和而泰-深度報告：國產智能控制器龍頭科技創新拓展汽車電子領域-220621（22頁）.pdf

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1、 http:/ 1/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 和而泰和而泰(002402) 報告日期：2022 年 6 月 21 日 國產智能控制器龍頭，科技創新拓展汽車電子領域國產智能控制器龍頭，科技創新拓展汽車電子領域 和而泰深度報告 table_zw 行業公司研究元件行業 ：分析師：程兵 執業證書編號：S1230522020002 ：分析師：張建民 執業證書編號：S1230518060001 報告導讀報告導讀 公司已形成包含技術優勢、與客戶深度綁定優勢以及強大的供應鏈體系管理優公司已形成包含技術優勢、與客戶深度綁定優勢以及強大的供應鏈體系管理優勢的創新體系，

2、具備先發優勢，市場份額有望持續提升、演繹強者恒強邏輯。勢的創新體系，具備先發優勢，市場份額有望持續提升、演繹強者恒強邏輯。投資要點投資要點 三十年三十年智能控制器智能控制器發展強化了市場進入壁壘，未來有望“強者恒強”發展強化了市場進入壁壘，未來有望“強者恒強” 1）智能控制器歷經 30 年發展歷程，目前智能控制器正處于智能化升級的關鍵時期，正在逐步實現由傳統機械操作向電子化和智能化操作升級轉變。智能控制器的結構和功能也必將更加復雜化，單價有望繼續提升，此外下游細分場景需求增加也會帶動智能控制器市場需求量繼續加大。 2）復盤過去 30 年智能控制器發展歷史，我們認為，智能控制器行業已形成創新體系

3、上我們認為，智能控制器行業已形成創新體系上的壁壘，隨著智能控制器需求的升級，產品復雜度將逐漸提升，中小規模廠商將難以滿的壁壘，隨著智能控制器需求的升級，產品復雜度將逐漸提升，中小規模廠商將難以滿足市場需求，或將被市場淘汰，行業集中度有望進一步提升、強者足市場需求，或將被市場淘汰，行業集中度有望進一步提升、強者恒強。恒強。 和而泰：和而泰：圍繞著智能控制不斷創新圍繞著智能控制不斷創新，汽車電子領域延伸，汽車電子領域延伸強化公司實力強化公司實力 1）公司深耕智能控制器領域二十余年，依托家用電器智能控制器板塊，延伸智能家居、電動工具以及汽車電子智能控制器業務，憑借深厚技術底蘊，持續多元布局打造平臺型

4、智控器公司。 2）回顧過去 20 年公司發展歷程，已形成四大業務板塊、業務布局節奏清晰，技術積形成四大業務板塊、業務布局節奏清晰，技術積累經驗豐富，已經累經驗豐富，已經不能認為它是一個簡單的制造企業，不能認為它是一個簡單的制造企業，更兼備科技公司的創新體系，更兼備科技公司的創新體系，實現業務生態創新，實現業務生態創新，多項業務構建多項業務構建協同發展之勢協同發展之勢，形成技術閉環。形成技術閉環。 從從 ECU 轉向轉向 DCU汽車域控制汽車域控制深刻變革了汽車電子產業深刻變革了汽車電子產業 1）急劇增加的 ECU 數量帶來成本以及技術弊端。目前汽車平均采用約 25 個 ECU，但高端型號 EC

5、U 數量已經超過 100 個。成本端：成本端：ECU 數量的增長隨之帶來算力浪費、協同困難的情況。技術端：技術端：同時帶來線束布置復雜、車重增加、系統復雜以及系統互斥的情況。 2）DCUDCU（域控制器）成為大勢所趨，有望突破分布式架構（域控制器）成為大勢所趨，有望突破分布式架構 E ECUCU 的弊端。的弊端。這這種架構可以將傳感與處理分開，傳感器和 ECU 不再一對一，管理更容易，也可以減少 ECU 的數量。適當的集成化，平臺的可擴展性也會更好。 3）汽車供應鏈面臨重塑，傳統汽車供應鏈面臨重塑，傳統 Tier Tier 1 1 廠商側重布局芯片、軟件兩大核心，或將部分電廠商側重布局芯片、軟

6、件兩大核心，或將部分電子控制器外包。整車廠將不再局限于子控制器外包。整車廠將不再局限于 T Tier 1ier 1 的單一供應模式，而是將采取垂直整合模的單一供應模式，而是將采取垂直整合模式，和核心底層零部件企業進行合作，打破傳統汽車供應格局式，和核心底層零部件企業進行合作，打破傳統汽車供應格局。我們認為，汽車行業有望復制家電領域發展模式，Tier 1 全面外包控制器給專業廠商或將成為未來主流趨勢，將給國內智能控制器廠商打開中長期成長空間。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 7.00 億元、9.37 億元、12.44 億元，PE 分別為 23 倍、

7、17 倍、13 倍?？紤]到公司汽車電子、T/R 芯片、儲能等領域的業務彈性，未來成長性有望超預期，維持“買入”評級。 可能的催化劑：汽車電子、儲能領域拓展超預期等。 風險提示：毛利率下降超預期；訂單獲取不及預期等。 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 買入 當前價格 ￥17.50 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2022 0.08 4Q/2021 0.13 3Q/2021 0.18 2Q/2021 0.18 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司成立于 2000 年，2010 年在深交所上市。目前主營業務為兩大板塊，分別為家庭用品智能控制器、新一代

8、智能控制器、智能硬件的研發、生產和銷售以及廠商服務平臺業務；微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片設計研發、 生產、 銷售和技術服務。 相關報告相關報告 1和而泰：2022 年一季報點評：疫情等影響業績，訂單飽滿全年仍樂觀2022.05.04 2和而泰（002402）深度報告：智能控制器龍頭， 開啟新成長曲線 2022.03.03 table_research 報告撰寫人： 程兵 聯系人： 程兵 證券研究報告 table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 http:/ 2/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 table_predict

9、 （百萬元）（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 5986 7661 9998 12761 (+/-) 28.30% 27.99% 30.50% 27.63% 凈利潤 553 700 937 1244 (+/-) 11.05% 26.51% 33.86% 32.71% 每股收益（元） 0.61 0.77 1.03 1.36 P/E 28.91 22.85 17.07 12.86 gZ8XoQnOrMsPpOsMmPbRcM7NsQoOmOpNjMmMoQeRpNsQ8OrRyRxNtPnRuOnOyR table_page 和而泰和而泰( (0024020024

10、02) )深度報告深度報告 http:/ 3/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 三十年智能控制器發展強化了市場進入壁壘三十年智能控制器發展強化了市場進入壁壘 . 5 1.1. 智能控制器：電子設備“神經中樞”，向智能化升級. 5 1.2. 智能控制器：位于產業鏈中游，終端應用場景不斷拓展 . 6 1.3. 智能控制器行業已筑就體系壁壘，演繹強者恒強邏輯 . 8 和而泰：國產智能控制器龍頭，向汽車電子領域延伸和而泰：國產智能控制器龍頭，向汽車電子領域延伸 . 10 2.1. 國內智能控制器行業龍頭，業務布局節奏清晰 . 10 2.2. 四行并舉戰略，公司體系創新優勢凸顯

