寶豐能源-公司更新報告：低成本煤化工龍頭綠電綠氫領導者-230225（30頁）.pdf

《寶豐能源-公司更新報告：低成本煤化工龍頭綠電綠氫領導者-230225（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《寶豐能源-公司更新報告：低成本煤化工龍頭綠電綠氫領導者-230225（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)低成本煤化工龍頭，綠電綠氫領導者低成本煤化工龍頭，綠電綠氫領導者 寶豐能源更新報告寶豐能源更新報告 孫羲昱孫羲昱(分析師分析師)楊思遠楊思遠(分析師分析師)薛陽薛陽(分析師分析師)021-38677369 021-38032022 010-83939812 證書編號 S0880517090003 S0880522080005 S0880521070003 本報告導讀：本報告導讀：公司持續優化技術工藝保持低成本優勢，寧東三期，內蒙項目有序推

2、進保障公司成長公司持續優化技術工藝保持低成本優勢，寧東三期，內蒙項目有序推進保障公司成長性。性。前瞻前瞻布局“綠氫”打造“碳中和”引領者。布局“綠氫”打造“碳中和”引領者。投資要點：投資要點：維持增持評級，維持增持評級，下調下調盈利預測盈利預測并上調并上調目標價目標價：因2022年公司檢修以及聚烯烴市場疲軟，我們下調公司 22-24 年 EPS0.94/1.23/1.56 元（原0.96/1.32/1.66 元），增速-2%/30%/27%。參考可比公司給予公司 2023年 17XPE，上調目標價至 20.91 元（原來 19.49 元），維持增持評級。中高油價下中高油價下煤制烯烴成本煤制烯烴

3、成本有優勢，有優勢，公司成本優勢公司成本優勢領先：領先：碳中和背景下原油生產國和消費國對立矛盾持續，中國復蘇的確定性趨勢支撐油價，預計未來 2 年油價中樞或高于市場預期。根據敏感性分析，當油價高于 100 美元/桶時煤制烯烴具備絕對成本優勢，當前背景下煤制烯烴成本有優勢。公司通過集約建設，高效管理，技術升級持續提升競爭力，公司項目單位投資額低，單耗低于同行，公司煤礦資源控制力不斷提升，成本進一步下降，具備顯著競爭力。產能擴張產能擴張有序推進保障成長性有序推進保障成長性：公司寧東三期、內蒙一期項目進展順利，預計分別在 2023 年，2024 年投產。據我們測算，內蒙項目聚烯烴單噸成本有望比寧東二

4、期低近 1000 元/噸，成本進一步下行。2024年底公司聚烯烴產能將達 520 萬噸，新項目建設保障公司成長性。前瞻布局“綠氫”前瞻布局“綠氫”做做“碳中和”“碳中和”領導者領導者：公司前瞻布局綠氫綠電優先獲得“碳排放”期權，在碳中和背景下取得先發優勢。公司規劃目標用 10 年時間完成 50%碳減排，20 年時間實現企業碳中和，未來規劃綠氫超百萬噸，有望成為煤化工“碳中和”領導者。風險提示風險提示：產品價格受油價波動，下游需求不及預期的風險。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 15,928 23,300 25,66

5、9 31,411 41,223(+/-)%17%46%10%22%31%經營利潤（經營利潤（EBIT）5,818 8,692 8,563 11,055 14,129(+/-)%20%49%-1%29%28%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）4,623 7,070 6,928 9,005 11,419(+/-)%22%53%-2%30%27%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.63 0.96 0.94 1.23 1.56 每股股利（元）每股股利（元）0.56 0.32 0.47 0.61 0.78 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率

6、經營利潤率(%)36.5%37.3%33.4%35.2%34.3%凈資產收益率凈資產收益率(%)17.8%23.0%20.3%23.3%25.7%投入資本回報率投入資本回報率(%)15.8%19.9%16.8%18.1%16.6%EV/EBITDA 12.88 13.31 12.69 10.24 8.67 市盈率市盈率 25.21 16.48 16.82 12.94 10.20 股息率股息率(%)3.5%2.0%3.0%3.9%4.9%評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：20.91 上次預測：19.49 當前價格：15.46 2023.02.25 交易數據 52 周內股價

7、區間（元）周內股價區間（元）11.47-18.17 總市值（百萬元）總市值（百萬元）113,374 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）7,333/7,333 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）29.13 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）400.24 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）33,961 每股凈資產每股凈資產 4.63 市凈率市凈率 3.3 凈負債率凈負債率 28.98%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.24 0.24 Q2 0.27 0.31

8、 Q3 0.22 0.19 Q4 0.24 0.20 全年全年 0.96 0.94 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 16%20%-6%相對指數 16%14%-2%相關報告 Q3 業績承壓，新項目落地推進未來成長2022.11.14 業績符合預期，項目建設有序推進 2022.04.25 業績高增長，油價上行煤化工競爭力提升2022.03.11 業績符合預期，在建項目有序推進 2021.10.31 Q4 產品量價齊升，業績符合預期2021.03.15 公司更新報告公司更新報告 -33%-25%-18%-11%-3%4%2022-022022-062022-102023-0252周內股價走勢

9、圖周內股價走勢圖寶豐能源上證指數煤炭煤炭/能源能源 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)模型更新時間：2023.02.24 股票研究股票研究 能源 煤炭 寶豐能源(600989)評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：20.91 上次預測：19.49 當前價格：15.46 公司網址 公司簡介 公司位于中國能源“金三角”的寧東國家級能源化工基地核心區，自 2005 年成立以來，堅持綠色發展理念，依托科技創新，應用國際國內領先的技術、工藝和裝備，打造了集“煤、焦、氣

10、、甲醇、烯烴、聚乙烯、聚丙烯、精細化工”于一體的高端煤基新材料循環經濟產業集群，用煤替代石油生產出近 100 種高端化工產品，能耗、環保等綜合指標達到國內領先水平，實現煤炭資源清潔高效的利用。生產的產品廣泛應用于工業、農業、軍工、航空航天、醫療及生產生活用品等領域，同時填補了國內聚烯烴等高端化工原料進口缺口，為保障 絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 11.47-18.17 市值（百萬元）113,374 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 15,928 23,300 25,669 31

11、,411 41,223 營業成本 8,745 13,466 15,837 18,803 25,055 稅金及附加 211 352 388 475 623 銷售費用 537 60 66 80 105 管理費用 517 598 659 806 1,058 EBIT 5,818 8,692 8,563 11,055 14,129 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 4 0 2 3 3 財務費用 300 259 315 428 739 營業利潤營業利潤 5,536 8,421 8,277 10,662 13,436 所得稅 626 1,050 1,029 1,338 1,696 少數股東損

12、益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 4,623 7,070 6,928 9,005 11,419 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 3,087 1,451 3,323 3,096 5,132 其他流動資產 205 139 139 139 139 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 25,179 23,630 25,530 31,130 46,030 無形及其他資產 4,376 7,096 7,952 8,804 9,646 資產合計資產合計 38,105 44,374 51,721 61,748 85,153 流動負債 5,635 7,976 11,859 17,384

13、 35,079 非流動負債 6,570 5,708 5,708 5,708 5,708 股東權益 25,900 30,690 34,154 38,656 44,366 投入資本投入資本(IC)32,386 38,102 44,256 53,297 74,283 現金流量表現金流量表 NOPLAT 5,124 7,568 7,455 9,625 12,302 折舊與攤銷 1,107 1,318 1,151 1,455 2,166 流動資金增量 -150-867-974-686-1,790 資本支出 -2,574-5,357-6,727-11,727-23,227 自由現金流自由現金流 3,508

14、 2,661 906-1,333-10,549 經營現金流 5,184 6,488 9,634 11,881 16,531 投資現金流 -2,453-5,458-6,725-11,725-23,224 融資現金流 -1,269-2,730-1,037-383 8,728 現金流凈增加額現金流凈增加額 1,462-1,700 1,872-227 2,036 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 17.4%46.3%10.2%22.4%31.2%EBIT 增長率 19.6%49.4%-1.5%29.1%27.8%凈利潤增長率 21.6%52.9%-2.0%30.0%26.8%利潤率 毛利率

15、45.1%42.2%38.3%40.1%39.2%EBIT 率 36.5%37.3%33.4%35.2%34.3%凈利潤率 29.0%30.3%27.0%28.7%27.7%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)17.8%23.0%20.3%23.3%25.7%總資產收益率(ROA)12.1%15.9%13.4%14.6%13.4%投入資本回報率(ROIC)15.8%19.9%16.8%18.1%16.6%運營能力運營能力 存貨周轉天數 33.5 25.5 25.5 25.5 25.5 應收賬款周轉天數 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 總資產周轉周轉天數 873.2 695.1 735.

