康希諾-深度報告：多維度創新大踏步前行-220619（56頁）.pdf

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1、多維度創新，大踏步前行康希諾（688185）深度報告康希諾深度報告2022年6月19日中航證券研究所發布證券研究報告請務必閱讀正文后的免責條款部分公司評級：買入分析師：沈文文證券執業證書號：S0640513070003核心觀點：多維度創新，大踏步前行 核心觀點：創新驅動疫苗管線研發?？迪ＶZ2009年成立于中國天津濱海新區，專注研發、生產和商業化高質量人用疫苗，是由全球大型制藥企業高管團隊回國創立的國內領先高新技術疫苗企業。近十年來，公司研發、生產疫苗取得多項重大成就，發展迅速。2017年，公司取得重組埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV的新藥申請批準，這是我國獨立研發、具有完全自主知識產權的創新性

2、重組疫苗產品。針對中國疫苗市場龐大的需求，康希諾憑借強大的基礎研究、生產工藝和產業化實力，旨在研發三個類別的高質量疫苗，即全球創新型、取代現時主流和中國市場最佳疫苗。為此，公司搭建了五個技術平臺，包括合成疫苗技術、基于病毒載體技術、mRNA技術、蛋白結構設計和重組技術和制劑及給藥技術?；谖鍌€技術平臺，公司正為11個疾病領域研發17種疫苗產品，包括2017年獲批的埃博拉病毒疫苗Ad5-EBOV、2021年獲批“附條件”上市的重組新型冠狀病毒疫苗（5型腺病毒載體）和2021年獲批上市的腦膜炎球菌結合疫苗MCV2和MCV4。新冠需求催化公司業績快速增長?？送强迪ＶZ生物股份公司和中國軍事科學院軍

3、事醫學研究院生物工程研究所陳薇院士團隊研發生產的重組新型冠狀病毒疫苗（5型腺病毒載體），2021年2月25日獲得國家藥品監督管理局批準“附條件”上市。腺病毒載體疫苗采用人5型腺病毒作為載體，將其復制相關基因剔除，從而使其在人體內不會復制；在被剔除基因的位置上，插入新冠病毒刺突蛋白（S蛋白）的基因，然后由腺病毒載體攜帶S基因進入人體細胞，S基因進入人體細胞后合成S蛋白，作為抗原激發機體產生免疫應答。腺病毒載體疫苗僅含人工合成的S蛋白基因片段，目標抗原更精準，更高效，也更加安全。Omicron(奧密克戎)增加了新冠流行預期的不確定性，疫情短期或難以結束。為應對嚴峻的疫情防控形勢以及疫苗加強針的免疫

4、水平會隨時間推移而下降這一事實，世界上已有多個國家決定或已經開始接種第四針疫苗。站在當前時點來看，疫情反復的不確定性仍然很大，疊加第三針疫苗的保護力隨時間推移下降，全球各國第四針疫苗接種需求比較確定，新冠疫苗的需求預期較之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的態勢在短期內或將延續。MCV2/MCV4上市帶來業績增量。MCV2（A群C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗）和MCV4（ACYW135群腦膜炎球菌多糖結合疫苗）分別于2021年6月、12月上市，目前我國市場中腦膜炎球菌疫苗主要為多糖疫苗（MPSV2和MPSV4），公司MCV4是我國首個腦膜炎球菌四價結合疫苗產品。從臨床表現上來看，康希諾臨床試驗的血清陽轉

5、率結果表明公司MCV2疫苗具有良好的安全性和免疫性；公司臨床試驗的血清陽轉率結果表明公司MCV4疫苗具有良好的安全性和免疫性。從時點來看，公司MCV4作為我國首個腦膜炎球菌四價結合疫苗產品，在市場競爭中具備較為明顯的先發優勢，未來或將持續為公司提供業績增量。gUkZrUeYcV9UrUtVuZaQ9R9PsQoOsQoMjMpPrPiNsQrO8OmNqQuOtQoONZnQzR核心觀點：多維度創新，大踏步前行在研品種支撐長期發展。目前公司主要在研品種包括針對嬰幼兒的13價肺炎球菌疫苗、PBPV（通用型肺炎球菌結合疫苗）、組分百白破聯合疫苗（DTcP）等。其中，已有的研究數據表明，公司在研的1

6、3價肺炎球菌疫苗產品與目前肺炎疫苗金標準和全球重磅產品輝瑞的Prevnar 13相比，在覆蓋年齡范圍、載體蛋白選擇與結合生產工藝、免疫原性等方面具有優勢。公司在研的通用型肺炎球菌結合疫苗（PBPV）目前在全球范圍內暫無同類產品上市，行業內僅有 GSK、Sanofi Pasteur 和英國 ImmBiology 公司在研不依賴于血清型的肺炎球菌疫苗， 國內僅有康希諾一家在研，具有獨家優勢。而組分百白破聯合疫苗（DTcP）產品在國內將逐步取代共純化DTaP疫苗，與同類競品相比，公司產品處在國內行業的第一梯隊，如果臨床試驗成功，將有望實現對DTaP的更新換代，并在DTcP產品市場中占據一定的份額。投

7、資建議。我們認為，新冠疫苗短期內為公司提供了較為明確的業績支撐和資金保障，催化了公司的快速成長。同時，由于疫情反復的不確定性仍然很大，第三針疫苗的保護力隨時間推移下降，全球各國第四針疫苗接種需求比較確定，新冠疫苗的需求預期較之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的態勢在短期內或將延續。疊加公司MCV2和MCV4產品陸續上市放量，公司MCV4作為我國首個腦膜炎球菌四價結合疫苗產品，在市場競爭中具備較為明顯的先發優勢，未來或將持續為公司提供業績增量，公司未來成長空間或將持續打開。我們預計公司2022-2024年的EPS分別為3.72元、5.75元和6.79元，對應的動態市盈率分別為49.86倍、32.28

8、倍和27.32倍，給予買入評級。13目錄創新驅動疫苗管線研發MCV2/MCV4上市帶來業績增量2新冠需求催化公司業績快速增長5投資建議與盈利預測4在研品種支撐長期發展1.1 康希諾公司歷史沿革資料來源：公司公告、公司招股說明書、中航證券研究所整理康希諾生物于2009年成立于中國天津濱海新區，專注研發、生產和商業化高質量人用疫苗，是由全球大型制藥企業高管團隊回國創立的國內領先高新技術疫苗企業。近十年來，公司研發、生產疫苗取得多項重大成就，發展迅速。2017年，公司取得重組埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV的新藥申請批準，是我國獨立研發、具有完全自主知識產權的創新性重組疫苗產品。2019年3月，公司

9、成功在香港聯交所主板H股上市。2020年8月，公司正式登陸科創板，成為科創板開板以來首只“A+H”疫苗股，并與軍科院生物工程研究所合作研發重組新型冠狀病毒疫苗（腺病毒載體）。2021年2月，重組新型冠狀病毒疫苗（5型腺病毒載體），即Ad5-nCoV獲批“附條件”上市，成為國內首個獲批的腺病毒載體新冠疫苗。此外，2021年公司自主研發的MCV2及MCV4獲批上市。另外，公司還有包括重組肺炎蛋白疫苗、重組結核病疫苗等多個創新疫苗處在臨床試驗階段或臨床前研究階段。圖表1：公司歷史沿革51.2 康希諾公司股權結構6公司四位創始人宇學峰博士、朱濤博士、邱東旭博士和毛慧華博士為實際控制人，分別直接持有康希

10、諾生物7.22、7.22、6.92和6.14股份。另外，公司員工持股平臺天津千益、天津千睿和天津千智合計持有公司股份2.73。目前公司直接控股七家全資子公司，包括康希諾生物（新加坡）有限公司、天津萬博生物醫藥技術有限公司、康希諾生物（加拿大）有限公司、康希諾生物(香港)有限公司、康希諾生物（上海）有限公司、康博（天津）醫藥科技有限公司和博邁（天津）創業投資管理有限公司，同時公司擁有一家參股子公司上海上藥康希諾生物制藥有限公司，持股49.80%。圖表2：公司股權結構資料來源：公司公告、公司招股說明書、中航證券研究所整理1.3 康希諾公司五大技術平臺針對中國疫苗市場龐大的需求，康希諾憑借強大的基礎

11、研究、生產工藝和產業化實力，旨在研發三個類別的高質量疫苗，即全球創新型、取代現時主流和中國市場最佳疫苗。為此，公司搭建了五個技術平臺，包括合成疫苗技術、基于病毒載體技術、mRNA技術、蛋白結構設計和重組技術和制劑及給藥技術?；谖鍌€技術平臺，公司正為11個疾病領域研發17種疫苗產品，包括2017年獲批的埃博拉病毒疫苗Ad5-EBOV、2021年獲批上市的重組新型冠狀病毒疫苗（5型腺病毒載體）和腦膜炎球菌結合疫苗MCV2和MCV4。圖表3：公司五大技術平臺及應用產品核心技術名稱技術先進性及具體表征應用產品合成疫苗技術（多糖蛋白結合技術）1.可供多種結合疫苗生產使用2.可使用多種蛋白載體3.減少免

12、疫干擾現象MCV2、MCV4、PCV13i、DTcP-Hib基于腺病毒載體疫苗技術1.能迅速刺激機體產生高水平的體液免疫2.刺激機體產生很強的細胞免疫3.可方便的通過粘膜進行免疫4.能誘導天然免疫反應Ad5Ag85A（TB）、Ad5-EBOV、Ad5-nCoV新冠疫苗、吸入用Ad5-nCoV新冠疫苗mRNA技術1.僅需在成熟技術平臺上更換抗原序列2.體外DNA模板轉錄生產，成本低3.可作用于胞內靶點4.無外源性DNA感染風險，安全性高新型冠狀病毒mRNA疫苗蛋白結構設計和重組技術1.廣譜的肺炎蛋白疫苗抗原的設計2.實現單個目的抗原的高效表達3.簡化百日咳抗原生產工藝，提高產能DTcP、Tdcp

