金博股份-碳碳熱場龍頭地位不容撼動新興業務蓄勢待發-220629（46頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 電力設備 2022 年 06 月 29 日 金博股份 (688598) 碳碳熱場龍頭地位不容撼動，新興業務蓄勢待發 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 光伏晶硅制造碳碳復材熱場部件龍頭企業，業績增速迅猛。公司深耕碳碳復材十七載，在光伏碳碳復材熱場領域市占率 30%40%。受益于光伏熱場領域需求爆發，公司業績增長迅猛。2021 年公司營業收入達 13.38 億元，同比增長 213.7%，20172021 年營收CAGR 高達 75.2%；2021 年實現歸母凈利潤 5.01 億元，同比增長 197.3%，20172021 年凈利潤 C

2、AGR 高達 103.9%。 2022 年光伏熱場行業供需關系迎來拐點，落后產能將被淘汰。需求方面，新增+替換+改造三重需求驅動熱場需求持續增長，我們測算 2023 年總需求約為 7631 噸，2023 年后增速將會放緩，2025 年需求超 10000 噸。供給方面，2021 年開始主要玩家加速新建產能，2022 年行業總產能快速擴張，據我們測算 2022 年行業有效供給將達 7650 噸?？紤]到部分老產能無法滿足大尺寸的生產要求，具備大尺寸熱場部件生產能力的公司將最為受益。 自研核心技術造就公司成本優勢，未來降本仍有空間。公司成本處于行業絕對領先地位，毛利率領先主要競爭對手西安超碼 30pc

3、t，背后的原因在于其自制預制體+自研快速氣相沉積技術降低公司直接材料成本以及簡化生產流程使得設備折舊費用大大降低。公司雖然成本已經大幅領先同行，但是未來仍有 20%30%的降本空間，過去公司降本主要依靠自主設計的沉積爐更新換代，降低電耗效果顯著，我們認為未來降本依靠提高碳利用率，公司目前碳利用率處于 25%30%之間，外部依靠碳纖維價格下行帶動降本 10%。 2021 年公司布局新興業務，向平臺型公司轉型。2021 年公司光伏領域碳碳復材熱場收入占比達 97.76%，產品結構單一，受下游單一行業景氣度影響較大，2021 年開始公司布局新業務，設立金博研究院、金博氫能以及金博碳陶全資子公司，公司

4、未來將向半導體、氫能、碳陶復材摩擦制動等領域開拓市場。 我們認為碳陶復材剎車盤最有望接力碳碳復材熱場部件，成為公司第二增長曲線。碳陶復材剎車盤是碳碳復材業務的自然延伸，過去由于成本過高，只能用于超跑，市場空間有限，未來隨著成本下降，疊加新能源汽車滲透率提升刺激輕量化需求，碳陶剎車盤性價比凸顯，2025 年市場空間有望突破百億。 盈利預測與評級：我們預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別為 7.02/8.93/11.52 億元，同比增長 40.0%/27.2%/29.1%，公司當前股價對應 20222024 年市盈率分別為35/27/21，我們選取光伏輔材、碳纖維復材及碳纖維材料類公司作為

5、可比公司，2022 年平均市盈率為 43 倍，考慮到公司正由單一賽道型公司向碳基復合材料平臺型公司轉型，產品對應多條極具成長性的賽道，我們給予公司 2022 年 43 倍 PE，對應 302 億市值，較目前仍有 24%上漲空間，給予“買入”評級。 風險提示：全球光伏裝機不及預期、碳陶剎車盤市場開拓不及預期、技術研發不及預期 市場數據： 2022 年 06 月 28 日 收盤價（元） 305 一年內最高/最低（元） 424/180.08 市凈率 11.6 息率（分紅/股價） 0.25 流 通 A股 市 值 （ 百 萬元） 19857 上證指數/深證成指 3409.21/12982.69 注： “

6、息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 26.35 資產負債率% 30.29 總股 本/流 通 A 股（ 百萬） 80/65 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 鄭嘉偉 A0230518010002 研究支持 傅浩瑋 A0230522010001 聯系人 鄭嘉偉 (8621)232978187387 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 1,338 450 1,942 2,716 3,495 同比增長率（%） 213.7 1

7、25.8 45.2 39.8 28.7 歸母凈利潤（百萬元） 501 203 702 893 1,152 同比增長率（%） 197.3 162.5 40.0 27.2 29.1 每股收益（元/股） 6.25 2.53 8.75 11.13 14.37 毛利率（%） 57.3 53.4 53.7 51.1 50.8 ROE（%） 26.5 9.6 28.1 27.5 27.3 市盈率 49 35 27 21 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-2807-2808-2809-2810

8、-2811-2812-2801-2802-2803-3104-3005-31-50%0%50%100%（收益率）金博股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別為 7.02/8.93/11.52 億元，同比增長 40.0%/27.2%/29.1% ， 公 司 當 前 股 價 對 應 20222024年 市 盈 率 分 別 為35/27/21，我們選取光伏輔材、碳纖維復材及碳纖維材料類公司作為可比公司，2022年平均市盈率為 43 倍，考慮到公司正

9、由單一賽道型公司向碳基復合材料平臺型公司轉型，產品對應多條極具成長性的賽道，我們給予公司 2022 年 43 倍 PE，對應 302 億市值，較目前仍有 24%的上漲空間，給予“買入”評級。 關鍵假設點 公司 2022/2023/2024 年碳碳 復 材 產能 為 2600/3450/4140 噸， 銷 量為2500/3450/4140 噸，單位價格下降 10%/10%/5%。 碳陶剎車盤業務 2023 年開始放量，2023/2024 年公司碳陶剎車盤價格為2500/2300 元/盤。 有別于大眾的認識 市場認為光伏熱場需求持續高增速可能無法維持，而供給短期快速擴張，2022 年開始將出現供過

10、于求的情況，公司可能會出現產能過剩的情況。我們認為總體來看今年行業供給確實不緊張，但是考慮到部分廠商并不具備生產大尺寸（32 英寸、36 英寸）及適用于 N 型片的碳碳復材熱場的能力，部分產能屬于落后產能，而硅片新增需求將以大尺寸（182mm、210mm）為主，我們認為對于大尺寸、高純度熱場部件仍將維持供不應求，不需擔憂公司產能消化問題。 市場可能低估了公司未來的成長性。我們認為公司成長能力完全不需擔心，未來光伏熱場雖然增速放緩，但是公司半導體硅片領域的碳碳熱場部件正快速增長，疊加碳化硅襯底熱場的技術儲備，在這兩個領域碳碳復材的應用有望復刻在光伏熱場的成長之路。此外公司的碳陶剎車盤板塊業務潛力

11、巨大，2025 年市場空間超過百億，我們預計這部分業務 2023 年開始貢獻業績，接力碳碳復材熱場材料業務成為公司第二增長曲線。此外公司已開始在氫能方面布局，如果技術研發順利，隨著燃料電池汽車的放量，2025 年后有望成為公司又一增長曲線，我們認為公司中長期成長潛力巨大。 股價表現的催化劑 碳陶剎車盤市場快速拓展，獲取實質性訂單 半導體硅片、碳化硅襯底國產化超預期 碳碳復材熱場滲透率提升超預期 硅片新增產能超預期 核心假設風險 全球光伏裝機不及預期 碳陶剎車盤市場開拓不及預期 技術研發不及預期 vY8VuW8ZgYgYhUtV9YrQ7N8QaQsQqQpNmOeRoOoQeRoNpP9PnN

12、yRMYnRpRMYmPpP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 1. 碳碳復材熱場部件龍頭，2021 新業務布局元年 . 7 1.1 深耕碳基復材十七載，聚焦光伏熱場領域 .7 1.2 公司技術實力雄厚，高度重視技術研發 .8 1.3 業績增速迅猛，新業務布局雛形已現 . 10 2. 碳碳復材熱場市場空間廣闊，龍頭優勢顯著. 12 2.1 光伏領域：行業供需迎來拐點，產能擴張鞏固龍頭地位 . 12 2.1.1 硅片大尺寸化趨勢加速碳碳復材對石墨產品替代 . 13 2.1.2 預制體+致密化為生產過程關鍵點 . 14 2.1.3

13、供需相對平衡，新增擴產優質產能消化無需擔心 . 16 2.1.4 自研技術造就公司成本優勢，降本仍有空間 . 20 2.2 半導體領域：半導體硅片國產化加速碳碳復材滲透率提升 . 23 3.新興業務多領域布局，加速打造第二成長曲線 . 26 3.1 碳陶剎車盤：碳碳復材的自然延伸，百億市場待開發 . 27 3.2 氫能：助力攻克卡脖子難題，布局正當時 . 32 3.2.1 車載儲氫罐：市場空間廣闊，IV 型瓶時代有望彎道超車 . 32 3.2.2 碳紙：氣體擴散層核心材料，進口替代亟待突破. 35 3.3 第三代半導體材料：市場開拓者，有望復刻光伏熱場成長之路 . 37 4.盈利預測與估值.

14、39 4.1 盈利預測 . 39 4.2 公司估值 . 42 4.3 風險提示 . 43 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：先進碳基復合材料下游應用場景豐富 . 7 圖 2：單晶拉制爐熱場系統構成. 7 圖 3：多晶鑄錠爐熱場系統構成. 7 圖 4：公司深耕碳基復材十七載. 8 圖 5：廖寄喬博士為公司實際控制人（截至 2022 年 3 月 31 日） . 8 圖 6：2021 年公司研發費用大幅上漲（萬元，%） . 10 圖 7：公司研發人數穩步上升（個，%）. 10 圖 8：營業收入四年 CAGR 高

15、達 75.2%（百萬元，%） . 11 圖 9：歸母凈利潤四年 CAGR 高達 103.9%（百萬元，%） . 11 圖 10：單晶拉制爐熱場產品營收占比逐年上升（%） . 11 圖 11：公司毛利率維持平穩，凈利率呈上升趨勢（%） . 11 圖 12：公司費用管控能力良好（%） . 11 圖 13：2021 年為公司新業務布局元年. 12 圖 14：公司熱場系統產品屬晶硅制造產業鏈前端 . 12 圖 15：光伏硅片大尺寸趨勢加速碳碳復材對石墨材料的替代. 13 圖 16：預制體的設計與制備對生產效率與產品性能影響大 . 15 圖 17：金博股份生產流程簡化 . 21 圖 18：西安超碼增加浸

16、漬、固化、碳化環節 . 21 圖 19：公司單位用電量逐年下降（kWh/kg） . 22 圖 20：半導體硅片制備與光伏硅片制備相似 . 23 圖 21：全球半導體硅片銷售額增速低于中國（億美元，%） . 24 圖 22：中國大陸半導體硅片銷售額增速高于全球（億美元，%） . 24 圖 23：公司半導體業務拓展順利（萬元，%） . 25 圖 24：碳碳復材技術延展性好 . 27 圖 25：碳陶復材的制備與碳碳復材的制備高度相似 . 28 圖 26：天然氣高溫裂解產生氫氣. 32 圖 27：車載儲氫瓶行業集中度逐年下降. 33 圖 28：碳纖維占高壓儲氫瓶成本超過 50% . 34 圖 29：氣

17、體擴散層由基底層與微孔層組成 . 35 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：碳紙為常用的氣體擴散層基底材料 . 35 圖 31：碳紙的制備與碳碳復材的制備具有相似性 . 35 圖 32：高純碳粉和硅粉為碳化硅襯底的生產原料 . 38 圖 33：碳化硅長晶爐系統示意圖. 38 圖 34：碳化硅生長爐感應線圈及生長室組件 . 38 表 1：以廖寄喬與王冰泉為核心的公司核心技術人員情況 . 9 表 2：金博研究院為公司未來布局提供技術基礎. 10 表 3：光伏行業晶硅生產熱場材料碳基復材逐步替代進口石墨產品 . 13 表 4：

18、預制體制備與致密化過程為生產關鍵點 . 14 表 5：致密化工藝路線可分為兩類. 15 表 6：公司預制體制備與致密化核心技術均為自研 . 15 表 7：光伏碳碳復材熱場需求測算. 16 表 8：20202023 年碳碳復材熱場材料供給測算（噸） . 17 表 9：2022 年新增項目密集投產. 18 表 10：公司深度綁定光伏硅片龍頭制造商 . 19 表 11：公司毛利率超過西安超碼約 30pct. 20 表 12：公司自制預制體毛利率約 45%（元/kg） . 20 表 13：致密化工藝不同帶來的成本優勢 . 20 表 14：公司單位設備原值產量大幅高于西安超碼 . 21 表 15：金博股

19、份單噸設備投資額低于西安超碼 . 21 表 16：公司碳碳熱場系統成本拆分 . 22 表 17：半導體晶硅制造對熱場純度要求更高. 24 表 18：半導體用晶硅制造熱場部件碳碳復材替代程度仍然較低 . 24 表 19：2025 年半導體單晶爐碳碳熱場市場空間測算 . 25 表 20：金博研究院為公司打造碳基新材料產業平臺提供技術支撐. 26 表 21：碳陶復材相對其他剎車材料性能優異. 27 表 22：碳陶復材為新一代剎車材料 . 27 表 23：碳陶復材是理想的剎車材料 . 28 表 24：碳陶復合材料的三類制備方法. 28 表 25：國際主要碳陶復合材料剎車盤制備企業情況. 29 公司深度

20、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 表 26：國內企業開始布局碳陶剎車盤. 29 表 27：碳陶剎車盤可提升汽車性能 . 30 表 28：碳陶剎車市場空間測算. 31 表 29：車載儲氫瓶以 III 型與 IV 型瓶為主 . 32 表 30：國內車載儲氫瓶供應商情況 . 33 表 31：儲氫罐市場空間測算 . 34 表 32：碳紙龍頭企業情況 . 36 表 33：我國碳紙需求量測算 . 37 表 34：碳化硅為第三代半導體材料核心 . 37 表 35：保溫材料占天岳先進原材料采購額超 80%（萬元，%） . 38 表 36：國內 SiC

21、襯底碳碳復材熱場材料市場空間測算 . 39 表 37：碳碳復合材料成本預測. 40 表 38：碳碳復合材料價格及收入預測. 40 表 39：公司新業務收入預測 . 41 表 40：公司盈利預測表. 41 表 41：可比公司估值表 . 42 表 42：合并損益表. 44 表 43：合并現金流量表 . 44 表 44：合并資產負債表 . 45 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 1. 碳碳復材熱場部件龍頭，2021 新業務布局元年 1.1 深耕碳基復材十七載，聚焦光伏熱場領域 公司是國內領先的晶硅制造熱場用先進碳基復合材料及產品制造商