16、4 717.5 754.0 凈利潤現金含量 1.1 0.9 1.4 1.3 1.4 資本支出/收入 16.2%23.0%26.2%37.3%56.3%償債能力償債能力 資產負債率 32.0%30.8%34.0%37.4%47.9%凈負債率 13.1%19.4%19.9%29.9%55.9%估值比率估值比率 PE 25.21 16.48 16.82 12.94 10.20 PB 3.31 4.15 3.41 3.01 2.63 EV/EBITDA 12.88 13.31 12.69 10.24 8.67 P/S 7.32 5.00 4.54 3.71 2.83 股息率 3.5%2.0%3.0%3

17、.9%4.9%-12%-6%-1%4%10%15%20%25%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-33%-25%-18%-10%-2%5%2022-022022-072022-12股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅寶豐能源價格漲幅寶豐能源相對指數漲幅10%17%25%32%39%46%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)16%18%20%22%24%26%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)13%22%30%39%47%56%3393767411956162382

18、051920A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)YUiZrUjXtU9UxPyQ8OdNbRoMrRpNpMeRmMnPfQpNpQ8OqRnNwMnRwPxNnOmR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)目目 錄錄 1.西北煤化工龍頭，業績穩步增長.4 2.公司集約建設，高效管理，成本優勢凸顯.7 2.1.煤制烯烴為重要生產路線，補足國內缺口.7 2.2.中高油價下煤制烯烴或有成本優勢.10 2.3.管理

19、能力出眾，構建煤制烯烴低成本護城河.13 3.新增產能陸續釋放，打開后續成長性.15 3.1.寧東三期、內蒙一期 400 萬噸煤制項目陸續落地.15 3.1.內蒙項目占盡區位優勢，成本優勢新高度.17 4.“綠氫”先行者，迎接“碳中和”布局未來.18 4.1.“碳中和”迫使化工企業加速綠色轉型.18 4.2.現代煤化工行業節碳潛力巨大.20 4.3.“綠氫”是煤化工實現節能減排的理想途徑.21 4.4.公司前瞻布局“綠氫”探索可持續降碳之路.24 5.盈利預測和估值.26 6.風險提示.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 30 Table_Page

20、 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)1.西北煤化工龍頭，業績穩步增長西北煤化工龍頭，業績穩步增長 寧夏寶豐能源集團股份有限公司是國內領先的煤化工龍頭企業，公司位于中國能源“金三角”的寧東國家級能源化工基地核心區。公司致力于打造高端煤基新材料循環產業集群，實現煤炭資源高效清潔利用。公司成立于 2005 年 11 月 2 日，注冊資本 10000 萬元，于 2013 年 12 月 17 日整體變更為股份公司，2019 年 5 月 16 日于上交所首次公開發行上市，實現凈募資 80 億元。寧夏寶豐集團有限公司為公司控股股東，實際控制人為董事長黨彥寶先生，截止 2022Q3，實際控制人直

21、接和間接累計控制公司 70.37%股權，整體控制權集中。表表 1 寶豐能源前十大股東情況（寶豐能源前十大股東情況（2022 年年三季三季報）報）排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(億股億股)占總股本比例占總股本比例 股本性質股本性質 1 寧夏寶豐集團有限公司 26.1 35.57%限售流通 A 股,A 股流通股 2 東毅國際集團有限公司 20.0 27.27%限售流通 A 股 3 黨彥寶 5.5 7.53%限售流通 A 股 4 寧夏聚匯信股權投資合伙企業(有限合伙)1.2 1.65%A 股流通股 5 香港中央結算有限公司 1.1 1.51%A 股流通股 6 易方達供給改革靈活配置混合

22、型證券投資基金 0.6 0.81%A 股流通股 7 胡亦對 0.5 0.66%A 股流通股 8 關曉濛 0.5 0.65%A 股流通股 9 田翠蓮 0.5 0.63%A 股流通股 10 張龍 0.4 0.61%A 股流通股 合 計 56.4 76.89%-數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 從傳統煤化工邁向新型煤化工。從傳統煤化工邁向新型煤化工。公司成立于 2005 年，初期主要產品為焦炭、純苯、改質瀝青，2013 年之后開始向新型煤化工領域轉型，2013年公司收購東毅環保布局甲醇產能，2014 年焦化廢氣綜合利用制烯烴項目投產將產業鏈拓展至烯烴，實現傳統煤化工向新型煤化工的轉變。公司一期烯

23、烴項目于 2014 年 11 月全部建成投產。2016 年碳四深加工項目投產，實現“煤-焦-氣-化”一體化產業鏈。2020 年公司焦炭氣化制 220萬噸甲醇和二期烯烴項目全部建成投產，公司形成 400 萬噸/年焦炭、440萬噸/年甲醇和 120 萬噸/年烯烴產能；2021 年 240 萬噸/年的紅四煤礦取得安全生產許可證并正式投入生產，2022 年公司收購寧夏紅墩子煤業 40%股權，煤礦資源控制力進一步提升。2022 年 11 月份內蒙 300 萬噸/年煤制烯烴項目獲得環評批復。根據公司年報及可行性報告，預計公司寧東三期 100 萬噸/年煤制烯烴以及配套 EV A，苯乙烯裝置將與 2023年下

24、半年陸續投產；內蒙基地 300 萬噸/年煤制烯烴一期項目預計于 2024年下半年投產。此外，公司面向“碳中和”前瞻布局綠氫綠電，于 2019 年起著手建設太陽能電解水制氫項目，2021 年 4 月“國家級太陽能電解水制氫綜合示范項目”在寧東基地投產，每小時可電解制氫 3 萬標方；公司計劃自 2022年起，每年增加綠氫產能 3 億標方，預計 2045 年實現完全的“綠氫”代替“灰氫”的“碳中和”目標。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)圖圖 1 公司公司 2016 年實現“煤年實現

25、“煤-焦焦-氣氣-化”一體化產業鏈化”一體化產業鏈 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 公司自上而下布局煤-焦-氣-化”一體化產業鏈，產品布局 C2-C5 各類精細化工產品，通過集約化運營和高效管理，公司吃干榨凈原材料并實現了資源的高效綜合利用。圖圖 2 寶豐能源主要產品寶豐能源主要產品為焦炭、聚烯烴、精細化學品等為焦炭、聚烯烴、精細化學品等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 公司依托寧東煤田構建豐富煤炭資源儲備，2022 年公司擁

26、有馬蓮臺煤礦、四股泉煤炭、紅四煤礦合計 720 萬噸/年產能，此外具備 700 萬噸/年焦炭，440 萬噸/年甲醇，120 萬噸/年烯烴產能。2022 年底，公司收購紅墩子煤礦 40%股權，預計將在 2023，2024 年分別新增 96 萬噸，192 萬噸產能，此外丁家梁煤礦預計于 2024 年投產，該煤礦具備 90 萬噸/年產能，2023 年起公司煤炭資源控制力進一步提升。圖圖 3 公司外購部分煤炭滿足公司外購部分煤炭滿足 700 萬噸萬噸/年焦炭及年焦炭及 120 萬噸萬噸/年聚烯烴需求年聚烯烴需求 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

27、免責條款部分 7 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)烯烴以及焦化部分是公司收入和毛利的主要貢獻烯烴以及焦化部分是公司收入和毛利的主要貢獻。公司2022Q3實現營收214.85億元，同比+YoY32.66%，歸母凈利53.73億元，同比+YoY1.02%。烯烴以及焦化產品是公司收入和毛利主要貢獻。2022H1 烯烴業務實現收入 54.50 億元，貢獻收入占比 37.86%，焦化產品實現收入 61.96 億元，占比為 43.04%。圖圖 4 公司收入規模穩步增長公司收入規模穩步增長 圖圖 5 焦化以及烯烴是公司收入主要貢獻焦化以及烯烴是公司收入主要貢

28、獻（單位：（單位：億元）億元）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2021 年公司焦化產能擴至 400 萬噸，2021 年起焦化板塊毛利貢獻超過烯烴板塊。2021 年焦化和烯烴毛利貢獻占比分別為 52.43%和 37.85%。從毛利率看，2016-2021 年焦化產品毛利率逐步提升，烯烴隨 2021 年隨下游需求回落毛利率出現下滑。圖圖 6 寶豐能源各部分毛利貢獻穩定增長（億元）寶豐能源各部分毛利貢獻穩定增長（億元）圖圖 7 2021 年起焦化產品毛利貢獻超過烯烴年起焦化產品毛利貢獻超過烯烴 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰

29、君安證券研究 2.公司集約建設，高效管理，成本優勢凸顯公司集約建設，高效管理，成本優勢凸顯 2.1.煤制烯烴為重要生產路線，補足國內缺口煤制烯烴為重要生產路線，補足國內缺口 烯烴是重要的國民工業原料，從終端下游消費來看，PE 及 PP 與國民消費的各個領域密切相關。煤制烯烴的下游配套一般以聚乙烯（PE），聚丙烯（PP）為主。相較 CTO 而言，MTO 裝置產品更多。包括 MEG、環氧乙烷、PVC、EV A 等。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%050100150200250201720182019202020212022Q3營業總收入（億元）凈利潤（億元）增速（%）增速