13、、PBPV制劑技術1.不含動物源成分2.不含苯酚或其他防腐劑成分廣泛應用于所有產品資料來源：公司公告、中航證券研究所整理7多糖疫苗是一種安全性高的預防細菌感染的疫苗，但不能引起T細胞免疫反應，產生不了免疫記憶和抗體的型別改變及親和力成熟，因此不適合嬰幼兒使用。因此，為了避免多糖抗原的局限性，將多種載體蛋白抗原與多糖偶聯生產多糖蛋白結合疫苗。除了國內上市的結合疫苗常用的載體蛋白TT、DT外，康希諾還構建了多種候選載體蛋白，如MCV的CRM197等。而針對不同特性的多糖，公司還發展了多種多糖蛋白偶聯技術（水相，有機相，還原胺法，CDAP活化法）。此外，公司還建立了完善的表征合成工藝中間產物和最終產

14、物的分析平臺，如質譜、核磁共振、高效液相質譜、熱差分析等。公司2021年獲批上市的MCV2和MCV4、進入臨床期試驗的PCV13i及正在臨床前研究階段的DTcP-Hib聯合疫苗正是基于合成疫苗技術研發的。1.3.1 合成疫苗技術（多糖蛋白結合技術）平臺圖表4：多糖疫苗（A）和多糖蛋白結合疫苗（B）作用原理資料來源：公司公告、中航證券研究所整理81.3.2 基于病毒載體技術平臺圖表5：腺病毒載體技術作用原理病毒載體疫苗具有安全性高、免疫性高、生產成本低、產能高、儲存方便、表達效率高、只需接種一針等優點。因此，將外源DNA與預定病毒載體重組構建基因工程疫苗在應用中關注度較高。腺病毒載體剔除了腺病毒

15、中與復制相關的基因，再與特定抗原（如S蛋白）基因進行重組。新插入基因讓重新組裝的病毒進入人體后，可以在體內翻譯出抗原而使人體的免疫系統啟動免疫應答，同時產生記憶。利用病毒載體技術，公司研發了2021年獲批“附條件”上市的重組新型冠狀病毒疫苗（5型腺病毒載體）、2017年獲得新藥批準的重組埃博拉病毒疫苗（腺病毒載體）及結核病加強疫苗等。資料來源：公司公告、中航證券研究所整理91.3.3 mRNA技術平臺圖表6：mRNA技術作用原理mRNA疫苗具有研發周期短、擴產容易、可作用于細胞內外靶點、表達多種蛋白、不進入細胞核、無需體外表達和純化等優勢。mRNA疫苗通過特定的遞送系統將表達抗原靶標的mRNA

16、導入體內，在體內表達出蛋白并刺激機體產生特異性免疫學反應，從而使機體獲得免疫保護。公司已申請了多項有關mRNA疫苗設計和新型遞送系統設計的專利，開發出mRNA通用型工藝，并啟動了基于mRNA技術的相關疫苗的研發，對公司的開發多種創新型疫苗具有重大理論價值和實踐意義。資料來源：公司公告、中航證券研究所整理101.3.4 蛋白結構設計和重組技術/制劑及給藥技術平臺蛋白結構設計和重組技術：蛋白的結構和折疊決定了蛋白抗原的功能。公司已搭建多種蛋白結構設計技術平臺，從DNA序列預測蛋白的高級結構、功能、分布、免疫原性、穩定性等性能。同時，公司利用重組蛋白技術平臺，生產可以表達特定抗原的工程菌株/酵母細胞

17、/動物細胞，實現目的抗原高效表達?；谠摷夹g平臺，公司研發了已進入臨床期試驗的項目包括B群流腦疫苗、重組帶狀皰疹疫苗、重組脊髓灰質炎疫苗，以及已完成Ia期臨床的PBPV等創新疫苗。制劑及給藥技術：為確保產品質量穩定，提高安全性，減少潛在的副作用風險，公司的培養基配方不含動物成分，且最終產品制劑亦不含不必要的苯酚和防腐劑。這項技術廣泛應用于所有產品中。資料來源：公司公告、中航證券研究所整理111.3.5 五大技術平臺應用產品圖表7：公司在研/上市應用產品公司在研17種疫苗產品覆蓋11個疾病領域，包括新型冠狀病毒肺炎病、埃博拉病毒病、腦膜炎、肺炎、百白破、結核病、帶狀皰疹、脊髓灰質炎、B群流腦等。

18、其中，Ad5-nCoV新冠疫苗、Ad5-EBOV埃博拉病毒病疫苗和腦膜炎球菌結合疫苗MCV2、MCV4已上市；PCV13i已進入臨床期試驗，吸入用Ad5-nCoV新冠疫苗已完成臨床期試驗，嬰幼兒用DTcP和DTcP加強疫苗已進入臨床期試驗，PBPV、結核病加強疫苗以及新冠病毒mRNA疫苗均已進入臨床期試驗；青少年及成人用Tdcp已申請臨床試驗；其余5個產品處于臨床前研究階段。資料來源：公司公告、中航證券研究所整理121.4.1 中國新冠疫苗獲批情況13資料來源：Raps.org、Clinical trials、Nytimes、中航證券研究所新冠疫苗研發創新百花齊放，中美兩國均為在新冠肺炎疫情藥

19、物防治研發領域的領跑者，中美所研發的疫苗產品從期臨床人數、臨床試驗地區數量、獲批國家（地區）數量和疫苗保護的有效性上來看，綜合來看排在世界前列。從全球已獲批上市/緊急使用的疫苗情況來看，截至6月初，全球共有38款疫苗在各國獲批上市使用，其中我國研發的新冠疫苗共有7款，6款為中國大陸研發疫苗，1款為中國臺灣研發疫苗；美國研發的新冠疫苗共有5款。其余獲批上市的新冠疫苗分別來自印度、古巴、俄羅斯、澳大利亞、哈薩克斯坦和伊朗等國家。從疫苗類型來看，康希諾是我國目前唯一一款獲批上市的非復制型腺病毒載體疫苗。序號研發機構疫苗類型疫苗名稱期試驗人數臨床試驗地區獲批國家（地區）數量國家保護效果1智飛生物/中國

20、醫學科學院重組蛋白亞單位疫苗ZF2001/RBD-Dimer/Zifivax45880中國、厄瓜多爾、印度尼西亞、巴基斯坦、烏茲別克斯坦4個中國81.76%2國藥（北京）滅活疫苗Covilo204743中國、阿根廷、莫桑比克、泰國、伊朗、阿聯酋、秘魯、巴林、埃及、約旦90個中國78.1%3國藥（武漢）滅活疫苗Inactivated (Vero Cells)107020中國、埃及、阿聯酋、秘魯、巴林、埃及、約旦、摩洛哥2個中國72.8%4科興生物滅活疫苗CoronaVac120088中國、土耳其、巴西、菲律賓、泰國、智利、印度尼西亞54個中國50.65%-83.35%5康希諾生物/軍科院非復制型

21、腺病毒載體疫苗Ad5-nCoV/Convidecia42500阿根廷、智利、墨西哥、巴基斯坦、俄羅斯10個中國14天后，重癥保護率為96.0%總體保護率為63.7%6康泰生物滅活疫苗KCONVAC/KconecaVac38420中國2個中國未披露7臺灣Medigen/Dynavax重組蛋白亞單位疫苗MVC-COV19011270中國臺灣、越南、巴拉圭、泰國3個中國臺灣-圖表8：中國已獲批上市/緊急使用疫苗1.4.2 海外新冠疫苗獲批情況14資料來源：Raps.org、Clinical trials、Nytimes、中航證券研究所圖表9：海外已獲批上市/緊急使用疫苗序號研發機構疫苗類型疫苗名稱期

22、試驗人數臨床試驗地區獲批國家（地區）數量國家保護效果8Moderna/NIAIDmRNA疫苗mRNA-1273/Spikevax75046美國、荷蘭、日本、英國、新加坡、阿根廷、愛爾蘭、加拿大、奧地利、西班牙、瑞士、博茨瓦納、埃斯瓦蒂尼、肯尼亞、馬拉維、南非、烏干達、贊比亞、津巴布韋86個美國93.2%-98.2%9Biotech/輝瑞/復星醫藥mRNA疫苗BNT162b2/Tozinameran/Comirnaty53808德國、泰國、芬蘭、波蘭、西班牙、法國、阿根廷、巴西、南非、土耳其、愛爾蘭、加拿大、奧地利、智利、巴林、日本、中國、中國香港、瑞士、比利時146個美國/德國/中國91%10

23、印度醫學研究委員會/美國國立病毒學研究所/Bharat Biotech滅活疫苗Covaxin/BBV15229912印度、美國14個印度、美國77.8%11強生/貝斯以色列女執事醫療中心非復制型腺病毒載體疫苗Ad26.COV2.S/Ad26COVS1/JNJ-784367351077791美國、阿根廷、巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥、秘魯、菲律賓、南非、烏克蘭、比利時、法國、德國、西班牙、英國、愛爾蘭、波蘭、日本111個美國64%-72%12牛津大學/阿斯利康非復制型腺病毒載體疫苗AZD1222/Vaxzevria/ChAdOx1 nCoV-1954369泰國、阿聯酋、俄羅斯、白俄羅斯、南非、肯

24、尼亞、愛爾蘭、日本、巴西、阿根廷、印度、中國臺灣、加拿大、奧地利、埃及、美國、智利、哥倫比亞、秘魯140個英國74%-100%13Valneva滅活疫苗VLA20014900英國、新西蘭、荷蘭3個法國未披露14Novavax重組蛋白亞單位疫苗NVX-CoV2373/Nuvaxovid50340印度、墨西哥、波多黎各、英國、美國、加拿大、阿聯酋37個美國86%-96.4%15MedicagoVLPCovifenz/CoVLP/MT-2766/Plant-based VLP900加拿大、日本、阿根廷、巴西、英國、美國1個加拿大71%16武田制藥（Moderna 配方）mRNA疫苗TAK-91915

25、0日本1個日本93.2%-98.2%17武田制藥（Novavax配方）重組蛋白亞單位疫苗TAK-019 (Novavax formulation)150日本1個日本未披露18印度血清研究所（牛津/阿斯利康配方）非復制型腺病毒載體疫苗Covishield372印度49個印度74%-100%1.4.2 海外新冠疫苗公司/機構獲批情況15資料來源：Raps.org、Clinical trials、Nytimes、中航證券研究所圖表9：海外已獲批上市/緊急使用疫苗（續）序號研發機構疫苗類型疫苗名稱期試驗人數臨床試驗地區獲批國家（地區）數量國家保護效果19印度血清研究所（Novavax 配方）重組蛋白亞