22、與供應商。公司目前主要從事先進碳基復合材料及產品的研發、生產和銷售，現階段聚焦于碳/碳復合材料及產品，主要應用于光伏行業的晶硅制造熱場系統，是一家具有自主研發能力和持續創新能力的高新技術企業。公司致力于為客戶提供性能卓越、性價比高的先進碳基復合材料產品和全套解決方案，是唯一一家入選工信部第一批專精特新“小巨人”企業名單的先進碳基復合材料制造企業。 圖 1：先進碳基復合材料下游應用場景豐富 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 目前，公司先進碳基復合材料產品主要應用于光伏用晶硅拉制爐熱場系統。公司的主要產品為熱場系統系列產品：1）單晶拉制爐熱場系統產品，主要用于光伏行業、半導體行業中的單晶硅長晶、拉

23、制過程，是制備單晶硅的關鍵設備，公司產品主要包括多種規格的坩堝、導流筒、保溫筒、加熱器等，是單晶拉制爐熱場系統的關鍵部件。2）多晶鑄錠爐熱場系統產品，是光伏行業多晶鑄錠的關鍵設備，公司產品主要包括頂板、發熱體、蓋板、護板等部件。3）真空熱處理領域產品，公司產品包括模套、料盤以及棒/管材。 圖 2：單晶拉制爐熱場系統構成 圖 3：多晶鑄錠爐熱場系統構成 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 公司發展十七載，發展脈絡伴隨著科研創新與產業的深度結合，引領我國碳基復材行業的

24、發展。公司 2005 年成立，始終圍繞國家發展新材料的戰略目標，推進先進碳基復合材料的生產制備低成本化、產品品種多樣化和裝備設計自主化。碳基復合材料行業的發展經歷了四個階段：1）2005 年2010 年的技術探索與產品驗證階段：公司緊跟國家戰略步伐，開啟先進碳基復材及產品的產業化應用研究，承擔多項國家計劃，并完成技術儲備；2）2011 年2015 年的技術提升與產業化階段：公司在先進碳基復合材料低成本制備產業化、關鍵設備自主化研發成本顯著，為后續的快速發展奠定基礎；3）2016 年2020年的批量替代及市場主導階段：公司碳碳復材產品在光伏晶硅制造熱場系統得到推廣和應用，逐步對高純等靜壓石墨產品

25、進行進口替代及升級換代；4）2021 年至今的材料產品豐富和應用拓展階段：公司開始布局半導體、氫能、高溫熱處理、汽車及軌道交通制動等領域，不斷豐富碳基復材應用場景。 圖 4：公司深耕碳基復材十七載 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 1.2 公司技術實力雄厚，高度重視技術研發 公司董事長廖寄喬博士為公司實際控制人，技術背景深厚。截至 2022 年 3 月 31 日，廖寄喬先生直接持有公司 13.25%股份，益陽榮晟持有公司 5.57%股份，益陽榮晟和廖寄喬為一致行動人。廖寄喬先生為公司董事長兼首席科學家，中南大學材料學專業，博士研究生學歷，正高二級研究院，1992 年2019 年任職于中南大學粉

26、末冶金研究院，師從“高性能炭/炭航空制動材料的制備技術”發明人黃伯云院士。 圖 5：廖寄喬博士為公司實際控制人（截至 2022 年 3 月 31 日） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司核心技術人員具備技術與產業豐厚經驗。公司的核心技術人員共 6 名，包括廖寄喬、李軍、王冰泉、王躍軍、劉學文、龔玉良均在公司研發崗位上擔任重要職務，擁有深厚且與公司業務相匹配的資歷背景和豐富的研發及技術經驗，值得一提的是，總經理王冰泉先生出身無錫尚德，是最早一批的光伏龍頭企業，對于光伏行業理解深厚。此外公司自2

27、020 年以來，不斷加強公司技術人才儲備，引進一系列高端人才，包括材料學博士 3 名、材料相關專業碩士 5 名等。 表 1：以廖寄喬與王冰泉為核心的公司核心技術人員情況 人物 職位 學歷背景 對公司研發的貢獻 廖寄喬 董事長、首席科學家 中南大學材料學專業，博士研究生學歷 公司已授權的 29 項發明專利、34 項實用新型專利、2 項外觀設計專利、1 項韓國專利的主要發明人；公司 863 計劃重大項目、公司湖南省戰略性新興產業重大科技成果轉化項目等重要科研項目的課題負責人，公司科研項目主要負責人。 李軍 董事、總工程師 中南大學材料物理與化學專業，碩士研究生學歷 公司已授權的 18 項發明專利、

28、30 項實用新型專利、2 項外觀設計專利的主要發明人之一；公司 863 計劃重大項目、公司湖南省戰略性新興產業重大科技成果轉化項目等重要科研項目的主要參與人。 王冰泉 董事、總經理 同濟大學檢測技術與自動化裝置專業，碩士研究生學歷 公司主要研發項目的組織實施人、主要參與人，負責研發方向的總體把控。 王躍軍 副總經理 熱能與動力工程專業大專學歷 公司已授權的 29 項發明專利、34 項實用新型專利、2 項外觀設計專利、1 項韓國專利的主要發明人之一；公司科研項目的主要參與人。 劉學文 副總工程師 中南工業大學粉末冶金專業，本科學歷 公司已授權的 3 項發明專利、10 項實用新型專利的發明人之一，

29、公司科研項目的主要參與人。 龔玉良 職工代表監事、生產部部長、工會主席 西北紡織工學院毛紡織工程專業，本科學歷 公司已授權的 23 項發明專利、24 項實用新型專利、1 項外觀設計專利、1 項韓國專利的主要發明人之一；公司科研項目的主要參與人。 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2021 年公司大幅加強研發力度，研發人員與研發費用大幅上升。2021 年公司研發費用達 6497.24 萬元，同比增長 87.6%，20192021 公司研發人員持續增長，2021 年研發人員占公司總員工比例為 14.59%，研發人數較 2020 年增長 55%，公司預計20222023 年將新增研發人員 120 人

30、以上。2021 年公司研發力度大幅增加的原因在于： 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 公司重點加大包括了對碳陶以及氫能和高純材料等方面的研發投入，以進一步擴大碳基材料的應用領域。 圖 6：2021 年公司研發費用大幅上漲（萬元，%） 圖 7：公司研發人數穩步上升（個，%） 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 金博研究院將進一步增強公司研發實力，為公司未來新興業務提供技術基礎。公司IPO 項目建設先進碳基復合材料研發中心，定位為圍繞光伏熱場用碳基復合材料技術、生產工藝和產品開發的研發中心。2021

31、 年 11 月公司設立全資子公司湖南金博碳基材料研究院有限公司，將進一步整合研發資源，加強研發力度，提高研發效率。金博研究院定位為綜合性研究平臺，為公司打造新材料產業平臺型公司提供研發及產業化能力基礎，保障公司未來長期在光伏、半導體、氫燃料電池、高溫熱處理、摩擦制動等領域的市場拓展能力，為公司未來產業在碳基材料領域的縱深布局提供強大的技術基礎。 表 2：金博研究院為公司未來布局提供技術基礎 項目 功能定位和建設目的 投入規模 主要研發任務 先進碳基復合材料研發中心 單一領域技術研發中心，為公司前期熱場部件產品提供研發支撐 6,220.00 萬元 圍繞碳/碳復合材料產品的進一步低成本、高性能化進

32、行研發，開發成熟的技術、裝備和新產品 金博研究院 綜合性研究平臺，為公司打造新材料產業平臺型公司提供研發及產業化能力基礎 80,035.17 萬元 1、碳基材料通用底層技術研究、碳基材料制備機理研究、碳基材料基礎裝備開發等； 2、開發的目標產品包括：（1）進一步提升性能、降低成本的光伏、半導體晶硅制造熱場系統部件產品；（2）儲氫氣瓶及燃料電池用碳紙等燃料電池應用產品；（3）高溫熱處理定制化新產品；（4）碳化硅粉料、碳化硅襯底制備用熱場材料等；（5）汽車、高速列車剎車盤等摩擦制動產品 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 1.3 業績增速迅猛，新業務布局雛形已現 受益于光伏熱場領域需求爆發，公司業績

33、增長迅猛。2021 年公司營業收入達 13.38億元，同比增長 213.7%，20172021 年 CAGR 高達 75.2%；2021 年實現歸母凈利潤5.01 億元，同比增長 197.3%，20172021 年 CAGR 高達 103.9%。2021 年在雙碳背景下，公司下游光伏行業產能擴張，終端需求旺盛，疊加公司 2021 年持續擴大生產產能，產品銷量大幅增加導致公司營業收入，凈利潤的大幅增長。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：營業收入四年 CAGR 高達 75.2%（百萬元，%） 圖 9：歸母凈利潤四年 CA

34、GR 高達 103.9%（百萬元，%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司主要產品為碳/碳熱場系統材料，單晶拉制爐熱場系統產品貢獻超 90%以上營業收入。公司主要產品包括單晶拉制爐熱場系統（坩堝、導流筒、保溫筒）、多晶鑄錠爐熱場系統、真空熱處理領域產品等，近年來公司單晶拉制爐熱場系統產品占比不斷上升，2021 年單晶拉制爐熱場系統產品營收占比約為 99.5%。分領域看，公司產品主要針對光伏、半導體和高溫熱處理三大領域，2021 年光伏領域占比達 97.76%。 圖 10：單晶拉制爐熱場產品營收占比逐年上升（%） 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司毛利率

35、維持高位，期間費用率逐年下降。公司毛利率始終維持在 55%以上，公司2021 年毛利率為 57.3%，較 2020 年的 62.6%略有下降，主要由于產品降價以及主要原材料碳纖維漲價導致；2017 年2021 年公司凈利率呈上升趨勢，2021 年凈利率為37.5%。公司期間費用率持續降低，期間費用率從 2017 年的 28.77%，下降至 2021 年的10.51%，其中管理費用率下降最為顯著。 圖 11：公司毛利率維持平穩，凈利率呈上升趨勢（%） 圖 12：公司費用管控能力良好（%） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 資料來

36、源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司將依托現有優勢，打造碳基新材料產業平臺。2021 年 9 月公司成立全資子公司湖南金博氫能科技有限公司，從事高純氫氣的制備、碳纖維樹脂基儲氫瓶和氫燃料電池用碳紙的研發、生產和銷售。2021 年 10 月公司成立全資子公司湖南金博碳陶科技有限公司，專注于碳/陶復合材料領域的技術研發、產品制備、市場應用等。公司將進一步延伸公司產業鏈，加快構筑公司第二成長曲線：1）公司在碳/碳復合材料積累的核心制備技術和關鍵裝備研發設計能力可為碳/陶復材的研發生產提供技術支持；2）氫能業務方面，公司一方面充分利用生產碳基復合材料過程產生氫氣資源，另一

37、方面依托現有碳基復合材料技術，開展碳紙及儲氫瓶的技術研發。 圖 13：2021 年為公司新業務布局元年 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2. 碳碳復材熱場市場空間廣闊，龍頭優勢顯著 2.1 光伏領域：行業供需迎來拐點，產能擴張鞏固龍頭地位 公司熱場系統產品位于晶硅制造產業鏈前端。公司主要產品單晶拉制爐、多晶鑄錠爐熱場系統用于晶硅制造產業鏈的前端，是單晶硅棒、多晶硅錠制造的核心部件，對單晶硅、多晶硅的純度、均勻性等品質具有關鍵性的影響。光伏電池組件、半導體芯片、電子元件為硅片的下游應用，光伏行業的快速發展直接帶動了上游晶硅制造產業的快速發展。 圖 14：公司熱場系統產品屬晶硅制造產業鏈前端 公

38、司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.1.1 硅片大尺寸化趨勢加速碳碳復材對石墨產品替代 國內先進碳基復合材料產品在光伏行業晶硅制造熱場系統領域對國外等靜壓石墨等特種石墨產品逐步進口替代?；仡櫶继紡筒牡奶娲鷼v程，2005 年之前，晶硅制造熱場系統部件主要是以等靜壓石墨等特種石墨為主，生產企業主要是西格里和東洋碳素等碳素巨頭；20052010 年，金博和西安超碼等先進碳基復合材料廠商開始了對等靜壓石墨產品的進口替代。2011 年，受日本福島大地震影響，進口特種石墨供應緊張，碳碳熱場得到批量應用機會

39、；20122015 年，歐美雙反政策促進國內企業降本需求緊迫，開始大膽嘗試新材料、新工藝，石墨熱場系統產品具有成本高、供貨周期長、依賴進口等特點，阻礙了光伏行業降成本、擴規模的發展進程，碳碳熱場迎來機遇；2016 年后，國內光伏行業快速發展，碳碳熱場迎來廣闊發展空間，滲透率不斷提升。 表 3：光伏行業晶硅生產熱場材料碳基復材逐步替代進口石墨產品 產品 2010 年 2016 年 2019 年 2020 年 坩堝 50% 85% 95% 導流筒 10% 55% 60% 保溫筒 10% 45% 55% 加熱器 1% 3% 5% 5% 其他 5% 20% 40% 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 光

40、伏硅片大尺寸化趨勢加速熱場系統中碳基復材對石墨材料的替代。單晶硅拉制爐的容量快速擴大，其已經從 2011 年左右的 16 英寸20 英寸（1 英寸=25.4mm）熱場快速發展到現在的 3036 英寸熱場，目前 182mm 尺寸硅片對應 32 英寸熱場，210mm 尺寸硅片對應 36 英寸熱場，據 CIPA 統計，2021 年 182mm 和 210mm 尺寸合計占比由2020 年的 4.5%迅速增長至 45%，未來其占比仍將快速擴大。等靜壓石墨作為由石墨顆粒壓制成型的脆性材料，已經在安全性方面不能適應大熱場的使用要求，在經濟性方面也已經落后于碳基復合材，另一方面在制備大直徑的產品時，傳統石墨熱

41、場材料成型困難，故而光伏硅片大尺寸化趨勢進一步加快了碳/碳復材熱場材料對石墨材料的替代。 圖 15：光伏硅片大尺寸趨勢加速碳碳復材對石墨材料的替代 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：CPIA、申萬宏源研究 2.1.2 預制體+致密化為生產過程關鍵點 公司碳/碳復合材料的制備可以分為五步，主要工藝包括預制體的制備、化學氣相增密、石墨化、機加工和高溫純化處理。先進碳基復合材料是指以碳纖維為增強體，以碳或碳化硅等為基體，以化學氣相沉積或液相浸漬等工藝形成的復合材料，主要包括碳/碳復合材料產品（碳纖維增強基體碳）、碳/陶復合