30、（%）0501001502002502016201720182019202020212022H1焦化產品烯烴精細化工產品020406080100120201620172018201920202021焦化產品烯烴精細化工產品20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%201620172018201920202021焦化產品烯烴精細化工產品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)圖圖 8 PE下游主要為下游主要為 HDPE

31、和和 LLDPE 圖圖 9 PP 下游消費市場分布廣下游消費市場分布廣 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 2022 年聚乙烯年聚乙烯/聚丙烯聚丙烯進口進口 1274/293 萬噸。萬噸。根據卓創咨詢，2022 年中國聚乙烯 PE、聚丙烯 PP 樹脂表觀消費為 3713 萬噸、3191 萬噸，同比+YoY0.41%和+YoY4.62%，2018-2022 五年的表觀消費量復合增速分別為 4.61%和 5.96%。PE 和 PP 的自給率分別為 63.73%和 90.81%。雖然通過 2020 年起聚烯烴產能的集中投放后供需缺口較前期有所緩解，但供給缺口仍

32、然存在，進口聚乙烯量依舊占消費量的三成。目前中東地區仍是進口聚乙烯主要來源，前三大進口來源國分別為沙特、伊朗和阿聯酋。圖圖 10 我國聚烯烴表觀消費量及進口依存度我國聚烯烴表觀消費量及進口依存度（萬噸）（萬噸）數據來源：wind、國泰君安證券研究 煤制聚乙烯煤制聚乙烯/聚丙烯分別占總產能聚丙烯分別占總產能 18%/25%。從供給來看，2022年國內聚乙烯、聚丙烯產能分別為 2871 萬噸、3394 萬噸，2018-2022 五年 CAGR分別為 9.63%和 8.63%，產能增速快行業表觀消費量增速。其中，2022年煤制聚乙烯產能為 547 萬噸，占比為 18%；煤制聚丙烯產能 922 萬噸，

33、占比為 25.5%。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%01000200030004000500020182019202020212022PE消費量（萬噸）PP消費量（萬噸）PE進口依賴度PP進口依賴度 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)圖圖 11 近年聚乙烯及聚丙烯產量近年聚乙烯及聚丙烯產量(萬噸萬噸)圖圖 12 2022 年年 PE進口量達到進口量達到 1300 萬噸萬噸 數據來源：國家統計局、海關總署、國泰君安證券研究 圖圖

34、13 2022 年煤制年煤制 PE占比占比 18%圖圖 14 2022 年煤制年煤制 PP 占比占比 25.5%數據來源：國家統計局、海關總署、國泰君安證券研究 2020 年起聚丙烯年起聚丙烯/聚乙烯進入產能投放期。聚乙烯進入產能投放期。2020 年起，國內聚烯烴進入產能集中投放期，根據卓創咨詢統計，2022 年國內聚乙烯和聚丙烯的新增產能分別為 250 萬噸和 308 萬噸。根據當前規劃，2023-2025 年聚乙烯新增產能達到 750 萬噸，聚丙烯新增產能超過 1190 萬噸。與 PE 行業相比，PP 行業將面對更嚴峻的產品升級及產品結構挑戰。高性能、特殊性能的產品，如高速拉伸 BOPP

35、膜、高端纖維等高端產品將更加具備競爭力。國內聚烯烴產能擴能提速，自給率提升。未來通用領域海外資源對國內市場沖擊有限。高端及專用料等領域可能仍將維持部分海外進口。圖圖 15 2022-2025 年新增聚烯烴產能增速快年新增聚烯烴產能增速快 050010001500200025003000350020182019202020212022PE產量（萬噸）PP產量（萬噸）0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.02000.020182019202020212022PE進口量（萬噸）PP進口量（萬噸）乙烯裂解-聚合79%CTO-聚合16%蒸

36、汽裂解3%MTO-聚合2%乙烯裂解-聚合54%CTO-聚合20%PDH-聚合15%外采乙烯-聚合5%MTO-聚合5%MTP-聚合1%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)數據來源：卓創咨詢、國泰君安證券研究 雖然國內聚烯烴行業自 2020 年起進入產能擴張期，但受限于 2022 年國際油價高企且波動加劇，油制烯烴大幅虧損，新裝置投產速度放緩，且存量裝置受虧損影響陸續停車檢修，部分廠商陸續推遲投產進度。在此背景下未來兩年聚烯烴實際投產進度尚不清晰。表表 2 根據規劃未來三年有大量產

37、能建設，但實際投產情況尚不清晰根據規劃未來三年有大量產能建設，但實際投產情況尚不清晰 企業企業 工藝路線工藝路線 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）投產時間投產時間 地區地區 PE產能產能 山東裕龍石化 乙烯裂解-聚合 140 2025/12 山東省 塔河煉化 乙烯裂解-聚合 105 2024/12 新疆 海南煉化 乙烯裂解-聚合 55 2023/3 海南省 ?？松梨?乙烯裂解-聚合 47 2023/12 上海市 廣西中石化 乙烯裂解-聚合 45 2025/12 廣西 天津渤化 乙烯裂解-聚合 30 2024/12 天津市 寧夏寶豐 MTO-聚合 65 2023/7 寧夏 大美煤業 MTO-聚合

38、 30 2023/12 青海省 山焦飛虹 MTO-聚合 30 2024/12 山西省 晉能控股煤業 MTO-聚合 30 2024/12 山西省 中煤陜西榆林 CTO-聚合 30 2024/3 山西省 山西潞寶 CTO-聚合 25 2024/3 山西省 合計 632 數據來源：卓創咨詢、國泰君安證券研究 總結來看，煤制烯烴作為聚烯烴的主要工藝路線之一，將補足國內的烯烴缺口提高產品自給率。我們認為聚烯烴未來將迎來產能的投放期，同時終端消費將保持穩定的增速。我們預計未來對產品進行深加工，生產高端及專用料產品，同時成本較低，規模較大，具備后發優勢的裝置將具備更強的競爭力和明顯的競爭優勢。2.2.中高油

39、價下煤制烯烴或有中高油價下煤制烯烴或有成本優勢成本優勢 目前低碳烯烴的制取主要有三種工藝路線：一是石腦油制烯烴（油頭），二是煤制烯烴（煤頭），三是輕質化原料路線（如 PDH 以及乙烷裂解制乙烯，氣頭）。其中以石腦油為原料生產乙烯、丙烯，一直是烯烴制取的主要路線。近年來，隨著以煤為原料生產聚烯烴實現工業化生產，煤制-100%0%100%200%300%400%0100200300400500600700201820192020202120222023E2024E2025E新增產能PE（萬噸）新增產能PP新增PE增速新增PP增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

40、1 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)烯烴項目陸續投產，煤炭資源豐富的西部地區成為聚烯烴擴能的主要地區。圖圖 16 三種典型烯烴制取工藝路線圖三種典型烯烴制取工藝路線圖 數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 煤制烯烴單位投資額高。煤制烯烴單位投資額高。以 2019 年底建成的寶豐能源焦炭氣化制 60萬噸/年烯烴項目為例，投資 152 億元，生產 30 萬噸聚乙烯、30 萬噸聚丙烯以及 40 萬精甲醇。丙烷脫氫制烯烴以華泰盛富 70 萬噸/年烯烴利用項目為例，總投資 61.26 億元，雙烯總產量 80 萬噸/年。石油裂解制烯烴以黑龍江省龍油石

41、油股份有限公司 550 萬噸重油催化裂解項目為例，總投資約 79.5 億元，可提供聚烯烴產能為 95 萬噸/年。三種工藝中，煤制烯烴的固定成本最高。煤制烯烴與油制烯烴的相對成本高低受油價與煤價影響煤制烯烴與油制烯烴的相對成本高低受油價與煤價影響。根據是否自產甲醇，煤制烯烴又可分為 MTO 和 CTO 路線，CTO 企業自產甲醇，而MTO 企業外采甲醇。以不同路線制取丙烯為例，同等規模的烯烴裝置，PDH 與 MTO 投資低于 CTO 及石腦油裂解。裝置折舊來看，CTO 折舊成本較高。而原料成本來看，當布倫特原油處于 40 美金/桶假設下，石腦油裂解制烯烴成本優勢明顯。若當煤炭綜合采購價格在 45