26、單位疫苗COVOVAX372印度5個印度89.7%20Zydus CadilaDNA疫苗ZyCoV-D28216印度1個印度66.6%21Biological E Limited重組蛋白亞單位疫苗Corbevax/BECOV2A2140印度2個印度90%22Gamaleya Research Institute非復制型腺病毒載體疫苗Sputnik Light6580俄羅斯、阿根廷26個俄羅斯91.6%23Gamaleya Research Institute非復制型腺病毒載體疫苗Sputnik V36858印度、白俄羅斯、俄羅斯聯邦、委內瑞拉（玻利瓦爾共和國）、阿拉伯聯合酋長國74個俄羅斯91

27、.6%24Gamaleya Research Institute非復制型腺病毒載體疫苗Gam-COVID-Vac/Sputnik/rAd5未披露俄羅斯1俄羅斯未披露25丘馬科夫中心滅活疫苗KoviVac未披露俄羅斯3個俄羅斯未披露26俄羅斯生物研究中心Vector Institute重組蛋白亞單位疫苗EpiVacCorona/Aurora-CoV未披露俄羅斯1個俄羅斯未披露27Vaxine重組蛋白亞單位疫苗Covax-19/SpikoGen17176伊朗、澳大利亞1個澳大利亞未披露28RIBSP滅活疫苗QazVac/QazCovid-in3000哈薩克斯坦2個哈薩克斯坦82%29Shafa P

28、harmed Pars滅活疫苗COVIran Barekat20000伊朗1個伊朗90%30Organization of Defensive Innovation and Research滅活FAKHRAVAC (MIVAC)41128伊朗1個伊朗未披露1.4.2 海外新冠疫苗獲批情況16資料來源：Raps.org、Clinical trials、Nytimes、中航證券研究所圖表9：海外已獲批上市/緊急使用疫苗（續）序號研發機構疫苗類型疫苗名稱期試驗人數臨床試驗地區獲批國家（地區）數量國家保護效果31Razi Vaccine and Serum Research Institute重組蛋白

29、亞單位疫苗Razi Cov Pars41128伊朗1個伊朗未披露32Bagheiat-allah University of Medical Sciences重組蛋白亞單位疫苗Noora vaccine/COVID-19 Recombinant RBD Protein Vaccine10300伊朗1個伊朗未披露33俄羅斯生物研究中心Vector Institute重組蛋白亞單位疫苗EpiVacCorona-N/Aurora-CoV未披露俄羅斯1個俄羅斯未披露34Health Institutes of Turkey滅活疫苗ERUCOV-VAC/Turkovac48200土耳其1個土耳其未披露3

30、5Instituto Finlay de Vacunas Cuba重組蛋白亞單位疫苗Soberana 02/FINLAY-FR-2/Pastu Covac44010古巴4個古巴62%36Instituto Finlay de Vacunas Cuba重組蛋白亞單位疫苗Soberana Plus/FINLAY-FR-1A44010古巴1個古巴92.4%37基因工程與生物技術中心非復制型腺病毒載體疫苗CIGB-66/Abdala48000古巴6個古巴92.28%38National Vaccine and Serum Institute重組蛋白亞單位疫苗Recombinant SARS-CoV-2

31、 Vaccine (CHO Cell)/ Recombinant COVID-19 Vaccine (CHO cell, NVSI-06-08)1848阿聯酋1個阿聯酋未披露1.4.3 Ad5-nCoV疫苗在多國獲批Ad5-nCoV為公司研發的重組新型冠狀病毒疫苗。自Ad5-nCoV納入臨床階段后，Ad5-nCoV在我國和海外多個國家開展臨床試驗，并且臨床進展推進順利。從臨床效果上來看，Ad5-nCoV在臨床階段無任何嚴重不良事件，且在接種28天后針對預防有癥狀的新冠肺炎顯示出57.5%的有效性，對預防重癥疾病顯示出91.7%的有效性。2021年，Ad5-nCoV附條件獲批上市，成為國內首個獲

32、批的腺病毒載體新冠疫苗。2021年2月起，Ad5-nCoV陸續獲得多個國家的緊急使用授權和附條件上市。截至6月初， Ad5-nCoV已經獲得包括我國在內的11個國家批準使用授權。資料來源：Trackvaccines.org、中航證券研究所臨床期臨床試驗人數臨床期臨床試驗人數臨床期臨床試驗人數批準使用國家中國NCT05043259420NCT05043259420中國NCT0456881189NCT04840992840阿根廷NCT04840992840NCT04566770481智利ChiCTR2000030906/NCT04313127108ChiCTR2000031781/NCT04341

33、389508厄瓜多爾巴基斯坦NCT051624821680NCT0452699040000匈牙利阿根廷NCT05005156876NCT0452699040000印尼墨西哥NCT0452699040000馬來西亞俄羅斯NCT04540419500墨西哥NCT0452699040000巴基斯坦智利NCT0452699040000阿聯酋臨床試驗人數（合計）人1457480540500吉爾吉斯斯坦圖表10： Ad5-nCoV臨床及獲批情況171.4.4 新冠疫苗放量，業績迎來反轉圖表11：Ad5-nCoV疫苗實際使用情況Our World in Data數據顯示，公司的Ad5-nCoV新冠疫苗目前在

34、墨西哥、巴基斯坦、阿根廷、中國、馬來西亞、智利和厄瓜多爾7個國家規模應用。資料來源：Our World in Data、Wind、中航證券研究所國家/地區疫苗公司使用疫苗數量墨西哥康希諾強生Moderna牛津/阿斯利康輝瑞/BioNTech科興生物SputnikV7巴基斯坦康希諾CovaxinModerna牛津/阿斯利康輝瑞/BioNTech國藥/北京科興生物7阿根廷康希諾Moderna牛津/阿斯利康輝瑞/BioNTech國藥/北京SputnikV6中國康希諾國藥/北京國藥/武漢科興生物智飛生物5馬來西亞康希諾牛津/阿斯利康輝瑞/BioNTech國藥/北京科興生物5智利康希諾牛津/阿斯利康輝瑞

35、/BioNTech科興生物4厄瓜多爾康希諾牛津/阿斯利康輝瑞/BioNTech科興生物4根據公司目前披露的信息和收入、業績表現來看，Ad5-nCoV新冠疫苗快速放量帶動了公司整體業績提升，實現扭虧。圖表12：公司營業收入及同比增速圖表13：公司歸母凈利潤及同比增速18-5000050001000015000200000100000200000300000400000500000營業收入(萬元）同比(%)-500050010001500-1000000100000200000300000歸屬母公司股東的凈利潤(萬元）同比(%)1.4.5 奧密克戎的高傳染性催化加強針接種需求19資料來源：Wind

36、、中航證券研究所整理目前，世界各國接種加強針推進速度以南美洲和歐洲洲最快，分別達到每百人41.53劑次和40.31劑次。非洲的加強針接種數量最低，只有每百人1.81劑次。從目前全球新冠疫苗加強針接種情況來看，疫苗加強針接種數量依然有待提高，市場需求依舊較為旺盛。Omicron(奧密克戎)增加了新冠流行預期的不確定性，疫情短期或難以結束。為應對嚴峻的疫情防控形勢以及疫苗加強針的免疫水平會隨時間推移而下降這一事實，世界上已有多個國家決定或已經開始接種第四針疫苗。站在當前時點來看，疫情反復的不確定性仍然很大，疊加第三針疫苗的保護力隨時間推移下降，全球各國第四針疫苗接種需求比較確定，新冠疫苗的需求預期

37、較之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的態勢在短期內或將延續。圖表14：每百人加強針接種數量（單位：劑次）圖表15：每百人加強針接種數量（單位：劑次）41.5340.3139.135.9827.1525.511.82051015202530354045南美洲歐洲大洋洲北美洲亞洲全球非洲01020304050全球北美洲大洋洲非洲南美洲歐洲亞洲13目錄創新驅動疫苗管線研發MCV2/MCV4上市帶來業績增量2新冠需求催化公司業績快速增長5投資建議與盈利預測4在研品種支撐長期發展2.1 腺病毒載體疫苗效果優勢明顯資料來源：公司官網、中航證券研究所整理2021-06全球首個吸入式新冠疫苗臨床I期試驗結果在柳葉

38、刀發表公開發布期臨床試驗最終有效率和期中安全性分析結果2021-02-102021-02-25獲得國家藥監局批準獲條件上市2021-03康希諾生物同墨西哥地方企業合作建設灌裝生產線吸入用重組新型冠狀病毒疫苗獲批進入臨床獲得智利緊急使用授權獲得歐盟GMP證書巴基斯坦發布本地灌裝生產的康希諾新冠疫苗2020-06-142020-07-202021-02-12獲得巴基斯坦緊急使用授權2021-03獲得匈牙利緊急使用授權2021-042021-072021-122020-01-20新冠項目立項全球率先啟動I期臨床2020-03-16全球率先啟動II期臨床2020-04-12全球率先發布I期臨床試驗結果

39、2020-05-22獲得新冠疫苗生產許可證獲得軍隊特需藥品批件全球率先發布II期臨床試驗結果2020-09啟動全球多中心III期臨床試驗2021-02-01中期數據達到預設安全性及有效性標準獲得墨西哥緊急使用授權2021-03-222021-05-212020-06-25克威莎是康希諾生物股份公司和中國軍事科學院軍事醫學研究院生物工程研究所陳薇院士團隊研發生產的重組新型冠狀病毒疫苗（5型腺病毒載體），2021年2月25日獲得國家藥品監督管理局批準“附條件”上市。圖表16：康希諾生物新冠疫苗研發歷程212.1.1 腺病毒載體疫苗效果優勢明顯資料來源：公司官網、經濟日報、中航證券研究所整理腺病毒載

40、體疫苗采用人5型腺病毒作為載體，將其復制相關基因剔除，從而使其在人體內不會復制；在被剔除基因的位置上，插入新冠病毒刺突蛋白（S蛋白）的基因，然后由腺病毒載體攜帶S基因進入人體細胞，S基因進入人體細胞后合成S蛋白，作為抗原激發機體產生免疫應答。腺病毒載體疫苗僅含人工合成的S蛋白基因片段，目標抗原更精準，更高效，也更加安全。圖表17：腺病毒載體技術原理疫苗類型技術原理開發靶點優勢劣勢滅活疫苗通過物理或化學的方法使病毒失活，保留特異性的蛋白質結構，以刺激人體的免疫系統產生抗體完整的病毒顆粒用于數種許可人用疫苗的簡單程序；制備方法簡單快速，安全性比較高，是應對急性疾病傳播通常采用的手段。接種劑量大、免

