【研報】互聯網行業投資推薦：疫情影響下尋找超跌核心標的-20200321[26頁].pdf

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1、2020年年3月月21日日 互聯網行業投資推薦互聯網行業投資推薦 疫情影響下，尋找超跌核心標的疫情影響下，尋找超跌核心標的 中信中信證券研究部傳媒組證券研究部傳媒組 唐思唐思思思 1 1 盡管中國的疫情已經得到較好的控制盡管中國的疫情已經得到較好的控制，但是新但是新冠疫情已經逐漸在冠疫情已經逐漸在全球蔓延全球蔓延，歐美國家確歐美國家確 診人數和死亡人數不斷攀升診人數和死亡人數不斷攀升。由于前期政府和民眾對新冠疫情的爆發準備不足由于前期政府和民眾對新冠疫情的爆發準備不足，引發了引發了 全球范圍內的恐慌全球范圍內的恐慌。 股票類風險資產被拋售股票類風險資產被拋售，流動性的枯竭進一步導致了拋售流動性

2、的枯竭進一步導致了拋售，部分核心資產存在錯殺部分核心資產存在錯殺。 本篇報告對部分基本面不受影響或者受影響較小的公司進行了梳理本篇報告對部分基本面不受影響或者受影響較小的公司進行了梳理，從從公司基本面公司基本面、國國 內業務占比內業務占比、疫情影響和盈利預測疫情影響和盈利預測四個角度進行剖析和總結四個角度進行剖析和總結，以供參考以供參考。 推薦公司如下推薦公司如下： 風險因素：新冠疫情發展超預期；行業競爭加劇風險因素：新冠疫情發展超預期；行業競爭加劇。 疫情恐慌導致股票拋售，部分核心資產存在錯殺疫情恐慌導致股票拋售，部分核心資產存在錯殺 金科文化金科文化 微盟微盟 騰訊音樂娛樂騰訊音樂娛樂 閱

3、文集團閱文集團 微博微博 騰訊控股騰訊控股 阿里巴巴阿里巴巴 網易公司網易公司 愛奇藝愛奇藝 嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩 心動公司心動公司 nMtMmMsOmRtNsQoPqPzQsRaQaObRtRqQpNmMjMmMoNkPtRoN8OrQpPwMqQsNxNnPwP 2 2 公司基本面公司基本面 騰訊在春節期間游戲業務表現出眾，我們預計因為1/2月份疫情導致用戶數及時長增長，移動游戲流 水增長有望達到50%+，端游預計總體保持穩??；廣告業務受到疫情影響，媒體廣告預計同比下滑 30%40%，而社交廣告有望同比增長20%；金融科技業務雖然受疫情影響，線下消費縮減，但是考 慮到線下支付毛利率較低，預計對

4、總體業績影響有限。同時，騰訊會議、騰訊文檔等應用普及持續 提升，有助于完善微信的生態體系。微信直播上線后，有望加速公司新零售業務的發展。 國內業務占比國內業務占比 騰訊主要業務營收均來自于中國大陸地區，從2019年開始，騰訊游戲加速游戲出海，并取得顯著成 績。根據App Annie統計，截至19年底全球DAU前十的網絡游戲中騰訊網游占據五位，其中自研手 游PUBG Mobile排名全球第一。19Q4海外游戲營收目前占游戲總收入23%，同比上年增長超過 100%。 騰訊控股：游戲業務海外加速，金融科技業務持續加強騰訊控股：游戲業務海外加速，金融科技業務持續加強 全球全球Top10DAU網游騰網游

5、騰訊占訊占5個（藍色為騰訊系）個（藍色為騰訊系） 資料來源：騰訊公告，中信證券研究部資料來源：騰訊公告，中信證券研究部 騰訊控股騰訊控股-各季度營收及核心業務占比（十億元）各季度營收及核心業務占比（十億元） 3 3 疫情影響疫情影響 游戲業務因疫情期間用戶時長及用戶規模增長，同時疊加春節活動的帶動，流水創新高；廣告業務 受疫情影響增長不及預期；金融科技業務營收受疫情影響下滑，但對利潤端影響有限。騰訊在海外 發行的PUBG Mobile以及研發的COD Mobile（動視發行）在歐美深受歡迎，如果海外疫情 管控措施加大，海外游戲業務增長或有望超預期。 風險因素：風險因素：游戲不及預期、海外業務不