42、0 元/噸左右，當油價開始超過 60 美金/桶時，煤制烯烴路線以及輕質化原料路線盈利能力開始逐步強于油頭路線。表表 3 不同路線制取烯烴盈利能力比較不同路線制取烯烴盈利能力比較 裝置規模裝置規模 60 萬噸萬噸 CTO 60 萬噸萬噸 MTO 100 萬噸石腦油裂解萬噸石腦油裂解 60 萬噸萬噸 PDH 總投資總投資(億元億元)95 40 95 30-35 折舊年限折舊年限(年年)15 15 15 15 折舊折舊(元元/噸噸)1053 443 633 800 加工費用合計加工費用合計(元元/噸噸)3390 1425 822 1200 原料單耗原料單耗 煤炭價格*7.6 甲醇價格*3.1 石腦油

43、*1.3 丙烷價格*1.16 數據來源：卓創咨詢、國泰君安證券研究 中西部地區中西部地區 CTO裝置成本在油價高波動時期優勢佳裝置成本在油價高波動時期優勢佳。CTO自制甲醇大 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)幅相較于外購甲醇具備成本優勢，中西部西區煤炭資源豐富，煤制烯烴企業向上游衍生建設 CTO 裝置在油價高波動周期具備成本優勢。圖圖 17 2022 年前年前 8 個月煤制聚乙烯成本有優勢個月煤制聚乙烯成本有優勢 數據來源：隆眾咨詢、國泰君安證券研究 圖圖 18 2022

44、年煤制聚丙烯成本優勢明顯年煤制聚丙烯成本優勢明顯 數據來源：隆眾咨詢、國泰君安證券研究 未來兩年油價中樞或高于市場預期，煤制烯烴或迎來機遇。未來兩年油價中樞或高于市場預期，煤制烯烴或迎來機遇。當前國內需求確定性復蘇為原油價格帶來支撐，2020 與 2021 年需求的低基數或已經消化掉經濟放緩下對原油需求的拖累。原油供給國富余產能有限，在“碳中和”背景下生產國與原油消費國長期對立不支持油價大幅回落。我們認為未來兩年油價中樞或高于市場預期，根據敏感性分析，當原油價格高于 100 美元/桶時煤制烯烴具備絕對成本優勢，在此背景下煤制烯烴成本優勢明顯。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

45、免責條款部分 13 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)表表 4 成本敏感性分析：原油價格高于成本敏感性分析：原油價格高于 100 美元美元/桶煤制烯烴成本桶煤制烯烴成本具備絕對成本具備絕對成本優勢優勢 原油價格（美元原油價格（美元/桶）桶）30 40 50 60 70 80 90 100 110 煤炭價格（元煤炭價格（元/噸）噸）450 1859 1169 480-209-899-1588-2277-2967-3656 500 2172 1483 793 104-585-1275-1964-2653-3343 550 2485 1796 1106

46、 417-272-961-1651-2340-3029 600 2798 2109 1420 730 41-648-1337-2027-2716 650 3112 2422 1733 1044 354-335-1024-1714-2403 700 3425 2736 2046 1357 668-22-711-1400-2090 750 3738 3049 2360 1670 981 292-398-1087-1776 800 4051 3362 2673 1984 1294 605-84-774-1463 850 4365 3675 2986 2297 1607 918 229-460-115

47、0 900 4678 3989 3299 2610 1921 1231 542-147-836 數據來源：卓創咨詢，國泰君安證券研究（注：美元兌人民幣匯率以人民幣兌美元 6.9 假設；增值稅稅率按照13%假設）2.3.管理能力出眾，構建煤制烯烴低成本護城河管理能力出眾，構建煤制烯烴低成本護城河 公司自上而下集中布局“煤炭-焦化-甲醇-烯烴”產業鏈，一體化協同性強。公司甲醇制烯烴采用中科院大連化物所開發的甲醇經二甲醚制烯烴（DMTO）工藝，乙烯、丙烯收率高。聚乙烯裝置采用 UNIVETION 的UNIPOL 氣相流化床工藝，反應溫度均勻，散熱穩定，生產牌號豐富。聚丙烯采用 INEOS 臥式雙反應

48、器串聯工藝，能生產共聚，無規共聚，均聚等多種牌號聚丙烯產品，操作簡便。寶豐能源通過規?；?、一體化、集約化建設以及精細化管理打造低成本寶豐能源通過規?；?、一體化、集約化建設以及精細化管理打造低成本優勢并取得顯著成效。優勢并取得顯著成效。參考 20162019 年年報，寶豐能源的單位成本分別 為3987/4504/5054/4376元/噸，神 華 包 頭 的 單 位 成 本 位5688/6198/6250/5796 元/噸，寶豐能源單位成本較神華包頭同比低29.91%/27.34%/19.14%/24.49%。拆分來看，以 2018 年為例，寶豐能源相較相較神華包頭噸烯烴成本節省約 1196 元/

49、噸，其中折舊攤銷、人工成本、原材料燃料動力分別節省 908 元/噸、273 元/噸、327 元/噸。圖圖 19 寶豐能源寶豐能源 2018 年噸烯烴成本年噸烯烴成本 5240 元元/噸（單噸（單位：元位：元/噸）噸）圖圖 20 神華包頭神華包頭 2018 年噸烯烴成本年噸烯烴成本 6387 元元/噸噸 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究(注：寶豐能源和神華包頭生產工藝相似，2016-2018 年生產規模相當，計算噸成本按產能 60 萬噸計算)41%42%43%44%45%46%47%48%01000200030004000500060002016201720182019原材料、燃料及動力人工

50、成本折舊及攤銷其他毛利率0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600070002016201720182019原材料、燃料及動力人工成本折舊及攤銷其他毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)圖圖 21 公司毛利率相比同行具有絕對優勢公司毛利率相比同行具有絕對優勢 數據來源：各公司公告、國泰君安證券研究 寶豐能源寶豐能源項目項目單位投資額單位投資額不斷降低不斷降低。寶豐能源在項目建設中充分發揮 集約化建設，高效管理。公司充分發揮民營企

51、業高效率優勢，在項目建設單位投資額上較同行業具有明顯優勢。同時公司在寧東一期、二期的建設積累豐富工程經驗，參考寧東三期以及內蒙項目一期可研報告，公司寧東一期投資額 141 億元，二期 152 億元，單噸投資額從初期的 2.5萬/噸降低至1.59萬/噸。公司寧東二期實際投資額為公司寧東二期實際投資額為 89億元，僅為可研億元，僅為可研預算的預算的 58%，對應，對應 1.48 萬元萬元/噸。噸。對比來看神華包頭、中煤榆林、中石化鄂爾多斯項目單位投資額分別為 2.92 萬/噸，3.33 萬/噸，2.73 萬/噸，單位投資額遠高于寶豐能源。按照 20 年折舊測算對應到每噸產品降低4001000 元/

52、噸。表表 5 寶豐能源單位折舊投資額遠低于其他煤化工企業寶豐能源單位折舊投資額遠低于其他煤化工企業 產能（萬產能（萬噸）噸）預計預計/實際實際投資額投資額（億元）（億元）單位投資額單位投資額（萬元（萬元/噸）噸）寧夏寶豐煤制烯烴項目（一期）60 141 2.35 寧夏寶豐煤制烯烴項目（二期）60 152/89 2.52 寧夏寶豐煤制烯烴項目（三期）100 197 2.0 內蒙古寶豐煤基新材料有限公司（一期）300 478 1.59 神華包頭煤制烯烴項目 60 175 2.92 神華寧煤-沙特基礎工業公司 70 220 3.14 中煤榆林能化煤制烯烴項目 120 400 3.33 中國石化鄂爾多

53、斯大路煤制烯烴項目 87 238 2.73 數據來源：各公司公告、國泰君安證券研究（注：折舊按照 20 年測算）工藝不斷進步降低醇烯比。工藝不斷進步降低醇烯比。公司甲醇制烯烴采用中國科學院大連化學物理研究所成熟的 DMTO 技術路線，同時通過衍生至自產甲醇工藝降低原料煤價格波動，公司自產甲醇成本僅為外購甲醇成本的 60%。公司逐年優化裝置運行條件，延長運行周期，節能降耗效果明顯，甲醇單耗顯著下降。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201620172018201920202021中煤能源-煤化工中國神華-煤化工寶豐能源-烯烴 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

54、務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)圖圖 22 公司烯烴甲醇單耗保持下降公司烯烴甲醇單耗保持下降 數據來源：國泰君安證券研究 3.新增產能陸續釋放，打開后續成長性新增產能陸續釋放，打開后續成長性 3.1.寧東三期、內蒙一期寧東三期、內蒙一期 4 40000 萬噸煤制項目陸續落地萬噸煤制項目陸續落地 2020年年 9月寧東三期月寧東三期 50 萬噸萬噸/年煤制烯烴與年煤制烯烴與 50 萬噸萬噸 C2-C5 綜合利綜合利用制烯烴項目正式開工建設。用制烯烴項目正式開工建設。2021 年 3 月，公司公告關于子公司內蒙