41、疫期短、免疫途徑單一等，有時候會造成抗體依賴增強效應（ADE），使病毒感染加重重組蛋白疫苗合成病原體外殼的一部分具有特征性的蛋白結構，刺激人體產生抗體S蛋白無需處理感染病毒，可實現規模量產，安全、高效抗原性受到所選用表達系統的影響，需對表達系統進行謹慎選擇腺病毒載體疫苗將非致病的病毒構建成為載體，導入新冠病毒抗原基因片段S蛋白選擇的抗原在活躍的異源病毒感染的背景下表達，具有很強的免疫原性，可以有效地誘導B細胞和T細胞介導的免疫應答。安全、高效、引發的不良反應少需要考慮如何克服“預存免疫”mRNA疫苗利用載體將mRNA運輸到人體細胞中，轉錄出無害的特異性蛋白質片段，刺激人體的免疫系統產生抗體S蛋

42、白不需要合成蛋白質或病毒，流程簡單，安全性相對比較高多數國家無法大規模生產，可能因價格較貴而難以普及到低收入國家DNA疫苗將編碼某種蛋白質抗原的重組真核表達載體直接注射到動物體內，使外源基因在活體內表達，產生的抗原激活機體的免疫系統，從而誘導特異性的體液免疫和細胞免疫應答S蛋白無需處理感染病毒，可輕松擴大生產，生產成本低，熱穩定性高。疫苗需要特定的遞送裝置以達到較好的免疫原性；該技術路線的臨床應用安全性尚待驗證圖表18：新型冠狀病毒疫苗不同技術路徑對比分析222.1.1 腺病毒載體疫苗效果優勢明顯資料來源：公司官網、中航證券研究所整理日前在國際權威醫學期刊柳葉刀發表了重組新型冠狀病毒疫苗（5型

43、腺病毒載體）克威莎的全球多中心期臨床試驗最終有效率和期中安全性分析結果。數據顯示，在18歲及以上健康人群中接種1劑克威莎后安全、有效。14天后，重癥保護率為96.0%，總體保護率為63.7%，無一例與疫苗相關的嚴重不良反應發生?？送捎?劑接種方案，縮短接種周期，且疫苗可在2C至8C 之間長期穩定儲運，大幅降低接種管理成本。試驗研究中心入組人數老年人比例主要效力終點安全性優勢接種劑量總體保護率重癥保護率28天14天28天14天克威莎期臨床試驗阿根廷、智利、墨西哥、巴基斯坦、俄羅斯4.5萬（國內樣本量最大）大于10%（目前國內最高）1劑（0.5ml，5x1010 VP/mL）57.5%63.7

44、%91.7% 96.0%疫苗組與安慰劑組的嚴重不良事件發生率無顯著差異，該臨床試驗同時證明了克威莎在60歲以上老年人的安全性。1劑接種方案，可在2C至8C 之間長期穩定儲運，大幅度降低接種管理成本。圖表19：克威莎的全球多中心期臨床試驗最終有效率和期中安全性分析結果概覽及優勢分析232.1.2 克威莎被納入世界衛生組織緊急使用清單彰顯實力資料來源：WHO、中航證券研究所整理2022年5月19日，康希諾的重組新型冠狀病毒疫苗克威莎通過世界衛生組織（WHO）評審，正式列入世界衛生組織緊急使用清單（Emergency Use Listing，EUL）。是我國目前第三個獲批EUL的新冠疫苗，也是我國首

45、個獲得世衛組織緊急使用授權的非復制型腺病毒載體技術路線的新冠疫苗。世衛組織緊急使用清單是世衛組織通過對疫苗質量、安全性和有效性等數據進行嚴格評估，來權衡公共衛生緊急情況下所需疫苗可用性的認證清單。目前全球的新冠疫苗項目中，僅有11個被納入“緊急使用清單”，進入世衛組織“緊急使用清單”是為新冠肺炎疫苗實施計劃（COVAX）供應疫苗和國際采購的先決條件?？送涣腥胧澜缧l生組織緊急使用清單標志著世界衛生組織對康希諾生物研發生產質量水平與綜合實力的肯定，也是康希諾生物商業化及國際化戰略的重要里程碑。圖表20：全球新冠疫苗獲批EUL項目24序號研發機構疫苗類型獲批國家（地區）數量國家保護效果1國藥（北

46、京）滅活疫苗90個中國78.1%2科興生物滅活疫苗54個中國50.65%-83.35%3康希諾生物/軍科院非復制型腺病毒載體疫苗10個中國輕癥65.28%-68.83%重癥90.07%-95.47%4Moderna/NIAIDmRNA疫苗86個美國93.2%-98.2%5Biotech/輝瑞/復星醫藥mRNA疫苗146個美國/德國/中國91%6印度醫學研究委員會/美國國立病毒學研究所/Bharat Biotech滅活疫苗14個印度、美國77.8%7強生/貝斯以色列女執事醫療中心非復制型腺病毒載體疫苗111個美國64%-72%8牛津大學/阿斯利康非復制型腺病毒載體疫苗140個英國74%-100%

47、9Novavax重組蛋白亞單位疫苗37個美國86%-96.4%10印度血清研究所（牛津/阿斯利康配方）非復制型腺病毒載體疫苗49個印度74%-100%11印度血清研究所（Novavax 配方）重組蛋白亞單位疫苗5個印度89.7%2.2 疫情長期不確定性帶來個人防疫長期需求資料來源：Wind、WHO、中航證券研究所整理2021年以來，多款疫苗在全球獲批并推廣，疫情得到極大控制。然而隨著2021年11月底奧密克戎毒株在全球開始逐漸蔓延，全球、中國每日新增確診病例數量出現反復。從奧密克戎毒株的特性和近期全球、中國新冠肺炎疫情走勢來看，雖然我國疫情得到有效防控，但新冠肺炎疫情呈現反復和不確定性較大的特

48、點。各國對新冠疫情管控政策的不一致性也帶來了疫情發展的不確定性。盡管中國面對疫情采取了嚴格的管控措施，但歐美國家實行較寬松的管控政策，容易導致病毒通過境外輸入擊穿局部地區的防控體系，產生疫情反復。圖表21：中國大陸地區每日新增確診病例人數（人）圖表22：全球每日新增確診病例人數（萬人）2501002003004005001000005,00010,00015,0002.2.1 序貫接種資料來源：公司官網、中航證券研究所整理圖表23：克威莎做序貫加強，中和抗體水平為滅活疫苗同源加強的5倍序貫加強免疫，指采用與基礎免疫不同技術路線的疫苗進行加強免疫接種。2022年2月19日，康希諾的重組新型冠狀病

49、毒疫苗（5型腺病毒載體）克威莎經國務院聯防聯控機制批準，成為國內首個獲批用于序貫加強免疫接種的腺病毒載體新冠疫苗。近期 ， 康希諾生物新冠疫苗連續獲批中國、馬來西亞、印度尼西亞等國序貫加強接種。阿根廷衛生部推薦為已接種滅活疫苗至少1個月以上的人群，包括50歲以上的老年人，使用克威莎做加強接種。使用腺病毒載體疫苗進行序貫加強免疫的優勢已在多項臨床研究中得到證實。序貫加強免疫臨床試驗結果表明，使用滅活疫苗進行基礎免疫、用康希諾生物腺病毒載體新冠疫苗克威莎做序貫加強，中和抗體水平為滅活疫苗同源加強的5倍。最新的研究數據表明，在已完成2劑滅活疫苗接種4-8個月的受試者中，以不同技術路線新冠疫苗做同源或

50、序貫加強，康希諾生物腺病毒載體新冠疫苗克威莎獲得了最強的免疫效果，針對原始毒株的中和抗體水平是重組蛋白疫苗序貫加強的7倍。圖表24：克威莎針對原始毒株的中和抗體水平是重組蛋白疫苗序貫加強的7倍262.2.1 序貫接種資料來源：公司官網、中航證券研究所整理圖表25：克威莎加強免疫可有效中和奧密克戎變異株可有效中和奧密克戎變異株 ： 該研究結果顯示，采用克威莎加強免疫能對奧密克戎突變株提供最強的保護，中和抗體水平是滅活疫苗同源加強的6倍，重組蛋白疫苗序貫加強的3倍。除可顯著增強中和抗體水平外，采用克威莎進行加強免疫還可高效誘導CD8+T細胞免疫反應，可快速殺傷被病毒感染的細胞，大幅降低重癥和死亡發

51、生率，為人體提供體液免疫及細胞免疫的雙重保護。采用康希諾生物腺病毒載體新冠疫苗序貫加強具有良好的安全性和免疫原性，對于現有新冠突變株可以起到更佳的保護效果。圖表26：克威莎進行加強免疫還可高效誘導CD8+T細胞免疫反應272.2.2 吸入用腺病毒載體疫苗效果顯著資料來源：公司官網、中航證券研究所整理圖表27：吸入用腺病毒載體新冠疫苗克威莎序貫接種效果總結2022年3月，醫學生物類論文預印本平臺medRvix上發表論文Aerosolized Ad5-nCoV booster vaccination elicited potent immune response against theSARS-C

52、oV-2 Omicron variant after inactivated COVID-19 vaccine priming對比了我國幾款新冠疫苗序貫或同源加強滅活疫苗的臨床研究結果，結果顯示：Ad5-nCoV加強疫苗對野生型病毒和Omicron變異株（假病毒）均誘導強效中和活性，在加強疫苗接種后第28天，康希諾生物吸入用腺病毒載體新冠疫苗針對Omicron誘導產生了強效的中和抗體應答，分別是CoronaVac、ZF2001和肌肉注射用Ad5-nCoV所引起應答的14.1倍、5.6倍和2.0倍。2022 年 5月20日，康希諾在國際頂尖醫學期刊TheLancetRespiratoryMedi