11、. 11 2.3. 家電智能控制器龍頭布局汽車電子，打開公司重要增長極 . 12 從從 ECU 轉向轉向 DCU汽車域控制將重塑汽車電子格局汽車域控制將重塑汽車電子格局 . 14 3.1. 為何從 ECU 轉向至 DCU？ . 14 3.2. DCU 變革重塑傳統汽車供應格局，智能控制器企業大有可為 . 16 圍繞著智能控制不斷創新，充分受益汽車智能化浪潮圍繞著智能控制不斷創新，充分受益汽車智能化浪潮 . 17 4.1. 盈利預測：過去和而泰復合增長超過 30%，未來依然有望保持 . 17 4.2. 投資建議 . 20 風險提示風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：智能控制器基本結構

12、. 5 圖 2：基于 MCU 為核心的智能控制器 . 5 圖 3：目前中國智能控制器市場正在處于智能化升級關鍵期 . 6 圖 4：公司位于智能控制器產業鏈中游 . 7 圖 5：智能控制器有 5 大具體細分場景，其中汽車電子占比 24% . 7 圖 6：公司前五大客戶營收情況，深度綁定下游頭部客戶 . 8 圖 7：2010 年公司進入電動工具領域，盈利水平不斷提升 . 10 圖 8：汽車電子智控器業務有望修復公司 ROE 水平 . 11 圖 9：公司憑借技術創新體系，不斷延伸拓展形成四大智能控制器業務板塊 . 11 圖 10：2021 年家電智控器實現營收 39.48 億元，同比增長 32% .

13、 12 圖 11：公司客戶覆蓋全球主流廠商 . 12 圖 12：預計到 2025 年，全球汽車電子市場規模將達到 3186 億美元，CAGR= 7.9%。 . 13 圖 13：汽車電子架構正在從分布式架構轉向集中式 . 14 圖 14：目前汽車平均采用約 25 個 ECU，但是高端型號 ECU 數量已經超過 100 個 . 15 圖 15：全球汽車領域 ECU/DCU 占比 . 15 圖 16：全球汽車電子控制器 2025 年有望達到 1290 億美元 . 15 圖 17：傳統汽車電子產業鏈將被重塑 . 16 圖 18：公司已開始承接博格華納加熱控制器外包訂單，帶來重要業績增長極 . 16 t

14、able_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 http:/ 4/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：公司在電動工具智能控制器領域屬于 Tier 1，合計占 TTI 智能控制器份額 80%以上 . 12 表 2：公司汽車電子控制器業務布局 . 13 表 3：公司在汽車電子控制器領域與博格華納、尼得科建立戰略合作伙伴關系 . 14 表 4：微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片等盈利預測 . 18 表 5：分產品銷售收入預測（單位：百萬元） . 19 表 6：公司分部盈利預測（單位：百萬元） . 20 表 7：可比公司估值情況 . 20 表附錄：三大

15、報表預測值 . 21 table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 http:/ 5/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三十年智能控制器發展強化了市場進入壁壘三十年智能控制器發展強化了市場進入壁壘 1.1. 智能智能控制器控制器：電子設備“神經中樞”：電子設備“神經中樞” ，向智能化升級，向智能化升級 智能控制器是以智能控制器是以微控制器（微控制器（MCU）芯片或數字信號處理器（）芯片或數字信號處理器（DSP）芯片）芯片為核心，為核心，集集成覆蓋計算、通信、交互與控制功能的電子成覆蓋計算、通信、交互與控制功能的電子部件。部件。智能控制器是技術密集

16、產品，其核心技術包括：傳感技術、電力電子技術、信號處理技術、通信技術、交互技術、功率和能量轉換技術、電磁兼容和智能化控制技術等。 隨著技術的發展，智能控制器還不斷融入前沿和新興技術，如 5G、物聯網、人工智能、大數據等新一代智能化技術。 圖圖 1：智能控制器基本結構智能控制器基本結構 圖圖 2：基于基于 MCU 為核心的智能控制器為核心的智能控制器 資料來源：產業信息網，浙商證券研究所 資料來源：拓邦股份官網，浙商證券研究所 20 世紀 40 年代，電子智能控制技術在經典控制理論的基礎上發展起來，并最先應 用于工業生產領域， 隨著控制理論、 微電子技術和傳感技術的發展， 智能控制器的操 作復雜

17、度、 可控對象、 穩定性和經濟性等方面均得到完善。 目前智能控制器下游應用主要有汽車電子，電動工具，家用電器和建筑與智能家居等。 回顧中國的智能控制器行業發展歷程回顧中國的智能控制器行業發展歷程（自（自 1990 年年-現在）現在） ，可將其分為三個階段：，可將其分為三個階段： 1） 處于萌芽階段的起步初期（機械化階段：機械化階段：1990 年年-2000 年年） ：中國智能控制器行業起步較晚， 20 世紀 90 年代早期進入智能控制器的專業制造商規模較小， 其中大部分以小家電廠商為主要客戶，而大型家電廠商通常采用自產或者外購方式獲取智能控制器，中國智能控制器處于起步初期、尚未形成規?；a。

18、 2） 規?；a的高速發展中期（電子化階段：（電子化階段：2001-2010 年）年） ：中國家電產品在這一時期由傳統的機械運行模式轉變為單體智能控制模式，智能控制器下游產品性能需求不斷提升帶動了智能控制器行業的高速增長，使得智能控制器廠商的研發水平不斷提升，智能控制器行業進入高速發展期，行業規模持續擴大。 3） 產業升級期（智能化階段：智能化階段：2011 年年-現在現在） ：自 2011 年起，家電制造行業進入了由單體智能家電向互聯智能家電的轉變階段，下游應用場景的擴展和升級帶動了智能控 table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 http:/

19、 6/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 制器行業進一步發展，目前智能控制器正處于智能化升級的關鍵時期，正在逐步實現由傳統機械操作向電子化和智能化操作升級轉變。 我們認為，我們認為，隨著家電、工業控制智能化網聯化進一步發展，智能控制器的結構和功隨著家電、工業控制智能化網聯化進一步發展，智能控制器的結構和功能也必將更加復雜化，單價有望繼續提升，能也必將更加復雜化，單價有望繼續提升，此外此外下游細分場景需求增加也會帶動智下游細分場景需求增加也會帶動智能控制器能控制器市場市場需求量繼續加大需求量繼續加大 圖圖 3：目前中國智能控制器市場正在處于智能化升級關鍵期目前中國智能控制器市場正在處于智能化

20、升級關鍵期 資料來源：浙商證券研究所整理 1.2. 智能控制器：智能控制器：位于位于產業鏈中游，終端應用場景不斷拓展產業鏈中游，終端應用場景不斷拓展 和而泰和而泰作為智能控制器龍頭，作為智能控制器龍頭，位位于于產業鏈中產業鏈中游游： 1） 上游廠商是元器件供應商，提供各類芯片、被動元器件和 PCB 板等原材料，代表企業有德州儀器、 意法半導體和深南電路等。 上游企業側重元器件研發， 投入和技術壁壘高。 2） 中游廠商是智能控制器方中游廠商是智能控制器方案解決商，負責研發制造各類控制器，調試硬件和軟件算案解決商，負責研發制造各類控制器，調試硬件和軟件算法法。中游企中游企業側重軟件算法，產品迭代速