6、及預期、廣告業務低于預期、監管政策趨嚴。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 作為國內社交、游戲、金融科技絕對龍頭，騰訊國內基本盤牢固的同時快速開發海外市場。隨著5G 等新基建設施落地，預計未來云計算、云游戲、B端應用等多項業務增長潛力巨大。此外，微信直播 有望充分受益當前直播經濟的紅利。維持預計騰訊2020-2021年歸母凈利潤有望保持近20%的增長空 間，達到1127億元/1371億元，對應當前估值26X/ 21X PE。 騰訊控股：游戲業務海外加速，金融科技業務持續加強騰訊控股：游戲業務海外加速，金融科技業務持續加強 資料來源：騰訊控股公司公告，中信證券研究部預測，注：截至2020年3

7、月19日 年度年度201820192020E2021E2022E 收入（億元） 3,1273,7734,5825,5416,596 YoY（%） 32%21%21%21%19% 凈利潤（GAAP，億元）7879331,1071,3441,589 YoY(%)10%19%19%21%18% 凈利潤（Non-GAAP，億元）775 9441,1271,3711,624 YoY(%)19%27%21%20%19% P/E（GAAP）37 31 26 21 18 P/E（Non-GAAP）37 31 26 21 18 騰訊財務騰訊財務指標及盈利預測指標及盈利預測 4 4 公司基本面公司基本面 阿里巴巴

8、行業龍頭地位穩固，用戶、GMV、單用戶交易額等絕對領先。FY2020Q3天貓實物GMV同 增24%，季度末年度活躍買家數7.11億（較上季度末增1800萬），移動月活8.24億（較上季度末增 3900萬），其中超60%新增來自于欠發達地區；至2019財年末，GMV達5.70萬億人民幣。公司積極 拓展海外市場以及新零售，并加速布局數字媒體及娛樂、云計算、支付與金融、物流等領域，構建 電商綜合生態。盡管短期受疫情影響，但公司綜合競爭優勢依舊顯著領先，同時疫情對線上化的推 動，也有望給公司帶來長期發展新機遇。 國內業務占比國內業務占比 阿里主要業務和利潤貢獻均來自于國內，Lazada、阿里巴巴國際、

9、速賣通等業務占比較低，國內業 務占總收入90%+。 資料來源：阿里巴巴公告，中信證券研究部 阿里巴巴：長期阿里巴巴：長期競爭力穩固競爭力穩固，疫情沖擊下投資價值凸顯，疫情沖擊下投資價值凸顯 資料來源：阿里巴巴公告，中信證券研究部 阿里巴巴年活躍買家數超阿里巴巴年活躍買家數超7億億阿里巴巴收入結構阿里巴巴收入結構 33%34% 38% 48% 41% 46% 47% 58% 63% 57% 62% 61% 56% 40% 54% 44% 40% 38% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% - 20 40 60 80 100 120 140 160 15Q315Q416Q

10、116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 中國零售：十億元中國批發其他 國際零售國際批發菜鳥 本地服務核心商務YoY 434 439 443 454 466 488 515 552 576 601 636 654 674 693 711 18% 14% 9% 7%7% 11% 16% 22% 24% 23% 23% 18% 17% 15% 12% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q17

11、1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19 年化活躍買家數：百萬 YOY 5 5 疫情影響疫情影響 商業相關：短期看，疫情下銷售需求與物流服務等均受影響，同時公司給予商家更多補貼措施，預 計公司零售業務短期受沖擊較大，天貓、淘寶、餓了么均面臨負增長壓力。據極光數據，春節期間 手淘DAU降幅接超25%，幅度高于歷史年份（約20%）。此外物流業務受復工率與交通管制因素影 響，短期受沖擊也較大。但同時，疫情推動線上化，有望帶來長期新機會。 云與創新：疫情期帶動辦公等數字化，遠程辦公軟件釘釘滲透提升，每日有超1.5億員工通過釘釘打 卡健康狀況，此次疫情助力了阿里集團云與創新相關業

12、務發展。 風險因素：風險因素：宏觀經濟與消費增長放緩風險；疫情沖擊風險；電商法等監管風險；大量對外投資布局拖 累利潤；競爭超預期風險；集團核心人事變動影響；中美貿易因素影響。 盈利盈利預測與投資建議預測與投資建議 我們維持202022財年（非自然年，2020財年為19年4月到20年3月）收入預測5059億/6605億/8087 億元，非GAAP凈利潤預測1247億/1589億/1970億元，同比+33%/ +27%/+24%，對應PE（Non GAAP）27x/21x/17x。盡管短期受疫情影響沖擊較大，但公司競爭優勢依舊顯著領先，同時疫情對 線上化的推動也有望給公司帶來長期發展新機遇，維持美