53、cine發表題為Safetyandimmunogenicityofheterologousboostimmunisation with an orally administered aerosolised Ad5-nCoV after two-dose priming with an inactivated SARS-CoV-2 vaccine in Chinese adults: arandomised, open-label, single-centre trial的研究論文。研究結果表明：康希諾生物吸入用腺病毒載體新冠疫苗克威莎僅需肌注劑型的1/5或2/5即可產生高于肌肉注射的中和抗體水

54、平，不僅可激發體液及細胞免疫，還可高效誘導黏膜免疫，以達到三重全面保護，同時具有安全有效、無痛便捷、可及性更高等獨特優勢，或為高效序貫加強的優先選擇。28免疫類型結果體液免疫以吸入用克威莎序貫加強免疫28天后，兩個劑量組針對原始毒株的中和抗體水平分別是滅活同源加強組的18.4 26.4倍；序貫加強吸入用新冠疫苗對Delta突變株也具有高水平的交叉保護，中和抗體水平是滅活疫苗的18.124倍。黏膜免疫加強免疫后28天內，受試者血清中RBD特異性IgA結合抗體水平結果顯示，序貫加強吸入用新冠疫苗 IgA水平顯著高于滅活疫苗同源加強（低劑量組GMT：114.3，高劑量組GMT：116.3，滅活同源加

55、強組GMT：11.2）細胞免疫相較于滅活同源加強組，吸入序貫組可顯著誘導Th1型的細胞免疫反應，而性別、年齡等因素對細胞免疫反應無影響。加強免疫后7天，即可檢測到顯著增加的新冠病毒刺突蛋白特異性的IFN-和IL-2的酶聯免疫斑點反應。吸入低劑量組和高劑量組誘導出的INF和IL-2表達水平分別是滅活同源加強組的6-10倍和4-5倍。2.2.3 變異帶來新增需求資料來源：Nextstrain、中航證券研究所整理新型冠狀病毒在大流行中產生了多種變異，部分變異毒株在傳染性、變異性和免疫逃逸上得到了加強，降低了當前主要疫苗產品保護的有效性，使全球各國對新疫苗的研發提出了新的需求。藥企需要對高風險的變異毒

56、株進行持續的疫苗開發，提高疫苗的交叉保護能力，以滿足未來人們對變異毒株的免疫需求。圖表28：全球新冠肺炎變種數量樣本情況（2019年12月16日至2022年6月7日）292.2.4 奧密克戎多種亞型在全球流行30資料來源：Nextsrtrain、中航證券研究所整理近期，從Omicron的BA.4和BA.5亞型在全球范圍的流行情況來看，逐漸有超過此前流行的BA.1及BA.2亞型的趨勢。 BA.4和BA.5分別于2022年1月和2月在南非首次被發現。同BA.1及BA.2亞型相比，BA.4和BA.5亞型在抗原性上有顯著變化。從全球范圍來看，截至6月19日，BA.4及BA.5亞型在陽性病例的占比已經達

57、到25%；美國CDC統計，截至6月19日，BA.4及BA.5已占陽性病例的21.6%圖表29：全球新冠新增確診病例流行情況DeltaOmicronBA.1OmicronBA.2OmicronBA.4OmicronBA.5OmicronBA.2.12.113目錄創新驅動疫苗管線研發MCV2/MCV4上市帶來業績增量2新冠需求催化公司業績快速增長5投資建議與盈利預測4在研品種支撐長期發展MCV2（A群C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗）和MCV4（ACYW135群腦膜炎球菌多糖結合疫苗）分別于2021年6月、12月上市，目前我國市場中腦膜炎球菌疫苗主要為多糖疫苗（MPSV2和MPSV4），公司MCV4是我

58、國首個腦膜炎球菌四價結合疫苗產品。生產單位產品名稱適用年齡產品上市時間康希諾ACYW135群腦膜炎球菌多糖結合疫苗（CRM197載體）3月齡-3歲2021-12-27A群C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗（CRM197載體）3-23月齡2021-06-22智飛生物ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗2周歲以上2017-09-06A群C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗（瓶）3月齡以上2017-06-26A群C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗（支）3月齡以上2018-01-03A群C群腦膜炎球菌多糖疫苗2周歲以上2021-09-06沃森生物ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗2周歲以上2017-03-22A群C群腦膜炎球菌多

59、糖結合疫苗3月齡-5周歲2018-12-13A群C群腦膜炎球菌多糖疫苗2周歲以上2017-03-22浙江天元ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗2017-08-21A群C群腦膜炎球菌多糖疫苗2017-08-21成都康華ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗2周歲以上2020-01-19成都歐林A群C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗3月齡-5周歲2020-09-30華蘭生物ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗2周歲以上2019-03-26A群C群腦膜炎球菌多糖疫苗2周歲以上2018-03-12艾美衛信（浙江）ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗2018-10-15蘭州生物A群C群腦膜炎球菌多糖疫苗2020-04-

60、22A群C群腦膜炎球菌多糖疫苗2020-04-22羅益生物A群C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗6月齡以上2017-10-133.1.1 我國腦膜炎球菌疫苗主要產品及企業32資料來源：藥監局、Wind、各公司公告、中航證券研究所整理圖表30：我國腦膜炎球菌疫苗主要產品及企業3.1.2 MCV2/MCV4技術路徑及優勢33資料來源：Wind、中航證券研究所整理從作用機制上來看和產品特性上來看，MCV2和MCV4均一致，公司將腦膜炎奈瑟菌的莢膜多糖與載體蛋白（CRM197）偶聯研發MCV2/MCV4。其中，莢膜多糖抗原引起的抗體與細菌的莢膜結合，配合補體殺死入侵細菌；而載體蛋白可以使多糖的免疫原性大大增強

61、，促進抗體成熟提高其親和力，同時也可以誘導接種者對莢膜多糖產生免疫記憶，從而延長疫苗有效時間。圖表31：MCV2/MCV4技術優勢多糖蛋白結合疫苗拓展了接種人群年齡范圍，適合嬰幼兒接種。目前國內主要的腦膜炎球菌疫苗多為腦膜炎球菌多糖疫苗（MPSV），但多糖疫苗產生不了免疫記憶和抗體的型別改變及親和力成熟，因此不適合2歲以下嬰幼兒使用。而腦膜炎球菌疾病的發病率在12個月年齡以下的嬰幼兒中最高，因此基于多糖蛋白結合疫苗技術研發的MCV2和MCV4在嬰幼兒人群中具有較大優勢。MCV2和MCV4使用新型載體蛋白CRM197，避免毒性逆轉的同時提高了免疫原性。國內上市的結合疫苗主要以白喉類毒素（DT）和

62、破傷風類毒素（TT）作為載體蛋白，但傳統載體蛋白質量難以控制，脫毒后的類毒素存在殘留毒性和毒性逆轉的風險，且免疫原性低。因此，公司建立了白喉毒素無毒突變蛋白（CRM197）高產菌種及大規模生產工藝，并將CRM197用作MCV2和MCV4的載體蛋白，大大提高疫苗的安全性及有效性。采用的發酵培養基不含動物源成分，有利于提高疫苗質量并提高疫苗安全性。不含動物源成分的培養基可以避免病毒和動物異種蛋白帶來的污染，也避免了動物源性蛋白胨導致的質量不穩定，同時亦有利于部分宗教信仰人群的使用。優化了多糖發酵工藝參數，提高多糖產量。公司對腦膜炎球菌發酵過程中的碳源濃度、培養溫度、pH值、接種濃度、溶氧（DO）及

63、攪拌速度等一系列工藝控制點進行了優化，顯著提升了放大工藝中的多糖產量。避免使用有害試劑，提高產物濃度并降低風險。公司在多糖分離純化工藝中避免使用傳統工藝中所需的苯酚、氯仿、蛋白酶等對人體有害的試劑，節省了人員操作步驟，同時也減少了對環境有害物質的排放。3.2.1 MCV2免疫原性表現較好34資料來源：康希諾招股說明書、中航證券研究所整理從臨床表現上來看，康希諾臨床試驗的血清陽轉率結果表明公司MCV2疫苗具有良好的安全性和免疫性。在3月齡組中，MCV2的血清型A和C的血清陽轉率均非劣效于沃森生物MCV2疫苗；在6至11月齡組中，MCV2的血清型A和C的血清陽轉率均非劣效于羅益生物MCV2疫苗；在

64、12至23歲年齡組中， MCV2的血清型A和C的血清陽轉率均非劣效于羅益生物MCV2疫苗。圖表32：MCV2免疫原性年齡組血清型組別人數血清陽轉人數陽轉率95 CI率差95 CI3月齡A康希諾25221986.90（82.74-91.07）-0.02（-5.895.85）沃森生物MCV226022686.92（82.82-91.02）C康希諾25223091.27（87.78-94.76）0.89（-4.145.91）沃森生物MCV226023590.38（86.80-93.97）6-11個月A康希諾25224393.82（90.89-96.75）6.98（1.9312.03）羅益生物MCV2

65、26023186.84（82.78-90.90）C康希諾25223590.73（87.20-94.26）-4.38（-8.760.00）羅益生物MCV226025395.11（92.52-97.70）12-23個月A康希諾25224791.82（88.55-95.10）0.98（-3.825.79）羅益生物MCV226023890.84（87.35-94.33）C康希諾25225293.68（90.77-96.59）-4.41（-7.79-1.03）羅益生物MCV226025798.09（96.43-99.75）資料來源：通聯數據、米內網、中檢所、中航證券研究所整理樣本醫院數據顯示，我國今年來

66、MCV2市場規模自2017年自來呈現逐年增長的趨勢。整體來看，MCV2疫苗批簽發數量自2009年以來呈現上升趨勢。市場競爭格局方面，MCV2市場呈現以智飛生物、羅益生物和沃森生物三家公司為主的三足鼎立的態勢：2021年智飛生物、沃森生物和羅益生物的樣本醫院銷售額占比分別為53.06%、24.18%和22.76%； 2020年智飛生物、沃森生物和羅益生物的批簽發數量占比分別為59.24%、23.74%和17.02%。353.2.2 我國MCV2市場格局圖表34：MCV2批簽發數量（萬針/劑/瓶）23.74%17.02%59.24%羅益生物沃森生物智飛生物圖表36：2020年MCV2批簽發數量格局