21、度快業側重軟件算法，產品迭代速度快，同時智能控制器行業定制化屬性明，同時智能控制器行業定制化屬性明顯，伴隨產品技術含量及附加值不斷提升，具備更強“非標”定制能力的企業將會顯，伴隨產品技術含量及附加值不斷提升，具備更強“非標”定制能力的企業將會脫穎而出。脫穎而出。 3） 下游廠商是各行業終端企業， 采購控制器生產終端產品， 出售給消費者， 代表企業有美的、電動工具廠商 TTI 等。下游企業更為側重消費者體驗及市場推廣。 table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 http:/ 7/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 4：公司公司位于智能控制器

22、產業鏈中游位于智能控制器產業鏈中游 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所整理 智能控制器是終端設備核心部件智能控制器是終端設備核心部件，汽車電子成為占比最大應用場景，汽車電子成為占比最大應用場景，從智能控制器市場結構來看，主要應用在汽車電子、家用電器、電動工具及工業設備裝置、智能建筑與家居、健康與護理產品等領域。其中 2020 年汽車電子占比達 24%，已成為最大細分市場。 圖圖 5：智能控制器有智能控制器有 5 大具體細分場景，其中汽車電子占比大具體細分場景，其中汽車電子占比 24% 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所整理 24%16%13%11%4%32%汽車電子家用電器電動工具

23、智能建筑及家居健康及護理其他 table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 http:/ 8/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3. 智能控制器行業已筑就體系壁壘，智能控制器行業已筑就體系壁壘，演繹演繹強者恒強強者恒強邏輯邏輯 智能控制器行業生產制造主要分為智能控制器行業生產制造主要分為 OEM （代工生產） 和（代工生產） 和 ODM(設計生產設計生產)兩種模式。兩種模式。OEM 只是代工生產，毛利率相對較低，行業更加看重規模效應。ODM 由于包含設計環節，毛利率普遍高于 OEM，對于公司的研發設計能力也擁有更高的要求。 目前，國內智能控制

24、器龍頭和而泰 ODM 比例在 70%左右，拓邦股份在 50%左右，中小規模公司朗特智能、瑞德智能的 ODM 比例也達到 45%以上。我們認為，在我們認為，在ODM 模式下的產品設計基本由控制器公司完成，設計權限從下游向中游的轉移能模式下的產品設計基本由控制器公司完成，設計權限從下游向中游的轉移能夠提升下游公司夠提升下游公司的客戶黏性， 同時能夠幫助企業完成從獲取份額到留住份額的轉換。的客戶黏性， 同時能夠幫助企業完成從獲取份額到留住份額的轉換。 復盤過去復盤過去 30 年智能控制器發展歷史，年智能控制器發展歷史，我們認為，我們認為，智能控制器行業已形成智能控制器行業已形成創新創新體系上體系上的

25、壁壘，隨著智能控制器需求的升級，產品復雜度將逐漸提升，中小規模廠商將難的壁壘，隨著智能控制器需求的升級，產品復雜度將逐漸提升，中小規模廠商將難以滿足市場需求，或將被市場淘汰，行業集中度有望進一步提升、強者恒強。以滿足市場需求，或將被市場淘汰，行業集中度有望進一步提升、強者恒強。 1） 客戶粘性客戶粘性壁壘：壁壘： 伴隨上游芯片技術逐步升級、 功能逐步復雜， 智能控制器研發成本逐步提升，考慮到降低成本，很多下游終端企業開始選擇將智能控制器的研發和生產外包。在家用電器領域，家電巨頭伊萊克斯、惠而浦、西門子已經全面外包控制器，電動工具領域的 TTI 也已全面外包控制器，且中國供應商占據了主要份額。隨

26、著專隨著專業化分工的深化，國內智能控制器龍頭企業業化分工的深化，國內智能控制器龍頭企業迎來絕佳機遇，迎來絕佳機遇，有望持續提升份額。有望持續提升份額。 2） 技術創新技術創新壁壘：壁壘：下游電子產品更新換代較快，電子智能控制器生產企業必須長期不斷提高研發及工藝設計能力。低端控制器廠商難以滿足技術迭代需求，具有核心技具有核心技術的智能控制器龍頭企業具備深厚技術積累，能夠對產品及時優化和更新換代，有術的智能控制器龍頭企業具備深厚技術積累，能夠對產品及時優化和更新換代，有望持續望持續保持領先態勢保持領先態勢。 3） 供應鏈供應鏈一體化壁壘一體化壁壘：龍頭企業的優勢還在于更強的供應鏈韌性，更容易獲得上

27、游供應支持和下游客戶的增量訂單。 在原材料漲價、 缺貨的情況下， 國內龍頭企業積極采用備貨戰略以緩解供貨壓力，保證訂單及時交付及成本優勢，降低原材料漲價對利降低原材料漲價對利潤端的影響，表現出強大的供應鏈管理能力和盈利保障能力。潤端的影響，表現出強大的供應鏈管理能力和盈利保障能力。 圖圖 6：公司前五大客戶營收情況，深度綁定下游頭部客戶公司前五大客戶營收情況，深度綁定下游頭部客戶 資料來源：Wind，浙商證券研究所整理 競爭格局：競爭格局：目前國內智能控制器廠商包括和而泰、拓邦股份、和晶科技、朗科智能3.76 2.90 2.62 1.43 1.42 4.91 3.91 3.28 1.75 1.

28、70 7.02 5.31 4.07 3.46 1.79 8.13 7.45 5.39 4.25 1.97 9.42 9.41 5.74 4.82 3.06 0246810客戶一客戶二客戶三客戶四客戶五20172018201920202021 table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 http:/ 9/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 等。 其中和而泰與拓邦股份位列第一梯隊， 以絕對領先的控制器營收體量遙遙領先，和而泰與拓邦股份位列第一梯隊， 以絕對領先的控制器營收體量遙遙領先，呈現雙寡頭壟斷格局。呈現雙寡頭壟斷格局。 我們認為，公司已形成包含

29、技術優勢、與客戶深度綁定優勢以及強大的供應鏈體系我們認為，公司已形成包含技術優勢、與客戶深度綁定優勢以及強大的供應鏈體系管理優勢的創新體系， 具備先發優勢， 市場份額有望持續提升、 演繹強者恒強邏輯。管理優勢的創新體系， 具備先發優勢， 市場份額有望持續提升、 演繹強者恒強邏輯。 table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 http:/ 10/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 和而泰：和而泰：國產智能控制器龍頭，向汽車電子領域延伸國產智能控制器龍頭，向汽車電子領域延伸 2.1. 國內智能控制器行業龍頭，業務布局節奏清晰國內智能控制器行業龍頭，業

30、務布局節奏清晰 我們認為，回顧過去 20 年公司發展歷程，以家電智控器為本，布局智能家居、電動工具以及汽車電子領域，形成四大業務板塊、業務布局節奏清晰，技術積累形成四大業務板塊、業務布局節奏清晰，技術積累經驗豐富， 已經不能認為它是一個簡單的制造企業， 而是一個充滿創新的智能控經驗豐富， 已經不能認為它是一個簡單的制造企業， 而是一個充滿創新的智能控制器科技企業。制器科技企業。 公司是國內智能控制器龍頭，成立于 2000 年，2010 年于深交所上市。公司深耕智能控制器領域二十余年， 依托家用電器智能控制器板塊， 延伸依托家用電器智能控制器板塊， 延伸電動工具以及汽電動工具以及汽車電子智能控制