42、材料產品（碳纖維增強碳化硅）等。以公司碳/碳復合材料的生產為例，整個過程分為五步：1）先將碳纖維通過織布、成網、復合、烘干等工藝制備成預制體；2）在 CVD 爐中進行化學氣相沉積，在氮氣的保護下，通入天然氣，加熱溫度為 300500 攝氏度，氣體熱解并在碳纖維上沉積碳，填充多孔預制體的空隙，從而得到高密度的先進碳基復合材料；3）經過石墨化處理，使得產品性能達到使用要求；4）對半成品進行機加工；5）對機加工后的半成品在重復高溫純化，該過程與石墨化工藝類似，多次重復高溫純化即可得到最終產品。 表 4：預制體制備與致密化過程為生產關鍵點 序號 工藝 過程 步驟一 預制體制備 根據產品形狀、尺寸選擇合

43、適的模具，制備和產品近似形狀的碳纖維毛坯，主要生產過程包括織布、成網、復合、烘干等過程 步驟二 CVD（化學氣相沉積） 把碳纖維預制體置于專用 CVD 爐中，采用電加熱形式進行加熱，加熱溫度為 300-500，在惰性氣體（氮氣）的保護下，通入碳源氣（天然氣），這些氣體熱解并在碳纖維上沉積碳，填充多孔預制體的空隙，從而得到高密度的先進碳基復合材料。 步驟三 石墨化 把先進碳基復合材料預制品置于石墨化爐中，在惰性氣體（氮氣）的保護下，采用電加熱形式將加熱到高溫（2000）。將熱力學不穩定的碳原子實現由亂層結構向石墨晶體結構的有序轉換，使六角碳原子平面網格從二維空間的無序重疊轉換為三位空間的有序重疊

44、。該工藝過程需要重復多個沉積周期，把經過化學氣相沉積的碳基復合材料在 2000的石墨化，使產品性能達到使用要求。經過石墨化處理后，其強度和熱膨脹系數均降低，導熱率、熱穩定性、抗氧化性及純度都有所提高。 步驟四 機加工 根據用戶要求對熱處理后的半成品、中間產品按圖紙要求進行機加工。 步驟五 高溫純化 經過機加工后的半成品需要再重復進行高溫純化，高溫純化工藝與石墨化工藝類似，僅在處理溫度上有少許區別，高溫純化過程要求爐內溫度達到 2200，多次重復高溫純化后即可得到沉積深度滿足要求的產品。 資料來源：金博股份環評、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共

45、 46 頁 簡單金融 成就夢想 預制體構成 C/C 復合材料的骨架和基礎，其結構型式對復合材料的最終性能具有較大影響。預制體的結構決定了復合材料中纖維的體積含量和排列方向、孔隙的幾何形狀和分布以及纖維的彎扭程度，影響后續化學氣相滲透過程中氣體的傳質，進而影響材料的復合致密化進程。公司采用的是碳布/碳纖維網胎針刺預制體成型技術，纖維分布平直，對氣體的阻力較小，有利于碳源氣體向預制體內部的滲透和擴散。我們認為公司的沉積周期大幅低于其他公司，離不開其自主制備和設計的預制體。 圖 16：預制體的設計與制備對生產效率與產品性能影響大 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 碳/碳復合材料制備方法的差異主要體現

46、在后續致密化工藝的不同。目前，碳/碳復合材料的制備方法因致密化工藝的不同可主要分為化學氣相沉積法、液相浸漬法以及這兩種方法的綜合使用?；瘜W氣相沉積法中，基體碳與纖維結合緊密、結構可調，該法成為制備高性能碳/碳復合材料的首選方法。公司采用的是化學氣相沉積法，利用自主研發的快速化學氣相沉積技術，大幅縮短了致密化周期，沉積周期是傳統沉積周期的 1/2，極大地降低了電力消耗，降低了生產制備成本；西安超碼利用等溫化學氣相沉積工藝結合樹脂低壓浸漬炭化工藝，充分發揮兩種工藝的特點，利用熱解炭結合樹脂炭的雙元炭組分保證炭/炭復合材料具有優異的綜合性能。 表 5：致密化工藝路線可分為兩類 致密方式 工藝過程 特

47、點 化學氣相沉積法 化學氣相沉積法利用甲烷、丙烯等碳氫化合物在高溫下熱解產生的碳沉積在碳纖維預制體孔隙內，實現碳纖維預制體的致密化，從而得到碳/碳復合材料。 在坯料初期低密度階段致密效率高，但當本體密度達到一定值時氣相沉積的致密效率就變低。 液相浸漬法 液相浸漬法將碳纖維預制體浸入液態浸漬劑中，通過真空、加壓等措施使浸漬劑滲入預制體的孔隙，再經固化、碳化、石墨化等一系列處理過程，最終得到碳/碳復合材料。 在低密度階段增密效率低，但在坯料高密度階段致密效率高。 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司預制體制備與致密化核心技術均為自研。預制體的制備和新工藝均為公司自研，針刺技術大幅提高預制體制備的

48、生產效率，降低成本；自研快速化學氣相沉積技術使得沉積周期由傳統的 8001000 小時下降到 300 小時以內，大幅提高生產效率，降低成本；大型化學氣相沉積爐工藝裝備技術使得單位能耗降低 30%，生產效率提高 40%。 表公司預制體制備與致密化核心技術均為自研 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 主要核心技術 核心技術內容簡述 技術來源 主業應用情況 獨特性、創新性、突破點 1 碳纖維成網技術 特有技術 自主開發 所有主營業務產品 1）獨特性：設計開發出一種專用的針布和獨特的風輪起出輥，有效降低了纖維損傷及繞輥的情形；2）創新性

49、：開發了一種全新的成網方案，實現了鋪網的連續生產，出網 CV（不均勻率）值小于 4%、網胎強度高；3）突破點：突破了傳統成網方式不能實現碳纖維連續成網的技術難題。 2 布網復合針刺技術 特有技術 自主開發 所有主營業務產品 1）獨特性：與傳統縫合技術不同，該技術利用一種帶有鉤刺的特殊刺針進行工作；2）創新性：利用特殊刺針的鉤刺，在刺入氈體時鉤刺能帶動纖維轉移，實現碳纖維網和布復合；3）突破點：突破了形狀復雜、厚度大的熱場部件復合技術，傳統縫合技術只能生產薄壁、規則形狀部件。 3 自動送料針刺技術 特有技術 自主開發 所有主營業務產品 1）獨特性：與傳統手工送料不同，該技術是一種全自動送料裝置；

50、2）創新性：實現了針刺不停頓，針刺密度的自由調節，碳纖維預制體的連續化生產，生產效率提高 2 倍以上；3）突破點：突破手工送料勞動強度大、針刺密度不均勻、生產效率低的問題。 4 快速化學氣相沉積技術 特有技術 自主開發 所有主營業務產品 1）獨特性：傳統沉積工藝采用丙烯為碳源，氮氣為稀釋氣體進行沉積，該技術采用單一天然氣沉積；2）創新性：攻克了單一天然氣熱裂解技術，開發快速化學氣相沉積技術，使沉積周期由傳統 800-1,000h 降到 300h 以內； 3）突破點：單一碳源氣體快速化學氣相沉積技術難題，大幅度降低生產成本 5 大型化學氣相沉積爐工藝裝備技術 特有技術 自主開發 所有主營業務產品

51、 1）獨特性：傳統沉積爐為只有一個進氣口，該技術為多料柱、多個進氣口；2）創新性：布局多個獨立控制的加熱區，開創多個料柱、多個進氣口，生產效率提高達 40%，單位能耗降低達 30%； 3）突破點：突破了多料柱、多進氣口化學氣相沉積爐設計和制造難題。 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.1.3 供需相對平衡，新增擴產優質產能消化無需擔心 三重需求驅動熱場需求持續增長，2025 年需求有望超萬噸。光伏領域碳碳熱場材料需求可分為三類：1）新增需求：新增硅片產能帶來單晶爐配套熱場材料的需求；2）替換需求：熱場材料的耗材屬性使得存量單晶爐熱場材料在一定周期需要更換；3）改造需求：在大尺寸硅片滲透率不斷

52、提升的趨勢下，存量小尺寸單晶爐需要改造成大尺寸單晶爐。據我 們 測 算 ， 2022/2023/2024/2025年 碳 碳 復 材 熱 場 總 需 求 將 達7631/9621/9912/10305 噸，同比增速為 81%/26%/3%/4%，20202022 年為需求爆發期，年均復合增速超過 100%，2023 年后增速將會放緩，2022 年新增產能帶來的需求占據主導，后續存量市場的替換需求占據主導。 表 7：光伏碳碳復材熱場需求測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機量(GW) 115 130 170 245 280 310 3

53、40 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 我國硅片產能（GW） 173.7 235.3 354.5 597.5 717.5 775 816 yoy 35% 51% 69% 20% 8% 5% 我國硅片產量（GW） 134.6 161.3 227 294 336 372 408 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 新增硅片產能（GW） 61.6 119.2 243 120 57.5 41 單晶爐用量（臺/GW） 120 110 100 90 80 80 80 新增產能單晶爐需求（臺） 6776 1192

54、0 21870 9600 4600 3280 存量產能單晶爐數量（臺） 20844 27620 39540 61410 71010 75610 硅片產能利用率 77% 69% 64% 49% 47% 48% 50% 單晶爐改造占比 5% 15% 20% 20% 15% 10% 坩堝壽命（年） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 導流筒壽命（年） 2 2 2 2 2 2 保溫筒壽命（年） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 加熱器壽命（年） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 異形件&其他壽命（年） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 坩堝單年用量

55、（件/年） 2 2 2 2 2 2 導流筒單年用量（件/年） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 保溫筒單年用量（件/年） 2 2 2 2 2 2 加熱器單年用量（件/年） 2 2 2 2 2 2 異形件&其他用量（件/年） 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 坩堝重量（kg/件） 30 40 45 52 52 52 導流筒（kg/件） 18 25 28 32.5 32.5 32.5 保溫筒（kg/件） 23 31 35 40.3 40.3 40.3 加熱器（kg/件） 30 40 45 52 52 52 異形件&其他（kg/件） 8 10 11 13 13

56、 13 新增單晶爐碳碳復材重量（kg/臺） 155 208 234 270.4 270.4 270.4 存量單晶爐碳碳復材替換用量（kg/臺） 180.3 241.2 271.3 313.5 313.5 313.5 坩堝碳碳復材滲透率 95% 100% 100% 100% 100% 100% 導流筒碳碳復材滲透率 60% 70% 80% 85% 90% 95% 保溫筒碳碳復材滲透率 55% 65% 75% 80% 85% 90% 加熱器碳碳復材滲透率 5% 5% 5% 10% 15% 20% 異形件&其他碳碳復材滲透率 40% 50% 60% 65% 70% 75% 新增產能碳碳復材需求（噸）

57、 555 1489 3390 1824 924 695 存量產能碳碳復材替換需求（噸） 1171 2210 3016 5464 6848 8008 存量產能碳碳復材改造需求（噸） 85 518 1226 2334 2140 1602 合計（噸） 1812 4217 7631 9621 9912 10305 yoy 133% 81% 26% 3% 4% 資料來源：CPIA、公司公告、申萬宏源研究 2021 年行業供不應求，2022 年后供需將維持相對平衡。2021 年國內碳碳復材熱場部件主要玩家為金博股份、西安超碼（中天火箭）、陜西美蘭德、天宜上佳、此外隆基股份擁有 20GW 碳碳項目用于自供，

58、據該項目環評數據，產能約為 650t。據我們測算，2021 年行業總供給約為 3928 噸，行業仍呈供不應求態勢；2022 年大部分公司均會出現大幅擴產現象，有效供給將會大幅上升，我們預計 2022 年行業有效供給將達 7650 噸，略高于需求，但是考慮到部分產能無法滿足大尺寸的生產要求，因此我們認為行業高景氣度仍將維持，具備大尺寸熱場部件生產能力的公司將最為受益。 表 8：20202023 年碳碳復材熱場材料供給測算（噸） 公司 2020 2021 2022E 2023E 金博股份 481.61 1706 2600 3450 天宜上佳 232 2000 2000 公司深度 請務必仔細閱讀正文

59、之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 中天火箭（西安超碼） 270 490 620 980 陜西美蘭德 150 450 780 810 楚江新材（天鳥高新） 200 1000 隆基股份 650 650 650 650 其他廠家 200 400 800 1000 合計 1752 3928 7650 9890 資料來源：各公司公告、申萬宏源研究 2022 年為新增產能釋放期，項目產能彈性較大。根據項目建設周期，一般項目一年內便可建設完畢并釋放產能，部分項目半年即可完成，根據我們對于各公司項目的梳理，在建項目基本均可在 2022 年完成并釋放產能。此外根據我們對于

60、已投產的項目真實產能與項目規劃產能的對比發現，項目目前真實產能普遍高于規劃期產能，以金博股份為例，先進碳基復合材料項目規劃產能為 550 噸（一期 200 噸+二期 350 噸），但是根據公司最新答復證監會問詢函的數據顯示，目前實際產能為 800 噸（一期 300 噸+二期 500噸），此外天宜上佳以及西安超碼均有這一現象出現，我們認為主要原因在于設備（沉積爐）及產品的尺寸不斷增大。 表 9：2022 年新增項目密集投產 公司 項目名稱 產能（噸） 投產情況 投產時間 投資金額（億元） 備注 金博股份 老廠區產能 550 已投產 先進碳基復合材料產能擴建項目一期 300 已投產 6.1 IPO

61、 擴產項目,規劃產能為 200 噸 先進碳基復合材料產能擴建項目二期 500 已投產 IPO 超募資金項目，規劃產能為 350 噸 熱場復合材料產能建設項目 600 部分投產、預計2022 年滿產 預計 2022 年上半年滿產 7 可轉債項目 高純大尺寸先進碳基復合材料產能擴建項目 1500 未投產 預計 2022 年底施工完成，2023 年全部投產 18 最新募投項目 西安超碼（中天火箭） 老產能 200 已投產 軍民兩用高溫特種材料生產線建設項目 200 已竣工 預計 2022 年上半年投產 1.9 最終項目驗收為 5000 件，根據環評100t 預制體，估計 200 噸碳碳復合材料。一期

62、為 IPO 募投項目 大尺寸熱場材料生產線產能提升建設項目（一期） 220 已竣工 預計 2022 年上半年投產 0.6 屬于擴建項目 大尺寸熱場材料生產線產能提升建設項目（二期） 350 未投產 預計 2022 年下半年投產 2.63 可轉債募投項目 陜西美蘭德 新型炭材料擴建項目（二） 50 未投產 預計 2022 年年底投產 0.15 新型碳材料擴建項200 已投產 2021 年下半0.15 不包括預制體生產 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 目 年投產 新型炭材料新建項目 260 已投產 2021 年下半年投產 0.3