67、050010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020羅益生物沃森生物智飛生物圖表33：MCV2中國樣本醫院市場規模（萬元）圖表35：2021年MCV2中國樣本醫院市場格局050100150200201320142015201620172018201920202021羅益生物智飛生物沃森生物22.76%53.06%24.18%羅益生物智飛生物沃森生物3.3.1 MCV4免疫原性表現較好36資料來源：康希諾招股說明書、中航證券研究所整理從臨床表現上來看，康希諾臨床試驗的血清陽轉率結果表明公司MCV4疫苗具有良好的安全

68、性和免疫性。在3月齡組中，血清型A和C的血清陽轉率均非劣效于沃森生物MCV2疫苗，血清型Y和W135的陽轉率均達到的預期值；在6至23月齡組中，血清型A和C的血清陽轉率均非劣效于羅益生物MCV2疫苗，血清型Y和W135的陽轉率均達到的預期值；在2至6歲年齡組中，血清型A和C的血清陽轉率均非劣效于沃森生物MPSV4疫苗，而血清型Y和W135的血清陽轉率均優效于沃森生物MPSV4疫苗。圖表37：MCV4免疫原性年齡組血清型組別人數血清陽轉人數陽轉率95 CI率差95 CI3月齡A康希諾33830991.4（88.4-94.4）-1.5（-5.62.6）沃森生物MCV233931592.9（90.2

69、-95.7）C康希諾33830088.8（85.4-92.1）-1.7（-3.26.7）沃森生物MCV233929587.0（83.4-90.6）Y康希諾33829888.2（84.7-91.6）-W135康希諾33833699.4（98.6-100.0）-3.3.1 MCV4免疫原性表現較好37資料來源：康希諾招股說明書、中航證券研究所整理圖表37：MCV4免疫原性（續）年齡組血清型組別人數血清陽轉人數陽轉率95 CI率差95 CI6-23月齡A康希諾34433396.8（94.9-98.7）9.4（5.413.4）羅益生物MCV233429287.4（83.9-91.0）C康希諾34430

70、789.2（86.0-92.5）-3.6（-7.90.7）羅益生物MCV233431092.8（90.0-95.6）Y康希諾34430889.5（86.3-92.8）-W135康希諾34433095.9（93.8-98.0）-2-6歲A康希諾29228095.9（93.6-98.2）13.7（8.818.7）沃森生物MPSV229724482.2（77.8-86.5）C康希諾29226089.0（85.5-92.6）-1.5（-6.43.4）沃森生物MPSV229726990.6（87.3-93.9）Y康希諾29225386.6（82.7-90.6）35.8（28.942.7）沃森生物MPSV

71、229715150.8（45.2-56.5）W135康希諾29227393.5（90.7-96.3）38.6（32.345.0）沃森生物MPSV229716354.9（49.2-60.5）3.3.2 我國MCV4在研進展圖表38：MCV4產品在研情況除公司的MCV4產品上市外，目前我國MCV4共有10個在研項目，其中5個已經進入臨床試驗階段，康泰生物、沃森生物、智飛生物和蘭州研究所均已步入臨床期；諾華、北京研究所、遼寧成大、微信生物和深圳賽諾菲5個公司MCV4的研發目前處于臨床試驗申請階段。從時點來看，公司MCV4作為我國首個腦膜炎球菌四價結合疫苗產品，在市場競爭中具備較為明顯的先發優勢。資料

72、來源：各公司公告、藥智網、中航證券研究所整理38康希諾生物股份公司13目錄創新驅動疫苗管線研發MCV2/MCV4上市帶來業績增量2新冠需求催化公司業績快速增長5投資建議與盈利預測4在研品種支撐長期發展4.1 13價肺炎球菌疫苗40資料來源：通聯數據、中航證券研究所整理在沃森肺炎產品上市之前，13價肺炎球菌疫苗在全球范圍內只有輝瑞一家企業生產銷售。2020年，輝瑞的沛兒13 (Prevnar13) 在全球銷售收入為 58.3 億美元，成為當之無愧的重磅炸彈產品。輝瑞在 2017 年以后開始向中國市場供貨。2018 年以后，輝瑞沛兒13在中國的批簽發量在 400 萬支左右，在 CDC 的中標價格為

73、 698 元/支。目前，國內上市3款PCV13疫苗。2020年，隨著沃森13價肺炎球菌疫苗的獲批，我國在這一產品上的供給缺口得到了一定程度的改善，改變了輝瑞一枝獨秀的競爭格局。2021年9月，民海生物的PCV13“維民菲寶”獲批上市，為國產第2家。2021年13價肺炎結合合計批簽發104批次（+51%），其中輝瑞59批次（+119%），沃森生物42批次（0%），民海生物3批次。圖表39：2017-2021年中國13價肺炎球菌疫苗批簽發量（萬支）圖表40：2017-2021年中國13價肺炎球菌疫苗批簽發量占比（%）0200400600800100012002017年2018年2019年2020年

74、2021年輝瑞制藥玉溪沃森民海生物100.00%100.00%100.00%58.99%64.70%41.01%28.93%6.36%0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年輝瑞制藥玉溪沃森民海生物4.1 13價肺炎球菌疫苗41資料來源：國家統計局、中航證券研究所整理世界衛生組織統計顯示,全球每年有200萬名5歲以下兒童死于肺炎,中國5歲以下兒童約有174萬例感染嚴重肺炎球菌,病例數占全球第二位,僅次于印度。據統計,小于5歲人群肺炎球菌攜帶率為27%85%,在發展中國家可高達85%。在我國,平均每17分鐘就有一名五歲以下兒童死于肺炎鏈球菌感染的相關

75、疾病。世界衛生組織(WHO)已將肺炎球菌疾病列為需“極高度優先”使用疫苗預防的疾病。在WHO大宗采購的疫苗目錄中，肺炎結合疫苗位居最優先級，僅GAVI大宗采購的需求缺口就達到1.8億支/年。據聯合國兒基會(UNICEF)2018年的預測，2020-2027年，UNICEF將面臨10億支肺炎球菌結合疫苗的采購缺口。圖表41：2016-2021年我國每年新生兒數量（萬人）1,786 1,723 1,523 1,465 1,200 1,062 05001,0001,5002,000201620172018201920202021沛兒13（輝瑞）沃安欣（沃森）維民菲寶（康泰）適用年齡6 周齡至 15

76、月齡嬰幼兒6周齡至5歲(6周歲生日前)嬰幼兒和兒童6周齡至5歲(6周歲生日前)嬰幼兒和兒童接種程序2、4、6 月齡進行基礎免疫，1215 月齡加強免疫26月齡7-11月齡12-23月齡24-71月齡26月齡7-11月齡12-23月齡24-71月齡總接種次數4劑4劑3劑2劑1劑4劑3劑2劑1劑價格698元/針598元/針458元/針圖表42：目前國內上市的13價肺炎球菌疫苗的接種程序及價格4.1 13價肺炎球菌疫苗資料來源：藥物臨床試驗登記與信息公示平臺、中航證券研究所整理目前在研的13價肺炎球菌疫苗中，進入期臨床的有三家企業，艾美衛信、蘭州生物制品研究所以及康希諾。預計肺炎球菌多糖結合疫苗在短

77、期內較難達到飽和狀態。圖表43：我國獲得臨床試驗登記的在研13價肺炎球菌疫苗情況登記號藥品名稱機構名稱針對患者人群進度I期期期上市CTR2021337313價肺炎球菌多糖結合疫苗艾美衛信2月齡（最小滿6周齡）至5周歲人群CTR2019179213價肺炎球菌結合疫苗蘭州生物制品研究所嬰幼兒CTR2019167513價肺炎球菌多糖結合疫苗（CRM197,TT載體）康希諾2月齡（最小6周）及以上健康人群2021.4.14，預計2022年完成CTR2022068013價肺炎球菌結合疫苗蘇州微超-CTR2021182213價肺炎球菌多糖結合疫苗江蘇坤力6周齡以上嬰幼兒CTR2020007913價肺炎球菌

78、結合疫苗(多價結合體)成都安特金2月齡以上嬰幼兒、兒童、青少年、成年人和老年人評價安全性424.1 13價肺炎球菌疫苗效果有望超越輝瑞的沛兒13資料來源：招股說明書、中航證券研究所整理公司在研的13價肺炎球菌疫苗產品采用多糖抗原與蛋白載體共價結合方式和雙載體技術，可減少與其他疫苗共注射時對免疫原性造成的免疫抑制；在生產工藝上，采用無動物來源培養基，更加安全。輝瑞的Prevnar 13是肺炎疫苗金標準和全球重磅產品，公司在研的13價肺炎球菌疫苗產品與輝瑞的Prevnar 13相比，預計將具有以下幾點優勢：首先，覆蓋年齡范圍將比Prevnar 13更廣；其次，公司基于專有的多糖蛋白結合疫苗生產技術

79、，在PCV13i的載體蛋白選擇與結合生產工藝中進行了重大改進。臨床前研究表明，公司在研的13價肺炎球菌疫苗產品較輝瑞的Prevnar 13對動物顯示出更好的免疫原性。如下圖所示，在13價肺炎球菌疫苗產品涵蓋的13種血清型中，血清型1、血清型7F、血清型9V及血清型19F這四種血清型的抗體GMT水平顯著高于Prevnar 13，而其他九種血清型的抗體的GMT水平與Prevnar 13相當。圖表44：公司在研13價肺炎球菌疫苗產品臨床前研究結果434.2 PBPV（通用型肺炎球菌結合疫苗）具有獨家優勢44資料來源：招股說明書、中航證券研究所整理公司在研的PBPV（通用型肺炎球菌結合疫苗）是一種全球

80、創新的在研廣譜性肺炎球菌蛋白疫苗。目前世界上發現的肺炎血清型至少有98種，但是已上市的PPV23產品及PCV13產品均為血清型特異型產品，僅能有效預防部分血清型肺炎。研究發現，隨著PCV13產品的廣泛接種，疫苗不能覆蓋的血清型肺炎球菌占比會變得更多，類似于耐藥性的產生，久而久之，血清型疫苗的保護效力就會下降；且研制覆蓋更多血清型的疫苗這一路徑比較復雜和昂貴，其發展受到限制，因此有必要通過全新的策略開發更加廣譜的肺炎球菌結合疫苗。公司在研的PBPV疫苗采用基于肺炎球菌表面蛋白A（PspA）的抗原，注入人體后產生相應的抗體。PspA幾乎在所有肺炎球菌表面表達，高度保守。PspA目前共有三個家族，可