55、古寶豐煤基新材料有限公司4*100 萬噸/年煤制烯烴示范項目建設。項目擬在內蒙古自治區鄂爾多斯市烏審旗蘇里格經濟開發區圖克工業項目區建設 4100 萬噸/年煤制烯烴及配套 5220 萬噸/年甲醇裝置。2022 年 11 月公司獲得關于內蒙古寶豐煤基新材料有限公司一期 260 萬噸/年煤制烯烴和配套 40 萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴項目環境影響報告書的批復（環審 2022 183 號），生態環境部同意公司控股子公司內蒙古寶豐煤基新材料有限公司在內蒙古鄂爾多斯市烏審旗蘇格里經濟開發區圖克工業項目區新建 260 萬噸/年煤制烯烴和配套 40 萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴工程。根據規劃，項目總產能烯烴

56、300 萬噸/年，是目前為止全球單廠規模最大的煤制烯烴項目，也是全球唯一一個規?；镁G氫替代化石能源生產烯烴的項目。項目預計于 2024 年投產，屆時寶豐能源烯烴總產能將大幅提升，達到 520萬噸/年。表表 6 寧東三期，內蒙一期大幅增加公司產能寧東三期，內蒙一期大幅增加公司產能 產區產區 分類分類 產品產品 2021 2022E 2023E 2024E 寧東基地寧東基地 烯烴 聚乙烯 60 60 110 110 聚丙烯 60 60 110 110 精細化工 EV A 25 25 苯乙烯 20 20 針狀焦 10 10 焦化產品 焦炭 400 700 700 700 煤炭 720 720 81

57、2 1002 內蒙古基地內蒙古基地 烯烴 聚乙烯 150 聚丙烯 150 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 打造“寧東打造“寧東+鄂爾多斯”雙中心的發展格局。鄂爾多斯”雙中心的發展格局。寶豐能源公司新投資建設的4100 萬噸/年煤制烯烴示范項目位于中國能源化工“金三角”的另一核心區內蒙古鄂爾多斯烏審旗蘇里格經濟開發區。未來，寶豐能源內蒙2.602.803.003.203.402016201720182019202020212022H1烯烴甲醇單耗 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(60

58、0989)項目全部投產后，公司將有望形成“寧東+鄂爾多斯”雙中心的發展格局。圖圖 23 公司形成寧夏寧東公司形成寧夏寧東+內蒙鄂爾多斯雙中心發展格局內蒙鄂爾多斯雙中心發展格局 數據來源：公眾號：城市地理迷、國泰君安證券研究 內蒙項目采用內蒙項目采用 DMTO-III技術有望進一步降低甲醇單耗，提高收率。技術有望進一步降低甲醇單耗，提高收率。公司內蒙古項目采用第三代甲醇制烯烴（DMTO-III）技術，是 DMTO 技術的升級換代技術，前期 15 套 DMTO 技術為 DMTO-III 技術設計和運行提供良好基礎。該技術是采用新一代甲醇制烯烴催化劑，是將催化劑操作窗口調控技術和快速流化床技術等有機

59、耦合發展的新一代甲醇制烯烴技術，新一代催化劑在已有 DMTO 裝置基礎上已經實現甲醇單耗2.85-2.90 噸范圍。DMTO-III 技術于 2018 年底開始中試投料測試，在2020 年第三階段連續試驗中能夠達到醇烯比 2.65 噸的數據。DMTO-III技術于 2020 年底通過中國石化聯合會組織的成果鑒定。新工藝應用快速流化床反應技術在單套裝置規模，乙烯、丙烯收率、反應收率等方面較前代技術有顯著提升。表表 7 DMTO-III 技術甲醇單耗降低至技術甲醇單耗降低至 2.65-2.67 噸噸 項目 DMTO-技術 DMTO-技術 DMTO-III 技術 規模（萬噸烯烴）60 60 100

60、甲醇生焦率（wt%）1.8-2.0 1.5-1.6 1.5-1.6 單耗（噸烯烴/噸甲醇）3.0 2.85-2.90 2.65-2.67 CO2 排放量（噸 CO2/噸烯烴）0.189-0.210 0.149-0.162 0.139-0.150 數據來源：寶豐能源環評報告、國泰君安證券研究 寶豐能源內蒙項目項目在寧東建成 220 萬噸/年全球單套產能的基礎上進一步規?；?，放大裝置規模，提升裝置入口壓力，進一步實現節能降耗。通過對反應器和公司過程創新，應用催化劑操作窗口調節技術和快速流化床技術，不需要設置單獨的副產碳四以上組分裂解單位，單套 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

61、責條款部分 17 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)MTO 工業裝置烯烴產能可達 100 萬噸/年以上。表表 8 甲醇合成裝置規?；梢越档蛦魏募状己铣裳b置規?；梢越档蛦魏?序號序號 項目項目 單位單位 150 萬噸萬噸/年年 220 萬噸萬噸/年（本項目）年（本項目）比例比例 總量總量 折算每噸甲醇折算每噸甲醇 總量總量 折算每噸甲醇折算每噸甲醇%1 蒸汽消耗 t/h 167.86 1.399 150.8 0.857 38.74 2 副產蒸汽 t/h 185.2 1.543 283.8 1.613 4.48 3 電耗 t/h 185.2 1.

62、543 2414.13.719 11.06 數據來源：寶豐能源環評報告、國泰君安證券研究 3.1.內蒙項目占盡區位優勢，成本優勢新高度內蒙項目占盡區位優勢，成本優勢新高度 內蒙項目利用區位優勢明顯有望進一步降本。內蒙項目利用區位優勢明顯有望進一步降本。內蒙項目所處的鄂爾多斯市烏審旗蘇格里經濟開發區圖克工業項目區，處于能源“金三角”東部。地理位置帶來多項成本優勢：原料煤運輸成本下降約原料煤運輸成本下降約 260 元元/噸噸：寧東園區聚烯烴用動力煤主要采購自鄂爾多斯地區，內蒙基地煤炭主要本地采購。參考鐵路貨物運價規則運費計算公式，按照 1.4 的煤醇比和 2.85 的醇烯比，鄂爾多斯至寧東 500

63、 公里測算，內蒙基地單噸烯烴節省成本260 元/噸 聚烯烴運輸成本下降約聚烯烴運輸成本下降約 55 元元/噸噸：鄂爾多斯至華東、華北主要下游市場區域較寧東近約 400 公里，運距縮短帶來鐵路運輸成本降。參考鐵路貨物運價規則運費計算公式，綜合基準 1 和基準 2運價標準，測算得運輸成本下降 55.2 元/噸。技術進步帶來技術進步帶來 439 元元/噸成本下降：噸成本下降：內蒙項目采用 DMTO-III 技術，醇烯比由當前的 2.85 降低至 2.66 噸，參考卓創咨詢，2022 年內蒙古地區甲醇平均價格 2313 元/噸，則此項目可為內蒙項目節省439 元/噸。內蒙項目單位投資額較前期內蒙項目單

64、位投資額較前期或可或可節省節省 185 元元/噸噸以上以上：根據公司公告，公司寧東二期聚烯烴投資額為 152 億元，實際投資額為 89 億元，實際單位投資額 1.48 萬元/噸，實際投資額為預估投資額的58%。因可研報告是項目綜合各類極限因素的預算上限，通常項目實際投資額低于可行性分析報告。內蒙項目一期 300 萬噸聚烯烴可研報告中投資額 478 億，假設實際投資額為預計的 70%，則對應單位投資額為 1.11 萬元/噸。按照裝置 20 年折舊期測算，內蒙項目單噸產品成本較前期寧東二期項目低 185 元/噸。圖圖 24 預計內蒙項目單噸烯烴可降低成本近預計內蒙項目單噸烯烴可降低成本近 1000

65、 元元/噸噸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)數據來源：國家鐵路局、鐵路貨物運價規則、公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 25 煤炭執行運價號煤炭執行運價號 4 標準，聚烯烴執行運價標準，聚烯烴執行運價 6 號標準號標準 數據來源：國家鐵路局，鐵路貨物運價規則（注：1、煤炭執行運價號4的標準、聚烯烴執行運價號6 的標準；2、運費計算公式：(基 1+(基 2*路程)*重量）圖圖 26 2022年華東、華北區域占據全國聚乙烯消費年華東、華北區域占據全國聚乙烯消費量量 55%圖圖

66、27 2022年華東華北地區占全國聚丙烯消費量年華東華北地區占全國聚丙烯消費量58%數據來源：隆眾咨詢 數據來源：隆眾咨詢 4.“綠氫”先行者，迎接“碳中和”布局未來“綠氫”先行者，迎接“碳中和”布局未來 4.1.“碳中和”迫使化工企業加速綠色轉型“碳中和”迫使化工企業加速綠色轉型 為達到巴黎協定提出的在本世紀中葉前努力將全球溫度控制較前工業化時期溫度上升幅度限制在 1.5的目標，越來越多的國家提出了碳中和目標，碳中和成為全球的共同愿景和一致行動碳中和成為全球的共同愿景和一致行動。目前全球已有包括歐盟、英國、加拿大、日本等多個國家和地區超過 130 個國家和地區提020040060080010