63、5 不包括預制體生產 先進炭材料擴建項目 150 已投產 2020 年底投產 0.1 屬于技改項目 低成本炭纖維增強材料擴產項目 150 已投產 2021 年下半年投產 天宜上佳 江油天力新陶碳碳材料科技有限公司碳碳-碳陶生產線項目 2000 已投產 2021 年 12月投產 2.7 根據項目環評口徑產能為碳碳熱場 1000噸及碳陶剎車盤 2.5 萬件，根據公司最新年報口徑產能為 2000 噸碳碳熱場材料 天鳥高新（楚江新材） 高性能碳纖維復合材料研發和生產項目（一期） 400 未投產 預計 2022 年下半年投產 4 不包括預制體生產 隆基股份 保山隆基年產20GW 碳碳及10GW 石墨加工

64、廠建設項目 650 已投產 公司環評披露數據產能約為 650 噸 資料來源：各公司公告、各公司項目環評、申萬宏源研究 綁定光伏優質龍頭，保障新增產能消化。為保障公司既有產能、新增產能的消化，基于公司產品的技術優勢及長期的市場積累，公司已與光伏晶硅制造領域內的主要企業形成了長期、穩定的合作關系。公司已與隆基股份、晶科能源、上機數控、包頭美科硅能源有限公司、青海高景太陽能科技有限公司簽訂長期合作協議，確保未來產品銷售訂單充裕，2021 年公司向上述客戶的銷售量占總銷售量的比例為 51.19%，截至 2021 年底公司仍有超過 3800 噸待 2022 年至 2025 年執行，其中約 3100 噸將

65、于 20222023 年執行，據公司預估 2022 年上述協議客戶的預計銷量達 1483 噸。 表 10：公司深度綁定光伏硅片龍頭制造商 客戶名稱 協議期限 產品預估采購重量 （噸） 預估合同金額（億元） 截至 2021 年 12 月 31 日已履行金額（億元） 待履行金額（億元） 預估待履行重量（噸） 隆基股份 2020.122023.12 1600 16 2 14.0 1404 晶科能源 2021.012022.12 400 4 2 2.2 217 上機數控 2021.012022.12 500 5 2 2.6 264 包頭美科 2021.092023.12 400 4 1 3.2 324

66、 青海高景 2021.092023.12 1000 10 1 9.1 907 宇澤（云南） 2022.052025.05 720 7.2 0 7.2 720 合計 4620 46.2 8 38.3 3835 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 2.1.4 自研技術造就公司成本優勢，降本仍有空間 行業未來競爭的關鍵在于成本，公司成本優勢顯著。金博股份和西安超碼是碳碳復材熱場部件最早的玩家，兩家成本差距較大。2021 年金博股份毛利率為 57.3%，單位成本為 368 元/kg；2021 年西安超碼

67、毛利率僅為 25%，單位成本為 614.5 元/kg。金博股份成本優勢主要體現在直接材料成本以及制造費用，我們認為公司直接材料成本優勢在于其自制預制體，而西安超碼外購預制體，公司制造費用低在于其工藝步驟少所需設備少帶來的折舊費用低。 表 11：公司毛利率超過西安超碼約 30pct 項目 金博股份 西安超碼 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 銷量（噸） 129.7 222.9 448.4 1553.0 154.6 171.8 264.9 478.7 單位價格（元/kg） 1353.2 1063.4 951.1 861.4 977.6 943.0 92

68、2.6 818.9 單位成本（元/kg） 415.1 400.9 350.0 368.0 666.0 631.4 623.7 614.5 毛利率 69.3% 62.3% 63.2% 57.3% 31.9% 33.0% 32.4% 25.0% 單位直接材料（元/kg） 118.4 129.6 157.5 191.3 244.9 222.8 230.8 245.3 單位直接人工（元/kg） 93.3 92.2 75.1 62.7 80.8 71.6 81.1 50.8 單位制造費用（元/kg） 203.5 179.1 117.5 114.0 340.3 337.1 311.9 318.4 資料來源

69、：公司公告、申萬宏源研究 自制預制體大幅降低生產成本。公司碳纖維預制體是用于碳碳熱場材料生產的重要構件。金博股份的預制體為自主生產取得，直接材料成本主要是碳纖維；而西安超碼主要通過從外部采購（天鳥高新）碳纖維預制體，直接材料主要為碳纖維預制體。根據中天火箭招股說明書披露數據，根據中天火箭碳纖維預制體的采購價格和金博股份自制預制體的生產成本，測算出 2019 年金博股份自制預制體的毛利率約為 45%，與天鳥高新預制體毛利率相當。 表 12：公司自制預制體毛利率約 45%（元/kg） 項目 2017 年度 2018 年度 2019 年度 中天火箭預制體采購價（A） 347.11 347.43 35

70、0.68 金博股份預制體直接材料成本（B） 149.38 190.51 191.02 價差（C=A-B） 197.73 156.92 159.66 模擬金博股份自制預制體毛利率 （C/A） 57.0% 45.2% 45.5% 資料來源：中天火箭招股說明書、申萬宏源研究 自研快速化學氣相沉積技術大幅提高材料利用率，降低生產成本。公司從碳纖維預制體到碳基復合材料階段的技術為快速化學氣相沉積技術，采用單一碳源氣體（天然氣）化學氣相沉積技術制備碳基復合材料；西安超碼致密階段采用等溫化學氣相沉積工藝結合樹脂低壓浸漬炭化工藝，采用丙烯作為碳源以及樹脂和液氮等輔助性材料。公司的優勢一方面體現在選取天然氣作為

71、碳源，成本更低，丙烯需要瓶裝長途運輸至生產現場，運輸成本較高；另一方面公司采用純化學氣相沉積工藝，不需要利用樹脂，成本大幅降低。 表 13：致密化工藝不同帶來的成本優勢 公司名稱 項目 2017 年度 2018 年度 2019 年度 中天火箭 丙烯 D（萬元） 261.2 476.4 419.1 樹脂 E（萬元） 771.1 1131.0 710.3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 產量 F（千克） 115865.7 158397.1 175382.2 采購單位材料對應的產量 （千克/萬元）F/（D+E） 112.2 98.

72、5 155.3 單位成本（元/kg） 89.1 101.5 64.4 金博股份 天然氣 G（萬元） 197.7 300.2 358.0 產量 H（千克） 118413.7 177540.3 201881.7 采購單位材料對應的產量 （千克/萬元）H /G 599.1 591.5 563.9 單位成本（元/kg） 16.7 16.9 17.7 資料來源：金博股份招股說明書、中山火箭招股說明書、申萬宏源研究 單一碳源氣體化學氣相沉積技術制備碳基復合材料簡化生產流程，降低設備折舊。從碳纖維預制體到碳基復合材料的階段，金博股份的工藝步驟要少于西安超碼，金博股份在致密環節少了浸漬、固化、碳化等三個環節使

73、得其生產設備較少。對比公司與西安超碼碳纖維預制體到碳基復合材料階段所使用設備原值情況，2018 年在公司單位設備原值產量為 43.83kg/萬元，西安超碼單位設備原值產量僅為 12.91kg/萬元，2018 年兩者產能均約為 200 噸，并不存在規模效應帶來的影響，差距原因主要在于生產流程簡化，減少生產設備。 圖 17：金博股份生產流程簡化 圖 18：西安超碼增加浸漬、固化、碳化環節 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 14：公司單位設備原值產量大幅高于西安超碼 項目 金博股份（2019 年） 金博股份（2018 年） 西安超碼 （2018 年） 設備原值（

74、萬元） 5064.86 4071.72 12272.78 當年產量（千克） 201881.65 178458 158397.12 產能（千克） 202050 187870 200000 單位設備原值產量 （千克/萬元） 39.86 43.83 12.91 資料來源：金博股份招股說明書、申萬宏源研究 新項目生產工藝趨同，金博股份單噸設備投資額仍具有較大優勢。通過對比金博股份與西安超碼近期項目的設備投資額，我們發現金博股份高純大尺寸先進碳基復合材料產能擴建項目單噸設備購置費 38 萬元左右，而西安超碼大尺寸熱場材料生產線產能建設項目二期單噸購置費為 43.8 萬元，根據環評西安超碼的工藝路線已于金

75、博股份的工藝路線趨于一致，西安超碼已經選用天然氣作為碳源的化學氣相沉積法，西安超碼生產環節已經沒有浸漬和固化環節，因此兩者具有可比性。在包含了預制體制備的設備后，金博股份的單位設備投資仍然低于不包含預制體制備設備的西安超碼。 表 15：金博股份單噸設備投資額低于西安超碼 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 公司 項目 規劃產能（噸） 設備購置費(萬元） 單位設備購置費（萬元/噸） 金博股份 高純大尺寸先進碳基復合材料產能擴建項目 1500 56972.35 38.0 金博股份 熱場復合材料產能建設項目 600 23576.8 3

76、9.3 西安超碼 大尺寸熱場材料生產線產能提升建設項目二期（350t） 350 15320 43.8 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 關鍵設備（化學氣相沉積爐）自主設計，設備不斷更新換代，降本增效顯著?；瘜W氣相沉積爐是制備先進碳基復合材料及產品的關鍵裝備。圍繞制造節能、高效的化學氣相沉積裝備的目標，公司先后設計了多種形式的化學氣相沉積設備，解決了批量工業化制備大尺寸、異形碳基復合材料部件的關鍵裝備問題，為先進碳基復合材料產品批量化、工程化生產奠定了關鍵的裝備基礎。公司原有設備為小型化學氣相沉積爐，裝爐量少，且匹配難度高，沉積成本較高，目前公司通過技術創新，重新設計并投入的均為大型化學氣相沉積

77、爐，極大的提高裝爐量和裝爐效率，且通過不斷的工藝優化，產品沉積時間縮短，生產成本降低。據公司招股說明書數據，微型氣相沉積爐單位產出標準功率為 0.55kW/kg，而大型氣相沉積爐單位產出標準功率為 0.25kW/kg，公司氣相沉積爐逐步由小到大升級換代，使得單位產量用電量逐步降低，2020 與 2021 年下降顯著。 圖 19：公司單位用電量逐年下降（kWh/kg） 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 過去 4 年單位成本下降超 10%，未來降本仍有空間。我們通過對 20182021 年成本的拆分發現，2021 年單位成本較 2018 年單位成本下降 11.3%，主要是單噸電耗以及單位折舊下降明

78、顯。我們認為單噸電耗下降背后反映的是技術裝備的創新，例如氣相沉積爐的從小到大升級換代；單位折舊大幅下降反映的是公司的規模效應顯著，公司產量從2018 年的 178 噸上升至 2021 年的 1706 噸。我們認為未來潛在降本空間內部依靠提高碳利用率，主要包括碳纖維的利用率和天然氣利用率；外部依靠碳纖維價格的下降，此外2023 年高純大尺寸碳基復合材料項目投產后產能擴大近一倍，能源消耗及設備折舊仍有一定下降空間。 表 16：公司碳碳熱場系統成本拆分 項目2018 2019 2020 2021 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 銷

79、量（噸） 129.72 222.94 448.37 1552.99 單位成本（元/kg） 415.15 400.92 350.04 368.04 單位直接材料（元/kg） 118.36 129.61 157.46 191.35 其中：天然氣成本 16.85 17.73 13.01 19.64 天然氣單價（元/立方） 3.12 3.11 3.07 3.20 單位天然氣用量（立方米/千克） 5.40 5.70 4.24 6.14 其中：碳纖維成本（元） 101.52 111.89 144.45 171.71 碳纖維單價（元/千克） 173.60 174.80 174.70 207.40 單位碳纖維

80、用量(千克/千克） 0.58 0.64 0.83 0.83 單位直接人工（元/kg） 93.27 92.16 75.07 62.66 單位制造費用（元/kg） 203.51 179.15 117.51 114.03 其中：電費 112.79 99.50 63.41 38.09 電價（元/度） 0.59 0.60 0.60 0.62 單位用電量（度/千克） 191.31 164.48 105.69 61.44 其中：單位折舊(元/kg) 63.35 46.33 33.41 36.05 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.2 半導體領域：半導體硅片國產化加速碳碳復材滲透率提升 半導體硅片的主要制

81、備環節及設備與光伏硅片相似。半導體硅片是半導體器件的主要載體。硅片是半導體產業的上游原料，下游產業通過對硅片進行光刻、刻蝕、離子注入等加工，可將硅片制成各類半導體器件用于后續加工，如集成電路、二極管、功率器件等。公司的碳/碳復合材料坩堝、導流筒、保溫筒等產品可應用于“拉晶”階段的單晶硅拉制爐熱場系統。 圖 20：半導體硅片制備與光伏硅片制備相似 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 半導體晶硅制造與光伏對熱場系統差異主要在于對純度要求更高。光伏硅單晶制造工藝是由半導體硅單晶演變而來的，兩者在設備、工藝、熱場系統方面框架一致，與光伏行業相比，半導體行業對于單晶硅的純度要求更高，一般須達到 99.99

82、99999%及以上。因此用于半導體單晶硅制備的單晶硅生長爐也需滿足高純硅生長的性能標準，具體體現在對 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 熱場材料灰分的要求更高，太陽能光伏 P 型單晶要求200ppm；N 型單晶要求100ppm；而半導體硅單晶要求30ppm。 表 17：半導體晶硅制造對熱場純度要求更高 項目 光伏硅單晶 半導體硅單晶 設備 單晶爐 單晶爐 主流工藝 直拉法 直拉法 產品特點 P 型單晶、N 型單晶 以單晶 N 型為主 產品要求 單晶硅純度需達到 99.9999999%以上 單晶硅純度需達到 99.9999999

83、99%以上 熱場材料灰分要求 P 型單晶：200ppm； N 型單晶：100ppm 30ppm 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 半導體用晶硅制造熱場系統部件仍以高純等靜壓石墨產品為主，硅片大型化趨勢推動碳/碳復合材料滲透率提升。硅片直徑的提升使得硅片面積平方級增長，進而使得單塊晶圓能產出的芯片數量也翻倍增長。硅片直徑越大，芯片的平均生產成本越低，進而提供更經濟的規模效益。據 SEMI 統計，2019 年 12 英寸硅片的出貨面積達 79.3 億平方英寸，占全部半導體硅片出貨面積的 67.2%。根據 ICInsights 預測，2021 年 12 英寸硅片產能占比有望提升至 71.2%。

84、公司碳/碳復合材料部件具有強度更高、性價比更高的特點，及“近凈成形工藝”制備優勢，在更大尺寸熱場部件的應用中相較于石墨件具有競爭優勢。我們認為未來半導體用晶硅制造熱場系統部件有望復刻光伏用晶硅制造熱場系統部件成長之路。 表 18：半導體用晶硅制造熱場部件碳碳復材替代程度仍然較低 細分領域 領域替代程度 分析說明 主要產品 產品替代程度 器件或器材級高純單晶熱場 中等，碳基復合材料占比低于石墨，暫無其他熱場材料用于該領域 器件或器件級晶硅產品主要集中在國內，認證門檻較低，驗證周期較長 坩堝 低 導流筒 低 保溫筒 低 加熱器 低 板材 低 電極 中 其他 低 芯片級高純單晶熱場 低，碳基復合材料