13、股及H股“買入”評級。 疫情疫情影響手淘影響手淘 2020春節活躍下滑較大、恢復較慢春節活躍下滑較大、恢復較慢阿里巴巴盈利預測阿里巴巴盈利預測 阿里巴巴：長期阿里巴巴：長期競爭力穩固競爭力穩固，疫情沖擊下投資價值凸顯，疫情沖擊下投資價值凸顯 資料來源：極光數據，中信證券研究部資料來源：阿里巴巴公告，中信證券研究部預測，截至2020年3月19日 0 50 100 150 200 250 300 廿一 廿三 廿五 廿七 廿九 春節 初三 初五 初七 初九 十一 十三 十五 十七 十九 廿一 廿三 廿五 廿七 廿九 手淘DAU：百萬 20162017201820192020 項目項目/年度年度 FY

14、2018FY2019FY2020EFY2021EFY2022E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）250,266376,844505,902660,491808,678 增長率增長率YoY %58%51%34%31%22% 歸屬普通股東凈利潤（歸屬普通股東凈利潤（GAAP）63,98587,600149,842124,458158,849 增長率增長率YoY %47%37%71%-17%28% 凈利潤（非凈利潤（非GAAP）83,21493,407124,692158,893197,050 增長率增長率YoY %44%12%33%27%24% PE（GAAP，US） 5339232721 P

15、E（Non GAAP US） 41 36 27 21 17 6 6 資料來源：Wind，中信證券研究部 網易網易-在線游戲業務連續在線游戲業務連續7個季度營收超百億個季度營收超百億網易有道網易有道-主要營業收入主要營業收入 網易：專注游戲業務，加大海外市場拓展網易：專注游戲業務，加大海外市場拓展 資料來源：網易公司公告，中信證券研究部 公司基本面公司基本面 網易發行的明日之后第五人格Invincible等新款游戲相繼上線，以及夢幻西游系列游 戲保持強勁創收能力，網易在線游戲業務連續7個季度實現營收超百億，并保持強勢的高基數同比增 長率。網易出售考拉海淘業務，更加聚焦游戲業務。隨著有道上市，預計

16、網易云音樂也有望加速登陸 資本市場。 國內業務占比國內業務占比 網易游戲業務主要在中國大陸地區，2019年全年海外營收占比約10%。公司的陰陽師荒野行動 明日之后等產品在日韓等國表現搶眼，且三款游戲均入圍Sensor Tower 2019年中國手游海外收 入TOP30 榜。預計隨著哈利波特暗黑破壞神手游在全球發行陸續發行，公司海外業務有望 持續增長。 87.61 100.61 103.48 110.20 118.50 114.33 115.35 116.04 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 1

17、00.00 120.00 140.00 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 在線游戲收入(億人民幣)YOY 7 7 疫情影響疫情影響 疫情期間，網易游戲業務+在線教育業務均受益于疫情期間“宅經濟”的興起。網易有道在疫情期間 免費贈送直播課，根據Questmobile統計，有道詞典App日活躍用戶位居在線教育工具Top3。游戲業 務因用戶時長增加，以及新游戲上線，游戲流水保持穩健增長。負面影響主要在于公司在線辦公的 效率問題與廣告業務的沖擊。 風險因素：風險因素：海外拓展不及預期，產品不及預期，監管政策趨緊。 盈利盈利預

18、測與投資建議預測與投資建議 網易游戲業務保持強勁，新游戲持續推出而老游戲活力不減。作為中國游戲出海龍頭，網易在歐美 市場仍有較大的開發空間?？紤]到出售考拉業務后，網易2019年投資收益大幅增長，帶動歸母凈利 潤增長至212.38億元。未來網易盈利能力有望持續改善，預計20-21年歸母凈利潤將達到159.8億 /190億元，對應當前估值15X/ 13X PE。 網易：專注游戲業務，加大海外市場拓展網易：專注游戲業務，加大海外市場拓展 資料來源：網易公告，中信證券研究部預測， 截至2020年3月19日 項目項目/年度年度201820192020E2021E2022E 營業收入(億人民幣)511.8