67、00降低成本（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)出了“碳中和”或“零碳”目標且大部分計劃在 2050 年實現。中國中國 2060 年實現碳中和。年實現碳中和。2020 年 9 月習近平主席在第 75屆聯合國大會上宣布，中國二氧化碳排放力爭 2030 年前達到峰值，2060 年前實現碳中和?！半p碳”目標是我國對國際社會的莊嚴承諾，也是推動高質量發展的內在要求。圖圖 28 中國計劃中國計劃 2060 年實現“碳中和”年實現“碳中和”數據來源：CNKI、國泰君安證券研究 我

68、國碳減排壓力大任務重。我國碳減排壓力大任務重。從總量來看，中國是全球碳排放第一大國，根據（BP）發布的 世界能源統計年鑒（第 70 版）統計數據顯示，2020年，亞太地區碳排放量占全球總排放量的一半以上，合計占比達 52%。2020 年，我國能源消費總量為 49.8 億噸標準煤，能源相關的二氧化碳排放量約 99 億噸，占全球比例為 30.7%，是北美地區的一倍。圖圖 29 2020 年中國碳排放是北美的年中國碳排放是北美的 2 倍倍 圖圖 30 2020 年中國二氧化碳排放占全球的年中國二氧化碳排放占全球的 30%數據來源：BP、碳中和邏輯體系于技術需求、國泰君安證券研究 工業制造業是國內能源

69、消費和碳排放大戶。工業制造業是國內能源消費和碳排放大戶。2020年我國單位GDP能耗為 3.4 噸標準煤/萬美元，單位 GDP 碳排放量為 6.7 噸二氧化碳/萬美元，均遠高于世界平均水平及美國、日本、德國、法國、英國等國家。其中2025單位國內生產總值能耗比2020年下降13.5%單位國內生產總值單位國內生產總值二氧化碳排放比二氧化碳排放比20202020年下降年下降18%18%非化石能源消費比重達到20%左右森林覆蓋率達到24.1%森林蓄積量達到180億立方米2030碳達峰單位國內生產總值二氧化碳排放比2005年下降65%以上非化石能源消費比重達到25%左右風電、太陽能發電總裝機容量達到1

70、2億千瓦以上森林覆蓋率達到25%左右森林蓄積量達到190億立方米2060碳中和綠色低碳循環發展的經濟體系和清潔低碳安全高效的能源體系全面建立能源利用效率達到國際先進水平非化石能源消費比重達到80%以上生態文明建設取得豐碩成果,開創人與自然和諧共生新境界亞洲地區（中國外）21%中國31%北美地區17%歐洲11%其他地區20%050100150200250300350400中國世界二氧化碳排放量（億噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)石化化工、煤化工、鋼鐵、有色冶煉、水泥等工業

71、制造業合計碳排放占比 29%。圖圖 31 寶豐能源各部分毛利貢獻穩定增長（億寶豐能源各部分毛利貢獻穩定增長（億元）元）圖圖 32 工業制造業碳排放占比工業制造業碳排放占比 29%數據來源：碳中和目標下我國能源發展戰略探討、wind、國泰君安證券研究 數據來源：碳中和目標下我國能源發展戰略探討、國泰君安證券研究 4.2.現代煤化工行業節碳潛力巨大現代煤化工行業節碳潛力巨大 煤化工碳減排是實現“碳中和”的重要路徑。煤化工碳減排是實現“碳中和”的重要路徑?；て髽I作為高能耗和高碳排放行業在中國能源轉型發揮重要“節點”作用。2020 年中國石油化工和煤化碳排放占全社會的 9%。根據 中國煤化工行業二氧

72、化碳排放達峰路徑研究，我國“富煤貧油少氣”的能源結構導致中國化工企業更多使用高碳排放的煤炭作為原料，因此我國化工行業碳排放強度高于其他國家。煤化工生產具備降碳潛力煤化工生產具備降碳潛力。煤化工行業碳排放主要分為燃料煤碳排放和。煤化工行業碳排放主要分為燃料煤碳排放和原料煤碳排放。原料煤碳排放。煤化工生產中煤炭可分為“原料”和“燃料”兩種用途。作為原料時，煤參與化學反應，部分碳元素進入產成品，例如甲醇、尿素、烯烴等，部分碳元素轉化為 CO2，少量碳元素隨灰渣流失;作為燃料時，煤炭通過燃燒提供熱量產生蒸汽再發電，為化工生產提供動力和能量，理論上煤充分燃燒后碳全部轉化為 CO2。煤制天然氣、煤制甲醇、

73、煤制烯烴、煤制乙二醇等現代煤化工多采用煤氣化龍頭，因此控制氣頭裝置的碳輸出成為降碳關鍵。圖圖 33 煤化工生產多節點具備控碳能力煤化工生產多節點具備控碳能力 012345678單位GDP能耗（噸標煤/萬美元）單位GDP碳排放量（噸CO2/萬美元）電力45%交通11%建筑7%其他8%水泥5%鋁冶煉1%石化化工5%煤化工4%鋼鐵14%工業制造業29%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)數據來源：現代煤化工碳中和路徑和方案 煤制烯烴是碳排放強度高于其他路線。煤制烯烴是碳排放強度高于其

74、他路線。2019 年，煤化工行業耗煤量為9.68 億噸，占全國煤炭消費量 24.1%，僅次于電力，煤化工行業中 CO2排放總量 5 億噸。2019 年煤化工碳排放量 5.4 億噸，其中直接排放為 4.7億噸，占 88%，間接排放 0.7 億噸，占行業總排放 12%。根據工藝路線，包括煤液化、煤制天然氣、煤制烯烴和煤制乙二醇為代表的現代煤化工因為工藝過程長，綜合能耗高，單位產品 CO2排放強度更大。典型現代煤化工單位產品碳排范圍為 4.8-10.8t/t(以 CO2計)，煤制烯烴單位產品碳排放系數高達 10.8t/t(以 CO2計)。圖圖 34 2019 年煤化工各子行業年煤化工各子行業 CO2

75、 碳排放占比碳排放占比 圖圖 35 煤化工各子行業單位產品碳排放系數煤化工各子行業單位產品碳排放系數 數據來源：中國煤化工行業二氧化碳排放達峰路徑研究 數據來源：中國煤化工行業二氧化碳排放達峰路徑研究 4.3.“綠氫”是煤化工實現節能減排的理想途徑“綠氫”是煤化工實現節能減排的理想途徑 綠氫耦合降低煤化工生產單耗和碳排。綠氫耦合降低煤化工生產單耗和碳排。煤制烯烴最大的碳排放來源是低溫甲醇洗排放的尾氣，其 CO2來源有少量粗合成氣自帶，大部分為變換過程產生。水煤漿氣化干氣中 H2含量為 34.5%，CO 為 48.55%，甲醇合成要求氫碳比為 2，不足的氫氣通過 CO 變換獲取。反應方程式如下：

76、CO+H2O=H2+CO2。從源頭上實現減排，可以采用由可再生能源生產的“綠氫”作為原料補 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)充到合成氣，減少 CO 的變換為 CO2的量，同時增加自產甲醇量?！熬G氫”也作為氣化原料降控分負荷，減少蒸汽消耗量，進而減少燃料煤消耗實現碳減排。圖圖 36 綠氫可以在現代煤化工工藝中實現耦合降碳綠氫可以在現代煤化工工藝中實現耦合降碳 數據來源：“雙碳”背景下現代煤化工發展路徑研究 目前根據不同的制氫方式分為灰氫（化石燃料制氫）、藍氫（化石燃料重整）、

77、綠氫（再生能源制氫）。因前兩者在制取過程中不可避免存在碳排放，因此“綠氫”是未來最理想的制氫方式。當前“綠氫”制取方式通常為采用可再生能源通過電解槽電解水制備。表表 9 綠氫替代灰氫和藍氫是方向綠氫替代灰氫和藍氫是方向 工藝 色碼 原料 能源 傳統 灰氫灰氫 天然氣、煤炭 天然氣、煤炭 傳統工藝+CCS 藍氫藍氫 天然氣、煤炭 天然氣、煤炭 可再生能源電解 綠氫綠氫 水 可再生能源 數據來源：CNKICNKI、國泰君安證券研究 設備、能源、運營費用以及原料是影響“綠氫”成本關鍵。設備、能源、運營費用以及原料是影響“綠氫”成本關鍵。通常來講能源成本占比可達 40%60%，最高 80%，該部分主要