81、細分為6個亞類。公司在研的PBPV疫苗包含三種蛋白，即：PspA-RX1、PspA-3296和PspA-5668，其抗體可通過直接和交叉反應涵蓋1-5這5個亞類，約占整個肺炎球菌的98%，從而可為預防肺炎球菌疾病提供更大的保護。目前，全球范圍內暫無 PBPV 類產品上市，行業內僅有 GSK、Sanofi Pasteur 和英國 ImmBiology 公司在研不依賴于血清型的肺炎球菌疫苗， 均處于已完成期臨床，暫未開展期臨床的階段。公司在研的PBPV 處于臨床期階段，目前國內僅有康希諾一家在研，因此該產品具有獨家優勢。產品是否受血清型限制工藝PBPV不受血清型限制生產工藝更為簡便，易于放大和質量

82、控制PCV13僅能預防部分血清型肺炎制備工藝復雜，成本昂貴，發展中國家無力負擔PspA家族家族1家族2家族3亞類1亞類2亞類3亞類4亞類5亞類6PspA-RX1PspA-3296PspA-5668約占98%康希諾PBPV包含蛋白：圖表45：PBPV與PCV的比較圖表46：康希諾PBPV包含的蛋白及涵蓋的PspA亞類4.3 DTcP的基本情況資料來源：招股說明書，中航證券研究所整理百白破是百日咳、白喉、破傷風的統稱。百白破聯合疫苗可分為全細胞百白破聯合疫苗（DTwP）和無細胞百白破聯合疫苗（DTaP）兩種。其中，無細胞百白破聯合疫苗不含百日咳全菌細胞，僅僅含有引起免疫應答的重要蛋白，可以顯著降低

83、不良反應。目前，我國已實現從全細胞百白破聯合疫苗到無細胞百白破聯合疫苗的更新換代。根據工藝的不同，無細胞百白破聯合疫苗（DTaP）又可分為共純化百白破聯合疫苗（DTaP）和組分百白破聯合疫苗（DTcP）。目前，共純化百白破聯合疫苗（DTaP）納入我國國家免疫規劃，接種覆蓋率很高，而美國等發達國家以DTcP為主。相比DTaP，DTcP具有獨特的優勢：1.由于每種抗原單獨純化，因此可以實現每種有效抗原成分精確定量，按一定比例配制，從而保證不同批次間質量一致；2. 接種后局部反應和全身反應更弱；3. 參考美國接種程序，可提供加強免疫，能夠一定程度上彌補國內DTaP保護效力僅限于2歲以下嬰兒、無法對4

84、-6歲兒童提供百日咳加強免疫的缺陷。預計DTcP產品在國內將逐步取代共純化DTaP疫苗。圖表47：不同種類的百白破聯合疫苗對比疫苗種類工藝不同批次間是否存在差異抗原是否精確定量局部反應和全身反應主要應用代表國家接種程序嬰幼兒（0-2歲）兒童（4-8歲）青少年和成人（10歲及以上）無細胞百白破聯合疫苗DTaP共純化是否較強中國四劑白破疫苗加強免疫接種（無百日咳組分）無加強免疫程序DTcP每種抗原單獨純化質量批間一致是，可按確定比例配制較弱美國四劑第五劑第六劑全細胞百白破聯合疫苗含百日咳全菌細胞，不良反應較大，目前我國已實現從全細胞百白破聯合疫苗到無細胞百白破聯合疫苗的更新換代454.3 DTcP

85、的市場潛力資料來源：通聯數據，wind、中航證券研究所整理從批簽發量來看，近年來國內百白破疫苗市場保持較為穩定的趨勢，2019年因部分彌補2018年批簽發量不足而較高，之后回歸正常需求；共純化DTaP疫苗占據了百白破市場主要部分。這是因為：DTaP疫苗為免疫規劃疫苗，在人群中有很高的接種率，而我國近年來新增人口相對穩定。而DTcP疫苗（百白破-脊灰-Hib五聯苗）批簽發量穩步提升，未來DTcP疫苗逐步取代共純化DTaP疫苗成為趨勢，DTcP的市場份額有望持續增加。國內的百白破疫苗市場過往一直側重于新生兒和嬰幼兒人群，但近年百日咳疾病再次流行，2019年達到30727人，并且在青少年和成人群體發

86、病率較高，這為百白破加強疫苗以及青少年及成人用DTcP加強疫苗帶來新的需求。圖表48：2017-2020年百白破疫苗批簽發量（萬支）圖表49：2010-2019百日咳發病人數（人）0100020003000400050006000700080009000100002017年2018年2019年2020年百白破-脊灰-Hib五聯苗百白破-Hib四聯苗吸附無細胞百白破吸附白喉破傷風聯合疫苗050001000015000200002500030000350002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019464.3 公司DTcP產品研發管線及競爭優

87、勢分析資料來源：招股說明書、公司官網、中航證券研究所整理公司的DTcP產品研發管線共包括4種產品：嬰幼兒用DTcP主要面向3月齡-2周歲的嬰幼兒；DTcP加強疫苗成分與嬰幼兒用DTcP產品相同，用于4-6歲兒童進行加強免疫；青少年及成人用DTcP用于10歲或以上人群使用，與嬰幼兒用DTcP成分相比，TT抗原含量略高，百日咳抗原（FHA、PT及PRN）及DT抗原含量較少；另外，DTcP-Hib聯合疫苗是以DTcP作為基礎，結合b型流感嗜血桿菌疫苗研發。從研發進度上看，嬰幼兒用DTcP以及DTcP加強疫苗已完成I期臨床，青少年及成人用DTcP和DTcP-Hib聯合疫苗目前尚處于臨床前研究階段。從競

88、爭格局上看，嬰幼兒用DTcP在國內主要包括以下幾種競品：1. DTcP-IPV-Hib聯合疫苗，賽諾菲巴斯德的潘太欣，是國內目前唯一一個上市的組分百白破聯合疫苗（DTcP）產品，公司DTcP產品雖然在可免疫疾病種類等方面存在一定劣勢，但公司DTcP產品百日咳保護性抗原含有三種組分（PT、FHA、PRN），與潘太欣相比，額外增加了PRN，針對百日咳的預防會有更全面的保護效果；FHA、PT、DT及TT的免疫原性與潘太欣效果相當。2. DTcP在研的一共有6家公司的產品，目前均處于I期臨床階段。3. 目前國內被納入國家免疫規劃的DTaP產品，涉及到的公司包括成都生物制品、武漢生物制品、沃森生物、長春

89、長生，臨床前研究結果顯示，公司的DTcP疫苗主要保護性百日咳抗原FHA、PT免疫原性明顯優于共純化DTaP疫苗，對預防白喉和破傷風與共純化DTaP疫苗有相當的免疫原性，因此公司產品整體上對預防百白破具有更好的免疫原性。綜上，公司的嬰幼兒用DTcP創新水平較為先進，處在國內行業的第一梯隊，如果臨床試驗成功，將有望實現對DTaP的更新換代，并在DTcP產品市場中占據一定的份額。DTcP加強疫苗國內目前無上市產品，在研的除康希諾外，僅有賽諾菲巴斯德一家公司，公司該項產品有望填補國內4-6歲無優質百白破加強疫苗的空白。青少年及成人用DTcP國內目前無上市產品，在研的除康希諾外，僅有賽諾菲巴斯德一家公司

90、；國際范圍內生產銷售的主要有葛蘭素史克的Boostrix以及賽諾菲巴斯德的Adacel這兩個產品。與Boostrix相比，包含另外兩種百日咳抗原組分（FIM II及FIM III）；與Adacel相比，公司增加了DT、PT及FHA抗原含量，可產生更強的免疫應答；產能方面，公司在研產品比現有菌株的產能顯著提高。DTcP-Hib聯合疫苗在國內主要包括的競品：1. DTcP-IPV-Hib聯合疫苗，賽諾菲巴斯德的潘太欣；2，DTaP-Hib聯合疫苗，涉及到的公司包括民海生物（上市、在研）、武漢所（在研）。474.3 公司DTcP產品研發管線及競爭優勢分析資料來源：招股說明書、公司官網、中航證券研究所

91、整理圖表50：公司在研DTcP產品、特點及競爭優勢公司在研產品適用范圍目前進度特點主要競爭產品公司產品優勢種類/地區階段公司嬰幼兒用DTcP3月齡-2周歲臨床I期（已完成）每種百日咳抗原單獨純化，可確保產品質量批間一致性DTcP-IPV-Hib聯合疫苗/國內上市賽諾菲巴斯德（潘太欣）公司DTcP百日咳保護性抗原含有三種組分（PT、FHA、PRN），與潘太欣相比，額外增加了PRN，針對百日咳的預防會有更全面的保護效果；FHA、PT、DT及TT的免疫原性與潘太欣效果相當。在研無-DTcP/國內上市無-在研北京天壇生物（I期）培養基配方無動物源性武漢所（I期）北京民海生物（I期）北京智飛綠竹（I期）

92、長春百克生物（I期）華蘭生物（I期）DTaP/國內上市成都生物制品、武漢生物制品、沃森生物、長春長生公司的DTcP疫苗主要保護性百日咳抗原FHA、PT免疫原性明顯優于共純化DTaP疫苗，對預防白喉和破傷風與共純化DTaP疫苗有相當的免疫原性，因此公司產品整體上對預防百白破具有更好的免疫原性。在研艾美衛信-484.3 公司DTcP產品研發管線及競爭優勢分析資料來源：招股說明書、公司官網、中航證券研究所整理公司在研產品適用范圍目前進度特點主要競爭產品公司產品優勢種類/地區階段公司DTcP加強疫苗4-6歲臨床I期（已完成）與 嬰 幼 兒 用DTcP成分相同DTcP加強疫苗/國內在研賽諾菲巴斯德將有效

93、填補國內4-6歲無優質百白破加強疫苗的空白青少年及成人用DTcP10歲或以上臨床前與 嬰 幼 兒 用DTcP成分相比，TT抗原含量略高，百日咳抗原（FHA、PT及PRN）及DT抗原含量較少青少年及成人用DTcP國內上市無與Boostrix相比，包含另外兩種百日咳抗原組分（FIM II及FIM III）；與Adacel相比，公司增加了DT、PT及FHA抗原含量，可產生更強的免疫應答；比現有菌株的產能顯著提高在研賽諾菲巴斯德國際上市葛蘭素史克（Boostrix）賽諾菲巴斯德（Adacel）DTcP-Hib聯合疫苗-臨床前以DTcP作為基礎，結合b型流感嗜血桿菌疫苗研發DTaP-Hib聯合/國內上市