85、占比低于石墨，暫無其他熱場材料用于該領域 芯片級半導體晶硅產品主要集中在海外，認證門檻高，驗證周期更長 坩堝 低 導流筒 低 保溫筒 低 加熱器 低 板材 低 電極 低 其他 低 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 國產大硅片廠商崛起有望推動這一替代過程。我國目前半導體行業的硅片仍然存在國產化程度低的問題，目前，全球半導體硅片行業中，國際前五大半導體硅片制造商常年占據 90%以上的市場份額，中國大陸半導體硅片企業技術仍較薄弱，我國半導體硅片供應仍高度依賴進口。但是，我們認為隨著半導體材料和生產設備國產化，對于碳碳復合材料的需求將快速增長。 圖：全球半導體硅片銷售額增速低于中國（億美 圖 2

86、2：中國大陸半導體硅片銷售額增速高于全球 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 元，%） （億美元，%） 資料來源：SEMI，申萬宏源研究 資料來源：SEMI，申萬宏源研究 短期半導體單晶爐碳碳熱場空間有限，中長期可復刻光伏碳碳熱場成長之路，關鍵在于國產半導體大尺寸硅片廠商的發展情況。目前半導體單晶爐熱場碳碳復材的替代率整體較低，熱場材料仍以高純等靜壓石墨產品為主，供應商主要為西格里、東洋碳素等碳素產品巨頭。根據金博股份公告顯示，半導體熱場單套價值量可對應 2-3 臺光伏單晶爐，32寸光伏單晶爐熱場單套價值量 2530 萬元，據此

87、測算半導體熱場單套價值量約為 5090萬元。根據山東有研半導體集成電路用大尺寸硅材料規?；a項目環評以及立昂微招股說明書，我們預估單臺單晶爐年產能為 5 萬片，綜合集微咨詢統計我國目前在建 12 英寸大硅片項目規劃目標產能已超 6000 萬片/年，假設碳碳復材熱場滲透率為 10%，碳碳熱場市場空間可達 0.84 億元。 表 19：2025 年半導體單晶爐碳碳熱場市場空間測算 項目 悲觀 中性 樂觀 12 英寸硅片產能（萬片/年） 6000 6000 6000 單臺單晶爐年產能（萬片/年） 5 5 5 單臺單晶爐熱場價值量（萬元/臺） 50 70 90 碳碳復材滲透率（%） 5% 10% 20

88、% 碳碳熱場市場空間(億元） 0.3 0.84 2.16 資料來源：集微咨詢、申萬宏源研究 公司半導體業務拓展順利，已開發出滿足半導體領域要求的產品，收入占比持續提升。公司已具備半導體硅單晶制造熱場產品的技術和批量生產能力。過去 5 年，公司在半導體領域的市場拓展情況成效顯著，2021 年實現收入 2436.16 萬元，占公司總營收比例持續增長。目前，公司多項產品（坩堝、保溫筒、板材、緊固件等）已經通過山東有研半導體材料有限公司、神工股份、浙江海納半導體有限公司、寧夏中欣晶圓半導體科技有限公司、東莞市志橙半導體股份有限公司等國內半導體廠家的認證，并取得銷售收入。 圖 23：公司半導體業務拓展順

89、利（萬元，%） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 3.新興業務多領域布局，加速打造第二成長曲線 依托金博研究院，打造碳基新材料產業平臺。公司于 2021 年 11 月設立全資子公司湖南金博碳基材料研究院有限公司，定位為綜合性研究平臺，為公司打造新材料產業平臺型公司提供研發及產業化能力基礎，全面提升公司在碳基材料及相關領域的研發創新能力，推動公司利用既有核心技術積累豐富公司產品結構，延伸公司產業鏈，保障公司未來長期在光伏、半導體、氫燃料電池、高溫熱處理、摩擦制動等領域的市場拓展能力，為公司未來產

90、業在碳基材料領域的縱深布局提供強大的技術基礎，實現公司未來打造新材料產業平臺型公司的戰略目標。 表 20：金博研究院為公司打造碳基新材料產業平臺提供技術支撐 技術 目標 開發產品 太陽能光伏、半導體用超高純熱場產品制備技術 實現從碳纖維到熱場產品全國產業化制造的目標，技術水平達到國際領先水平，解決太陽能光伏 N 型單晶、硅基半導體用核心熱場材料被國外“卡脖子”的局面。 單晶拉制爐熱場系統部件、多晶鑄錠爐熱場系統部件等 第三代半導體碳化硅相關產品制備技術 通過對碳化硅單晶生長系統研究，開發出超高純、高性價比的碳化硅襯底生長用碳基熱場材料。 碳化硅粉料、碳化硅襯底制備用熱場材料等 碳/陶復合材料制

91、備技術 解決目前碳/陶摩擦材料制造成本高、應用受限的問題，開發高性價比碳基摩擦材料，滿足高端汽車等對摩擦材料需求。 汽車、高速列車剎車盤等 氫燃料汽車用儲氫氣瓶及燃料電池用碳紙制備關鍵技術研究 充分利用公司生產環節產生的氫氣資源，同時進一步延伸公司產業鏈，提高公司整體收益。 碳纖維纏繞復合材料儲氫氣瓶，氫燃料電池碳紙等 資料來源：金博股份公告、申萬宏源研究 最大化利用現有技術，拓寬技術產業化應用領域。經過多年研發積累，公司底層為技術依托，例如預制體制備技術、化學氣相沉積技術、裝備開發技術、涂層技術、純化技術、陶瓷技術、碳化硅技術等；中層為技術組合平臺，部分原料、設備、工藝等可交叉用在不同類型碳

92、基材料的制備，例如半導體領域結合了編織、化學氣相沉積、純化涂層等技術；上層為面向應用領域如泛半導體領域、高溫熱處理、化工、摩擦制動材料領域等進行產品開發，解決下游痛點，達成高性價比優勢以實現材料的進口替代和升級換代。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：碳碳復材技術延展性好 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 3.1 碳陶剎車盤：碳碳復材的自然延伸，百億市場待開發 碳/陶復合材料兼具碳纖維和高性能陶瓷的優點，是理想的摩擦制動材料。碳/陶復合材料是指由碳纖維作為增強體，碳化硅作為連續基體的一類新型復合材料。碳/陶復合材料不

93、僅具有高性能陶瓷的高強度、高模量、高硬度、耐沖擊、抗氧化、耐高溫、耐酸堿、熱膨脹系數小、比重輕等優點，同時還克服了一般陶瓷材料的脆性大、功能單一等缺點，是公認的理想高溫結構材料和摩擦材料之一。與傳統鑄鐵或粉末冶金材料相比，碳/陶復合材料的摩擦系數更高，磨損率低、無熱衰減、密度更小，在制動應用領域具有明顯的性能優勢。 表 21：碳陶復材相對其他剎車材料性能優異 材料體系 摩擦系數 濕態摩擦系數 磨損率 密度 鑄鐵 1 1 1 1 粉末冶金 23 12 0.1 0.5 碳/碳復合材料 23 12 0.01 0.25 碳/陶復合材料 34 34 0.01 0.25 資料來源：碳纖維增強碳化硅制動材料

94、的研究進展、申萬宏源研究 碳/陶剎車材料是近年來繼粉末冶金材料和 C/C 復合材料之后發展的一種高性能剎車材料。汽車和髙速列車等現代交通工具的剎車材料經歷了從鑄鐵、合成材料、粉末冶金材料到碳/碳復合材料和碳/陶復合材料的發展。國際上首先將碳/陶復合材料應用于制動摩擦材料的研究始于 20 世紀 90 年代。我國從 20 世紀 80 年代開始對作為航空航天結構部件的碳/陶復合材料開展研究，并取得了較大進展；但作為制動摩擦材料，直到 21 世紀初期，國內才開始進行關注。 表 22：碳陶復材為新一代剎車材料 時期 材料 使用現狀 第一代 20 世紀 70 年代中期以前 石棉材料 （污染環境）已淘汰 第

95、二代 20 世紀 70 年代至 90 年代 半金屬材料 已發展為少金屬材料 第三代 20 世紀 90 年代后 粉末冶金材料 在高速列車，飛機上廣泛使用 第四代 20 世紀 90 年代后 C/C 復合材料 在飛機上廣泛使用 第五代 21 世紀開始 碳陶復合材料 在國外廣泛使用 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：楚江新材、申萬宏源研究 在碳/碳復合剎車基礎上改進，碳/陶復材作為新一代剎車材料優勢顯著。碳/陶復合剎車材料是 20 世紀 90 年代發展起來的一種以高強度碳纖維為增強體，以熱解碳、碳化硅（SiC） 等為基體的多

96、相復合剎車材料，是在碳/碳復合剎車材料的基礎上，引入具有優異抗氧化性能的碳化硅（SiC）陶瓷硬質材料作為基體的一種剎車材料，既保持了碳/碳復合剎車材料密度低、耐高溫的優點，又克服了碳/碳剎車材料靜摩擦系數低、濕態衰減大、摩擦壽命不足及環境適應性差等缺點，成為新一代剎車材料， 在汽車和髙速列車等現代交通工具的剎車制動領域具有廣闊的應用前景。 表 23：碳陶復材是理想的剎車材料 剎車材料 優點 缺點 粉末冶金材料 制作周期短、成本低 密度大，高溫性能衰減 碳/碳復合材料 質量輕，磨損率低 高溫易氧化，濕態下系數衰減明顯 碳/陶復合材料 抗高溫氧化，濕態摩擦系數穩定，摩擦曲線好 導熱性能稍差 資料來

97、源：先進陶瓷展、申萬宏源研究 碳/陶復合材料是碳/碳復合材料基礎上的自然延伸。碳/陶復合材料與碳/碳復合材料同屬于碳基復合材料領域，從制備流程角度來講，碳/陶復材制備預制體、致密環節、高溫熱處理環節等與碳/碳復材制備工藝高度重合，設備具有高度相似性，區別在于碳/陶復合材料新增陶瓷化處理這一環節，公司具有碳纖維預制體編織技術、化學氣相沉積、高溫石墨化等碳基復合材料核心制備技術和關鍵裝備研發設計能力，可為碳/陶復合材料相關產品的研發、生產提供技術支持。 圖 25：碳陶復材的制備與碳碳復材的制備高度相似 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司目前已經具備碳/陶復合材料制備技術。目前，碳/陶復合材料的

98、制備方法主要包括先驅體轉化法、化學氣相沉積法、反應溶體浸滲法等，通過上述方法將碳化硅填充到碳纖維預制體中或填充、涂覆在碳/碳復合材料的孔隙或表面。金博股份目前已經具備碳/陶復合材料制備技術，一種通過針刺過程將陶瓷漿料注入碳/碳預制體的碳陶復合材料制備方法，實現在室溫下通過物理方式將陶瓷粉體引入到碳纖維預制體中，經氣相沉積后制備得碳陶復合材料，具有工藝簡單，生產周期短， 制備成本低等特點，實現了成本低的碳陶復合材料的制備。 表 24：碳陶復合材料的三類制備方法 制備方法 具體流程 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 先驅體轉化法

99、在一定的溫度和壓力下，將液態含硅有機化合物浸滲到多孔 碳纖維預制體中或碳/碳復合材料的孔隙中，然后經過干燥和熱處理，使先驅體發生熱解并得到所需的碳化硅基體，從而得到碳/碳化硅復合材料。 化學氣相沉積法 利用三氯甲基硅烷、四氯化硅等含硅的有機物為前驅體， 在高溫下熱解產生碳化硅沉積在碳纖維預制體孔隙內或碳/碳復合材料的孔隙中， 從而得到碳/碳化硅復合材料。 反應溶體浸滲法 在高溫下將液態硅滲入到碳纖維預制體中或碳/碳復合材料的孔隙中，從而得到碳/碳化硅復合材料。 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 乘用車碳/陶復合材料剎車盤目前生產制備主要集中在國外企業，國內需求依賴進口。碳/陶復合材料剎車盤供應

100、商主要包括意大利 Brembo、英國 Surface Transforms Plc、美國 Fusionbrakes 等，國內掌握高性能碳/陶復合材料剎車盤制備技術的企業較少，國產替代的空間較大。 表 25：國際主要碳陶復合材料剎車盤制備企業情況 公司名稱 簡介 Brembo SGL 公司 Brembo SGL 公司是由國際知名制動器制造企業意大利 Brembo 與國際知名碳素企業西格里合資，專業設計、開發和制造由碳陶瓷材料制成的制動盤及制動系統 英國 Surface Transforms Plc Surface Transforms Plc 為知名汽車零部件供應商，可提供高性能碳陶剎車盤產品

101、美國 Fusionbrakes Fusionbrakes 為知名汽車制動系統提供商，可提供高性能碳陶剎車盤產品 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 國內企業開始布局產業化，市場參與者少，有望快速占領市場。目前國內碳/陶復合材料參與者包括勒邁科技，弗迪科技，天宜上佳和金博股份。勒邁科技是我國第一家制造出碳/陶復合材料剎車盤的企業，主要銷售往賽車和高端改裝車等領域；弗迪科技為比亞迪子公司，2021 年推出碳/陶復合材料剎車盤產品；天宜上佳是我國高鐵動車組用粉末冶金閘片供應商，開始布局進入碳/陶復合材料剎車盤領域，已于多家車企簽訂技術合作協議；金博股份是碳/碳復材的龍頭公司，碳/碳復材與碳/陶復材生產

102、技術上具備共通性，2021 年 10 月公司成立全資子公司湖南金博碳陶科技有限公司，進入碳/陶摩擦制動領域，2022 年 6 月公司獲得廣汽埃安新款車型的零部件試制啟動通知書。我們認為隨著碳/陶復合材料制備技術的提升、規模效益的展現，預計碳/陶復合材料有望在摩擦制動領域快速放量。 表 26：國內企業開始布局碳陶剎車盤 公司 目前情況 未來規劃 金博股份 目前，公司汽車用碳/陶復合材料剎車盤已開發成功，處于市場拓展階段，尚未在該領域實現營業收入。公司已成立全資子公司湖南金博碳陶科技有限公司，著手進行碳/陶復合材料剎車盤產能建設。2022 年 3 月公司已通過 IATF 16949：2016質量管

103、理體系認證，標志著公司取得了進入汽車供應鏈的通行證；2022 年 6 月公司獲得廣汽埃安新款車型的零部件試制啟動通知書。 1）與汽車部件制造廠商合作，進一步根據需求優化碳/陶復合材料剎車盤性能，并協同推廣。2）與國內主要新能源汽車廠、商用車廠對接溝通技術需求和方案，跟進產品技術開發，聯合制備路試樣件并開展性能驗證工作。3）建立專門銷售團隊，關注市場需求信息，針對新能源車、中高端乘用車、商用車及特種車等量產車型和改裝后市場進行產品開發推廣。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 天宜上佳 在碳陶制動盤的制備工藝上，公司已具備新能源車

