項目 50MW 馬山協合楊圩 48MW 風電場二期工程項目 48MW 合計 432MW 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 預計預計運達股份運達股份 22-24 年實現收入年實現收入 17

58、4.8、 211.7、 262.5 億元， 歸母凈利潤達億元， 歸母凈利潤達 6.3、 7.9、 10.1億元。盈利預測的主要假設如下：億元。盈利預測的主要假設如下： 風電機組風電機組： 隨著風機逐漸大型化， 4-5MW 機型和5MW 機型銷量快速提升， 2MW-3MW和 3MW-4MW 機型銷量降低， 預計 22-24 年風電機組銷售容量分別為 8、 11、 14GW，單價逐年下降，22-24 年風電機組平均單價分別為 2119、1900、1800 元/KW，毛利率分別為 16.1%、16.4%、16.6%（海風和出海業務占比提升，整體毛利率逐漸提升） 。 發電業務：發電業務：預計公司將加大

59、發電業務投入，預計未來幾年發電業務收入每年保持 2-3億元的增長，22-24 年發電業務收入分別為 3、6、8 億元，毛利率分別為 65%、64%、62%。 10.53%5.19%0.59%67.17%65.41%67.65%64%65%65%66%66%67%67%68%68%0%2%4%6%8%10%12%金風科技明陽智能運達股份發電業務占比發電業務毛利率 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 12：盈利預測與估值盈利預測與估值 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 風電機組風電

60、機組 收入（億元）收入（億元） 157 170 203 252 YoYYoY 8% 18% 19% 銷售容量（銷售容量（GWGW） 5.5 8 11 14 YoYYoY 51% 46% 34% 12% 平均單價（元平均單價（元/KW/KW） 2878 2119 1900 1800 毛利率毛利率 16.5% 16.1% 16.4% 16.6% 2MW-3MW（不含）銷售容量（GW） 1.8 1.2 0.7 0.0 3MW-4MW（不含）銷售容量（GW） 3.0 2.0 1.5 1.0 4MW-5MW（不含）銷售容量（GW） 0.4 2.6 4.5 5.0 5MW 以上（不含）銷售容量（GW） 0

61、.3 2.2 4.0 8.0 發電站發電站 收入（億元）收入（億元） 1 3 6 8 YoYYoY 218% 100% 33% 毛利率毛利率 68% 65% 64% 62% 其它業務其它業務 收入（億元）收入（億元） 2.2 2.3 2.4 2.5 總收入總收入 160.4 160.4 174.8 174.8 211.7 211.7 262.5 262.5 YoYYoY 9% 21% 24% 總毛利率總毛利率 16.5% 16.7% 17.6% 17.8% 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 4.9 6.3 7.9 10.1 YoYYoY 28% 26% 27% 資料來源：公司公告，天風證券

62、研究所 Wind 一致預期風電公司 2023 年 PE 估值在 11-30 倍，考慮到公司受益于國內海風需求旺盛、出口業務占比不斷提升、發電業務貢獻新的業績彈性，公司未來幾年業績處于高速增長狀態，我們給予運達股份 23 年 20 倍估值，目標價為 29.2 元，上調公司評級為“買入”評級。 表表 13：可比公司可比公司 Wind 一致預期一致預期 行業 股票代碼 公司名稱 22E 23E 24E 風機 002202.SZ 金風科技 13.6 11.6 9.7 風機 601615.SH 明陽智能 15.4 13.2 11.3 塔筒 002531.SZ 天順風能 17.3 12.8 10.3 軸承

63、 300850.SZ 新強聯 39.3 29.1 22.8 鑄件 603218.SH 日月股份 34.3 21.8 17.3 法蘭 603985.SH 恒潤股份 19.1 13.2 10.2 主軸 300443.SZ 金雷股份 14.0 11.9 9.9 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 5. 風險提示風險提示 上游漲價上游漲價。公司上游為葉片廠商、齒輪箱廠商、軸承廠商等，如果鋼價上漲導致上游廠商漲價，可能導致公司生產成本發生變動，從而對公司部分項目毛利率和整體經營業績產生一定影響，進而影響公司

64、利潤水平。 風電裝機不及預期。風電裝機不及預期。若國內外風電裝機需求不及預期將影響公司風機的出貨，影響公司的營業收入及利潤水平。 測算存在主觀性，僅供參考。測算存在主觀性，僅供參考。本報告測算部分為通過既有假設進行推算，僅供參考。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 3,499.59 4,835.73 4,809.7

65、5 7,254.89 9,090.87 營業收入營業收入 11,477.86 16,040.66 17,480.00 21,170.00 26,250.00 應收票據及應收賬款 3,808.06 6,834.64 5,446.08 9,736.29 7,597.80 營業成本 9,889.34 13,339.43 14,560.84 17,444.08 21,577.50 預付賬款 244.40 68.45 500.64 335.22 556.59 營業稅金及附加 13.68 42.64 104.88 105.85 131.25 存貨 3,746.76 6,163.01 2,161.76 9,

66、073.25 4,653.41 銷售費用 1,158.94 1,365.90 1,492.79 1,850.68 2,356.93 其他 551.75 772.42 551.70 672.63 814.30 管理費用 52.08 91.08 101.73 131.68 143.75 流動資產合計流動資產合計 11,850.55 18,674.26 13,469.93 27,072.28 22,712.96 研發費用 396.87 577.40 599.56 779.48 949.86 長期股權投資 253.14 312.14 312.14 312.14 312.14 財務費用 (94.84)