19、592.4749.6822.2898.0 營業收入增長率YoY-5%16%27%10%9% 凈利潤(億人民幣)64.8214.3159.8190.0207.6 凈利潤增長率YoY-40%231%-26%21%9% 每股收益EPS(基本)(人民幣)2.06.74.95.96.5 毛利率53%53%53%54%54% 凈資產收益率ROE14%40%23%22%20% 每股凈資產（人民幣）14.514.419.223.729.4 PE（Per ADR）37.711.415.512.8 11.8 PB9.39.47.05.74.6 網易網易核心核心財務指標及盈利預測財務指標及盈利預測 8 8 資料來源

20、：愛奇藝公告，中信證券研究部 愛奇藝營業收入、經營虧損及虧損率愛奇藝營業收入、經營虧損及虧損率愛奇藝營收結構占比愛奇藝營收結構占比 愛奇藝：會員規模和愛奇藝：會員規模和ARPU雙擊可期，疫情雙擊可期，疫情短期受益短期受益 資料來源：愛奇藝公告，中信證券研究部 公司基本面公司基本面 愛奇藝是中國在線視頻行業的領先平臺，2019年公司實現營收RMB289.9億元（yoy+16.0%），經 營虧損92.6億元，經營虧損率為31.9%，同比縮窄1.3pcts。付費會員方面，2019Q4公司付費會員數 達1.069億，環比新增1,950萬，公司針對部分頭部劇集內容提供付費超前點映服務，驅動ARPU穩 定

21、增長；廣告方面，考慮到宏觀經濟及競爭環境等因素，我們預計未來品牌廣告需求依然疲軟，信 息流等效果類廣告隨技術及算法迭代有望回暖，整體廣告收入依然承壓。 國內業務占比國內業務占比 公司主要業務位于中國大陸地區，海外布局仍處于早期階段。海外業務方面，2019年底愛奇藝宣布 與馬來西亞第一媒體品牌Astro達成戰略合作，展開本土化運營與營銷活動；國內業務方面，公司 2019Q4以來針對頭部影視內容推出的付費超前點映取得較好成效。 63.9% 50.3% 46.9% 37.3% 28.5% 18.7% 33.5% 37.6% 42.5% 49.8% 7.3%4.5% 6.9% 8.7% 8.8% 10

22、.0% 11.8% 8.6% 11.5% 12.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 在線廣告服務會員服務內容分發其他業務 愛奇藝付費會員數愛奇藝付費會員數（百萬）（百萬） 30.2 50.8 61.3 67.1 80.7 87.4 96.8100.5 105.8106.9 20.67% 9.46% 20.27% 8.30% 10.76% 3.82% 5.27% 1.04% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 訂閱會員數（百萬）環比增速 資料來源

23、：愛奇藝公告，中信證券研究部 -50% -40% -30% -20% -10% 0% -4,000.0 -2,000.0 - 2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 營業總收入（百萬元）經營性損失（百萬元） 經營虧損率（%） 9 9 疫情影響疫情影響 疫情期間在線視頻娛樂需求激增，2020年春節七天愛奇藝劇集播放量較上年同期增幅達32.46%，播 放量在各平臺中排名首位。由于疫情對于在線視頻行業的正面推動作用，我們預計公司2020年公司 付費會員數量有望實現較高增長。 風險因素風險因素：宏觀經濟增速波動風險；疫情對電視劇、綜藝制作排播影響超預期風險；自

24、制內容回報不 及預期風險；人才流失風險；控股股東和高管利益沖突風險；融資困難導致現金流斷裂風險。 盈利盈利預測與投資建議預測與投資建議 我們維持公司2020-2021年營業收入預測為315.8/357.4/407.4億元。我們仍然認為中國互聯網視頻 行業前程遠大，愛奇藝已經成為行業領先玩家，我們維持“買入”評級，維持ADS目標價格30.20美 元。 愛奇藝：會員規模和愛奇藝：會員規模和ARPU雙擊可期，疫情雙擊可期，疫情短期受益短期受益 資料來源：愛奇藝公告，中信證券研究部預測， 截至2020年3月19日 項目項目/年度年度201820192020E2021E2022E 營業收入(百萬元)24