31、器業務，持續多元布局打造平臺型智控器公司。車電子智能控制器業務，持續多元布局打造平臺型智控器公司。 1)1) 電動工具智能控制器：電動工具智能控制器：2010 年公司基于多年家電智控器技術底蘊，向電動工具領域橫向延伸，實現電動工具智能控制器業務快速發展，成功進入 TTI 供應鏈體系，外外資廠商的供應商進入壁壘高，而公司已成為資廠商的供應商進入壁壘高，而公司已成為 T TTITI 的長期穩定供應商。的長期穩定供應商。同時公司產品品類不斷拓寬，進一步提升進一步提升了了電動工具智能控制器的市場占有率電動工具智能控制器的市場占有率，對公司整體盈利，對公司整體盈利水平不斷拉升。水平不斷拉升。 圖圖 7：

32、2010 年公司進入電動工具領域，盈利水平不斷提升年公司進入電動工具領域，盈利水平不斷提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所整理 2)2) 汽車電子智能控制器：汽車電子智能控制器：公司基于家電、電動工具領域領先技術優勢，2019 年起建立車身域控制和熱管理控制研發團隊， 形成了汽車散熱器、 冷卻液加熱器、 加熱線圈、引擎風扇、 門控制馬達、 汽車逆變器等方向的智能控制器相關核心技術， 向汽車電子智控器領域拓展。 目前目前公司公司已已中標了博格華納、尼得科等客戶的多個平臺級項目訂單，根據客戶項目中標了博格華納、尼得科等客戶的多個平臺級項目訂單，根據客戶項目規劃，預計項目訂單累計約規劃，預計項目

33、訂單累計約 8080 億元，億元，涉及奔馳、寶馬、吉利、奧迪、大眾等多個終涉及奔馳、寶馬、吉利、奧迪、大眾等多個終端汽車品牌。公司端汽車品牌。公司業績有望迅速放量，業績有望迅速放量，R ROEOE 水平不斷水平不斷修復向上修復向上。 4.7 4.8 4.8 5.4 6.8 9.0 9.3 8.8 8.8 9.0 10.4 02468101220112012201320142015201620172018201920202021凈利率(%)20102010年進入電動年進入電動工具智能控制器工具智能控制器領域領域，盈利水平盈利水平不斷拉升不斷拉升。 table_page 和而泰和而泰( (0024

34、02002402) )深度報告深度報告 http:/ 11/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 8：汽車電子智控器業務有望修復公司汽車電子智控器業務有望修復公司 ROE 水平水平 資料來源：Wind，浙商證券研究所整理 圖圖 9：公司憑借技術創新體系，不斷延伸拓展形成四大智能控制器業務板塊公司憑借技術創新體系，不斷延伸拓展形成四大智能控制器業務板塊 資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理 2.2. 四行并舉戰略，四行并舉戰略，公司體系創新優勢凸顯公司體系創新優勢凸顯 公司深耕控制器領域二十年， 堅持“四行并舉”的戰略方向。 在數字化和智能化發展的大背景下， 智能控制器被廣泛應用于家用

35、電器、 電動工具、 智能家居及汽車電子等領域中。 回顧公司四大業務板塊歷史，我們認為回顧公司四大業務板塊歷史，我們認為，公司已不再是簡單的技術制造型企業，更，公司已不再是簡單的技術制造型企業，更兼備科技公司的創新體系，實現業務生態創新兼備科技公司的創新體系，實現業務生態創新，形成技術閉環，形成技術閉環。 家用電器智能控制器板塊：家用電器智能控制器板塊：公司公司從從 2000 年年成立成立之初便深耕之初便深耕家電智能控制器領域家電智能控制器領域。 1） 客戶端：客戶端：公司客戶涵蓋了包括伊萊克斯、博世西門子、惠而浦、松下和海爾等國內外主流的家電企業，其中與伊萊克斯的合作有超過 18 年的歷史，客

36、戶關系穩固。 2） 收入端：收入端：2021 年公司以 40 億的家電控制器業務（包含智能家居智控器）營收體量在同行業中處于領先位置； 從今年來營收增速來看， 公司公司 2018-2021 年的營收復合增速年的營收復合增速超超 30%，較同行競爭對手呈更強的增長勢頭。，較同行競爭對手呈更強的增長勢頭。 0246810121416182020112012201320142015201620172018201920202021凈資產收益率(%) table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 http:/ 12/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）

37、訂單端：訂單端：自 2015 年以來，公司接連獲得家電控制器大額訂單，2015 年，和而泰中標BSH 的普馬洗衣機控制器項目，金額達到約 13.2 億元；同年，公司中標伊萊克斯的干衣機控制器項目，金額達到約 0.77 億元每年，項目約定周期為 3-5 年。 圖圖 10：2021 年家電智控器年家電智控器實現營收實現營收 39.48 億元，同比增長億元，同比增長 32% 圖圖 11：公司客戶覆蓋全球主流廠商公司客戶覆蓋全球主流廠商 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 電動工具智能電動工具智能控制器：控制器：公司近年來營收主要增長點來自電動工具智控器領域，201

38、7-2021 年，收入從 2.95 億元增長至 9.53 億元，CAGR=34%，遠高于全球電動工具市遠高于全球電動工具市場場 2%的復合增速。的復合增速。成為公司第二大收入來源。 競爭格局：競爭格局：作為電動工具的的控制器制造供應廠商一旦通過廠商的采購認證，獲得供應商資格，穩定的訂單來源即可獲得保障，目前國內廠商主要供應全球電動工具龍頭 TTI，其中拓邦股份、和而泰、朗科智能以及貝仕達克其中拓邦股份、和而泰、朗科智能以及貝仕達克 4 家合計占家合計占 TTI 智能控智能控制器份額制器份額 80%以上以上，同屬第一梯隊。，同屬第一梯隊。 同時 TTI 對同一款智能控制器一般只選擇一家供應商進行

39、研發、生產，產品生命周期較長，通?？蛇_ 5 年以上，短期內不會輕易作出改變，行業領先的電動工具零部件生產企業故而亦擁有較為穩定的市場份額。 我我們認為， 公司成功進入們認為， 公司成功進入 TTI 供應鏈，供應鏈，大幅大幅提升產業鏈位置，有望在電動工具領域持續突破國際大客戶提升產業鏈位置，有望在電動工具領域持續突破國際大客戶、快速放量。、快速放量。 表表 1：公司在電動工具智能控制器領域屬于公司在電動工具智能控制器領域屬于 Tier 1，合計占，合計占 TTI 智能控制器份額智能控制器份額 80%以上以上 公司公司 營收規模營收規模（2 2021021 年）年） 主營業務及客戶主營業務及客戶