78、由能源轉化效率（即電解制氫效率）因素驅動，設備成本影響其次。表表 10 化石能源制氫及工業副產氫成本與碳排放化石能源制氫及工業副產氫成本與碳排放 制氫種類 制氫方式 原料價格 制氫成本（元/kg）碳排放（kg二氧化碳/kg氫氣）化石能源制氫 煤制氫 550 元/噸 8 22-35 天然氣制氫 3 元/立方米 12 10-16 工業副產氫-10-16-數據來源：中國氫能源及燃料電池產業白皮書（2020 年版）、國泰君安證券研究 當前“綠氫”成本為煤制氫的當前“綠氫”成本為煤制氫的 2 倍以上。倍以上。根據國君產業研究組的測算，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23

79、 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)以大型綠氫項目應用較多的堿性電解水系統為例，不考慮土建安裝、原料水和人工運維，制氫成本=電價單位電耗+每年設備折舊/每年制氫總量，按照可再生能源電價為 0.3 元/kWh，堿性電解水制氫系統價格 1200萬元，每年工作 2000 小時，測算電解水制氫成本為 22 元/kg?！熬G氫”“綠氫”2050 年有望降低至年有望降低至 6.5元元/kg。隨著可再生能源發電成本下降，以及電解槽等設備成本進一步下降，未來“綠氫”成本仍有較大下降空間。當電費下降至 0.10.13 元/k Wh，電解水制氫可以與當前煤制氫成本相當

80、。據 IRENA 與 Hydrogen Council 預測，到 2050 年可再生能源制氫成本將降至 1 美元/kg（6.5 元/kg）。圖圖 37 2019 年煤化工各子行業年煤化工各子行業 CO2 碳排放占比碳排放占比 圖圖 38 2020-2050 年期間綠氫成本變化趨勢年期間綠氫成本變化趨勢 數據來源：IRENA，（注：2020 年產氫能耗 51.2 kWh/kg，2050年產氫能耗 43.8 kWh/kg，折舊率 8%，電解槽壽命 80 000 h，2020年電解槽設備成本為 650-1000 美 元/kW，2050年成本為130307美元/kW，且部署容量為 1-5 TW。）數據

81、來源：IRENA，（注：天然氣價格 2.5-6.4 美元/GJ，平準化電力成本 25-73 美元/MWh（2020 年）、13-37 美元/MWh（2030年）、7-25美元/MWh（2050 年）歐盟碳邊境調節機制（歐盟碳邊境調節機制（CBAM）協議（也稱碳關稅）通過加速中國“碳）協議（也稱碳關稅）通過加速中國“碳中和”進程。中和”進程。2023 年 2 月 9 日，歐洲議會環境、公共衛生和食品安全委員會（ENVI）正式通過了歐洲碳邊界調整機制（CBAM）協議，歐盟的碳邊境調整機制（CBAM）獲得 63 票贊成，7 票反對。CBAM 協議預計于 2023 年 10 月 1 日生效。CBAM

82、當前還需要跟歐洲理事會進行談判和批準和等待 4 月份歐洲議會最終通過。CBAM 將按照委員會的提議涵蓋鋼鐵、水泥、鋁、化肥和電力，并擴展到氫氣、特定條件下的間接排放、某些前體以及一些下游產品，例如螺釘和螺栓以及類似的物品鐵或鋼。新的協議擴大加入氫氣（歐盟很多國家把綠氫納入脫碳主要燃料，而非歐盟國家主要是用煤炭生產灰氫）、若干化學前驅物、一些鋼鐵下游產品（例如螺絲、螺栓等），以及在特定條件下的范疇二間接排放。歐盟歐盟 CBAM征稅或大幅推進國內化工行業碳減排進程。我國是歐盟第征稅或大幅推進國內化工行業碳減排進程。我國是歐盟第一大貿易伙伴和最大商品進口來源國、歐盟進口商品隱含碳排放的最大一大貿易伙

83、伴和最大商品進口來源國、歐盟進口商品隱含碳排放的最大來源國來源國。我國出口歐盟的中間產品中 80%的碳排放來自金屬、化學品和非金屬礦物，屬于歐盟碳市場高泄露風險部門，一旦納入碳邊境調節會對出口產生巨大影響?；?2015-2019 年數據統計，我國出口受影響的 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)貿易額將占出口歐盟總額 12%，約 427.5 億美元。其中石油化工和鋼鐵石油化工和鋼鐵兩者合計貿易出口分別占受影響貿易額的兩者合計貿易出口分別占受影響貿易額的27%，受影響較大?；?/p>

84、行業減碳勢在必行。圖圖 39 寶豐能源各部分毛利貢獻穩定增長（億元）寶豐能源各部分毛利貢獻穩定增長（億元）圖圖 40 工業制造業碳排放占比工業制造業碳排放占比 29%數據來源：聯合國統計署、國泰君安證券研究 數據來源：聯合國統計署、國泰君安證券研究 4.4.公司前瞻布局“綠氫”探索可持續降碳之路公司前瞻布局“綠氫”探索可持續降碳之路 公司持續推進綠色發展道路，依托“金三角”區域良好的風光條件發展“綠氫”用于化工生產，減少煤炭消耗和溫室氣體排放。前瞻布局“綠氫”目標前瞻布局“綠氫”目標 20 年實現碳中和。年實現碳中和。2019 年起公司啟動在寧東基地的電解水制氫儲能及綜合應用“國家級太陽能電解

85、制氫示范項目”，示范項目包括 10 萬千瓦自發自用光伏復合發電裝置、10 臺 1000 標方/小時電解水制氫裝置，每小時可生產 1 萬標方綠氫，5000 標方綠氧。項目2021 年初開始送電調試，項目綜合“綠氫”成本在 1.34 元/標方，所產氫氣成功進入公司烯烴生產系統，實現新能源替代化石能源，開辟經濟可行的碳減排的科學路徑。公司二期項目也已于 2022 年建成投產，合計達到 3 萬標方每小時綠氫產能。公司規劃 2022 年起每年增加綠氫產能 3億標方/年，年新增消減化工碳排總量的 5%，目標用 10 年時間完成 50%碳減排，20 年時間實現企業碳中和。圖圖 41 寶豐能源光伏發電及電解水

86、制氫儲能與應用示范項目寶豐能源光伏發電及電解水制氫儲能與應用示范項目 數據來源：寶豐能源環評報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)內蒙古寶豐一期有望成為全球首個綠氫耦合碳減排項目。內蒙古寶豐一期有望成為全球首個綠氫耦合碳減排項目。內蒙古寶豐煤基新材料有限公司一期 260 萬噸/年煤制烯烴和配套 40 萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴項目獲得環評批復，該項目采用綠氫與現代煤化工協同生產工藝，烯烴總產能 300 萬噸/年，其中 40 萬噸是通過配套建設風光制氫一體化示范項目，用綠氫替

87、代煤炭進行生產，是目前為止全球單廠規模最大的煤制烯烴項目。根據環評規劃，該項目需補入綠氫 25.15 億標立方/年。但因短期對企業投資成本增加，按照當前成本單位產品成本增加 453 元/噸，影響較大，電解槽供應能力，技術水平限制等多方面原因，項目計劃按照 5 年周期漸進式補氫實施完成。本項目靜態總投資為 449.48 億元，其中可再生能源部分靜態投資 366.93萬元，氫能系統部分靜態投資 82.55 億元。需配套建設 8.5GW 風光制氫一體化示范項目，其中 7GW 光伏、1.5GW 風電。該項目納入列入鄂爾多斯氫能產業規劃。根據規劃五年后碳排放量以及碳排放強度將顯著降低。根據測算本項目五年

88、后通過補氫減少生產過程中 CO2排放量 162.26 萬噸，降低空分負荷減少燃料排放 44.11 萬噸，外購電量降低減少外購電力導致的 CO2減少4.14 萬噸，整體降碳 210.52 萬噸，占基礎工況 CO2排放量的 11.92%。表表 11 測算下補氫第五年單位測算下補氫第五年單位產品碳排放強度以及單位工業總產值碳排放強度大幅下降超過產品碳排放強度以及單位工業總產值碳排放強度大幅下降超過 11%序號序號 項目名稱項目名稱 基礎工況基礎工況 補氫第五年補氫第五年 絕對值絕對值 占標率占標率 1 CO2排放量（萬噸）1765.44 1554.92-210.52-11.92%2 單位產品碳排放強

89、度（噸 CO2/噸烯烴）6.07 5.35-0.72-11.86%3 單位工業總產值碳排放強度（噸 CO2/噸烯烴）8.30 7.31-0.99-11.93%4 單位工業增加值碳排放強度（噸 CO2/噸烯烴）13.61 12.77-0.84-6.17%數據來源：寶豐能源環評報告、國泰君安證券研究 低成本優勢疊加綠氫耦合先發優勢構筑公司“碳中和”護城河。低成本優勢疊加綠氫耦合先發優勢構筑公司“碳中和”護城河。雙碳背景下龍頭企業強者恒強，中遠期看沒有優勢的企業或不得不通過購買碳權指標維持生產，碳價的上漲將倒逼落后產能出清。雙碳政策將嚴格限制新建產能，建設項目需要落實替代源碳排放削減量，提高行業進入