94、民海生物-在研民海生物、武漢所圖表50：公司在研DTcP產品、特點及競爭優勢（續）4913目錄創新驅動疫苗管線研發MCV2/MCV4上市帶來業績增量2新冠需求催化公司業績快速增長5投資建議與盈利預測4在研品種支撐長期發展5.1 投資建議51投資建議：我們認為，新冠疫苗短期內為公司提供了較為明確的業績支撐和資金保障，催化了公司的快速成長。同時，由于疫情反復的不確定性仍然很大，第三針疫苗的保護力隨時間推移下降，全球各國第四針疫苗接種需求比較確定，新冠疫苗的需求預期較之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的態勢在短期內或將延續。疊加公司MCV2和MCV4產品陸續上市放量，公司MCV4作為我國首個腦膜炎球菌四

95、價結合疫苗產品，在市場競爭中具備較為明顯的先發優勢，未來或將持續為公司提供業績增量，公司未來成長空間或將持續打開我們預計公司2022-2024年的EPS分別為3.72元、5.75元和6.79元，對應的動態市盈率分別為49.86倍、32.28倍和27.32倍，給予買入評級。財務和估值數據摘要單位:百萬元會計年度20212022E2023E2024E營業收入4299.70 2519.45 2828.68 3198.28 增長率(%)17174.53%-41.40%12.27%13.07%歸屬母公司股東凈利潤1914.39 921.41 1423.08 1681.34 增長率(%)582.65%-5

96、1.87%54.45%18.15%每股收益EPS(元)7.74 3.72 5.75 6.79 市盈率(P/E)24.00 49.86 32.28 27.32 5.2 盈利預測圖表51：盈利預測52報表預測單位:百萬元會計年度2019202020212022E2023E2024E利潤表營業收入2.28 24.89 4,299.70 2,519.45 2,828.68 3,198.28 減: 營業成本0.15 14.34 1,296.49 990.28 916.26 946.50 稅金及附加2.95 4.01 10.49 6.15 6.90 7.80 主營業務利潤-0.82 6.54 2,992.

97、73 1,523.02 1,905.52 2,243.98 減: 銷售費用5.29 16.56 105.82 75.58 82.03 83.16 管理費用59.83 78.87 221.33 151.17 164.06 182.30 研發費用151.75 428.49 878.72 629.86 763.74 799.57 財務費用-43.48 -4.22 -25.18 -246.11 -507.49 -496.57 經營性利潤-174.20 -513.15 1,812.04 912.52 1,403.17 1,675.52 加: 資產減值損失-0.24 -0.39 -1.28 -57.83

98、-40.15 -47.33 信用減值損失0.00 0.00 -1.82 -0.36 -0.40 -0.45 其他經營損益0.00 -0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資收益3.39 32.04 45.77 45.77 45.77 45.77 公允價值變動損益0.53 6.64 71.09 0.00 0.00 0.00 資產處置收益0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益8.46 77.05 15.00 34.59 35.14 31.60 營業利潤-162.07 -397.82 1,940.80 934.70 1,443.52 1,705.11 加:

99、 其他非經營損益0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外收入5.31 1.35 2.20 2.43 2.17 2.26 減: 營業外支出0.02 0.17 6.20 3.16 3.68 3.93 利潤總額-156.78 -396.64 1,936.79 933.97 1,442.02 1,703.45 減: 所得稅0.00 0.00 29.70 14.32 22.11 26.12 凈利潤-156.78 -396.64 1,907.09 919.65 1,419.91 1,677.32 減: 少數股東損益0.00 0.00 -7.30 -1.76 -3.17 -4.02

100、 歸屬母公司股東凈利潤-156.78 -396.64 1,914.39 921.41 1,423.08 1,681.34 5.2 盈利預測53資產負債表貨幣資金643.27 4,447.03 5,645.03 154,422.59 141,881.96 146,571.51 交易性金融資產111.53 666.64 1,862.68 1,862.68 1,862.68 1,862.68 應收票據0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款0.00 22.14 157.93 777.98 873.46 987.59 預付賬款17.88 114.07 378.55 10,5

101、00.25 11,789.02 13,329.39 其他應收款0.02 0.25 19.15 17.87 20.07 22.69 存貨16.34 170.51 875.62 40,721.59 37,677.87 38,921.38 其他流動資產5.21 0.00 350.89 1,986.44 2,230.25 2,521.66 長期股權投資0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 金融資產投資0.00 0.00 45.31 45.31 45.31 45.31 投資性房地產0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產和在建工程574.89 873.9

102、5 2,218.31 2,736.15 2,959.46 2,962.11 無形資產和開發支出57.22 72.30 198.31 168.89 138.75 107.88 其他非流動資產358.15 381.19 122.42 122.42 122.42 122.42 資產總計1,784.50 6,748.07 11,874.19 213,362.18 199,601.26 207,454.63 短期借款0.00 0.00 990.68 0.00 0.00 0.00 交易性金融負債0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付票據0.00 0.00 0.00 0.00 0.

103、00 0.00 應付賬款6.17 60.57 842.57 15,422.86 14,270.08 14,741.05 預收賬款0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 合同負債0.58 0.42 193.22 264.34 296.78 335.56 其他應付款80.64 299.73 713.66 187,586.34 173,565.28 179,293.57 長期借款137.76 93.79 262.85 251.09 204.45 134.70 其他負債88.84 222.71 323.33 370.02 377.22 384.99 負債合計313.98 677.2

104、2 3,326.30 203,894.64 188,713.82 194,889.87 股本222.65 247.45 247.45 247.45 247.45 247.45 資本公積1,615.92 6,588.10 6,597.90 6,597.90 6,597.90 6,597.90 留存收益-368.05 -764.69 1,149.70 2,071.11 3,494.18 5,175.52 歸屬母公司股東權益1,470.52 6,070.85 7,995.05 8,916.45 10,339.53 12,020.87 少數股東權益0.00 0.00 552.84 551.08 547

105、.90 543.89 股東權益合計1,470.52 6,070.85 8,547.88 9,467.53 10,887.44 12,564.76 負債和股東權益合計1,784.50 6,748.07 11,874.19 213,362.18 199,601.26 207,454.63 投入資本(IC)854.39 1,060.93 3,968.28 -145,604.18 -131,566.59 -134,500.73 5.2 盈利預測54現金流量表資本支出95.53 174.13 1,175.06 800.00 600.00 500.00 自由現金流-143.87 -534.51 -994.

106、10 150,250.50 -13,115.88 4,124.17 短期借款增加0.00 0.00 990.68 -990.68 0.00 0.00 長期帶息債務增加-12.24 -43.97 169.06 -11.76 -46.63 -69.75 股權籌資額0.00 0.00 0.00 支付普通股股利0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資-696.79 -31.39 -1,357.28 44.55 44.55 44.61 經營性現金凈流量-154.25 -349.93 2,050.00 150,289.34 -12,446.03 4,718.12 投資性現金凈流

107、量-813.70 -319.69 -2,560.41 -755.45 -555.45 -455.39 籌資性現金凈流量1,090.82 4,941.04 1,553.62 -756.34 460.85 426.82 現金流量凈額144.60 4,244.06 1,009.43 148,777.56 -12,540.62 4,689.55 貨幣資金的期初余額57.37 201.97 4,446.03 5,645.03 154,422.59 141,881.96 貨幣資金的期末余額643.27 4,447.03 5,645.03 154,422.59 141,881.96 146,571.51 企

108、業自由現金流-143.87 -534.51 -994.10 150,250.50 -13,115.88 4,124.17 權益自由現金流-112.63 -574.26 190.43 149,490.39 -12,662.81 4,543.37 數據來源：Ifind 新冠疫情變異風險； 新品研發風險； 疫苗降價風險； 市場推廣不及預期風險；風險提示5556免責聲明本報告并非針對意圖送發或為任何就送發、發布、可得到或使用本報告而使中航證券有限公司及其關聯公司違反當地的法律或法規或可致使中航證券受制于法律或法規的任何地區、國家或其它管轄區域的公民或居民。除非另有顯示，否則此報告中的材料的版權屬于中航

109、證券。未經中航證券事先書面授權，不得更改或以任何方式發送、復印本報告的材料、內容或其復印本給予任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，并非作為或被視為出售或購買或認購證券或其他金融票據的邀請或向他人作出邀請。中航證券未有采取行動以確保于本報告中所指的證券適合個別的投資者。本報告的內容并不構成對任何人的投資建議，而中航證券不會因接受本報告而視他們為客戶。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被中航證券認為可靠，但中航證券并不能擔保其準確性或完整性。中航證券不對因使用本報告的材料而引致的損失負任何責任，除非該等損失因明確的法律或法規而引致。投資者不能僅依靠本報告以取代行使獨立判

110、斷。在不同時期，中航證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告僅反映報告撰寫日分析師個人的不同設想、見解及分析方法。為免生疑，本報告所載的觀點并不代表中航證券及關聯公司的立場。中航證券在法律許可的情況下可參與或投資本報告所提及的發行人的金融交易，向該等發行人提供服務或向他們要求給予生意，及或持有其證券或進行證券交易。中航證券于法律容許下可于發送材料前使用此報告中所載資料或意見或他們所依據的研究或分析。分析師簡介沈文文（證券執業證書號：S0640513070003），醫藥生物行業首席分析師，CFA。南開大學生理學碩士，曾在Cell Research等雜志上發表過多篇

111、SCI論文。2015年，被華爾街見聞評為醫藥行業最準分析師第二名。2018年，獲評東方財富中國最佳分析師。分析師承諾負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示：投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。我們設定的上市公司投資評級如下：買入：未來六個月的投資收益相對滬深300指數漲幅10%以上。持有：未來六個月的投資收益相對滬深300指數漲幅-10%-10%之間賣出：未來六個月的投資收益相對滬深300指數跌幅10%以上。我們設定的行業投資評級如下：增持：未來六個月行業增長水平高于同期滬深300指數。中性：未來六個月行業增長水平與同期滬深300指數相若。減持：未來六個月行業增長水平低于同期滬深300指數。