40、和而泰和而泰 5 59.869.86 億元億元 業務涵蓋家用電器、汽車業務涵蓋家用電器、汽車電子電子、智能家居、電動工具等。重點客戶包括伊萊克斯、惠而浦、西門子、智能家居、電動工具等。重點客戶包括伊萊克斯、惠而浦、西門子、TTITTI、ARCELIKARCELIK、海信、海爾、蘇泊爾等全球著名終端廠商。、海信、海爾、蘇泊爾等全球著名終端廠商。 拓邦股份拓邦股份 77.67 億元 業務涵蓋家用電器、電動工具、園林工具、個人護理、工業控制和燃氣控制等諸多領域，是全球領先的智控制方案提供商。 朗科智能朗科智能 23.31 億元 產品類別涵蓋家用電器、商用電器、電動工具、智能電源及新能源等領域，重點客

41、戶包括 TTI、九陽、SN、比亞迪等。 貝仕達克貝仕達克 10.81 億元 業務范圍主要集中在電動工具、汽車等領域，主要客戶為 TTI。 資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理 2.3. 家電智能控制器龍頭布局汽車電子，打開公司重要增長極家電智能控制器龍頭布局汽車電子，打開公司重要增長極 汽車電子是安裝在汽車上所有電子設備和電子元器件的總稱，按應用領域可分為兩0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025303540452018201920202021家用電器智能控制器(億元）yoy table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度

42、報告深度報告 http:/ 13/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 大系統：汽車電子控制系統（發動機電子、底盤電子、駕駛輔助系統、車身電子）和車載電子電器（安全舒適、娛樂通訊）等；按種類可分為傳感器、控制器、執行器三類。 汽車電子化、 智能化和網聯化的持續滲透， 越來越多控制功能被引入， 汽車電子發展進入黃金期， 汽車電子在整車中成本占比持續增長， 帶動汽車電子控制器行業快速發展。汽車電子在整車中成本占比持續增長， 帶動汽車電子控制器行業快速發展。 Statista 數據顯示， 預計到 2030 年汽車電子在整車成本中的占比會提升到 45%， 2020年全球汽車電子市場規模 2179 億

43、美元，預計到 2025 年，全球汽車電子市場規模將達到3186 億美元，CAGR =7.9%。 圖圖 12：預計到預計到 2025 年，全球汽車電子市場規模將達到年，全球汽車電子市場規模將達到 3186 億美元，億美元，CAGR= 7.9%。 資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理 公司積極布局，建立了車身域控制和熱管理控制研發團隊車身域控制和熱管理控制研發團隊，專門從事相關產品的研究開發工作， 通過與各大高校的預研合作， 在汽車電子方面儲備了動力系統、 底盤系統、車載娛樂系統和車聯網等領域前沿技術，并結合公司多年在物聯網領域的技術積累，為全球汽車制造公司提供多領域技術解決方案和部件產品。 表

44、表 2：公司汽車電子控制器業務布局公司汽車電子控制器業務布局 業務布局業務布局 車身域控制車身域控制 進行統一的配置管理和綜合功能域架構及區域架構的研發，采用平臺化的設計理念以適應產品升級和快速迭代，在燈光系統、智能進入系統、空調控制系統、雨刮洗滌控制系統、記憶系統、車窗/天窗、背門控制系統/腳踢、門鎖/兒童鎖系統、無線充電和隱藏式把手等不同區域實現功能的任意組合和可選 熱管理控制熱管理控制 從集成式熱管理控制技術、熱泵技術和厚膜加熱技術三個方向進行研發，既能提供集成控制方案及其控制器生產，又能提供部件的設計及其組裝，為新能源車的熱管理控制提供全套解決方案 自研方案自研方案 積極與蔚來、小鵬、

45、理想、上海大眾、上海通用、一汽紅旗、東風、長安、廣汽、比亞迪等整車廠建立項目合作關系 資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理 2021 年汽車電子智能控制器實現收入 1.64 億元，同比增長 66.22%。2021 年中報信息，截至截至 2 2021021 年中報公司汽車電子控制器在手訂單為年中報公司汽車電子控制器在手訂單為 8080 億元左右，平均億元左右，平均項目周期約為項目周期約為 6 6- -8 8 年年，預計公司汽車電子業務將迎來快速放量。 table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 http:/ 14/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部

46、分 訂單項目主要涉及寶馬、奔馳、奧迪、吉利、大眾等終端整車廠，主要涉及寶馬、奔馳、奧迪、吉利、大眾等終端整車廠，產品主要涉及汽車散熱器、冷卻液加熱器、加熱線圈、引擎風扇、門控制馬達、汽車逆變器等方向的智能控制器。 表表 3：公司公司在在汽車電子控制器汽車電子控制器領域與領域與博格華納、尼得科建立戰略合作伙伴關系博格華納、尼得科建立戰略合作伙伴關系 汽車電子智能控制器領域主要客戶及進展汽車電子智能控制器領域主要客戶及進展 國外市場國外市場 目前公司與全球知名汽車電子零部件廠商博格華納、尼得科等形成了戰略合作伙伴關系，獲取了多個平臺級項目，終端品牌包括寶馬、奔馳、奧迪、吉利、大眾等整車廠，產品主要

47、涉及汽車散熱器、冷卻液加熱器、加熱線圈、引擎風扇、門控制馬達、汽車逆變器等方向的智能控制器；此外，公司還與海拉、斯坦雷、馬瑞利和法雷奧等其他全球 TIER 1 建立了項目合作，在車燈控制器和車身控制器領域進行積極的業務開拓 國內市場國內市場 目前公司與國內新勢力蔚來、小鵬和理想等整車廠的合作已經取得了實質性進展，其中座椅控制、HOD（方向盤離手檢測） 、前后車燈控制和充電樁等部分項目已進入試產或量產階段 資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理 我們認為，公司依靠在家用電器智能控制器、電動工具智能控制器領域多年經驗積我們認為，公司依靠在家用電器智能控制器、電動工具智能控制器領域多年經驗積累，憑借

48、深厚技術底蘊形成協同優勢，橫向延伸布局汽車電子智能控制器領域，有累，憑借深厚技術底蘊形成協同優勢，橫向延伸布局汽車電子智能控制器領域，有望形成天然技術壁壘，打開公司第二增長極。望形成天然技術壁壘，打開公司第二增長極。 再次強調再次強調，公司已不再是簡單的技術制造型企業，更兼備科技公司的創新體系，實，公司已不再是簡單的技術制造型企業，更兼備科技公司的創新體系，實現業務生態創新，現業務生態創新，多項業務形成協同發展之勢，多項業務形成協同發展之勢，形成技術閉環形成技術閉環。 從從 ECU 轉向轉向 DCU汽車域控制汽車域控制將重塑汽車電子格局將重塑汽車電子格局 3.1. 為何從為何從 ECU 轉向至

49、轉向至 DCU？ ECU（電子控制單元）是傳統汽車電子系統的控制中樞?？稍诖罅總鞲衅?、電源及通信芯片以及執行器等零部件的配合下實現對汽車狀態的操控。 1） 傳統汽車一般采用分布式電子電氣架構，每個控制系統采用單獨的 ECU，不同的電控系統功能保持獨立性，彼此之間的交互很少。在這種架構下，每增加一個功能需在這種架構下，每增加一個功能需要增加一個要增加一個ECU， 汽車智能功能的升級主要依賴于， 汽車智能功能的升級主要依賴于ECU和傳感器數量的快速增加。和傳感器數量的快速增加。 圖圖 13：汽車電子架構正在從分布式架構轉向集中汽車電子架構正在從分布式架構轉向集中式式 資料來源：東軟馳睿，浙商證券研