104、、商用車及特種車輛碳陶制動盤預制體編織、氣相沉積、陶瓷溶滲等制備技術能力；實現碳陶制動盤性能正向設計開發，同時在碳陶制動盤加工技術上也取得重大突破，有效縮短了加工周期，在未來產業化過程中有望進一步降低生產成本；公司已完成與國外頂尖競品 1:1 臺架對比測試，產品性能與競品相當。目前公司已與多家車企簽訂技術合作協議，并積極推進與其他車企的合作工作。 投資 15.39 億元建設高性能碳陶制動盤產業化建設項目，項目建成后，可年產 60 萬盤高性能碳陶制動盤，其中包括新能源車碳陶制動盤 36 萬盤、高端乘用車碳陶制動盤 16 萬盤以及商用車及特種車輛碳陶制動盤 8 萬盤。 比亞迪 2021 年 10

105、月子公司弗迪科技發布了自主研發的碳/陶剎車盤。 - 勒邁科技 主業為碳纖維及碳陶復合材料剎車系統的研發、制造和銷售,主要銷售往賽車及高端改裝車等領域。LeMyth 成為了全球第4 個擁有碳材料核心技術國家的民營企業，是第一家把飛機碳纖維制動技術應用在民用汽車市場，以及第一家制造出碳碳、碳陶剎車盤、剎車片及高端汽車制動系統的中國企業。 - 資料來源：各公司公告、新材料在線、申萬宏源研究 新能源汽車的滲透率提升將加劇對于汽車輕量化的需求。根據上汽集團統計數據，傳統燃油車自重每減少 10%，燃油消耗量就降低 6%8%，排放降低 4%，區別于傳統燃油車，新能源汽車的三電系統會導致整車重量增加 10%3

106、0%，進而增加新能源汽車行駛時電耗，減少續駛里程，所以新能源汽車對于輕量化的需求更加迫切，根據碳纖維復合材料和輕質合金在新能源汽車輕量化上的應用實踐一文，電動車每減重 100kg，續航里程可增加 8%，輕量化是新能源汽車節能、降耗、增加續航里程的重要技術路徑之一。 降低汽車簧下質量效果卓越，事半功倍?；上沦|量指的就是除簧載質量以外的部分，簡單來講是指不隨車輛跳動的零件質量，包括輪胎、輪轂、剎車碟、剎車盤等?；上沦|量還可進一步分解成翻滾質量和靜態質量，所謂翻滾質量指車輛跋涉不僅會隨車移動，還會自身翻滾的部件，比如說剎車盤、輪胎、輪轂等。艾巴赫（Eibach）公司認為簧下翻滾質量減小 1kg 相當

107、于削減了 3kg 簧下靜態質量；據勒邁科技數據，簧下質量每減少 1kg，相當于懸掛系統以上減少 5kg 的效果，四片 380mm 尺寸碳陶盤對比灰鑄鐵盤同等型號減重 40kg，相當于減輕車身重量 200kg，即可使得續航里程增加 16%，意味著對于裝電量為 80kwh 的新能源汽車來說，行駛同樣里程可以減少 12.8kwh 的裝電量，按照寧德時代 2021 年動力電池平均售價 784 元/kwh 來計算，節約成本約 10000 元。 表 27：碳陶剎車盤可提升汽車性能 優點 說明 提速快 同款同車條件下，使用碳陶剎車系統提速快 30%；新能源電動車可以大幅提高續航里程。 舒適度高 當懸掛系統以

108、下減輕重量，其優勢是方向盤操控靈巧，車身震動小。當遇到顛簸不平路段，即使簧下震動頻率增加，而振幅減小明顯，隨之舒適度大幅提高。 制動距離短 同款同車條件下，100km 到 0km，常規車輛制動距離為 42m，碳陶制動距離為 30m?？s短距離約 35%。大大降低意外事故風險。 無熱衰退 同款同車條件下，100km 到 0km，連續剎車 10 次以上，常規剎車系統第一次制動距離從 42m 到第十次制動距離為 70m 以上，熱衰退現象及其嚴重。而碳陶材質的獨有抗熱衰退特點。碳陶材質耐高溫可達到 1750以上。而摩擦系數不降反升。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共

109、 46 頁 簡單金融 成就夢想 無熱脹冷縮 頻繁剎車條件下，灰鑄鐵剎車盤在 900高溫中，材質會發生熔融粘結、變形、龜裂等現象。造成方向盤抖動，剎車異響、甚至失控狀況。而碳陶剎車盤不會產生以上任何現象。其歸功于碳陶材質耐高溫穩定性好的現象。碳陶在2000以下不會產生任何熱脹冷縮。 永不生銹，耐腐蝕 碳陶剎車系統剎車時無噪音，其內含有石墨碳能夠更好的起到潤滑作用。碳陶材料中不含金屬，不會生銹，常規灰鑄鐵剎車盤遇到酸堿性環境，會生銹，尤其在沿海地區，生銹非常嚴重。碳元素為惰性元素，遇到酸堿性環境不會被腐蝕。 輕量化，節能環保 碳陶剎車盤在懸掛系統以下減少 1kg 相當于車身上減少 5kg 效果，碳

110、陶剎車盤在剎車時落下的極少粉塵對環境無污染。 使用壽命長 碳/陶剎車盤使用壽命長達 30 萬公里，一般汽車全生命周期無需更換；常規灰鑄鐵剎車盤使用壽命為 10 萬公里需更換。 資料來源：勒邁科技、申萬宏源研究 成本是決定碳/陶剎車盤未來能否大規模滲透的重要因素。目前碳/陶剎車盤價格過高，整套碳/陶剎車盤（四片）價格在 1224 萬元不等，基本用于超跑車型。特斯拉（Tesla）于 2021 年為 Model S Plaid 推出了碳陶制動套件，該套裝成本達到兩萬美元，引領了新能源汽車的剎車升級趨勢。目前普通剎車盤價格在 200400 元，整套更換價格在8001600 元，我們認為考慮到壽命以及前

111、文論述的輕量化帶來經濟效益，碳陶剎車盤整套價格在 15000 元是極具性價比的。以碳碳復合材料作為參考，金博股份 2021 年碳/碳復合材料成本約為 368 元/kg，考慮到碳/陶復合材料制備工藝流程與碳/碳復合材料工藝流程具有高度重合性，但新增陶瓷化處理這一過程，故而成本應當比碳/碳復合材料成本略高，我們假設碳/陶剎車制動盤重量為 34kg，我們認為未來公司單片剎車盤成本區間為 12001500 元/片，整套成本在 48006000 元/套，成本完全具備大規模推廣的要求。 新能源汽車時代，碳陶剎車盤進入新的發展時期，市場空間超過百億。未來碳陶制動盤將主要應用于新裝車市場（包括新能源汽車、中高

112、端乘用車、商用車及特種車輛）及汽車后市場（汽車改裝）。我們認為大批量生產碳/陶剎車盤的公司（例如金博股份、天宜上佳）面對的市場主要是新裝車市場，因為汽車改裝市場往往需要定制化服務，成本過高，并且我國改裝車市場仍處萌芽狀態，改裝比例遠低于歐美國家。新裝車市場方面，我們綜合 2021 年我國汽車銷量分布情況以及我國新能源車企中高端車型的發展趨勢，我們假設2025 年悲觀/中性/樂觀情況下中高端新能源汽車占比為 20%/22.5%/25%，中高端新能源車碳陶剎車盤滲透率為 10%/20%/30%；中高端燃油車占比為 14%/15%/16%，中高端燃油車碳陶剎車盤滲透率為 5%/10%/15%；碳陶剎

113、車盤我們假設單套價格為 1.5 萬元，最終測算得出在中性預期下碳陶剎車盤市場空間有望超過 100 億。 表 28：碳陶剎車市場空間測算 項目 2022E 2025E(悲觀) 2025E（中性） 2025E(樂觀) 我國汽車銷量（萬輛） 2700 3000 3000 3000 新能源汽車滲透率 20% 25% 30% 35% 新能源汽車銷量（萬輛） 540 750 900 1050 碳/陶剎車片單套價格（萬元） 2 1.5 1.5 1.5 中高端燃油車占比（25 萬元） 14% 14% 15% 16% 中高端新能源車占比（25 萬元） 20% 20% 22.5% 25% 中高端燃油車銷量（萬輛）

114、 302.4 315 315 312 中高端新能源車銷量（萬輛） 108 150 202.5 262.5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 中高端燃油車碳陶剎車滲透率 1% 5% 10% 15% 中高端新能源車碳陶剎車滲透率 1% 10% 20% 30% 碳陶剎車總需求（萬套） 4.1 30.8 72.0 125.6 碳陶剎車市場空間（億元） 8.2 46.1 108.0 188.3 資料來源：乘聯會、天宜上佳公告、申萬宏源研究 3.2 氫能：助力攻克卡脖子難題，布局正當時 充分利用公司生產環節產生的氫氣資源，進一步延伸公司產

115、業鏈。公司在生產碳基復合材料化學氣相沉積這一過程中，通入碳源氣，這些氣體熱解并在碳纖維上沉積碳，公司采用的碳源氣是天然氣（主要成分是 CH4），高溫分解產生 C 和 H2。據公司 1500 噸高純大尺寸先進碳基復合材料產能擴建項目環評數據顯示，該項目天然氣消耗量約為 954 萬m3/a，氫氣排放量約為 1422.65t/a，據此估計該項目滿產后，公司副產氫有望突破3000 噸/年。參考嘉化能源氯堿副產氫的銷售情況，2021 年嘉化能源副產氫 3032.61 萬標方（2707.7 噸），銷售收入 5040.06 萬元，毛利率為 66.88%，氫氣售價為 18.6 元/kg，假設公司未來副產氫為

116、3000 噸/年，按照 18.6 元/kg 計算，新增銷售收入 5580 萬元，按照毛利率 66.88%計算，新增毛利 3732 萬元。除了提升對副產氫的利用，公司還將進行碳纖維儲氫瓶和氫燃料電池相關材料的技術研發，充分利用公司生產環節產生的氫氣資源，同時進一步延伸公司產業鏈，提高公司整體收益。 圖 26：天然氣高溫裂解產生氫氣 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 3.2.1 車載儲氫罐：市場空間廣闊，IV 型瓶時代有望彎道超車 高壓氣態儲氫瓶是燃料電池車的必要儲氫部件。燃料電池車的儲氫系統由儲氫瓶、閥體、氫循環泵、管路及附件構成。目前高壓氣態儲氫瓶有四種類型，其中 I 型、II 價格相對便宜，

117、但是儲氫密度低，重量重且容易發生氫脆問題，不適合用于燃料電池車，車載應用以 III 型和 IV 型為主，國外多是 70MPa 的碳纖維纏繞 IV 型瓶，國內已實現商業化應用的客車、物流車應用的儲氫瓶以 35MPa 的 III 型瓶為主。目前已有相當數量的國內企業正在布局 IV 型瓶的技術研發與制造，未來儲氫瓶技術將向著輕量化、高壓力、大容量、低成本的方向發展。 表：車載儲氫瓶以III 型與 IV 型瓶為主 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 類型 I 型瓶 II 型瓶 III 型瓶 IV 型瓶 材質 鉻鉬鋼 鋼制內膽 纖維環向纏

118、繞 鋁內膽 纖維全纏繞 塑料內膽 纖維全纏繞 工作壓力(MPa) 17.5-20 26.3-30 30-70 30-70 應用情況 加氫站等固定式儲氫應用 國內車載 國際車載 儲氫密度（g/L) 14.2817.23 14.2817.23 40.4 48.8 氣瓶特點 笨重，儲氫密度低，有氫脆問題，車載儲氫無法采用 III、IV 型瓶具有提高安全性、減輕重量、提高儲氫密度等優點 資料來源：公司公告、中國氫能源及燃料電池產業白皮書、申萬宏源研究 行業競爭加劇，新進入者增多。從行業競爭格局來看，車載高壓儲氫瓶市場參與主體增多，市場集中度逐年下降，市場競爭性增強。2019 年國內主流的儲氫瓶供應商有

119、 5 家分別為國富氫能、科泰克、天海工業、中材科技、斯林達。2020 年新增南通中集參與市場競爭，2021 年市場實現千支級以上儲氫瓶出貨的企業新增奧揚科技。市場參與主體逐年增多。據 GGII 數據，2021 年出貨量前三企業占比為 76.95%，較 2020 年下降 5.42%，較 2019 年下降 14.26%。目前，公司已開發出與上述企業同等性能的 III 型碳纖維全纏繞氫氣瓶，并進行型碳纖維全纏繞氫氣瓶的開發，以滿足行業的發展趨勢。 圖 27：車載儲氫瓶行業集中度逐年下降 資料來源：GGII、申萬宏源研究 表 30：國內車載儲氫瓶供應商情況 公司名稱 主要相關業務 江蘇國富氫能 氫能源

120、裝備氫能源裝備的制造、銷售；氫能源領域的相關技術服務等 沈陽斯林達 無縫不銹鋼內膽纖維全纏繞氣瓶、鋁合金內膽纖維全纏繞氣瓶、鋁合金內膽玻璃纖維環向纏繞氣瓶、車用氫氣鋁合金內膽纖維全纏繞氣瓶等產品的生產、銷售 北京科泰克 鋁合金內膽、呼吸氣瓶、車用復合氣瓶、高壓及超高壓容器的生產和銷售 中材科技 生產和銷售的高壓氣瓶包括管制 CNG 氣瓶、車用鋼板拉深 CNG 氣瓶、管束式集裝箱和氫氣瓶等 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 碳纖維是高壓儲氫瓶的主要基礎材料，成本占比超過 50%。據 DOE 數據

121、，目前700bar 的 IV 型瓶成本，碳纖維成本占總成本 52%。就碳纖維下游應用來講，目前儲氫罐用碳纖維用量在千噸以下，但是隨著未來燃料電池汽車放量，儲氫罐用碳纖維用量將快速增長，據中科院寧波材料所特種纖維事業部數據，乘用車碳纖維用量約為 75kg/輛，商用車碳纖維用量約為 320kg/輛，按照 2030 年燃料電池汽車保有量達到 100 萬輛估計，2030 年儲氫罐用碳纖維近 10 萬噸，屆時將成為僅次于風電領域的第二大碳纖維下游市場。 圖 28：碳纖維占高壓儲氫瓶成本超過 50% 資料來源：DOE、申萬宏源研究 高壓儲氫瓶長期潛力遠超碳碳熱場材料，IV 型瓶時代公司有望趕超。根據前文的