25、98928994315793574040736 營業收入增長率YoY52%16%9%13%14% 調整凈利潤(百萬元)-8090-8678-8430-6162-4069 凈利潤增長率YoYN/AN/AN/AN/AN/A 每股收益EPS(基本)(元)-1.59-1.71-1.66-1.21-0.80 每股收益EPADS(基本)(元)-11.13-11.94-11.60-8.48-5.60 毛利率-9%-5%0%7%13% 凈資產收益率ROE-69%-63%-160%303%57% EV/EBITDA33 23 25 17 13 PS5.04.33.93.53.1 愛奇藝核心財務指標及盈利預測愛奇

26、藝核心財務指標及盈利預測 1010 公司基本面公司基本面 截至2019年Q4報告，嗶哩嗶哩MAU規模達1.30億人（同比+40%），其中付費用戶同比增長100%至 880萬人。嗶哩嗶哩內容生態逐步成熟，不斷突破亞文化圈層。目前公司游戲業務持續保持高速增長， 廣告業務商業化進程加快。社交粘性+內容生態構建B站獨特流量壁壘，而隨著商業化進展持續推進， 未來游戲+直播盈利空間廣闊。 國內業務占比國內業務占比 嗶哩嗶哩的業務及用戶以國內市場為主。2019H1，B站30歲以下的年輕群體占總用戶近80%。由于B 站主要目標人群為15-35歲用戶，且目前內容生態逐步豐富，根據中國出生人口比例測算出，嗶哩嗶

27、哩的國內潛在用戶人群達到4.3億人，未來仍有廣闊的用戶增長空間。 資料來源：嗶哩嗶哩公告，中信證券研究部 嗶哩嗶哩：生態系統逐步成熟，未來變現空間廣闊嗶哩嗶哩：生態系統逐步成熟，未來變現空間廣闊 嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩活躍用戶規?；钴S用戶規模 嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩非二次元內容迅速崛起非二次元內容迅速崛起 資料來源：嗶哩嗶哩公告，中信證券研究部 47.18 49.38 57.3 65.5 73.9 71.8 77.5 85.0 92.7 92.8 101.0 110.4 127.9 130.3 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.

28、0 100.0 120.0 140.0 MAU（百萬） yoy qoq 1111 疫情影響疫情影響 疫情隔離期間實現，嗶哩嗶哩相繼推出“B站不停學”、“宅草莓音樂節”、“B站*央視新聞共同戰 疫”等內容，期間用戶使用時長與直播流量增長明顯。根據Questmobile統計，2020.2.17- 2020.2.23期間，B站直播用戶單日使用時長達190分鐘，明顯高于抖音與快手直播。此外，B站在該 周直播流量規模提升至12.4%，疫情期間有望進一步提高B站直播業務的營收規模及占比。此外，B 站游戲業務同樣大概率受益于疫情期間的游戲流量增長。 風險因素：風險因素：用戶增長不及預期、游戲不及預期、監管政

29、策趨嚴。 盈利盈利預測與投資建議預測與投資建議 嗶哩嗶哩用戶群體、內容生態已進入相對成熟階段，獨特的社區文化及生態在中國互聯網市場擁有 較深的行業壁壘，我們認為嗶哩嗶哩是市場少有的核心互聯網資產，用戶增長空間尚未見頂。直播 及VAS業務、廣告及電商業務逐步成熟，未來嗶哩嗶哩變現潛力巨大。維持嗶哩嗶哩2020-2021營收 預測分別為109億/161億元，對應 4.2X/2.9X PS。 嗶哩嗶哩：生態系統逐步成熟，未來變現空間廣闊嗶哩嗶哩：生態系統逐步成熟，未來變現空間廣闊 資料來源：嗶哩嗶哩公告，中信證券研究部預測，截至2020年3月19日 嗶哩嗶哩核心嗶哩嗶哩核心財務指標及盈利預測財務指標

30、及盈利預測 項目項目/年度年度201820192020E2021E2022E 營業收入(百萬元)41296778109331616623367 營業收入增長率YoY67.3%64.2%61.3%47.9%44.5% 凈利潤(百萬元)-616-1289-2090-1244 1158 凈利潤增長率YoYN/AN/AN/AN/AN/A 每股收益EPS(基本)(元)-1.91-3.99-6.46-3.853.58 毛利率37%18%22%28%36% 凈資產收益率ROE-13%-17%-37%-40%37% PEN/AN/AN/AN/A39.9 PS11.26.84.22.92.0 1212 公司基本