50、究所整理 table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 http:/ 15/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2） 急劇增加的急劇增加的 ECU 數量帶來數量帶來成本以及技術弊端成本以及技術弊端。根據 Strategy Analytics 的數據顯示，目前汽車平均采用約 25 個 ECU， 但是高端型號 ECU 數量已經超過 100 個。 成本端：成本端：ECU 數量的增長隨之帶來算力浪費、協同困難的情況。技術端：技術端：同時也帶來線束布置復雜、車重增加、系統復雜以及系統互斥的情況。 圖圖 14：目前汽車平均采用約目前汽車平均采用約 25 個個

51、ECU，但是高端型號，但是高端型號 ECU 數量已經超過數量已經超過 100 個個 資料來源：公開資料，浙商證券研究所整理 DCU（域控制器）（域控制器）成為大勢所趨，有望突破分布式架構成為大勢所趨，有望突破分布式架構 ECU 的弊端。的弊端。為解決 ECU數量快速增加的弊端，行業共識是建立以域為單位的集成化架構，將分散的 ECU 集成為運算能力更強的域控制器（DCU） ，這種架構可以將傳感與處理分開，傳感器和這種架構可以將傳感與處理分開，傳感器和ECU 不再一對一，管理更容易，也可以減少不再一對一，管理更容易，也可以減少 ECU 的數量。適當的集成化，平臺的的數量。適當的集成化，平臺的可擴展

52、性也會更好?？蓴U展性也會更好。目前，特斯拉、大眾、寶馬等主機廠和新興造車勢力對于電氣架構的設計都開始由分布式向集中式升級轉變。根據 Mckinsey 預測，全球汽車電子控制器在 2025 年和 2030 年有望分別達到 1290 億美元、1560 億美元。 我們認為，隨著汽車智能化興起，對于汽車安全性、娛樂性、舒適性以及智能性等我們認為，隨著汽車智能化興起，對于汽車安全性、娛樂性、舒適性以及智能性等方面都有方面都有性能提升要求，性能提升要求，DCU 將成為長期確定性趨勢、已形成行業共識，是汽車行將成為長期確定性趨勢、已形成行業共識，是汽車行業未來研發重點業未來研發重點，智能控制器廠商將迎來歷史

53、性擴張機遇。，智能控制器廠商將迎來歷史性擴張機遇。 圖圖 15：全球汽車領域全球汽車領域 ECU/DCU 占比占比 圖圖 16：全球汽車電子控制器全球汽車電子控制器 2025 年年有望有望達到達到 1290 億美元億美元 資料來源：麥肯錫咨詢，浙商證券研究所 資料來源：麥肯錫咨詢，浙商證券研究所 table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 http:/ 16/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2. DCU 變革重塑傳統汽車供應格局，智能控制器企業大有可為變革重塑傳統汽車供應格局，智能控制器企業大有可為 集成化架構變革打破傳統汽車電子供應模式

54、集成化架構變革打破傳統汽車電子供應模式。DCU 作為未來汽車架構中的指揮中樞，需要結合芯片、 軟件以及算法實現功能。 未來隨著汽車智能化進程加快， 汽車軟件和芯片重要性愈發凸顯。 汽車傳統供應鏈為 Tier 2Tier 1OEM 的產業模式， 隨著電氣集成化架構不斷推進，隨著電氣集成化架構不斷推進，整車廠將不再局限于整車廠將不再局限于 Tier 1 的單一供應模式，而是將采取垂直整合模式，和核心底的單一供應模式，而是將采取垂直整合模式，和核心底層零部件企業進行合作，打破傳統汽車供應格局。層零部件企業進行合作，打破傳統汽車供應格局。 圖圖 17：傳統汽車電子產業鏈將被重塑傳統汽車電子產業鏈將被重

55、塑 資料來源：資產信息網，浙商證券研究所整理 汽車供應鏈面臨重塑，傳統汽車供應鏈面臨重塑，傳統 Tier 1 廠商側重布局芯片、軟件兩大核心，或將部分電廠商側重布局芯片、軟件兩大核心，或將部分電子控制器外包。子控制器外包。架構集中化大勢所趨，未來單一功能的 ECU 將會逐漸優化，Tier 1廠商未來會全力以赴研發和升級多功能 DCU、未來成長路徑清晰。同時廠商近年來開始將部分 ECU 由自研轉向外包，降本增效，更側重芯片、軟件兩大核心。 參考家用電器智能控制器領域，全球家電巨頭伊萊克斯、西門子以及惠而浦已經展開控制器全面外包規劃，此外電動工具巨頭 TTI 也已全面外包控制器，其中中國供應商占據

56、絕大數份額。 我們認為，汽車行業有望復制家電領域發展模式，我們認為，汽車行業有望復制家電領域發展模式，T Tier 1ier 1 全面外包控制器給專業廠全面外包控制器給專業廠商或將成為未來主流趨勢，將給國內智能控制器廠商打開中長期成長空間。目前，商或將成為未來主流趨勢，將給國內智能控制器廠商打開中長期成長空間。目前，公司公司已開始承接博格華納加熱控制器外包訂單，將帶來較大業績增長空間。已開始承接博格華納加熱控制器外包訂單，將帶來較大業績增長空間。 圖圖 18：公司公司已開始承接博格華納加熱控制器外包訂單已開始承接博格華納加熱控制器外包訂單，帶來重要業績增長極，帶來重要業績增長極 資料來源：博格

57、華納，浙商證券研究所整理 table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 http:/ 17/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圍繞著智能控制不斷創新，充分受益汽車智能化浪潮圍繞著智能控制不斷創新，充分受益汽車智能化浪潮 4.1. 盈利預測盈利預測：過去和而泰復合增長超過：過去和而泰復合增長超過 30%，未來依然有望保持，未來依然有望保持 公司是國內智能控制器領域龍頭，在智能控制器產業東移趨勢下，公司充分受益，近年來業務規模和市場份額持續提升。 未來汽車電子業務有望放量，T/R 芯片、儲能等領域具備彈性，家電、電動工具等傳統領域穩定增長，成長性有望

58、超預期。 我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 76.61 億元、99.98 億元、127.61 億元，同比增長 27.99%、30.50%、27.63%；歸母凈利潤分別為 7.00 億元、9.37 億元、12.44 億元，同比增長 26.51%、33.86%、32.71%。 盈利預測關鍵假設：盈利預測關鍵假設： 1）家用電器智能控制器： 公司在傳統家電領域已經成為國內龍頭企業。 近年來全球家電市場穩定增長， Statista數據，2012-2020 年全球家電零售額復合增速 3.8%，而得益于智能控制器行業產能東移，公司規模和份額快速提升，近年來增速大幅高于行業增速。 NTCysd