90、壁壘。公司的低成本優勢為當前探索“綠氫”減碳模式提供充足的安全墊，而未來若碳排價格更高時“綠氫”或可完全替代煤制氫貢獻正收益，公司有望通過出售碳排放價格取得正收益。公司有望憑借綠氫布局的先發優勢成為構筑低碳循環，建設清潔高效生產體系，成為“碳中和”標桿的煤化工企業。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)圖圖 42 寶豐能源有望建設成為全球首綠氫耦合煤化工項目寶豐能源有望建設成為全球首綠氫耦合煤化工項目 數據來源：寶豐能源環評報告 表表 12“綠氫耦合”可以大幅度降低單位能耗“綠氫

91、耦合”可以大幅度降低單位能耗 項目名稱項目名稱 規模規模 原料煤用量原料煤用量（萬噸（萬噸/年）年）燃料煤用量燃料煤用量（萬噸（萬噸/年）年）單位產品綜合能單位產品綜合能耗（噸耗（噸/噸烯烴）噸烯烴）單位烯烴水耗單位烯烴水耗（噸（噸/噸）噸）能源轉化效能源轉化效率（率（%）神華包頭二期神華包頭二期（不含鍋爐）（不含鍋爐）70 萬噸 306.8 依托一期，不新建鍋爐 2.22 9.47 45.16 神華包頭一期神華包頭一期+二期二期 70 萬噸+60 萬噸/2.62 15.63 42.6 神華新疆神華新疆 68 萬噸 325.8 188.96 2.745 19.42 39.2 中天合創中天合創

92、133 萬噸 481.5 378.88 2.6 14.5 44.13 寧夏寶豐二期寧夏寶豐二期 60 萬噸 334.24 111.2 2.26 11.87 45.56 寧夏寶豐三期寧夏寶豐三期 50 萬噸 246.4 供熱依托園區 2.63 13.58 47.43 神華寧煤（神神華寧煤（神沙項目）沙項目）70 萬噸 339.4 86.93 2.07 13.2 44.38 榆林中煤一期榆林中煤一期 70 萬噸 331 156 3.51 18.29 37.83 榆林中煤二期榆林中煤二期 70 萬噸 263.9 依托現有工程 1.74 10.99 52.66 本項目本項目 260+40萬噸 基礎工況

93、 829.22 132.41 1.85 10.37 45.71 補氫第五年 829.22 111.52 1.71 9.16 47.54 數據來源：寶豐能源環評報告、國泰君安證券研究 5.盈利預測和估值盈利預測和估值 我們預計公司 20222024 年的歸母凈利潤分別為 69.28、90.05、114.19億元，EPS 分別為 0.94、1.23、1.56 元，增速為-2%、30%、27%。對于公司的收入和成本分析，核心假設如下：寧東三期項目 2023 年 9 月順利投產，假設 2022 年聚乙烯、聚丙烯滿負荷生產，銷量穩定；同期 20222024 年精細化工產品銷量保持穩定。公司產品價格參考產

94、品市場價格，公司產品均價與市場價格存在折 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)價，折價率取決于產品供需關系。公司聚烯烴，焦炭板塊單位人工成本以2021年為基礎按照5%增長，其余單位制造費用與 2021 年持平。公司 25 萬噸 EV A 與寧東三期項目同步投產，并并入精細化工板塊貢獻收入與業績。表表 13 公司盈利預測及業績拆分表公司盈利預測及業績拆分表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 烯烴 收入（億元）92.5 115.2 110.2 136.3

95、204.8 成本（億元）53.7 78.0 76.4 91.3 136.2 毛利（億元）38.9 37.2 33.8 45.0 68.6 毛利率(%)42.00%32.31%30.67%33.02%33.49%聚乙烯 收入(億元)41.1 54.1 50.4 63.6 85.9 銷量（萬噸）70.2 73.8 71.4 85.9 115.9 單位均價（元/噸）5850 7329.7 7055.9 7408.7 7408.7 聚丙烯 收入(億元)46.4 47.8 50.8 63.1 108.9 銷量（萬噸）67.8 62.4 67.0 81.1 140.0 單位均價（元/噸）6850 7329

96、.7 7055.9 7408.7 7408.7 烯烴副產品 收入(億元)5 7 9 9.5 10 焦化產品 收入（億元）48 93.4 118.0 143.4 143.9 成本（億元）27.4 41.8 66.6 77.5 77.9 毛利（億元）20.6 51.6 51.5 65.9 66.1 毛利率(%)43.00%55.23%43.59%45.98%45.91%焦炭 收入(億元)47.3 89.3 113.5 138.4 138.4 銷量（萬噸）448.9 454.4 600.0 700.0 700.0 單位均價（元/噸）1052.9 1964.6 1892.1 1977.5 1977.5

97、 焦炭+洗煤副產品 收入(億元)0.8 4.1 4.5 5.0 5.5 精細化工產品 收入（億元）15.4 23.7 27.6 33.6 62.6 成本（億元）9.6 14.6 15.1 18.9 36.2 毛利（億元）5.8 1.0 1.1 1.3 1.4 毛利率(%)37.50%25.17%25.00%25.00%25.00%其他其他 收入（億元）0.5 0.8 0.8 0.9 0.9 成本（億元）0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 毛利（億元）0.2 0.5 0.5 0.5 0.5 毛利率(%)35.00%62.01%60.00%60.00%60.00%數據來源：Wind，國泰君安證

98、券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)我們選取東方盛虹（煤化工+煉化+長絲）、衛星化學（輕烴制聚烯烴）、聯泓新科（煤化工+聚烯烴+EV A）以及同屬于煤化工板塊的金能科技（焦炭+聚丙烯）作為可比公司進行估值?？杀裙?2023 年 PE 為 13.16 倍?？紤]到寶豐能源在煤制烯烴領域的成本優勢，相對更優質的資產之路，以及未來煤制烯烴行業的稀缺性，公司理應享受溢價。我們按照 2023 年17 倍 PE，對應合理估值 20.91 元?？杀裙?2023 年平均 PB為 2.

99、70，可比公司市凈率偏低，主要是市場對復蘇預期的擔憂，市場擔心部分公司持續盈利的風險，且部分資產有減值風險。寶豐能源資產負債表已經充分梳理，因此市凈率較高，假設公司 2023 年 PB 為 4 倍，公司 2023 年 BPS 為 5.27 元，對應合理估值為21.08 元。綜合考慮，我們采用 PE 估值法，給予公司 20.91 元目標價，維持“增持”評級。表表 14 可比公司可比公司 2023 年年平均平均 PE為為 13.16 倍倍 可比公司可比公司 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 東方盛虹東方盛虹

100、 15.27 0.30 1.47 1.88 50.87 10.37 8.12 衛星化學衛星化學 17.56 1.42 2.25 2.91 12.36 7.82 6.04 聯泓新科聯泓新科 34.25 0.94 1.25 1.62 36.29 27.48 21.09 金能科技金能科技 10.34 0.70 1.48 1.73 14.71 6.99 5.97 平均值平均值 28.56 13.16 10.30 數據來源：wind、國泰君安證券研究。（注：收盤價截至2023 年2 月 20 日，EPS、BPS預測來自 wind一致預期）表表 15 可比公司可比公司 2023 年年平均平均 PB 為為

101、2.70 倍倍 可比公司可比公司 收盤價收盤價（元）（元）BPS（元（元/股）股）PB 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 東方盛虹 15.27 4.69 5.94 7.5 3.36 2.65 2.10 衛星化學 17.56 7.17 9.32 11.91 2.50 1.92 1.50 聯泓新科 34.25 10.64 12.12 13.85 0.97 0.85 0.75 金能科技 10.34 5.44 6.46 7.86 6.38 5.37 4.42 平均值 3.30 2.70 2.19 數據來源：wind、國泰君安證券研究。（注：收盤價截至2023 年2

102、 月 20 日，EPS、BPS預測來自 wind一致預期）6.風險提示風險提示 1）產品價格受油價波動。）產品價格受油價波動。公司未來大力發展的煤制烯烴業務，產品烯烴價格受國際油價波動影響較大，雖然我們判斷公司在低油價環境下依然能夠實現盈利，但若油價出現大幅劇烈波動，公司仍有業績下滑或虧損的風險。2）下游需求復蘇不及預期。）下游需求復蘇不及預期。2023 年雖然下游市場有所恢復，但市場成 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)效強預期弱現實狀態，部分下游需求負荷仍舊較低，下游需求

103、尚未完全恢復至疫情前水平。弱下游市場持續低于預期，則對公司盈利產生壓力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 30 Table_Page 寶豐能源寶豐能源(600989)(600989)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報

104、告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改

105、，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或

106、期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送

107、本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲

108、幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：