122、測算，從碳纖維的用量角度來看，高壓儲氫瓶的潛力遠超光伏領域的碳碳熱場材料。從價值量的角度看，根據中國氫能產業發展報告 2020的預測，2025/2030 年燃料電池汽車保有量將達 10/100 萬輛，并且，目前商用車單車儲氫罐數量在 8 個左右，單個價格在 15000元左右，據此我們估算 2025 年燃料電池車用高壓儲氫罐市場空間約為 61 億元，2030 年市場空間約為 189 億元，20222030 年 CAGR 為 54%。目前市場主流產品為 III 型瓶，行業主要玩家為傳統金屬壓力容器廠商轉型而來，隨著行業技術升級，未來進入 IV 型瓶時代后，塑料內膽替換金屬內膽，碳纖維性能及纏繞工藝

123、重要性提升，公司基于對碳纖維產品的理解有望在儲氫瓶領域彎道超車。 表 31：儲氫罐市場空間測算 項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 燃料電池汽車銷量（萬輛） 0.18 0.50 1.00 2.20 5.28 31.90 燃料電池商用車銷量（萬輛） 0.18 0.5 1 2.2 5.02 28.71 燃料電池乘用車銷量（萬輛） 0 0 0 0 0.26 3.19 商用車儲氫罐個數（個/輛） 8 8 8 8 8 8 乘用車儲氫罐個數（個/輛） 2 2 2 2 2 2 儲氫罐單價（元/個） 15000 15000 15000 15000 15000 8000

124、儲氫罐市場空間（億元） 2.13 6.00 12.00 26.40 60.98 188.85 資料來源：中國氫能產業發展報告 2020、DOE、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 3.2.2 碳紙：氣體擴散層核心材料，進口替代亟待突破 氣體擴散層（GDL）是燃料電池核心組件膜電極的重要組成部分。氣體擴散層在氫燃料電池系統中擔當水氣輸運、熱量傳遞、電子傳導的載體，并在裝配和運行過程中為其他組件提供結構支撐的功能，同時還要具備比較好的導電性能及在電化學反應下的抗腐蝕能力，因此氣體擴散層材料的性能直接影響著電化學反應的進

125、行和電池的工作效率。氣體擴散層（GDL）通常由基底層(GDB)和微孔層(MPL)組成?；讓右话阌商祭w維布、非織造布、碳黑紙或碳纖維紙構成，其中高性能碳纖維紙是最常用的氣體擴散層基底材料，這是因為碳纖維紙具有多孔結構，孔隙率高，導電性好，耐高溫，耐腐蝕，能滿足燃料電池的運行條件和性能要求。 圖 29：氣體擴散層由基底層與微孔層組成 圖 30：碳紙為常用的氣體擴散層基底材料 資料來源： 質子交換膜燃料電池氣體擴散層研究進展 、申萬宏源研究 資料來源： 氫燃料電池氣體擴散層淺析 、申萬宏源研究 公司碳碳復合材料產品生產流程與碳紙的制備具有相似性。碳纖維紙是以碳纖維為主要材料，輔以黏合劑經抄紙工藝而

126、制得的紙狀材料。首先準確稱取一定量經處理的碳纖維和固定量的木漿放入纖維解離器中，加入纖維漿料分散劑溶液，將漿液充分混合，攪拌2min；采用常規濕法造紙技術，在紙樣抄取器上抄片、干燥，得到碳紙原紙；原紙通過浸漬酚醛樹脂、熱壓（壓力 4MPa，溫度為 150190，時間為 26min），之后在真空烘箱內干燥，然后通入氮氣，在高溫電爐里進行碳化處理，之后進行憎水處理，憎水劑采用聚四氟乙烯乳液，得到燃料電池專用碳纖維紙。從碳紙的工藝流程來看，其中很多技術都和碳纖維與碳纖維復合材料的制備相似，金博股份作為碳基復合材料龍頭公司，已經具有碳纖維編織技術、化學氣相沉積、碳化、石墨化等全套碳基復合材料制備技術和

127、關鍵裝備的能力，可為氫燃料電池用碳紙等相關產品的研發提供技術支持。 圖 31：碳紙的制備與碳碳復材的制備具有相似性 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源： 質子交換膜燃料電池氣體擴散層研究進展 、申萬宏源研究 碳纖維紙核心技術工藝主要被日本、德國，美國等少數發達國家掌控。碳紙產品由幾個國際大廠壟斷，例如日本東麗、德國 SGL、加拿大 Ballard 等，國產產品處于中試階段。日本 Toray 公司生產和銷售的碳紙在全球占據領先地位，其生產的碳纖維紙具有高導電性、高透氣率、高強度等多種優點，其“TGPH”系列碳纖維紙產品在

128、全球具有壟斷地位，性能優良。德國 SGL 公司主要生產高導電性和高孔隙率低成本碳纖維紙;加拿大巴拉德主要集中在碳紙處理、微孔層水管理設計。 表 32：碳紙龍頭企業情況 公司名稱 簡介 相關產品 德國西格里 德國西格里為全球最大的碳（石墨）材料生產廠商之一，歷史悠久，產品范圍覆蓋石墨材料、石墨粉粒、纖維材料、復合材料等 可提供燃料電池組件氣體擴散層等產品 美國 Avcarb 美國 Avcarb 有超過 70 年的悠久歷史，一直致力于研發和生產創新型的碳材料產品。負責包括碳材料制造、熱處理以及產品涂層在內的環節。為電堆制造商巴拉德的長期戰略伙伴 可提供高性能的氣體擴散層等產品 日本東麗 東麗公司是

129、世界著名的以有機合成、高分子化學、生物化學為核心技術的高科技跨國企業，是世界上最早從事反滲透膜技術開發的企業之一 可提供預浸材料、中間材料、復合材料及碳纖維等系列產品 以金博股份為代表的少數國內企業 目前國內市場的碳紙需求主要依靠進口，國內企業普遍處于產品開發、送樣測試的階段 處于中試階段 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 國內企業生產能力較弱，目前還不具備與國際企業相競爭的實力。我國對碳紙的研發主要集中于中南大學、武漢理工大學等高校，國內上海河森電氣、江蘇天鳥、深圳通用氫能具備提供碳纖維紙或者氣體擴散層的能力。國內燃料電池廠家以及 GDL 廠家普遍是進口碳纖維紙 GDB，各自采用疏水處理+涂

130、覆 MPL 層的生產工藝，二次加工成為 GDL，產品性能與進口 GDL 接近，但價格及產量受原材料制約較大，性價比有限。公司從碳紙原紙濕法制備出發，已經突破了高均勻分散的碳纖維原紙、連續碳化和石墨化的熱場耦合、高導電的納米碳材料與碳纖維的三維交聯核心關鍵技術。目前完成第一代片狀碳紙中試，碳紙透氣性、電導率、強度等性能尚優，整體性能與進口碳紙相當，部分性能優于進口產品；第二代連續式成卷碳紙研發也已完成配方和技術研發，現進入小試階段。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 37 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 碳紙國產替代空間大，公司有望發揮碳基復材龍頭公司優勢占據一席之

131、地。整體來看，目前我國氣體擴散層市場仍由國外企業主導，產業化水平有待提升，國內碳纖維制造技術與國外具有較大差距，當前國產碳纖維制造技術不足以滿足現階段質子交換膜燃料電池氣體擴散層的需要。我們認為未來 4 年將會是國產 GDL 能否大批量應用的關鍵期，能否獲得大批量應用，取決于電堆產品性能期望和成本之間的折衷。氣體擴散層生產成本主要來源于加工費用，優化大規模生產工藝、降低生產成本、大力發展碳纖維紙制造技術將是我國未來氣體擴散層的重點研究方向?；?2030 年我國燃料電池汽車保有量達到 100 萬輛的假設，我們測算出 2030 年燃料電池汽車對于碳紙的需求量將達 957 萬 m2，2021203

132、0 年 CAGR約為 86%。 表 33：我國碳紙需求量測算 項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 燃料電池汽車銷量（萬輛） 0.18 0.50 1.00 2.20 5.28 31.90 燃料電池系統平均功率（KW） 65 70 80 90 100 150 碳紙功率密度（cm2/W） 1.5 1.4 1.3 1.3 1.2 1.0 碳紙單車用量（m2） 19.5 19.6 20.8 23.4 24 30 碳紙需求量（萬 m2） 3.47 9.80 20.80 51.48 126.72 957.00 資料來源：中國氫能產業發展報告 2020、申萬宏源研究 3

133、.3 第三代半導體材料：市場開拓者，有望復刻光伏熱場成長之路 碳化硅是第三代半導體材料核心，具有廣闊應用場景。半導體是指在常溫下導電性能介于絕緣體與導體之間的材料。常見的半導體包括硅、鍺等元素半導體及砷化鎵、碳化硅、氮化鎵等化合物半導體。碳化硅（SiC）為第三代半導體材料核心，是制作高溫、高頻、大功率、高壓器件的理想材料之一。碳化硅功率器件將極大提高現有使用硅基功率器件的能源轉換效率，主要應用領域包括 5G 通訊、國防應用、航空航天、電動汽車/充電樁、光伏新能源、軌道交通、智能電網等。 表 34：碳化硅為第三代半導體材料核心 序號 材料 應用 特點 第一代 以硅、鍺等元素為代表 典型應用是集成

134、電路，主要應用于低壓、低頻、低功率的晶體管和探測器中。 硅基半導體材料是目前產量最大、應用最廣的半導體材料，90%以上的半導體產品是用硅基材料制作的 第二代 是以砷化鎵為代表 光電子和微電子領域，是制作半導體發光二極管和通信器件的關鍵襯底材料。 砷化鎵材料的電子遷移率約是硅的 6 倍,具有直接帶隙，故其器件相對硅基器件具有高頻、高速的光電性能 第三代 以碳化硅、氮化鎵為代表的寬禁帶半導體材料 適用于高電壓、高頻率場景 禁帶寬度大，具有擊穿電場高、熱導率高、電子飽和速率高、抗輻射能力強等優勢 資料來源：天岳先進招股說明書、申萬宏源研究 高純碳粉和硅粉是生產碳化硅襯底的原料。碳化硅襯底的制備流程如

135、下：首先是原料合成制備高純度碳化硅：高純硅粉和高純碳粉按工藝配方均勻混合，在 2000以上的高 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 38 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 溫條件下，于反應腔室內通過特定反應工藝制取高純度碳化硅粉原料。然后在特殊溫場下，采用成熟的物理氣相傳輸法（PVT 法）生長不同尺寸的碳化硅晶錠，經過多道加工工序產出碳化硅襯底。 圖 32：高純碳粉和硅粉為碳化硅襯底的生產原料 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 碳化硅單晶生長熱場是碳化硅單晶生長的核心，決定了單晶生長中溫度的軸向和徑向梯度、氣相流場等關鍵反應條件。碳化硅襯底制備技術包括 PVT 法（物

136、理氣相傳輸法）、溶液法和高溫氣相化學沉積法等，目前商用碳化硅單晶生長均采用 PVT 法。PVT 法制備碳化硅單晶的難度之一在于碳化硅單晶生長設備設計與制造技術，碳化硅長晶爐是晶體制備的載體，也是晶體生長核心技術中的熱場和工藝的重要組成部分。 圖 33：碳化硅長晶爐系統示意圖 圖 34：碳化硅生長爐感應線圈及生長室組件 資料來源： SiC 單晶生長設備熱場設計及仿真分析 、申萬宏源研究 資料來源： SiC 單晶生長設備熱場設計及仿真分析 、申萬宏源研究 石墨件和石墨氈作為保溫材料是碳化硅生產的最主要直接材料。根據天岳先進招股說明書披露的數據，2018 年2021 年上半年石墨件和石墨氈約占其原材

137、料采購金額的70%87%。石墨件包括坩堝和結構件，坩堝主要作為碳化硅粉合成和長晶的腔室，結構件則主要起固定等結構支撐作用，與坩堝、保溫共同組成溫場。石墨氈包括外保、上保、中保、下保，共同組成保溫系統，覆蓋在坩堝的外層，起保溫作用。以 2021 年上半年數據作為基礎，天岳先進披露直接材料成本占比 39.73%，假設直接材料中石墨件以及石墨氈占比 87%，故而保溫材料占總生產成本比例約為 35%。 表 35：保溫材料占天岳先進原材料采購額超 80%（萬元，%） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 39 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 類別 2021 年 1-6 月 20

138、20 年度 2019 年度 2018 年度 金額 比例 金額 比例 金額 比例 金額 比例 碳粉 193.99 0.97% 413.01 2.30% 294.34 4.59% 185.74 5.71% 硅粉 397.41 1.99% 296.32 1.65% 472.73 7.38% 177.93 5.47% 石墨件 9008.07 45.21% 6233.93 34.74% 1822.64 28.45% 1073.21 32.98% 石墨氈 8,234.04 41.32% 8,769.96 48.87% 3,205.34 50.04% 1,206.17 37.06% 切割鋼絲 43.76 0

139、.22% 48.74 0.27% 18.86 0.29% 9.71 0.30% 金剛石粉 466.48 2.34% 711.16 3.96% 183.82 2.87% 192.37 5.91% 拋光液 400.99 2.01% 281.69 1.57% 28.09 0.44% 47.4 1.46% 拋光墊 348.97 1.75% 379.15 2.11% 103.94 1.62% 77.13 2.37% 其他 832.89 4.18% 810.11 4.51% 276.42 4.31% 284.69 8.75% 總計 19,926.60 100.00% 17,944.06 100.00% 6

140、,406.18 100.00% 3,254.34 100.00% 資料來源：天岳先進、申萬宏源研究 公司作為先進碳基復材制造龍頭企業，高純碳粉及高純保溫材料的制備具有天然優勢。碳粉作為公司氣相沉積工藝副產品，基于公司的工藝特點具有純度高、成本低等天然優勢。此外，公司在高溫熱處理工藝方面具有豐富的技術積累，可為高純碳化硅粉的合成提供高純度的碳粉原料、成熟的高溫熱處理工藝。公司目前已掌握高純碳粉、高純碳化硅粉、高純保溫材料的制備技術，并已進行試制。2022 年 4 月，公司與天科合達簽訂戰略合作協議，公司按照天科合達提出的技術要求，深入研究開發滿足天科合達要求的高性價比高純熱場、高純保溫、高純粉體

141、材料與產品。 中短期空間有限，長期取決于碳化硅國產化率以及碳碳復材替代石墨材料趨勢如何。Wolfspeed 預測，2026 年 SiC 襯底市場規模有望達到 17 億美元，我們假設 2026 年國產 SiC 占比 10%，碳碳復材滲透率達到 50%，由于目前碳碳復材用作碳化硅熱場材料尚未由案例，我們根據前文分析，以石墨材料價值量約占 35%作為參考，假設碳碳復材價值量占比為 35%，據此測算 2026 年國內 SiC 襯底熱場材料市場空間約為 2 億元。 表 36：國內 SiC 襯底碳碳復材熱場材料市場空間測算 項目 2022E 2026E 全球碳化硅襯底市場規模（億美元） 7 17 國內廠商