31、面公司基本面 心動公司主營業務以網絡游戲研發、運營為主，且擁有中國最大的游戲社區“TapTap”平臺，為玩 家提供游戲評級及游戲推薦服務。截至2019年前5個月，TapTap平臺MAU規模達到1620萬，是國內 公認的權威游戲評測與玩家交流平臺，平臺為游戲廠商提供測試與廣告服務實現變現。憑借垂類社區 平臺的流量優勢與發行能力，疊加心動網絡持續提高的游戲研運能力，未來有望實現游戲業務與廣告 信息服務協同發展，TapTap有望成為新的游戲分發主流渠道。 國內業務占比國內業務占比 心動公司國內外營收比重相對平衡，至2018年海外市場收入占游戲業務61.5%，截至2019年9月海外 用戶規模超過373

32、0萬人。隨著國內不休的烏拉拉上線，國內業務收入占比有望提升。Taptap用 戶主要在中國大陸地區。 資料來源：心動公司公告，中信證券研究部 心動公司：心動公司：TapTap用戶持續增長，自研能力持續提升用戶持續增長，自研能力持續提升 心動公司：心動公司：2016-2018 年游戲業務收入占比（年游戲業務收入占比（%）心動公司：心動公司：TapTap平臺平臺MAU規模規模 資料來源：心動公司公告，中信證券研究部 1313 疫情影響疫情影響 疫情期間，中國國內手游整體流量規模及流水規模均有明顯表現，預計心動公司的游戲業務有望受 益于國內疫情的“宅經濟”。根據極光大數據統計，Taptap疫情期間DA

33、U同比增長超過50%。 風險因素：風險因素：游戲不及預期、用戶增長不及預期、監管政策趨嚴。 盈利盈利預測與投資建議預測與投資建議 考慮到公司作為市場稀缺的游戲社區標的，且自研與海外運營能力持續增強，游戲社區平臺的用戶 規模及商業化進程持續提高，未來有望實現估值與業績的雙重提振。維持心動公司2020年/2021年有 望實現歸母凈利潤6.8億元/9.38億元的預測，對應 13X/10X PE。 心動公司：心動公司：TapTap用戶持續增長，自研能力持續提升用戶持續增長，自研能力持續提升 資料來源：心動公司公告，中信證券研究部預測，截至2020年3月19日 心動公司核心心動公司核心財務指標及盈利預測

34、財務指標及盈利預測 項目項目/年度年度2017201820192020E2021E 營業收入（萬元)134,439.90 188,710.80 283,669.86 354,316.10 437,888.04 營業收入增長率YoY65%40%50%25%24% 歸母凈利潤(萬元）1166328503474326826893849 歸母凈利潤增長率YoY363%144%66%44%37% 每股收益EPS(基本)(元)0.30.71.11.62.2 毛利率45%59%64%64%64% 凈資產收益率ROE16%31%29%24%26% 每股凈資產（元）2.33.27.49.512.4 PE77.6

35、31.819.113.39.6 1414 公司基本面公司基本面 金科文化以研發、運營休閑類游戲為主，公司除擁有成熟的“湯姆貓”養成類游戲外，正快速開發 湯姆貓跑酷湯姆貓水上樂園等多款休閑游戲，且其IP影視、衍生品等多種產品逐步開發。 財務方面，公司于2019年一次性計子公司哲信商譽減值，充分釋放風險的同時促使公司進一步專注 于“湯姆貓”IP的系列產品的研發與運營。 國內業務占比國內業務占比 2019年金科文化全球MAU高達3.7億人，海外市場占比約60%70%。公司多款產品在全球多個國家 和地區的App Store下載排名第一，至今仍穩定在IOS娛樂榜前20位置。海外市場渠道投放不斷擴大， 有

36、望進一步提高休閑游戲市場份額及收入。國內市場中，受益于公司與字節跳動緊密合作及IP體系 持續開發，預計未來保持較高增長水平。 金科文化：深耕“湯姆貓”金科文化：深耕“湯姆貓”IP，潛在受益海外疫情，潛在受益海外疫情 金科文化金科文化海內外營收結構（億元）海內外營收結構（億元） 資料來源：金科文化公告，中信證券研究部 資料來源：金科文化公告，中信證券研究部 金科金科文化文化營業營業收入及同比增長率收入及同比增長率 4.77 5.06 8.95 13.96 27.25 21.49 6.19% 76.64% 56.08% 95.17% -21.14% -40% -20% 0% 20% 40% 60%