67、(7.54) (42.58) (69.24) (94.66) 固定資產 539.95 1,895.74 1,736.07 1,576.39 1,416.72 資產/信用減值損失 (7.42) (246.00) (80.00) (164.07) (200.20) 在建工程 1,016.61 510.62 510.62 510.62 510.62 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 47.09 99.02 93.37 87.73 82.09 投資凈收益 19.89 26.94 18.23 16.95 20.18 其他 2,216.82 2,969.67 2

68、,070.31 2,235.76 2,369.72 其他 (101.44) 360.24 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 4,073.61 5,787.18 4,722.51 4,722.65 4,691.30 營業利潤營業利潤 150.77 490.56 601.00 780.34 1,005.35 資產總計資產總計 16,018.08 24,714.16 18,192.44 31,794.93 27,404.26 營業外收入 2.53 6.64 11.77 5.77 4.86 短期借款 0.00 74.13 0.00 0.00 0.00 營業外支出 3.04 1

69、0.05 4.76 5.84 10.11 應付票據及應付賬款 9,595.14 15,198.00 11,298.26 21,890.90 16,639.90 利潤總額利潤總額 150.27 487.15 608.01 780.27 1,000.10 其他 750.02 1,079.61 2,309.70 4,437.46 4,227.17 所得稅 (22.74) (5.91) (21.99) (9.72) (12.10) 流動負債合計流動負債合計 10,345.16 16,351.74 13,607.96 26,328.36 20,867.07 凈利潤凈利潤 173.01 493.06 63

70、0.00 790.00 1,012.21 長期借款 256.62 578.61 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 3.23 0.00 0.00 2.21 應付債券 435.42 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 173.01 489.83 630.00 790.00 1,010.00 其他 706.78 1,669.14 875.47 959.63 1,052.76 每股收益（元） 0.32 0.90 1.16 1.46 1.86 非流動負債合計非流動負債合計 1,398.82 2,247.74 875.47 959.63 1,0

71、52.76 負債合計負債合計 14,174.64 21,926.81 14,483.44 27,287.99 21,919.82 少數股東權益 61.71 64.94 64.94 64.94 67.15 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 293.96 338.99 542.38 542.38 542.38 成長能力成長能力 資本公積 681.01 1,287.42 1,287.42 1,287.42 1,287.42 營業收入 129.09% 39.75% 8.97% 21.11% 24.00% 留存收益 668.24 1,157.81 1

72、,787.80 2,577.80 3,587.80 營業利潤 36.22% 225.37% 22.51% 29.84% 28.83% 其他 138.52 (61.80) 26.45 34.39 (0.32) 歸屬于母公司凈利潤 62.33% 183.13% 28.62% 25.40% 27.85% 股東權益合計股東權益合計 1,843.44 2,787.36 3,709.00 4,506.94 5,484.43 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 16,018.08 24,714.16 18,192.44 31,794.93 27,404.26 毛利率 13.84% 16.

73、84% 16.70% 17.60% 17.80% 凈利率 1.51% 3.05% 3.60% 3.73% 3.85% ROE 9.71% 17.99% 17.29% 17.78% 18.64% ROIC -1.75% -15.39% -13.32% -22.86% -18.54% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 173.01 493.06 630.00 790.00 1,010.00 資產負債率 88.49% 88.72% 79.61% 85.82% 79.99% 折舊攤銷 73.54 108.21 165

74、.31 165.31 165.31 凈負債率 -152.03% -149.28% -129.09% -160.70% -165.48% 財務費用 2.14 18.24 (42.58) (69.24) (94.66) 流動比率 0.93 0.96 0.99 1.03 1.09 投資損失 (19.89) (26.94) (18.23) (16.95) (20.18) 速動比率 0.64 0.65 0.83 0.68 0.87 營運資金變動 (1,163.20) 1,919.22 (459.93) 1,491.46 690.11 營運能力營運能力 其它 146.32 (213.87) 0.00 0.

75、00 2.21 應收賬款周轉率 3.58 3.01 2.85 2.79 3.03 經營活動現金流經營活動現金流 (788.08) 2,297.92 274.58 2,360.59 1,752.79 存貨周轉率 3.96 3.24 4.20 3.77 3.82 資本支出 664.54 105.11 793.66 (84.16) (93.12) 總資產周轉率 0.83 0.79 0.81 0.85 0.89 長期投資 62.13 59.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (1,357.99) (1,301.20) (775.43) 101.11 113.30 每

76、股收益 0.32 0.90 1.16 1.46 1.86 投資活動現金流投資活動現金流 (631.32) (1,137.09) 18.23 16.95 20.18 每股經營現金流 -1.45 4.24 0.51 4.35 3.23 債權融資 761.85 (14.72) (610.44) 59.68 97.71 每股凈資產 3.28 5.02 6.72 8.19 9.99 股權融資 135.87 366.38 291.65 7.94 (34.71) 估值比率估值比率 其他 (110.55) 154.09 0.00 0.00 0.00 市盈率 62.70 22.15 17.22 13.73 10

77、.74 籌資活動現金流籌資活動現金流 787.17 505.75 (318.79) 67.61 63.00 市凈率 6.09 3.98 2.98 2.44 2.00 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA -0.20 5.65 4.86 1.34 -0.41 現金凈增加額現金凈增加額 (632.23) 1,666.58 (25.98) 2,445.15 1,835.98 EV/EBIT -0.24 6.12 6.07 1.59 -0.47 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息

78、披露和免責申明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天

79、風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證

80、券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在

81、法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內， 相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內， 相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有

82、 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：