142、市占率（%） 2% 10% 碳碳復材滲透率（%） 0 50% 熱場價值量占比（%） 35% 35% 熱場材料市場空間（億元） 0 2.08 資料來源：Wolfspeed、申萬宏源研究 4.盈利預測與估值 4.1 盈利預測 碳碳復材熱場部件業務是公司短期內最為核心的業務，成本優勢是其核心優勢，我們通過對其成本結構的拆分，預測未來單位成本情況。碳碳復材成本由直接材料成本、直接人工成本、制造費用構成。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 40 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 直接材料成本：天然氣和碳纖維兩部分構成，天然氣用量、天然氣單價以及碳纖維單價數據通過公司公告披露可

143、得，碳纖維用量通過倒算可得?？紤]到技術成熟度的提升，2022/2023/2024 年我們假設碳纖維單耗分別為 0.83/0.8/0.75，天然氣單耗分別為6.2/6/5.5，原材料單耗下降反應的是公司技術成熟度提升帶來的碳利用率的提升，經過計算 2021/2022/2023/2024 公司碳利用率分別為 24.15%/23.96%/24.77%/26.91%，2022 年碳利用率略微下降的原因是我們認為公司新產線投放初期可能會導致單耗的上升?？紤]到碳纖維未來新產能的投放，碳纖維的價格有望下降，我們假設 2022/2023/2024年碳纖維價格分別下降 0/5%/5%,天然氣單價假設為 3.1

144、元/立方米。 直接人工成本：我們認為未來隨著產能的大幅擴張，規模效應將會使得單位人工成本下降，我們假設 2022/2023/2024 年單位人工成本分別下降 5% 制造費用：總體受益于規模效益以及技術成熟度的提升，電費以及單位折舊均呈下降趨勢，我們假設 2022/2023/2024 年單位制造費用分別下降 5% 表 37：碳碳復合材料成本預測 項目 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 單位成本（元/kg） 415.15 400.92 350.04 368.04 359.22 335.69 308.93 單位直接材料（元/kg） 118.36 129.61

145、 157.46 191.35 191.36 176.22 157.43 其中：碳纖維成本（元） 101.52 111.89 144.45 171.71 172.14 157.62 140.38 碳纖維單價（元/千克） 173.60 174.80 174.70 207.40 207.40 197.03 187.18 單位碳纖維用量(千克/千克） 0.58 0.64 0.83 0.83 0.83 0.80 0.75 天然氣成本（元） 16.85 17.73 13.01 19.64 19.22 18.60 17.05 天然氣單價（元/立方） 3.12 3.11 3.07 3.20 3.10 3.10

146、 3.10 單位天然氣用量（立方米/千克） 5.40 5.70 4.24 6.14 6.20 6.00 5.50 單位直接人工（元/kg） 93.27 92.16 75.07 62.66 59.53 56.55 53.72 單位制造費用（元/kg） 203.51 179.15 117.51 114.03 108.33 102.91 97.77 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 價格：產品價格下降趨勢明顯，但是考慮到未來 N 型片用熱場價格比 P 型片用熱場價格高出 10%15%，以及半導體領域的產品訂單增加，產品價格下降趨勢有望趨緩，我們假設 2022/2023/2024 年碳碳復材單位價格下

147、降 10%/10%/5%。 銷量：公司 2021 年碳碳復材產能為 1600 噸，目前公司轉債 600 噸項目以及最新募投 1500 噸高純大尺寸項目仍有部分尚在建設中，可轉債項目預計今年全部投產，1500噸高純大尺寸項目今年部分投產，明年全部投產，據此我們預測公司 2022/2023/2024年產能為 2600/3450/4140 噸，銷量為 2500/3450/4140 噸。 表 38：碳碳復合材料價格及收入預測 項目 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 單位價格（元/kg） 1353.17 1063.36 951.14 861.38 775.24

148、697.72 662.83 單位成本（元/kg） 415.15 400.92 350.04 368.04 359.22 335.69 308.93 毛利率 69.3% 62.3% 63.2% 57.3% 53.7% 51.9% 53.4% 銷量（噸） 129.72 222.94 448.37 1552.99 2500.00 3450.00 4140.00 收入（百萬元） 175.53 237.07 426.46 1337.71 1938.11 2407.13 2744.12 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 41 頁 共 46 頁 簡單

149、金融 成就夢想 公司新業務方面包括碳陶剎車盤、碳化硅襯底領域（高純碳粉、高純碳化硅粉、高純保溫材料）、氫能（氫氣、儲氫罐、碳紙），我們認為碳陶剎車盤是最有望在成為公司第二增長曲線的業務，2022 年進行裝車試驗，預計 2023 年開始形成批量銷售；碳粉以及氫氣作為公司碳碳復材生產的副產品，隨著公司產能擴大，這部分副產品回收的經濟效益逐漸顯現。 碳陶剎車盤：公司目前已具備 100 萬盤產能儲備，我們預計 2023 年開始貢獻收入，2023/2024 年銷量分別為 10/30 萬盤，根據模型計算，我們預測 2023/2024 年公司碳陶剎車盤價格為 2500/2300 元/盤，根據碳碳復材的成本情

150、況，我們預測公司碳陶剎車盤成本為 1500/1400 元/盤，對應毛利率分別為 40%/39.1%，銷售收入為 250/690 百萬元。 氫氣：根據公司碳碳復材產量情況以及金博氫能尾氣處理產能情況，我們保守估計2023/2024 年分別可回收氫氣 2500 噸，根據目前行業工業副產氫情況，我們以嘉化能源副產氫作為參考，我們假設公司氫氣價格為 18.6 元/kg，毛利率為 67%，據此測算從銷售收入為 46.5 百萬元。 碳粉：作為公司碳碳復材生產過程的副產品，根據高純大尺寸先進碳基復合材料項目環評數據，1500 噸碳碳復材產生炭渣及碳粉 61.5 噸，我們保守估計 2022/2023/2024

151、年公司碳粉銷量為 20/60/72 噸，售價根據天岳先進碳粉采購價情況，我們假設公司碳粉價格為 200 元/kg，毛利率假設為 70%，據此測算出 2022/2023/2024 年銷售收入為4/12/14.4 百萬元。 表 39：公司新業務收入預測 項目 2022E 2023E 2024E 氫氣銷量（噸） 2500 2500 氫氣價格（元/kg） 18.6 18.6 氫氣銷售收入（百萬元） 46.5 46.5 氫氣毛利率 67% 67% 碳陶剎車盤銷量(萬盤） 10.0 30.0 碳陶剎車盤價格（元/盤） 2500.0 2300.0 碳陶剎車盤成本（元/盤） 1500.0 1400.0 碳陶剎

152、車盤銷售收入(百萬元） 250.0 690.0 毛利率 40.0% 39.1% 碳粉銷量（噸） 20.0 60.0 72.0 碳粉價格（元/kg） 200.0 200.0 200.0 碳粉銷售收入(百萬元） 4.0 12.0 14.4 碳粉毛利率 70% 70% 70% 收入（百萬元） 4.0 308.5 750.9 毛利（百萬元） 2.8 139.5 311.2 毛利率 70.0% 45.2% 41.4% 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 綜上所述，我們預計公司 2022/2023/2024 年實現收入 19.42/27.16/34.95 億元，同 比 增 長45.2%/39.8%/28.7

153、% ， 毛 利 率53.7%/51.1%/50.8% ， 凈 利 率36.1%/32.9%/33%,對應凈利潤為 7.02/8.93/11.52 億元，同比增長 40%/27.2%/29.1%。 表 40：公司盈利預測表 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 42 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 426.5 1337.9 1942.1 2715.6 3495.0 增速（%） 78.0% 213.7% 45.2% 39.8% 28.7% 營業成本（百萬元） 159.6 571.6 899.3

154、1328.1 1720.5 毛利率（%） 62.6% 57.3% 53.7% 51.1% 50.8% 銷售費用率(%) 4.4% 4.6% 4.6% 4.6% 4.5% 管理費用率(%) 8.0% 5.3% 5.3% 5.3% 5.1% 研發費用率(%) 8.1% 4.9% 5.1% 5.1% 4.5% 財務費用率(%) 0.0% 0.6% 1.6% 1.1% 0.8% 凈利率（%） 39.5% 37.5% 36.1% 32.9% 33.0% 凈利潤（百萬元） 168.58 501.10 701.55 892.59 1152.24 增速（%） 117.0% 197.3% 40.0% 27.2%

155、 29.1% 資料來源：Wind、申萬宏源研究 4.2 公司估值 我們采用 PE 估值法，可比公司方面我們考慮到公司目前主營產品仍為光伏碳碳熱場部件，屬于光伏輔材，具有耗材屬性，我們選取同樣具備耗材屬性的金剛線龍頭公司美暢股份，具有光伏輔材屬性的光伏膠膜龍頭公司福斯特作為可比公司；此外公司產品本質為碳纖維復合材料，此類屬性我們選取中航高科作為可比公司；考慮到未來公司第二增長曲線的碳陶剎車盤業務，我們選取未來同樣擁有碳陶剎車盤和碳碳熱場業務的天宜上佳作為可比公司；考慮到公司現正向碳基復材平臺型公司轉型，下游應用場景不斷豐富，我們選取碳纖維龍頭企業中復神鷹作為可比公司。由此計算出可比公司 2022

156、 年平均 PE 為 43 倍，我們給予公司 43 倍 PE，對應目標市值 302 億元，較目前仍有 24%上漲空間，首次覆蓋，給予買入評級。 表 41：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2022/6/28 凈利潤（億元） PE 市值 （億元） 股價 （元） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300861.SZ 美暢股份 384 95.90 7.6 11.1 14.2 17.8 50 35 27 22 603806.SH 福斯特 951 71.45 22.0 27.4 34.8 40.8 43 35 27 23 600862.SH

157、中航高科 409 29.38 5.9 8.0 10.5 13.6 69 51 39 30 688295.SH 中復神鷹 345 38.30 2.8 5.3 7.9 10.9 124 65 44 32 688033.SH 天宜上佳 103 22.96 1.7 3.6 5.2 6.3 59 29 20 16 行業平均 69 43 31 25 688598.SH 金博股份 245 305.00 5.0 7.0 8.9 11.5 49 35 27 21 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注 1：可比公司來自 Wind 一致預期 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 43 頁 共 4

158、6 頁 簡單金融 成就夢想 4.3 風險提示 全球光伏裝機不及預期：公司目前 95%以上業務屬于光伏領域，一旦光伏裝機量不及預期，可能會導致硅片新增產能不及預期或者硅片行業產能利用率低于預期，進而影響碳碳熱場的新增與替換需求，對公司碳碳復材熱場部件的銷量有較大影響。 碳陶剎車盤市場開拓不及預期：碳陶剎車盤雖然能在公司碳碳復材技術的基礎上大幅降低成本，對于汽車的輕量化有顯著的幫助，但是目前碳陶剎車盤僅用于超跑市場，未來能否大面積推廣仍存在不確定性，可能會影響公司后續第二曲線的增長，未來成長性不及預期。 技術研發不及預期：公司 IV 型儲氫罐、碳紙、碳化硅熱場等領域仍處研發階段，能否大批量生產出滿

159、足下游廠商要求的產品仍有待驗證，一旦技術研發不及預期，公司長期成長空間有限。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 44 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 表 42：合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 426 1338 1942 2716 3495 營業收入 426 1338 1942 2716 3495 單晶拉制爐熱場系統產品 412 1331 1930 2397 2733 多晶鑄錠爐熱場系統產品 5 1 1 1 1 真空熱處理領域產品 2 4 4 5 5 其他產品 4 2 3 4 4 其他業務 3 0 4 309

160、751 營業總成本 250 785 1234 1783 2263 營業成本 160 572 899 1328 1721 單晶拉制爐熱場系統產品 153 570 896 1156 1276 多晶鑄錠爐熱場系統產品 2 0 0 1 1 真空熱處理領域產品 0 1 1 2 2 其他產品 2 0 1 1 2 其他業務 3 0 1 169 440 稅金及附加 3 7 12 16 21 銷售費用 19 61 89 125 157 管理費用 34 71 103 144 178 研發費用 35 65 99 138 157 財務費用 0 8 32 31 29 其他收益 16 25 90 90 90 投資收益 5

161、 8 8 8 8 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 3 3 3 3 信用減值損失 -3 -17 -10 -14 -16 資產減值損失 -1 -1 1 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 195 571 801 1020 1317 營業外收支 3 3 4 5 6 利潤總額 198 575 805 1024 1323 所得稅 29 73 103 132 171 凈利潤 169 501 702 893 1152 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤 169 501 702 893 1152 資料來源：wind、申萬宏源研究 表 43：合

162、并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 169 501 702 893 1152 加：折舊攤銷減值 19 74 122 197 224 財務費用 0 9 32 31 29 非經營損失 6 -32 -11 -11 -11 營運資本變動 -159 -554 -120 -261 -280 其它 7 69 0 0 0 經營活動現金流 41 67 724 848 1114 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 45 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 資本開支 225 640 777 1108 458 其它投資現金流 -520 3 -3

163、6 -6 -6 投資活動現金流 -745 -638 -813 -1114 -463 吸收投資 880 8 0 0 0 負債凈變化 0 676 142 495 -400 支付股利、利息 20 40 132 171 208 其它融資現金流 -19 73 0 0 0 融資活動現金流 841 716 11 323 -607 凈現金流 137 145 -78 58 43 資料來源：wind、申萬宏源研究 表 44：合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 1095 1858 1986 2417 2829 現金及等價物 721 883 821 896 956

164、 應收款項 317 704 907 1188 1490 存貨凈額 47 270 257 332 382 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 9 1 1 1 1 長期投資 10 10 40 40 40 固定資產 319 863 1446 2291 2460 無形資產及其他資產 61 210 291 372 451 資產總計 1485 2941 3763 5119 5781 流動負債 159 393 616 1222 912 短期借款 0 81 225 722 324 應付款項 57 203 281 391 478 其它流動負債 102 110 110 110 110 非流動負債 33 6

165、56 654 652 650 負債合計 192 1050 1271 1875 1562 股本 80 80 80 80 80 其他權益工具 0 38 38 38 38 資本公積 939 1038 1038 1038 1038 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 35 85 156 245 360 未分配利潤 238 649 1180 1843 2702 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 1293 1891 2492 3245 4218 負債和股東權益合計 1485 2941 3763 5119 5781 資料來源：wind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

166、息披露與聲明 第 46 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司

167、在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現 20以上； ：相對強于

168、市場表現 520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現 5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信

169、息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公

170、司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或

171、者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。