37、 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 營業收入（億元）YOY 3.68 3.85 4.43 5.09 14.28 0.921.22 4.51 8.87 12.97 0 5 10 15 20 25 30 2014年2015年2016年2017年2018年 國外中國大陸 1515 疫情影響疫情影響 疫情期間，金科文化受益于休閑類玩家規模及時長同步提升。2020年春節期間，金科文化ARPU、 收入均呈現高增長，其中中國安卓端收入+186%，arpu+133%。由于公司海外業務占比較高，且海 外市場休閑游戲占比

38、較高，若“宅家”成為全球常態或將拉動公司流量規模與用戶時長擴張。 風險因素：風險因素：游戲不及預期、衍生業務不及預期、監管政策趨嚴。 盈利盈利預測與投資建議預測與投資建議 由于金科文化一次性計提子公司商譽減值，且剝離低毛利率的化工業務，2019年營收與歸母凈利潤 明顯下跌，但此后公司專注于“湯姆貓”IP開發預計將為公司帶來持續業績增長。維持2020-2021年 公司凈利潤預計分別為8.9億/10.18億元，對應13X/11X PE。 金科文化：深耕“湯姆貓”金科文化：深耕“湯姆貓”IP，潛在受益海外疫情，潛在受益海外疫情 資料來源：金科文化公告，中信證券研究部預測，截至2020年3月19日 金

39、科文化核心金科文化核心財務指標及盈利預測財務指標及盈利預測 項目項目/年度年度2017201820192020E2021E 營業收入(百萬元)1,396.27 2,725.15 2,311.00 1,880.00 2,280.00 營業收入增長率YoY56%95%-15%-19%21% 凈利潤(百萬元)393.93 842.07 -2,337.48 897.91 1,018.76 凈利潤增長率YoY92%114%-378%N/A13% 每股收益EPS(基本)(元)0.25 0.43 -0.66 0.25 0.29 毛利率45%71%76%92%87% 凈資產收益率ROE4.18%12.49%-

40、55.62%16.47%16.08% 每股凈資產（元）2.66 3.42 1.19 1.54 1.79 PE13 8 -5 13 11 1616 微盟集團：業績持續高增長，疫情影響短空長多微盟集團：業績持續高增長，疫情影響短空長多 公司基本面公司基本面 2019年SaaS及精準營銷雙輪驅動高增長。2019年，公司實現營收14.4億元（yoy+66.1%），SaaS 及精準營銷雙輪驅動業績高增長，2019年公司實現歸母凈利潤3.2億元，經調整凈利潤77.3億元，同 比增長52.1%，經調整凈利率5.4%，符合我們之前預期。 SaaS穩健高增長，線下智慧零售成效顯著，未來智慧零售、智慧餐飲將持續發

41、力。2019年，公司 SaaS業務實現營收5.1億元（yoy+46.1%），付費商戶數達79,546家（yoy+23.0%），流失率下滑 4.6pcts至22.2%，ARPU同比增長18.8%至6,373元。2019年公司智慧零售商戶數達1101家，收入占 比達8.8%，其中品牌商戶達217家，ARPU高達12.5萬元。 精準營銷毛收入翻倍，2020增勢依然。2019公司精準營銷實現營收9.3億元（yoy+79.5%），毛收 入達52.8億元（yoy+111.9%），廣告主達34,142家（yoy+19.4%），ARPU達15.5萬元（yoy +77.4%），公司在抖音、騰訊KA等渠道取得較高

42、增長。 資料來源：微盟集團公告，中信證券研究部 微盟集團微盟集團營業收入營業收入情況（百萬元）情況（百萬元） 資料來源：微盟集團公告，中信證券研究部 微盟微盟SaaS付費用戶及付費用戶及ARPU 資料來源：微盟集團公告，中信證券研究部 114.0 189.2 534.0 865.0 1436.8 65.9% 182.3% 62.0% 66.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 1200.0 1400.0 1600.0 20152016201720182019

43、營業收入 yoy 微盟精準營銷毛收入（百萬）微盟精準營銷毛收入（百萬） 173.8 933.0 2,492.5 5,281 436.8% 167.2% 111.9% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2016201720182019 毛收入 yoy 23,895 36,344 51,494 64,695 79,546 4,771 4,834 5,100 5,365 6,373 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000