59、 數據，預計全球家電市場規模 2022-2028 期間年復合增長率 4.4%。公司將通過現有客戶縱向做深做透，持續挖掘新產品、新項目；同時，通過橫向開拓新客戶及拓寬產品品類，看好公司未來家用電器智能控制器領域的持續增長?？紤]到 2021 年公司家用電器智能控制器業務增速為32.47%，我們認為公司家用電器智能控制器 2022-2024 年收入增速會出現緩慢下降的趨勢， 但是依然遠高于行業增速， 考慮到未來經濟回暖帶來消費的復蘇，相對于上次預測結果，我們上調了 2023、2024 年相關營收增速，2022-2024 年對應增速為 26.48%、25.12%、23.07%。 2）電動工具智能控制器

60、： 電動工具領域， 相比傳統家電領域， 公司客戶滲透和市場份額仍具備較大提升空間。公司未來將持續發力快速擴大電動工具控制市場份額。 公司在電動工具領域當前滲透率仍較低，但已經成為 TTI 等頭部電動工業廠商供應商，業務規?？焖贁U張，作為我們認為公司將持續在電動工具領域發力，未來份額有望持續提升。 參考公司第一季度報， 我們認為公司電動工具智能控制器業務目前開拓進展可能不及預期， 但我們認為該業務潛力很好， 相對于上次預測結果， 我們下調了 2022 年增速，上調了 2023、2024 年增速，2022-2024 年我們選擇的收入增速分別為 14.95%、24.50%、21.45%。 3）智能家

61、居及家電類智能控制器 2021 年， 公司對智能家居業務板塊進行整合， 設立獨立事業部， 積極開拓智能家居、泛家居相關業務。近年來智能家居市場持續快速增長，中商產業研究院數據，2016-2020年我國智能家居市場規模年均復合增速為 18.51%，而公司積極拓展智能家居及家電類智能控制器業務，當前該領域收入增速快于行業增速。 未來隨著傳統家庭用品智能化升級的快速發展，智能家居發展空間廣闊，Omedia 預計，全球智能家居市場 2020-2025 年復合增速為 24.1%，考慮到公司將持續拓展客戶和產 table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 http

62、:/ 18/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 品品類，我們認為公司智能家居及家電類智能控制器業務營收增速可能保持 30%左右穩定增長，因此 2022-2024 年收入增速分別為 31.66%、31.86%、30.28%。 4）汽車電子智能控制器 汽車電子智能控制器是公司智能控制器業務重點布局板塊。2021 年汽車電子智能控制器實現收入 1.64 億元，同比增長 66.22%。截至 2021 年中報，目前公司汽車電子控制器在手訂單為 80 億元左右，平均項目周期約為 6-8 年，基于公司現有訂單以及行業未來高速增長等判斷， 公司汽車電子智能控制器業務三年內可能迎來高速發展， 考慮到產品產能

63、釋放的限制，相對于上次預測結果，我們下調了 2022 年的增速，上調了 2023 年的增速， 2022-2024 年收入增速分別為 140%、120%、70%。 5）微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片等 目前子公司鋮昌科技相控陣 T/R 芯片在軍用領域規模應用，星載芯片已穩定運行較長時間，并拓展領域批量列裝至地面、車載、艦載等相控陣雷達，產品線不斷豐富。2021年公司 T/R 芯片收入 1.93 億元， 其中星載、 地面、 機載、 車載、 艦載分別收入 1.52 億元、3946 萬元、134 萬元、49 萬元、8 萬元。未來星載業務持續具備銷售基礎，地面等領域已經獲得批量列裝， 后續隨著量產型

64、號數量增多、 在研項目的持續推進均將增厚子公司未來銷售，而衛星互聯網和 5G 毫米波產業蓄勢待發帶動子公司業務具備彈性，未來 T/R 芯片行業需求樂觀，微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片等業務營收如下所示： 表表 4：微波毫米波模擬相控陣微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片等芯片等盈利預測盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 相控陣相控陣 T/R 芯片芯片 收入 155.36 193.01 260.35 351.24 461.81 yoy 17.47% 24.23% 34.89% 34.91% 31.48% 毛利率 76.46% 79.07% 76.87% 73.79

65、% 71.15% 技術服務技術服務 收入 19.55 17.92 18.82 19.76 20.74 yoy 6641.38% -8.34% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 57.39% 54.64% 55.00% 55.00% 55.00% 收入合計收入合計 收入 174.91 210.93 279.17 371.00 482.55 yoy 31.97% 20.59% 32.35% 32.90% 30.07% 毛利率 74.33% 77.00% 75.39% 72.79% 70.45% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 考慮到細分領域的市場變化，結合行業需求的增長、子公司當前項

66、目情況、子公司產能擴張情況等， 我們預計子公司相控陣 T/R 芯片 2022-2024 年收入 2.60 億元、 3.51 億元、4.62 億元，同比增速 34.89%、34.91%、31.48%，毛利率為 76.87%、73.79%、71.15%，其中： 1）星載 T/R 芯片業務相對成熟，2021 年實現收入 1.52 億元，星載領域核心 A01 等客戶具備供貨持續性，并且有星載領域相關 D711 項目 3 個子項目在研，考慮到未來國防 table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 http:/ 19/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 信息化

67、開支核心領域有望保持超 20%復合增長，預計 2022-2024 年公司星載 T/R 芯片業務收入同比增速 25%、20%、20%； 2）地面、機載、車載、艦載領域 T/R 芯片業務 2021 年收入 4080 萬元，相比 2020 年786 萬元收入大幅增長，2021 年公司量產型號增多，為 D02 客戶的某大型地面雷達批量供貨， 為 E01 客戶的某地面雷達批量供貨， 并且有地面、 機載、 車載、 艦載領域相關 D751、D761 項目 18 個子項目在研，預計收入規模有望快速擴大，預計 2022-2024 年子公司地面、機載、車載、艦載領域 T/R 芯片業務收入同比增速 90.33%、5

68、5.86%、40.40%； 表表 5：分產品銷售收入預測（單位：百萬元）：分產品銷售收入預測（單位：百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 家用電器智能控制器家用電器智能控制器 收入 3948.31 4993.92 6248.39 7689.60 yoy 32.47% 26.48% 25.12% 23.07% 毛利率 16.02% 15.50% 15.50% 15.50% 電動工具智能控制器電動工具智能控制器 收入 952.84 1095.33 1363.69 1656.14 yoy 17.59% 14.95% 24.50% 21.45% 毛利率 24.34% 23.50% 2

69、3.50% 23.50% 智能家居及家電類智能控制器智能家居及家電類智能控制器 收入 576.10 758.52 1000.19 1303.02 yoy 30.37% 31.66% 31.86% 30.28% 毛利率 22.06% 21.50% 21.50% 21.50% 汽車電子智能控制器汽車電子智能控制器 收入 164.34 394.42 867.72 1475.12 yoy 66.22% 140.00% 120.00% 70.00% 毛利率 19.65% 21.00% 22.00% 22.00% 微波毫米波模擬相控陣微波毫米波模擬相控陣 T/RT/R 芯片芯片等等 收入 210.93 2

70、79.17 371.00 482.55 yoy 18.06% 32.35% 32.90% 30.07% 毛利率 77.00% 75.39% 72.79% 70.45% 其他業務其他業務 收入 133.32 139.99 146.99 154.33 yoy -14.19% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 51.62% 50.00% 50.00% 50.00% 收入合計收入合計 收入 5985.84 7661.34 9997.97 12760.77 yoy 28.30% 27.99% 30.50% 27.63% 毛利率 20.97% 20.33% 20.39% 20.40% 資料來源：

71、Wind，浙商證券研究所整理 當前公司 PE TTM 31 倍，低于歷史五年 PE TTM 均值為 44 倍。 table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 http:/ 20/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 控制器業務領域，考慮到汽車電子新領域的拓展和未來高增預期，選取拓邦股份、電連技術作為可比公司，芯片業務領域，選取卓勝微、紫光國微、振芯科技、韋爾股份作為可比公司，按照分布估值，公司當前 PE 與行業均值相當。 表表 6：公司分部盈利：公司分部盈利預測（單位：百萬元）預測（單位：百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 智能

72、控制器業務利潤 452.61 608.18 827.44 1101.24 鋮昌科技貢獻的凈利潤 100.75 91.87 109.66 142.39 歸母凈利潤 553.36 700.06 937.10 1243.63 資料來源：Wind，浙商證券研究所整理 表表 7：可比公司估值情況可比公司估值情況 PE TTM 2022E 2023E 智能控制器業務 拓邦股份 33.49 20.66 14.67 電連技術 51.30 37.69 27.71 均值 42.39 29.17 21.19 芯片業務 卓勝微 31.98 27.75 22.03 紫光國微 53.15 39.19 28.17 振芯科技

73、 62.16 50.83 36.68 韋爾股份 33.16 25.33 20.01 均值 45.11 35.78 26.72 綜合可比均值（參考分部盈利預測計算） 44.21 33.57 24.88 和而泰 30.95 22.85 17.07 資料來源：Wind，浙商證券研究所整理 4.2. 投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 76.61 億元、99.98 億元、127.61 億元，同比增長 27.99%、30.50%、27.63%；歸母凈利潤分別為 7.00 億元、9.37 億元、12.44 億元，同比增長 26.51%、33.86%、32.71%；EPS 為

74、0.77 元、1.03 元、1.36 元；PE 為 23 倍、17倍、13 倍。當前公司 PE TTM 31 倍，低于歷史五年 PE TTM 均值 44 倍。 未來汽車電子業務有望放量，T/R 芯片、儲能等領域具備彈性，家電、電動工具等傳統領域穩定增長，成長性有望超預期，維持“買入”評級。 風險提示風險提示 風險提示 1：智能控制器行業競爭加劇、芯片等上游環節漲價等導致公司毛利率下降幅度超預期的風險； 風險提示 2：后續訂單獲取不及預期的風險等。 table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 http:/ 21/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

75、表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4393 5632 7127 9139 營業收入營業收入 5986 7661 9998 12761 現金 905 1377 1732 2458 營業成本 4731 6104 7960 10158 交易性金融資產 223 223 223 223 營業稅金及附加 21 27 35 45 應收賬項 1413 1754 2235 2799 營業費用 97 107

76、 130 153 其它應收款 13 16 21 27 管理費用 227 255 320 383 預付賬款 34 44 57 73 研發費用 286 337 431 536 存貨 1537 1983 2587 3301 財務費用 22 23 30 26 其他 268 234 271 258 資產減值損失 39 50 66 84 非流動資產非流動資產 2749 3018 3315 3540 公允價值變動損益 (4) (4) (4) (4) 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 34 22 30 29 長期投資 2 2 2 2 其他經營收益 70 70 70 70 固定資產 1197 1371 1

77、533 1671 營業利潤營業利潤 662 846 1122 1471 無形資產 270 333 394 456 營業外收支 5 2 1 2 在建工程 46 117 174 179 利潤總額利潤總額 666 847 1123 1473 其他 1234 1196 1213 1233 所得稅 45 58 77 101 資產總計資產總計 7143 8650 10442 12679 凈利潤凈利潤 621 789 1047 1373 流動負債流動負債 3066 3784 4713 5805 少數股東損益 68 89 110 129 短期借款 655 688 723 759 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利

78、潤 553 700 937 1244 應付款項 2103 2713 3538 4516 EBITDA 810 1026 1328 1704 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?0.61 0.77 1.03 1.36 其他 308 383 452 531 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 130 130 130 130 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 其他 130 130 130 130 營業收入 28.30% 27.99% 30.50% 27.63% 負債合計負債合計 3196 3914 4842 5935 營業

79、利潤 12.86% 27.77% 32.73% 31.07% 少數股東權益 338 427 537 666 歸屬母公司凈利潤 11.05% 26.51% 33.86% 32.71% 歸屬母公司股東權益 3609 4309 5064 6079 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 7143 8650 10442 12679 毛利率 20.97% 20.33% 20.39% 20.40% 凈利率 10.37% 10.30% 10.47% 10.76% 現金流量表現金流量表 ROE 15.27% 16.12% 18.13% 20.15% 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 20

80、23E 2024E ROIC 14.57% 15.82% 17.99% 19.88% 經營活動現金流經營活動現金流 166 852 972 1340 償債能力償債能力 凈利潤 621 789 1047 1373 資產負債率 44.74% 45.24% 46.37% 46.80% 折舊攤銷 124 157 188 220 凈負債比率 23.03% 19.65% 16.59% 14.14% 財務費用 22 23 30 26 流動比率 1.43 1.49 1.51 1.57 投資損失 (34) (22) (30) (29) 速動比率 0.93 0.96 0.96 1.01 營運資金變動 (105)

81、310 287 396 營運能力營運能力 其它 (461) (406) (549) (646) 總資產周轉率 0.90 0.97 1.05 1.10 投資活動現金流投資活動現金流 (581) (390) (438) (396) 應收賬款周轉率 5.15 5.12 5.16 5.11 資本支出 (186) (380) (384) (341) 應付賬款周轉率 3.08 3.42 3.44 3.41 長期投資 5 0 0 0 每股指標每股指標(元元) 其他 (399) (10) (54) (55) 每股收益 0.61 0.77 1.03 1.36 籌資活動現金流籌資活動現金流 88 9 (178)

82、(218) 每股經營現金 0.18 0.93 1.06 1.47 短期借款 160 33 34 36 每股凈資產 3.95 4.71 5.54 6.65 長期借款 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 (72) (23) (213) (254) P/E 28.91 22.85 17.07 12.86 現金凈增加額現金凈增加額 (327) 472 356 726 P/B 4.43 3.71 3.16 2.63 EV/EBITDA 30.95 15.24 11.61 8.72 資料來源：浙商證券研究所 table_page 和而泰和而泰( (002402002402) )深度報告深度報告 htt

83、p:/ 22/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、買入 ：相對于滬深 300 指數表現 20以上； 2、增持 ：相對于滬深 300 指數表現 1020； 3、中性 ：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動； 4、減持 ：相對于滬深 300 指數表現10以下。 行業的投資評級：行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、看好 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上； 2、中性 ：行業指數相對于滬

84、深 300 指數表現10%10%以上； 3、看淡 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。 建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本

85、公司” ）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。 本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議， 投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估， 并應同時考量各自的投資目的、 財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和

86、標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。 浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621) 80108518 上?？偛總髡妫?8621) 80106010 浙商證券研究所：https:/