44、 7,000 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 2015 2016 2017 2018 2019 付費商戶數量（家） ARPPU（元） 1717 疫情影響疫情影響 SaaS短空長多短空長多，精準營銷略有受益精準營銷略有受益。SaaS方面，短期而言，疫情影響下中小客戶的損失以及公司 推出的減免部分費用等相關優惠政策對公司短期收入有所影響；長期而言，疫情出現將進一步放大 線上信息化建設的價值，利好公司中長期獲客。精準營銷方面，2020Q1受疫情影響，部分廣告主將 投放預算轉移至線上，品牌廣告預算轉移至效果廣告，驅動公司廣告消耗快速增長。根據公司業績 交流會

45、議披露，公司1-2月廣告日均消耗量在達2500萬，同比翻倍，環比也實現較高增長。 風險因素風險因素：受微信生態影響較高；線下：受微信生態影響較高；線下SaaS推廣不及預期；精準營銷發展不及預期推廣不及預期；精準營銷發展不及預期。 盈利盈利預測與投資建議預測與投資建議 維持2020-2022年調整后凈利潤預測為0.7億/ 2.3億/ 3.0億元，我們持續看好公司SaaS及精準營銷雙 輪驅動的業務模式，維持“買入”評級。 微盟集團：業績持續高增長，疫情影響短空長多微盟集團：業績持續高增長，疫情影響短空長多 資料來源：微盟集團公告，中信證券研究部預測，截至2020年3月19日 微盟集團核心財務指標及

46、盈利預測微盟集團核心財務指標及盈利預測 項目項目/年度年度201820192020E2021E2022E 營業收入(百萬元)8651437210327613332 增長率YoY%62%66%46%31%21% 調整后凈利潤(百萬元)517771233301 增長率YoY%357%52%-8%228%30% 每股收益EPS(基本)(元RMB)0.00.030.030.100.13 毛利率%60%55%52%54%54% 每股凈資產（元）-1.090.891.031.131.25 PE164.3108.1117.835.927.7 1818 公司基本面公司基本面 TME網絡效應與規模優勢顯著，音樂

47、領域地位穩固。TME為受眾最廣、認知度最高的音樂入口，國 內版權曲目最多、頭部歌手最全、題材最完善，曲庫規模超2000萬首，并著力構建多元的內容形式 及社區生態，“量”與“質”全面領先，最多用戶與最全內容構筑閉環，網絡效應與規模優勢絕對 領先。2019Q4音樂月活6.44億，流媒體付費驅動2019末在線音樂服務付費率升至6.2%，音樂訂閱 付費用戶數達到3990萬（同比+48%）。 國內業務占比國內業務占比 公司目前收入基本來自于國內，與海外相關度低。 騰訊音樂娛樂：音樂龍頭，騰訊音樂娛樂：音樂龍頭，流媒體付費持續推進流媒體付費持續推進 騰訊音樂生態體系騰訊音樂生態體系騰訊音樂娛樂收入構成及增

48、長騰訊音樂娛樂收入構成及增長 資料來源：中信證券研究部繪制資料來源：騰訊音樂娛樂公告，中信證券研究部 97% 79% 96% 89% 71% 51% 39% 31% 31% 35% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 16Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 在線音樂服務：百萬元社交娛樂服務：百萬元總收入yoy 1919 疫情影響疫情影響 疫情推動用戶活躍提升，流媒體付費業務仍將持續推進。但同時，廣告主投放意愿和數字專輯發行

49、受影響，廣告與數字專輯業務短期承壓。 疫情影響主播復工與用戶消費意愿，或造成短期社交娛樂收入增長承壓，但公司社交業務深耕音樂 娛樂生態，QQ音樂預計將在2020年上半年正式發布視頻直播服務，同時發力布局長音頻，長期仍 具備獨特競爭力與潛力。 風險風險因素：因素：娛樂直播業務受宏觀經濟及競爭加劇影響風險；疫情沖擊風險；訂閱服務付費率和ARPPU 值提升低于預期風險；版權成本及分成成本提升風險；監管風險。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 考慮疫情影響與公司后續投入計劃，我們維持2020-2021年公司營收預測至299億/362億元，凈利潤 預測41億/55億元，調整后歸母凈利潤預測50億/66億元，當前股價對應PE 27/20倍，PE (調整后) 23/17倍。公司短期面臨一定的競爭與投入壓力，我們看好公司長期價值的同時，也認為當前股價對 應估值隱含增長預期較為充分，維持“持有”評級，建議把握近期股價下調較多下的配置機會。 騰訊音樂流媒體付費用戶數